4 Tilgang til egenkapital

4.1 Det norske egenkapitalmarkedet

Ved inngangen til 2017 var det i henhold til foretaksstatistikken 212 864 registrerte aksjeselskaper og 174 allmennaksjeselskaper i Norge. Målt i antall sysselsatte er de fleste aksjeselskaper små. Ved inngangen til 2016 hadde om lag tre av fire selskap fire eller færre sysselsatte og kun 630 selskap hadde mer enn 250 sysselsatte.

En svært liten andel av selskapene er børsnotert. Dette skyldes i første rekke at selskaper som ønsker børsnotering, må oppfylle gitte krav til størrelse og rapportering. Studier viser imidlertid at det bare er et fåtall av selskapene som kvalifiserer til børsintroduksjon, som faktisk velger børsnotering.1

Et selskap som er notert på børs, vil ha lettere tilgang på egenkapital. En regulert markedsplass tilbyr omfattende offentlig informasjon om selskapene og et annenhåndsmarked der investorer kan styre sin risikoeksponering og velge når de vil realisere eller omfordele kapitalen sin. Et viktig mål på markedskvalitet er hvor likvid annenhåndsmarkedet er, altså hvor raskt og billig investorer kan kjøpe og selge aktiva uten at det gir store utslag i markedsprisene. I tillegg gjør børsnotering oppkjøp og fusjoner enklere siden aksjene allerede har en markedspris.

Akademiske studier peker på at en børsintroduksjon både har fordeler og ulemper for de eksisterende eierne. Ønsket om likviditet og økt tilgang til egenkapital må balanseres mot ønsket om kontroll over selskapet. Resultater fra en empirisk studie av norske data i perioden 1994–2005 viser at redusert eierkonsentrasjon og økt andel institusjonelle investorer øker sannsynligheten for at et selskap velger å foreta en børsintroduksjon, se Norli (2007). Studien gir ikke svar på om dette skyldes at selskaper gjør endringer i eierstrukturen før en børsnotering, eller om selskaper med høy eierkonsentrasjon ikke er villig til å oppgi kontroll.

En betydelig del av verdiskapingen i norsk økonomi skjer i unoterte selskaper, og hoveddelen av disse selskapene er ikke tilgjengelige for investorer flest. Det inkluderer de fleste små bedrifter, men også større og/eller raskt voksende bedrifter.

Investeringer i unoterte aksjer er mer komplekse og ressurskrevende enn investeringer i noterte selskaper, og det er behov for en annen og mer spesialisert kompetanse. Markedet for unoterte selskaper som forvaltes gjennom såkalt aktive eierfond («venture» og «private equity»), er tilgjengelig for investorer, hovedsaklig institusjonelle investorer og formuende enkeltpersoner. En vanlig oppfatning er at det aktive eierskapet i slike fond bidrar til betydelig økt verdiskaping i selskapene, men at det eksisterer prinsipal-agent-problemer mellom investorene som er ansvarlige for den løpende forvaltningen av fondene («general partners») og øvrige investorer («limited partners»).

Sammenlignet med noterte selskaper gir mulighetene til økt verdiskaping gjennom aktivt eierskap større frihetsgrader i unoterte selskaper. På den andre siden gjør begrenset datagrunnlag det vanskeligere å evaluere resultater fra unoterte investeringer og å måle og styre risiko. Investorer vil dessuten normalt binde opp kapitalen over flere år, og dette innebærer betydelig likviditetsrisiko.

Døskeland og Strömberg (2018)2 oppsummerer utviklingstrekk i de globale markedene for notert og profesjonelt forvaltet unotert egenkapital. Tall fra det amerikanske markedet viser en klar oppadgående trend i den relative størrelsen til det unoterte markedet. Forfatterne argumenterer for at strukturelle endringer i markedene har økt etterspørselen etter unoterte selskaper og redusert tilbudet av noterte selskaper.

Institusjonelle investorer som forvaltere av pensjonskapital og statlige investeringsfond har økt sin betydning som investorer og samtidig også økt sine andeler plassert i unoterte markeder. En forklaring på den økte etterspørselen etter unoterte investeringer er at realisert avkastning på slike investeringer har vært høy. En annen forklaring er at det historisk lave rentenivået har ført til et press mot investeringer som gir høyere forventet avkastning og risiko, såkalt «search for yield». I Norge har pensjonskapital i liten grad blitt plassert i egenkapitalmarkedet, og særlig i unoterte selskaper.

Spesielt i USA, men også i flere andre høyinntektsland innenfor OECD-området, er antallet noterte selskaper redusert over tid. Mulige forklaringer er at økte kostnader har gjort børsnotering relativt mindre attraktivt for små selskaper og at økte skalafordeler i de store noterte selskapene har ført til at nye selskaper velger å bli kjøpt opp heller enn å vokse på egenhånd. En økning i antall vekstselskaper som holdes privat i lang tid etter at de har vokst seg store nok til å kvalifisere for notering, er også trukket frem som en forklaring på reduksjonen i antall noteringer. I Norge har vi i liten grad sett den samme utviklingen.

4.1.1 Det unoterte egenkapitalmarkedet

Egenkapitalrapporten, som er utarbeidet for utvalget av Menon Economics, inneholder en empirisk analyse av eierskap og tilgang på ny aksjekapital (emisjoner) i norske ikke-finansielle selskaper. Kartleggingen er ment å danne et grunnlag for å vurdere koblingen mellom kapitalsøkere og kapitaleiere i markedet. Analysene er i hovedsak basert på emisjonsaktivitet i den unoterte delen av egenkapitalmarkedet.

I rapporten konkluderes det med at det ikke er grunnlag for å påstå at vesentlige grupper av foretak eller regioner har mindre tilgang på ny egenkapital enn andre. Gjennomgående peker emisjonsvirksomheten i retning av at det norske egenkapitalmarkedet fungerer godt. Det følgende gir en kortfattet oversikt over de viktigste funnene i rapporten. Rapporten er gjengitt i sin helhet som et digitalt vedlegg.

Emisjoner utenfor børs

Figur 4.1 viser aksjeemisjonsvolum og antall emisjoner utenfor børs i Norge i perioden 2012–2015. Det kartlagte emisjonsvolumet utgjør totalt 100 milliarder kroner i løpet av perioden. Det er vel så mye som emisjonsvolumet på Oslo Børs over samme periode. Sett i forhold til den samlede bokførte egenkapitalen i norsk næringsliv ved utgangen av 2015, utgjorde egenkapitalen som var hentet inn gjennom emisjoner i perioden, i underkant av tre prosent. Gjennomsnittlig årlig vekst i emisjonsvolumet gjennom perioden var på 15 prosent.3 Antall aksjeemisjoner økte også, med fem prosent årlig i gjennomsnitt.

Kilde: Menon (2017)

I rapporten fordeles emisjonsaktiviteten også på bedriftsstørrelse, næring og geografi. Figur 4.2 viser emisjonsvolumet i 2015 fordelt på bedriftsstørrelse.4 Det relativt høye emisjonsvolumet blant selskap med null ansatte stammer i hovedsak fra eiendomsselskaper som henter inn mer egenkapital. Størstedelen av emisjonsvolumet er knyttet til de største selskapene. Til sammen hentet selskaper med over 100 ansatte inn 10 milliarder kroner, tilsvarende 40 prosent av emisjonsvolumet dette året. Mikrobedrifter med 1–10 ansatte og småbedrifter med 11–50 ansatte hentet inn 4 milliarder kroner hver. I rapporten pekes det på at det store flertallet av norske bedrifter er små, og at det er mange småbedrifter som er i en vekstfase med behov for ekstern egenkapital.

Kilde: Menon (2017)

De to næringene med størst emisjonsvolum over perioden var eiendom (27 milliarder kroner) og industri og produksjon (25 milliarder kroner).5 Eiendomssektoren og bygg- og anleggssektoren var også blant næringene med størst vekst i antall emisjoner over perioden. Dette rimer godt med utviklingen i boligmarkedet og utbyggingen i perioden. Kraftproduksjon og nettleverandører inngår i næringen industri og produksjon, og emisjonsvolumet har variert mye på grunn av store emisjoner i Statkraft og Statnett i perioden.

Kilde: Menon (2017)

Andre resultater fra kartleggingen av aksjeemisjoner er:

• De fleste emisjoner er små og gjennomføres av småbedrifter: Tre av fire emisjoner var i mikrobedrifter med 10 eller færre ansatte, mens 70 prosent av emisjonene var under 2,5 millioner kroner. Samtidig utgjør disse emisjonene bare en liten andel av det totale emisjonsvolumet. De 40 største emisjonene utgjorde i 2015 nesten 60 prosent av det totale emisjonsvolumet utenfor børs.

• Emisjoner er mer vanlig blant store bedrifter: Andelen av bedrifter innenfor en størrelseskategori som gjennomfører en emisjon er stigende med bedriftsstørrelse. Blant bedriftene som har over 250 ansatte, var det over 3,5 prosent som gjennomførte en emisjon i 2015, mens det tilsvarende for mikrobedrifter var rett under 1 prosent.

• Det synes ikke å være åpenbare «hull» i emisjonsmarkedet: I utvalgets møter med ulike markedsaktører har det blitt trukket frem at bedrifter med et kapitalbehov i størrelsesorden opp til 20 millioner kroner kan ha en utfordring i markedet for ekstern egenkapitalfinansiering. Dette er typisk emisjoner som vil være for store til å involvere bare venner, familie og andre bekjente, samtidig som det argumenteres for at de er for små til å involvere profesjonelle tilretteleggere og de faste kostnadene det medfører. Menon finner ikke støtte for et slikt mønster i sitt datamateriale. De finner at den relative frekvensen av emisjoner er jevnt fordelt uavhengig av størrelse. Det kan likevel ikke utelukkes at omfanget av ønskede, men ikke gjennomførte emisjoner, er større for slike selskaper enn for andre.

• Andelen emisjoner er relativt stabil på tvers av landets fylker: Aksjeemisjoner er likevel aller vanligst i Møre og Romsdal, der 4,3 prosent av bedriftene har hatt emisjoner i løpet av perioden 2012 til 2015. Det vil være naturlig å se dette opp mot spesielt den maritime næringen som dominerer næringslivet i regionen. Analysene indikerer at det er næringsstruktur som er den viktigste faktoren for hyppigheten av emisjoner, snarere enn at det er vanskeligere å gjennomføre emisjoner i distriktene.

• Unge bedrifter med driftsunderskudd (J-kurvebedrifter) har betydelig høyere emisjonsfrekvens: Menon finner at såkalte J-kurvebedrifter6 har 20 ganger så stor sannsynlighet for å gjennomføre en aksjekapitalutvidelse som øvrige foretak. Sannsynligheten for en emisjon blant slike selskaper innenfor næringene petroleum og industri og produksjon er statistisk signifikant høyere enn for næringene faglig og forretningsmessig tjenesteyting og IKT. Hvorvidt resultatet er en indikasjon på imperfeksjoner i markedet for risikokapital innen visse bransjer, eller om det følger naturlig av at sannsynligheten for at en J-kurvebedrift lykkes innen petroleum og industri og produksjon, er ikke åpenbart.

4.1.2 Det noterte egenkapitalmarkedet

Oslo Børs ASA opererer i dag de eneste regulerte verdipapirmarkedene i Norge. Børsen drives i henhold til gjeldende EU-direktiver og -standarder når det gjelder blant annet handelsreglement, rapporteringskrav, markedsovervåking og åpningstider. Børsen er blant de 30 største i verden målt i markedsverdi. De største segmentene er energi, sjømat og shipping.

Børsen tilbyr notering og handel på ulike typer markedsplasser. Allmennaksjeselskaper (ASA) og tilsvarende utenlandske selskaper kan notere aksjene på Oslo Børs eller Oslo Axess. Notering på Oslo Børs innebærer en fullstendig børsnotering i henhold til EU-krav. Oslo Axess ble etablert i 2007 og gir selskaper tilgang til en autorisert og regulert markedsplass med noe lempeligere vilkår for notering enn Oslo Børs. Sparebanker og eventuelt andre gjensidige selskaper kan notere egenkapitalbevis på en egen liste.

I januar 2016 åpnet Oslo Børs markedsplassen Merkur Market som har status som en multilateral handelsfasilitet (MHF). Markedsplassen er underlagt bestemmelser i verdipapirhandelloven og tilpasset EUs MiFID7 II-regulering. En MHF er en selvregulert finansiell handelsplass, og operasjon av handelsplassen betraktes som en investeringstjeneste. Både nystiftede vekstselskaper, sparebanker og mer modne industriselskaper som ikke oppfyller kravene eller ønsker full notering på et regulert marked, kan bruke Merkur Market. Både opptakskravene og de løpende rapporteringsforpliktelsene i etterkant av opptaket er enklere og mindre omfattende enn på Oslo Børs og Oslo Axess.

For store ordrer tilbyr Oslo Børs handel gjennom North Sea Dark Pool. En dark pool kjennetegnes av at det ikke publiseres informasjon om investorers ordrer før handelen er gjennomført. Årsaken til fremveksten av dark pools er at investorer ønsker beskyttelse mot aktører som utnytter kunnskap om deres ordre, handler mot dem og dermed gjør det vanskelig å plassere større ordre. Med North Sea Dark Pool ønsker børsen å trekke store ordre tilbake til et regulert og overvåket børsmiljø. Midtkursen mellom beste kjøper- og selgerkurs i ordreboken bestemmer North Sea-kursen. All handel i North Sea publiseres umiddelbart, og Oslo Børs’ markedsovervåkningsavdeling har fullt innsyn i all ordreinnlegging og handel.

Markedsstørrelse og eierstruktur

Ved utgangen av 2016 hadde Oslo Børs 221 noterte selskaper med en total markedsverdi på om lag 2 122 milliarder kroner, eller om lag 60 prosent av BNP. Oslo Axess hadde ved utgangen av 2016 31 noterte selskaper med en samlet markedsverdi på 9,6 milliarder kroner. 9 selskaper var notert på Merkur Market ved utgangen av 2016. Samlet registrert kapital for disse var i underkant av 166 millioner kroner.

Et særtrekk ved Oslo Børs er at markedsplassen alltid har vært dominert av et fåtall store selskaper. Ved utgangen av 2016 utgjorde de fem største selskapene (Statoil, DNB, Telenor, Yara International og Norsk Hydro) 54,6 prosent av total markedsverdi av Oslo Børs. Børsen bærer også preg av at de fleste selskapene er modne virksomheter, og tilgangen av nye større virksomheter har vært begrenset. Ved utgangen av 2016 var gjennomsnittsalderen til de 25 største selskapene på børsen 113,5 år.8

Figur 4.4 viser utviklingen i eierstruktur på Oslo Børs over perioden 1999–2016. De to klart største eiergruppene er utenlandske investorer og staten. Til sammen eide disse vel 2/3 av de norske børsnoterte selskapene ved utgangen av 2016. Figuren viser en noenlunde stabil eierstruktur de siste 10 årene. I et lengre tidsperspektiv har det imidlertid skjedd store endringer i aksjonærsammensetningen på børsen. I 1984 utgjorde privatpersoners direkte eierskap i børsnoterte selskaper 27 prosent, mens utenlandske investorer og det offentlige eide henholdsvis 9 og 18 prosent, se Must (2017).

Kilde: Oslo Børs

Direkte statlig eierskap i de fem største selskapene på børsen er hovedårsaken til statens høye eierandel.9 Norsk Hydro var lenge den største eierposten til staten, samt flere av de største forretningsbankene i etterkant av bankkrisen. Bankandelene ble senere solgt ut bortsett fra i DnB ASA, se Døskeland og Mjøs (2008). Del-privatiseringen av Statoil og Telenor i 2001 førte til en dobling av statens eierandel.

EØS-avtalen åpnet for likebehandling av norske og utenlandske investorer i 1995. Med økt globalisering er også investorers preferanse for å plassere nasjonalt redusert (såkalt «home bias»). Denne utviklingen har økt utenlandske investorers eierandeler på Oslo Børs og redusert eierandelene til innenlandske investorer. Vi har også sett en utvikling mot at private investorer i større grad investerer gjennom aksjefond. Innføringen av fritaksmetoden i 2006 har også gjort at flere private investorer investerer via egne holdingselskaper og eierskapet klassifiseres derfor som foretak selv om egentlig eier faktisk er privatpersoner og familiers investeringsselskaper.

De største eiergruppene på Oslo Axess var ved utgangen av 2016 utenlandske eiere (46 prosent), private foretak (26 prosent) og privatpersoner (14 prosent). Andelen utlendinger her falt fra over 62 prosent da markedet ble etablert i 2007, mens andelen til privatpersoner har økt med 10 prosent i perioden.

Utviklingstrekk i børsmarkedene

Det har skjedd store endringer de siste tiårene i markedsstruktur og handelsmetoder i de noterte aksjemarkedene. Ved årtusenskiftet var markedene karakterisert ved store dominerende nasjonale børser der det meste av handelen involverte menneskelig interaksjon, enten «på gulvet» eller ved at ordre ble lagt inn i limitordrebøker. Ny teknologi og nye reguleringer10 har fratatt de store børsene monopolmakt og ført til at så å si all handel i dag er elektronisk. En stor del av handelen er automatisert, det vil si at datamaskiner programmeres til å ta beslutninger og sende inn ordre (algoritmehandel).

De fleste av verdens børser er i dag ikke lenger eid av sine egne medlemmer, men innlemmet i profittmaksimerende konserner. Det har medført at handelsregler utvikles for å maksimere profitt heller enn bare å tilpasses medlemmenes behov. Tradisjonelle børser konkurrerer nå med hverandre og andre typer elektroniske markedsplasser for å tiltrekke seg ordrestrømmer fra en variert og stadig mer sofistikert kundegruppe.11

For selskaper og investorer er det relevante aspektet hvordan denne utviklingen har påvirket markedskvaliteten. Akademiske studier finner at markedskvalitet, målt ved eksekveringshastighet, dybde og transaksjonskostnader, er betydelig bedret etter fremveksten av elektronisk handel, se for eksempel Angel et al. (2013). En bekymring har imidlertid vært at bedringen i markedskvalitet bare gjelder de største og mest likvide selskapene. Figur 4.5 viser utviklingen i median effektiv forskjell mellom kjøps- og salgspriser (spread) for selskapene på Oslo Børs i perioden 1999–2012. I figuren skilles det mellom de 25 mest omsatte selskapene (OBX-indeksen) og andre noterte selskaper. Målt med effektiv spread har transaksjonskostnadene for de mest omsatte selskapene på Oslo Børs vært klart fallende over tid. Et tilsvarende mønster synes imidlertid ikke å gjelde for de øvrige selskapene på børsen.

¹ Effektiv spread estimerer hvilken spread investorene faktisk betaler, her målt som differansen mellom transaksjonskurs og gjeldende midtkurs like før transaksjonen som andel av midtkursen

Kilde: Bernt Arne Ødegaard. Hentet fra http://www1.uis.no/ansatt/odegaard/wps/2017_liquidity_source_book/ index.html

Enkelte uheldige hendelser har ført til uttrykt bekymring for kompleksiteten i dagens markedsstruktur.12 Særlig fremveksten av såkalt høyfrekvent handel (HFT) har vært omdiskutert. HFT er en type algoritmiske handelsstrategier der hastighet har betydning for lønnsomheten. Bekymringen er i hovedsak knyttet til at HFT kan ha økt mulighetene for markedsmanipulasjon og «front running».13 Oslo Børs innførte i 2013 en egen avgift for aktører som sender inn et stort antall ordrer som kanselleres i løp av ett sekund. Jørgensen mfl. (2017) finner ikke at denne avgiften har påvirket likviditeten til Oslo Børs negativt.

Børsemisjoner

Aksjeemisjoner på børs skjer i hovedsak gjennom en IPO (Initial Public Offering) eller en SEO (Seasoned Equity Offering). En IPO gjennomføres når aksjekapitalen til et selskap gjøres tilgjengelig for allmenheten gjennom notering på børs. Dette kan både være selskap som har vært gjennom en omstrukturering og vært borte fra børsen en periode, og selskaper som aldri har vært offentlig handlet tidligere. En SEO gjennomføres når et børsnotert selskap bestemmer seg for å skaffe ytterligere kapital ved å selge aksjer. Både IPO-er og SEO-er kan være en ekspansjon av egenkapitalbasen, hvor hele salgsvolumet tilfaller selskapet i form av ny egenkapital, men de kan også i realiteten være store investorer som velger å selge seg ut av selskapet gjennom å tilby selskapet til allmennheten. I det siste tilfellet tilføres ikke selskapet ny egenkapital.

I egenkapitalrapporten er antallet emisjoner i norske, ikke-finansielle børsnoterte foretak i perioden 2012–2016 kartlagt.14 Figur 4.6 viser at emisjonsvolumet på børs har doblet seg i perioden, fra 12 milliarder kroner i 2012 til 24 milliarder kroner i 2016. Antall børsnoterte selskaper som gjennomførte emisjoner, var relativt stabilt over perioden. Det var få selskaper som gjennomførte emisjoner over børs sammenlignet med det totale antallet emisjoner i norsk næringsliv.

Kilde: Menon

Figuren inneholder også tall for emisjonsvolumet «over-the-counter» (OTC) gjennom NOTC.15 OTC-markedet er en uformell markedsplass for unoterte selskaper. Meglere kan legge inn kjøps- og salgsinteresser dersom de har kunder som ønsker å kjøpe eller selge aksjer på OTC-listen. Selskaper som handles OTC trenger ikke å oppfylle de samme kravene som børsnoterte selskaper. Aggregert emisjonsvolum i OTC-markedet var 11 milliarder kroner i perioden.

Den positive trenden i emisjonsvolumet i ikke-finansielle foretak i perioden sammenfaller med en periode med sterk børsoppgang og relativt gode markeder. Panel A i Figur 4.7 viser emisjonsvolumet på Oslo Børs over en lengre periode fra 1997 til 2016. Fra 2005 kan vi skille ut den andelen av emisjonsvolumet som ikke representerer en utvidelse av kapitalen (skravert i figuren). Tallene inkluderer emisjoner både i finansielle og ikke-finansielle foretak og er derfor ikke direkte sammenlignbare med tallene som er benyttet i egenkapitalrapporten. Det går like fullt tydelig frem at emisjonsvolumet i børsnoterte selskaper er syklisk og varierer kraftig over tid. Det er vanskelig å tro at eierstruktur og andre selskapsspesifikke faktorer varierer like mye. En hypotese er at selskaper benytter anledningen til å hente inn billig kapital når markedet er optimistisk (windows of opportunity).

¹ Fra 2005 er andelen som ikke gjenspeiler ny kapital skravert.

Kilde: Oslo Børs

For å få et bedre inntrykk av den aggregerte betydningen av egenkapitalinnhenting for børsnoterte selskaper er det også naturlig å se på utbetalinger fra selskapene. Den viktigste kanalen for dette er utbytte. Panel B i Figur 4.7 viser totalt utbetalt utbytte i perioden 1997–2017. Vi ser at det i årene fra 2002 med noen unntak har blitt betalt ut mer utbytte enn det har blitt hentet inn kapital. For det enkelte selskap kan dette være høyst rasjonelle beslutninger, for eksempel basert på hvilken utviklingsfase selskapet er i eller behov for endringer i kapitalstruktur. Det kan også indikere at selskaper i kapitalkrevende vekstfaser i mindre grad er børsnoterte. I en vurdering av kapitaltilgangen til norsk næringsliv må vurderingen av aktiviteten på Oslo Børs også ta hensyn til at en del selskaper som er noterte der ikke er hjemmehørende eller aktive i Norge.

4.1.3 Eierstrukturen i norsk næringsliv

Figur 4.8 viser hvordan eierskapet til den bokførte egenkapitalen i norsk næringsliv (eksklusiv finanssektoren) har utviklet seg i perioden 2011–2015. Eierfordelingen skiller seg fra den som fremgår av figur 3.3 blant annet fordi det i figur 4.8 er noe andre inndelinger, i tillegg til at det er sortert på ultimate eiere, for eksempel ved at personlige eide investeringsselskaper er kategorisert som personlige eiere. Figur 4.8 er dessuten basert på innsamlede selskapsdata på årlig basis, mens fordelingen i figur 3.3 anvender eierandelene i Bøhren (2013) på samlede egenkapitalverdier fra 31.12.2016.

Kilde: Menon

Den største eierkategorien er norske privatpersoner, som i 2015 sto for 33 prosent av eierskapet i norske bedrifter. I egenkapitalrapporten pekes det på at denne andelen nok er noe underestimert, både på grunn av investeringer gjennom utenlandske selskaper og fordi minoritetskategorien sannsynligvis i stor grad består av personlige eiere. Den nest største eierkategorien er utenlandske aktører, som i 2015 sto for 27 prosent av eierskapet. Denne kategorien er sannsynligvis noe overestimert, ettersom den også inneholder norsk eierskap gjennom utenlandske bedrifter. Det offentlige eide 17 prosent av norsk egenkapital i 2015, hovedsakelig gjennom eierskap i store nasjonale selskap som enten er eller har vært statlige eller regionale monopol, eller gjennom offentlig eide investeringsselskap som Folketrygdfondet og Argentum. Selveide aktører i form av stiftelser, samvirkeforetak, organisasjoner, pensjonskasser og så videre sto for om lag 10 prosent av eierskapet.

De utenlandske eierne har hatt den sterkeste veksten i eierandel de fem siste årene (4 prosent). Med gradvis lavere selskapsskatt, i tråd med skatteforliket, forventer ikke Menon at denne utviklingen vil stoppe opp. Personlige eiere og minoritetseierne har til sammen hatt en relativt stabil eierandel. Det offentlige har redusert sin eierandel med 2 prosentpoeng i perioden. Denne utviklingen er naturlig i den grad det offentlige ikke proaktivt går inn for å øke sin innflytelse på norsk næringsliv, og fordi Statens pensjonsfond utland har en strategi om bare å investere utenfor Norges grenser. Det er også eksempler på at staten har solgt seg ut av selskaper i løpet av perioden. For eksempel solgte staten sin eierandel på 59 prosent i Cermaq til Mitsubishi i 2014. Selveide organisasjoner har økt sin markedsandel med litt over ett prosentpoeng. Dette tilsvarer en økning av deres eierandel på om lag 25 prosent. Dette skyldes blant annet at mye penger har blitt lagt i stiftelser i løpet av perioden, som for eksempel Olav Thons Stiftelse, som ble opprettet i 2013 og har egenkapital på over 30 milliarder kroner.

Emisjoner fordelt på investortyper

Figur 4.9 viser hvilke eiere som har investert i emisjonene utenfor børs og skiller også mellom nye og eksisterende eiere. Av de totalt 100 milliardene som er fanget opp av egenkapitalemisjoner utenfor børs, er det private norske eiere som har tilført mest egenkapital av eiertypene, med nærmere 50 prosent. Tar man i tillegg høyde for at også en god del av minoritetspostene er norske private investorer, står norske personlige eiere trolig bak halvparten av emisjonsvolumet i norsk næringsliv i perioden. Det offentlige er den nest største eiergruppen med i overkant av 20 prosent av emisjonskapitalen. En god del av dette knytter seg til store enkeltemisjoner i eksempelvis Statnett og Statkraft. Samtidig står det offentlige bak investeringsselskapet Investinor, som har vært involvert i en rekke emisjoner i vekstselskap i perioden. Utenlandske eiere har en mindre andel av emisjonsmarkedet, med bare 10 prosent av emisjonskapitalen utenfor børs.16

Kilde: Menon

Figuren viser også om det er de eksisterende eierne som skyter inn mer kapital, eller om det også er nye aksjonærer som er med i emisjonen. Eksisterende eiere har stått for om lag 70 prosent av emisjonskapitalen i perioden, mens nye eksterne eiere har stått for en tredjedel. I henhold til Myers og Majlufs (1984) hakkeordensteori vil sistnevnte være en dyrere finansieringsform for eksisterende aksjonærer. Her spiller imidlertid markedsforholdene en stor rolle, og flere har pekt på at det gjennomføres flere emisjoner i perioder med gunstige konjunkturelle forhold hvor utsiktene til selskapenes fremtidige inntjening er gode.

Et interessant spørsmål er i hvilken grad eierstrukturen påvirker sannsynligheten for at et foretak henter inn kapital gjennom aksjeemisjoner. Basert på enkle tverrsnittsanalyser av observasjoner fra bedriftspopulasjonen for hvert av årene 2012 til 2015 finner Menon at:

• Bedrifter hvor den dominerende eieren er en norsk person, har lavere tilbøyelighet til å gjennomføre emisjoner: Forskjellene er robuste selv når man kontrollerer for bedriftsstørrelse og næring. Hvorvidt forskjellene skyldes vilje, eller om de skyldes evne til å hente inn kapital gjennom emisjoner, er usikkert. I snitt forventes det at utenlandske og offentlige eiere er mer kapitalsterke enn norske personlige eiere. Det kan derfor være at det vil være lettere for disse eierne å hente inn mer kapital gjennom interne emisjoner blant eksisterende eiere enn det som er tilfellet for norske personlige eiere.

• Emisjoner som får med seg nye investorer, er vanligst dersom selveide organisasjoner er største eier: Her kontrolleres det for ulike bedriftsstørrelser og næringsinndeling. Bedrifter der største eier er en norsk personlig eier, gjennomfører færrest emisjoner med nye investorer totalt sett. Forskjellene er derimot mindre her enn for emisjoner generelt.

4.1.4 Utvalgets vurderinger av egenkapitalmarkedet

Tilgangen på egenkapital er avgjørende for å opprettholde vekst, sysselsetting og nyskaping i næringslivet. Effektive reguleringer, stabile, konkurransedyktige rammevilkår, og et velfungerende finansielt system er over tid den beste garantien for at norske bedrifter får tilgang til nødvendig egenkapital. Etter utvalgets vurdering er det norske egenkapitalmarkedet på et overordnet plan velfungerende.

Det er mer enn 212 000 registrerte aksjeselskaper i Norge, og det har de siste årene blitt etablert mange nye selskaper. Dette sier imidlertid lite om reell vekst i verdiskaping og sysselsetting. Om lag tre av fire selskap har tre eller færre sysselsatte. Bare 221 selskaper er børsnotert, og Oslo Børs er igjen dominert av noen få store, modne selskaper.

Det blir løpende gjennomført et stort antall emisjoner i unoterte selskaper, og norske private eiere er avgjørende for denne kapitaltilgangen. Det er ikke dokumentert åpenbare «hull» i emisjonsmarkedet, men utvalget mener likevel at egenkapitaltilgangen for mindre bedrifter med et kapitalbehov i størrelsesorden opptil 20 millioner kroner er utfordrende. Emisjonsvolumet for de noterte selskapene er vesentlig mer syklisk, og det norske kapitalmarkedet har i stor grad blitt dominert av petroleumssektoren og relaterte næringer.

Behovet for å få utviklet nye større vekstselskaper er blitt forsterket etter nedgangen i oljeprisen med en etterfølgende svak utvikling i mange oljerelaterte virksomheter. Utvalget er også opptatt av at det private direkte eierskapet i børsnoterte selskaper er lavt, og at staten og utenlandske eiere har dominerende posisjoner. Tilfanget av nye større vekstselskaper har vært svært begrenset. Tiltak som kan stimulere til at flere selskaper børsnoteres, og til økt direkte eller indirekte privat eierskap i aksjer, vil dermed være ønskelig. Opprettelse av aksjesparekonto er et positivt tiltak.

Egenkapitalrapporten17 underbygger at tilgangen på egenkapital til fast eiendom relativt til andre sektorer har vært dominerende de senere årene. Skattemessig favorisering av investeringer i fast eiendom har i stor grad bidratt til en økt kapitaltilgang til eiendomssektoren. Tiltak som kan bidra til mindre skattefavorisering av fast eiendom, vil kunne gi økt tilgang til kapital innen andre sektorer.

4.2 Pensjonskapital

Dette kapittelet handler om forvaltning av pensjonskapital i Norge. Pensjonssparing har en langsiktig karakter, og pensjonskapital forvaltes normalt av store og profesjonelle aktører (pensjonsinnretninger). Dette tilsier at pensjonskapital bør være en viktig kilde til langsiktig finansiering i kapitalmarkedet.

Pensjonskapital er underlagt omfattende regulering, både i form av krav til pensjonsinnretningene (virksomhetsregulering) og krav til utforming for å sikre interessene til medlemmene av en pensjonsordning (produktregulering). Norske pensjonsinnretninger er underlagt norske regler som er basert på et felles EU-regelverk, men det er adgang til avvik mellom land på enkelte områder. Det følger av mandatet at utvalget skal påpeke systemiske særtrekk eller føringer i norsk regulering sammenlignet med regulering i våre naboland og EU. En av de viktigste begrunnelsene for regulering av pensjonskapital er å sikre verdien av kravene fra nåværende og fremtidige pensjonister. I det norske regelverket har dette hensynet dominert hensynet til at en høyere forventet finansiell avkastning som følge av risikoeksponering i kapitalmarkedet kan bidra til høyere pensjoner og/eller lavere innbetalingsbehov. I utformingen av det norske regelverket er det også lagt særlig vekt på hensynet til konkurranse mellom selskaper som forvalter pensjonskapital, og i den forbindelse regler som legger godt til rette for flytting av pensjonskontrakter.

Behov for bredere tjenestepensjonsdekning, erfaringene fra finanskrisen, økt levealder, utsikter til et langvarig lavere rentenivå og mer risikosensitive kapitalkrav har medvirket til en endring i forretningsmodell mot produkter der innskytere selv kan velge porteføljesammensetning og bære avkastningsrisikoen (innskuddspensjoner). Det har også utløst debatt om hva som er et godt styringsregime for den betydelige pensjonskapitalen som fremdeles har garantier og forsikringselementer (ytelsespensjoner).

4.2.1 Pensjonssystemet

Det er vanlig å dele pensjonssystemet inn i tre pilarer. Pilar I er pensjonsytelser fra det offentlige (folketrygden), pilar II er pensjonsytelser fra sparing i arbeidsforhold (tjenestepensjon) og pilar III er privat pensjonssparing. I dette kapittelet omtaler vi i hovedsak pilar II, tjenestepensjon.

Pensjonssparing er kjennetegnet ved at sparingen skjer over lang tid, og ved at sparemidlene ikke kan utbetales før pensjonsutbetalingene starter. En høy gjennomsnittlig årlig avkastning på sparemidlene sikrer et høyt nivå på oppspart kapital ved utgangen av spareperioden og reduserer behovet for årlige tilskudd til ordningen. Den lange tidshorisonten gjør at avkastningsresultatet ett enkelt år har relativt liten betydning for gjennomsnittsavkastningen. Dette tillater investeringer i eiendeler som kan ha store årlige verdisvingninger. Fordi utbetalingene kommer først etter en relativt lang spareperiode, kan sparingen også skje i mindre likvide eiendeler. Begge disse forholdene gjør at midlene i pensjonssparing i utgangspunktet bør være en viktig kilde til risikokapital, se boks 4.2.

Tjenestepensjonssparingen utenom Statens pensjonskasse skjer gjennom livsforsikringsforetak eller pensjonskasser («pensjonsinnretninger») og er fondert. Fondering betyr at det skal være øremerkede eiendeler i pensjonsinnretningene som minst har samme verdi som beregnet nåverdi av de fremtidige pensjonsutbetalingene. Reguleringen av markedet for pensjonssparing har blant annet som formål å sikre nåværende og fremtidige pensjonisters pensjonsutbetalinger. Reguleringer er lagt både på pensjonsinnretningene og på selve sparekontraktene (produktregulering).

Den som bærer avkastningsrisikoen i pensjonssparingen, kan påvirke investeringssammensetningen av midlene. I innskuddspensjonsordninger bærer medlemmet (arbeidstakeren) avkastningsrisikoen. For ytelsespensjonsordninger, utenom fripoliser, bærer i hovedsak arbeidsgiver avkastningsrisikoen. I en ytelsespensjonsordning er det en minimumsgaranti for det fremtidige nivået på pensjonsutbetalingene, og arbeidsgiver betaler en rentegarantipremie som kan variere over tid, for å oppnå dette nivået. For fripolisene er det pensjonsinnretningene, i hovedsak livsforsikringsforetakene, som plikter å oppfylle rentegarantien, mens det er en asymmetrisk overskuddsdeling mellom pensjonsinnretningen og medlemmet ved en meravkastning utover den garanterte minimumsavkastningen. Medlemmet kan frivillig velge å omdanne fripolisen til en fripolise med investeringsvalg, og da vil medlemmet selv bære avkastningsrisikoen. Boks 4.1 gir en nærmere beskrivelse av ulike typer private tjenestepensjonsordninger.

Det lave rentenivået de senere årene har bidratt til en sterk økning i innskuddspensjon på bekostning av ytelsespensjon. Rentenivået påvirker denne utviklingen på to måter. For det første er avkastningen på rentebærende plasseringer nær null, og for det andre blir kapitalisert verdi i dag (nåverdien) av fremtidige pensjonsutbetalinger vesentlig større når diskonteringsrenten faller. De fleste arbeidsgivere må føre disse forpliktelsene som gjeld på bedriftens balanse. Tradisjonelle ytelsesordninger utfordrer derfor ønsket kapitalstruktur og finansiering av bedriftene.

Verdien av ytelsespensjonskontraktene (beholdningen), inkludert fripolisene, er imidlertid fortsatt betydelig større enn verdien av innskuddspensjonskontraktene. Samlet sett er risikonivået høyere (aksjeandelen er høyere) i innskuddspensjonsordninger og i pensjonskasser. Mulige årsaker til dette kan være at en liten del av fripolisene ligger i pensjonskassene, og at det kan være en overvekt av unge som har innskuddspensjon. Unge arbeidstakere, med en lang sparehorisont, kan, og bør trolig, være villige til å ta mer risiko enn tilfellet er for dem som har kort tid igjen til pensjonering.

Nivået på den implisitte avkastningsgarantien på pensjonsmidlene i ytelsesordninger (beregningsrenten) kan påvirke forvaltningen av sparemidlene. Denne avkastningsgarantien følger av at leverandørene i sin premiesetting har lagt inn en forutsetning om fremtidig avkastning på midlene. Meravkastning ett år kan etter bestemte regler avsettes og benyttes til å dekke opp mindreavkastning i påfølgende år. Disse tilleggsavsetningene kan imidlertid ikke utgjøre mer enn 12 prosent av beregnet verdi (kontantverdi) av pensjonskravene, og tilleggsavsetningene kan ikke benyttes til å dekke negativ avkastning.

Fripolisene er ferdig betalte kontrakter uten ytterligere premieinnbetalinger. Dette gjør at pensjonsinnretningen, spesielt når rentenivået er lavt, ønsker å ta lav risiko for å redusere sannsynligheten for å bruke egne midler (egenkapital) for å oppfylle rentegarantien. Den årlige rentegarantien må ses i sammenheng med flytteretten for pensjonskontrakter. En årlig tilordning av midler til den enkelte kontrakt sikrer at det er liten usikkerhet om hvor store verdier som skal overføres til ny pensjonsinnretning ved en flytting. Det har de senere år ikke vært særlig flytting av kontrakter fordi pensjonsinnretningene ikke er villig til å motta ytelseskontrakter med høye garanterte renter. Fripolisene har fått sine overskudd brukt til finansiering av økt levealder (oppreservering til «langt liv»). Etter hvert som de vil være oppreservert, vil kundene kunne velge å konvertere dem til fripoliser med investeringsvalg.

Ordninger der avkastningen utover garantert avkastning i større grad kan benyttes til å dekke mindreavkastning i påfølgende år, vil bidra til at det kan tas mer risiko i forvaltningen av pensjonsmidlene. Det har tidligere blitt fremmet forslag om å bedre mulighetene for oppbygging og anvendelse av buffere for å legge til rette for mer risikotaking i forvaltningen av pensjonskapitalen. Finansdepartementet har høsten 2017, blant annet etter innspill fra LO, YS og Finans Norge satt ned en arbeidsgruppe for å vurdere regelverket for pensjonsprodukter med garantier, herunder fripoliser. Finansnæringen, arbeidstaker- og arbeidsgiverorganisasjoner og Forbrukerrådet deltar i en referansegruppe for dette arbeidet.

4.2.2 Pensjonssparing

Flere valgmuligheter og større ansvar

Pensjon er en fremtidig ytelse. Den tradisjonelle alderspensjonsordningen består av innbetalinger gjennom yrkesaktiv alder, fulgt av utbetalinger etter oppnådd pensjonsalder. I norsk sammenheng ble rammene for skattefavoriserte tjenestepensjonsordninger satt av forskrift om tjenestepensjon etter skatteloven fra 1968 (TPES). Den ble avløst av lov om foretakspensjon og supplert av lov om innskuddspensjon med virkning fra 2001 og deretter supplert av lov om tjenestepensjon med virkning fra 2014. I offentlig sektor har utformingen i stor grad fulgt av lov om Statens pensjonskasse fra 1916, i tillegg til at pensjonene er del av tariffavtalene mellom arbeidsgiver- og arbeidstakerorganisasjonene.

Den tradisjonelle pensjonssparingen har vært forsikringsbasert, blant annet ved at sparingen fra alderspensjonister som lever kort, overføres til dem som lever lenge, slik at arvinger ikke får del av denne sparekapitalen. I forsikring har inndelingen i individuelle og kollektive avtaler vært et klart skille, med ulike kostnader og dermed ulike priser.

Skattefavoriseringen av pensjonsordninger i arbeidsforhold ble utvidet til å inkludere innskuddspensjon i 2000, med virkning fra 2001. Eventuell gjenstående kapital i en innskuddsordning utbetales til arvingene. De som lever lenge, kan da tilsvarende oppleve å ha spart for lite til sin pensjon. En pensjonsordning som følger denne loven, vil derfor i stor grad fremstå som sammenlignbar med annen fondsbasert sparing.

De fleste arbeidsgivere har plikt til å ha tjenestepensjonsordning for sine ansatte. Lov om obligatorisk tjenestepensjon setter minstekrav om alderspensjon og såkalt innskudds-/premiefritak ved uførhet. Det vil si at innskudd skal betales frem til avtalt pensjonsalder dersom den ansatte må fratre på grunn av uførhet før oppnådd pensjonsalder. Foretaket kan frivillig inkludere andre ytelser, som uførepensjon og etterlattepensjon.

Våren 2016 ble det satt ned en arbeidsgruppe for å utrede fremtidige pensjonsordninger i privat sektor. Mandatet for utredningen omfatter blant annet en vurdering av om arbeidstakere bør få adgang til å opprette en pensjonskonto for samling av sine pensjonsmidler fra ulike kilder hos en selvvalgt pensjonsinnretning og spørsmål knyttet til individuell tilleggssparing og håndtering av pensjon ved jobbskifte. Gruppen leverte sin rapport i desember 2016.18 Finansdepartementet sendte 21. november 2017 på høring et høringsnotat om nødvendige lovendringer for å få plass en ordning med egen pensjonskonto, basert på arbeidsgrupperapporten.

Fra inntektsåret 2017 er det innført en ny ordning for skattefavorisert individuell sparing til pensjon (IPS) og en utvidelse av skattefavorisert pensjonssparing for selvstendig næringsdrivende. Det årlige sparebeløpet i den nye IPS-ordningen kan være opptil 40 000 kroner, mot 15 000 kroner i gjeldende ordning. Grensen for skattefavorisert sparing til pensjon for selvstendig næringsdrivende økes fra 4 til 6 prosent av beregnet personinntekt fra næring. Næringsdrivende vil også kunne spare i den nye ordningen for skattefavorisert individuell sparing til pensjon.

For de fleste er folketrygdens ytelser fortsatt en viktig del av fremtidig pensjon. Med pensjonsreformen som trådte i kraft 1. januar 2011, er det lagt større valgmuligheter og ansvar på den enkelte. Reformen skal bidra til å sikre et pensjonssystem som er finansielt bærekraftig over tid, og den åpner samtidig for individuelle valg av pensjonstidspunkt med mer.

Med individuelle valg følger kunnskaps- og oversiktsbehov. Det kreves at den enkelte er i stand til å forstå konsekvensene av sine valg, særlig at alderspensjonsytelser krever sparing i yngre år. Da må tilgangen til informasjon være god, samtidig som kunnskap og opplæring i å anvende denne informasjonen blir viktigere. I dag er personlig økonomi i svært liten grad inkludert i opplæringen i skolen, og det er vanskelig å finne en systematisk og god etterutdanning på området.

Utfordringer i et lavrenteregime

En vesentlig andel av den norske pensjonssparingen er knyttet til kontrakter med årlig rentegaranti. Pensjonsinnretningene må tilpasse avgitte garantier til sin risikobærende evne.19 I all hovedsak har disse lagt seg på maksimalnivået for avkastningsgarantier. Med fallende rentenivå har grensen for høyeste garanterte avkastning blitt gradvis nedjustert for nye kontrakter og for ny opptjening i eksisterende kontrakter. For eksisterende forpliktelser har den forblitt på det opprinnelige nivået. Selskapenes gjennomsnittlige avkastningsgaranti har derfor falt saktere enn garantien for ny opptjening. Enkeltselskaper har dermed et sett med avtaler med ulik garantert avkastning. Gjennom flere år har en rekke selskaper hatt en gjennomsnittlig garantert avkastning for sin portefølje som overstiger faktisk avkastning målt til markedsverdier. Obligasjoner som er kjøpt tidligere og klassifisert som «hold til forfall», vil imidlertid i en periode kunne gi en regnskapsmessig avkastning som er høyere enn den garanterte avkastningen. Etter hvert som disse obligasjonene forfaller, må midlene enten reinvesteres i obligasjoner med lavere avkastning eller i investeringsalternativer der både forventet avkastning og risiko er høyere. Høyere risiko gjør at pensjonsinnretningen må akseptere større verdisvingninger i bytte mot forventet langsiktig høyere avkastning.

Lavere rentegaranti medfører at premieinnbetalingene må økes for en gitt ytelse. I tillegg til økt premie for rentegaranti for tidligere opptjening blir ordninger med avtalte ytelser dyrere for arbeidsgiver å finansiere når rentenivået faller. I tillegg er pensjonsløftene i en ytelsesordning en gjeld som må regnskapsføres på arbeidsgivers balanse og kan derfor utfordre arbeidsgiverselskapenes soliditet. Dette er de viktigste årsakene til at mange foretak i privat sektor har gått over til innskuddsbaserte ordninger de siste årene. For forsikringsselskapene innebærer denne overgangen ofte at de oppsparte midlene i den gamle ordningen omdannes til fripoliser. For fripolisene kan ikke forsikringsselskapene ta inn rentegarantipremie. Selskapet har i stedet rett til en andel av et eventuelt overskudd på kapitalavkastningen, se egen omtale i boks 4.1.

Retten til å flytte en pensjonskontrakt fra et forsikringsselskap til et annet ble lovfestet i slutten av 1980-årene og kan ses som en forutsetning for aktiv konkurranse. Ønsket om å enkelt kunne flytte polisene medførte krav til full kontoføring av hver polises kapital og den omtalte kontinuerlige rentegarantien. Et fallende rentenivå kombinert med kontinuerlig gjeldende garantert avkastning i eksisterende pensjonsordninger innebærer at livselskapene ikke forventer å generere et overskudd hvis de overtar en ytelsesordning fra et konkurrerende selskap. Flyttingen fra ett selskap til et annet har dermed blitt tilnærmet ikke-eksisterende. Det betyr også at medlemmene igjen er låst til dagens tilbyder, med de konsekvenser bortfallet av konkurranse kan medføre. Et eksempel her er kommunale tjenestepensjoner der KLP Forsikring nå er eneste tilbyder, utenom de kommunale pensjonskassene, etter at de private livsforsikringsselskapene ikke lenger fant denne virksomheten interessant.

Etter nye lov- og forskriftsregler har det fra september 2014 imidlertid vært mulig for forsikringsselskapene og fripoliseinnehaverne til frivillig å inngå avtale om konvertering av fripolisekontraktene til fripoliser med investeringsvalg. Før slik konvertering kan skje, må kontraktene oppkapitaliseres for «langt liv». Det vil si at kontraktene må tilføres midler for å ta hensyn til at den forsikrede lever lenger enn det som ble lagt til grunn da det ble krevd inn premier.20 En slik konvertering innebærer at fripoliseinnehaveren sier fra seg rentegarantien mot å få bestemme hvordan kapitalen skal forvaltes, og få beholde all avkastning.

Konvertering til fripoliser med investeringsvalg har hittil skjedd i et svært begrenset omfang. Den vanligste forklaringen er at rentegarantien i en fripolise er verdifull fordi den ofte er langt høyere enn renten på tilnærmet risikofrie plasseringer i markedet. Det kan da være mer lønnsomt å beholde fripolisen og heller justere øvrige formueskomponenter dersom man ønsker høyere forventet avkastning og risiko på sin formue. Kravet om at fripolisen skal være fullfinansiert etter de nye dødelighetsantakelsene med mer har nok også forsinket overgangen.

I en situasjon med full avtalefrihet om garantier og fri forhandling om pris burde fripoliser med investeringsvalg være et interessant alternativ for de fleste fripolisehavere. En tilleggsforklaring kan derfor være at det institusjonelle rammeverket rundt fripoliser er blitt så komplisert at det er vanskelig for fripolisehavere å orientere seg om muligheter og konsekvenser av en konvertering. Det kan også være kompliserende at bare alderspensjonsdelen av en fripolise kan konverteres (eventuell uførepensjon, premiefritak ved uførhet og etterlattepensjoner vil videreføres i fripolisen).

4.2.3 Pensjonsregelverket

Mange lover og regler påvirker samfunnets pensjonssparing i arbeidsforhold og hvordan denne pensjonskapitalen forvaltes. Reguleringen av pensjonsinnretningene, reglene for pensjonsinnretningenes kapitalisering og soliditet og reguleringen av pensjonsproduktene (produktregelverket) står sentralt, men også regelverket som gjelder skattlegging, arbeidsforhold og folketrygd er av betydning.

Det sentrale i forvaltningen av sparemidlene er avveiningen mellom forventet avkastning og avkastningsrisikoen som beslutningsfatter må bære, se boks 4.2. Noe forenklet kan man si at produktregelverket bestemmer fordelingen av avkastningsrisikoen mellom de tre partene (pensjonsinnretning/tilbyder, sponsor og arbeidstaker/medlem). Kapitalregelverket bestemmer hvilke kapitalbuffere pensjonsinnretningen må ha i forhold til pensjonsforpliktelsene de har påtatt seg. Virksomhetsreglene for finansforetak og produktreglene for tjenestepensjon angir hvilke typer finansforetak som kan tilby tjenestepensjonsordninger.

I Europa er det stor variasjon mellom landene når det gjelder om pensjonssparingen hovedsakelig skjer i pensjonskasser eller i livsforsikringsforetak.21 Variasjonen er også stor mellom landene når det gjelder fordelingen mellom innskudds- og ytelsespensjon, og når det gjelder utformingen av avkastningsgarantien i ytelsespensjonsordningene. Dette viser at det er nasjonalt handlingsrom i utformingen av produktregelverket. Som en del av EØS er Norge bundet av EU-direktivene som regulerer forsikringsforetak (Solvens II) og pensjonskasser (pensjonskassedirektivet, IORP). Solvens II er et «fullharmoniseringsdirektiv» med liten adgang til nasjonal tilpasning. Solvens II inneholder detaljerte regler og krav til forsikringsforetakenes soliditet. Tjenestepensjonsdirektivet er et «minimumsharmoniseringsdirektiv» som gir stor mulighet for nasjonal tilpasning.

Pensjonssparing skjer over en lang tidsperiode og partene må regne med at det kan komme regulatoriske endringer i løpet av perioden. Grunnlovens regler om at lover ikke skal gis tilbakevirkende kraft, har blitt anført som en kilde til beskyttelse av arbeidstakernes opparbeidede pensjonsrettigheter.22 Dersom regelendringer bare gjelder ny opparbeiding av fremtidige pensjonsrettigheter vil det ta tid, på grunn av den lange spareperioden, før en stor andel av pensjonskapitalbeholdningen gjenspeiler de nye reglene.

Pensjonsinnretningene

Regler for å etablere og drive virksomhet som tilbyr forvaltning av pensjonskapital, er fastsatt i finansforetaksloven. Formålet med loven er å bidra til finansiell stabilitet og at finansforetak virker på en hensiktsmessig og betryggende måte.

Finansforetaksloven bruker betegnelsene forsikringsforetak (livsforsikringsforetak, skadeforsikringsforetak, kredittforsikringsforetak og gjenforsikringsforetak) og pensjonsforetak. Pensjonsforetak omfatter pensjonskasser og innskuddspensjonsforetak.23 Betegnelsen pensjonsfond eksisterer i Norge, men disse er få og de er ikke viktige når man vurderer samlet tjenestepensjonssparing i Norge. Pensjonsfond var en konstruksjon opprettet med formål om å etablere en pensjonsordning på sikt, og der tilskutte midler og formue var unntatt beskatning. Lov om foretakspensjon krevde at fondene skulle benyttes til formålet innen rimelig tid eller tilbakeføres mot beskatning.

Det er bare livsforsikringsselskaper og pensjonskasser som kan forvalte de forsikringsbaserte pensjonsordningene. Reguleringen har som utgangspunkt at bare disse foretakene skal tilby såkalt forsikringselement for eksempel ved at midler overføres fra dem som dør tidlig, til dem som dør senere (dødelighetsarv). Tilsvarende er det forsikringselement i uførepensjon og etterlattepensjon. I alderspensjonsordninger tilføres dødelighetsarv løpende i både spare- og utbetalingsperioden.

Et livsforsikringsselskap er et separat aksjeselskap eller et gjensidig selskap som tilbyr opprettelse og forvaltning av blant annet pensjonsordninger. En pensjonskasse er stiftet av samme arbeidsgiverforetak som opprettet pensjonsordningen, og den forvalter derfor bare denne pensjonsordningen. Når en arbeidstaker slutter i foretaket og meldes ut av pensjonsordningen, kan pensjonskassen overføre forpliktelsene knyttet til personen til et livselskap. Pensjonskasser kan også selv velge å forvalte fripoliser som er utgått fra egen ordning.

Offentlig tjenestepensjon omfatter tariffestede tjenestepensjoner i stat og kommune. Pensjoner som er sikret gjennom lov om Statens pensjonskasse, finansieres løpende over statsbudsjettet og er derfor ikke fonderte. Kommunale tjenestepensjoner har i hovedsak den samme utformingen som de statlige, men kan avvike fordi de inngår i lønnsforhandlingene i sektoren og vil avvike fordi de følger samme regler om finansiering som pensjonsytelser i næringslivet. Men kommunale pensjoner er fonderte på samme måte som de private tjenestepensjonsordningene. I dag er hoveddelen av kommunale pensjonsytelser avsatt i livsforsikringsselskapet KLP, men noen kommuner har egne pensjonskasser.

Innskuddspensjon åpnet markedet for nye pensjonsaktører. Innskuddspensjonsloven inneholder ikke krav om forsikringselement knyttet til død eller uførhet. Innskuddspensjon kan derfor være en sparing hvor oppspart kapital går til avdødes arvinger, og ikke til forsikringskollektivet. Dermed kan en innskuddspensjonsordning som oppfyller kravene til skattefavorisering, også etableres i bank, innskuddspensjonsforetak eller forvaltningsselskap for verdipapirfond. Dette gjøres imidlertid i liten grad i dag.

Produktregelverket

De tre produktene ytelsespensjon, innskuddspensjon og hybridpensjon er regulert av egne lover og forskrifter. Disse lovene og forskriftene, sammen med blant annet reglene for pensjonsinnretningenes organisering, virksomhet og kapitaldekning, setter rammer for hvordan produktene er utformet. Med utforming av produktene menes kjennetegn som pris (premie), utbetalingsbeløp, forvaltning av pensjonskapitalen, og hvilke forsikringselementer som er med i produktet. Skattereglene bestemmer hvordan ordningene beskattes.

Tall for pensjonsordningene viser at pensjonskapitalen tilordnet fripoliser utgått fra ytelsesordninger forvaltes med spesielt lav risiko (lav aksjeandel), se kapittel 4.2.4. En årsak til dette er reglene om årlig garantert avkastning og begrensninger i adgangen til å bygge opp og anvende buffere i kapitalforvaltningen. Disse reglene omtales ofte som en del av produktregelverket.24

Den årlige garantien for ytelsesbaserte ordninger følger av beregningsrenten som blir benyttet i premieberegningen. Regelverket setter krav til pensjonsinnretningens fondering og balanseføring (verdivurdering) av pensjonsforpliktelsene. Forpliktelsen skal balanseføres (med betegnelsen «premiereserve») som forskjellen mellom nåverdien av fremtidige forpliktelser og nåverdien av fremtidige nettopremier. Fordi det for en fripolise ikke foretas ytterligere premiebetalinger, vil nåverdien for fripoliser i hovedsak bestå av nåverdien av de fremtidige pensjonsutbetalingene. For hvert år man nærmer seg pensjonsutbetalingen, er pensjonsinnretningen forpliktet til å tilføre kontraktene (øke nåverdien av forpliktelsen med) en avkastning tilsvarende kontraktens beregningsrente.25 Eventuelle overskudd utover beregningsrenten skal i utgangspunktet tilføres medlemmene årlig. For fripoliser kan leverandørene ta inntil 20 prosent av overskuddet, og tildelingen av øvrige overskudd skal som hovedregel skje ved at de garanterte ytelsene skrives opp. Regelverksutviklingen for overskuddsdelingen er nærmere beskrevet i boks 4.3.

En fleksibel adgang til å bygge opp og anvende avkastningsbuffere kan legge til rette for økt risikotaking i kapitalforvaltningen. Etter gjeldende regler kan urealiserte gevinster samles opp i kursreguleringsfond, og avkastningsoverskudd kan settes av til tilleggsavsetninger. Disse tilleggsavsetningene kan, etter bestemte regler, benyttes til å dekke opp mindreavkastning i påfølgende år. Tilleggsavsetningene kan imidlertid ikke utgjøre mer enn 12 prosent av verdien av forsikringsforpliktelsen, og de kan ikke benyttes til å dekke negativ avkastning. Dersom beregningsrenten er 3 prosent og avkastningsresultatet er -2 prosent, vil altså tilleggsavsetningene kunne dekke en avkastning på 3 prosent mens kontrakten må tilføres 2 prosent fra pensjonstilbyderen eller arbeidsgiveren. Regelen om at tilleggsavsetninger ikke kan dekke negativ avkastning, følger av et krav om at summen av premiereserven og tilleggsavsetninger ikke kan reduseres på annen måte enn ved en utbetaling til den forsikrede.26 I tillegg til å benytte meravkastning til tilleggsavsetninger kan pensjonsinnretningene få særlig tillatelse til i perioder å benytte overskudd på medlemmenes midler til å dekke underskudd på risikoresultatet, slik de har hatt og har anledning til nå for å møte utfordringene ved økt levealder.

Kapitalregelverket

Norske forsikringsselskaper er underlagt et felles EU-kapitalregelverk, i form av reglene i Solvens II. Reglene setter krav til hvor stor selskapenes kapital skal være i forhold til risikoen i selskapenes virksomhet. En viktig begrunnelse for reguleringen er å sikre verdien av kravene fra nåværende og fremtidige pensjonister. Det har i Norge vært tradisjon for å regulere livsforsikringsforetakene og pensjonskassene likt, slik at regelverket ikke skal favorisere en selskapsform for organisering av tjenestepensjonssparingen fremfor en annen.

Før 1. januar 2016 ble livsforsikringsforetakene og pensjonskassene kapitalmessig regulert etter EU-reglene som omtales som Solvens I. Solvens I setter krav til hvor stor kapitalen skal være i forhold til forsikringsrisikoen i foretaket (passivasiden i balansen). Dette omtales som et krav til solvensmarginkapital. I tillegg var det et særnorsk krav knyttet til aktivasiden (eiendelene) på balansen. Dette kravet, som ble omtalt som et krav til kapitaldekning, lå nær Basel I-kravet for bankene. I praksis var kapitaldekningskravet som oftest strengere enn solvensmarginkravet.

Fra 1. januar 2016 er livsforsikringsforetakene regulert etter Solvens II, og det tidligere kapitaldekningskravet ble opphevet både for livsforsikringsforetakene og pensjonskassene. Pensjonskasser er regulert etter tjenestepensjonsdirektivet i EU. EU vedtok et revidert tjenestepensjonsdirektiv i desember 2016 med frist for gjennomføring i nasjonal lovgivning i EU-landene i januar 2019. Det reviderte tjenestepensjonsdirektivet inneholder imidlertid ikke noe nytt felles kapitalkrav, og pensjonskassenes soliditet er derfor fortsatt regulert etter Solvens I. Pensjonskassene har i flere år rapportert, og rapporterer fortsatt, resultatene fra en stresstest til Finanstilsynet. Denne stresstesten er en forenklet utgave av stresstesten som benyttes i Solvens II for å bestemme kapitalkravet.27

Før 1. januar 2016 var det kvantitative begrensninger på sammensetningen av eiendelene (investeringene) som skulle sikre (dekke) de fremtidige utbetalingsforpliktelsene fra livsforsikringsforetakene og pensjonskassene. Disse begrensningene var gitt i kapitalforvaltningsforskriften. Med innføringen av Solvens II bortfalt kapitalforvaltningsforskriften for livsforsikringsforetakene, men den er videreført for pensjonskassene. Reglene er nå i kapittel 4 i pensjonsforetaksforskriften.28

For å vurdere hvilke føringer kapitalkravene legger på sammensetningen av pensjonsinnretningenes investeringsportefølje, må man vurdere det regulatoriske kapitalkravet opp mot sammensetningen av forsikringsforpliktelsene. For eksempel vil et lavt rentenivå isolert sett medføre et høyere kapitalkrav under Solvens II enn Solvens I. Kapitalkravet for fripoliser vil også være høyere enn for andre ytelseskontrakter.

Nye kapitalkrav for pensjonskasser

Tjenestepensjonsdirektivet i EU omfatter ikke kapitalkrav og prinsipper for solvensregulering. Dette gir nasjonalstatene stor frihet til selv å definere disse kravene og prinsippene. Finanstilsynet har på oppdrag fra Finansdepartementet utarbeidet utkast til nye kapitalkrav for pensjonskassene. Utkastet har vært på høring og er til behandling i Finansdepartementet.29

Finanstilsynet foreslår at pensjonskassene underlegges en forenklet versjon av de nye kapitalkravene for forsikringsforetak (Solvens II-kravene). Disse kravene er basert på oppdaterte og markedsbaserte verdsettinger av eiendeler og forpliktelser. Formålet med endringene er å gjøre kapitalkravet mer betryggende, ved at det skal gjenspeile risikoen i selskapene bedre, inkludert risiko knyttet til kapitalforvaltning. Like kapitalkrav vil også bidra til like konkurransevilkår mellom leverandørene i tjenestepensjonsmarkedet. De foreslåtte kravene vil innebære strengere kapitalkrav for norske pensjonskasser. Finanstilsynet foreslår at nye kapitalkrav for pensjonskasser innføres med virkning fra 1. januar 2018, men med en overgangsfase til 1. januar 2032.

Pensjonskasseforeningen har sammen med blant annet NHO, LO, Pensjonistforbundet og NITO engasjert Samfunnsøkonomisk Analyse til å vurdere effektene av de nye kravene.30 I rapporten konkluderes det med at eventuelle gevinster i form av økt sikkerhet for fremtidige pensjoner og like konkurransevilkår må veies opp mot vesentlige samfunnsøkonomiske kostnader ved reguleringsendringen:

• Pensjonskassene har i dag en betydelig høyere aksjeandel enn livsforsikringsforetakene, se figur 4.10. De nye kravene vil medføre at mange pensjonskasser velger å kvitte seg med aksjer til fordel for obligasjoner. Beregninger utført i rapporten antyder at det nye regelverket kan utløse en reduksjon i aksjeandelen på mellom 20 og 40 prosentpoeng.

• Redusert aksjeandel i pensjonskassene vil virke negativt for alle parter i en pensjonsavtale. Beregninger utført i rapporten viser at akkumulert avkastning de siste 13 årene har vært klart høyere i pensjonskassene enn i livsforsikringsforetakene. Nedsalget vil også virke negativt på likviditet og kapitaltilgang i det norske egenkapitalmarkedet.

• Grunnleggende forskjeller mellom pensjonskasser og livforsikringsselskaper legitimerer ulik reguleringspraksis. En pensjonskasse er en ikke-kommersiell enhet som er etablert for å ivareta en bedrift, et offentlig foretak eller en kommunes pensjonsløfte til egne ansatte. Det er stor grad av interessesammenfall mellom rettighetshavere og pensjonskassens arbeidsgiver, og det betales ikke utbytte.

Kilde: Pensjonskasseforeningen

4.2.4 Tall for pensjonskapitalmarkedet

Størrelse og sammensetning av tjenestepensjonssparingen i Norge

Ved utgangen av 2016 utgjorde pensjonsforpliktelsene for offentlig og privat tjenestepensjon i livsforsikringsforetak og pensjonskasser i overkant av 1 287 milliarder kroner, se tabell 4.1. En stor overvekt av pensjonsforpliktelsene er ytelsesbaserte.31 Offentlige ordninger utgjorde i underkant av 590 milliarder kroner eller 53 prosent av de totale ytelsesbaserte ordningene. I løpet av 2016 økte kapitalen i ytelsesbaserte ordninger med 62 661 millioner, mens innskuddsbaserte ordninger økte med 31 547 millioner.

Samlet verdi av forvaltet pensjonskapital er betydelig høyere i livsforsikringsforetakenes enn i pensjonskassene. Ved utgangen av 2016 utgjorde livsforsikringsforetakenes andel av total forvaltet kapital i tjenestepensjonsordninger i overkant av 81 prosent. Av dette var 14 prosent eller om lag 174,5 milliarder kroner innskuddspensjon.

Lavere avkastning i markedene innebærer økte premieinnbetalinger for ytelsesbaserte ordninger. Dette, samt kravet til å balanseføre forpliktelsene som gjeld, som omtalt tidligere, har bidratt til at selskaper i økende grad har gått over til innskuddsbaserte ordninger de siste årene. På grunn av fripolisene og offentlige ordninger var likevel økningen av kapital i ytelsesordninger i 2016 om lag dobbel så stort som økningen i innskuddsordningene

Avvikling av ytelsesordninger i privat sektor har ført til en betydelig økning i volumet av fripoliser, se figur 4.11. De totale forsikringsforpliktelsene innen privat tjenestepensjon var ved utgangen av juni 2017 på 577 milliarder kroner, hvorav fripoliser utgjorde 299 milliarder kroner. Fripolisebestanden har økt med 9 prosent siden inngangen til 2017 og utgjør nå 52 prosent av samlede forpliktelser i privat tjenestepensjon. Fripoliser med investeringsvalg utgjør en beskjeden andel av bestanden. Pensjonskapitalbevisene fra avsluttede arbeidsforhold med innskuddspensjon fortsetter også å vokse, og de utgjorde ved halvårsskiftet om lag 64 milliarder kroner. Dette er en økning på 31 prosent sammenlignet med samme periode året før.

¹ Per 30. juni 2017

Kilde: Finans Norge

Aktivasammensetning – pensjonsinnretninger i Norge

Figur 4.12 viser sammensetningen av livsforsikringsforetakenes kollektivporteføljer (hovedsakelig knyttet til ytelsespensjoner og andre garanterte produkter) og investeringsporteføljer (hovedsakelig knyttet til innskuddspensjoner) ved utgangen av 2016. Om lag 15 prosent av kapitalen i de kollektive ordningene er plassert som aksjer og andeler.32 Til sammenligning utgjør aksjer og andeler i overkant av 68 prosent av kapitalen i investeringsporteføljen. Andelen mer risikable aktiva er altså betydelig høyere når medlemmene selv kan velge porteføljesammensetning. En årsak til dette kan være at en stor andel av midlene i innskuddsordninger er knyttet til yngre mennesker, som normalt vil velge en høy aksjeandel ut fra lengre investeringshorisont. Tall fra Finans Norges viser at om lag 60 prosent av medlemmene med aktiv innskuddspensjon i aldergrupper helt opp til 60 år har en aksjeandel i intervallet 40 til 60 prosent, mens tilsvarende andel for medlemmer over 60 år er 30 prosent.

¹ Av dette er 46 millioner investert i eiendom i kollektivporteføljen.

Kilde: Finans Norge

Livsforsikringsforetakene har ikke noen kvantitative begrensninger på investeringer i unoterte aksjer, men omfanget av slike investeringer er lite. Opplysninger Finans Norge har mottatt fra enkelte selskaper, viser at unoterte investeringer varierer fra marginalt til om lag 6–7 prosent av selskapenes kollektivporteføljer. Unoterte investeringer er begrenset i innskuddsordningene ved at kapitalen må plasseres i fond som prises på daglig basis og er likvide for hyppigere kjøp og salg.

Pensjonskassenes forpliktelser for ytelsespensjon utgjorde ved utgangen av 2016 242,6 milliarder eller i underkant av 22 prosent av forvaltet kapital i ytelsesbaserte tjenestepensjonsordninger. Pensjonskassene forvalter ikke innskuddspensjon.

Figur 4.13 viser aktivasammensetningen for norske pensjonskasser ved utgangen av 2015. Totalt hadde pensjonskassene om lag 30 prosent av sine aktiva plassert i noterte aksjer. Investeringer i aktive eierfond utgjorde i overkant av 3 milliarder kroner eller 1 prosent av totalkapitalen. Pensjonskassene er underlagt kvantitative begrensninger på sine investeringer i henhold til pensjonsforetaksforskriften. Det er her også et vilkår at eiendeler skal kunne realiseres på kort sikt. Dette vilkåret gjelder likevel ikke andeler i verdipapirfond eller lignende eiendeler. I Finanstilsynets forslag til nye kapitalkrav for pensjonskassene er det foreslått at plasseringsbegrensningene i pensjonsforetaksforskriften oppheves.

Kilde: Pensjonskasseforeningen

Flere pensjonsinnretninger har valgt å drive med egenforvaltning av norske aksjer. Eksempler på dette er Bergen og Trondheim kommunale pensjonskasser og noen av livsforsikringsforetakene. Andre har gitt forvaltere egendefinerte mandat til å forvalte enkeltaksjer diskresjonært utenom fondsstrukturer. Aktørene viser til at det har vært en vesentlig omlegging av dette de siste årene. Enkelte forsikringsselskaper har nå bare aksjeplasseringer via fond. Dette gjelder både norske og utenlandske. Men en klar trend, også blant de større, er økt bruk av fond med standardiserte mandat. En utfordring for de virkelig store selskapene når det gjelder investeringer gjennom fond, er tilleggsrisikoen ved at de gjerne utgjør en høy andel av fondet, og mange har gjerne interne restriksjoner knyttet til dette.

Aktivasammensetning – pensjonsinnretninger i andre land

Et nyttig utgangspunkt for sammenligninger av investorers aktivafordelinger er å betrakte en investor som kan tenkes å representere gjennomsnittet i det globale kapitalmarkedet. Aktivafordelingen til en gjennomsnittlig investor tilsvarer sammensetningen av det globale, tilgjengelige kapitalmarkedet. MSCI (2016) anslår verdien av det globale, tilgjengelige kapitalmarkedet til nærmere 125 000 milliarder amerikanske dollar ved utgangen av 30. juni 2015. Anslag på sammensetning av markedet fordelt på ulike aktivaklasser er vist i figur 4.14.33

Kilde: MSCI

Obligasjoner anslås til å utgjøre godt over halvparten av det tilgjengelige markedet og er den klart største aktivaklassen. Andelen obligasjoner har økt med om lag 11 prosentpoeng siden 1999, blant annet som følge av økningen i statsgjeld i flere land og fremveksten av strukturerte gjeldsinstrumenter i finansiell sektor (andelen obligasjoner som holdes av sentralbanker er holdt utenom). Andelen noterte aksjer er anslått å utgjøre 37,8 prosent av det globale, tilgjengelige kapitalmarkedet når noterte eiendoms- og infrastrukturselskaper regnes med. Aktive eierfond («private equity») er samlet anslått å utgjøre 2 prosent.34 I MSCI (2016) er det vist til at andelen noterte aksjer i det globale, tilgjengelige kapitalmarkedet har falt nærmere 10 prosentenheter siden 1999. Mens andelen unotert eiendom har vært om lag uendret i perioden, har andelen unotert infrastruktur vokst raskt. Markedet for unotert infrastruktur er samtidig fortsatt lite.

Det er store variasjoner i aktivafordelingen til pensjonsfond rundt om i verden. For eksempel viser tall fra OECD (mai 2017) at aksjeandelen i pensjonsfondene ved utgangen av 2016 varierte fra mindre enn 10 prosent i Japan og Tyskland til 80 prosent i Polen. Det er mange årsaker til disse forskjellene, for eksempel er ytelses- og innskuddspensjoner slått sammen, klassifiseringen av aktivaklasser varierer betydelig mellom land, og alle typer verdipapirfond inngår i mange land som en stor uspesifisert aktivaklasse, slik at en detaljert analyse av aktiva ikke er mulig.

Flere studier finner at forvaltere av pensjonskapital har redusert aksjeandelen de siste årene se for eksempel Beath (2014) og Mercer (2014). Hvorvidt reduksjonen skyldes endret regulering eller at mange fond i større grad utbetaler pensjonsforpliktelser i takt med en aldrende befolkning, er mer uklart. Boon, Brière og Rigor (2014) finner en sammenheng mellom nyere regulering og lavere aksjeandel selv når det kontrolleres for andre egenskaper ved pensjonsfondene, som antallet pensjonerte medlemmer. I sin studie av aktivafordeling blant institusjonelle investorer globalt viser BIS (2007) til at endringen i aktivafordeling trolig skyldes begge forhold. Også Mercer (2014) peker på at reduksjonen trolig skyldes begge forhold. Mercer viser samtidig til at reduksjonen i aksjeandel har vært spesielt stor blant europeiske pensjonsfond, og at det er betydelig variasjon mellom land.

Mange forvaltere har økt sine investeringer i andre aktiva, som unotert eiendom, unotert infrastruktur og andre unoterte realaktiva. Lave obligasjonsrenter og endringer i regulering trekkes frem som årsaker til denne utviklingen. Økningen i slike investeringer har vært spesielt stor for pensjonsfond i land som tradisjonelt har hatt en stor andel ytelsespensjonsordninger, som Canada, Nederland og USA. Disse landene er i tillegg blant de få som ikke har begrensninger for aktivafordeling, ifølge OECDs årlige gjennomgang av regulering av pensjonsfond (OECD, 2015). BIS (2007) peker på at nye aktuar- og regnskapsstandarder, som medfører økt betydning av «asset liability management» (ALM)35 for aktivafordelingen, generelt kan trekke i retning av økte investeringer i unoterte aktiva. Unoterte aktiva blir gjerne sett på som en måte å redusere samlet risiko i en portefølje på uten å redusere forventet avkastning. ALM kan derfor medføre at slike investeringer fremstår som relativt mer attraktive enn noterte aksjeinvesteringer.

4.2.5 Utvalgets vurderinger knyttet til pensjonskapital

Utvalget mener at dagens produktregelverk fører til at en betydelig del av pensjonskapitalen plasseres mer kortsiktig og likvid enn det som er optimalt for å oppnå en god forventet avkastning av medlemmenes midler på lang sikt. Lave aksjeandeler gir pensjonssparerne en lavere forventet avkastning enn de burde kunne oppnå som langsiktige sparere. Økte aksjeandeler i pensjonskapital må antas i stor grad å bli investert i brede globale porteføljer, men siden en del trolig vil investeres innenlands, har økt aksjeandel også betydning for egenkapitaltilgangen til norsk næringsliv. Dagens regelverk svekker særlig kapitaltilgangen til ikke-likvide investeringer, blant annet aktive eierfond. I tillegg medfører det behov for økte innbetalinger til pensjonsordningene for å finansiere ønsket pensjon.

Innføringen av mer risikosensitive kapitalkrav gjennom Solvens II bidrar til at eventuelt høyere risiko i forvaltningen motsvares av høyere kapitalkrav. I lys av dette bør det etter utvalgets syn være rom for regelverksendringer som kan gi pensjonssparerne en mer effektiv kapitalforvaltning og potensial for høyere avkastningsoverskudd samtidig som man beholder sikkerhet for oppfyllelse av avgitte garantier. Utvalget vil her oppfordre til å vurdere å innføre et system for fleksibel bygging av bufferkapital, hvor reglene for avregning av garantert avkastning av fripoliser endres, slik at avkastningskravet ikke gjøres løpende, men knyttes opp mot utbetalingstidspunktet.

Utvalget ser det ikke som sin rolle å foreta en detaljert vurdering av forslaget om at pensjonskasser skal underlegges en forenklet versjon av Solvens II-kravene, men vil peke på at forvaltningsstrategi kan ha stor betydning for forventet størrelse på den pensjonen medlemmene av en pensjonsordning skal leve av, og behovet for innbetalinger fra arbeidsgiver. Regelverket for pensjon bør i tilstrekkelig grad legge til rette for fornuftig forvaltning av langsiktige sparemidler der avkastningsmulighetene i risikable og mindre likvide markeder utnyttes nok.

Utvalget mener at dagens utvikling med økt overgang til innskuddspensjon og adgang til å frivillig konvertere fripoliser med garanti til fripoliser med investeringsvalg kan øke tilbudet av risikokapital fra pensjonssparing. Fripoliser er inngåtte og ferdig betalte kontrakter. Det er i utgangspunktet begrenset hvor store endringer en kan gjøre i allerede inngåtte kontraktsforhold for å omfordele risiko, kostnader og gevinster. Utvalget oppfordrer myndighetene og bransjen til å gi god informasjon om adgangen til og konsekvensene av konvertering. Det bør tilrettelegges for at konverteringsadgangen for pensjonssparerne blir mer reell. Pensjonsinnretningene som i dag tilbyr ytelsesordninger, er underlagt et regelverk som fører til full regnskapsførsel av alle forpliktelser. Dette burde kunne gi adgang til å tilby rimelig kompensasjon til kunder som for eksempel ønsker å skifte fra årlige garantier til enten sluttgarantier eller friere investeringsvalg. Dette kan sammenlignes med at det i hovedsak vil være symmetri i kompensasjonen mellom bank og lånekunde ved innløsning av et fastrentelån.

Innskuddspensjonsordninger bør liberaliseres tilsvarende ved at man lemper på kravet til daglig prising og likviditet på underliggende fond. En slik regelendring kan åpne for at mer av slik pensjonskapital kan kanaliseres, gjennom aktive eierfond («venture» og «private equity»), eiendom og andre fond, til mindre likvid risikokapital for unoterte virksomheter.

Med reformen av folketrygden fra 2011 er ansvaret for pensjon og pensjoneringstidspunkt i større grad lagt på den enkelte, og dagens innskuddspensjonsregime legger stort ansvar på det enkelte medlem i å vurdere porteføljesammensetningen og derfor risikonivået for å kunne nå nødvendig pensjon. I en forenkling av ytelsesreglene må man etter utvalgets syn kunne anta samme holdning og tillit til at den enkelte er i stand til å ivareta sine egne interesser, for eksempel ved å akseptere lengre garantiperioder, eventuelt knyttet opp mot utbetalingstidspunktet og begrenset flytterett.

En overgang til pensjonskontrakter der pensjonsspareren selv velger investeringsstrategi og bærer avkastningsrisikoen, har også noen ulemper, slik som en høyere variasjon i pensjonen til den enkelte og fordelingsutfordringer knyttet til dette. Denne utviklingen krever som nevnt også at den enkelte er i stand til å se konsekvensene av sine valg. Da må informasjonen være både tilgjengelig og god. God informasjon må i denne sammenheng også defineres ut fra hva en typisk pensjonssparer faktisk oppfatter som dekkende, relevant og forståelig, ikke bare hva man ut fra et rent juridisk perspektiv mener er nødvendig for å regulere og avklare ansvarsforhold.

Finansdepartementet har nylig satt ned en arbeidsgruppe som skal vurdere endringer i regelverket for garanterte pensjonsprodukter. Utvalget vil oppfordre arbeidsgruppen til å vurdere regelendringer som kan legge til rette for at pensjonssparere som ønsker det, kan ta økt risiko i forvaltningen av den pensjonskapitalen som ligger i slike ordninger, inkludert fripoliser. Slike regelendringer kan være knyttet til den årlige avkastningsgarantien, flytteretten, overskuddsdeling og fleksibel oppbygging og bruk av buffere i kapitalforvaltningen. Løsningsalternativene for ytelsesordninger med høy garanti i et lavrenteregime kan være ulike for etablerte ordninger sammenlignet med hvordan man kan legge til rette for nye ordninger.

Utvalgets anbefalinger

• Det bør vurderes å gjøre endringer i regelverket som kan bidra til en mer effektiv forvaltning av pensjonskapital både for den enkelte pensjonssparer og arbeidsgiverne i næringslivet og kommunene som betaler dette. For eksempel kan man vurdere et system for fleksibel bygging av bufferkapital, hvor kravet for avregning av garantert avkastning av fripoliser ikke gjøres løpende, men knyttes opp mot utbetalingstidspunktet.

• Myndighetene og bransjen må bidra til at det gis god informasjon om adgangen til og konsekvensene av konvertering av fripoliser med garanti til fripoliser med investeringsvalg.

• Det bør legges til rette for at konverteringsadgangen blir mer reell. For eksempel kan kunder kompenseres for å skifte fra årlige garantier til enten sluttgarantier eller friere investeringsvalg.

• Innskuddspensjonsordninger bør liberaliseres ved at man lemper på kravet til daglig prising og likviditet på underliggende fond.

• Med større frihet og ansvar for pensjonssparerne må informasjonen som tilbys, ikke bare være egnet til å regulere og avklare ansvarsforhold, men også være dekkende, relevant og forståelig, slik at den typiske pensjonsspareren kan foreta informerte plasseringsvalg ut fra investeringsstrategi og risikoprofil.

• Arbeidsgruppen som nylig er satt ned av Finansdepartementet, oppfordres til å vurdere regelendringer som kan legge til rette for at pensjonssparere som ønsker det, kan ta økt risiko i forvaltningen av den pensjonskapitalen som ligger i slike ordninger, inkludert fripoliser.

4.3 Offentlig eierskap

Når det offentlige opptrer som investor, på ikke rent kommersielle vilkår, har det betydning for kapitalallokeringen i næringslivet. I Norge er staten en betydelig investor, blant annet med sitt store eierskap på Oslo Børs. Kommuner og fylkeskommuner utøver også en rolle som direkte forretningsmessig eier, særlig i kraftsektoren. God eierstyring er viktig for å minimere negative effekter av offentlig eierskap.

Dette kapittelet omhandler primært det statlige eierskapet som er direkte og forretningsmessig. Dette forvaltes i hovedsak av Nærings- og fiskeridepartementet. Kapittelet omhandler primært ikke statens formuesforvaltning. Statens pensjonsfond Norges rolle på Oslo Børs drøftes likevel kort.36

4.3.1 Oversikt og status over statlig eierskap

Med bakgrunn i statens generelle begrunnelser for statlig eierskap og målet med statens eierskap i hvert selskap er selskapene inndelt i fire kategorier.37 Det sentrale hensynet i statens forretningsmessige eierskap, selskaper i kategori 1–3, er høyest mulig avkastning over tid på investert kapital i selskapene. For selskapene i kategori 2 har staten i tillegg et mål om å opprettholde norsk forankring av selskapenes hovedkontor og tilhørende hovedkontorfunksjoner. For selskapene i kategori 3 har staten forretningsmessige mål og andre spesifikt definerte mål for eierskapet.

Statens eierskap i selskapene i kategori 4 har hovedsakelig sektorpolitiske formål. Som eier legger staten vekt på at de sektorpolitiske målene nås mest mulig effektivt. Det sektorpolitiske eierskapet er mindre relevant for utvalgets mandat, siden disse selskapene uansett ikke er aktuelle for privat eierskap.

Det statlige eierskapet i det norske næringslivet er omfattende relativt til andre land det er naturlig å sammenligne med.38 Ved utgangen av 2016 hadde staten direkte eierskap, forvaltet gjennom departementene, i 74 selskaper.39 I statens eierskap inngår det 26 selskaper der staten har forretningsmessige mål med eierskapet (kategori 1–3). Verdien av statens samlede forretningsmessige eierskap var ved utgangen av 2016 anslått til 715 milliarder kroner.40 Av dette utgjorde statens eierandeler i åtte børsnoterte selskaper 596 milliarder kroner, og langt over halvparten av dette beløpet er statens direkte eierskap i Statoil. For øvrige selskaper har staten sektorpolitiske mål med eierskapet (kategori 4).41

Statens betydelige direkte eierskap på Oslo Børs er i hovedsak et resultat av at statlige virksomheter er blitt delprivatisert, som et ledd i en markedsorientering. Dette har bidratt til å kanalisere betydelig privat eierkapital til disse selskapene. Delprivatiseringen har lagt begrensninger på statens mulighet til på egen hånd å dirigere forretningsmessige beslutninger som for eksempel utbytte.

4.3.2 Ulike mål og begrunnelser for statlig eierskap

Det at staten har blitt en stor eier har en rekke historiske årsaker.42 I industripolitikken etter andre verdenskrig var direkte statlig eierskap et aktivt virkemiddel for å nå mål som selvforsyning, sysselsetting og kontroll over naturressurser. En stor del av eierskapet hadde kommet på statens hender etter overtakelse av tyske eierandeler etter krigen. Da utvinningen av olje og gass startet, ble Statoil opprettet. Statens eierskap i DNB kommer hovedsakelig fra rekapitaliseringen etter bankkrisen i 1990-årene. En rekke tidligere forvaltningsorganer eller forvaltningsbedrifter har blitt omgjort til selskaper, gjerne i tilknytning til regulatoriske reformer. Det gjelder blant annet Telenor og Statkraft.

Når staten er direkte eier i selskaper, er det normalt som følge av en særskilt begrunnelse. Statens direkte eierskap er derfor ikke i utgangspunktet motivert ut fra et langsiktig kapitalforvaltnings- eller sparehensyn, men er likevel underlagt normale avkastningsforventninger. Begrunnelsene er mangfoldige og inkluderer blant annet et ønske om at enkelte selskaper beholder en nasjonal forankring i form av at hovedkontorfunksjoner og nøkkelkompetanse forblir i Norge, korrigering av antatt markedssvikt, forvaltning av felles naturressurser og sektorpolitiske hensyn. Regjeringen Solbergs overordnede mål i dag med de direkte statlige eierskapene er nærmere beskrevet av daværende næringsminister i hennes forord til Statens eierberetning 2016. Det presiseres her at: «I dag er statens overordnede mål med eierskapet å bidra til verdiskaping i norsk økonomi. Det inkluderer blant annet å ivareta hensyn som å beholde viktige hovedkontorer og forskning og utvikling på sentrale områder i Norge. For selskaper der staten har forretningsmessige mål med eierskapet er det høyest mulig avkastning over tid på investert kapital som gjelder. I praksis arbeider vi med å bidra til at selskapene er lønnsomme over tid, slik at de kan opprettholde og skape arbeidsplasser samt skape verdier til fellesskapet»43. Noe av eierskapet har ikke lenger mål utover det forretningsmessige (kategori 1). Dette er gjerne historisk betinget eierskap.

Alle regjeringer siden 2000-årene har foretatt reduksjoner i statlige eierandeler. Under regjeringen Stoltenberg I (2000–2001) ble Telenor og Statoil børsnotert, og eierskapet i blant annet DNB ble redusert. Videre var det reduksjoner i eierandeler i blant annet Telenor, Statoil og DNB under Regjeringen Bondevik II (2001–2005), Cermaq og Norsk Hydro under Stoltenberg II (2005–2013) og Cermaq og Entra under Regjeringen Solberg (2013-).44 I 2018 har regjeringen fullmakt fra Stortinget til å helt eller delvis redusere statens eierskap i alle selskapene der staten kun har forretningsmessige mål med eierskapet, unntatt Flytoget AS. Det gjelder Entra ASA, SAS AB, Mesta AS, Baneservice AS, Ambita AS og Veterinærmedisinsk Oppdragssenter AS. Regjeringen har i tillegg fullmakt til å redusere statens eierskap i Telenor ned mot 34 prosent.45

En nærmere beskrivelse av statens eierskap og eierstyring finnes i Meld. St. 27 (2013–2014) Et mangfoldig og verdiskapende eierskap (eierskapsmeldingen).46 I selskapsomtalene i Statens eierberetning 2016 kan man finne statens mål med eierskapet for alle selskaper.

4.3.3 Statlig eierskap og kapitalallokering

Med riktig innretning og oppfølging kan trolig statlig eierskap være et egnet virkemiddel for staten for å nå ulike mål. I dette delkapittelet drøfter utvalget hvorvidt direkte statlig eierskap er et egnet virkemiddel for å henholdsvis korrigere markedssvikter i kapitalmarkedet og beholde kompetansemiljøer i Norge. Deretter drøftes problemer med styringssvikt og andre potensielle negative effekter av statlig eierskap, blant annet for kapitalmarkedet.

Direkte statlig eierskap og markedssvikt i kapitalmarkedet

Markedssvikt innebærer at den privatøkonomiske lønnsomheten ikke samsvarer med den samfunnsøkonomiske lønnsomheten.47 I kapitalmarkedet kan spesielt informasjonsasymmetri mellom kapitalsøkeren og kapitaltilbyderen medføre markedssvikt. Det innebærer at disse har ulik informasjon om et investeringsprosjekt. Dette gjør at det ikke nødvendigvis er prosjektene med best forventet risikojustert lønnsomhet som blir finansiert i markedet.

Ifølge Sandmo-utvalget er det imidlertid ikke slik at ethvert tilfelle av markedssvikt automatisk bør begrunne offentlige tiltak:

«For det første relaterer ineffektiviteter seg til et teoretisk idealmarked. Således er innslag av ineffektiviteter en normaltilstand og ikke nødvendigvis en «feil» som kan rettes opp. For det andre gir offentlig virkemiddelbruk kun mening hvis denne kan innrettes slik at ineffektiviteten faktisk kan rettes opp, uten å skape nye, større problemer i markedet eller andre steder i økonomien. Dette krever presis informasjon om årsaken til markedssvikten. Eventuelle tiltak må dessuten være rettet direkte mot kilden til markedssvikt, og innrettet på en måte som i minst mulig grad fører til andre tilpasningsproblemer i økonomien enn dem en skal korrigere for. Dette stiller strenge krav til informasjon hos offentlige myndigheter. Videre må myndighetene besitte den type virkemidler som faktisk løser problemene.»48

Dagens direkte statlige forretningsmessige eierskap er i liten grad begrunnet med markedssvikt i kapitalmarkedet. Direkte statlig eierskap er heller neppe et godt virkemiddel for dette formålet. Staten som eier vil ikke kunne redusere selve informasjonsasymmetrien, ettersom staten sjelden har bedre informasjon og kompetanse enn profesjonelle private aktører til å velge ut prosjekter som bør tilføres kapital. I tillegg vil private investorer som regel ha bedre insentiver enn staten til å gjøre så gode forretningsmessige investeringer som mulig. Direkte statlig eierskap egner seg dermed neppe til å rette opp denne formen for markedssvikt, samtidig som en slik intervensjon kan ha negative effekter, også for kapitalmarkedet. Det kan imidlertid være andre offentlige virkemidler som kan bidra til redusert informasjonsasymmetri i kapitalmarkedet. Dette kan være virkemidler som regnskaps- og rapporteringsstandarder, effektive og tilgjengelige registre over investorrelevant informasjon og forutsigbare rammevilkår generelt.

Direkte statlig eierskap og forankring av hovedkontor i Norge

En stor del av statens større direkte forretningsmessige eierskap i Norge har forankring av hovedkontorer, og den betydning det har for å beholde beslutnings- og «konsernspisskompetanse» i Norge, som begrunnelse. Dette gjelder blant annet for de store børsnoterte selskapene hvor staten har store eierandeler. Det er imidlertid uklart i hvilken grad statlig eierskap er nødvendig for å beholde ønsket aktivitet i Norge og nøyaktig hva de positive effektene av denne aktiviteten er for samfunnet. Enkelte studier har sett på lokalisering av hovedkontorer generelt, men det er etter det utvalget kjenner til i liten grad gjort grundige utredninger av kostnader og nytte ved statlig eierskap i de enkelte selskapene i denne kategorien. For selskap som ansees som en del av samfunnets infrastruktur, for eksempel innen finans, kommunikasjon eller energi, kan eierskap som sikrer hovedkontorlokalisering være viktig. Det vil da være motivert ut fra samfunnets og ikke selskapets egne hensyn. I et fremtidig stadig mer globalisert konkurransebilde kan lokaliseringsbegrensninger ha større og mer negativ betydning enn i tradisjonelle norske næringer.

Kvinge, Moen, Røtnes og Lindqvist (2006)49 peker i en Fafo-rapport på at lokalisering av konsernhovedkontor primært er bestemt av historiske tilfeldigheter, og at endring av hovedkontor sjelden forekommer. Likevel kan hovedkontor komme «i spill» som følge av fusjoner eller oppkjøp. Statlig eierskap med negativ kontroll kan hindre dette. De mener at hovedkontorer kan ha en positiv virkning på det lokale næringsmiljøet, blant annet gjennom å signalisere regionens attraktivitet, vektlegging av kommersielle muligheter i nærområdet, utdanning av fremtidige ledere og kunnskapsutveksling. De mener at statlig eierskap kan fungere gunstig, men at det «viktigste tiltak for å stimulere hovedkontor i Norge fra alle typer virksomheter er […] et godt utdanningssystem som også oppmuntrer til kreativitet, samt gode kollektive transportløsninger for personer […]. En slik politikk vil gagne også resten av norsk næringsliv og har slik sett ingen skadevirkninger.»50

Mange av selskapene det gjelder, har virksomhet som er internasjonal av natur, og det er ikke gitt at et konsernhovedkontor i Norge bidrar til at en større del av virksomheten legges hit. Dette gjelder også FoU-aktiviteter. Argumentet om nasjonal forankring har også blitt utfordret av studier som viser at direkteinvesteringer på tvers av landegrenser bidrar til teknologispredning og at selskaper med utenlandske eiere er mer produktive enn andre selskaper.51 Et statlig eierskap som medfører negativ kontroll, kan gjøre selskapet mindre attraktivt for andre investorer og hindre eventuelle verdiskapende omstruktureringer, eierskifter og/eller bransjekonsolideringer.

Med et lite hjemmemarked og få sterke private, industrielle eiermiljøer, vil alternativet til statlig eierskap i enkelte selskaper lett kunne bli at de blir kjøpt av store globale selskaper. Selv om det ikke er gitt at det vil gå utover FoU-innsats, kompetanseoppbygging eller sysselsetting, kan det etter utvalgets oppfatning ha betydning for kapitaltilgangen til norsk næringsliv at vi også har sterke finansinstitusjoner med hovedbase i Norge.

Utvalget mener at statlig eierskap i noen tilfeller kan være et målrettet virkemiddel for å sikre forankring av norsk hovedkontor og konsernspisskompetanse. Vi vet imidlertid for lite om effektene av denne politikken, og særlig om virkningene er ulike for tradisjonelle næringer i forhold til nye næringer. Det bør derfor gjøres grundigere utredninger av dette, der det vurderes i hvert enkelt tilfelle om eventuelle positive ringvirkninger veier opp for de eventuelle ulempene med det statlige eierskapet.

Statlig eierskap og negative vridninger i kapitalmarkedet

Utfordringer ved offentlig eierskap for kapitalmarkedet er blant annet drøftet av Produktivitetskommisjonen.52 I Norge er det, som omtalt ovenfor, et betydelig statlig eierskap. Statens kapitalallokering i forretningsmessige selskaper er ofte historisk betinget eller begrunnet med andre mål. Når staten også har andre mål med eierskapet i en del forretningsmessige selskaper, innebærer det at staten ikke nødvendigvis har like høye avkastningskrav som andre eiere. Statlig eierskap kan også medføre skjevheter i kapitalallokeringen, dersom långivere oppfatter at statlig eierskap medfører lavere risiko. Dette er en problemstilling som drøftes både av IMF og OECD.53 Kredittratingbyråene har egne rammeverk for å vurdere sannsynligheten for ekstraordinær støtte fra myndighetene. For eksempel i rammeverket til ratingbyrået Moody’s vektlegges statlig eierskap fordi det indikerer at selskapet er viktig for myndighetene, og at selskapet dermed har større sjanse for ekstraordinær finansiell støtte.54 I praksis vektlegges også det statlige eierskapet i ratingen av flere av selskapene med norsk statlig eierskap. Andre kapitalsterke eiere kan nok også vektlegges positivt av kreditorer, men det er nærliggende å tro at statens spesielle rolle har betydning utover dette. Dette kan medføre en uheldig vridning i kapitalmarkedet ved at disse selskapene får tilgang til mer kapital enn det virksomhetens risikojusterte lønnsomhetsutsikter skulle tilsi. En annen vridning ved det statlige eierskapet er at investorer i disse selskapene går glipp av en potensiell premie i en potensiell oppkjøpssituasjon, men dette er noe aksjonærene har vært oppmerksom på da de gikk inn i disse selskapene. Dette blir derfor bare et problem hvis staten kjøper seg opp til negativ kontroll i nye selskaper.

Utfordringer med statens eierstyring

Ifølge Bøhren55 handler eierskap ikke bare om finansiering, men også om å bidra med god eierutøvelse. Staten som eier kan ha utfordringer både med å klare å ta en aktiv, kompetent eierrolle, og med å unngå politisk innblanding i enkeltsaker utfra andre hensyn enn verdiskaping.

Utøvelse av godt eierskap kan kreve betydelige ressurser og kompetanse. Staten skal utøve eierstyring i en rekke selskaper innen ulike bransjer og har begrenset med industriell kompetanse på hvert felt. Politiske prosesser kan være tunge og uegnet for selskaper som krever god og effektiv eieroppfølging. Selv om staten som stor eier har betydelig innflytelse på valg av styremedlemmer og stiller tydelige forventninger til selskapene, kan det være krevende å ivareta behovet for aktiv eierdeltakelse. Denne utfordringen er større for staten enn andre eiere, fordi avstanden mellom eier og selskap ofte er stor, som følge av at staten ikke ønsker egne styremedlemmer i styret56, slik andre dominerende eiere i noen tilfeller vil ha.

På den andre siden kan aktiv, politisk innblanding i enkeltsaker også være en utfordring. Politikere kan ha andre insentiver i eierutøvelsen overfor de forretningsmessige selskapene enn det som er verdimaksimerende. Dette er et eksempel på prinsipal-agent-problematikk, se boks 4.4. Et eksempel kan være saldering av statsbudsjetter ved å ta ut kapital fra selskaper. Det har flere ganger blitt tatt utbytte fra heleide selskaper i forbindelse med budsjettforhandlinger på Stortinget uten at dette er knyttet til forretningsmessige vurderinger. Politikere kan også ha ønsker knyttet til gjennomføringen av bestemte prosjekter i forretningsmessige selskaper, for eksempel på grunn av arbeidsplasser eller andre politiske hensyn. Det kan være negativt for kapitalallokeringen om slike signaler tas til følge på tross av manglende lønnsomhet. Denne typen politisk agering kan bidra til mindre god kapitalallokering, ved at beslutninger om kapitaltilgang og investeringer ikke nødvendigvis baseres på lønnsomhet. Erfaringene som her beskrives trekker klart i retning av at statlig heleierskap er en lite hensiktsmessig modell for utøvelse av ren forretningsmessig næringsvirksomhet, og at delprivatiserte modeller i utgangspunktet vil gi en mer profesjonell og kommersielt basert eierstyring.

Statens egne prinsipper for god eierstyring, aksjeloven, krav til børsnoterte selskaper og markedsinvestorprinsippet i EØS-regelverket bidrar til å bøte på noen av utfordringene med statlig eierskap. Den statlige eierstyringen bygger nå på prinsipper, som ifølge OECD, stort sett er i tråd med beste praksis.57 Det innebærer blant annet likebehandling av aksjonærer, åpenhet og klar rollefordeling mellom eier, generalforsamling, styre og ledelse, samt mellom staten som eier og andre roller som staten har. Som nevnt ovenfor er det imidlertid ikke alltid at prinsippene følges, særlig for heleide selskaper.

Flere av de store, forretningsmessige selskapene med statlig eierskap har også andre eiere. Selv om staten er dominerende eier, gjør aksjelovens bestemmelser om minoritetsvern at generalforsamlingen ikke kan beslutte noe som gir en av eierne en urimelig fordel på bekostning av andre eiere eller selskapet. Det begrenser muligheten for staten til å legge politisk pregede føringer på de deleide selskapene. Kapitalallokering og investeringer får også en markedstest gjennom delvis privat eierskap. At flere av selskapene er børsnotert, bidrar i tillegg til økt transparens rundt selskapene og eierstyringen. Likevel vil det i prinsippet være mulig for staten å sette enkelte politiske mål med selskapene avhengig av størrelsen på eierandelen. For eksempel kan man som eier motsette seg flytting av hovedkontor eller sammenslåinger ved en tredjedel eierskap, såkalt negativ kontroll. Det har også vært eksempler på at Stortinget har engasjert seg i problemstillinger knyttet til børsnoterte selskaper med statlig eierandel på en måte som har vakt kritikk fordi det kan bryte med prinsippet om likebehandling av aksjonærer.

EØS-avtalen innebærer at når det offentlige opptrer som markedsaktør, for eksempel som eier, långiver eller garantist, skal det skje på markedsmessige vilkår for ikke å regnes som ulovlig statsstøtte.58 Det begrenser statens muligheter til å vektlegge ikke-kommersielle hensyn i eierutøvelsen.59 For eksempel vil åpenbart ulønnsomme redningsaksjoner og ikke-kommersielle vilkår for lån eller garantier ikke være lov, med noen unntak. Det vil begrense det statlige eierskapets negative påvirkning på kapitalallokeringen. Likevel kan det være krevende å anslå akkurat hvilke avkastningskrav private investorer ville lagt til grunn i den enkelte situasjon, og det er lagt opp til at staten har et visst investorskjønn som kanskje kan gi en konkurransefordel for enkelte selskaper.

4.3.4 Kommunesektorens direkte eierskap

Også kommuner og fylkeskommuner (kommunesektoren) er direkte eiere av selskaper. Mange av disse utfører kommunal tjenesteyting og kan tidligere ha vært organisert som del av forvaltningen. I motsetning til statens klare skiller mellom formuesforvaltning og direkte eierskap med også andre begrunnelser, er denne bevisstheten trolig langt svakere i kommunal sektor.

Bjørnsen, Klausen & Winsvold (2015)60 har gjennomgått omfang og styring av det kommunale eierskapet. I 2014 var det om lag 2 400 kommunalt eide aksjeselskaper. Antallet har mer enn doblet seg siden 2000. De finner at de største gruppene av aksjeselskaper er innen elektrisitetsforsyning, tilrettelagt arbeid og samferdsel. Det går frem av rapporten at noen kommuner kategoriserer eierskapet etter formål, på en lignende måte som staten. Utvalget har ikke kunnet finne noen kategorisering etter formål av det samlede direkte eierskapet i kommunesektoren. Mange av selskapene vil trolig komme i kategorien sektorpolitiske selskaper. At kommunale oppgaver er organisert i selskapsform, har mindre betydning for næringslivets kapitaltilgang enn om kommunene engasjerer seg som direkte eiere i selskaper med rent forretningsmessig formål. Dette er tilsvarende som at de statlige helseforetakene er å anse utenfor utvalgets mandat. Det er derfor utfordrende å vurdere påvirkningen på næringslivets kapitaltilgang av kommunenes eierskap, gitt at det forretningsmessige eierskapets totale omfang og karakter er lite kjent og det ikke foreligger noen dekkende evalueringer.

KS har utgitt anbefalinger om eierstyring for kommunene.61 Anbefalingene omfatter blant annet utarbeidelse av eierskapsmeldinger, avholdelse av eiermøter og vurderinger knyttet til sammensetningen av styret. Kommunesektorens etikkråd har også pekt på at kommunalt eierskap bør følges av klarhet i roller, styredeltakelse, profesjonell selskapsledelse og kontroll.62 Mange kommuner er små, og kompetansemiljøene på eierskap kan derfor være svake. Utvalget kjenner ikke til noen samlet dokumentasjon på i hvilken grad anbefalingene følges, eller hvor god eierstyringen i kommunene er. En relevant indikator kan være en kartlegging gjort av Monkerud, Indset, Stokstad & Klausen (2016) av i hvilken grad kommunene tar i bruk ulike styringsvirkemidler i sin eierstyring. Denne undersøkelsen ble gjort første gang i 2016. I undersøkelsen oppga 28 prosent av kommunene å ikke ha noen eierskapsmelding, 35 prosent å ikke ha noen eierstrategi generelt for kommunens eierskap, 54 prosent å ikke ha kommunalt vedtatte mål- og resultatkrav til selskapene, og 30 prosent å ikke ha profesjonell deltakelse i styrene.63 Utvalget mener blant annet at folkevalgte ikke bør sitte i styrene i kommunalt eide selskaper og at kommunen bør utarbeide en eierskapsstrategi og årlige eiermeldinger.

Kommunene er viktige eiere innenfor vannkraft.64 Privat eierskap i denne sektoren er sterkt begrenset gjennom industrikonsesjonsloven. Vannkraftkonsesjoner kan kun gis til offentlige aktører, og private kan ikke eie mer enn 1/3 av selskap som har slike rettigheter etter industrikonsesjonsloven.65 Selskapene og eierne er dermed i stor grad låst til hverandre, selv om andre kunne vært bedre eiere. Dette drøftes i Produktivitetskommisjonens første rapport.66 På den ene siden kan det være en utfordring dersom disse verdiene brukes på å ekspandere innen ulønnsom virksomhet, altså at ulønnsomme prosjekter får for mye kapital. På den andre siden kan det være en utfordring dersom kommunebudsjettene blir til hinder for å utføre lønnsomt vedlikehold og oppgraderinger. Thema Consulting (2013) undersøkte eierstyringen i kraftselskapene på oppdrag fra Energi Norge.67 De fant blant annet at utbyttepolitikken i liten grad var fleksibel i forhold til selskapets kapitalbehov, og at eierne i liten grad hadde mulighet til å tilføre kapital. Det har også vært flere eksempler på ulønnsom ekspansjon utenfor kjernevirksomheten og dårlig styring.68 I den grad eierskapet reelt sett er en formuesplassering, vil det nødvendigvis heller ikke være optimalt for kommunene ut fra vanlige porteføljebetraktninger å ha en stor andel av formuen investert i ett selskap eller én bransje.

Det er vanskelig å vurdere om omfanget av eierskapet og eierstyringen i de kommunalt eide forretningsmessige selskapene er et utstrakt problem. De mange eksemplene fra kraftsektoren, tyder imidlertid på at eierstyringen i enkelte tilfeller kan medføre at tilgangen på kapital til risikofylte, ulønnsomme prosjekter blir for stor og i andre tilfeller at lønnsomme prosjekter kan få for lite finansiering på grunn av høye løpende utbyttekrav. Det kan stilles spørsmål ved om de fleste kommuner er egnede aktive eiere i forretningsmessige selskaper utfra muligheten for profesjonell og kompetent styring. I den grad kommunesektoren vil være betydelige eiere innenfor visse sektorer fremover, er det viktig at eierstyringen i selskapene er så god som mulig. Konsekvensene for privat sektor av dårlig eierstyring i kommunalt eide selskaper er primært gjennom konkurransevirkninger og ved deleide selskaper og deres kapitaltilgang.

4.3.5 Statens pensjonsfond Norge

Lov om Statens pensjonsfond ble vedtatt av Stortinget høsten 2005. Det medførte at formuesmassen i Folketrygdfondet fra 1. januar 2006 ble omdøpt til Statens pensjonsfond Norge (SPN). Samtidig ble det presisert i mandatet at forvaltningen skulle ha et finansielt formål. Grunnkapitalen i SPN stammer i hovedsak fra overskudd i trygderegnskapene etter innføringen av folketrygden i 1967 og frem til slutten av 1970-tallet. SPN er ikke tilført kapital siden 1979, men avkastningen av investeringene er løpende tillagt fondsmidlene. I 2006 ble om lag 102 milliarder kroner av fondets kapital tilbakebetalt til staten.69 Markedsverdien av SPN var ved utgangen av juni 2017 220 milliarder kroner.

Mandatet uttrykker investeringsstrategien til SPN, blant annet gjennom bestemmelser om sammensetningen av en referanseindeks og rammer for Folketrygdfondets risikotaking. Referanseindeksen består av noterte aksjer og obligasjoner og angir en strategisk aktivafordeling med 60 prosent aksjer og 40 prosent obligasjoner, fordelt på 85 prosent i Norge og 15 prosent i Sverige, Danmark og Finland. Risikorammene gir Folketrygdfondet en viss adgang til å avvike fra de strategiske vektene med sikte på å gjennomføre en kostnadseffektiv forvaltning og å oppnå meravkastning. Mandatet åpner for investeringer i unoterte aksjer i de tilfeller hvor selskapets styre har uttrykt en intensjon om å søke notering på regulert markedsplass, men det er ikke åpnet for investeringer i unoterte aksjer på generelt grunnlag.70 SPNs investeringsstrategi har over en årrekke gitt svært gode resultater. Kapitalen er doblet over de siste 10 årene og Folketrygdfondet har utnyttet sine rammer for aktiv forvaltning til å skape en betydelig meravkastning utover de indeksene de måles mot.

SPNs størrelse og lange tidshorisont innebærer at Folketrygdfondet skiller seg fra mange andre investorer i det norske kapitalmarkedet. Størrelse gir blant annet mulighet til å utnytte stordriftsfordeler i forvaltningen. Fondets relative størrelse i det norske kapitalmarkedet innebærer samtidig at det er krevende å gjøre store endringer i sammensetningen av investeringene i løpet av kort tid. Fondets lange horisont legger til rette for å utnytte langsiktige forvaltningsstrategier, som å opptre motsyklisk og høste tidsvarierende risikopremier. En motsyklisk investeringsprofil innebærer at fondet kjøper aksjer i perioder med fall i aksjemarkedene. Folketrygdfondet oppfattes derfor gjerne som en stabiliserende investor i det norske kapitalmarkedet.

Folketrygdfondet er blitt en betydelig aktør i det norske aksje- og obligasjonsmarkedet og er en av de største finansielle investorene på Oslo Børs. Fordi avkastningen i sin helhet reinvesteres, hovedsakelig i det norske børsnoterte kapitalmarkedet, øker den relative andelen over tid. Ved utgangen av 2016 tilsvarte fondets aksjeinvesteringer om lag 5 prosent av den samlede verdien av alle selskapene notert ved Oslo Børs og vel 10 prosent av hovedindeksen. I vel 40 børsnoterte selskaper var Folketrygdfondet blant de tre største eierne.

4.3.6 Utvalgets vurderinger knyttet til offentlig eierskap

Det statlige eierskapet i norsk næringsliv er betydelig større i Norge enn i andre land det er naturlig å sammenligne seg med. Et omfattende statlig eierskap av næringslivet er ikke nødvendigvis negativt for kapitalmarkedet og bedriftenes kapitaltilgang, men statlig eierskap kan i visse tilfelle stenge ute andre aktører med et større eierskapsfortrinn og hindre verdiskapende eierskifter, omstruktureringer og/eller konsolideringer. Statlig eierskap kan også medføre skjevheter i kapitalallokering dersom långivere oppfatter at statlig eierskap medfører lavere risiko enn dersom bedriftene hadde vært i privat eie. På dette grunnlag, mener utvalget at det er positivt at staten over tid har solgt seg ned og delprivatisert flere av de store statlige selskapene. Delprivatisering kan også gi grunnlag for en mer profesjonell markedsmessig forankring, samtidig som det bidrar til økt bredde i det private kapitalmarkedet.

Det direkte statlige eierskapet i forretningsmessige selskaper bør begrenses til tilfeller der statlig eierskap bidrar til å oppfylle formål som ikke kan oppnås mer effektivt på andre måter. Dette må vurderes kritisk for hvert enkelt selskap. Eierandelen bør begrenses til det som er nødvendig for å oppfylle formålet. Hvis formålet bare er å forankre hovedkontor i Norge, betyr det at eierandelen bør begrenses til en tredjedel.

Selv om kapitalmarkedet ikke fungerer perfekt, for eksempel på grunn av informasjonsasymmetri, betyr ikke det at staten nødvendigvis bør gripe direkte inn i markedet ved å allokere kapital til enkelte selskaper. Direkte statlig eierskap er lite egnet til å korrigere for slike markedssvikter i kapitalmarkedet. Staten har verken bedre tilgang på informasjon eller bedre insentiver enn private til å gjøre privatøkonomisk mer lønnsomme investeringer. Staten bør derfor ikke forsøke å benytte direkte eierskap som virkemiddel for å bedre kapitalmarkedets funksjonsmåte. Her bør staten heller spille andre roller, blant annet som regulator og virkemiddelaktør.

Det er etablert gode prinsipper for eierstyring i staten, og EØS-reglene setter også grenser for hvordan staten kan agere som investor. Lojaliteten til disse prinsippene kan bli satt på prøve i forretningsmessige selskaper med stort statlig eierskap. Utvalget er opptatt av at myndighetene fullt ut tar hensyn til de betydelige kapitalmarkedsmessige kostnadene det vil ha om man sprer usikkerhet rundt norske delvis statseide selskapers forutsetninger for å skape aksjonærverdier som profesjonelle markedsaktører. Det er svært viktig at staten opptrer som en ryddig og forutsigbar eier i tråd med spillereglene i kapitalmarkedet og prinsippene som er nedfelt for god eierstyring i staten. Dette gjelder selv om andre hensyn kan gjøre det fristende å avvike i enkeltsaker.

Staten er også indirekte gjennom Folketrygdfondet en betydelig eier i børsnoterte virksomheter, først og fremst i Norge, men også i Sverige, Danmark og Finland. Folketrygdfondet har på grunn av SPNs størrelse og tidsubegrensede investeringshorisont trolig hatt en stabiliserende rolle på Oslo Børs. Dette kan blant annet tilskrives retningslinjene utarbeidet av Finansdepartementet for tilbakevekting av porteføljen. Utvalget vil peke på at SPNs størrelse over tid kan gjøre det mer krevende for Folketrygdfondet å oppnå meravkastning utover referanseindeksene.

Folketrygdfondet har som særlovselskap fått etablert en eiermodell som sikrer en hensiktsmessig armlengdes avstand mellom staten som eier og myndighetsutøver, uten at det har gått på bekostning av den konstitusjonelle og parlamentariske kontrollen med selskapet. Staten kan vurdere å organisere øvrig forretningsmessige eierskap i kategori 1–3 selskaper på tilsvarende vis for å bedre ivareta forutsigbarhet overfor private aksjonærer og kapitalmarkedet generelt.

Det kommunale eierskapet står overfor mange av de samme utfordringene som det statlige eierskapet. Mange kommuner har i tillegg mindre kompetansemiljøer, noe som kan antas å gå ut over profesjonaliteten i eierstyringen. Utvalget mener at kommunalt eierskap kan være en utfordring særlig i kraftsektoren, der kommunene disponerer mye kapital. Utvalget mener at kunnskapen om det kommunale eierskapet bør systematiseres bedre, og at det trengs et klarere skille mellom politisk motivert eierskap og formuesplasseringer, særlig i selskaper kommunene eier sammen med, eller som konkurrerer med, private investorer.

Utvalgets anbefalinger

• Det offentlige eierskapet, både statlig og kommunalt, i enkeltselskap bør vurderes nøye ut fra formålet med eierskapet, og andelen bør ikke være større enn det formålet krever. Staten bør derfor tilstrebe en mer dynamisk eierpolitikk, inkludert nedsalg og privatisering av bedrifter der staten er dominerende eier, og der formålet ikke lenger kan begrunne eierskapet. Staten bør derfor også være tilbakeholden med å gjøre nye direkteinvesteringer i det norske næringslivet.

• Det bør vurderes å få etablert en eiermodell som sikrer en hensiktsmessig armlengdes avstand mellom staten som eier og som myndighetsutøver uten at det går på bekostning av den konstitusjonelle og parlamentariske kontrollen med selskapet. Statens direkte eierskap i børsnoterte selskaper og unoterte selskaper som konkurrerer i det private markedet (inkludert blant annet Statkraft), kan vurderes organisert i et særlovsselskap for bedre å ivareta forutsigbarhet overfor private investorer og kapitalmarkedet.

• Folketrygdfondet har fått en relativ størrelse på Oslo Børs som over tid kan gjøre det mer krevende å oppnå meravkastning utover referanseindeksene. Det kan vurderes å gi Folketrygdfondet et mer fleksibelt mandat for å unngå at fondets posisjon på Oslo Børs blir uforholdsmessig stor.

• Det bør foretas en gjennomgang av kommunalt eierskap av virksomheter, som blant annet kraftsektoren. Kunnskapen om det kommunale eierskapet bør systematiseres bedre, og det må gjøres et klart skille mellom formålsbegrunnet eierskap og formuesplasseringer.