5 Tilgang til fremmedkapital

5.1 Innledning

Fremmedkapital er betegnelsen på finansiering fra andre enn bedriftens eiere, for eksempel gjennom banklån eller lån direkte i kapitalmarkedet. Avkastningen på fremmedkapitalen er normalt ikke knyttet til bedriftens overskudd, men er i stedet et avtalt beløp. Dette kan enten være en fast sum eller en rate som varierer i takt med andre markedsforhold. Til gjengjeld har fremmedkapital betinget kontroll og fortrinnsrett dersom bedriften skulle gå konkurs. Lånets prioritet i konkursoppgjøret vil være spesifisert i lånekontrakten og reflekteres i lånets rentekostnad. I tillegg er mange lån gitt mot sikkerhet, enten i bedriftens eiendeler, ekstern garanti eller garanti fra eierne, se 3.1.2 og 3.1.3.

5.2 Regulering av fremmedkapitalmarkeder

Markedet for fremmedkapital, og spesielt bankene, dekkes av omfattende regulering og institusjonell overvåkning. Bankenes virksomhet er helt avgjørende for gjennomføring av betalingstransaksjoner og for å sikre adgang til finansielle midler. Skulle bankvesenet slutte å fungere, settes en betydelig del av denne infrastrukturen i fare, og de samfunnsøkonomiske konsekvensene kan bli svært alvorlige. Faren for dette gjør at myndighetene vil bli tvunget til å gripe inn i en krisesituasjon. For å sikre finansiell stabilitet og begrense risikoen for myndighetene er det derfor viktig at bankene følger lover og reguleringer, og at det foretas løpende tilsyn og overvåkning.

Erfaringene fra finanskriser, slik som den norske bankkrisen i 1989–1992 og den internasjonale finanskrisen i 2008–2009, har vist at stabiliteten i det finansielle systemet kan trues fra flere hold. I etterkant av den siste finanskrisen har det i internasjonal regi skjedd en betydelig innstramming i reguleringen av bankene. Det er nå også økt oppmerksomhet rundt regulering av andre deler av fremmedkapitalmarkedet. Målet med reguleringen er å redusere risikoen for og konsekvensene av finansielle kriser, uten at tilgangen til kreditt hindres i for stor grad.

5.3 Finansnæringen

Finansnæringen er i seg selv en betydelig næring, med om lag 47 000 ansatte.1 Litt over halvparten av disse arbeider i bankene. Finansnæringen er hovedleverandøren av kreditt til norsk næringsliv. Om lag 80 prosent kommer fra banker og kredittforetak, det resterende fra blant annet fra obligasjonsmarkedet.

Om lag 35 prosent av banklån til ikke-finansielle foretak kommer fra utenlandske filialer.2 Filialenes markedsandel har økt i bedriftsmarkedet de siste 10 årene, og omdanningen av Nordea Bank Norge til filial bidro vesentlig til denne veksten. Svenske og danske banker dominerer i Norge. Internasjonale studier viser at høy andel filialer kan bidra til å spre effektene av internasjonale kriser i form av redusert kredittilbud. De antyder også at utenlandske banker kan ha en stabiliserende effekt på kriser i fremvoksende økonomier, dersom bankens hjemland er skånet for krisen.3

Velfungerende finansinstitusjoner er sentrale for formidling av kapital mellom kapitaleiere og låntakere. Særlig bankene har tradisjonelt hatt en viktig oppgave gjennom å samle innskudd og kapital fra et bredt sett av kapitaleiere og bruke dette til utlån av forskjellig type. En viktig egenskap er at bankene tar innskudd med kort løpetid og gir lån med lang løpetid, såkalt løpetidstransformasjon. Banker utfører dessuten oppgaver som tilrettelegger og fasilitator i kapitalmarkedet.

Tilstedeværelse av finansiell kompetanse i lokalmiljøet kan bidra med rådgiving og tilrettelegging som går utover verdien av selve kapitalformidlingen, og lokale banker har historisk vært viktige medspillere for lokalt næringsliv. Et hovedkontor egenproduserer normalt et bredere spekter av finanstjenester enn filialer. Lokalisering av hovedkontorfunksjoner har vært én begrunnelse for å opprettholde statlig eierandel i DNB.

5.4 Det norske bankmarkedet

5.4.1 Utviklingstrekk i bankmarkedet

Det norske bankmarkedet har vært gjennom flere store endringer over de siste 20 årene.

Bankbokanalysen, utarbeidet for utvalget av SNF, redegjør for noen trekk i utviklingen i relative utlån til ulike typer grupper foretak. Rapporten følger som digitalt vedlegg til utvalgets utredning. Basert på opplysninger om bankgjeld ved utgangen av regnskapsåret for enkeltforetak fra Skatteetaten, er foretakenes lån koblet direkte mot deres bankforbindelser. Studien ser spesielt på relative kjennetegn hos ulike grupper av låntakere. For å se på forskjeller i utviklingstrekk mellom selskaper som i ulik grad kan antas å være marginale låntakere, skiller studien mellom henholdsvis store og små foretak (balanse <100 millioner kroner), gamle og unge foretak (tredjedelen av foretak med lavest alder), foretak med og uten Skattefunn, og foretak i eller utenfor eiendomssektoren.

Studien identifiserer noen trekk i foretakenes bruk av banklån. Unge foretak, små foretak og foretak som kan gi pant i eiendom har alle typisk høyere gjeldsgrad enn gjennomsnittet. Observert total avkastning og gjeldbetjeningsevne (målt som EBITDA4/netto gjeld) hos låntakerne brukes som en indikator på hvor stor risiko bankene tar. Dersom disse indikatorene er lavere for én gruppe foretak enn for en annen, kan dette indikere at bankene tar større risiko for den gruppen som har de laveste verdiene, det vil si er minst kredittverdig. Utlån til små og unge foretak er i gjennomsnitt (uveid) typisk mer «risikable» i den forstand at disse selskapene har lavere total avkastning og lavere gjeldsbetjeningsevne.

Etter 2010 har det imidlertid skjedd et skifte. Bankene synes å akseptere mindre risiko fra små og unge låntakere relativt til store og mer etablerte selskaper enn før finanskrisen. Dette resultatet er konsistent med en hypotese om at regulatoriske endringer har redusert kredittilgangen for marginale låntakere, men analysen gir ikke grunnlag for å utelukke andre potensielle forklaringer på denne utviklingen.

Et annet funn er at utenlandske banker synes å velge mer solide små/unge foretak enn henholdsvis norskeide banker etter 2010. Dette funnet må imidlertid sees i lys av at under finanskrisen tok utenlandske banker mer risiko enn hva norskeide banker gjorde. Isolert sett støtter ikke dette resultatet hypotesen om at norske banker har hatt en konkurransemessig ulempe som følge av endrede reguleringer ved lån til marginale lånekunder etter finanskrisen. Samtidig må resultatene tolkes i lys av at analysen ikke identifiserer en direkte årsakssammenheng mellom endrede regulatoriske forhold og bankenes atferd, og at utviklingstrekkene derfor kan ha andre forklaringer enn dem som drøftes i studien.

Studien bekrefter at det er endringer i måten banknæringen fungerer på. Ytterligere arbeid basert på denne typen mikrodata vil over tid kunne gi mer innsikt i de viktigste drivkreftene bak disse endringene.

Boks 5.1 Endringer i samlede utlån til norske bedrifter

Endringer i utlån til norske bedrifter er her inndelt etter relasjon til banken. Endringer i utlån er inndelt etter nedbetaling av eksisterende gjeld, ny opplåning fra gammel bankforbindelse, ny opplåning fra ny bankforbindelse og ny opplåning for bedrift som ikke tidligere har hatt banklån.

Banklån kan ha varierende løpetid, og forfall kan ofte være flere år etter at lånet ble innvilget. Dette betyr at bankenes portefølje av selskapslån på et gitt tidspunkt også inneholder lån som ble gitt flere år tidligere. Lån som bankene innvilget for flere år siden sier ikke nødvendigvis så mye om dagens utlånspraksis.

For å få et bedre mål på nåværende utlånspraksis deles derfor låneporteføljen inn i grupper basert på hvorvidt en låntaker har fått nytt lån i inneværende år eller ikke. Andelen kundeforhold som blir værende i samme bank er på godt over 80 prosent, bortsett fra i årene 2005–2007 der nystartede og kunder som gikk til nye banker er på rundt 25 prosent av markedet. Andelen som gis fra ny bank, er stabilt liten og kan indikere relativt lite konkurranse. Lånevolumet til nye selskaper er syklisk, med stor økning frem til finanskrisen (til 2008). Etter dette er veksten lavere, selv om den er økende de siste årene.

Kilde: Bankbokanalysen, Samfunns- og næringslivsforskning, 2017

Kilde: Bankbokanalysen, Samfunns- og næringslivsforskning, 2017

Kilde: Bankbokanalysen, Samfunns- og næringslivsforskning, 2017

5.4.2 Regulering av banker

Siden 1988 har det foregått en internasjonal prosess for mer samordnet og formalisert regulering av banker og andre kredittinstitusjoner på tvers av land i regi av Basel Committee on Bank Supervision (BCBS). Hovedelementene har vært innføringen av begrepet risikovektet kapitaldekning, høyere krav til kapital bak hvert lån og krav til balanse mellom løpetid på fordringer og gjeld. Særlig etter 2011 har kravene blitt strammet inn (Basel III).

I Europa har de fleste elementene i Basel III blitt tatt inn i «Requirements Directive IV» (CRD IV) og «Requirements Regulation (CRR)». Norge har sluttet seg til og er i ferd med å ta i bruk CRD IV/CRR, som også vil tas inn i EØS-avtalen.

Et sentralt trekk i Basel III var at man tillot noe nasjonale forskjeller med hensyn til innfasing av de nye kapitalkravene. Hovedgrunnen til dette var at land ble rammet veldig ulikt av finanskrisen i 2008–2009. I land som ble rammet hardt, og hvor kredittvekst og kapitalpriser falt markert, var det uhensiktsmessig å innføre høye kapitalkrav like i etterkant av krisen. I andre land, særlig land med stor råvarebasert industri (som for eksempel Norge, Canada, Australia og New Zealand) eller land som hadde fleksibel valutakurs (som Sverige og til dels Storbritannia), kom kredittvekst og eiendomspriser raskt tilbake på en vekstbane som lignet utviklingen i forkant av finanskrisen.

Det var en avdemping i kredittveksten i Norge etter 2009, men veksten tok seg som nevnt raskt opp igjen. Både samlet gjeld i forhold til BNP og gjeld i husholdningene er på et høyt nivå både historisk og sammenlignet med andre land, og har lenge vært vurdert som en betydelig risikofaktor for utviklingen i finansiell stabilitet dersom norsk økonomi skulle utsettes for negative sjokk.

Med bakgrunn i den norske konjunktursituasjonen har norske myndigheter valgt å sette høyere krav til både risikovektet kapitaldekning og ikke-risikovektet kapitaldekning enn våre nærmeste naboland. Norge har i dag høyere kapitalkrav enn Danmark og Finland. Kravet til risikovektet egenkapital i Norge er ved utgangen av 2017 det samme som i Sverige. Norge har imidlertid praktisert noe strengere krav til interne risikomodeller, mens svenske myndigheter i større grad har gitt slike tillegg i form av bankspesifikke kapitalkrav («pilar 2-krav» – institusjonsspesifikke krav som bestemmes av det nasjonale finanstilsynet). Norske banker sier at måten kapitaldekningsregelverket praktiseres på i Norge, har bidratt til å gi dem dårligere vilkår i det internasjonale kapitalmarkedet.

Store norske banker må med dagens regelverk holde mer egenkapital enn tilsvarende svenske og danske banker med samme eiendelssammensetning. Forskjellen er størst for noen typer utlån til næringseiendom. Fordi egenkapital i praksis på marginen synes å være en dyrere finansieringsform enn fremmedkapital, gir dette norske banker en potensiell kostnadsulempe ved inngåelse av kontrakter, og det svekker deres konkurranseevne. Dette kan forklare hvorfor svenske filialbanker har økt sin andel av samlede utlån til norsk næringseiendom de siste årene.5

Det er grunn til å tro at deler av de regulatoriske forskjellene mellom europeiske land vil avta etter hvert som kravene i CRD IV/CRR innføres for fullt fra 2019–2020. Videre har Baselkomitéen i desember 2017 offentligjort forslag til endringer i beregning av risikovekter. Disse endringene innebærer blant annet at standardmetoden, som er metoden som brukes for banker som ikke har godkjente modeller for å beregne risikovekter, skal bli mer følsomme for risiko, og at overgangsgulvet reduseres fra 80 prosent til 72,5 prosent. Standardene for bankenes egne risikomodeller (IRB-modeller6) og bruken av disse justeres. I praksis innebærer dette en innstramming av dagens internasjonale regelverk. Reglene vil imidlertid først gjelde fra 2022, og de vil deretter bli satt i verk over en femårsperiode. Den innstrammende effekten for norske banker er forventet å være liten.

CRR åpner for redusert kapitalkrav for lån til små og mellomstore bedrifter. Dette betegnes som SMB-rabatten og er foreløpig ikke tatt inn i norsk regelverk, selv om den er innført i EU-regelverket. Finansdepartementet arbeider med saken. Finanstilsynet viser til at historisk risiko på SMB-lån er minst like høy som for andre grupper, og at det fra et risikoperspektiv ikke er grunnlag for en SMB-rabatt. Innføring av en SMB-rabatt innebærer dermed at man går bort fra regelverkets intensjon og heller bruker kapitaldekningsregelverket som et næringspolitisk virkemiddel.

Det er ikke gitt at høyere egenkapitalnivå i bankene skal gi lavere utlån fra banksektoren. Relativt strengere kapitalkrav til mer risikable lån er ment å påvirke samlet risikotaking i banksektoren. I tråd med dette har andelen lån med lave risikovekter, som husholdningslån, økt sin andel av bankenes portefølje de siste årene. Så langt har imidlertid endringene i bankenes porteføljer vært moderate. Andelen av bankenes utlån som går til ikke-finansielle foretak, er ikke vesentlig forskjellig fra nivået i midten av 2000-årene. Samtidig kan strammere regulering bidra til å dempe krisesannsynligheten i Norge. Det reduserer dermed risikoen for at vi kan oppleve en norsk finanskrise frem i tid.

Utvalgets vurderinger av bank- og kredittmarkedet

Fremmedkapital, og da spesielt banklån, er for svært mange bedrifter et viktig supplement til eiernes egenkapital. Effektive reguleringer og et stabilt finansielt system er over tid den beste garantien for at norske bedrifter får tilgang til nødvendig kapital. Samtidig kan regulering ha konsekvenser for tilgang til og pris på kreditt. Utvalget mener at regulering ikke bør være til hinder for at lønnsomme investeringer i norsk næringsliv får tilgang til slik kapital, eller at prisen på slik kapital blir høyere enn nødvendig.

Rammeverket for norsk regulering er i stor grad fastsatt innenfor EØS. Konjunkturelle faktorer har de siste årene gjort at norske myndigheter har valgt å ligge i forkant ved innføring av ny regulering. Høyere kapitaldekning har bidratt til et banksystem som er mer motstandsdyktig mot finansielle kriser, men samtidig indikerer bankbokanalysen at små og unge virksomheter har fått redusert tilgang til banklån de siste årene. De regulatoriske kravene har møtt kritikk, særlig fra aktører som opererer i det norske markedet, og som møter konkurranse fra internasjonale banker som er underlagt mindre krevende reguleringer. Kravene kan ha bidratt til noe høyere finansieringskostnader for norske banker i de internasjonale kapitalmarkedene og dermed til å svekke norske banker i konkurranse med utenlandske banker.

Historiske erfaringer har vist at det er en risiko for at utenlandske banker lettere trekker seg ut av det norske markedet i dårlige tider. Samtidig ser man at utenlandske banker med et nordisk markedsperspektiv har bidratt til effektivisering og økt konkurranse. De har dermed bidratt med bedre kapitaltilgang for norske bedrifter.

Utvalget mener det er viktig med solide banker for å sikre kapitaltilgangen til norske foretak. Videre er nasjonale og regionale aktører viktig for å sikre finansiell kompetanse i Norge. I tillegg til finansiell stabilitet bør utforming av norsk regulering så langt som mulig ta hensyn til norske bankers konkurranseevne i lokale markeder. Det er viktig at effekter av ny regulering konsekvensutredes med hensyn til både gevinster og kostnader, og både direkte for bankene og indirekte for finansieringen av norsk næringsliv. Avvikende reguleringer, både i omfang og tid, bør begrunnes særskilt. Norge må aktivt arbeide for full gjensidig anerkjennelse (resiprositet) for all regulering. Nasjonal kapitalregulering bør som utgangspunkt gjelde for alle aktører i det nasjonale markedet.

Utvalget merker seg at det er lagt frem forslag til ny finansavtalelov. Det er viktig at reguleringen av kapitalrelaterte avtaler ikke medfører unødvendige handlekostnader for aktørene. Ved innføring av viktige EU-direktiver bør norsk regulering normalt ikke avvike fra EØS’ rammer og regler. Utvalget mener at lovforslaget bør tas opp til ny vurdering, og at det bør gjøres en full konsekvensutredning.

Utvalgets anbefalinger

• Utformingen av norsk regulering bør, i tillegg til å vektlegge finansiell stabilitet, så langt som mulig ta hensyn til norske bankers konkurranseevne i lokale markeder. Avvik i reguleringer fra praksis i EØS-området bør begrunnes særskilt.

• Forslaget til finansavtalelov bør tas opp til ny vurdering, og det bør gjøres en full konsekvensutredning.

5.5 Det norske sertifikat- og obligasjonsmarkedet

5.5.1 Bakgrunn

Med det norske obligasjonsmarkedet menes obligasjoner som utstedes under norsk lovgivning.7 Ved utgangen av 2016 var totalt utestående volum i det norske obligasjonsmarkedet8 om lag 1860 milliarder kroner. Banker og kredittforetak har lenge vært den største utstedergruppen og sto ved utgangen av 2016 for 830 milliarder kroner i utstedt volum, som tilsvarer 45 prosent av totalt utestående volum i det norske markedet. Staten er imidlertid den største enkeltutstederen. Ved utgangen av 2016 hadde staten utestående obligasjoner for vel 383 milliarder kroner. På samme tidspunkt sto obligasjoner utstedt av utenlandske foretak og av norske ikke-finansielle foretak hver for om lag 15 prosent av det utestående i markedet. De siste årene har utenlandske foretak i perioder vært betydelige utstedere i det norske markedet for ikke-finansielle foretak med høy kredittrisiko (high yield).

Norske foretak tar også opp et betydelig volum obligasjonsgjeld utenfor det norske markedet. For eksempel var om lag 45 prosent av utestående obligasjoner fra norske banker og kredittforetak ved utgangen av 2016 utstedt i en annen valuta enn norske kroner.9

Det norske markedet for sertifikater10 er betydelig mindre enn obligasjonsmarkedet. Ved utgangen av 2016 var utestående volum 156 milliarder kroner. Av dette utgjorde statskasseveksler 76 milliarder kroner.11 Den nest største utstedergruppen er kommuner og fylkeskommuner, som på samme tidspunkt hadde utstedt sertifikater for i underkant av 60 milliarder kroner. Private utstedere står for lite av volumet i sertifikatmarkedet, med et samlet utestående volum på om lag 20 milliarder kroner ved utgangen av 2016. Det er selskaper innen kraft, eiendom og transport som er de største private utstederne.12

5.5.2 Funksjonsmåte og effektivitet

Svar fra Norges Banks spørreundersøkelse13 viser at aktørene vurderer likviditeten i det norske markedet som middels eller bedre enn middels for alle typer obligasjoner. For OMF (obligasjon med fortrinnsrett, normalt en obligasjon utstedt med fortrinnsrett i lån til bolig eller annen eiendom) vurderes likviditeten som god eller meget god, mens obligasjoner utstedt av ikke-finansielle foretak vurderes som noe over middels. Markedets størrelse må ses i sammenheng med at kredittgivningen i Norge i stor grad skjer gjennom bankene. Det er også bakgrunnen for at det norske markedet domineres av finansielle foretak på utstedersiden. Den norske staten har lite lånebehov, og dette bidrar til å gjøre det norske statspapirmarkedet mindre enn i andre land av samme størrelse.

Oslo Børs etablerte allerede i 2005 en alternativ markedsplass for obligasjoner (ABM14) med forenklet prospektplikt, mindre strenge krav til dokumentasjon for utstedere og ikke krav til å føre regnskap etter IFRS (International Financial Reporting Standards, altså internasjonale regnskapsstandarder). Det kan ha bidratt til å bedre tilgangen til obligasjonsmarkedet for mindre utstedere.

Selskapet Nordic Bond Pricing tilbyr fra 1. januar 2015 daglig utstedere og investorer indikative annenhåndspriser for alle norske obligasjoner basert på meglere og analytikeres anslag. En slik omfattende prisingstjeneste ser ikke ut til å være tilgjengelig i andre nordiske markeder og har trolig bidratt til mer effektiv prising, selv om omsetningen i perioder kan være liten.

Nye ratingselskaper har kommet til. Blant annet har tyske Scope Ratings etablert seg, og Nordic Trustee har i samarbeid med øvrige nordiske aktører etablert Nordic Credit Rating. Noen norske kraftselskaper har nå fått rating fra Scope, mens Nordic Credit Rating foreløpig ikke er i drift.

Det norske markedet har en velfungerende og utbredt tillitsmannsordning. Selskapet Nordic Trustee står som tillitsmann for en betydelig del av obligasjonene i det norske markedet. En velfungerende tillitsmannsordning bidrar til at obligasjonseiernes interesser ivaretas på en effektiv måte og kan bidra til at restruktureringsprosesser ved brudd på låneforpliktelser kan gjennomføres enklere. Det vil også kunne gi en bedre pris for utstederne.

Enkelte aktører peker på at utarbeidelse av prospekt og låneavtaler for obligasjoner utstedt av ikke-finansielle foretak under norsk lovgivning er enklere og mer kostnadseffektivt enn i andre land. Det har særlig vært uttalt i forbindelse med utstedelser av såkalte høyrisikoobligasjoner i det norske markedet. Sammen med et høyt innslag av oljerelaterte selskaper i Norge kan dette ha bidratt til å trekke til seg utenlandske utstedere i det norske markedet for høyrisikoobligasjoner, noe som kan har gjort markedet større og mer effektivt.

Utvalgets hovedinntrykk er at det norske obligasjonsmarkedet er velfungerende og relativt effektivt, selv om det er nokså lite. I det følgende omtales likevel noen områder hvor utvalget har konkrete forslag til videreutvikling.

5.5.3 Utstedelse av obligasjoner med fortrinnsrett

I Norge er det, blant annet for å sikre uavhengighet mellom eierbank og kredittforetak, krav om at OMF skal utstedes av et kredittforetak som er underlagt særskilt tilsyn, og som i hovedsak finansierer virksomheten med OMF. Praksis har ført til at det allikevel er betydelige bindinger mellom OMF-kredittforetak og eierbanker i form av garantier og lignende. Dette bidrar til at det klare skillet mellom institusjonene som loven søkte å opprette, er utvannet. Tidligere var praksis i Danmark og Sverige den samme som norsk praksis, men ordningen er der endret slik at det ikke lenger stilles krav til at virksomheten skilles ut i eget kredittforetak.

Utvalgets anbefaling

• Den norske ordningen med obligasjoner med fortrinnsrett bør vurderes endret, slik at den blir mer på linje med det som praktiseres i blant annet Sverige og Danmark, og slik at det ikke lenger stilles krav til at virksomheten skilles ut i eget kredittforetak.

5.5.4 Bortfall av «skyggerating»

Bare et fåtall norske bedrifter (utover bankene) har offisiell rating fra et av de store internasjonale kredittvurderingsbyråene. En antatt hovedårsak til dette er at norske bedrifter er relativt små i internasjonal målestokk, og dette slår negativt inn på kredittvurderingsselskapenes vurdering av bedriftenes kredittverdighet. Inntil 2017 tilbød meglere og banker såkalt «skyggerating» av et stort antall norske utstedere som ikke hadde denne offisielle kredittvurderingen. Systemet med skyggerating bidro trolig til at mindre utstedere enklere kunne innlemmes i investorenes investeringsuniverser eller mandater. EU-regler om kredittvurdering har gjort det umulig for meglere og banker og fortsette en slik praksis.15

Utvalgets anbefaling

• Utvalget mener at bortfallet av skyggerating var uheldig for mindre utstederes tilgang til obligasjonsmarkedet. Utvalget anbefaler at man utreder mulige alternativer.

5.5.5 Innsyn i obligasjonseierskap

Finansdepartementet har anbefalt å ikke åpne for innsyn i hvem som eier obligasjoner. Forslaget var på høring i tilknytning til ny verdipapirregisterlov. Saken er fremdeles under behandling i Finansdepartementet. Utvalget mener at åpenhet og transparens er viktig for at finansmarkedene skal fungere effektivt. Konsekvensene av offentlig innsyn i obligasjonseierskap er imidlertid etter utvalgets syn ikke tilstrekkelig utredet.

Utvalgets anbefaling

• Samlede konsekvenser av offentlig innsyn i obligasjonseierskap bør utredes nærmere før det eventuelt innføres.

5.5.6 Løpetid for norske statsobligasjoner

Markedsaktører har uttrykt ønske om at den norske staten begynner å utstede rentepapirer med inntil 30 års løpetid. Dette kan gjøre det enklere å øke durasjonen i obligasjonsporteføljer og gi prisingsreferanse for private utstedere som ønsker å utstede papirer med lengre løpetider. Fordi den norske staten ikke har behov for slik finansiering, innebærer dette imidlertid en ekstra kostnad for myndighetene. Normalt har utlendinger kjøpt 60–80 prosent av nye utstedelser i norske statsobligasjoner. Den samfunnsøkonomiske gevinsten av slike utstedelser er usikker, men siden all statsgjeld i prinsippet kunne ha blitt innløst, også den med 10 års løpetid, er dette allerede en praktisert avveining.

Utvalgets anbefaling

• Utvalget mener at Finansdepartementet bør vurdere fordeler og ulemper ved å utstede norske statsobligasjoner med lengre løpetid enn i dag (gjerne opptil 30 år). Det er ikke åpenbart at dagens praksis med opptil 10 års løpetid er optimal.

5.5.7 Verdipapirisering

Verdipapirisering innebærer at en långiver, oftest en bank, selger utlån/eiendeler til et spesialforetak som har en virksomhet som er begrenset til å eie fordringene, og finansiere kjøpet av dem, ved utstedelse av obligasjoner og egenkapitalinnskudd. Spesialforetaket regnes ikke som kredittinstitusjon og er ikke underlagt kapitalkrav eller tilsyn.

Det ble tilnærmet full stans i verdipapiriseringer internasjonalt etter den internasjonale finanskrisen da uheldige verdipapiriseringer i USA var en viktig kilde til problemene som oppsto. Boliglån med lav kredittkvalitet som ble bevilget av långivere som ikke hadde insentiv til å undersøke låntakerens kredittverdighet, ble verdipapirisert i stort omfang. Da krisen kom, viste det seg at disse lånene var svært tapsutsatte, på tross av at mange av disse instrumentene hadde fått høy rating. Man kan argumentere for at dette ikke skjedde på grunn av verdipapirisering i seg selv, men som en følge av måten det ble gjort på og mangel på god regulering.

Verdipapirisering er per i dag ikke tillatt i Norge. De norske realkredittforetakene som bankene har etablert for å utstede obligasjoner med fortrinnsrett, er ikke i denne kategorien siden de omfattes av bankreguleringene, blant annet om kapitaldekning. Utlånene/eiendelene kan likevel settes sammen ut fra risiko/avkastning slik at de bedre retter seg mot ulike investorgrupper.

Verdipapirisering kan bidra til mer effektiv risikospredning for långivere og bedre tilgang til kreditt for enkelte låntakergrupper. Overføring av kredittrisiko fra finansinstitusjonene til obligasjonsmarkedet kan bidra til mer effektiv risikostyring både i finansinstitusjonene og hos investorer i obligasjonsmarkedet. Det kan også gi en indirekte tilgang til obligasjonsmarkedet og dermed mulighet for alternativ finansiering for låntakere som er for små til å legge ut egne obligasjonslån (som SMB). Den norske OMF-ordningen vil ikke direkte bidra til dette fordi disse obligasjonseierne tar svært begrenset kredittrisiko, og fordi ordningen er avgrenset til boliglån, lån til næringseiendom og kommunelån. I tillegg er OMF-utstederne datterselskaper av banker og selv underlagt kapitaldekningsregelverket.

Verdipapirisering gir bankene nye finansieringsmuligheter og kan frigjøre kapital til nye utlån til husholdninger og foretak. I sine bestrebelser på å stimulere verdipapiriseringen i Europa legger EU-kommisjonen stor vekt på dette argumentet.16 Verdipapirisering kan dessuten bidra til å gjøre det enklere for bankene å oppfylle kravene til samsvar mellom løpetid på eiendeler og finansiering i likviditetsregelverket.

Verdipapirisering vil kunne bidra til økt tilbud av verdipapirer (obligasjoner) og vil bidra til vekst i obligasjonsmarkedet. Det gir muligheter for både økt bredde og dybde i obligasjonsutstedelser. Det vil igjen kunne føre til økt annenhåndsomsetning og dermed mer likviditet i markedet, noe som igjen kan gjøre det mer attraktivt å finansiere investeringer gjennom utstedelser av obligasjoner. Mer verdipapirisering vil slik sett bidra til mer effektive kapitalmarkeder. Effekten må antas å være større, jo mindre obligasjonsmarkedet er i utgangspunktet.

Baselkomitéen har etablert standarder for verdipapiriseringer der det blir stilt krav om at den opprinnelige långiveren beholder en viss eksponering mot de underliggende aktiva som blir gjenstand for verdipapiriseringer. Det har også vært gjort endringer i rammebetingelser for og tilsyn med kredittvurderingsselskaper og tilstramming av kapitalkravene for verdipapirer som banker holder i sin handelsportefølje. EU har vedtatt nye regler som skal sikre både enklere og mer transparente verdipapiriseringer.17 Det er etablert en standard for slike verdipapiriseringer. Det vil være omfattende dokumentasjonskrav, og gjennom obligatorisk rapportering til ESMA18 vil informasjonen være tilgjengelig for investorer på Internett.

De nye bestemmelsene i EU er vedtatt som forordning. Det gir ikke rom for nasjonal tilpasning. Bestemmelsene vil sannsynligvis bli tatt inn i EØS-avtalen. Når det skjer, må Norge åpne for adgang til verdipapirisering i lovverket. Som ledd i arbeidet med å skape en kapitalmarkedsunion, vil EU også vurdere endringer i andre bestemmelser av relevans for obligasjonsmarkedets funksjonsmåte. Gjennomføring av tiltak som sikrer samme rammebetingelser i Norge som i resten av Europa, vil være viktig for å fremme et effektivt norsk obligasjonsmarked.

Utvalgets anbefalinger

• Sikker og transparent verdipapirisering kan øke størrelsen på obligasjonsmarkedet. Det kan bidra til økt likviditet og kan gjøre markedet mer attraktivt for nye utstedere. Utvalget mener Norge bør følge regelverksutviklingen i EU og sikre rask og effektiv innføring av regler om verdipapirisering i Norge, slik at norske finansforetak og investorer får fullverdig tilgang til denne muligheten.

5.6 Grønn omstilling og grønne obligasjoner

I hovedsak vil det være det tradisjonelle finansmarkedet, med eksisterende instrumenter og institusjoner, som også finansierer tiltak som bringer ned klimarelaterte utslipp i fremtiden. Frem til nå ser det ikke ut til å være noen bred utvikling internasjonalt i retning av at land etablerer nye typer institusjoner for å markedsfinansiere klimarelevante prosjekter og foretak. Det er tradisjonelle virkemidler og tiltak, som etablering av klimavirkemidler i Enova, Innovasjon Norge og gjennom Fornybar AS i Norge, som utgjør den viktigste innretningen av egne virkemidler på dette området.

Det er likevel et område der vi har sett fremvekst av nye instrumenter, nemlig det som går under betegnelsen grønne obligasjoner. Grønne obligasjoner er verdipapirer på samme måte som ordinære obligasjoner. Forskjellen er at midlene som hentes inn, skal øremerkes prosjekter som har positiv klima- og miljøeffekt, samt bidrar til klimatilpasning (såkalt «miljøriktige formål»). Slike obligasjoner vil på sikt kunne spille en større rolle i næringslivets finansiering av mer klimavennlige løsninger, også i Norge.

Internasjonalt ble grønne obligasjoner introdusert i 2007 med emisjoner fra European Investment Bank (EIB) og World Bank. Det tok noen år før konseptet «tok av», og først i 2013 så man at bedrifter kom til markedet med slike emisjoner. Det året var også første gang at kommunale utstedere gikk i markedet, blant annet Gøteborg kommune. Markedet var i 2013 globalt på 11 milliarder amerikanske dollar, og året etter så man en kraftig vekst opp til om lag 36 milliarder dollar. I 2017 var volumet av utestående grønne obligasjoner om lag 300 milliarder dollar totalt.

International Capital Markets Association (ICMA) har utarbeidet prinsipper for grønne obligasjoner, kalt Green Bond Principles (GBP). Disse prinsippene har som hensikt «å muliggjøre og utvikle nøkkelrollen som markeder for gjeldspapirer kan spille gjennom å finansiere prosjekter som bidrar til en miljømessig bærekraftig utvikling». Prinsippene, som er frivillige å følge, skal bidra til økt integritet i markedet ved å vektlegge åpenhet, informasjon og rapportering. Dette bør beskrive hvordan provenyet fra grønne obligasjoner benyttes og prosjektenes miljøeffekter, både forventede og realiserte. Det finnes også andre tilsvarende prinsipper og standarder, som for eksempel Climate Bond Initiative.

Grønne obligasjoner må være attraktive for både utsteder og investor om de skal ha en rolle i å bidra med kapital til prosjekter. De første store utstedelsene, særlig internasjonalt, var drevet av utsteder, men etter hvert ser utviklingen ut til å bli investordrevet. Flere investeringsmiljøer har også øremerket midler til grønne obligasjoner, og det er også fremvekst av obligasjonsfond som er grønne. I Norge er særlig CICERO Senter for klimaforskning og DNV GL aktive i markedet rundt tilrettelegging for og sertifisering av grønne obligasjoner.

Det er flere markeder for utstedelse og omsetning av slike tematiske obligasjoner, blant annet Oslo Børs, men også uregulerte markeder. Utviklingen har en rekke implikasjoner:

• Konseptet er avhengig av at vurderingen av det underliggende prosjektets miljøriktighet er korrekt, troverdig og etterprøvbar. Vurderingen som utstedelsen bygger på, er basert på et uavhengig fagmiljø. Det er rom for flere slike miljøer.

• Etterprøvbarhet over et langt tidsrom vil være en utfordring, både fordi det krever en separasjon av en del av foretakets aktivitet og fordi uforutsette begivenheter vil kunne medføre avvik fra forutsetningene.

• Om de store investorene skal bygge opp porteføljer av grønne obligasjoner, kreves størrelse, likviditet og gjennomsiktighet i markedet. Det er særlig de regulerte markedene som kan tilby dette.

I Norge har så langt særlig kraftselskaper benyttet seg av grønne obligasjoner som finansieringskilde for klimavennlige prosjekter. I tillegg har Kommunalbanken utstedt slike obligasjoner. Det forventes at grønne obligasjoner på sikt vil kunne spille en større rolle i næringslivets finansiering av mer klimavennlige løsninger, også i Norge.

Markedet for grønne obligasjoner i Sverige har eksistert lenger enn i Norge, og er større og mer utviklet. Det ble nylig lagt frem en svensk offentlig utredning om grønne obligasjoner.19 Denne viser innledningsvis til at markedet for grønne obligasjoner har vokst eksponentielt over det siste tiåret, men at det fortsatt utgjør en liten del av det samlede obligasjonsmarkedet i verden. Den viser til at utstedelse eller kjøp av grønne obligasjoner i hovedsak har en signalverdi, og at de gjennom sertifisering og rapportering (dialog) har høyere kostnader enn tradisjonelle obligasjoner.

Utredningen presiserer så at dens overgripende oppdrag har vært å identifisere måter et marked for grønne obligasjoner kan fremmes. Utredningen har således ikke hatt som oppdrag å bedømme om grønne obligasjoner er et effektivt finansielt instrument eller vurdere om dette markedet bør styrkes eller ikke. På det grunnlaget foreslås det likevel et antall ulike initiativer som samlet eller separat kan videreutvikles til å styrke markedet:

• Utstedelse av en svensk statlig grønn obligasjon.

• Statseide foretak som utstedere og kjøpere.

• Boligfinansiering og sikkerhet i form av obligasjoner.

• Betaling ved leveranse (av klimakutt).

• Å kopiere Singapore-modellen (statlig tilskudd for ekstrakostnader ved obligasjonene).

• Fungerende annenhåndsmarkedet med tydelige regler.

• Måling og rapportering.

Som et siste punkt presiserer utreder at det ikke er behov for egen svensk lov om grønne obligasjoner, blant annet under henvisning til fremtidig utviklingsarbeid innenfor EU.

Utvalgets vurderinger av grønne obligasjoner

Grønne obligasjoner er interessante, fordi de kan legge til rette for handler mellom etterspørrere med særlige prosjekter og tilbydere av kapital med særlige ønsker. Markedet er fleksibelt, når slike nye produkter vokser frem. På den andre siden krever et velfungerende marked at det får en betraktelig størrelse på både emisjonssiden og på annenhåndssiden, og det norske markedet for grønne obligasjoner har ikke dette omfanget ennå.

Utstedere og tilretteleggere av grønne obligasjoner må arbeide sammen for å styrke markedet for og omsettbarheten av slike verdipapirer, og dermed øke relevansen og nytten av grønne obligasjoner for bedrifter som vil finansiere ny vekst på relevante områder.

Et større samarbeid over grensene og/eller felles marked med andre nordiske land, særlig Sverige, vil styrke attraktiviteten av grønne obligasjoner for både utsteder og investor. Over tid vil det offentliges rolle i Norge, som i Sverige, bli utviklet gjennom deltakelsen i kapitalmarkedsunionen og utviklingen i regulering i EU.

5.7 Pantsetting av patenter

Som nevnt innledningsvis kan pantsettelse være avgjørende for å få tilgang til fremmedkapital. Nye bedrifter, bedrifter som opererer i tjenestemarkedet, og bedrifter som legger vekt på teknologiutvikling, kan ha lite realkapital og dermed få gode panteobjekter. Det reduserer muligheten for å ta opp lån, og prisen blir høyere, gitt at alt annet er likt.

For å avhjelpe dette er det i Norge gitt adgang til å stille patenter som pant. For å få sikre en slik panterett må pantsettelsen registreres hos Patentstyret.20

Utvalgets vurderinger av pantsetting av patenter

Utvalget har grunn til å tro at omfanget av lån som er gitt med pant i patenter, er lite sammenlignet med andre former for pant. Dette skyldes trolig flere forhold – dels at patenteringsgraden i norske bedrifter er lav, og dels at långivere har liten erfaring med å tiltre slike pant og realisere vesentlige verdier dersom bedriften som utviklet patentet, ikke har fått det til.

Utvalgets anbefaling

• Effektene av endringene i panteloven § 4-11 i 2015 om pantsetting av patenter bør gjennomgås. Det bør undersøkes om det er mulig å gjennomføre tiltak for å øke kjennskapen til og bruken av denne muligheten.