4 Statens gjeldsforvaltning

4.1 Målsetjing for statens gjeldsforvaltning

Målsetjinga for statens gjeldsforvaltning er først og fremst å dekkje staten sitt lånebehov til så låge kostnader som mogleg. Samstundes tek ein omsyn til den risikoen staten tek på seg i samband med låneopptaka. I utforminga av låneprogrammet legg ein også noko vekt på å bidra til at Noreg har ein velfungerande finansmarknad. Statspapira tener til vanleg rolla som referanselån i marknaden og kan mellom anna nyttast ved prising av andre finansielle instrument, til dømes finansielle derivat og private obligasjonar. Statens tilbod av statspapir medverkar på denne måten til å gjere kapitalmarknaden i Noreg meir effektiv.

4.2 Hovudtrekk ved opplåningsstrategien

Finansdepartementet har ansvaret for forvaltninga av statens gjeld og kontantbehaldning. Det er inngått avtalar med Noregs Bank om forvaltning av statens gjeld og likviditet, og om konsernkontoordninga. I samsvar med desse avtalane skal Noregs Bank mellom anna gje råd om opplåninga til staten, ta seg av den operative forvaltninga av innanlandske låneopptak og pleie andrehandsmarknaden for statspapir.

Statens alminnelege lånebehov er relativt lite, og det blir difor lagt vekt på å konsentrere opplåninga om eit fåtal lån som blir spreidde over fleire løpetidssegment opp til rundt 10 år. Med denne strategien prøver staten å medverke til ein likvid og velfungerande andrehandsmarknad. God likviditet reduserer risikoen til investorane og dermed også avkastningskravet deira. Ei viss spreiing av opplåninga på fleire løpetider gjev truleg gunstige lånevilkår for staten samla sett, samstundes som det gjev ei samanhengande kredittrisikofri rentekurve som kan tene som eit utgangspunkt for prising av lån med ulik rentebinding.

Ein slik opplåningsstrategi treng likevel ikkje alltid gje dei lågaste lånekostnadane i kvar enkelt auksjon. I visse periodar, der ein til dømes har vedvarande høg etterspørsel etter eitt av låna eller eitt bestemt løpetidssegment, kan det vere formålstenelig å avvike noko frå strategien.

Saman med Noregs Bank vurderer Finansdepartementet regelmessig instrumentbruken i forvaltninga av statsgjelda. Dersom ein skal vurdere ei endring i fordelinga mellom ulike instrument eller introduksjon av nye instrument, må ein ta omsyn til lånekostnader, risiko, gjennomføringa av den likviditetspolitiske styringa og omsynet til behovet for referanselån i den norske marknaden.

Som ledd i forvaltninga av eksisterande lån kan det frå tid til anna vere aktuelt å kjøpe tilbake obligasjonar. Det kan til dømes vere eit obligasjonslån som har så kort gjenståande løpetid at det ikkje lenger tener som referanselån i marknaden, eller det kan vere eit obligasjonslån som marknaden er lite interessert i. Eventuelle tilbakekjøp blir rekna som ekstraordinære avdrag som vert nedskrivne mot det aktuelle lånet.

Departementet legg vekt på å gje aktørane i marknaden god informasjon om staten sitt låneprogram. Kalender for auksjonar i statsobligasjonar og statskassevekslar blir normalt publisert for eitt år om gongen i desember året før. Kalenderen er ikkje bindande, dvs. at auksjonar kan avlysast eller supplerast. Informasjon om utviklinga i statsgjelda blir publisert kvartalsvis på Finansdepartementet si internettside.

4.3 Rentebyteavtalar

Finansdepartementet nyttar rentebyteavtalar i gjeldsforvaltninga for å redusere rentebindinga på gjelda i høve til det som følgjer direkte av den strategien der ein spreier opplåninga over rentekurva frå 0 til 10 år. Bruk av rentebyteavtalar gjev staten fleksibilitet til å endre gjennomsnittleg rentebinding på gjeldsporteføljen utan at opplåningsstrategien blir endra.

Historiske tal viser at marknadsrentene normalt stig med løpetida. Over tid vil difor staten truleg kunne oppnå lågare rentekostnader ved å redusere rentebindinga på statsgjelda. For å redusere rentebindinga nyttar staten rentebytteavtalar der staten mottek ei fast langsiktig rente og betalar ei kortsiktig rente.

Noregs Bank utfører dei operative funksjonane i samband med inngåing av rentebyteavtalar, medan dei kommersielle avgjerdene vert tekne av Finansdepartementet. Staten avstår frå å inngå avtalar i perioden frå og med sju verkedagar før eit rentemøte i Noregs Bank til og med den dagen renteavgjerda blir kunngjord. Departementet legg vekt på at avtalane vert så økonomisk gunstige som mogleg for staten, og at ein ikkje i monaleg grad påverkar marknadsprisane eller på annan måte påverkar marknaden på ein uheldig måte.

Departementet har til no inngått rammeavtalar med 18 motpartar. Desse avtalane regulerer rammene for rentebyteavtalane. Departementet inngår berre rentebyteavtalar med motpartar som har tilfredsstillande kredittvurdering hos dei største kredittvurderingsselskapa på avtaletidspunktet. Ein vil ikkje inngå avtalar med motpartar som har lågare kredittrating enn BBB hos Standard & Poor’s og/eller Baa2 hos Moody’s. For å minske statens potensielle kredittrisiko knytt til slike avtalar, krev staten trygd i form av eit kontantinnskot dersom tilgodehavande kjem over ein viss terskelverdi. Terskelverdien varierer med den kredittvurderinga motparten har hos dei største kredittvurderingsselskapa. På denne måten vert kredittrisikoen halden på eit relativt lågt nivå. Dersom kredittvurderinga til ein motpart vert lågare enn BBB hos Standard & Poor’s og/eller Baa2 hos Moody’s, har staten rett til å avslutte avtalen.

Ved utgangen av 3. kvartal var det samla inngått avtalar for nær 138 mrd. kroner med 13 ulike motpartar. På Finansdepartementets internettside finn ein ei oversikt over inngåtte rentebyteavtalar.

4.4 Styring av risiko

Når ein vurderer lånekostnadene, må ein og ta omsyn til ulike typer risiko i samband med staten si opplåning. Nedanfor gjer ein kort greie for dei ulike typane risiko som staten er eksponert for, og korleis dei vert følgde opp i forvaltninga. Generelt vurderer departementet risikonivået i statsgjeldforvaltninga som lågt.

4.4.1 Byteordninga

Ordninga med byte av statspapir mot OMF inneber at staten i avtaleperioden vert sitjande med OMF samstundes som ein har gjeve frå seg sikre statspapir. Det er lite truleg at staten vil li tap sjølv om ein bank som er motpart i avtalen skulle misleghalde sine skyldnader. Dersom kredittføretaket som har utferda obligasjonar med fortrinnsrett òg mislegheld skyldnadene, har staten trygd i dei underliggjande verdiane.

Byteavtalane er utforma slik at staten sit med trygd som i utgangspunktet overstig verdien på dei statspapira som er levert i byte. Verdien av OMF blir fastsett etter dei same prinsippa som ein nyttar for papir som er pantsette til fordel for Noregs Bank, og vert avkorta i hovudsak etter dei same reglane som gjeld for bankar sine lån i Noregs Bank. Tilleggstrygda er blant anna avhengig av kva kredittvurdering ein OMF har. Dersom kredittvurderinga blir endra i løpet av avtaleperioden, kan det ved rullering gjerast ei endring i avkortingsmassen.

Verdien av OMF (justert for avkortinga) som staten mottok ved avtaleinngåinga, skal ha same marknadsverdi som dei statskassevekslane som deltakarane mottek.

4.4.2 Renterisiko

Renterisiko er risikoen for tap eller vinst som følgje av at marknadsrentene endrar seg, og risikoen er såleis avhengig av kor lang periode renta på eit renteberande papir eller ein portefølje er bunden for. Di lengre gjennomsnittleg rentebinding ein gjeldsportefølje har, di meir sikker blir storleiken på dei nominelle rentebetalingane framover. Lang rentebinding fører derimot til auka risiko for at renta på gjeldsporteføljen blir høgare enn renta i marknaden dersom marknadsrenta fell.

Som eit kvantitativt mål på rentebinding er det i marknaden vanleg å rekne ut noko som blir omtalt som durasjon. Ved utrekning av durasjon tek ein omsyn til noverdien av betalingar av renter og avdrag fram til forfall. Durasjon gjev såleis informasjon om korleis marknadsverdien av gjelda blir påverka ved endringar i marknadsrentene. For staten som budsjetterer og fører rekneskap etter kontantprinsippet, og normalt ikkje legg vekt på endringar i marknadsverdiar, er det formålsteneleg å bruke rentebinding som mål på renteeksponeringa.

Generelt vil renterisiko vere eit problem for staten dersom varierande netto renteutgifter gjer at handlingsrommet i statsbudsjettet blir påverka. Statsgjeldsforvaltarar i dei fleste land innrettar difor lånepolitikken slik at ein søkjer å avgrense dei årlege variasjonane i nettoutgiftene på statens gjeld og fordringar. I Noreg er handlingsrommet skjerma mot kortsiktige variasjonar i rentenivået, ved at det strukturelle underskotet på statsbudsjettet også er korrigert for variasjonar i renteinntektene og renteutgiftene. Det blir korrigert for skilnaden mellom dei faktiske rentestraumane og det berekna normalnivået.

¹ Inkludert rentebyteavtalar frå 2005.

Kjelde: Finansdepartementet.

4.4.3 Andre typar risiko

I statens alminnelege gjeldsforvaltning er kredittrisiko berre knytt til rentebyteavtalar, jf. avsnitt 4.3.

Operasjonell risiko er risikoen for feil i samband med den praktiske gjennomføringa av ei betaling, ein transaksjon eller ein handel, eller i samband med andre konkrete operasjonar i forvaltninga av statsgjelda. Denne risikoen søkjer ein å avgrense mellom anna gjennom gode rutinar og klar ansvarsfordeling.

Refinansieringsrisiko er risikoen for at ein ikkje lenger får ta opp nye lån når dei gamle forfell, eller at ein då må ta opp nye lån til vesentleg dårlegare vilkår. For den norske staten sin del reknar ein denne risikoen som svært liten.

4.5 Pleie av statspapirmarknaden

Finansdepartementet legg vekt på å sikre tilstrekkeleg likviditet i den norske marknaden for statskassevekslar og statsobligasjonar. Ein marknad har god likviditet når ein kan kjøpe og selje for eit monaleg beløp i eit verdipapir på kort varsel utan at det har særleg effekt på marknadsprisen. Ekstreme situasjonar, slike som ein har hatt dei siste åra, viser verdien av å ha ein godt fungerande marknad.

Staten har eit avgrensa lånebehov i høve til dei fleste andre statane, og uteståande volum av innanlandske statspapir har vore relativt lite. Dette har påverka både omsetninga og likviditeten i marknaden.

Kjelde: Verdipapirsentralen

For å fremje likviditeten i statspapirmarknaden har Noregs Bank på vegne av Finansdepartementet inngått avtalar med meklarar (såkalla primærhandlaravtalar). Desse avtalane sikrar at det til ei kvar tid blir stilt kjøps- og salskursar på Oslo Børs sitt elektroniske system for andrehandshandel for eit visst minstevolum i kvart av låna. Primærhandlaravtalane set maksimumsgrenser for skilnaden mellom kjøps- og salskursane. I tillegg til å stille prisar på Oslo Børs stiller primærhandlarane på spørsmål prisar overfor kvarandre og investorar, oftast for større volum og med mindre skilnad mellom kjøps- og salskursar. Den største delen av omsetninga i andrehandsmarknaden skjer på denne måten. All omsetning der eit medlem av Oslo Børs er part, blir rapportert i børsens handelssystem seinast ved slutten av dagen. Uroa i finansmarknadene har også påverka den norske marknaden, og primærmeklarane hadde i periodar vanskar med å stille tovegsprisar. For å avhjelpe situasjonen har Noregs Bank i samråd med Finansdepartementet og primærhandlarane akseptert at skilnadene mellom kjøps- og salskursar i ein periode er større enn normalt, samtidig som ein kan stille prisar for mindre volum enn normalt.

Primærhandlaravtalane gjev òg primærhandlarane tilgang til å låne statspapir frå staten i ein kort periode ved bruk av gjenkjøpsavtalar (såkalla repo-tilgang). Lånetilgangen er med på å redusere risikoen primærhandlarane tek på seg. Utnyttinga av reporammene gjev ein god indikasjon på handelsaktivitet og etterspørsel i dei ulike låna.

Eigarsamansetjinga har òg innverknad på kor god likviditeten er i andrehandsmarknaden. Eigarsamansetjinga av norske statspapir har endra seg dei siste åra, jf. figur 4.2. Den utanlandske eigardelen av norske statsobligasjonar auka frå 40 pst. ved utgangen av 2002 til 69 pst. i 3. kvartal 2011. Fleire av dei utanlandske investorane har eit stort og vedvarande plasseringsbehov, og er difor lite villige til å selje papir i marknaden. Dersom ein investor eig ein monaleg del av uteståande volum i eitt eller fleire lån, kan dette få negative konsekvensar for likviditeten i marknaden.

Byteordninga har medført ein kraftig auke i volumet av uteståande statskassevekslar, jf. omtalen i avsnitt 4.4.1. I tillegg har det vore ei markert endring i eigarsamansetjinga av vekslane, jf. figur 4.3. Forretnings- og sparebankane har auka si behaldning av vekslar frå om lag 8 pst. av uteståande ved utgangen av 3. kvartal 2008 til 38 pst. av uteståande ved utgangen av same kvartal i 2011. Eigarandelen varierer frå kvartal til kvartal og er særleg stor i perioden rett etter ei rullering. Det har også vore ein auke i utlendingars behaldning av statskassevekslar. Dette kan indikere at bankane har behalde mykje av vekslane dei har fått tildelt i byteauksjonane, og/eller selt papira vidare til andre bankar og i noko grad i internasjonale marknader.

Kjelde: Verdipapirsentralen