10 Økonomiske og administrative konsekvenser

10.1 Innledning

Verdipapiriseringsforordningen innfører regler på et område som fra 2004 til 2016 har vært regulert i finansieringsvirksomhetsloven. Formålet med lovforslaget i denne proposisjonen er å gjennomføre EØS-regler som svarer til verdipapiriseringsforordning på en slik måte at Norge får et rammeverk for verdipapirisering i tråd med EØS-forpliktelsene, samtidig som risikoer og viktige kundehensyn håndteres på en hensiktsmessig måte.

Endringsdirektivet om kreditorhierarki innebærer en harmonisering av prioritetsrekkefølgen ved bankinsolvens på tvers av EØS-landene. Det kan bl.a. bidra til økt forutsigbarhet for utstedende foretak, kreditorer og eiere.

10.2 Verdipapirisering1

10.2.1 Konsekvenser av å legge til rette for verdipapirisering i Norge

Tilrettelegging for mer verdipapirisering i EØS kan ha betydning for norske banker, låntakere og investorer, og for økonomien som helhet. Regelverket gir nye muligheter, men kan også innebære ny risiko.

Et sentralt mål med forordningen for EU er å øke utlån til privat sektor. Tiltak for å fremme verdipapirisering utgjør et viktig element i EUs kapitalmarkedsunion. EU-kommisjonen har gjort beregninger som gitt forutsetningene anslår at dersom omfanget av verdipapiriseringer kom tilbake til nivået før krisen i 2008–2009, kan mellom 100 og 150 milliarder euro frigjøres til ny finansiering av økonomien. EU-kommisjonen skisserte i 2015 fire hovedmålsettinger for innføringen av forordningen:

• Gjenopprette verdipapiriseringsmarkedet slik at STS-verdipapirisering kan bli en effektiv finansieringskilde for økonomien.

• Åpne for effektiv risikooverføring til et bredt spekter av institusjonelle investorer.

• Åpne for at verdipapirisering skal fungere som en finansieringskilde for banker og andre foretak.

• Beskytte investorer og håndtere systemrisiko.

Mens banksystemene i mange av EU-landene har vært svekket etter den internasjonale finanskrisen og hatt begrenset utlånskapasitet, har utfordringene i Norge vært forbundet med vedvarende relativt høy gjeldsvekst både hos husholdninger og foretak.

Verdipapirisering kan gi mer effektiv kredittformidling,2 og det kan igjen påvirke kredittveksten gjennom lavere utlånsrente. Siden det norske finanssystemet er velfungerende og gir god tilgang på kapital for husholdninger og bedrifter, er det grunn til å anta at effekten på utlånsvolumet av tilrettelegging for verdipapirisering vil være begrenset sammenlignet med det en kan forvente i land der finanssystemet ikke virker like godt. Dersom det nye verdipapiriseringsregelverket likevel skulle bidra til en vesentlig endret gjeldsvekst i Norge, kan det bli behov for å tilpasse regulering og andre tiltak som skal sikre en bærekraftig utvikling i kredittmarkedene.

Tilrettelegging for verdipapirisering kan bidra til strukturelle endringer i finansieringen av husholdninger og foretak i Norge og i det norske obligasjonsmarkedet. I europeiske land hvor det lenge har vært lagt til rette for verdipapirisering, er omfanget av verdipapirisering nokså beskjedent. Omfanget er størst i Nederland. I Tyskland, Finland og Østerrike er omfanget lavt. Boliglån utgjør det klart meste av verdipapiriseringene. I enkelte land med relativt høye andeler verdipapirisering, slik som i Portugal og Storbritannia, er markedene for obligasjoner med fortrinnsrett (OMF) relativt små. Arbeidsgruppen peker på at verdipapiriseringer likevel ikke synes å ha systematisk redusert OMF-markedene. Land som Italia, Nederland og Spania har stort omfang av både OMF og verdipapiriseringer. Utformingen av kapitalkrav for bankene kan for øvrig også ha betydning for omfanget av verdipapirisering.

Verdipapirisering skaper nye muligheter for finansiering og risikostyring hos banker, låntakere og investorer. Det vil i seg selv kunne redusere kreditt- og likviditetsrisiko i det finansielle systemet, også fordi verdipapirisering kan innebære mer åpen informasjon om egenskaper ved utlånsporteføljer.

Gjennom verdipapirisering vil kredittrisikoen knyttet til lån til norske låntakere i større grad kunne bli flyttet til profesjonelle investorer både i Norge og utlandet, som må forventes å kunne vurdere risikoen og kreve riktig kompensasjon for den. Redusert risiko i banksystemet kan potensielt fremme finansiell stabilitet. Studier internasjonalt viser at en forskyvning fra bankfinansiering til mer markedsfinansiering kan bidra til å redusere risikoen i det finansielle systemet.3 Norges Bank uttalte bl.a. følgende om temaet i 2011:4

«I utgangspunktet kan verdipapirisering ha positive virkninger for finansiell stabilitet dersom det bidrar til mer effektiv risikospredning og bedre tilgang til kreditt for enkelte låntakergrupper. Overføring av kredittrisiko fra finansinstitusjonene til obligasjonsmarkedet kan bidra til mer effektiv risikostyring både i finansinstitusjonene og hos investorer i obligasjonsmarkedet. Det kan også gi tilgang til obligasjonsmarkedet for foretak som er for små til å legge ut egne obligasjonslån. Skal verdipapiriseringer ha disse gunstige effektene, er det viktig at det både skjer en vesentlig risikooverføring fra den utstedende finansinstitusjonen til obligasjonseierne og at obligasjonseierne har mulighet for å vurdere risikoen i obligasjonene og i de lånene som ligger til grunn for verdipapiriseringen.»

Med bruk av verdipapirisering kan altså bankene i større grad fungere som en formidlingskanal mellom obligasjonsmarkedene og låntakere som ikke selv kan utstede obligasjonslån.

Verdipapirisering kan også legge til rette for bedre krisehåndtering. Dersom bankene gjennom verdipapirisering kan transformere utlånsporteføljer til godkjente sikkerheter for lån i sentralbanken, kan det lette tilførselen av ekstraordinær likviditet.5 For banker som allerede har verdipapirisert alle egnede utlån, er muligheten for slik sikkerhet oppbrukt. Verdipapirisering vil også kunne lette arbeidet for krisehåndteringsmyndigheten ved at det kan gjøre det lettere å selge utlånsporteføljer i kriserammede banker. Det vil imidlertid være usikkerhet knyttet til markedene for verdipapirisering under en systemkrise.

10.2.2 Konsekvenser for ikke-finansielle foretak

Selv om ikke-finansielle foretak i Norge har økt sin obligasjonsgjeld kraftig siden 2008, utgjør slik gjeld fortsatt en liten del av foretakenes samlede finansiering. Det kan ikke utelukkes at verdipapirisering bidrar til en utvikling av obligasjonsmarkedet der flere foretak får mulighet for å finansiere seg i obligasjonsmarkedet.

Banker i Norge hadde ved utgangen av 3. kvartal 2020 rundt 1 600 milliarder kroner i utlån til ikke-finansielle foretak. Om lag 46 pst. av utlånene er til foretak innen næringseiendom. Bankene har mulighet til utstede OMF med sikkerhet i næringseiendom, men dette har i begrenset grad blitt gjort. Arbeidsgruppen påpeker at det er flere utlånssegmenter som kan tenkes å egne seg for verdipapirisering, og på grunn av relativt høye kapitalkrav sammenlignet med f.eks. boliglån, kan interessen for å verdipapirisere være større. Dersom kapitalkravene reflekterer relevant risiko på en riktig måte, er det likevel ikke åpenbart at kapitalkravene i seg selv vil påvirke fordelingen av verdipapirisering mellom ulike utlånssegmenter.

EU-kommisjonen antar at det vil være særlig interesse for å verdipapirisere lån til små og mellomstore bedrifter. Ved utgangen av 2018 hadde bankene i Norge utlån på om lag 200 milliarder kroner til slike bedrifter. Også denne typen utlån er dominert av næringseiendom.

10.2.3 Konsekvenser for investorer

Verdipapirisering gir investorer muligheten til å investere i aktiva de ellers ikke hadde kunnet investere i. Det kan bl.a. gi nye muligheter for risikostyring og diversifisering. Verdipapirisering kan bl.a. være interessant for pensjonskasser og forsikringsforetak som har langsiktige gjeldsforpliktelser, og dermed etterspør aktiva med lang løpetid.

Verdipapirisering kan også stimulere obligasjonsmarkedet og øke tilgangen til dype markeder og likvide plasseringer. Framveksten av både OMF og «high yield»-markedet har økt plasseringsmulighetene i det norske obligasjonsmarkedet betydelig de siste årene.

Bank of England og Den europeiske sentralbanken6 har tidligere uttrykt at mangelen på standardisering og tilgjengelig informasjon om de underliggende eksponeringer i verdipapiriseringer har gjort investorenes «due diligence»- og kredittanalysekostnader høye, slik at denne typen investeringer ikke har vært like attraktive. Arbeidsgruppen peker på at forordningen kan bidra til å redusere disse kostnadene, og dermed gjøre verdipapiriseringer til mer attraktive investeringsobjekter. Det gjelder også for verdipapiriseringer av SMB-lån, som tidligere har vært ansett som problematisk bl.a. på grunn av lite tilgjengelig informasjon og selskapshistorikk.

Norske investorer har hatt tilgang til å investere i utenlandske verdipapiriseringer over lengre tid.

10.2.4 Konsekvenser for husholdningene

Banker og kredittforetak, inkludert filialer av utenlandske banker, hadde ved utgangen av 3. kvartal 2020 rundt 3 080 milliarder kroner i lån til norske husholdninger. Hoveddelen av husholdningenes gjeld, rundt 2 870 milliarder kroner, er boliglån. Store deler av disse lånene brukes som sikkerhet for OMF, og vil ikke være tilgjengelig for verdipapirisering på kort eller mellomlang sikt. Arbeidsgruppen peker på at det er vanskelig å si noe om bankenes interesse for å verdipapirisere boliglån fremfor bruk av OMF.

Lån til husholdningene utenom boliglån utgjør om lag 210 milliarder kroner. Over halvparten av dette er pantesikret, mens resten stort sett er usikret forbruksgjeld. Mye av veksten i forbrukslån fram til 2019 kom i relativt nylig etablerte banker som retter seg spesielt mot denne type lån. Slike banker baserer seg i stor grad på finansiering med sikrede innskudd, som kan være en gunstig finansieringsform selv med risikodifferensierte bidrag til innskuddsgarantifondet. Arbeidsgruppen peker på at det ikke er veldig sannsynlig at slike banker vil iverksette omfattende verdipapirisering av forbrukslån og kredittkortgjeld. Banker som kan frigjøre kapital gjennom verdipapirisering av slike lån, vil likevel kunne tilpasse sin virksomhet, noe som kan påvirke tilbudet av slike lån.

Verdipapirisering kan innebære nye lånemuligheter for enkelte låntakergrupper, og kanskje noe lavere rente for lån som egner seg for verdipapirisering. Det er i utgangspunktet en fordel for låntakerne, men kan potensielt bidra til økt samlet gjeld, og dermed økt sårbarhet, for husholdninger som allerede har høy gjeldsbelastning.

10.2.5 Konsekvenser for finansforetak

Som beskrevet ovenfor, kan verdipapirisering gi bankene nye finansieringsmuligheter og gjøre det lettere å frigjøre kapital til nye utlån. Overføring av kredittrisiko fra banker til obligasjonsmarkedet kan bidra til mer effektiv risikostyring både i bankene og hos investorer i obligasjonsmarkedet. Verdipapirisering kan dessuten bidra til økt diversifisering av finansieringskilder, redusere bankenes refinansieringsrisiko og gjøre det enklere å oppfylle krav til samsvar mellom løpetid på eiendeler og gjeld.

Verdipapirisering kan potensielt bidra til lavere finansieringskostnader og flere finansieringsmuligheter for bankene, bl.a. ved at kredittrisiko mer presist kan prises og overføres til investorer, tilpasset etterspørselen etter investeringsobjekter med ulike egenskaper. Federal Reserve skrev f.eks. i 2010 at:7

«Creating different securities, via a senior-subordinate structure, that appeal to different types of investors can increase the proceeds from underwriting securities backed by a particular pool of assets or, equivalently, reduce the cost of funding the structure. Thus a pool of loans may, in total, be worth more when securitized using a senior-subordinate structure than when using a pass-through structure. Investors specializing in understanding the risk of the underlying loans may find the risk-return profile of the bottommost tranche of certain senior-subordinate securities attractive, because of the assets in the pool, the structure of the securities, or some combination of factors. In addition, some investors might want to acquire assets that pay a high rate of return in periods of economic growth as part of a broader investment strategy. Such investors would be interested in the lower two tranches of the security. Finally, some types of investors would be interested in the relatively safe top tranche, either because of restrictions on the types of securities that they can purchase or because of a low appetite for risk. The return on this senior tranche might be expected to be relatively insensitive to changes in the aggregate state of the economy, barring a historically severe recession.»

For finansforetak kan verdipapirisering gi bedre muligheter for diversifisering og risikostyring. Dette bl.a. fordi utlån med visse egenskaper kan flyttes ut av balansen uten at kundeforholdet må opphøre (det vanlige er at banken fortsetter å administrere kundeforholdet for spesialforetaket). En bank kan for eksempel spesialisere seg innenfor en bestemt type utlån, låntakergruppe eller geografisk nedslagsfelt. Lånene kan verdipapiriseres for å redusere eksponeringen mot disse kategoriene, og verdipapirisereren kan sikre seg en bedre diversifisert aktivaside ved å kjøpe verdipapiriserte posisjoner med andre ønskede karakteristika.

Verdipapiriseringsforordningen stiller flere krav til blant annet verdipapiriserer og institusjonelle investorer i verdipapiriseringer. I praksis følger en rekke av disse kravene allerede av dagens markedspraksis i Europa. Kravene vil medføre kostnader knyttet til blant annet spesialforetaket, administrasjonsforetaket og tredjepartskontroll for verdipapiriserer og til «due diligence» for institusjonelle investorer.

Økt informasjon og transparenskrav for verdipapiriseringer i henhold til krav i forordningen vil kunne redusere omdømmerisikoen knyttet til instrumentet både for verdipapiriserer og investorer. På den annen side er det også en mulighet for at bankenes omdømme kan svekkes dersom de ikke påser at avtalene om verdipapirisering sikrer at opplysningskravene overholdes.

Selv om risikoen i de verdipapiriserte porteføljene økonomisk sett er fjernet fra bankens balanse, kan det fortsatt være bindinger til banken. Banken kan f.eks. også pådra seg omdømmerisiko dersom det skulle oppstå tap i en verdipapirisering som den har verdipapirisert. Bankene har også opplysningskrav overfor investorer og myndigheter, og plikt til å beskytte kundedata.

10.2.6 Konsekvenser for myndighetene

De største aktørene i verdipapiriseringsmarkedet i Norge vil kunne være foretak under tilsyn av Finanstilsynet. Verdipapiriseringer vil overføre risiko fra kredittinstitusjoner til investorer i kapitalmarkedet, deriblant forsikringsforetak, pensjonskasser og verdipapirfond. Følgelig vil verdipapirisering gi behov for oppfølging av informasjonskrav og andre elementer av investorbeskyttelse på lik linje med andre verdipapirer. Det kan også være en krevende oppgave for Finanstilsynet å vurdere om det har funnet sted en vesentlig risikooverføring som gir grunnlag for lettelser i kapitalkrav. Andre nye oppgaver vil blant annet være godkjenning av tredjepartskontrollører og enkelte oppgaver knyttet til verdipapiriseringsregistre.

De nye verdipapiriseringsreglene vil bidra til at regelverket for bankene blir mer komplisert, samtidig som det kan bli mer krevende for myndighetene å holde oversikt over den reelle risikoen i banksystemet. Hvor omfattende ressursbruken knyttet til de nye oppgavene vil bli, avhenger av omfanget av norske bankers verdipapiriseringer, og er vanskelig å anslå.

10.3 Kreditorhierarki

Gjennomføringen av krisehåndteringsdirektivet i norsk rett i 2018 innebar en rekke økonomiske og administrative konsekvenser for foretakene og det offentlige, se Prop. 159 L (2016–2017).8

Formålet med de nye reglene om kreditorhierarki er først og fremst å harmonisere prioritetsrekkefølgen på tvers av medlemsstatene. Det er blant annet ventet at de nye reglene vil bidra til økt forutsigbarhet for utstedende foretak, kreditorer og eiere. Dessuten kan slike felles regler i EØS bidra til at det rettslige rammeverket for foretakenes kapital- og gjeldsinstrumenter blir lettere tilgjengelig for utenlandske investorer, ved at de kan legge til grunn at rettstilstanden vil være den samme i Norge som i EU uten at de må bruke tid og ressurser på å sette seg inn i norsk regelverk. Gjennomføring av endringsdirektivet kan på denne måten også bidra til bedre tilgang for norske foretak i europeiske kapitalmarkeder.

Innføringen av en ny kapitalklasse i form av gjeld med lavere prioritet enn alminnelig usikret seniorgjeld, kan også ha konkurransemessig betydning. I tillegg kan kravene knyttet til låneinstrumentets prioritet og egenskaper gi økt investorbeskyttelse ved at lånedokumentasjonen som benyttes av det utstedende foretaket blir mest mulig lik i hele EØS.

Departementet antar at de foreslåtte reglene ikke vil innebære vesentlige økonomiske eller administrative konsekvenser utover det som er beskrevet i Prop. 159 L (2016–2017).