1 Forslag til retningslinjer for miljøfondet

Brev fra Norges Bank til Finansdepartementet 29. mars 2000

1.1 Innledning

Regjeringen foreslo i Revidert nasjonalbudsjett 1999 å opprette et fond på 1 milliarder kroner med særskilte miljøretningslinjer. I Nasjonalbudsjettet 2000 ble mulige miljøkriterier drøftet, og det ble konkludert med at det i første omgang var mest realistisk å benytte kriterier knyttet til miljørapportering og miljøsertifisering. Forskriften for Petroleumsfondet ble endret med virkning fra 1. januar i år for å gi hjemmel for opprettelsen av et miljøfond.

Finansdepartementet har ansvaret for forvaltningen av miljøfondet. Det innebærer at departementet er ansvarlig for å definere et formål for fondet, en investeringsstrategi som er konsistent med dette formålet og retningslinjer for forvaltningen av fondet. I brev av 16. mars 1999 drøftet Norges Bank på generelt grunnlag konsekvensene av å legge spesielle miljøhensyn til grunn for valg av investeringsstrategi. I dette brevet vil Norges Bank gi råd om hvordan retningslinjene for miljøfondet bør utformes.

1.2 Retningslinjer

Gjennom retningslinjene for miljøfondet skal Finansdepartementet gi en presis beskrivelse av hvordan miljøfondet skal forvaltes. Det betyr at retningslinjene må definere et investeringsunivers, en referanseportefølje samt grenser for avvik fra denne porteføljen. I tillegg må det lages regler for hvordan investeringsunivers og referanseportefølje skal oppdateres over tid.

Det skal etter planen gjennomføres en grundig evaluering av miljøfondets resultater etter tre år. I Nasjonalbudsjettet 2000 ble det understreket at retningslinjene for miljøfondet bør ligge mest mulig fast i denne perioden for å gjøre evalueringen enklere. Norges Bank mener at dette blant annet bør innebære at en i evalueringsperioden ikke gjør endringer i valget av miljøkriterier og i hvilke land som inngår i miljøfondet.

Investeringsunivers

Når listen over de miljøkriterier en ønsker å bruke er definert, må de enkelte bedriftene vurderes opp mot disse kriteriene. Det krever at en har kunnskap om hver enkelt bedrifts virksomhet. Det er en svært ressurskrevende oppgave å samle inn slik informasjon. Det er derfor nødvendig å avgrense investeringsuniverset til miljøfondet betydelig sammenliknet med det investeringsuniverset som i dag gjelder for Petroleumsfondet (som er mer enn 20.000 bedrifter i 28 forskjellige land). En måte å gjøre dette på er å ta utgangspunkt i de bedriftene som inngår i Petroleumsfondets aksjereferanseportefølje. Det er i underkant av 2.000 bedrifter i 21 land. Men i noen av disse landene har en for tiden ikke tilstrekkelig informasjon om bedriftene til å kunne anvende miljøkriterier på en forsvarlig måte. Det gjelder særlig de asiatiske landene. Det betyr at en i første omgang må konsentrere arbeidet med miljøretningslinjer om de bedriftene som inngår i fondets referanseindekser i Europa og Amerika.

I Nasjonalbudsjettet 2000 åpnes det for at en ikke skal anvende miljøkriteriene i alle næringer. Det har sammenheng med at det er viktigst å bidra til økt fokus på miljø i de næringer der miljøproblemene er størst. I tillegg kommer at miljørapportering og miljøsertifisering ikke er særlig utbredt i enkelte næringer (som for eksempel tjenesteytende næringer). Disse næringene ville følgelig fått en lav andel i miljøfondet siden det ville være få bedrifter som hadde passert kriteriene. For å løse dette problemet er det lagt opp til at miljøkriteriene bare skal anvendes i de næringene hvor miljøproblemene antas å være størst. Fra de andre næringene vil alle bedriftene inkluderes i miljøfondet.

Når en har bestemt hvordan miljøkriteriene skal tolkes og i hvilke næringer de skal anvendes, vil en kunne lage en liste over bedrifter som passerer miljøkriteriene. Denne listen vil representere miljøfondets investeringsunivers i de aktuelle landene, og samtidig være utgangspunkt for konstruksjonen av miljøfondets referanseportefølje.

Referanseporteføljen

Referanseporteføljen har to viktige funksjoner i forvaltningen av miljøfondet. I tillegg til å reflektere investeringsstrategien skal referanseporteføljen også brukes til å vurdere hvordan forvaltningen gjennomføres. Det er derfor viktig at denne porteføljen er konstruert ut fra klare og objektive kriterier. Det er særlig fire spørsmål som står sentralt når miljøfondets referanseportefølje skal konstrueres, i) hvilke regionsvekter skal brukes, ii) hvordan skal landfordelingen være innenfor hver region, iii) hvordan skal fordelingen på bedrifter være innenfor hvert land og iv) hvor ofte skal referanseporteføljen oppdateres. Nedenfor ser vi nærmere på disse spørsmålene.

Regionsfordeling

I Petroleumsfondets aksjereferanseportefølje skal den prosentvise fordelingen mellom Europa/Amerika/ Asia og Oseania ved inngangen til hvert kvartal være 50/30/20. Ved valg av regionsfordeling har en tatt utgangspunkt i fondets formål som er å maksimere internasjonal kjøpekraft på lang sikt. Ved fastsettelsen av vektene har en lagt mest vekt på verdiskapningen (BNP) i de ulike regionene, men en har også tatt hensyn til størrelsen på Norges import fra disse regionene. Det er videre lagt opp til at fondets aksjereferanseportefølje skal rebalanseres hvert kvartal. Det betyr at regionsvektene gjennom kvartalet endres i takt med markedsutviklingen, men at de ved inngangen til hvert kvartal settes tilbake til 50/30/20.

Regionsfordelingen i miljøfondets referanseportefølje vil avhenge av hvilke land som skal inngå. Det arbeides for tiden med å kartlegge muligheten for å anvende miljøkriteriene i Asia og Oseania, men foreløpig har en ikke tilstrekkelig informasjon til å gjøre dette. Så lenge disse landene holdes utenfor miljøfondet, kan regionsfordelingen i fondets referanseportefølje justeres på to måter. Den ene er å ha den samme relative økningen av vektene i Europa og Amerika, den andre er å ha lik absolutt økning av disse vektene. Tabell 1.1 viser hvilke regionsvekter de to alternativene vil gi.

Tabell 1.1 viser at de to prinsippene gir relativt like regionsvekter. For enkelhets skyld vil vi anbefale å benytte metoden med like store absolutte økninger.

Når regionsvektene til miljøfondets referanseportefølje er fastlagt, må det bestemmes hvordan disse vektene skal endres over tid. Det er særlig to hovedalternativer som er aktuelle. Det første er å benytte de samme prinsippene som for Petroleumsfondet der regionsvektene ved inngangen til hvert kvartal settes tilbake til den opprinnelige fordelingen. Det andre alternativet er å ikke rebalansere regionsvektene, men heller la de endres i takt med markedsutviklingen i de to regionsporteføljene. Et argument for det siste alternativet er at kostnadene ved rebalansering trolig vil være større for miljøfondet enn for Petroleumsfondet. Det er tre årsaker til det.

For det første er det ikke like hensiktsmessig å bruke futureskontrakter til å endre eksponeringen i miljøfondet. Det har sammenheng med at bruk av miljøkriterier vil medføre større avvik mellom den markedseksponeringen en oppnår gjennom futureskontraktene og den markedseksponeringen en faktisk ønsker. Dette problemet øker desto flere av de større selskapene i hvert enkelt marked som ekskluderes fra miljøfondets referanseportefølje.

For det andre vil det ikke være jevnlig tilførsel av midler til miljøfondet. Det betyr at det ved rebalansering må selges noen aksjer samtidig som andre kjøpes. Dette kan over tid gi store transaksjonskostnader. For Petroleumsfondet vil tilførselen av nye midler gjøre det enklere å kjøpe de verdipapirene en trenger uten at det en nødvendigvis må selge andre verdipapirer. Dette vil redusere antall transaksjoner og dermed også kostnadene ved forvaltningen.

Den siste årsaken til at kostnadene ved rebalansering av miljøfondet vil være høye er at en ikke vil ha samme mulighet til å foreta transaksjonene utenfor meglerapparatet. I Petroleumsfondet er det mulig å redusere transaksjonskostnadene gjennom interne bytter av aksjeporteføljer hos indeksforvalterne, siden det dreier seg om porteføljer som også andre større investorer holder. For miljøfondet vil dette være vanskeligere dersom flere av de store selskapene ikke oppfyller kriteriene, fordi vi da vil ønske å gjøre transaksjoner med en portefølje som vil være mindre likvid enn Petroleumsfondets aksjeportefølje.

Det følger av diskusjonen ovenfor at hensynet til transaksjonskostnadene kan tilsi at en bør begrense rebalanseringene av miljøfondets referanseportefølje. Historisk har aksjekursutviklingen i de to regionene vært høyt korrelert, og dersom denne samvariasjonen fortsetter vil en selv uten rebalansering bare oppleve mindre endringer i regionsfordelingen over tid. Norges Bank vil derfor tilrå at det ikke legges opp til jevnlige rebalanseringer av regionsfordelingen i miljøfondet, men at dette bare gjøres dersom det skulle skje vesentlige endringer i denne fordelingen. Vi vil foreslå at en rebalanserer miljøfondets referanseportefølje dersom regionsvektene avviker mer en 10 prosentpoeng fra de opprinnelige vektene. 1 Av hensyn til avkastningsmålingen og evalueringen av miljøfondet bør en eventuell rebalansering skje i forbindelse med et månedsskifte.

Landfordeling

I Petroleumsfondets aksjereferanseportefølje er landfordelingen innenfor hver region bestemt ved at vektene til de enkelte land er proporsjonal med størrelsen på landets aksjemarked (markeds-kapitaliseringsvekter). En fordel ved dette er at landvektene endres i takt med den relative markedsutviklingen slik at det ikke blir nødvendig å foreta rebalanseringer mellom landene. Dette vil bidra til å redusere transaksjonskostnadene. Det vil være hensiktsmessig å bruke et tilsvarende prinsipp for miljøfondets referanseportefølje. Det er imidlertid naturlig at miljøfondets landvekter bestemmes av markedskapitaliseringsverdien til de bedriftene som passerer kriteriene og ikke til samtlige bedrifter i Petroleumsfondets referanseportefølje i de enkelte land. På den måten slipper en med jevne mellomrom å tilpasse landfordelingen i miljøfondet til Petroleumsfondets landfordeling, noe som over tid kunne gitt betydelige kostnader.

Fordeling i hvert enkelt land

Miljøfondets referanseportefølje i hvert enkelt land kan konstrueres på to måter. Den første er å benytte markedskapitaliseringsvekter, slik at når noen bedrifter tas ut av referanseporteføljen for et land vil de gjenværende bedriftene vektes opp i samsvar med deres størrelse. Den andre er å vekte de gjenværende bedriftene på en slik måte at egenskapene til miljøfondets referanseportefølje i hvert enkelt land blir mest mulig lik egenskapene til Petroleumsfondets referanseportefølje. Et sentralt spørsmål i den sammenheng er hvilke vekter de ulike næringene skal ha i miljøfondets referanseportefølje. Siden det ikke er aktuelt å anvende miljøkriteriene i alle næringer, vil miljøfondet få en næringssammensetning som kan avvike en del fra Petroleumsfondets sammensetning. En kunne for eksempel tenke seg at en korrigerte for dette ved å sette næringsvektene i miljøfondets referanseportefølje lik de tilsvarende vektene i Petroleumsfondets aksjereferanseportefølje. Men siden de to porteføljene vil ha ulik sammensetning av bedrifter i de forskjellige næringene, vil næringsvektene utvikle seg forskjellig over tid. Dersom næringsvektene i miljøfondets referanseportefølje med jevne mellomrom skal settes lik vektene i Petroleumsfondets referanseportefølje, vil det kreve betydelige rebalanseringer i miljøfondet. Vi vil ikke anbefale en slik løsning siden den kan gi store transaksjonskostnader. I referanseporteføljen for miljøfondet vil Norges Bank derfor tilrå at en innenfor hvert land bruker markedskapitaliseringsvekter, og at disse bare er beregnet på basis av de bedriftene som passerer miljøkriteriene.

Norges Bank har kartlagt med leverandøren av Petroleumsfondets referanseportefølje (FT International) om det er mulig å konstruere og vedlikeholde en referanseportefølje for miljøfondet med utgangspunkt i en liste over bedrifter som tilfredsstiller miljøkriteriene. Hovedkonklusjonen er at leverandøren er villig til å gjøre dette. Denne referanseporteføljen kan leveres med samme hyppighet og detaljeringsnivå som de offisielle indeksene som Petroleumsfondet for tiden bruker. Dette vil imidlertid kreve større ressurser hos indeksleverandøren og dermed et høyere honorar.

Oppdatering og rebalansering av miljøfondets referanseportefølje

Det må avklares hvor ofte miljøfondets referanseportefølje skal oppdateres. I prinsippet vil det være ønskelig med hyppige oppdateringer slik at forskjellen mellom Petroleumsfondets aksjereferanse-portefølje (som er utgangspunkt for utvelgelsen av bedrifter etter miljøkriterier) og miljøfondets referanseportefølje bare skyldes bruk av miljøkriteriene. Det skjer imidlertid stadig endringer i Petroleumsfondets aksjereferanseportefølje. Endringene kan skyldes at nye bedrifter blir inkludert i indeksen eller at enkelte bedrifter blir strøket. Det kan også være fusjoner mellom to bedrifter som er i indeksen eller mellom en bedrift i indeksen og en utenfor indeksen. I løpet av 2. halvår i fjor var det eksempelvis 130 slike endringer i Petroleumsfondets aksjereferanseportefølje. Generelt gjelder at endringer i denne porteføljen så fort som mulig bør reflekteres i miljøfondets referanseportefølje. Det skyldes at når en skal vurdere erfaringene med miljøinvesteringer vil et sentralt element være å se på avkastningsforskjellene mellom de to porteføljene. Da er det viktig at forskjellen mellom de to referanseporteføljene bare reflekterer miljøretningslinjene og ikke ulik frekvens for oppdatering av dem.

Hvordan miljøfondets referanseportefølje skal oppdateres vil blant annet avhenge av hvilken inndeling som legges til grunn når en skal skille mellom næringer som antas å ha miljøproblemer og næringer der disse problemene er så små at alle bedriftene kan inngå i miljøfondets referanseportefølje. I brev av 13. mars 2000 viser Finansdepartementet til at den næringsinndelingen som legges til grunn ved utvelgelsen av selskaper til miljøfondet vil være forskjellig fra den næringsinndelingen som brukes ved konstruksjonen av Petroleumsfondets referanseportefølje. Departementet ber om Norges Banks synspunkter på dette. Banken mener at det vil være enklere å oppdatere miljøfondets referanseportefølje dersom en bruker den samme næringsinndelingen ved konstruksjon av miljøfondet som ved konstruksjon av Petroleumsfondets referanseportefølje. Dette vil også gjøre evalueringen av miljøfondet enklere siden det vil være færre avvik mellom miljøfondet og Petroleumsfondet som ikke skyldes bruk av miljøkriterier.

Gitt at det brukes en egen næringsinndeling ved konstruksjon av miljøfondet, kan to ulike metoder brukes ved oppdateringen av miljøfondets referanseportefølje. Den første er at alle endringer som skjer i Petroleumsfondets referanseportefølje automatisk og umiddelbart gjøres gjeldende for miljøfondets referanseportefølje. Dette vil sikre at forskjellene mellom de to indeksene utelukkende skyldes aktiv bruk av miljøkriterier. Det vil imidlertid ta litt tid å vurdere hvilke næringer nye bedrifter tilhører og om de eventuelt tilfredsstiller miljøkriteriene. En kan derfor risikere at det tas inn aksjer i miljøfondet som en senere kan bli nødt til å selge fordi det viser seg at bedriftene ikke hører hjemme i fondet. Det kan også være uheldig at miljøfondet i en begrenset periode har aksjer som ikke tilfredsstiller kriteriene.

Den andre metoden er at de endringene som skjer i Petroleumsfondets referanseportefølje ikke gjøres gjeldende for miljøfondet før en er sikker på at de nye selskapene tilfredsstiller miljøkriteriene. En ulempe ved denne metoden er at noe av forskjellen mellom avkastningen på de to referanseporteføljene ikke skyldes miljøkriteriene men ulik frekvens for oppdatering av indeksene. Desto lengre tid det tar å vurdere nye selskaper, desto større vil dette problemet være. En annen ulempe er at en kan risikere å selge aksjer i et selskap som inngår en fusjon med et annet selskap (som ikke er med i miljøporteføljen) for senere å måte kjøpe aksjer i det fusjonerte selskapet dersom det skulle vise seg at dette oppfyller miljøkriteriene.

Diskusjonen ovenfor viser at begge de to metodene for å oppdatere miljøfondets referanseportefølje har enkelte svakheter. Norges Bank vil tilrå at en velger den siste metoden. Det betyr at en ikke inkluderer nye bedrifter eller fusjonerte bedrifter i miljøfondets referanseportefølje før en er sikker på at de tilfredsstiller miljøkriteriene. Dette vil sikre at miljøfondet hele tiden bare er investert i bedrifter som passerer miljøkriteriene. Dersom en relativ raskt klarer å avgjøre om nye bedrifter tilfredsstiller miljøkriteriene vil forskjellen mellom avkastningen på de to referanseporteføljene i begrenset grad være påvirket av ulik oppdateringsfrekvens.

Avvik fra referanseporteføljen

I forvaltningen av Petroleumsfondet har Finansdepartementet lagt restriksjoner på Norges Bank mulighet til å avvike fra referanseporteføljen ved å sette grenser for hva som aksepteres av forskjeller i avkastningen mellom fondet og referanseporteføljen. Dette har departementet gjort ved å sette en maksimumsgrense for relativ volatilitet, definert som standardavviket til differansen mellom avkastningen på Petroleumsfondet og avkastningen på referanseporteføljen. Når de tillatte avvikene fra referanseporteføljen begrenses ved å sette en øvre grense for relativ volatilitet, kan en litt forenklet si at den faktiske avkastningen vil variere innenfor et bånd rundt avkastningen på referanseporteføljen. Desto lavere grensen for relativ volatilitet settes, desto snevrere vil dette båndet bli. For Petroleumsfondet har Finansdepartementet satt grensen til 150 basispunkter.

I forvaltningen av Petroleumsfondet benyttes forskjellige former for forvaltning med ulik grad av avvik fra referanseporteføljen. Minst avvik gir indeksforvaltning der en søker å replikere referanseporteføljen. En rimelig grense for relativ volatilitet for en slik forvaltning kan være 50 basispunkter eller lavere. I forvaltningen av indeksporteføljer kan det imidlertid være hensiktsmessig å utvikle mer avanserte forvaltningsmetoder der en søker å minimere transaksjonskostnadene samtidig som porteføljens avkastning til en viss grad kan avvike fra avkastningen på referanseporteføljen. Dette skjer blant annet ved å ikke inkludere alle bedriftene i den faktiske porteføljen og ved å foreta tilpasninger i porteføljen som avviker noe fra tidspunktet for indeksendringer. Disse metodene krever høyere relativ volatilitet enn ren replikering av indeksen. Den siste forvaltningsformen er aktiv forvaltning der en gjerne har store avvik fra referanseporteføljen. De mandater Norges Bank har satt ut for ekstern aktiv forvaltning av aksjeporteføljer har en målsone for relativ volatilitet på mellom 300 og 700 basispunkter.

For en portefølje av relativt begrenset størrelse som miljøfondet, vil det være lite hensiktsmessig å kombinere flere forvaltningsformer. Det skyldes blant annet at investeringsuniverset vil være vesentlig mindre for miljøfondet enn for Petroleumsfondet. Et mindre investeringsunivers reduserer mulighetsområdet for valg av enkeltaksjer og dermed også sannsynligheten for at aktiv forvaltning skal kunne bidra med meravkastning. Norges Bank vil derfor anbefale at fondet forvaltes etter en indekseringsstrategi med relativt begrensete avvik fra referanseporteføljen. Grensen for relativ volatilitet bør imidlertid settes slik at det også for miljøfondet er mulig å benytte mer avanserte indekseringsstrategier. For eksempel vil en kostnadseffektiv indeksforvaltning av miljøfondet trolig innebære at en ikke kjøper alle aksjene som inngår i referanseporteføljen. Det skyldes at transaksjonskostnadene blir uforholdsmessig høye ved kjøp aksjer i de minste selskapene. På denne bakgrunn vil Norges Bank foreslå at det settes en grense for maksimum relativ volatilitet mellom miljøfondet og dets referanseportefølje på 100 basispunkter.

1.3 Andre forhold

Evaluering av miljøfondet

I Revidert nasjonalbudsjett 1999 ble det lagt opp til at det etter tre år skal gjennomføres en grundig evaluering av miljøfondets resultater. Det er flere forhold knyttet til forvaltningen av miljøfondet som det vil være interessant å evaluere.

Et sentralt element i evalueringen vil være å undersøke hvilke konsekvenser bruk av miljøkriterier har for avkastningen til miljøfondet. En slik evaluering kan imidlertid ikke gjøres ved å sammenlikne avkastningen til Petroleumsfondet og miljøfondet. Det er tre grunner til det. For det første vil miljøfondet bare være investert i aksjer, mens Petroleumsfondet er investert i både obligasjoner og aksjer. For det andre vil ikke miljøfondet være investert i alle de landene som Petroleumsfondet har aksjeinvesteringer i. For det tredje vil avkastningen til de to fondene være påvirket av de avvik forvalterne velger å gjøre fra de respektive referanseporteføljene. Siden muligheten til å gjøre avvik er større for Petroleumsfondet enn for miljøfondet, vil avvikene også kunne være forskjellige. Dette betyr at en evaluering av avkastningen må baseres på å sammenlikne avkastningen til miljøfondets referanseportefølje i Europa og Amerika med avkastningen til Petroleumsfondets aksjereferanseportefølje i de samme regionene. Det kan også være interessant å foreta mer detaljerte analyser der en sammenlikner avkastningen på miljøfondets referanseportefølje og Petroleumsfondets referanseportefølje i de enkelte land og i de næringer der miljøkriteriene er anvendt. Det er viktig å være klar over at uansett hvilke avkastningsforskjeller som studeres er det usikkert om en kan si noe utsagnskraftig om disse etter de tre årene som er satt av til å vinne erfaring med forvaltningen av miljøfondet. Det vil avhenge av hvor store disse forskjellene viser seg å bli og av hvor mye de varierer over tid.

Det vil videre være naturlig å vurdere risikoen i miljøfondet i forhold til risikoen i en motsvarende del av Petroleumsfondets aksjeportefølje. Hvor stor forskjellen i risko mellom de to porteføljene blir, vil avhenge av hvor mange bedrifter som utelukkes fra miljøfondet og hvor store disse er. Det vil også være av betydning for risikoen hvordan næringssammenstningen endres når miljøkriterier brukes til å ekskludere bedrifter.

Kvaliteten på utvelgelsen av bedrifter som inngår i miljøfondet bør også evalueres. Siden konsulentselskapet som står for denne utvelgelsen vil ha en sentral rolle i arbeidet med miljøfondet, er det viktig å foreta en grundig evaluering av selskapets arbeidsmetoder. I en slik vurdering er det blant annet viktig å se nærmere på hvilke kilder selskapet bruker, hvordan informasjonen analyseres og kvaliteten på selve utvelgelsen av bedrifter. Det vil videre være naturlig å se nærmere på relevansen av de miljøkriteriene som blir brukt og om sammensetningen av bedrifter i miljøfondet samsvarer med de forventningene en hadde når miljøkriteriene ble valgt. I Revidert nasjonalbudsjett 1999 ble det stilt krav til klarhet, konsistens og praktiserbarhet dersom en skulle velge retningslinjer for fondet som legger vekt på miljø. Det vil også være naturlig å vurdere hvorvidt dette er oppfylt.

Et tredje forhold som bør evalueres er kostnadene knyttet til forvaltningen av miljøfondet. Vi har ovenfor argumentert for at fondets referanseportefølje bør konstrueres slik at rebalanseringskostnadene begrenses. Men det vil også være andre kostnader som en bør se nærmere på. For det første må en betale et honorar til konsulentselskapet som står for utvelgelsen av bedrifter. For det andre vil det være kostnader forbundet med å lage en skreddersydd referanseportefølje for miljøfondet. Videre vil det være naturlig å vurdere kostnadene knyttet til kjøp av aksjer til miljøfondet i forhold til de tilsvarende kostnadene i Petroleumsfondet. I tillegg bør det foretas en vurdering av ressursbruken i Norges Bank knyttet til den operative forvaltningen av miljøfondet.

Tilførsel av midler til miljøfondet

Det foreslås videre at miljøfondet opprettes i forbindelse med et kvartalsskifte. Siden det samtidig vil være tilførsel av midler til Petroleumsfondet, kan en bruke deler av denne tilførselen til miljøfondet. Det enkleste vil trolig være at tilførselen skjer i form av likvide midler som Norges Bank bruker til å kjøpe de aksjene som skal inngå i miljøfondet. Siden dette kan ta noe tid og dessuten føre til en del transaksjonskostnader, kan det være fornuftig å vente med avkastningsmålingen til etter at miljøfondets aksjeportefølje er etablert.

Instrumentbruk

I forvaltningen av Petroleumsfondet brukes aksjefutures til å styre eksponeringen i fondet. Hensynet til en effektiv operativ forvaltning kan tilsi at en også bør kunne bruke aksjefutures i miljøfondet. Det har sammenheng med at miljøfondet med jevne mellomrom vil bli tilført likvide midler gjennom utbyttebetalinger eller ved at aksjer må selges når de går ut av miljøfondets referanseportefølje. Det vil være svært kostnadskrevende å løpende investere disse midlene i fysiske aksjer. Et bedre alternativ vil være at de likvide midlene i en begrenset periode gis en aksjeeksponering gjennom futureskontrakter. Siden aksjefutures gir en en avkastningsmessig eksponering mot en annen gruppe av selskaper enn den som inngår i miljøfondet, vil det bare være aktuelt å bruke futures for en liten del av miljøfondet og i begrensete perioder.

Forvaltningsavtale

Den gjeldende forvaltningsavtalen mellom Finansdepartementet og Norges Bank må utvides til også å omfatte forvaltningen av miljøfondet. Avtalen bør blant annet fastlegge hvordan Norges Banks kostnader knyttet til forvaltningen av miljøfondet skal dekkes. I tillegg må det avtales hvor ofte og på hvilken måte banken skal rapportere om forvaltningen av miljøfondet.

1.4 Oppsummering og tilråding

Norges Bank vil anbefale at miljøfondets referanseportefølje konstrueres slik at 60 prosent av fondet allokeres til Europa og 40 prosent til Amerika. Regionsfordelingen bør ikke rebalanseres så lenge regionsvektene avviker mindre enn 10 prosentpoeng fra de opprinnelige vektene. Innenfor hver region vil vi foreslå å bruke markedskapitaliseringsvekter. En slik konstruksjon av referanseporteføljen vil gi lave rebalanseringskostnader.

Det bør settes en grense for relativ volatilitet på 100 basispunkter mellom miljøfondet og dets referanseportefølje, slik at Norges Bank kan gjennomføre en effektiv forvaltning av miljøfondet.

Det anbefales videre at miljøfondet tilføres midler i forbindelse med de kvartalsvise overføringene til fondet, men at avkastningsmålingen ikke starter før fondets aksjeportefølje er etablert.

Med hilsen

Svein Gjedrem

Harald Bøhn