7 Ekstern konsulentvurdering

Nærings- og handelsdepartementet gav i mars 2008 Arctic Securities ASA (Arctic) i oppdrag å bistå departementet med å vurdere om staten ut fra rent kommersielle vilkår bør delta eller ikke delta i Eksportfinans’ porteføljegaranti, herunder bl.a. å anslå hvordan garantiavtalen kan forventes å påvirke statens aksjonærverdier. Det lå til grunn for oppdraget at Arctic skulle vurdere dette ut fra den foreliggende avtalen, hvor staten hadde opsjon på å delta, men uten at statens deltagelse påvirket vilkårene for garantien.

I oppsummeringen av sine vurderinger i rapporter datert 7. og 9. april 2008 understreker Arctic at det er betydelig usikkerhet om enkelte forutsetninger i de beregningene som er foretatt. De forventningene om tap som følge av konkurser eller lignende som implisitt kan utledes av risikopremiene i markedet, er vesentlig forskjellige fra de historiske konkursratene. Den usikkerheten som her gjenspeiles, gjør seg også gjeldende for Eksportfinans’ rating, som har en sentral betydning for forretningsmodellen til selskapet. Vurderingene er gjort med bakgrunn av markedets prising av obligasjoner pr. 7. april 2008.

Med de vilkårene som er fastsatt i garantiavtalen, har Arctic kommet til at staten vil gå glipp av verdier på 150 millioner kroner dersom staten ikke deltar i garantiavtalen.

Forventningsverdien for staten vil øke med om lag 340 mill. kroner til en positiv verdi på 190 mill. kroner, dersom staten velger å delta i garantiavtalen og historiske tall for konkursrater legges til grunn. Dersom de implisitte konkursratene som ligger i kredittmarkedets risikopremier legges til grunn, blir imidlertid forventningsverdien 100 millioner kroner lavere enn ved ikke å delta. Tar man i tillegg med estimerte kostnader ved å forsikre seg mot lavere utfall enn forventningsverdien, må det betales 90 millioner kroner basert på historiske konkursrater og 345 mill. kroner basert på markedets implisitte konkursrater. Tallene gir et bilde av hva det ville koste å unngå de aller verste konsekvensene av de beregnede risikoprofilene.

Arctic sier i sin rapport at det ikke er grunn til å anta at selskapets ordinære drift vil påvirkes av om staten deltar eller ikke deltar i porteføljegarantien. De mener at det så lenge garantiavtalen er på plass, ikke er grunn til at statlig uteblivelse fra garantikonsortiet skulle gi opphav til betydelige effekter på Eksportfinans’ innlånsvilkår ut fra rent rasjonelle argumenter. De viser til at staten på et forretningsmessig grunnlag har vist sin støtte til selskapet ved å delta i kapitalforhøyelsen på linje med alle de andre aksjonærene. Artic tilføyer imidlertid:

«Det er selvsagt en teoretisk mulighet for at det motsatte skjer, og den endelige beslutning om deltagelse i garantisyndikatet vil avhenge av hvilken sannsynlighet og vekt man tillegger et slikt utfall.»

Arctic vurderer garantiavtalen som et kredittprodukt. Dette ser de som et produkt som banker er spesialister i å vurdere, mens dette ikke er et produkt som det er like naturlig for staten å delta i. Om staten ikke deltar, vil det ifølge Arctic mer kunne ses som et uttrykk for at staten ikke er en naturlig garantist i kredittpapirer enn som et uttrykk for manglende støtte til selskapet som eier.

Basert på dette - og ut fra de beregninger og risikovurderinger som er gjort - var det Arctics anbefaling at staten ikke burde tiltre garantiavtalen. De la da vekt på den betydelige usikkerheten og de reelle muligheter, særlig basert på markedets aktuelle oppfatning av konkursrater, for at staten måtte ta ytterligere belastninger ut over det som ville være tilfellet ved ikke å delta. Ved å holde seg utenfor garantien ville kostnadene for staten kunne fastlegges endelig. Kostnadene ved å begrense mulige tap ville kunne bli betydelige dersom staten går inn i avtalen.

I en senere vurdering fra Arctic basert på markedspriser pr 29. april 2008 er konklusjonene endret. Dette har sammenheng med at den implisitte konkursraten som markedsinvestorene legger til grunn er redusert. Det styrker isolert sett det rent økonomiske rasjonalet for å delta. Dette illustrerer at usikkerheten i markedet er stor, og at resultatet av økonomiske beregninger er avhengig av de aktuelle prisene i markedet. Med de markedsdataene Arctic har benyttet i sin siste analyse konkluderer de med at det for staten fremstår som gunstigere å tiltre porteføljegarantien enn å utebli.