7 Verdivurdering

7.1 Metodevalg

Med grunnlag i NSB-konsernets vurderinger og anbefalinger har Samferdselsdepartementet engasjert et konsulentfirma til å foreta en uavhengig verdivurdering som grunnlag for endelig balanse for NSB Gardermobanen AS.

I grunnlagsmaterialet som NSB-konsernet har lagt fram, er det gjennomført både en verdivurdering der selskapets verdi er estimert ut fra en ren markeds- og profittanalyse, dvs. en profittmaksimeringsmodell, samt en verdivurdering der verdien er estimert ut fra en kontantstrømanalyse.

Verdivurderingen ut fra profittmaksimeringsmodellen er gjennomført av professor Steinar Strøm ved UiO. I modellen er det bl.a. lagt vekt på hvordan reaksjonsmønstret til aktørene innen tilbringertjenesten til Oslo lufthavn Gardermoen henger sammen, spesielt gjelder dette i forhold til hvordan endringer i billettpriser og reisetid påvirker kundenes valg som igjen påvirker transportoperatørenes tilpasning. I profittmaksimeringsmodellen er det lagt til grunn at endringer i for eksempel billettprisen for et transportmiddel påvirker de reisendes valg av transporttype, noe som igjen vil påvirke de konkurrerende transportoperatørenes tilpasning i forhold til bl.a. tilbudt transportomfang og frekvens. Ved hjelp av denne modellen er det foretatt en beregning av hvilken tilpasning som vil gi Flytoget størst mulig årlig overskudd. Den pris som maksimerer profitten til Flytoget før skatt, er beregnet til gjennomsnittlig 158 kr pr. reise med en markedsandel på 23,6 pst. På bakgrunn av dette og med et realavkastningskrav på 7 pst. med tillegg av forventet prisvekst er det beregnet en verdi på Flytoget på 2,1 mrd. kr. Bortfallet av reisende til Flytoget er til en viss grad ventet å bli overført til buss, men hovedtyngden av de reisende vil i større grad velge privatbil, dvs. at den samlede kollektivandelen vil bli vesentlig redusert.

Orkla Finans har etter oppdrag fra NSB-konsernet gjennomført verdivurderingen av Flytoget med utgangspunkt i en kontantstrømmodell. I den forbindelse er det foretatt framskrivinger av selskapets resultater og balanse de nærmeste 11 årene. Modellen gir rom for å se utviklingen av inntekter og kostnader over tid, og det vil dermed være rom for å ta høyde for enkelte kostnadsmessige tilpasninger i forhold til dagens situasjon. Når det gjelder veksten i antall flypassasjerer er den satt til 4,2 pst. årlig i løpet av perioden 2002-2010. Billettinntektene er fastsatt med utgangspunkt i dagens billettpriser der disse holdes uendret de neste 3 årene. Dette som følge av at veksten i antall flypassasjerer primært er ventet å komme innen ferie- og fritidsmarkedet og hvor det er antatt lavere betalingsvillighet enn innen markedet for forretningsreisende. Fra 2003 er det lagt til grunn en økning i billettprisen på 1,5 pst. pr. år, dvs reellt sett en senking i billettprisene på 1 pst. når forventet prisvekst er satt til 2,5 pst. Med denne utviklingen i billettprisen er det lagt til grunn at Flytogets markedsandel som var på 34 pst. i 1999, kan økes til 37 pst. fra og med 2001. Basert på et avkastningskrav på totalkapitalen på 9,5 pst. etter skatt gir denne modellen en verdi på Flytoget på om lag 1,8 mrd. kr.

Den verdivurderingen Deloitte & Touche har gjennomført etter oppdrag fra Samferdselsdepartementet, er også basert på en kontanstrømmodell på tilsvarende måte som Orkla Finans analyse for å kunne ivareta hensynet til hvilken tilpasninger for Flytoget som anses samfunnsøkonomisk optimalt, herunder hensynet til målet om høye markedsandeler for kollektivtransporten. Det som primært skiller Deloitte & Touche's analyse fra Orkla Finans er avkastningskravet der Deloitte & Touche har fulgt de prinsipper som ble skissert i St.meld. nr. 19 (1998-99) Om NSB BAs virksomhet, mens Orkla Finans har lagt til grunn det krav til realavkastning som brukes ved beregning av samfunnsøkonomiske nytte-/kostnadsverdier ved prioriteringer av statlige investeringsprosjekter. Det vises for øvrig til egen omtale om valg av metodikk for fastsettelsen av avkastningskravet i kap. 7.2.

Departementet har valgt å ta utgangspunkt i kontanstrømmodellen da det i tillegg til økonomi for selskapet også er viktig å oppnå en høy kollektivandel for reisende til flyplassen. Dette valg er i samsvar med den tilnærming NSB-konsernet har lagt til grunn for sin verdivurdering.

Ved behandlingen av St.meld. nr. 1/Budsjett-innst. S. nr. I (1999-2000) Nasjonalbudsjettet 2000, ble det lagt til grunn at det i løpet av vårsesjonen 2000 skal fremmes et konkret forslag til endring av merverdiavgiftsloven med iverksettelse fra 2001. Forslaget skal bl.a. omfatte innføring av merverdiavgiftplikt for persontransporttjenester til lavere sats, samt en generell fjerning av investeringsavgiften. I forbindelse med verdivurderingen av NSB Gardermobanen AS er det lagt til grunn at en evt. innføring av merverdiavgift på persontransport er avgiftsnøytral og at en slik avgiftsendring ikke innebære behov for økte transportpriser.

7.2 Avkastningskrav til Flytoget

I verdivurderingen Orkla Finans har foretatt av Flytoget på vegne av NSB, er det lagt til grunn et avkastningskrav på totalkapitalen på 9,5 pst. etter skatt. Utgangspunktet for dette er det krav til realavkastning på 7 pst. som legges til grunn ved beregning av samfunnsøkonomiske nytte-/kostverdier ved prioriteringer av statlige investeringsprosjekter, med tillegg av en prisstigningskomponent på 2,5 pst.

Avkastningskravet sammen med utbyttepolitikken er viktige styringsredskaper i den samlede eieroppfølgingen av statens selskaper. Det er i denne sammenheng viktig å skille mellom avkastningskravet som uttrykk for et mål om framtidig verdiskapning i selskapet og utbyttet som er den delen av avkastningen eieren tar ut av selskapet.

Avkastningskravet skal beskrive den forventede avkastning som kunne vært oppnådd ved alternative plasseringer av den kapitalen som er skutt inn i selskapet med tilsvarende risiko. Utbyttepolitikken gir de langsiktige retningslinjer for hvordan selskapets avkastning skal disponeres, dvs. hvor mye som skal utbetales til eieren og hvor mye som skal holdes tilbake for å utvikle selskapet.

Samferdselsdepartementet legger til grunn at staten bør benytte samme prinsipper for fastsettelse av krav til avkastning i sine selskaper som private investorer. En viktig begrunnelse for dette er at ulike avkastningskrav for likeartet virksomhet innen privat og offentlig sektor vil være uheldig ut fra hensynet til konkurranse og effektiv ressursallokering. På denne bakgrunn har departementet tatt utgangspunkt i den såkalte kapitalverdimodellen ved fastsettelse av avkastningskrav som i St.meld. nr. 19/Innst. S. nr. 138 (1998-99)er brukt overfor konsernet NSB, ekskl. NSB Gardermobanen AS. Beregninger ved bruk av denne modellen skal gjenspeile den avkastning som over tid er nødvendig for å trekke kapital til virksomheten, dvs. den avkastning kapitalmarkedet ellers forventer for plasseringer med samme risiko.

Kapitalverdimodellen tar utgangspunkt i avkastningen på en investering som antas å være uten risiko, den såkalte risikofrie renten. Deretter gjøres tillegg for den generelle risikoen knyttet til investering i næringslivet, justert for den spesifikke risikoen som er knyttet til selskapets virksomhet.

For børsnoterte selskaper vil risikoen kunne beregnes ved å analysere selskapets verdiutvikling. Ved vurdering av avkastningskravet som skal stilles til Flytoget, har det vært nødvendig å gjøre et anslag for den selskapsspesifikke risikoen på bakgrunn av tallmateriale fra børsnoterte selskaper som opererer innen samme bransje.

Ut fra samfunnsøkonomiske vurderinger bør staten som eier prinsipielt velge et før-skatt avkastningskrav for sine selskaper. På den måten påvirkes ikke selskapenes investeringsbeslutninger av evt. skjevheter i skattesystemet. Dette vil imidlertid kunne bidra til forskjellsbehandling mellom private og statlige selskaper i og med at for en privat investor vil avkastningen etter skatt være det som er mest relevant som beslutningsgrunnlag. Departementet legger derfor til grunn at det avkastningskravet som fastsettes overfor Flytoget, er et etter-skatt krav.

Med utgangspunkt i selskapets rammebetingelser, en risikofri nominell rente på 6,2 pst., en risikopremie på 6,5 pst, egenkapitalandel på 40 pst. og en vurdering av forretningsmessig risiko basert på sammenligninger med andre transportselskaper har Samferdselsdepartementet beregnet at staten som investor vil kunne kreve en nominell egenkapitalavkastning på 11,8 pst. etter skatt på investert kapital i Flytoget. Omregnet til å gjelde avkastning på totalkapitalen tilsvarer dette 7,5 pst. etter skatt.

I St.meld. nr. 19 (1998-99) Om NSB BAs virksomhet, ble det fra departementets side lagt til grunn at NSB bør arbeide for å komme i en utbyttesituasjon så snart som mulig. Det ble i den forbindelse vist til at departementet først ville komme tilbake med fastsettelsen av den langsiktige utbyttepolitikken overfor NSB i den neste meldingen konsernets virksomhet som etter planen skal fremmes høsten 2000. Samferdselsdepartementet understreker derfor betydningen den utbyttepolitikken som fastsettes ved stortingsbehandlingen av den neste meldingen om NSB også vil ha for den framtidige styringen av Flytoget som en del av konsernet NSB.

7.3 Inntekter

Ved prognostiseringen av fremtidige inntekter for Flytoget er det tre sentrale parametre. Dette er utvikling i flytrafikken, markedsandel, herunder andel forretningstrafikk og ferie- og fritidstrafikk og billettpris.

For flytrafikken har NSB-konsernet basert seg på Luftfartsverkets prognoser fra høsten 1999 for utviklingen i flytrafikken på Gardermoen. NSB-konsernet understreker at Luftfartsverkets prognoser av mange oppfattes som optimistiske. Prognosen bygger for øvrig på at det ikke innføres merverdiavgift på persontransport.

Det forventes at store deler av veksten kommer i ferie- og fritidsmarkedet, et marked undersøkelser viser at Flytoget har en vesentlig lavere markedsandel på enn forretningstrafikken. Basert på forespørsel fra Samferdselsdepartementet i sakens anledning har Luftfartsverket gjennomført en begrenset revisjon av prognosene for trafikken ved Oslo lufthavn og nedjustert disse noe. De reviderte prognosene er lagt til grunn i departementets verdivurdering. Disse tilsier at flytrafikken over Gardermoen øker med 2 pst. fra 1999 til 2000 og deretter med 4 pst. årlig. Luftfartsverket opplyser at også denne veksten kan oppfattes som noe optimistisk. Luftfartsverket opplyser at ved åpingsbalansen for Oslo Lufthavn AS ble det lagt til grunn en trafikkutvikling på 3,5 pst. årlig vekst i den første 10-års perioden.

Videre har NSB-konsernet lagt til grunn en markedsandel som er marginalt høyere enn faktisk markedsandel for 1999. I inntektsprognosene er det forutsatt en gjennomsnittlig markedsandel i 2000 på 36 pst. Fra 2001 og utover er det lagt til grunn en gjennomsnittlig markedsandel på 37 pst. Den gjennomsnittlige markedsandelen for 1999 var på 34 pst. Det vises i denne sammenheng til at Romeriksporten åpnet 22. august 1999, slik at en kun har hatt full drift etter det planlagte konseptet de siste fire månedene i 1999.

Forutsetningene knyttet til pris og markedsandel medfører at samlet antall reisende med Flytoget stiger fra 4,5 millioner reisende i 2000 til 6,8 millioner i 2010.

I prognosen er det lagt til grunn at gjennomsnittlig billettpris i 2000 på 109 kr, stigende til 123 kr i 2010. Dette er et veiet gjennomsnitt for alle reisende hvor det er tatt hensyn til rabattordninger m.v. Årlig økning i billettprisen er derved lavere enn den årlige prisstigningen som er lagt til grunn i prognosene.

Samferdselsdepartementet har vurdert sammensetningene av billettpris og markedsandeler og kommet til at NSB-konsernets forslag gir en relativ balansert avveining mellom komponentene høy markedsandel for kolletivtransporten samtidig med en akseptabel brukerfinansiering av Gardermobanen. Professor Steinar Strøms analyse viser at en profittmaksimeringstilpasning fører til relativt lave markedsandel for Flytoget (23,6 pst.) samtidig som dette har relativ liten betydning for selskapets verdi (økning på 226 mill. kr) sett i forhold til den kontantstrømanalysen som NSB-konsernet har gjennomført.

Basert på disse forutsetninger har Samferdselsdepartementets konsulent foretatt beregninger som viser at årlige prognostiserte inntekter øker fra 493 mill. kr i 2000 til 841 mill. kr i 2010.

7.4 Utgifter

Kostnadsnivået for NSB Gardermobanen AS i 1999 var høyere enn det som ble lagt til grunn i planarbeidet frem til driftsstart. I oppstarten har selskapet lagt stor vekt på å bygge opp driftssikkerhet og en markedsprofil. I tillegg har det gjennomført en omstrukturering fra å være en utbyggingsorganisasjon til å fokusere kun på drift. Det er derfor lagt til grunn at kostnadsnivået kan reduseres noe etter at oppstartsperioden er tilbakelagt.

Prognosen for 2000 bygger på selskapets budsjett. Selskapet påpeker selv betydelig usikkerhet knyttet til fremtidig vedlikehold av materiellet. I denne sammenheng pekes det bl.a. på problemer knyttet til hjul og akslinger på flytogene.

I 1998 ga NSB Gardermobanen AS konsulentfirmaet Ernst & Young i oppdrag å foreta en internasjonal sammenligning (benchmark) med hensyn til NSB Gardermobanen AS' kostnadsside. Analysen viste at NSB Gardermobanen AS lå relativt høyt med hensyn til kostnader, spesielt IT-kostnader, stabskostnader og markedsføringskostnader. Sammenligningsgrunnlaget var den gang ikke fullstendig. En oppdatering av analysen tilsier at NSB Gardermobanen AS har et potensiale for å redusere sine kostnader.

Basert på forutsetningene om noe rasjonalisering i de to første årene, spesielt på personalsiden, har Deloitte & Touche utarbeidet en kostnadsprognose. Prognosen viser at driftskostnader før avskrivninger øker fra 400 mill. kr i 2000 til 596 mill. kr i 2010.

I prognosen er det innarbeidet kjørevegsavgiftsbelastning som er forutsatt å stige med om lag 3,8 pst. pr. år. I perioden etter 2002 er veksten i kostnadene gjort avhengig av inntektene. Da store deler av kostnadene i utgangspunktet er inntektsuavhengig, kan det ligge en reserve her, men det pekes på den store usikkerheten som er knyttet til fremtidige vedlikeholdskostnader.

I beregningene er det lagt til grunn at Flytoget foretar investeringer på henholdsvis 87, 37 og 15 mill. kr for årene 2000-2002. I perioden deretter ligger det hele tiden i bunn 15 mill. kr i investeringer i IT og driftsløsøre. I 2007 er det lagt inn 30 mill. kr i IT-investeringer.

Når det gjelder nyinvesteringer er det lagt til grunn at det må investeres i kapasitetsøkning. De første investeringene kommer i 2003 og 2006 i form av innkjøp av fire mellomvogner (100 mill. kr (1999-kroner) i hvert av disse årene). Deretter er det budsjettert med fire nye togsett i 2011 og 2017 til en pris av 320 mill. kr i hvert av disse årene (1999-kroner). I tillegg er det forutsatt at det i 2018 må kjøpes inn nye togsett til erstatning for dagens. Til dette er budsjettert med 1 500 mill. kr (2018-kroner).

Investeringene som ligger inne i modellen for verdivurderingen, er nødvendige for å ha kapasitet til å ta unna trafikkøkningen som prognosen forutsetter. Dersom veksten i antall passasjerer ikke blir som forutsatt, vil de kapasitetsøkende investeringene kunne utsettes i tid, noe som vil være med på å dempe verdiendringen som følge av en eventuell inntektssvikt.

7.5 Samlede kontantstrømmer for Flytoget

I tabell 7.1 fremkommer samlet kontantstrøm i perioden for prognosen, gitt forutsetningene som fremgår ovenfor. Samferdselsdepartementet har lagt til grunn en noe mer ambisiøs kontantstrøm når det gjelder billettinntekter enn det NSB Gardermobanen AS har lagt til grunn i sine egne langtidsplaner. Etter departementets vurdering vil dette, foruten å skjerpe Flytogets fokus på å kunne oppnå høye markedsandeler, også være skjerpende med tanke på kostnadsutviklingen. I prognosen er det innarbeidet kjøreveisavgift som nivåmessig skal dekke omlag 75 pst. (Flytogets andel) av de løpende drifts- og vedlikeholdsutgiftene knyttet til infrastrukturen.

Kontantstrømmen fra driften (før finanskostnadene) er negativ i år 2000 blant annet på grunn av budsjetterte investeringer på 87 mill. kr. Fra 2001 vil Flytoget ha en positiv kontantstrøm før finanskostnader. Kontantstrømmen vil være stigende i hele perioden, med unntak av årene 2003 og 2006 der det er forutsatt større investeringer i nye mellomvogner.

Med utgangspunkt i denne kontantstrømprognosen og Samferdselsdepartementets beregnede avkastningskrav til totalkapitalen etter skatt på 7,5 pst. utgjør beregnet verdi av Flytoget 1 714 mill. kr.

Dette er 60 mill. kr lavere enn det NSB-konsernet har kommet fram til i sin verdivurdering. I forhold til NSB-konsernets verdivurdering er det foretatt følgende korreksjoner som påvirker verdien:

Verdireduserende faktorer

• Antall reisende på Oslo lufthavn i 2000 og veksten i antall reisende er redusert (iht. Luftfartsverkets reviderte prognose).

• Reklameinntekter knyttet til flytogterminalene ved Oslo lufthavn og på Oslo S er tatt ut av kontantstrømprognosen for Flytoget.

• Kjøreveisavgift (til kostnadsdekning drift infrastruktur) er økt for å dekke løpende drift- og vedlikehold knyttet til infiltrasjonsanlegget for utbedringer av skader etter byggingen av Romeriksporten.

• Flytoget betaler sin andel av kostnadene knyttet til et avtalt «spleiselag» med NSB og Jernbaneverket for å ruste opp stasjonene vest for Oslo S.

• Skatt er hensyntatt i kontantstrømmen og terminalåret.

• Likvidbeholdningen er redusert til det nivået NSB-konsernets konsulent har funnet nødvendig i en normal driftssituasjon (ingen inntektsføring som følge av reduksjon i arbeidskapitalen i 2000).

Verdiøkende faktorer

• Avkastningskravet er redusert fra 9,5 pst. til 7,5 pst.

• Kjøreveisavgift (til kostnadsdekning drift infrastruktur) er redusert med festeavgift samt det elementet som skulle dekke mulige fremtidige erstatninger for bygningsmasse m.v.

7.6 Sensitivitetsanalyse

I forbindelse med verdivurderingen av NSB Gardermobanen AS er det gjennomført sensitivitetsanalyser som viser virkningen av 10, 20 og 30 pst. endring i pris og volum. Denne analysen gir et bilde av den usikkerhet som er knyttet til verdivurderingen av Flytoget.

Tabell 7.2 viser utfallsrommet ved slike avvik fra basisalternativet. Tabellen viser verdiene gitt endringer i en rammebetingelse av gangen. Utslagene blir relativt store ved at endringen er forutsatt å skje allerede i år 2000.

Videre har Flytoget en mulighet til å tilpasse seg markedet. Dersom eksempelvis billettprisen settes ned vil markedsandelen sannsynligvis gå opp. Nåverdieffekten av endring i en av parametrene kan derved oppveies noe ved at andre parametre endres i motsatt retning.

Ved verdivurderingen er det benyttet et avkastningskrav på 7,5 pst. på totalkapitalen etter skatt. Med fallende avkastningskrav øker verdien av Flytoget, mens en økning i avkastningskravet reduserer verdien av Flytoget. Figur 7.1 viser sensitivitet med hensyn til avkastningskravets størrelse.

Sensitivitetsanalysene viser at verdien av Flytoget endres relativt raskt med betydelige beløp dersom forutsetningene endres.

7.7 Gardermobanens infrastruktur og terminaler

Gardermobanens vesentligste inntekt vil være kjørevegsavgift fra Flytoget og NSB. I tillegg kommer noe leieinntekter for arealer på terminalene, inntekter fra utleie av reklameplass m.v. I beregningsmodellen er det forutsatt at både infrastruktur og terminaler skilles fra Flytoget. Store deler av de inntekter som er forutsatt for disse, vil være tilsvarende kostnader for Flytoget, og derigjennom redusere verdien av Flytoget. Merverdien utover bokførte verdier for Flytoget følger i realiteten av infrastrukturen. Oppføring av denne i Flytogets balanse må derfor anses som en engangsbetalt kjørevegsavgift for prioritet på Gardermobanen.

I NSB-konsernets innspill til verdivurderingen er infrastrukturen gitt en negativ nåverdi. Dette skyldes at den forutsatte kjøreveisavgiften kun dekker løpende drift og vedlikehold. Den negative nåverdien er derved en konsekvens av budsjetterte fremtidige investeringer knyttet til strekningen Etterstad-Gardermoen hvor det er lagt til grunn et årlig investeringsbehov på 30 mill. kr. Videre har NSB-konsernet anslått negativ verdi for de to flytogterminalene ved Oslo lufthavn og Oslo S. Dette skyldes at mulighetene for eksterne leie- og reklameinntekter ikke er tatt med. NSB-konsernet har primo februar fått foretatt en taksering av de to terminalene. Taksten som er gjennomført av OPAK indikerer samlede verdier knyttet til de to terminalene på 106 mill. kr, fordelt med henholdsvis 80 mill. kr for terminalen ved Oslo lufthavn og 26 mill. kr for terminalen på Oslo S. Verdien på terminalene er knyttet til forventninger om reklameinntekter. Disse verdiene er lagt til grunn ved nedskrivninger som er gjennomført i NSB Gardermobanen AS sitt regnskap for 1999.