8 Usikkerhet og diskontering

8.1 Oversikt over problemstillinger

Mange miljøtiltak har virkninger som strekker seg over lang tid, jf. drøftingen av klimaendringer, biologisk mangfold og miljøgifter i kapitlene 3-5. For å vurdere tiltak må vi derfor kunne sammenveie samfunnsøkonomiske kostnader og inntekter som påløper på ulike tidspunkter. Samtidig er det betydelig usikkerhet knyttet til virkninger som kommer langt fram i tid. Vi vet f.eks. ikke med sikkerhet konsekvensene av de tiltakene vi i dag gjør (eller ikke gjør) for å begrense omfanget av miljøgifter eller bevare biologisk mangfold.

I økonomiske analyser er det ofte en sammenheng mellom hvordan tid og usikkerhet håndteres. Tid og usikkerhet er likevel ulike begreper, og i dette kapitlet skal vi behandle dem hver for seg. Vi starter derfor i avsnitt 8.2 med å behandle tidsdimensjonen uten å behandle usikkerhet. Deretter behandler vi usikkerhet i avsnittene 8.3 og 8.4. I avsnitt 8.5 drøfter vi svært langvarige prosjekter, og denne drøftingen er enklest når vi behandler tid og usikkerhet samtidig. Tilsvarende behandler vi tid og usikkerhet samlet når vi ser særskilt på diskontering av klimaprosjekter i avsnitt 8.6. På samme måte som i kapittel 7 vil vi i stor grad trekke på resultatene fra NOU 1997: 27 og NOU 1998: 16, men legge vekt på å utdype de punktene som har særlig relevans for miljøanalyser. Utvalgets tilrådinger oppsummeres i avsnitt 8.7.

8.2 Tid: nåverdikriteriet og valg av rente

Utgangspunktet for drøftingen av tid er at inntekter og kostnader som påløper nå, har større verdi enn inntekter og kostnader som påløper i framtiden. I økonomiske analyser håndteres dette ved å beregne såkalte nåverdier. En nåverdiberegning innebærer at alle inntekter og kostnader diskonteres til samme tidspunkt (som oftest tidspunktet for oppstart av prosjektet eller tiltaket) ved å benytte en diskonteringsrente. Nåverdiberegningen har dermed samme form som i en vanlig bedriftsøkonomisk vurdering, og den kan skrives som følgende sum (der I er investeringen, som antas å påløpe umiddelbart; B_t er samfunnsøkonomiske inntekter på ulike tidspunkter; C_t er samfunnsøkonomiske kostnader; r er diskonteringsrenten, som her antas konstant over tid, og T er tidshorisonten for analysen):

Forskjellen mellom en bedriftsøkonomisk og en samfunnsøkonomisk nåverdikalkyle består i at inntekter, kostnader og diskonteringsrente ikke nødvendigvis er sammenfallende i de to kalkylene. I kapittel 7 drøftet vi hvilke priser som skulle legges til grunn i den samfunnsøkonomiske analysen og gikk nærmere inn på verdsettingen av miljø­goder. I dette avsnittet drøfter vi hvordan diskonteringsrenten, r, bør fastsettes i en samfunnsøkonomisk analyse.

På samme måte som vi tar utgangspunkt i lønn og markedspriser når vi skal verdsette arbeidskraft og varer eller tjenester, jf. omtale i kapittel 7, tar vi utgangspunkt i markedsrenter når vi skal finne diskonteringsrenten i nytte-kostnadsanalyser. Det er imidlertid en rekke ulike markedsrenter som varierer avhengig av usikkerhet, løpetid og om renten regnes før eller etter skatt. I dette avsnittet tar vi ikke hensyn til usikkerhet, og vi er derfor i første omgang ute etter en sikker rente. Det vil i praksis bety at vi tar utgangspunkt i renten for sikre statspapirer.

Renten uttrykker endringen i realverdien av en krone fra en periode til den neste. Siden renten dermed er en pris på samme måte som prisen på arbeidskraft (lønnen) eller prisen på varer, kan de samme reglene som vi kom fram til i kapittel 7, også benyttes for renten. I så fall burde vi bestemme den samfunnsøkonomiske diskonteringsrenten fra produksjonssiden av økonomien og benytte en rente før skatt. I en liten, åpen økonomi med frie kapitalbevegelser er den norske realrenten over tid i stor grad gitt fra utlandet. Med frie kapitalbevegelser er alternativkostnaden for bruk av kapital innenlands renten i det internasjonale kapitalmarkedet, som i likevekt igjen er lik renten før skatt innenlands. Dette er et resultat som normalt holder selv om vi ikke kan forsvare den generelle regelen om bruk av produsentpriser (som også gjelder varer som ikke omsettes internasjonalt), jf. f.eks. drøftingen i avsnitt 6.2 i NOU 1997: 27.

Rentene på norske og utenlandske statspapirer er normalt nominelle renter, og lånene har ulik løpetid. I en nytte-kostnadsanalyse regner vi imidlertid vanligvis i reelle størrelser, og har derfor bruk for en realrente. Videre trenger vi renter med løpetider som dekker lengden av det prosjektet vi vurderer.

Markedet for statspapirer er godt utbygd, og det er normalt mulig å finne gode anslag for realrenter over ulike tidsperioder. I de fleste nytte-kostnadsanalyser vurderes prosjekter som er relativt langvarige, og vi bør normalt få en god tilnærming til en riktig diskonteringsrente ved å benytte renten på de lengste statspapirene (30 år). 1 For så langsiktige papirer kan vi også få en godt anslag på realrenten ved å trekke en forventet inflasjonsrate fra den nominelle renten. Enkelte land legger også ut langsiktige realrenteobligasjoner, og renten på disse obligasjonene kan ev. benyttes direkte som anslag på diskonteringsrenten. Det kan argumenteres for at staten bør benytte én diskonteringsrente for alle langsiktige prosjekter. Det krever i så fall at denne renten fastsettes sentralt. Den risikofrie diskonteringsrenten i nytte-kostnadsanalyser er for tiden fastsatt til 2 pst. jf., Rundskriv R-109/2005 fra Finansdepartementet.

8.3 Risikoaversjon og bruk av markedsdata

Behandling av risiko i privat sektor

Ved investeringer i privat sektor ser vi at det stilles høyere avkastningskrav jo høyere risikoen er. En investering i et sikkert verdipapir (f.eks. statsobligasjoner) har et langt lavere avkastningskrav enn investeringene i en aksje, og avkastningskravet til en aksje er høyere jo høyere risikoen knyttet til aksjen er. For realinvesteringer er avkastningskravet på tilsvarende måte avhengig av risikoen i det aktuelle prosjektet.

Vi skal ikke gå grundig inn på hvordan risiko bør håndteres i privatøkonomiske analyser, men konsentrere oss om et par punkter som er relevante også for samfunnsøkonomisk vurdering av risiko. 2 Begrunnelsen for å kreve økt forventet avkastning på risikable prosjekter er at de enkelte individene misliker risiko og derfor foretrekker et sikkert prosjekt framfor et usikkert prosjekt med samme forventede avkastning. I økonomisk terminologi sier vi gjerne at individene er risikoaverse. Neste observasjon er at individer kan redusere sin samlede risiko ved å ha mange risikable objekter i sin portefølje (så lenge ikke avkastningen på alle objektene er perfekt korrelert). Virkningen av slik diversifisering er at i et godt fungerende marked vil avkastningskravet for et prosjekt reflektere det bidraget prosjektet gir til den samlede porteføljerisikoen, og ikke prosjektets isolerte risiko. Den risikoen som blir igjen i en godt diversifisert portefølje, betegner vi gjerne systematisk risiko.

Det er vanlig å anta en enkel, lineær sammenheng mellom avkastningskrav og risiko: 3

I uttrykket over er ER_i avkastningskrav (forventet avkastning) for et usikkert prosjekt, R_f den risikofrie renten (i praksis renten på statspapirer), og ER_m den forventede avkastningen til en bredt sammensatt aksjeportefølje (markedsavkastningen). Parameteren

Uttrykket ovenfor er satt opp slik at vi får ett risikotillegg, og dermed ett avkastningskrav, for den ene perioden vi betrakter. De fleste prosjekter både i privat og offentlig sektor vil imidlertid strekke seg over flere perioder, og det er ikke åpenbart at vi skal benytte samme risikotillegg (og dermed samme periodevise avkastningskrav) i hver periode. Bruk av samme risikotillegg i hver periode gjør at den samlede risikojusteringen stiger eksponentielt over tid. Intuitivt kan det være en rimelig forutsetning at usikkerheten blir stadig større etter hvert som vi beveger oss utover i tid, og en slik risikoutvikling er også vanlig å anta i de fleste analyser. 4 I en del tilfeller er det imidlertid ikke rimelig å anta at risikoen utvikler seg på denne måten, f.eks. hvis mye av risikoen oppløses på et gitt tidspunkt i framtiden (milepælsrisiko). For en nærmere drøfting av hvordan risiko bør håndteres i slike tilfeller, viser vi til drøftingen i kapittel 9 i NOU 1997: 27.

I drøftingen ovenfor har vi behandlet risiko gjennom en økning i avkastningskravet. Det er en vanlig måte å behandle risiko på fordi de dataene vi benytter for beregninger gjerne har form av avkastningstall. Svakheten ved en slik framgangsmåte er imidlertid at diskonteringsrenten både ivaretar tid og usikkerhet, slik at det kan være uklart hvordan tid og usikkerhet hver for seg påvirker analysen. Et mye brukt alternativ til risikojustering av diskonteringsrenten er å beholde en risikofri diskonteringsrente, men håndtere risikoen gjennom å justere nettoinntektene fra prosjektet i hver periode. I stedet for å benytte forventede inntekter og et risikojustert avkastningskrav benyttes dermed risikojusterte prosjektinntekter og et risikofritt avkastningskrav. De risikojusterte inntektene betegnes gjerne sikkerhetsekvivalenter, og uttrykker hvilken sikker inntekt som er ekvivalent med en usikker inntekt i hver periode for en risikoavers investor. Dersom prosjektet har høyest lønnsomhet når det ellers går godt i økonomien (positiv korrelasjon med markedsporteføljen), blir dermed den sikkerhetsekvivalente inntekten lavere enn den forventede. De to metodene gir samme resultat (i form av nåverdi for det aktuelle prosjektet), og det er derfor kun et framstillingsvalg hvilken av dem som benyttes. I mange tilfeller kan imidlertid bruk av sikkerhetsekvivalenter gjøre det klarere hvordan risiko er behandlet i analysen.

Selv om privat sektor behandler risiko på den måten som er drøftet ovenfor, er det ikke åpenbart at offentlig sektor skal gjøre det samme. Det krever for det første at offentlig sektor også skal stille et høyere krav til mer risikable prosjekter, og for det andre at det økte avkastningskravet skal utformes på samme måte som i privat sektor. Vi behandler de to spørsmålene etter tur nedenfor.

Håndtering av risiko i samfunnsøkonomiske analyser

Ovenfor så vi at aktører i privat sektor kan redusere sin risiko ved å diversifisere sin portefølje. I en samfunnsøkonomisk analyse er det i utgangspunktet risikoen for landet som helhet som er den relevante risikoen i analysen. Et land har et omfattende sett av produksjonsaktiviteter og finansplasseringer som gjør at landet normalt er godt diversifisert (selv om land med ensidig næringsstruktur kan være sterkt utsatt for risiko knyttet til enkeltmarkeder). En slik omfattende diversifisering av aktiviteter har fått en del økonomer til å hevde at det ikke i utgangspunktet bør tas hensyn til risiko i samfunnsøkonomiske analyser. 5 Selv en stor økonomi vil imidlertid være utsatt for svingninger over tid, og noen prosjekter vil være mer risikable for samfunnet enn andre. For eksempel vil utbyggingen av en ny hovedflyplass ha høyere samfunnsøkonomisk lønnsomhet i høykonjunktur enn i lavkonjunktur (fordi flere vil benytte flyplassen), mens lønnsomheten av investeringer i helsetjenester i større grad vil være uavhengig av svingninger i økonomien. Så lenge samfunnet står overfor systematisk risiko på denne måten, bør risikable prosjekter ha et høyere avkastningskrav også i samfunnsøkonomiske analyser.

Selv om det skal justeres for risiko i samfunnsøkonomiske analyser, er det ikke åpenbart at det skal gjøres på samme måte som i privat sektor. Risikotilleggene i privat sektor beregnes med data fra aksjemarkedet, mens bare en begrenset andel av nasjonalformuen er verdsatt i aksjemarkedet. 6 Det kan videre være vanskelig å forene anslag for risikotillegg fra modellbaserte analyser med de relativt høye risikotilleggene som kan beregnes fra aksjemarkedsdata, jf. drøftingen i avsnitt 8.5. 7 Det er også mulig å peke på ulike former for markedssvikt som kan gjøre det problematisk å bruke avkastningstall hentet fra aksjemarkedet, f.eks. knyttet til at privat informasjon hos bedriftsledelsen kombinert med mangelfull eierstyring kan føre til for sterk prioritering av kortsiktige prosjekter, eller at noen overoptimistiske investorer kan påvirke den generelle investeringsatferden i markedet. 8 Den samlede virkningen av slik markedssvikt på bedriftenes avkastningskrav er imidlertid usikker, og det er f.eks. ikke mulig å fastslå at aksjemarkedet diskriminerer mot langsiktige prosjekter. Generelt er det derfor ikke klart hvordan risikotillegg fra aksjemarkedet ev. bør benyttes i samfunnsøkonomiske analyser.

Det er likevel ikke nødvendigvis slik at vi har bedre alternativer enn å benytte data fra aksjemarkedet. Det henger sammen med flere forhold: Alternativet til å benytte markedsdata er en analyse der vi direkte prøver å modellere individenes preferanser for risiko sammen med forventet konsumvekst og andre sentrale parametere i økonomien, jf. boks 8.1. Slike modeller er imidlertid krevende å estimere, og det er ikke alltid enkelt å vurdere hvilke restriksjoner som er rimelige å legge til grunn i modellene, jf. nærmere drøfting i avsnitt 8.5. 9 Videre kan markedet ta hensyn også til andre deler av nasjonalformuen selv om bare en begrenset andel av formuen er verdsatt i aksjemarkedet. 10 Spørsmålet om markedsdata er relevante for samfunnsøkonomiske analyser kan dermed være mer avhengig av i hvilken grad alle aktørene har adgang til markedet uten for store kostnader enn av om en stor andel av nasjonalformuen faktisk verdsettes der.

Samlet sett finnes det ikke noe klart svar på hvordan risiko kvantitativt skal håndteres i samfunnsøkonomiske analyser. Den mest praktiske metoden kan være å ta utgangspunkt i markedsdata, men ta hensyn til at risikoen ved offentlige prosjekter ofte kan være lavere enn mange private prosjekter. Denne framgangsmåten er valgt i Finansdepartementets rundskriv R-109/2005 som bl.a. fastsetter risikotillegg for offentlige prosjekter, jf. omtale i boks 8.2 i avsnitt 8.5. For svært langvarige eller store prosjekter kan det likevel vurderes å benytte andre framgangsmåter, jf. drøftingen i avsnitt 8.5.

8.4 Realopsjoner og læring.

I de fleste investeringsprosjekter vil kapitalen i større eller mindre grad være bundet i prosjektet etter at investeringen er utført, slik at salgsverdien av kapitalen er lavere enn investeringsutgiften. Fleksibiliteten til å velge om prosjektet skal gjennomføres, eller hvordan prosjektet skal utformes, er i stor grad borte etter at investeringen er startet opp. Sagt på en annen måte er de mulige valgalternativene begrenset etter prosjektstart.

I teorien om realopsjoner tar en hensyn til at investeringer i større eller mindre grad er irreversible. Tankegangen er at den som kan gjennomføre prosjektet, i utgangspunktet har en mulighet eller realopsjon til å gjennomføre en investering. Verdien av prosjektet er imidlertid avhengig av én eller flere variable som utvikler seg på en usikker måte over tid, f.eks. prisen på den varen som blir produsert i prosjektet. Etter hvert som den usikre variabelen utvikler seg over tid, endrer også verdien av realopsjonen seg, f.eks. slik at verdien av opsjonen øker i verdi dersom prisen utvikler seg gunstigere enn forventet. Utøvelse av realopsjonen skjer når investeringen ev. gjennomføres, og oppgaven for prosjekteieren er å utøve opsjonen slik at verdien av prosjektet blir størst mulig. Prosjekteieren må derfor velge gunstigste investeringstidspunkt basert på hva hun lærer om utviklingen i de usikre variablene etter hvert som tiden går.

Dersom vi gjør forutsetninger om hvilke stokastiske prosesser som styrer utviklingen i de usikre variablene, er det mulig å beregne når en investering bør gjennomføres. Slike beregninger er imidlertid til dels teknisk kompliserte, og vi vil ikke gå nærmere inn på dem her. 11 Et gjennomgående resultat er imidlertid at en investor krever en høyere pris enn det tradisjonell investeringsteori skulle tilsi (dersom pris er den usikre variabelen) for å gjennomføre prosjektet. Vi kan se det slik at netto inntekter fra prosjektet både skal dekke investeringsutgiften og verdien av den realopsjonen investor gir opp når prosjektet gjennomføres.

Tankegangen om at en prosjekteier vil ha betalt for å gi opp fleksibilitet når hun vet hun vil lære mer om prosjektet over tid, har også relevans for analyser av klimatiltak. I en samfunnsøkonomisk analyse er det vanlig å anta at vi i klimasammenheng kan miste fleksibilitet på to måter. Den første effekten er at høye utslipp i dag vil begrense hvor lav konsentrasjon av klimagasser vi kan ha i framtiden. Hensynet til å opprettholde fleksibilitet i valget av konsentrasjonsmål innebærer dermed at vi bør ha lavere utslipp i dag enn dersom vi i framtiden (når vi lærer mer om skadevirkningene av klimagasser) fritt kunne velge konsentrasjonsmål uavhengig av dagens utslipp. Slike tidlige tiltak mot klimagassutslipp vil være i samsvar med det såkalte føre-var-prinsippet («precautionary principle») i miljøøkonomi. Vi har imidlertid også en annen effekt som er knyttet til at reduksjon av klimagassutslipp krever investeringer i utslippsreduserende teknologi. De investeringene vi foretar i dag, f.eks. på energisiden, vil begrense muligheten til å velge andre former for investeringer når vi lærer mer både om mulige teknologier og om klimaproblemet. Hensynet til å bevare fleksibilitet vil i dette tilfellet kunne tilsi høyere utslipp i dag for å kunne velge riktig teknologi i framtiden. Det er derfor uklart om en analyse basert på realopsjoner samlet sett tilsier høyere eller lavere tiltak mot klimagassutslipp på kort sikt sammenliknet med en situasjon med full beslutningsfleksibilitet.

Analysen blir ytterligere komplisert dersom vi tar hensyn til at investeringer i utslippsreduserende tiltak sjelden gjennomføres separat, men «bygges inn» i investeringer som har et annet formål, f.eks. investeringer i energianlegg eller industrivirksomhet. I så fall vil manglende klimainvesteringer knyttet til energiinvesteringer i dag (f.eks. manglende tilrettelegging for senere karbonfangst i et kullkraftverk) redusere fleksibiliteten i denne energiinvesteringens levetid, selv om argumentet for å opprettholde fleksibilitet for senere investeringer fortsatt er til stede. Det kan isolert sett tilsi høyere klimarelaterte investeringer enn med full beslutningsfleksibilitet. Samlet sett vil slike sammenkoplinger mellom miljøinvesteringer og andre investeringer gjøre investeringsproblemet vanskeligere, og det er neppe mulig å finne klare regler for offentlige investeringsprosjekter.

En generell tilråding er likevel at det er viktig å vurdere både investeringstidspunkt og prosjektutforming ved investeringer i offentlig sektor dersom det er usikkerhet om klimakostnader og teknologi. I praksis kan dette skje ved at ulike starttidspunkter og ulike prosjektutforminger sammenliknes for offentlige prosjekter der slik variasjon er mulig. Spesielt bør det legges vekt på å bevare fleksibilitet i prosjektet. For eksempel kan det være lønnsomt å utsette utbyggingen av en firefelts vei som har positiv nåverdi, og i stedet tilrettelegge for en utbygging fra to til fire felt som kan gjennom­føres når informasjonen er bedre. Lønnsomhets­beregningen vil i så fall vise at nåverdien av det fleksible alternativet (tilrettelegging og senere gjennomføring) har høyere nåverdi enn alternativet med direkte utbygging til fire felt. Sagt på en annen måte skal inntektene fra direkte utbygging til fire felt både dekke investeringsutgiften og den tapte opsjonsverdien ved at det ikke er mulig å redusere prosjektet igjen dersom det senere skulle vise seg at etterspørselen blir lavere enn forventet. Det vises til avsnitt 6.6 i NOU 1998: 16 for et forenklet eksempel på hvordan slike prosjekter kan håndteres i praksis.

Til tross for at irreversible investeringer kan være vanskelige å analysere, representerer de ingen markedssvikt. Dersom private aktører har samme informasjon som myndighetene om framtidige karbonpriser og teknologiutvikling, er det i utgangspunktet ikke noe behov for at myndighetene korrigerer private investeringsbeslutninger. Problemet for myndighetene kan imidlertid være å etablere en troverdig (forventet) karbonprisbane og regulere FoU på en god måte, jf. drøftingen i kapitlene 9 og 10.

8.5 Langsiktige prosjekter (med vekt på miljøprosjekter)

En del miljøprosjekter kan ha nyttevirkninger som kommer langt ut i tid. Den beregnede samfunnsøkonomiske lønnsomheten av slike prosjekter vil dermed kunne påvirkes sterkt av valg av diskonteringsrenter, f.eks. dersom det på lang sikt benyttes en lavere diskonteringsrente.

Argumentene for en lavere rente kan deles i to grupper. For det første er det usikkert om vi i tilstrekkelig grad tar hensyn til senere generasjoner dersom vi benytter en relativt høy diskonteringsrente også for langvarige prosjekter. For det andre kan vi være i tvil om informasjonen i observerbare markedsrenter er relevant også for senere perioder. Vi drøfter de to hovedargumentene etter tur. Deler av drøftingen krever noen tekniske begreper som er nærmere forklart i boks 8.1.

Kjent utvikling i renter og risikotillegg

Vi starter med å anta at både risikofrie renter og risikotillegg videre framover utvikler seg omtrent som vi kan anslå ut fra tilgjengelige markedsdata, og at det prosjektet vi betrakter, ikke er stort nok til å endre markedsprisene. Virkninger som kommer langt ut i tid, vil i så fall ha en svært lav nåverdi. Med en diskonteringsrente på 5 pst. vil f.eks. nåverdien av 1 krone om 50 år være 8,7 øre, og om 100 år bare 0,76 øre. Det argumenteres derfor ofte med at prosjekter med virkninger langt ut i tid bør stå overfor en lav diskonteringsrente for å ta hensyn til framtidige generasjoner. Det er imidlertid ikke åpenbart at en lavere diskonteringsrente fanger opp det problemet vi ønsker å løse.

Vi legger først til grunn at det ikke i seg selv er et problem å verdsette alle inntekter og kostnader i kroner (slik at vi kan gjøre en fullstendig nytte-kostnadsanalyse, jf. kapittel 7).

I så fall bør vi på vanlig måte få fram i analysen hvilke grupper som tjener på prosjektet, og hvilke som taper på det. Hvis prosjektet har en positiv nåverdi når vi ikke har hensyn til fordelingsvirkninger, mens de som ville tjene på prosjektet er framtidige generasjoner, har vi i utgangspunktet et fordelingsproblem og ikke et diskonteringsproblem. Den som utformer prosjektanalysen må i så fall få fram fordelingsvirkningene, og beslutningsfatter bør vurdere om prosjektet bør gjennomføres på grunn av de positive virkningene for framtidige generasjoner. Det kan argumenteres for at en tilslører fordelingsproblemene gjennom å benytte en særlig lav diskonteringsrente, og at en eksplisitt håndtering av fordelingsspørsmålene er bedre enn mekanisk å senke renten. Et krav om at prosjektet skal være bærekraftig innebærer at det stilles eksplisitte krav til hvordan framtidige generasjoner påvirkes av prosjektet.

For langsiktige prosjekter er det også nødvendig å håndtere andre priser enn diskonteringsrenten på en riktig måte. Dersom f.eks. miljøgoder blir knappere over tid, er det grunn til å tro at verdien (kalkulasjonsprisen) på miljøgoder vil gå opp relativt til verdien på andre goder. Betydningen av slike endringer i relative priser kan være større enn betydningen av diskontering og gjøre at prosjekter blir samfunnsøkonomisk lønnsomme selv om inntektene kommer langt fram i tid. 12 En riktig håndtering av relative priser vil gi et bedre uttrykk for prosjektets samfunnsøkonomiske lønnsomhet enn en nedsettelse av diskonteringsrenten. For klimaendringer eller andre brede miljøendringer som i vesentlig grad påvirker den samlede produksjonsevnen i økonomien, kan det imidlertid være vanskelig å anslå hvordan relative priser vil endres uten en omfattende, modellbasert analyse.

Heller ikke for mer avgrensede miljøgoder er det mulig å utarbeide en generell regel for hvordan verdien endres over tid. Det skyldes bl.a. at endringene i tilbudet av et miljøgode ofte ikke er gitt, men avhenger av den politikken som føres. Tålegrensene for forsuring var f.eks. overskredet for 30 pst. av Norges areal i 1980, mens anslaget for 2010 er 7 pst. som følge av tiltak mot utslipp av svovel- og nitrogenforbindelser etter inngåelse av Gøteborg-protokollen i 1999, jf. omtale i kapittel 5. Den marginale verdien av et miljøgode relatert til god vannkvalitet (gitt verdsetting i kroner, jf. omtale i avsnitt 7.5) kan derfor ha blitt lavere over tid som følge av en mer effektiv miljøpolitikk. Til tross for at det ikke er mulig med en generell regel, er det likevel tenkbart å gi retningslinjer for hvor sterk veksten i relativ betalingsvillighet for miljøgoder bør være i ulike situasjoner, jf. omtale i kapittel 11.

Blant annet i drøftingen av biologisk mangfold og miljøgifter peker vi på at det er en rekke miljøvirkninger som det er vanskelig eller lite ønskelig å verdsette i kroner. I slike situasjoner kan det f.eks. være aktuelt å fastsette en minstestandard som også tar hensyn til framtidige generasjoner. Generelt er det viktig å være oppmerksom på at renten som benyttes til å diskontere inntekter og kostnader verdsatt i kroner, er en kronerente som kun skal benyttes på størrelser der kroner er måleenhet. En diskonteringsrente på 5 pst. sier dermed at inntekter målt i kroner om 50 år er verdt knappe 10 pst. av hva de er i dag, men sier i utgangspunktet lite om hvordan en eksogent satt miljøstandard ev. bør utvikle seg over tid.

Usikker utvikling i renter og risikotillegg

Når vi ikke har observerbare markedspriser å støtte oss til, må vi vurdere hva som bestemmer risikofri rente og risikotillegg på lang sikt. I boks 8.1 er det skissert litt mer formelt hvordan økonomer antar at preferanser, teknologi og usikkerhet bestemmer rente og risikotillegg. 13

Boks 8.1 Hva bestemmer renten på lang sikt?

Den vanligste modellen i samfunnsøkonomiske analyser for å anslå rentenivået på så lang sikt at vi ikke har markedsdata, tar utgangspunkt i en eviglevende konsument som maksimerer forventet nytte av (stokastisk) konsum over tid gitt en tidsadditiv, nyttefunksjon:

, der u er en konkav nyttefunksjon for konsum på et gitt tidspunkt. 14 Konsumet bestemmes av sparing og av en eksogen, men usikker, vekstrate i økonomien. Det kan da vises at renten på tidspunkt t bestemmes av en såkalt Ramsey-regel under usikkerhet, jf. f.eks. Gollier m.fl. (2008):

(*)

De ulike symbolene i formelen (*) har følgende betydning:

• r_t er den årlige diskonteringsrenten for en sikker avkastning (mulig konsum) på tidspunkt t.

• 

  er en parameter i nyttefunksjonen (tidspreferanseraten) som bestemmer diskonteringen av framtidig nytte.

• 

  måler den prosentvise reduksjonen i marginal nytte når konsumet øker med 1 pst. (I formelen er det valgt en nyttefunksjon som gjør at

  

  er konstant.)

• g_t er den forventede årlige vekstraten for konsumet.

• 

  er en stokastisk, normalfordelt variabel som uttrykker vekstraten for konsumet.

Formelen kan forklares på følgende måte:

• En høy

  

  gir en høy diskontering av framtidig nytte, og bidrar dermed til å øke renten.

• En høy

  

  gjør at konsumenten er lite villig til å flytte forbruk fra perioder med lavt konsum til perioder med høyt konsum. Så lenge den forventede vekstraten for konsumet er positiv, bidrar det til å øke renten.

• Økt usikkerhet i økonomien (målt med variansen til X_t) øker sparingen, og bidrar dermed til lavere rente. Denne virkningen er sterkere jo høyere verdi vi har for

  

  (som i dette tilfellet kan tolkes som en såkalt relativ risikoaversjonskoeffisient). 15

Følgende momenter er bl.a. benyttet i litteraturen for å begrunne at renten kan synke over tid:

• Lavere økonomisk veksttakt etter hvert som teknologiske muligheter uttømmes.

• Større vilje til å ta risiko (målt ved en lavere

  

  ) etter hvert som økonomien vokser. 16

Den risikofrie renten kan på lang sikt bli bestemt av følgende forhold:

• Konsumentenes tidspreferanserate som bestemmer hvordan nytte i dag verdsettes i forhold til nytte senere. Det er viktig å merke seg at tidspreferanseraten benyttes til å neddiskontere nytte, mens renten benyttes til å neddiskontere konsum. En høy tidspreferanserate bidrar isolert sett til en høy diskonteringsrente.

• Forventet vekst i økonomien, kombinert med konsumentenes villighet til å flytte konsum i tid. Hvis veksten i økonomien er høy, f.eks. som følge av sterk teknologisk framgang, men konsumentene er lite villige til å utsette konsum, bidrar det isolert sett til en høy diskonteringsrente.

• Usikkerhet i økonomisk utvikling. Hvis usikkerheten om den økonomiske utviklingen er høy, øker vanligvis spareraten, og det bidrar isolert sett til lavere rente. 17 (Når vi bringer inn usikkerhet, må vi tolke risikofri rente som avkastningskravet på en risikofri investering.)

Risikotillegget for et prosjekt bestemmes av hvordan avkastningen i prosjektet samvarierer med resten av økonomien (mengden risiko), den samlede usikkerheten i økonomien, og av hvor villige konsumentene er til å bytte konsum mellom tilstander med lav avkastning og tilstander med høy avkastning (prisen på risiko). Et høyt kompensasjonskrav for å bytte konsum fra tilstander med lav til tilstander med høy avkastning svarer til at konsumentene har høy risikoaversjon.

Vi ser av drøftingen over at villigheten til å flytte konsum over tid er en faktor som er med å bestemme risikofri rente, mens villigheten til å flytte konsumet mellom tilstander er med å bestemme risikotillegget. I økonomiske analyser behandles vanligvis tid og usikkerhet symmetrisk i analysen, slik at en liten villighet til å flytte konsum utover i tid også gir liten villighet til å flytte konsum til tilstander der konsumet er høyt som følge av gunstige utfall. 18 Denne symmetrien har bl.a. betydning for muligheten til å forklare det høyere risikotillegget for aksjer. I utgangspunktet kunne vi tenke oss å forklare det høye risikotillegget for aksjer ved at individene i økonomien er svært risikoaverse. Gitt symmetrisk behandling av tid og usikkerhet, og vekst i økonomien over tid, vil imidlertid det også innebære at individene er lite villige til å bytte konsum i dag med konsum senere, slik at den risikofrie renten også blir høy. Innenfor den valgte modellen er det derfor vanskelig samtidig å forklare at historiske data viser relativt lave risikofrie renter og høye risikotillegg. 19

Problemene med å forklare historisk sett lave risikofrie renter og høye risikotillegg har ført til framvekst av modeller der tid og usikkerhet ikke behandles symmetrisk, f.eks. modeller der vanedannelse påvirker framtidig konsum. I disse modellene vil vi stå friere til å anslå en mulig utvikling i den risikofrie renten uavhengig av utviklingen i risikotillegget for risikable prosjekter. Videre i dette kapitlet vil vi likevel holde oss til standardmodellen med symmetrisk behandling av tid og risiko når vi skal anslå mulig utvikling i risikofri rente og risikotillegg. Nedenfor drøfter vi hvordan ulike endringer påvirker disse størrelsene:

a) Endret vekst i økonomien

Enkelte økonomer har hevdet at det over tid vil være vanskelig å opprettholde så høye vekstrater som vi har sett gjennom store deler av det 20. århundre, og at en lavere veksttakt vil redusere renten. Det er et godt teoretisk (og empirisk) grunnlag for en positiv sammenheng mellom økonomisk vekst og realrente over tid. Forutsetningen om at gjennomsnittlig vekst vil synke over tid, er imidlertid mer usikker. I lys av nyere økonomisk vekstteori som legger vekt på skalafordeler når det tas hensyn til at aggregert kunnskapskapital inngår som en innsatsfaktor i produksjonen av de fleste goder, synes det like aktuelt å argumentere for en høyere som for en lavere veksttakt på lang sikt. 20

b) Endret usikkerhet i økonomien

Økt usikkerhet i økonomien vil på samme måte som redusert vekst føre til en lavere sikker rente. I tillegg vil økt usikkerhet bidra til å øke den premien individene krever for å investere i usikre prosjekter. Virkningen av økt usikkerhet er dermed klar både for risikofri rente og for risikotillegg, men det kan derimot være uklart om usikkerheten faktisk øker over tid. Enkelte økonomer har hevdet at det er mer rimelig at vi antar større usikkerhet langt utover i tid rett og slett fordi vi vet mindre om hvordan økonomien da vil se ut. 21 I tillegg har det vært pekt på at begivenheter med mulige katastrofale utfall, f.eks. klimaendringer, i vesentlig grad vil øke usikkerheten og dermed redusere risikofri rente, jf. f.eks. Weitzman (2009). Disse argumentene kan utvilsomt ha noe for seg, men alternativt kan det argumenteres for at bl.a. større internasjonal integrasjon og bedre diversifisering vil redusere variabiliteten i økonomien. Det er heller ikke åpenbart at sannsynligheter for katastrofale utfall bidrar til å øke sparingen og redusere sikker rente, særlig dersom utfallene er så dramatiske at det er vanskelig å finne plasseringer som gir mulighet til å opprettholde konsumet etter at en katastrofe er inntruffet.

c) Svakheter i datagrunnlag

Svakheter i datagrunnlaget kan være en begrunnelse for at det er mulig å forene observerte risikotillegg og rimelige anslag for risikoaversjon. Tankegangen er at aksjer har en langt høyere variabilitet i avkastningen enn det som framkommer selv i så lange tidsserier som 30-50 år, fordi det i sjeldne tilfeller oppstår utfall i form av kriger mv. som dramatisk endrer oppnådd avkastning og i enkelte tilfeller fullt ut ødelegger aksjemarkedet. 22 Med en høyere variabilitet når vi tar hensyn til slike utfall, er observerte risikopremier forenlige med mer rimelige anslag på risikoaversjon. Høy variabilitet i aksjemarkedet i senere år kan også trekke i retning av at risikopremiene vil forbli høye.

d) Markedssvikt

I avsnitt 8.3 har vi pekt på at aksjemarkedet kan gi en samfunnsøkonomisk korrekt verdsetting av risiko selv om bare en begrenset del av nasjonalformuen verdsettes der. Samtidig er det imidlertid bare en begrenset del av befolkningen som deltar i aksjemarkedet, og dermed direkte bærer den risikoen som omsettes der. Dersom den manglende deltakelsen skyldes høye transaksjonskostnader eller andre former for markedssvikt, kan observerte risikopremier bli høye selv om ikke risiko­aversjonen er veldig høy hos dem som deltar i markedet. Økonomiske begrensninger i bruken av aksjemarkedet gjør at risikopremien i markedet ikke uten videre bør brukes i samfunnsøkonomiske analyser, selv om begrensningene ikke nødvendigvis er et argument for at staten bør benytte lavere risikopremier i sine investeringsbeslutninger.

En annen innfallsvinkel er at omfanget av markedssvikt kan bli endret over tid, bl.a. som følge av finansmarkeder som er bedre utbygd og fungerer bedre, og et høyere inntektsnivå som gir mulighet for mer finansiell sparing. Økt mulighet for deltakelse i aksjemarkedet vil i så fall trekke i retning av at forventet risikopremie går ned over tid. Flere økonomer har argumentert for at vi har observert en nedgang i forventede risikopremier i de siste tiårene, jf. bl.a. Blanchard (1993). Dersom aktørene i økonomien er villige til å øke andelen av risikable objekter i sine porteføljer etter hvert som de blir rikere, kan det også vises at risikofrie renter vil synke på lang sikt selv om forventet økonomisk vekst og usikkerheten i hver periode ikke endres. 23

Samlet sett er det neppe mulig å trekke klare konklusjoner om hvordan risikofrie renter og risikotillegg vil utvikle seg på riktig lang sikt. Både teoretiske argumenter og en del empiriske analyser kan imidlertid trekke i retning av at risikotillegget kan bli redusert over tid dersom vi tror på fortsatt økonomisk vekst og økt integrasjon av internasjonale finansmarkeder. En slik reduksjon av forventet risikopremie er også lagt til grunn i Finansdepartementets anslag for risikotillegg for offentlige investeringer, jf. boks 8.2. For risikofrie renter er det kanskje enda vanskeligere å finne klare argumenter for hvordan den langsiktige utviklingen vil bli. Enkelte teoretiske argumenter kan trekke i retning av lavere realrenter over tid, jf. drøftingen ovenfor. Samtidig er imidlertid disse argumentene knyttet til relativt enkle teoretiske modeller (jf. boks 8.1), og observerbare realrenter viser i liten grad tegn til et lavere rentenivå over tid (innenfor observasjonsperioden på om lag 30 år). Samlet sett kan det derfor synes vanskelig å ha en velbegrunnet oppfatning om at realrentenivået vil være vesentlig annerledes på lang sikt enn i dag.

8.6 Diskontering av klimaprosjekter

Drøftingen i avsnitt 8.5 er i hovedsak knyttet til den generelle utviklingen av langsiktige, sikre renter og risikotillegg. I dette avsnittet skal vi mer spesifikt drøfte hvordan klimarelaterte prosjekter bør diskonteres. 26

Diskusjonen i dette avsnittet er todelt. Vi starter med å drøfte hvordan klimavirkninger bør diskonteres når det skal vurderes om klimagassutslipp bør begrenses. En slik analyse vil i prinsippet føre fram til en utslippsbane som over tid bestemmer konsentrasjonen av klimagasser i atmosfæren. Deretter antar vi at det er valgt en slik utslippsbane, og at banen realiseres via et kvotesystem. I et slikt kvotesystem er prisen på kvotene usikker, og vi drøfter hvordan denne usikkerheten bør påvirke diskonteringsrenten i prosjekter der slike kvoter inngår.

Reduksjon av klimagassutslipp

Fastsettelse av en optimal bane for klimagasser er et «stort prosjekt» (jf. drøftingen i kapittel 7) som i vesentlig grad vil påvirke risikofri rente, risikotillegg og andre priser i økonomien. I analysen er det dermed ikke mulig å ta utgangspunkt i de rentene og risikotilleggene vi kan anslå før prosjektet realiseres. I stedet må analysen bygge på en modell som tar direkte utgangspunkt i preferanser (nyttefunksjoner) og tilgjengelig teknologi (produktfunksjoner). I boks 8.3 er det skissert hvordan en slik analyse i prinsippet kan utføres, og i den forbindelse er det også kort redegjort for analysen i Stern-rapporten.

Boks 8.3 Diskontering og reduksjon av klimagassutslipp

Formelen (*) i boks 8.1 uttrykker renten langs en balansert vekstbane, og kan ikke benyttes dersom vi vurderer et svært stort prosjekt, f.eks. globale tiltak mot klimaendringer. Virkningene av et slikt prosjekt må beregnes direkte fra nyttefunksjonen som:

(**), der

er den stokastiske endringen i optimalt konsum som følger av prosjektet på tidspunkt t, u(ct) er en nyttefunksjon definert over konsum på tidspunkt t,

er en tidspreferanserate som benyttes til å neddiskontere nytte mellom ulike tidspunkter, og E er en forventningsoperator. 27

I referansebanen (uten tiltak mot klimaendringer) følger konsumet en stokastisk bane over tid. I klimasammenheng kan vi tenke oss at den viktigste usikkerheten er knyttet til skadevirkningen av klimagasser (klimafølsomheten) og teknologiske endringer. Når vi gjennomfører klimatiltak, vil denne konsumbanen bli endret, og vi får en ny stokastisk konsumbane (som er usikker både fordi referansebanen er usikker, og fordi virkningene av klimatiltak er usikre). Endringen i konsum på hvert tidspunkt gir en endring i nytte på hvert tidspunkt, og denne endringen i nytte neddiskonteres til tidspunkt 0 ved bruk av tidspreferanseraten,

. Tidspreferanseraten er i utgangspunktet den samme som i formel (*) i boks 8.1. De øvrige variablene i formel (**) vil avhenge av hvilke av de usikre utfallene som blir realisert. Vi har dermed ikke én entydig diskonteringsrente på samme måte som for et lite prosjekt. Når vi nedenfor snakker om «diskonteringsrenten» eller «avkastningskravet» for klimatiltak, må det tolkes som den gjennomsnittlige diskonteringsrenten vi får når vi simulerer ulike utfall av (**).

Det sentrale resultatet i denne boksen er at avkastningskravet bestemmes av temperaturøkningen som følge av økt utslipp av klimagasser (klimasensitiviteten) og forutsetninger om teknologiutvikling. 28 Dersom klimasensitiviteten er høy, vil skadevirkningene være store dersom det ikke iverksettes tiltak mot klimagassutslipp. Konsumet uten tiltak blir lavt, og avkastningen av tiltak vil være høy. Motsatt vil en lav klimasensitivitet gjøre at skadevirkningene av økte klimagassutslipp er små, konsumet kan holdes på et høyt nivå uten tiltak, og avkastningen av tiltak vil være lav. Avkastningen av tiltak som reduserer utslipp av klimagasser er dermed negativt korrelert med konsumnivået i økonomien når usikker­heten er knyttet til klimasensitivitet. Det gjør isolert sett at diskonteringsrenten blir lavere enn under full sikkerhet.

Virkningen av usikker teknologi for diskontering er noe mer komplisert enn virkningen av usikker klimasensitivitet. Det skyldes at vi ikke uten videre kan si hvordan teknologiutvikling for å løse et klimaproblem er korrelert med annen teknologiutvikling (og dermed med konsum­nivået i økonomien). 29 En sterk utvikling av klimateknologi vil gjøre avkastningen av klimaprosjekter lav fordi det isolert sett er langt billigere for samfunnet å utsette prosjektene til ny og bedre teknologi er på plass. Dersom utviklingen av klimateknologi er positivt korrelert med utviklingen av annen teknologi (og dermed konsumnivå), er dermed avkastningen av klimaprosjektene lav når konsumet i økonomien er høyt. Tilsvarende er avkastningen av klimagassprosjektene høy når konsumet i økonomien er lavt (svak teknologiutvikling og ingen gevinst ved å utsette prosjektet). Den negative korrelasjonen mellom avkastningen på klimagassprosjektene og konsumet i økonomien gir igjen en diskonteringsrente som er lavere enn den risikofrie renten. Motsatt vil imidlertid en negativ korrelasjon mellom utvikling av klimateknologi og annen teknologi gjøre at avkastningen på klimaprosjekter er høyest når konsumet i økonomien er høyt. Det gjør i så fall at diskonteringsrenten, alt annet likt, er høyere enn den risikofrie renten.

Det er vanskelig å fastslå hvordan teknologiutvikling på klimaområdet er korrelert med generell teknologiutvikling. En mulighet er at sterk satsing på klimateknologi får fram teknologiske løsninger som også kan anvendes på andre områder, slik at det er komplementaritet mellom ulike innovasjoner. 30 En annen mulighet er at sterk satsing på klimateknologi fortrenger mulighetene til å utvikle teknologi på andre områder. I mangel av sikker kunnskap kan det være en praktisk tilnærming å anta at det ikke er noen klar korrelasjon mellom utviklingen av klimateknologi og utviklingen av annen teknologi. Det vil i så fall bety at diskonteringsrenten for klimaprosjekter skal være lavere enn den risikofrie renten på grunn av den negative korrelasjonen mellom klimasensitivitet og konsumnivå over tid (slik at reduksjon av klimagassutslipp i stor grad kan ses på som et forsikringsprosjekt). I tillegg vil imidlertid mangel på løpende fleksibilitet ha stor betydning for utformingen av optimale klimatiltak, jf. drøftingen i avsnitt 8.4.

I Stern-rapporten brukes det omfattende stokastiske modeller for å simulere virkningen av klimaendringer. Utfallet av hver simulering vil i prinsippet bestemme én diskonteringsrente for konsum, men bare for det ene utfallet, jf. omtalen ovenfor. Generelt er det derfor ikke benyttet én enkelt diskonteringsrente i Stern-rapporten. Utfallene av simuleringene avhenger både av valg av parametere i nyttefunksjonen og av de sannsynlighetsfordelingene som er lagt til grunn i simuleringene. Parameterne er valgt ut fra empiriske vurderinger, men det er også valgt en lav tidspreferanserate ut fra etiske hensyn. Den etiske vurderingen til Stern-rapporten gjenspeiler et syn om at nyttevirkninger bør vurderes tilnærmet likt uavhengig av hvilken generasjon de tilfaller. Et slikt syn kan bl.a. reflektere at muligheten til kompenserende omfordeling av inntekt mellom generasjoner er lite realistisk for store klimaendringer som berører alle land, jf. også kapittel 7. Appendiks 2A i Stern-rapporten drøfter diskontering av klimaendringer.

Omtalen i boks 8.3 viser at den økonomiske vurderingen av globale klimatiltak er komplisert, også når det gjelder diskontering, og det er vanskelig å gi operative svar. Utvalget mener likevel det kan argumenteres for at diskonteringsrenten for globale klimatiltak bør være lavere enn risikofri rente på grunn av forsikringselementet i slike tiltak, jf. omtalen i boksen. Det kan videre argumenteres for at det for slike store og langsiktige prosjekter, med betydelige fordelingsvirkninger mellom land og generasjoner, bør benyttes en lav tidspreferanserate av etiske grunner. Det vil i så fall også trekke i retning av en lav diskonteringsrente, jf. drøftingen i Stern-rapporten. For praktisk virkemiddelbruk i norsk økonomi vil imidlertid diskontering innenfor kvotesystemer kunne ha større betydning, jf. drøftingen nedenfor.

Diskontering innenfor kvotesystemer

Innenfor et kvotesystem vil klimavirkningen være gitt når samlet kvotemengde over tid er bestemt. Den relevante usikkerheten for investeringer mv. som innebærer endringer i klimagassutslipp, vil være endringer i kvoteprisen over tid.

Den relevante diskonteringsrenten for klima­kvoter kan i prinsippet estimeres dersom vi har gode finansielle markeder for framtidige kvotepriser. 31 Prisen på klimakvoter må i utgangspunktet antas å være positivt korrelert med aktivitetsnivået i økonomien, og verdien av kvotene bør derfor neddiskonteres med en rente som er høyere enn risikofri rente (dvs. ha et positivt risikotillegg). I de fleste tilfeller vil klimakvoter inngå i ulike prosjekter sammen med en rekke andre usikre komponenter, f.eks. i form av usikker transportetterspørsel og usikre priser på innsatsfaktorer i veg- eller jernbaneprosjekter. Ofte vil verdien av klimakvotene utgjøre en begrenset del av det aktuelle prosjektet, og tidligere estimerte diskonteringsrenter for denne typen investeringer vil i liten grad endres. Hovedanslagene for diskontering av offentlige prosjekter bør derfor som en praktisk tilnærming i mange tilfeller kunne beholdes selv om omfanget av klimaregulering og prisen på klima­kvoter øker over tid.

I mange prosjekter vil kvoter for klimagassutslipp inngå på kostnadssiden av prosjektet. Noen prosjekter vil imidlertid ha som formål å redusere klimagassutslipp, og kvoteverdien vil dermed inngå på prosjektets inntektsside. Det kan i utgangspunktet virke lite rimelig at verdien av klimakvoter skal risikojusteres på samme måte uavhengig av om kvotene inngår på inntekts- eller kostnadssiden av et prosjekt. En nærmere analyse viser imidlertid at prosjektanalysen blir riktig på den måten:

Når framtidig utslippsreduksjon (og dermed redusert bruk av klimakvoter) inngår på inntektssiden av prosjektet, vil det positive risikotillegget bidra til å redusere prosjektets nåverdi. Det reflekterer at verdien av prosjektet er knyttet til kvoteprisen, og at kvoteprisen i gjennomsnitt er høy når det ellers går godt i økonomien. Ved et prosjekt som gir netto utslippsøkning, vil derimot det positive risikotillegget bidra til å øke prosjektets nåverdi. Kostnadene er høye når det går godt i økonomien (og kvoteprisen er høy), mens lavere kvotepris bidrar til å redusere kostnadene i lavkonjunktur. Generelt vil usikre kostnader (med en gitt forventning) øke verdien av et prosjekt når usikkerheten skyldes prissvingninger som er positivt korrelert med den generelle aktiviteten i økonomien.

En samlet analyse

Analysen innenfor kvotesystemet hviler på at den samlede kvotemengden er gitt over tid. Dersom samlet kvotemengde endres over tid, f.eks. slik at systemet strammes inn dersom klimafølsomheten viser seg å være høyere enn forventet, får vi en kombinasjon av de to analysene ovenfor. Det enkleste kan være å tenke seg at kvotesystemet er definert for perioder, og at kvotemengden er gitt innen en periode, men kan endres før en ny periode starter. I så fall vil diskonteringen innen en periode isolert sett fortsatt tilsi positive risikotillegg (pga. høyere verdi av kvotene ved høy økonomisk aktivitet). Diskonteringen mellom perioder kan imidlertid isolert sett tilsi et negativt risikotillegg dersom uventet store skadevirkninger av klimagassutslipp (høy klimafølsomhet) fører til lavere konsum over tid, innstramming i kvotesystemet og høyere kvotepris, og omvendt dersom skadevirkningene av klimagassutslipp er lavere enn forventet. 32

Det er dermed ikke mulig å finne et enkelt svar på hvordan klimarelaterte prosjekter bør diskonteres, heller ikke for et lite land som i stor grad vil stå overfor gitte priser i EUs kvotesystem, jf. drøftingen i kapittel 9. For mange prosjekter som fører til endrede klimagassutslipp, vil klimabetydningen være begrenset og i liten grad påvirke risikoprofilen. Hvis kvotesystemet oppfattes som rimelig stabilt over tid, men med noe sannsynlighet for uventede endringer i samlet kvotemengde, kan det videre tilsi et moderat risikotillegg for klimakvoter. En praktisk løsning kan i så fall være at for prosjekter der inntekter eller utgifter i stor grad er avhengig av kvotepriser eller avgifter på klimagass­utslipp, kan risikotillegget på 2 pst. for et normalt offentlig tiltak benyttes, jf. R-109/2005.

8.7 En kort oppsummering

Teorien for håndtering av tid og usikkerhet i samfunnsøkonomiske analyser er til dels komplisert, særlig for svært langvarige prosjekter der vi ikke har gode markedsdata. Basert på drøftingen i dette kapitlet kan vi likevel trekke noen konklusjoner:

1. Diskonteringsrenten i nytte-kostnadsanalyser bør være en realrente som er beregnet før skatt, og med en løpetid som er tilpasset prosjektlengden.

2. Det bør i utgangspunktet benyttes markedsbaserte anslag for risikofri rente og risikotillegg.

3. Det er stor usikkerhet om anslagene for risikotillegg på lang sikt og til dels også for langsiktig, risikofri rente. Det finnes argumenter i økonomisk teori for en lavere risikofri diskonteringsrente på lang sikt, men disse argumentene er ikke entydige. Utvalget foreslår ingen endringer i gjeldende praksis (jf. Finansdepartementets rundskriv R-109/2005). Det bør tas hensyn til at risikoen i mange offentlige prosjekter er lav (slik det er lagt opp til i rundskrivet).

4. Med usikkerhet og irreversible beslutninger er det viktig å vurdere tidspunkt for investering og valg av prosjektutforming, særlig med sikte på å bevare beslutningsfleksibilitet. Prosjektet bør utformes og startes opp slik at nåverdien blir størst mulig (forutsatt at ikke-verdsatte elementer er like for tilfellene som sammenliknes). Irreversible investeringer kan være krevende å analysere, men representerer ingen markedssvikt.

5. Renter som diskonterer størrelser som er verdsatt i kroner, kan ikke generelt benyttes til å diskontere virkninger målt i andre enheter enn kroner.

6. I økonomiske analyser der miljøgoder verdsettes, kan det være nødvendig å håndtere endringer i relative priser fordi miljøgoder kan bli knappere over tid. Slike endringer bør ivaretas i inntekts- og kostnadsstrømmene, og ikke i diskonteringsrenten.

7. For mange prosjekter som fører til endrede klimagassutslipp, vil klimabetydningen være begrenset og i liten grad påvirke risikoprofilen. For prosjekter der inntekter eller utgifter i stor grad er avhengig av kvotepriser eller avgifter på klimagassutslipp, kan risikotillegget på 2 pst. for et normalt offentlig tiltak benyttes, jf. rundskriv R-109/2005.

8. Fordelingsproblemer mellom generasjoner bør framkomme eksplisitt i analysen på samme måte som andre fordelingsvirkninger.

9. Vurderingen av store prosjekter kan ikke bygge direkte på eksisterende priser, men krever separate analyser, herunder analyser av fordelingsvirkninger og virkningene av usikkerhet. Koordinerte tiltak for å redusere globale klimagassutslipp er et eksempel på et slikt stort prosjekt som i vesentlig grad kan påvirke markedsprisene. Det kan argumenteres med at prosjektet har forsikringskarakter og derfor bør ha et negativt risikotillegg (og dermed en lavere diskonteringsrente enn dersom det ikke tas hensyn til risiko).