2 Bakgrunn for utvalgets prioriteringer og arbeid

2.1 Innledning

Et godt fungerende kapitalmarked spiller en viktig rolle i å kanalisere kapital dit den kan gjøre mest nytte for seg, slik at ressurser kan brukes der de har sin beste anvendelse.1 Ved optimal ressursallokering blir den samlede verdiskapingen størst, og høy verdiskaping er grunnlaget for vår felles velstand. Et godt fungerende kapitalmarked er en forutsetning for å holde takten oppe i den nødvendige omstillingen av norsk næringsliv og for å bidra til at næringslivets konkurransekraft opprettholdes.

Et effektivt kapitalmarked allokerer samfunnets sparekapital til de prosjektene og selskapene som gir størst forventet risikojustert avkastning. I tillegg til å allokere kapital har kapitalmarkedet som oppgave å omfordele og spre risiko, og å verdsette økonomisk aktivitet. I en åpen og velorganisert økonomi som den norske er det grunn til å tro at kapitalmarkedet i hovedsak fungerer godt. Likevel vil et kapitalmarked i praksis aldri være helt effektivt. Mulige årsaker til et mindre effektivt marked er gjerne knyttet til ufullstendig eller lite troverdig informasjon, ineffektive institusjoner og/eller regelverk, et ikke-nøytralt skattesystem, mangelfull kompetanse eller kommunikasjon, for svak investorbeskyttelse, få aktører eller manglende likviditet.

Utvalgets utgangspunkt er, som også tidligere utredninger har vist, at det norske kapitalmarkedet i hovedsak er velfungerende i den forstand at lønnsomme prosjekter har tilgang til kapital til en riktig pris, og at kostnadene ved feilallokering av kapital er moderate. I sitt arbeid har utvalget derfor vektlagt områder der det er indikasjoner på manglende effektivitet ut fra ett eller flere av kriteriene som er nevnt ovenfor. Utvalget har særlig ønsket å vektlegge etterspørselssiden og hvilke utfordringer virksomheter og deres eiere opplever når de søker etter kapital. Samtidig gjør kapitaltilbyderes rolle i å velge, utvikle og i noen tilfeller avvikle selskaper og prosjekter det nødvendig å vurdere også denne siden av markedet.

Vanligvis er gjennomganger av kapitalmarkedet og kapitaltilgang tuftet på registerdata og annen informasjon som er hentet fra tilbudssiden av markedet. Dette er fordi informasjon om kapitalmarkedet tradisjonelt har blitt organisert fra tilbudssiden med tilgang til tall og statistikk for banklån, aksjekapitalutvidelser, obligasjonslån og lignende. Informasjon om etterspørselssiden, det vil si virksomheters samlede tilgang til kapital i ulike former, er mindre tilgjengelig og mer fragmentert.

Én av utfordringene i vurderingen av kapitalmarkedets effektivitet er at det ikke finnes oversikt over virksomheter og prosjekter som ikke har fått finansiering, selv om de ble vurdert å gi tilstrekkelig forventet risikojustert lønnsomhet. I tillegg til at forventet lønnsomme virksomheter og prosjekter muligens ikke får finansiering, kan det være at virksomheter og prosjekter som får finansiering, ikke får tilgang til den ønskede eller rette typen kapital eller kapital på ønsket tidspunkt. Det er krevende å objektivt peke konkret på slike virksomheter og prosjekter, men om de er mange og kunne ha blitt viktige kan manglende finansiering av disse være en konsekvens av kapitalmarkedssvikt. Dersom slike attraktive muligheter ikke blir finansierte er det et tap for kapitalsøkere, investorer og samfunnet, og vi har behov for å bedre forstå hva som er årsaken til dette.

Statistikk over faktisk kapitaltilgang til virksomheter og prosjekter som ble realisert, gir ingen informasjon om eventuelle andre som også kunne ha vært lønnsomt finansiert. Utvalget har som en del av sitt arbeid med å innhente informasjon derfor fått gjennomført to utredninger med utgangspunkt i etterspørselssiden. I tillegg har utvalget hatt dialog med en rekke aktører med særlig vekt på etterspørselssiden.

2.2 Forståelse av mandatet

Kapitaltilgangsutvalget fikk et bredt og omfattende mandat med hensyn til tiden utvalget fikk til rådighet, og har derfor valgt å vektlegge noen emner mer enn andre. Utvalget har likevel ønsket å legge frem en grundig utredning av kapitalmarkedet i Norge. Mandatet er forstått slik at hovedanliggendet skulle være å utrede om kapitalmarkedet i Norge fungerer godt, om markedet effektivt kobler kapitalsøkere og -tilbydere, og eventuelt vurdere tiltak for å øke effektiviteten. Formålet med å ha et godt fungerende marked er i denne utredningen rettet mot næringslivets kapitalbehov, og mer spesifikt mot problemstillingen om hvorvidt forventet lønnsomme prosjekter og virksomheter i Norge får tilgang til den kapitalen de bør ha.

Utredningens hovedstruktur er som følger: Først presenteres utvalgets sammensetning, mandat og arbeidsform. Deretter presenteres i dette kapitlet bakgrunn for utvalgets prioriteringer og arbeid. Det gis en omtale av de nyeste og mest relevante tidligere utredninger som omhandler kapitalmarkedet i Norge og tilgangen til kapital. Deretter gjengis hovedtrekkene i innspillene utvalget har mottatt, før utvalget gir sine overordnede vurderinger av kapitalmarkedet i Norge og presenterer sine prioriteringer. I kapittel tre gis det et oppdatert bilde av det norske kapitalmarkedet gjennom beskrivelser av markedet, dets aktører, markedsplasser og de ulike delmarkedene. Tilgangen til kapital regionalt og lokalt blir også beskrevet.

Deretter vurderes markedets funksjonsmåte, næringslivets tilgang til kapital og eventuelt forbedringspotensial. Ved å se hen til tidligere utredninger og det oppdaterte bildet av markedet, samt de mottatte innspillene, har utvalget valgt å se nærmere på og vurdere følgende tema: egenkapital, pensjonskapital, offentlig eierskap, fremmedkapital, informasjonsasymmetri og digitalisering, oppstart og vekst, kapitalvirkemidler og kapitalbeskatning. Kapittel 4 til 8 handler om disse temaene og relaterte undertema. Økonomiske og administrative konsekvenser av utvalgets anbefalinger belyses i kapittel 9.

2.3 Tidligere offentlige utredninger

En rekke offentlige utredninger og ekspertgrupper har de siste 30 årene drøftet det norske kapitalmarkedet eller vurdert spørsmål knyttet til kapitalmarkedenes funksjonsmåte og kapitaltilgangen for norsk næringsliv. Tidligere utredninger indikerer at kapitalmarkedet i hovedsak fungerer godt, men at det på ulike områder er rom for forbedringer som kan bedre markedets funksjonsmåte. De tre nyeste og mest relevante utredningenes hovedsynspunkter knyttet til kapitalmarkedet i Norge og tilgangen til kapital er omtalt nedenfor. Utvalget har ikke gått inn på hvilke av utredningenes anbefalinger som har blitt fulgt opp og de eventuelle effektene av dette. Gjennomførte endringer og tiltak vil likevel kunne gjenspeiles i hvordan det norske kapitalmarkedet fungerer i dag.

Produktivitetskommisjonen, som hadde i oppgave å vurdere produktivitetsutviklingen i Norge og foreslå tiltak for å øke den, mente at kapitalmarkedet i Norge er åpent og rimelig velfungerende. Staten er etter kommisjonens syn imidlertid en tyngre aktør i kapitalmarkedet enn i andre land, og det private eierskapet er fragmentert og begrenset. I tillegg er næringslivet i for liten grad preget av internasjonale vekstbedrifter, tilstedeværelse i vekstmarkeder, immateriell kapital og teknologisk utvikling som utnytter global kunnskap.

Videre mente kommisjonen at tilgang til kapital kan være mest utfordrende for små oppstarts- og vekstbedrifter, og at det er et behov for mer kompetent kapital og mangfold i eierskapet. Dette ville etter kommisjonens syn kunne øke sannsynligheten for at vekst- og kompetansebedrifter kan videreutvikles i Norge. Med kompetent kapital menes aktivt eierskap med kompetanse til å finne og utvikle nye bedrifter. Det private eierskapet kan etter kommisjonens vurdering styrkes gjennom omlegginger i skattesystemet, som i dag har en skattefavorisering av eiendom, og gjennom et mer konsentrert statlig eierskap. Endelig mente kommisjonen at det offentlige engasjementet i kapitalmarkedet burde fokusere på områder der det kan være markedssvikt. Samtidig ble det fremholdt at det ikke kunne pekes på noen klare indikasjoner på markedssvikt som ikke allerede var dekket med eksisterende virkemidler for kapital til virksomheter i etableringsfasen.2

Skatteutvalget, som også er omtalt som Scheel-utvalget, ble satt ned for å vurdere selskapsbeskatningen i lys av den internasjonale utviklingen. Utvalget viste til at Norge har velfungerende kapitalmarkeder, og at norske bedrifters tilgang til lån og oppstartskapital er på linje med det man finner i sammenlignbare land. Utvalget foreslo en rekke endringer i skattesystemet, blant annet i selskapsskatten, utbytteskatten og formuesskatten, som etter utvalgets syn var av betydning for kapitaltilgang og kapitaleiere.3

Sandmo-utvalget var et ekspertgruppeutvalg som ble satt ned for å utrede ulike måter å gjøre Norges kapitalstyrke til et konkurransefortrinn for norsk konkurranseutsatt næringsliv. Ekspertgruppen mente at det var umulig å avgrense hva som er konkurranseutsatt virksomhet, ettersom næringsstrukturen utvikler seg over tid i takt med endringer i teknologien. Denne utviklingen er vanskelig å forutse, og følgelig er det også vanskelig å forutse hvilke næringer som eventuelt burde få spesielle privilegier i form av økt tilførsel av statlig kapital. De fant ikke tilstrekkelig belegg for å hevde at det samlet sett er knapphet på kapital i norsk næringsliv. Videre pekte de på at svikt i kapitalmarkedet i en del tilfeller kan lede til for lav kapitaltilførsel til samfunnsøkonomisk lønnsomme prosjekter, men at det ikke er noen god løsning å opprette fond som skal øke kapitaltilgangen til norsk næringsliv i slike situasjoner. En bedre løsning er etter utvalgets syn ordninger rettet mot den spesifikke markedssvikten. Ekspertgruppen viste for øvrig til at det allerede er opprettet en rekke statlige ordninger, som er begrunnet med knapphet på kapital i tidligere faser, og at man fremfor å opprette nye ordninger eventuelt burde se på innretningen og omfanget av de eksisterende ordningene.4

2.4 Innspill til utvalget

Utvalget har ønsket å høre fra aktører som har praktisk kjennskap til markedets funksjonsmåte, samt erfaring og synspunkter rundt eventuelle utfordringer og forbedringsmuligheter. Utvalget har mottatt en rekke innspill fra aktører med ulike roller i kapitalmarkedet, herunder bedrifter som søker kapital og kapitaleiere som søker å investere kapital. I tillegg har utvalget fått innspill fra møteplasser, tilretteleggere og regulatorer, jf. også kapittel 1.5.

Innspillene omfatter et bredt spekter av problemstillinger knyttet til kapitalmarkedets virkemåte og norske bedrifters tilgang til kapital. Enkelte problemstillinger og momenter har gått igjen i mange av innspillene utvalget har mottatt. Disse er omtalt i listen nedenfor. En oversikt over alle som har gitt innspill til utvalget finnes i vedlegg 1.

Det understrekes at innspillene som er gjengitt nedenfor, må regnes som synspunkter som i varierende grad er dokumentert eller underbygget. Innspillene har likevel gitt utvalget en pekepinn på hva som oppleves som utfordringer for aktører som opererer i kapitalmarkedet, og hvor det kan være potensial for forbedringer.

Hovedmomenter i innspillene utvalget har mottatt er:

• Mange fremholder at det er ikke generell mangel på kapital i Norge, og at kapitaltilgangen for store deler av næringslivet oppleves som tilfredsstillende, men at noe av kapitalen kanaliseres feil.

• Mange mener at kapitalmarkedet i Norge i all hovedsak fungerer godt, særlig for modne/noterte bedrifter.

• Flere trekker frem at det er utfordringer for bedrifter i tidlige faser, fra pre-såkorn-fasen til venture og tidlig ekspansjon. Dette er faser der kapitalmarkedet er begrenset, og der det kreves investeringsmiljøer med høy kompetanse, samt vilje og kapitalstyrke til å ta betydelig risiko.

• Flere mener at det for kapitaltilgang i tidlig fase er viktig med statlig medvirkning for å mobilisere privat kapital. I tilknytning til dette bør også det offentlige virkemiddelapparatet forsterkes og/eller spisses.

• Det fremholdes at særnorske kapitalkrav for bankene kan ha en negativ effektiv på kapitaltilgangen for næringslivet i Norge. Dette kan føre til redusert tilgang til kapital og/eller dyrere finansiering. Innføring av en SMB-rabatt5 fremholdes som positiv, men det påpekes at den ikke vil ha betydning for en stor andel av bankene dersom dagens kapitaldekningsregler for øvrig beholdes.

• Det påpekes at reguleringene av pensjonsmarkedet i Norge oppleves som for strenge, blant annet ved at pensjonsforetakene og livselskapene pålegges å forvalte pensjonskapitalen med uforholdsmessig lav risiko, noe som i praksis medfører en svært lav aksjeandel i investeringene.

• Det fremholdes at det er mangel på langsiktig kapital og kompetente eiermiljøer i Norge, særlig i distriktene.

• Det trekkes frem at tilgangen til offentlige kapitalvirkemidler og virkemiddelapparatet i seg selv oppleves som uoversiktlig.

• Det påpekes at utviklingen av folkefinansiering i Norge synes å bli hemmet av et forsinket og lite oversiktlig regelverk. Stadig flere land stimulerer dette ved å etablere egne regelverk for folkefinansiering.

• Det trekkes frem at det ikke er mange nok eller gode nok møteplasser for kapitalsøkere og -tilbydere i markedet for vekstkapital.

• Mange mener at for mye kapital i Norge kanaliseres mot eiendomsinvesteringer fremfor investering i andre deler av næringslivet, blant annet på grunn av skattefavoriseringen av eiendom som finnes i dag.

• Flere fremholder at formueskatten har uheldige virkninger, særlig for små og mellomstore bedrifter, blant annet fordi den kan redusere norske investorers evne og vilje til å investere.

• En del mener de opplever for mye uforutsigbarhet i utligning av den kommunale eiendomsskatten for bedrifter.

I forbindelse med utvalgsarbeidet ble det sendt en spørreundersøkelse til om lag 300 personer med roller enten som bedriftseier, bedriftsleder, bedriftsrådgiver, investor, långiver, offentlig virkemiddelaktør, bedriftsorganisasjon eller styremedlem. Det var kun 67 personer (22 prosent) som svarte på undersøkelsen. Dette er for få svar til å kunne gi meningsfulle resultater av undersøkelsen. Svarene inneholdt også tekstinnspill. Disse er behandlet som øvrige innspill til utvalget.

2.5 Utvalgets prioriteringer og utredningens struktur

Tilgang til kapital er en nødvendig forutsetning for omstilling i og utvikling av næringslivet. Et velfungerende kapitalmarked bidrar til effektiv ressursbruk og et produktivt næringsliv. For at norsk næringsliv skal kunne omstille seg, må det ligge til rette for at ressurser flyter godt fra mindre lønnsomme til mer lønnsomme bedrifter, blant annet ved at det mobiliseres og kanaliseres kapital til næringslivet. Det er en rekke forhold som må ligge til rette for at kapital kan kanaliseres dit hvor den kaster mest av seg, blant annet må eierskifter av virksomheter fungere effektivt. I et velfungerende kapitalmarked vil også husholdningene og andre kapitaltilbydere kunne optimalisere sine kapitalplasseringer med sikte på å oppnå høyest mulig risikojustert avkastning.

Myndighetene legger til rette for et effektivt kapitalmarked gjennom blant annet å sørge for finansiell stabilitet og ved å bidra til at aktørene i markedet har tillit til det finansielle systemet. Gjennom EØS-avtalen har Norge mye av den samme reguleringen av kapitalmarkedet som EU-landene. Det bidrar til bedre kapitalflyt også på tvers av landegrensene. Staten er i tillegg en betydelig aktør i det norske kapitalmarkedet gjennom det direkte eierskapet, Statens pensjonsfond Norge og ulike offentlige virkemidler som såkornfond og låne- og garantiordninger.

Det er samtidig en rekke andre forhold som påvirker hvor effektivt kapitalsøkere kobles med dem som besitter kapital. Det avhenger blant annet av investorers og långiveres tilgang til informasjon om forventet lønnsomhet og risiko. I tillegg er konkurransen mellom tilbyderne og i hvilken grad kapitalen er mobil over landegrenser og mellom regioner av betydning. Reguleringen av finansmarkedene og finansinstitusjonene spiller også inn. Det samme gjør skatter og avgifter.

Utvalgets helhetsvurderinger og prioriteringer

Tidligere utredninger fremholder at kapitalmarkedet i Norge i all hovedsak fungerer godt, men på noen områder og i visse delmarkeder er det rom for forbedring. Deler av næringslivet mener at tilgangen til kapital ikke er god nok for alle segmenter, og innspillene utvalget har mottatt, viser at det finnes en rekke momenter som kan være med på å redusere næringslivets tilgang til kapital. Utvalget støtter i sin helhetsvurdering av kapitalmarkedet i Norge hovedkonklusjonen til tidligere utvalg. Norge er et rikt land og det norske kapitalmarkedet fungerer i all hovedsak godt. Likevel er det rom for forbedring av markedets effektivitet, særlig innenfor visse delmarkeder.

Utvalget mener at det er visse trekk ved den norske økonomien som kan være med på å påvirke kapitalmarkedet i Norge. Blant annet har Norge en svært formuende stat, et begrenset omfang av sterke og private eiermiljøer, samt vesentlig mindre privat, industrielt eierskap enn for eksempel Sverige. Utviklingen av norsk næringsliv har siden 1970-tallet i stor grad vært preget av petroleumssektoren. Denne og relaterte næringer har vært fremtredende når det gjelder investeringer, sysselsetting og verdiskaping. Den svært lønnsomme petroleumssektoren har trukket til seg kompetanse og kapital som ellers kunne blitt investert i andre sektorer, som for eksempel informasjonsteknologi eller livsvitenskap. Sterk lønnsvekst og kostnadspress i oljesektoren frem til oljeprisfallet i 2014, bidro til å svekke den relative konkurranseposisjonen for øvrige næringer. I tillegg er norsk næringsliv preget av næringsmessig konsentrasjon i og rundt andre naturressursbaserte næringer, og består i stor grad av små og mellomstore bedrifter som er spredt utover landet. Disse har i all hovedsak ikke tilgang til internasjonale kapitalmarkeder. I stedet er de gjerne avhengige av privat, norsk kapital for å kunne etablere seg og vokse.

Samtidig er verden i stadig endring, og kapitalmarkedet blir påvirket av blant annet økt internasjonalisering og digitalisering. Hva som er et godt, fungerende kapitalmarked i dag, er derfor ikke nødvendigvis det i fremtiden. Aktørene i og reguleringen av det norske kapitalmarkedet må utvikles for å forbli et godt marked. Der det er et forenklingspotensial for å øke effektiviteten, enten gjennom endret regulering eller på annen måte, bør dette realiseres. Dette er viktige momenter bak utvalgets prioriteringer, herunder valg av emner og problemstillinger det har valgt å se nærmere på.

Utredningens struktur

Utvalget har valgt å gå i dybden på følgende problemstillinger i følgende kapitler:

Kapittel 4 omhandler temaet tilgang til egenkapital. Her sees innledningsvis på kapitaltilgang og eierstruktur i det noterte og unoterte markedet for egenkapital i Norge. Pensjonskapital spiller i dag en beskjeden rolle som egenkapitalkilde for norsk næringsliv. Utvalget ser derfor nærmere på årsakene til dette og drøfter hvordan en kan legge bedre til rette for egenkapitalinvesteringer for pensjonssparere som ønsker det.

Et trekk ved kapitalmarkedet i Norge er at staten samlet sett spiller en vesentlig større rolle enn det man ser i andre land det er naturlig å sammenligne seg med. Staten er en stor investor, og statens kapitalinvesteringer er gjerne bundet opp i en viss type bedrifter. Utvalget ser derfor også på det offentlige eierskapets rolle i kapitalmarkedene i kapittel 4. Utvalget har ikke særskilt vurdert formuesforvaltning gjennom Statens pensjonsfond, men omtaler kort virkninger på kapitaltilgang. Tilgang på risikokapital for oppstarts- og vekstbedrifter samt tilgang på kapital fra offentlige støtteordninger omtales i eget kapittel.

Utvalget drøfter i kapittel 5 tilgang til fremmedkapital. Fremmedkapitalmarkedet er også en viktig del av finansieringen av norsk næringsliv. Den viktigste kilden til lån til foretakene er bankene. Banksektoren har vært gjennom store reguleringsendringer i etterkant av finanskrisen i 2008–2009, og det norske markedet for sertifikater og obligasjoner har vokst de siste årene.

Informasjonsasymmetri er den viktigste markedssvikten i kapitalmarkedet. Tiltak som bidrar til å redusere informasjonsasymmetri, kan ha stor effekt på tilgang til og prising av kapital i finansmarkedene. Myndighetene kan spille en aktiv rolle ved å tilrettelegge og regulere markedet slik at problemene med informasjonsasymmetri blir redusert. Ny teknologi vil dessuten kunne få stor betydning for hvordan informasjon samles og brukes. Det vil kunne ha store konsekvenser for kapitalmarkedets virkemåte og gi rom for helt nye finansieringsformer. Kapittel 6 omhandler derfor ulike problemstillinger knyttet til informasjonsasymmetri, digitalisering og fremveksten av tilknyttede nye finansieringsformer.

Store selskaper med god lønnsomhet har gjerne tilgang til kapital fra flere kilder, både nasjonalt og internasjonalt. Små og mellomstore bedrifter kan derimot i større grad være avhengig av å hente inn egenkapital eller lån i Norge, ofte regionalt eller lokalt, og tilgangen til kapital kan være mer utfordrende. Utvalget vurderer tilgang til finansiering til ikke-finansielle foretak i Norge, med særlig vekt på forventet verdiskapende vekstbedrifter og bedrifter i etableringsfasen som ikke er registrert på etablerte markedsplasser, såkalte unoterte bedrifter. Det offentlige kan spille en rolle i å tilføre kapital i dette unoterte markedet, gjennom tilskudd eller gjennom markedsbasert finansiering der markedet svikter, og statens kapitalvirkemidler fremheves ofte som betydningsfulle for visse deler av næringslivet. Kapittel 7, «Oppstart, vekst og offentlige virkemidler», omhandler disse temaene.

Skatt påvirker lønnsomheten ved ulike investeringer og kan derfor påvirke kapitaltilgangen til norske bedrifter og kapitalallokeringen i samfunnet. I kapittel 8 vurderer utvalget hvordan beskatningen av norske eiere påvirker næringslivets tilgang til kapital. Utvalget har, fremfor å foreta en full gjennomgang av den norske kapitalbeskatningen, valgt ut de elementene som det har vurdert som mest relevante for næringslivets kapitaltilgang.

Nytte og kostnader ved utvalgets anbefalinger belyses i kapittel 9, «Økonomiske og administrative konsekvenser».