1 ØMU og norsk pengepolitikk

Brev fra Norges Bank til Finansdepartementet 24. april 1998

Rådet av stats- og regjeringssjefer i EU trer sammen den første helgen i mai og vil da beslutte hvilke land som oppfyller vilkårene for deltakelse i tredje fase av ØMU og kunngjøre de kursforhold mellom medlemslandenes valutaer som skal gjelde når valutaen euro innføres 1 januar 1999. Like etter skal direksjonen for den europeiske sentralbanken, ESB, oppnevnes, og ESB skal starte sin virksomhet. Vesentlige sider ved de fremtidige valutaforhold innen EU vil med dette være avklart.

Etter § 1 i sentralbankloven er Norges Bank et utøvende og rådgivende organ for penge-, kreditt- og valutapolitikken. I samsvar med dette vil Norges Bank i det følgende ta opp spørsmålet om utformingen av valutapolitikken i lys av etableringen av ØMU.

Det pengepolitiske styringssystemet er fastlagt i valutakursforskriften av 6 mai 1994 med tilhørende retningslinjer i dokumenter som Regjeringen har lagt fram for Stortinget. Kursforskriftens § 2 lyder:

«Norges Banks løpende utøvelse av pengepolitikken skal rettes inn mot stabilitet i kronens verdi målt mot europeiske valutaer, med utgangspunkt i kursleiet siden kronen begynte å flyte den 10. desember 1992. Ved vesentlige endringer i kursen skal virkemidlene innrettes med sikte på at valutakursen etter hvert bringes tilbake til utgangsleiet. Det gjelder ikke svingningsmarginer med tilhørende plikt for Norges Bank til å intervenere i valutamarkedet.»

I tilleggsproposisjonen om budsjettet for 1998 som ble lagt fram 7 november i fjor (St prp nr 1, Tillegg nr 3), opprettholdt Regjeringen retningslinjene for pengepolitikken og viste til at «det allerede er en viss fleksibilitet i utøvelsen av pengepolitikken ved at det ikke er fastsatt noen sentralkurs for kronen med tilhørende svingningsmarginer».

Norges Bank legger til grunn at Norge også fremover skal ha stabil valutakurs som operativ retningslinje for penge- og valutapolitikken.

Etableringen av tredje fase av ØMU reiser imidlertid enkelte spørsmål med hensyn til den praktiske utformingen av pengepolitikken. Det første spørsmålet er om en vil kunne basere seg på en videreføring av de gjeldende retningslinjene for pengepolitikken, uten endringer i kursforskriften.

Etter Norges Banks vurdering vil en videreføring av den eksisterende kursforskriften være mulig. ECU, som har vært sentral som referanse i den operative tilpasningen av pengepolitikken, vil opphøre å eksistere som en internasjonal valutaenhet fra 1 januar 1999. Samtidig innføres euro som en ny valuta, og kursforholdet mellom ECU og euro vil bli satt lik 1:1 på overgangstidspunktet. I gjennomføringen av pengepolitikken vil euro dermed kunne inngå som en viktig europeisk valuta på samme måte som ECU i dag er en sentral styringsparameter. Videreføring av gjeldende retningslinjer kan dermed skje uten at kronens internasjonale verdi endres, og kronens utgangsleie mot europeiske valutaer - slik dette er definert i valutakursforskriften - vil fortsatt kunne gjelde.

Det neste spørsmålet blir da om det er hensiktsmessig å videreføre de eksisterende retningslinjene for pengepolitikken.

ESB vil være en uavhengig sentralbank med et overordnet mål om prisstabilitet. En tilknytning til europeiske valutaer innebærer derfor en indirekte forankring til et mål om lav inflasjon. Også i dag er kronen gjennom kurspolitikken indirekte knyttet til målene for pengepolitikken i europeiske land.

Etableringen av ØMU vil likevel kunne innebære en mindre, men reell endring i de forhold som ligger til grunn for norsk pengepolitikk. Det skyldes særlig:

• Den nye europeiske sentralbanken, ESB, vil utforme pengepolitikken ut fra et mål om lav inflasjon for landene i valutaunionen sett under ett. Endringer i valutakursen vil i denne sammenhengen få mindre betydning enn det tilsvarende kursbevegelser i dag isolert sett inneærer for tysk økonomi, fordi utenrikshandelen for ØMU under ett vil utgjøre en vesentlig mindre del av økonomien enn for Tyskland. Det kan ikke utelukkes at dette vil kunne innebære at valutakursene internasjonalt vil kunne svinge noe mer enn tidligere. Den norske kronen vil i så fall også kunne bli påvirket av slike svingninger.

• Etableringen av ØMU vil antagelig bidra til å forsterke utviklingen i retning av økt kapitalmobilitet. Utviklingen mot flere store aktører i de europeiske finansmarkeder vil trolig fortsette, og disse aktørenes hensyn til diversifisering mellom europeiske valutaer kan tilsi en økning av kapitalstrømmene også ut over unionens grenser.

Det kan på denne bakgrunn stilles spørsmål om det kan være ønskelig å foreta en justering av kursmålet uten å forlate målsettingen om en stabil valutakurs.

Det mest nærliggende alternativet synes i så fall å være å knytte kronen opp mot en handelsveid kurv, for eksempel indeksen for industriens effektive kronekurs.

Når renten må brukes til å holde valutakursen stabil, vil vi, så lenge kursmålet er troverdig, ende opp med omtrent samme renteniv å som ankerlandene. Renten i Norge vil derfor i hovedsak være tilpasset forholdene i ankerlandenes økonomier.

Makroøkonomiske stabilitetshensyn tilsier isolert sett at kronekursen knyttes til land med mest mulig lik økonomisk struktur og lik konjunkturutvikling, for å redusere risikoen for at pengepolitikken indirekte bidrar til å forsterke konjunktursvingningene og destabilisere økonomien. I den forbindelse kan det vises til at Norge siden midten av 1980-tallet systematisk hatt en annen konjunkturutvikling enn landene i Kontinental-Europa, mens samvariasjonen med våre andre handelspartnere i Europa og Nord-Amerika har vrt noe bedre. Disse forholdene tilsier at en pengepolitikk der kronen knyttes tett opp mot pengepolitikken i Kontinental-Europa isolert sett kan bidra til å forsterke svingningene i økonomien og i den kostnadsmessige konkurranseevnen. Dersom kroneverdien stabiliseres mot en kursindeks som også omfatter blant annet amerikanske dollar - slik en handelsveid kurv vil gjøre - vil pengepolitikken ut fra tidligere erfaringer kunne bli noe bedre tilpasset innenlandske forhold. Muligheten til å få til en mindre prosyklisk pengepolitikk vil isolert sett ogs å kunne øke tilliten til at det er mulig å nå de endelige målene for den økonomiske politikken, og en slik kurv kan derfor også bidra til å lette gjennomføringen av pengepolitikken.

Historisk har det imidlertid likevel vært relativt småforskjeller mellomåstabilisere kronen mot en handelsveid kurv og europeiske valutaer. Over tid har kronekursen målt mot disse to alternativer vist om lag den samme utviklingen. Det er dessuten usikkert om de forskjeller vi til nå har sett i konjunkturutviklingen vil gjenta seg i fremtiden.

Samtidig vil en handelsveid kurv ha flere parametere som måjusteres over tid, for eksempel valget av vekter og beregningsmetode. Dette vil innebære en tilbakevending til det kurssystemet som ble praktisert i perioden 1978-90, men med en forskrift som åpner for større fleksibilitet i kursmålet enn da. Et slikt system vil kunne fremst å som mindre troverdig enn en videreføring av den eksisterende kursforskriften.

En annen type risiko enn den som følger av forskjellene i den makroøkonomiske utviklingen, gjelder selve det forhold at euro innføres som en ny valuta og at tredje fase av ØMU etableres. Dersom kurssvingningene mellom hovedvalutaene blir store, vil en nær tilknytning til euro kunne medføre svingninger i kronens effektive kurs, og eventuelt også i renten i vået.

Skulle slik uro inntreffe, tilsier tidligere erfaringer imidlertid ikke at kronens tilknytningsform vil være avgjørende for konsekvensene for norsk økonomi og for valutapolitikken. Etter Norges Banks syn er det da viktigere å ha tilstrekkelig fleksibilitet i forhold til den kortsiktige oppfyllelse av kursmålet.

Norges Bank vil i denne sammenheng vise til omtalen av dette spørsmålet i Stortingsproposisjon nr 1 Tillegg nr 3 om statsbudsjettet for 1998. Norges Bank legger til grunn at de eksisterende retningslinjene for pengepolitikken allerede åpner for en viss fleksibilitet i utøvelsen av pengepolitikken ved at det ikke er fastsatt noen sentralkurs for kronen med tilhørende svingningsmarginer.

Gjennom utøvelsen av pengepolitikken de siste fem årene er det etablert troverdighet knyttet til den eksisterende kursforskriften. En videreføring av denne vil bidra til å styrke troverdigheten av pengepolitikken også i årene fremover. En eventuell endring i retningslinjene for pengepolitikken vil innebære en større belastning i forhold til tilliten i markedet. Det tilsier at det bør foreligge forholdsvis tungtveiende grunner før en eventuelt foretar slike endringer, selv om eksisterende retningslinjer kan ha visse svakheter.