3 Investeringsstrategi

3.1 Innledning

Statens pensjonsfond ble opprettet i 2006 som en overbygning over det som tidligere var Statens petroleumsfond og Folketrygdfondet. Formålet med Statens pensjonsfond er å understøtte statlig sparing for finansiering av folketrygdens pensjonsutgifter og å underbygge langsiktige hensyn ved anvendelse av statens petroleumsinntekter. For å sikre at petroleumsinntektene skal bidra til en stabil utvikling i norsk økonomi, skal inntektene fases inn i økonomien gradvis, samtidig som sparemidlene skal plasseres utenfor Norge. Sparingen i pensjonsfondet skjer i form av generell fondsoppbygging. For å legge til rette for at veksten i fondet skal reflektere statens reelle fordringsoppbygging, er fondet fullt ut integrert med statsbudsjettet. Det er således ikke stilt krav om at kapitalen i pensjonsfondet til enhver tid skal svare til en bestemt andel av statens pensjonsforpliktelser i folketrygden. Dette gir pensjonsfondet en større evne til å tåle mer kortsiktige avkastningssvingninger i verdipapirmarkedet enn mange andre fond.

Mens kapitalen i Statens pensjonsfond bare kan brukes én gang, kan realavkastningen brukes hvert år uten at formuesverdien reduseres. Gjennom handlingsregelen for budsjettpolitikken skal statens petroleumsinntekter fases inn i økonomien om lag i takt med utviklingen i forventet realavkastning av Statens pensjonsfond – Utland, jf. boks 1.1. Dette støtter opp om at pensjonsfondets kjøpekraft opprettholdes over tid og bidrar til at det kan legges til grunn en lang horisont for investeringene til fondet.

Det er bred politisk enighet om at pensjonsfondet skal forvaltes med sikte på å oppnå høyest mulig avkastning innenfor et moderat nivå på risiko. Finansdepartementet har fastsatt en langsiktig investeringsstrategi som sikrer at midlene investeres i en bredt sammensatt portefølje av verdipapirer fra mange land. Fondets lange investeringshorisont medfører at andelen investert i ulike aktivaklasser og geografiske regioner kan fastsettes etter vurderinger av forventet avkastning og risiko på lang sikt.

Finansdepartementets valg av investeringsstrategi er avgjørende for pensjonsfondets forventede avkastning og risiko, og representerer en avveining mellom dem. Pensjonsfondet skal være en finansiell investor, og ikke et redskap for strategisk eierskap i enkeltselskaper. Fondet har god risikospredning gjennom å være plassert i verdipapirer utstedt av mange forskjellige stater og av selskaper i mange ulike land. Det legges vekt på bred politisk enighet om investeringsstrategien til fondet, og høy grad av åpenhet om forvaltningen av midlene. Dette understøtter troverdigheten og tilliten til fondet.

¹ Finansdepartementet har fastsatt referanseporteføljen for Statens pensjonsfond – Utland. Ved valg av regionvekter er det bl.a. tatt hensyn til Norges importvekter. Sammensetningen av referanseporteføljen innenfor hver region bestemmes av markedsverdivektene mellom land. Referanseporteføljen for Statens pensjonsfond – Norge er fastsatt av Folketrygdfondets styre innenfor plasseringsrammer gitt av departementet. Plasseringsrammene er gitt i pst. av anskaffelseskost, mens referanseporteføljen er utformet i pst. av markedsverdier.

Kilde: Finansdepartementet

Investeringsstrategien til Statens pensjonsfond er gitt av de overordnede plasseringsrammene og referanseporteføljene for henholdsvis Statens pensjonsfond – Utland og Statens pensjonsfond – Norge. Referanseporteføljene for Statens pensjonsfond er bygget opp av aksje- og obligasjonsindekser fra ulike land, jf. figur 3.1. Disse indeksene inneholder representative utvalg av verdipapirer, og utviklingen i indeksene reflekterer i stor grad markedsutviklingen i landene. Avkastningen av Statens pensjonsfond vil i stor grad følge markedsutviklingen til de verdipapirene som inngår i referanseporteføljene. Beregninger i kapittel 2 viser at 90–95 pst. av avkastningen i Statens pensjonsfond – Utland har vært bestemt av de valg Finansdepartementet har gjort ved sammensetningene av referanseporteføljen, mens de resterende 5–10 pst. er bestemt av de investeringsvalg Norges Bank har foretatt innenfor de retningslinjene som departementet har fastsatt. En nærmere beskrivelse av hvordan en referanseportefølje er bygd opp er gitt i boks 3.1.

Kilde: Finansdepartementet

Statens pensjonsfond er i hovedsak investert i børsnoterte aksjer og obligasjoner. Aksjeinvesteringer representerer eierandeler i produksjon av varer og tjenester og verdien av investeringene vil derfor bl.a. reflektere forventningene om bedriftenes framtidige overskudd. Obligasjonsinvesteringer gir utstederen et lån som skal tilbakebetales til obligasjonsinnehaveren sammen med en på forhånd fastsatt rente. Som det går fram av figur 3.1 er Statens pensjonsfond – Utland i sin helhet investert i utlandet, og det er avkastningen i internasjonal valuta som er relevant når en skal måle utviklingen i fondets internasjonale kjøpekraft. Statens pensjonsfond – Norge er i hovedsak investert innenlands, og avkastningen måles i norske kroner. Norges Bank og Folketrygdfondet søker å oppnå en høyere avkastning enn det som følger av referanseporteføljene for henholdsvis Statens pensjonsfond – Utland og Statens pensjonsfond – Norge.

Finansdepartementet har fastsatt et investeringsunivers for Statens pensjonsfond som favner bredere enn referanseporteføljene. Samtidig er det fastsatt en ramme for hvor mye forvalterne kan avvike fra referanseporteføljen i form av en øvre grense for relativ volatilitet, jf. boks 2.1. Ved å foreta investeringer i verdipapirer som ikke omfattes av referanseporteføljen, trekker Norges Bank og Folketrygdfondet på rammen for relativ volatilitet for å oppnå en meravkastning. Den risikoen som tas i den aktive forvaltningen har i liten grad økt fondets risiko ut over det som følger av referanseporteføljene til de to delene av Statens pensjonsfond jf. boks 3.2. Analyser i kapittel 2 viser at rundt 99 pst. av svingningene i Statens pensjonsfond – Utlands avkastning kan tilskrives valget av referanseportefølje. For Statens pensjonsfond – Norge har variasjonene i referanseporteføljens avkastning forklart om lag 93 pst. av variasjonene i fondets avkastning.

Finansdepartementet foretar jevnlig gjennomganger av Pensjonsfondets investeringsstrategi. I de regelmessige gjennomgangene vurderes ev. ny informasjon opp mot tidligere beslutningsgrunnlag, og det legges særlig vekt på å vurdere de valg som har vesentlig betydning for forventet avkastning og risiko. Arbeidet baseres bl.a. på forventninger om avkastning og risiko på lang sikt. I arbeidet med den langsiktige, overordnede investeringsstrategien til Statens pensjonsfond – Utland benytter Finansdepartementet seg av råd fra bl.a. Norges Bank og Finansdepartementets strategiråd. Ressursinnsatsen i Finansdepartementets arbeid med Statens pensjonsfond er styrket de siste årene, og fra høsten 2006 er det en egen avdeling for formuesforvaltning som er ansvarlig for arbeidet med fondets rammeverk, den langsiktige investeringsstrategien og oppfølgingen av Norges Bank og Folketrygdfondet.

3.1.1 Strategien for Statens pensjonsfond – Utland

Statens pensjonsfond – Utland har vokst raskt siden fondet første gang ble tilført midler i 1996, jf. figur 3.3. I løpet av de siste ti årene har fondet rukket å bli et av verdens største fond. Basert på framskrivinger i Nasjonalbudsjettet 2007 er det anslått at markedsverdien vil øke med rundt 70 pst. fram mot 2010, til noe over 3 000 mrd. kroner. Fondskapitalen har blitt vesentlig større enn det en så for seg i årene etter at de første fondsavsetningene ble gjort.

Kilde: Finansdepartementet

Det har vært en gradvis utvikling av investeringsstrategien til Statens pensjonsfond – Utland. Fondet har investert i aksjer fra 1998. I 2000 ble framvoksende markeder inkludert i referanseporteføljen for aksjer, mens referanseporteføljen for obligasjoner ble utvidet i 2002 med ikke-statsgaranterte obligasjoner (dvs. kredittobligasjoner og obligasjoner med pantesikkerhet i fast eiendom). I 2004 ble det etablert nye etiske retningslinjer for Statens pensjonsfond – Utland. I 2006 ble investeringsuniverset ytterligere utvidet, bl.a. ved at særskilte grenser knyttet til kredittrisiko for obligasjoner ble fjernet sammen med intervallet for renteporteføljens durasjon. Det ble videre gitt generell adgang til å bruke instrumenter som henger naturlig sammen med tillatte aktiva, herunder råvarederivater og fondsandeler, jf. kapittel 5.

Statens pensjonsfond er etablert som en del av norsk økonomisk politikk. Utenlandsdelen av fondet er tenkt til varig bruk ved at en over tid skal bruke realavkastningen. I løpet av fondets ti første år er det høstet verdifulle erfaringer med investeringer i børsnoterte og hyppig omsatte verdipapirer.

I denne meldingen legger departementet fram flere endringer i investeringsstrategien. I avsnitt 3.2 drøftes aksjeandelen i Statens pensjonsfond – Utland, og det legges opp til at denne økes fra dagens 40 pst. til 60 pst. Samtidig vil en utvide antallet selskaper det investeres i ved å inkludere små selskaper i referanseporteføljen, jf. avsnitt 3.3. Det tas videre sikte på å endre reguleringen av godkjente markeder og valutaer, jf. avsnitt 3.4. I avsnitt 3.5 gis det også en omtale av status for departementets arbeid med å vurdere eiendom og infrastruktur som ny aktivaklasse for Statens pensjonsfond – Utland.

De endringene og utredningene som omtales i avsnittene 3.3 og 3.5 må ses i sammenheng med en utvikling i investeringsstrategien hvor en vurderer mindre likvide investeringer for en langsiktig investor som Statens pensjonsfond. 1 Fortsatt vil imidlertid størstedelen av fondets plasseringer være i børsnoterte aksjer og obligasjoner med høy kredittkvalitet. Norges Bank har i brev av 20. oktober 2006 anbefalt at Statens pensjonsfond – Utland også gis adgang til å investere i unoterte aksjer. Brevet følger som vedlegg til denne meldingen. Departementet vil komme tilbake med en vurdering av dette spørsmålet senere.

3.1.2 Strategien for Statens pensjonsfond – Norge

I løpet av 2006 ble det foretatt vesentlige endringer i investeringsstrategien til Statens pensjonsfond – Norge. Retningslinjene for plasseringene av Statens pensjonsfond – Norge var tidligere gitt i et reglement fastsatt av Stortinget. I tråd med omtalen i Ot.prp. nr. 2 (2005–2006) Om lov om Statens pensjonsfond la departementet i Revidert nasjonalbudsjett 2006 fram en forskrift for forvaltningen av Statens pensjonsfond – Norge som skulle erstatte dette reglementet. Hensikten var bl.a. å gi et mer ensartet system for fastsetting av retningslinjene for de to delene av pensjonsfondet. Forskriften ble fastsatt 15. desember 2006 og trådte i kraft 1. januar 2007.

En vesentlig del av kapitalen i Statens pensjonsfond – Norge var fram til årsskiftet plassert som kontolån til statskassen. Ordningen med kontolån hadde bidratt til å dekke statskassens finansieringsbehov, uten å gjøre Folketrygdfondet, som forvalter av Statens pensjonsfond – Norge, til en stor enkeltaktør i markedsomsatte statspapirer. I forbindelse med arbeidet med de nye retningslinjene for forvaltningen, ble det i Revidert nasjonalbudsjett 2006 foreslått å avvikle kontolånsordningen. Det ble pekt på at ordningen var av mindre betydning nå enn da den ble etablert i 1967, og at den kunne bidra til å gi et uoversiktlig bilde av statens netto finansielle formue. Samtidig foreslo Regjeringen å tilbakebetale 10 mrd. kroner av kontolånene for å styrke det langsiktige, statlige eierskapet i norsk næringsliv, i tråd med Soria-Moria-erklæringen. Avviklingen av kontolånsordningen innebar at 101,8 mrd. kroner av kapitalen i Statens pensjonsfond – Norge ble nedskrevet 29. desember 2006.

I henhold til forskrift 15. desember 2006 nr. 1419 om forvaltningen av Statens pensjonsfond – Norge skal midlene i hovedsak plasseres i aksjer og grunnfondsbevis notert på norsk børs eller obligasjoner og sertifikater utstedt av norske foretak. Fondets ramme for plasseringer i egenkapitalinstrumenter svarer til 50 pst. av forvaltningskapitalen (målt til anskaffelseskost). Innenfor en samlet ramme på 20 pst. av forvaltningskapitalen kan inntil 10 prosentpoeng plasseres i henholdsvis aksjer notert på børs i Danmark, Sverige og Finland og obligasjoner og sertifikater utstedt av foretak hjemmehørende i de samme landene. Folketrygdfondets adgang til å plassere midlene i Statens pensjonsfond – Norge i obligasjoner utstedt i andre nordiske land var ny fra og med 1. januar 2007.

Folketrygdfondet har i tråd med plasseringsretningslinjene i forskriften også adgang til å benytte rente- og valutaderivater i styringen av renteporteføljen jf. Folketrygdfondets brev av 10. november 2006. Folketrygdfondet viste i brevet til at rentebytteavtaler med staten knyttet til konto­lånene ble benyttet i styring av renterisikoen i ­Statens pensjonsfond – Norge, og at avviklingen av kontolånsordningen nær ville halvere durasjonen til renteporteføljen til om lag to år. Dersom Folketrygdfondets styre skulle kunne fastsette en durasjon i referanseporteføljen for renteplasseringene om lag som tidligere, måtte det gis anledning til å benytte rentederivater i forvaltningen, og det var i første rekke rentebytteavtaler med andre investorer som framstod som aktuelt rentestyringsinstrument. Når det gjelder adgang til å ta i bruk valutasikringsinstrumenter, pekte Folketrygdfondet på at dette ville gjøre det mulig å skille renteeksponeringen fra valutakursrisikoen i forvaltningen av obligasjoner utstedt i andre nordiske land.

Det er etter departementets syn gode argumenter for at Folketrygdfondet skal kunne benytte rente- og valutaderivater til styring av rente- og valutarisikoen i Statens pensjonsfond – Norge. I brev til Folketrygdfondet av 5. desember 2006 gikk det derfor fram at departementet i forbindelse med fastsettingen av forskriften for forvaltningen av Statens pensjonsfond – Norge ville åpne for en slik adgang. I brevet til Folketrygdfondet skriver departementet videre:

«Departementet har i den sammenheng lagt stor vekt på at Folketrygdfondet ikke vil investere i rentederivater eller valutasikringsinstrumenter før det er godtgjort at det eksisterer betryggende risikosystemer og kontrollrutiner for de instrumenter som inngår i forvaltningen av SPN, herunder at det er etablert hensiktsmessige rammer for motpartsrisiko, jf. brevet av 10. november. Dette innebærer bl.a. at Folketrygdfondet vil sikre at formelle interne prosedyrer innenfor områder som handelsprosesser, rammekontroll og oppfølging av interne instrukser for øvrig eksisterer og fungerer etter hensikten. I brevet vises det også til at overskytende likviditet som følge av rentederivatkontraktene plasseres i pengemarkedet eller kredittobligasjoner med flytende rente, slik at aksjeinvesteringene ikke vil påvirkes. Folketrygdfondet skriver videre at det vil bli stilt strenge krav til rapportering med hensyn til skillet mellom ordinære papirer og derivatprodukter, og hvilken effekt de hver for seg har på den samlede porteføljens avkastning og risiko.»

Avviklingen av kontolånsordningen medførte at aksjeandelen, i tråd med plasseringsrammene, steg fra 20 til i underkant av 50 pst. av forvaltningskapitalen (målt til anskaffelseskost). Dette øker isolert sett forventet prosentvis avkastning og de årlige svingningene i Folketrygdfondets resultater ettersom aksjeporteføljen nå utgjør en større andel av totalporteføljen enn tidligere, jf. omtale i Revidert nasjonalbudsjett 2006. Ved årsskiftet var verdien av aksjeporteføljen til Statens pensjonsfond – Norge 63,4 mrd. kroner. Dette svarte til en aksjeandel på 59,3 pst. (målt til markedsverdi). Innenfor de plasseringsrammene som er satt for Statens pensjonsfond – Norge, var det ved årsskiftet anledning til å øke aksjeplasseringene med om lag 5 mrd. kroner. Med full utnytting av denne rammen ville aksjeandelen ved årsskiftet vært om lag 65 pst.

3.2 Aksjeandelen i Statens pensjonsfond – Utland

3.2.1 Tidligere vurderinger av aksjeandelen

Forskriften for forvaltning av Statens petroleumsfond ble første gang presentert i Revidert nasjonalbudsjett 1996. I tråd med forskriften skulle Petroleumsfondet plasseres i statsobligasjoner etter omtrent samme retningslinjer som gjaldt for Norges Banks valutareserver.

Framskrivinger av statsfinansene i Langtidsprogrammet 1998–2001 (St.meld. nr. 4 (1996–97)) indikerte at fondet ville bli større enn tidligere anslått, samt at det ville ta lengre tid før det ble nødvendig å tære på fondet. I Revidert nasjonalbudsjett 1997 var det derfor naturlig å vurdere om det burde legges til grunn en lengre investeringshorisont. På denne bakgrunn ble det vurdert å utvide investeringsalternativene til også å omfatte aksjer. I meldingen konkluderte Regjeringen Jagland med følgende:

«Regjeringen vil på denne bakgrunn sikte på å åpne for at deler av petroleumsfondet kan investeres i egenkapitalinstrumenter. Det legges opp til at det vil bli presentert nye retningslinjer høsten 1997, som vil tre i kraft fra 1. januar 1998.

Det er nødvendig å vurdere nærmere hvor stor andel av fondet som bør kunne investeres i aksjer. Blant langsiktige investorer internasjonalt er det en del variasjon når det gjelder hvilken andel aksjer utgjør av porteføljen. En aksjeandel på i størrelsesorden 30-70 pst. kan se ut til å være utbredt blant denne type investorer. Etter departementets foreløpige vurdering bør aksjeandelen i petroleumsfondets portefølje i denne omgang ligge i området 30-50 pst. En vil vurdere spørsmålet nærmere fram mot fastsettelsen av nye retningslinjer.»

I Revidert nasjonalbudsjett 1997 ble det pekt på at man i en slik vurdering må foreta en avveining mellom forventet avkastning og risiko. Det ble lagt til grunn at målsettingen for forvaltningen av fondet prinsipielt bør være å plassere midlene slik at fondets internasjonale kjøpekraft er størst mulig rundt det tidspunktet det er sannsynlig at man må tære på fondet, hensyn tatt til en akseptabel risiko. Det ble videre vist til at det er av mindre betydning at fondets avkastning vil variere fra ett år til et annet.

Et flertall i Stortingets finanskomité sluttet seg til de prinsippene for nye retningslinjer for forvaltningen av Statens petroleumsfond som ble trukket opp i Revidert nasjonalbudsjett 1997. Ny forskrift for forvaltningen av Petroleumsfondet ble presentert for Stortinget høsten 1997 i Nasjonalbudsjettet 1998. Referanseporteføljens aksjeandel ble fastsatt til 40 pst. Samtidig ble det fastsatt et tillatt intervall for aksjeandelen mellom 30–50 pst. av fondet.

I Nasjonalbudsjettet 1998 ble det videre – bl.a. på bakgrunn av at det i de foregående årene hadde vært en sterk oppgang på flere av de store aksjebørsene internasjonalt – drøftet om tidspunktet for å fase aksjer inn i fondet var riktig. I meldingen heter det:

«En kan ikke utelukke at den langsiktige oppgangsperioden blir avløst av en periode med nedgang i aksjekursene. Tar en imidlertid utgangspunkt i at all tilgjengelig informasjon er innbakt i aksjekursene, kan den langvarige oppgangen på enkelte børser i seg selv ikke gi informasjon om hvorvidt man nå står overfor et godt eller dårlig investeringstidspunkt. Historiske erfaringer tilsier at det med lang investeringshorisont har mindre betydning hvilket investeringstidspunkt man velger enn om investeringshorisonten er kort. Når man går inn i aksjemarkedet i flere porsjoner over lengre tid, gjør det at man sprer risikoen knyttet til hvorvidt man går inn i markedet på tidspunkter som i ettertid vil framstå som gunstige eller ugunstige. I tillegg kommer at petroleumsfondet vil vokse i årene framover. Dersom en skulle utsette innfasingen av aksjer i porteføljen, ville det gjøre at en måtte kjøpe tilsvarende større beløp senere, uten at en kunne være sikker på om det ville være et bedre tidspunkt. Langsiktige vurderinger kan således tilsi at petroleumsfondets aksjeportefølje bør økes jevnt i tråd med økningen i fondets størrelse.»

Aksjeandelen ble sist vurdert i Nasjonalbudsjettet 2004. I meldingen ble det vist til de store svingningene i aksjemarkedet siden fondet begynte å investere i aksjer. Det ble understreket at de forhold som inngikk i beslutningsgrunnlaget da aksjer ble innført i 1997, ikke hadde endret seg og at fondets formål tilsier at en ikke bør legge særlig vekt på kortsiktige svingninger i avkastningen. I meldingen heter det:

«Norges Bank konkluderer i sitt brev av 28. august i år med at beslutningsgrunnlaget ikke er blitt endret vesentlig, jf. over. Departementet deler denne vurderingen. Selv om svingningene i avkastning har vært sterke ut fra den informasjonen en hadde i 1997, har ikke avkastningen ligget utenfor det mulighetsområdet som ble skissert som bakgrunn for avgjørelsen om 30-50 pst. aksjeandel.

Aksjeandelen i Petroleumsfondet ble sist drøftet i Nasjonalbudsjettet 2002. En tilrådde da å se dette i en bredere sammenheng. Dagens aksjeandel på 30-50 pst. ligger etter departementets mening nært opp til det som oppfattes som en akseptabel risiko for fondet. Selv om en høyere aksjeandel vil gi høyere forventet avkastning, må man ved en økning av andelen i så fall også akseptere at risikoen for større variasjoner i avkastningen vil øke.

Etter en samlet vurdering ser ikke departementet sterke grunner for en økt aksjeandel nå. En legger derfor opp til at dagens andel på 30-50 pst. videreføres. Innenfor dette intervallet kan Norges Bank endre aksjeandelen dersom de finner det hensiktsmessig ut fra en vurdering av markedsutviklingen og samtidig holder seg innenfor sin samlede risikoramme.»

3.2.2 Norges Banks og Strategirådets tilråding

Fondskapitalen er blitt vesentlig større enn det en så for seg da aksjeandelen ble fastsatt i 1997 og i forhold til det en så for seg da aksjeandelen sist ble vurdert i Nasjonalbudsjettet 2004. Utgangspunktet for investeringsvalgene i Statens pensjonsfond ligger likevel fast. Det er bred politisk enighet om at risikoen skal være moderat, men også at en skal søke å oppnå en høyest mulig avkastning. I likhet med tidligere vurderinger er det en lang horisont på investeringene. Mens man i 1997 så for seg at det ville bli nødvendig å tære på realverdien av fondet, tilsier retningslinjene for budsjettpolitikken etablert i 2001, at bruken over tid svarer til fondets realavkastning, jf. boks 1.1. Det støtter opp om at en i vurderingen av hva som er en akseptabel risiko bør legge vekt på svingningene i fondets avkastning over perioder på mange år, og at utviklingen fra ett år til et annet er av mindre betydning. I likhet med i tidligere vurderinger er det også nå relevant å vurdere investeringsvalgene i Statens pensjonsfond – Utland opp mot de valgene som er tatt i andre store fond.

Det har hele tiden vært bred politisk enighet om fondets investeringsstrategi. Da aksjeandelen i fondet ble satt til 40 pst. i 1997, var det likevel enkelte partier på Stortinget som argumenterte mot å investere i aksjer. Motargumentene den gang var særlig knyttet til fraværet av etiske retningslinjer og betenkeligheter rundt at risikoen i fondet ville øke. Etter departementets syn er det flere grunner til at vurderingen av hva som er en akseptabel risiko i fondet nå kan være en annen. Erfaringer og lærdom med investeringer i aksjer kan ha endret synet på hva som er akseptabel risiko for fondets investeringer. Retningslinjene for finanspolitikken er utformet slik at større endringer i fondskapitalen ikke slår direkte inn i finanspolitikken på kort sikt, og erfaringene med aksjeinvesteringer siden 1998 har bl.a. vist at en har klart å håndtere store svingninger i avkastningen. Det er også fastsatt etiske retningslinjer for investeringene i fondet. Det etiske grunnlaget for fondet fremmes gjennom utelukkelse av enkeltselskaper og eierskapsutøvelse i de selskapene fondet er investert i. I en ny vurdering av aksjeandelen er det også relevant at man siden fondssparingen tok til har opparbeidet en betydelig kompetanse knyttet til forvaltning av aksjer og fått erfaring med svingende resultater i porteføljen fra år til år.

Andelen av fondet som investeres i aksjer er den viktigste enkeltbeslutningen for å bestemme risikotakingen i fondet. Arbeidet med å vurdere fondets aksjeandel står derfor sentralt i departementets arbeid med fondets investeringsstrategi. I Revidert nasjonalbudsjett 2006 varslet departementet at en ville komme tilbake med en ny vurdering av fondets aksjeandel, og at gjennomgangen bl.a. ville bygge på innspill fra Norges Bank og Strategirådet.

I Nasjonalbudsjettet for 2007 omtalte Finansdepartementet de to tilrådingene en da hadde mottatt fra Norges Bank og Strategirådet om å øke aksjeandelen i fondet. Tilrådningene ble offentliggjort på samme tid og er tilgjengelige på departementets internettsider (www.finansdepartementet.no).

Norges Bank skrev i brev til Finansdepartementet av 10. februar 2006:

«En samlet vurdering av de historiske erfaringer og den markedsforståelse vi nå har tilsier etter Norges Banks mening at aksjeandelen i Statens pensjonsfond – Utland bør økes. Finansdepartementet bør vurdere den forventede gevinsten ved 50 eller 60 prosent aksjeandel i forhold til økningen i risiko».

Strategirådet skrev i brev til Finansdepartementet av 2. juni 2006:

«På grunnlag av Norges Banks egne analyser og modellberegninger, samt våre egne undersøkelser og gjennomgang av relevant faglitteratur, vil rådet anbefale at aksjeandelen i referanseporteføljen til SPU settes opp til 60 prosent».

For en nærmere redegjørelse av de to rådene fra Norges Bank og Strategirådet vises det til omtalen i Nasjonalbudsjettet 2007. I tilknytning til dette skrev departementet bl.a.:

«Tilrådningene bygger på et stort utredningsmateriale, og departementet ønsker å vurdere dette viktige spørsmålet nærmere for å sikre at alle sider av saken er tilstrekkelig belyst.»

Med bakgrunn i rådgivningsavtalen med Finansdepartementet har Norges Bank gjennomført en ny gjennomgang av investeringsstrategien i Statens pensjonsfond – Utland i 2006. Analysen er dokumentert i Norges Banks Strategirapport for Statens pensjonsfond – Utland og i brev fra Norges Bank til Finansdepartementet av 20. oktober 2006. I brevet gjentar Norges Bank bl.a. anbefalingen om å øke aksjeandelen i fondet:

«Norges Bank har i brev av 10. februar i 2006 anbefalt at departementet øker aksjeandelen i referanseporteføljen for Statens pensjonsfond – Utland. I den oppdaterte analysen vi nå har gjennomført bekreftes de resultater som lå til grunn for anbefalingen: En høyere aksjeandel vil øke både forventet avkastning og volatiliteten i avkastningen. Bytteforholdet mellom forventet avkastning og volatilitet framtrer som attraktivt på lang sikt. Risikoen for negativ akkumulert realavkastning øker noe, men det er høy sannsynlighet for at økt aksjeandel vil være lønnsom. Dersom vi ser på en betinget sannsynlighetsfordeling finner vi at det forventede tapet, gitt at økt aksjeandel ikke viser seg å bli lønnsom, er forholdsvis beskjedent.»

Brevet fra Norges Bank følger som vedlegg til denne meldingen og er tilgjengelig på www.finansdepartementet.no.

3.2.3 Departementets vurdering

Det finnes ikke noen fasit på hva som er en riktig aksjeandel. I stedet må valget av aksjeandel bygge på en avveining mellom forventet avkastning og risiko knyttet til ulike investeringsvalg. Denne avveiningen er for pensjonsfondets vedkommende i siste instans en politisk beslutning. Finansdepartementet har innhentet råd der forventet avkastning og risiko ved ulike investeringsvalg er begrunnet og beregnet. Det er gjort beregninger av konsekvensene for pensjonsfondets avkastning og risiko basert på historisk avkastning tilbake til år 1900. I tillegg er det gjort modellberegninger av hva konsekvensen kan forventes å bli i neste 15-årsperiode basert på andre forutsetninger enn de som følger av historisk avkastning, jf. boks 3.3 og 3.4. I avveiningen mellom forventet avkastning og risiko er også erfaringene med fondet siden 1998, da fondet første gang investerte i aksjer, relevante. I deler av denne perioden har svingningene i aksjemarkedet historisk sett vært store. Dette er illustrert i figur 3.4. I figuren er årene siden 1998 rammet inn. Det framgår at 1999 var et av de beste årene i aksjemarkedet de siste 107 årene, og 2002 var det nest dårligste året siden 1900. Erfaringene var likevel at disse svingningene var håndterbare. Bred politisk forankring av beslutningen om aksjeandel og en utforming av retningslinjene for finanspolitikken som ga nødvendig fleksibilitet til å håndtere slike situasjoner, var viktig i den sammenheng.

Kilde: Finansdepartementet/Dimson, Marsh og Staunton

Boks 3.4 Modellberegninger

Virkningen for fondets forventede avkastning og risiko av å øke aksjeandelen kan analyseres ved hjelp av modellberegninger (simuleringer). Slike beregninger bygger bl.a. på antakelser om hvordan avkastning og risiko utvikler seg innenfor ulike aktivklasser over tid, og samvariasjonen mellom dem. På bakgrunn av dette kan en simulere verdiutviklingen av fondskapitalen fram til et valgt framtidig tidspunkt, jf. figur 3.5.¹ Figur 3.5 illustrerer hvordan verdiutviklingen av fondet kan simuleres ved å «trekke» flere tusen forskjellige utfall over 15 år. Den gule linjen representerer det typiske utfallet (medianen). Figuren illustrerer at noen av utfallene vil være vesentlig bedre/dårligere enn det representative utfallet.

Kilde: Finansdepartementet

Norges Bank viser til slike modellberegninger i brevene av 10. februar og 20. oktober 2006. De viktigste forutsetningene som ligger til grunn for disse analysene er som følger:

• Aksjer forventes å gi en årlig avkastning over tid som er om lag 2 prosentpoeng høyere enn obligasjoner (dvs. at risikopremien for aksjer er 2 pst.).

• Det er lagt til grunn en svak grad av «mean reversion» i aksjeavkastningen. Antakelsen om at avkastningen over tid tenderer mot langsiktige «normalnivåer» eller likevektsnivåer bygger på analyser av historisk avkastning i USA. Med en slik forutsetning er risikoen knyttet til aksjeinvesteringer noe lavere enn ellers når investeringshorisonten øker. Denne forutsetningen er imidlertid ikke avgjørende for tilrådingen om å øke aksjeandelen.

• Modellsimuleringene bygger på normalfordelte avkastningsrater. En vet i praksis at fordelingene vil ha noe større tyngde i halene enn normalfordelingen har, slik at sannsynlighetene for ekstreme utfall både i negativ og positiv retning blir undervurdert i simuleringene.

Forutsetningene bak de respektive analysene avviker imidlertid noe mht. anslag på risiko. I Norges Banks brev 10. februar, som også er omtalt i Nasjonalbudsjettet 2007, er beregningene gjort på bakgrunn av antakelser om risiko basert på utviklingen siden 1900. I Strategirapporten av 29. november 2006 er tilsvarende modellberegninger gjort med utgangspunkt i tre alternative scenarier. I det scenariet som Norges Bank anser som mest sannsynlig vurderes anslagene på risiko ut fra utviklingen i siste tyveårsperiode. Det er også laget et deflasjonsscenario og et stagflasjonsscenario, jf. tabell 3.1. Samvariasjonen mellom aksjer og obligasjoner antas å være svært lav i hovedscenariet og deflasjonsscenariet. I stagflasjonsscenariet legges det imidlertid til grunn høy samvariasjon basert på erfaringer fra 1970-tallet. Norges Bank har benyttet en valutakurv basert på forventede importvekter.

Tabell 3.1 Årlig nominell avkastning (geometrisk) og risiko målt i hvert lands/regions valuta. Prosent

		Hovedscenario		Deflasjon		Stagflasjon
Gjennomsnittlig global inflasjonsrate 2006 – 21		2,1		0,2		5,5
		Avkastning	Standard­avvik	Avkastning	Standard­avvik	Avkastning	Standard­avvik
Obligasjoner:	Amerika	5,4	4	3,5	4	7,4	9
	Japan	2,9	4	1,1	4	4,8	9
	Asia /Os. u/Japan	5,2	5	3,3	5	7,2	10
	Storbritannia	4,7	5	3,2	5	7,1	10
	Europa u/Storbritannia	4,2	3	2,6	3	6,4	8
Aksjer:	Amerika	6,6	15	2,4	17	5,6	17
	Japan	4,7	20	1,4	22	3,8	22
	Asia/Os. u/Japan	6,6	21	2,4	23	5,6	23
	Storbritannia	7,6	16	3,1	18	6,8	18
	Europa u/Storbritannia	5,7	18	1,6	20	5,0	20

Kilde: Norges Bank

Modellberegningene av hvordan en økning av aksjeandelen fra 40 til 60 pst. vil kunne påvirke fondets forventede avkastning og risiko er illustrert i figur 3.6

Kilde: Norges Bank og Finansdepartementet

Figuren kan leses som at akkumulert realavkastning i om lag 25 pst. av tilfellene er mindre eller lik 45 pst., både med 40 pst. og 60 pst. aksjeandel. Konklusjonene i modellberegningene kan oppsummeres med henvisning til punkt 1-3 i figur 3.7:

1. Det er høy sannsynlighet for at 60 pst. aksjer gir høyere akkumulert avkastning etter 15 år. Avkastningen er til dels betydelig høyere enn med 40 pst. aksjer.

2. Det er om lag 25 pst. sannsynlighet for at 60 pst. aksjer gir lavere samlet avkastning enn 40 pst. aksjer. Selv for disse utfallene (alle observasjoner til venstre for den vertikale linjen), ligger ikke den sorte linjen vesentlig høyere enn den orange. Det betyr at reduksjonen i avkastning, selv i de om lag 25 pst. dårligste utfallene, er begrensede.

3. Sannsynligheten for at porteføljen skal gi akkumulert negativ realavkastning etter 15 år er liten både med en aksjeandel på 40 pst. og 60 pst.

¹ Simuleringen bygger på en vanlig antakelse om at prisene på de ulike aktivaklassene er log-normalfordelt, noe som sikrer at aktivapriser ikke kan bli negative. Det innebærer en forutsetning om at avkastningen følger en normalfordeling. Prisprosessene som styrer verdiutviklingen til aktivaklassene over tid er beskrevet av såkalte geometrisk Brownske bevegelser. For hver aktivaklasse og valutakurs trekkes tilfeldige normalfordelte tall som representerer sjokkene (overraskelsene) i prisutviklingen i forhold til trenden. Dette gjentas skrittvis fram til et valgt framtidig tidspunkt (horisont). Slik framkommer mulige ”stier” for hver aktivapris, og en dertil tilhørende porteføljeavkastning i en valgt referansevaluta. Denne prosedyren gjentas et stort antall ganger (typisk 6 000 ganger). Dette gir en fordeling av mulige porteføljeavkastninger, som brukes til å studere de statistiske egenskapene til porteføljen.

Figur 3.7 viser årlig realavkastning i en portefølje av obligasjoner med lang løpetid siden 1900. Figuren viser at det er mindre spredning i avkastningen av obligasjoner sammenlignet med aksjer. Dette framkommer ved at langt flere av årene faller i de midterste søylene med avkastning nær historisk gjennomsnitt. Men det er også langt flere år med negativ avkastning. Hele 40 av de siste 107 årene har gitt negativ realavkastning for obligasjoner, mot 29 av de siste 107 år for aksjer. Avkastningen i årene 1998–2006 er rammet inn og viser bl.a. at fondet siden 1998 har erfart noen av de beste årene i obligasjonsmarkedet siden 1900. Likevel har fondet siden 1998 tjent om lag 100 mrd. kroner på å investere 40 pst. av kapitalen i aksjer framfor i obligasjoner.

Kilde: Finansdepartementet/Dimson, Marsh og Staunton

Virkningen på forventet avkastning

Forventninger om en høyere gjennomsnittlig avkastning i aksjer enn i obligasjoner følger både av historiske erfaringer gjennom over 100 år og økonomisk teori. Investorer vil ikke være villig til å ta på seg høyere risiko uten å få en kompensasjon i form av høyere forventet avkastning. Investorer vil derfor ikke kjøpe aksjer før prisen tilsier at forventet avkastning vil være høy nok til å kompensere for risikoforskjellen, jf, boks 2.8. Størrelsen på denne risikopremien er derimot mer usikker. Basert på forutsetningene i hovedalternativet til Norges Bank, som det er gjort nærmere rede for i boks 3.4, kan virkningen på fondets avkastning målt i kroner illustreres med følgende beregning:

• Med et fond på 1 800 mrd. kroner er forventet økt gevinst beregnet til om lag 190 mrd. kroner etter 15 år ved å øke aksjeandelen fra 40 pst. til 60 pst. Ved i stedet å øke aksjeandelen til 50 eller 80 pst. er gevinsten anslått til henholdsvis 100 og 340 mrd. kroner.

• Fondet vil bli tilført ny kapital som følge av statens petroleumsinntekter de neste 15 årene. Dersom avkastningen på antatt tilførsel av ny kapital tas med i anslagene, øker forventet gevinst til om lag 240 mrd. kroner med 60 pst. aksjer i stedet for dagens 40 pst. Med 50 eller 80 pst. aksjeandel vil forventet gevinst være henholdsvis 130 og 450 mrd. kroner.

Anslaget over er basert på usikre forutsetninger. Samtidig er det flere grunner til at disse anslagene framstår som moderate. Beregningene bygger bl.a. på at aksjer gir en risikopremie i form av en gjennomsnittlig årlig meravkastning i forhold til obligasjoner på om lag 2 prosentpoeng. 2 En økning av aksjeandelen fra 40 til 60 pst. vil i tråd med dette øke forventet årlig avkastning av Statens pensjonsfond – Utland med om lag 0,4 prosentpoeng. Den forventede risikopremien i aksjer er under halvparten av hva meravkastningen har vært de siste 100 årene, og om lag prosentpoeng lavere enn hva mange andre fond legger til grunn. Departementet ser imidlertid flere grunner til at en ikke bør legge til grunn at de historiske erfaringene er representative for hva som kan forventes i framtiden. Slik forsiktighet er også i samsvar med konsensusoppfatninger blant store investorer, jf. boks 3.3. Videre er beregningene av virkningen på fondets avkastning uttrykt ved det mest typiske utfallet (dvs. det utfallet som ligger midt i mengden av mulige utfall) og ikke det gjennomsnittlige utfallet. Dermed er det i beregningene lagt mindre vekt på ekstremt gode utfall som inntreffer med lav sannsynlighet.

Virkningen på risiko

Modellberegninger av hvordan fondets avkastning og risiko endres med endret aksjeandel er gjengitt i tabell 3.2 og 3.3. Kolonne tre viser at svingningene i avkastning fra år til år, målt ved standardavvik for årlig avkastning, øker fra 6,2 pst. til 8,7 pst. Ut fra fondets lange horisont er usikkerheten knyttet til gjennomsnittlig avkastning over 15-årsperioder mer relevant. Risikoen målt på denne måten øker fra 1,6 pst. til 2,2 pst., dersom aksjeandelen øker til 60 pst. En gjennomsnittlig avkastning på 4 pst. og et tilhørende standardavvik for gjennomsnittlig avkastning over 15-årsperioder på 2,2 pst. kan her tolkes som at gjennomsnittlig årlig realavkastning i to av tre tilfeller vil ligge innenfor intervallet 1,8 – 6,2 pst. over en 15-årsperiode.

Også risikoen for samlede tap over en lengre periode øker noe ved økt aksjeandel. Modellberegningene fra Norges Bank viser likevel at sannsynligheten for tap over 15-årsperioder fortsatt vil være relativt lav selv om aksjeandelen øker, jf. kolonne fem i tabell 3.2. Sannsynligheten for negativ akkumulert avkastning etter 15 år anslås til 3,7 pst. med 60 pst. aksjer. I de samme modellberegningene er forventet mindreavkastning, gitt at økt aksjeandel blir ulønnsom, forholdsvis beskjedent.

Beregningene i tabell 3.2 er basert på hovedalternativet i Norges Banks analyser, jf. boks 3.4. Risikoen i disse beregningene er basert på at erfaringene fra de siste 20 år er mer relevant for vurderinen av utsiktene for neste 15-årsperiode enn å bygge vurderingene på hele perioden 1900–2006. Det gir bl.a. en lavere forventet risiko i obligasjoner enn det som ble lagt til grunn i de beregningene som ble omtalt i Nasjonalbudsjettet 2007. Norges Banks vurdering er at disse forutsetningene la til grunn en for høy risiko i obligasjoner. Økningen i fondets risiko ved høyere aksjeandel basert på forutsetningene lagt til grunn i omtalen i Nasjonalbudsjettet 2007 er likevel gjengitt i tabell 3.3.

Sammenligningen mellom tabell 3.2 og 3.3 viser hvordan endrede forutsetninger påvirker modellberegningene av avkastning og risiko. Generelt er samlet risiko for fondet med både 40 og 60 pst. aksjer lavere med de oppdaterte forutsetningene. Risikoen uttrykt ved sannsynligheten for negativ akkumulert totalavkastning etter 15 år er f.eks. 3,7 pst. med oppdaterte forutsetninger mot 6,3 pst. med forutsetningene lagt til grunn i omtalen i Nasjonalbudsjettet 2007. I begge beregningene er likevel sannsynligheten for negativ akkumulert avkastning lav.

I Nasjonalbudsjettet 2007 vises det til at beregnet sannsynlighet for en lavere avkastning med 60 pst. aksjeandel i stedet for 40 pst. etter 15 år var om lag 25 pst. Denne sannsynligheten er med oppdaterte forutsetninger fortsatt beregnet til om lag 25 pst. Risikoen uttrykt ved størrelsen på den forventede mindreavkastningen i de 25 pst. dårligste tilfellene, er nå beregnet til om lag 10 pst. akkumulert, eller 0,6 pst. pr. år. Dette er noe høyere enn den akkumulerte mindreavkastningen som fulgte av de opprinnelige forutsetningene, som var i størrelsesorden 6 pst. På den annen side er forventet totalavkastning av fondet med 60 pst. aksjer nå svakt positiv selv i de 25 pst. dårligste utfallene.

Modellberegningene undervurderer trolig sannsynligheten for tap noe, jf. boks 3.4. Som Norges Bank peker på er derfor modellanslagene for hvordan sannsynligheten for negativ akkumulert avkastning endres ved økt aksjeandel, mer pålitelige enn anslagene på hvor store tapene kan bli.

Økningen i risikoen for samlede tap over en lengre periode basert på historisk utvikling er illustrert i figur 3.8. Det er bare syv atskilte 15-årsperioder siden 1900. Det er derfor brukt rullerende 15-årsperioder i figuren, som viser historisk realavkastning for porteføljen med hhv. 60 pst. og 40 pst. aksjeandel. Porteføljen med 60 pst. aksjer framstår her som mer lønnsom enn porteføljen med 40 pst. aksjer i 87 av de 93 rullerende 15-årsperiodene. Mindreavkastningen med 60 pst. aksjer i de øvrige seks periodene var begrensede. Den dårligste 15-årsperioden for aksjer i disse beregningene er 15-årsperioden til og med 2004. I denne perioden ville porteføljen med 60 pst. aksjer gitt en akkumulert avkastning som var 15 prosentpoeng lavere enn med 40 pst. aksjer. Den beste 15-årsperioden for porteføljen med høyest aksjeandel var perioden fram til 1963, da porteføljen med 60 pst. aksjer ville gitt en akkumulert avkastning som var 182 prosentpoeng høyere enn porteføljen med 40 pst. aksjer. Den statistiske utsagnskraften av disse beregningene er samtidig dårlig fordi 15-årsperiodene overlapper hverandre slik at ett års avkastning inngår i opptil 15 av de 93 periodene. Slike overlappende observasjoner tenderer derfor til å undervurdere sannsynligheten for tap.

Kilde: Finansdepartementet/Dimson, Marsh og Staunton

Både historisk avkastning og modellberegningene viser at høyere aksjeandel gir større svingninger i fondets avkastning fra år til år, og noe høyere sannsynlighet for negativ akkumulert avkastning over 15 år. Etter departementets vurdering er imidlertid denne økte risikoen fortsatt moderat og håndterbar, i hvert fall med en aksjeandel på 60 pst.

Med utgangspunkt i en svært lang investeringshorisont er også muligheten for ekstreme hendelser – f.eks. knyttet til kriger, naturkatastrofer, klimaendringer og større finansielle sammenbrudd – relevante for vurderingen av fondets risiko. Historien viser at aksjeinvesteringer har vært bemerkelsesverdig robuste ved flere store kriser. For eksempel viser figur 3.9 at hendelser som verdenskriger, aksjekrakk osv. i et lengre perspektiv har gitt moderate utslag på aksjeavkastningen i de markedene fondet er investert i. Det har ikke tatt mange år før realverdien av investeringen var like høy som før krisen inntraff.

¹ Avkastningen er beregnet med utgangspunkt i porteføljevekter tilnærmet vektene i Statens pensjonsfond – Utland. Det er valgt en logaritmisk skala. Det betyr at prosentvis like store tap og gevinster visuelt vil vises som like store uavhengig av når i tidsperioden de inntreffer.

Kilde: Finansdepartementet/Dimson, Marsh og Staunton

Det kan tenkes flere alternative «kriser» som kan inntreffe i løpet av neste hundreårs periode. Problemer knyttet til klimautslipp er ett eksempel. Det er åpenbart at klimaproblemer kan ha betydning for avkastningen på finansielle plasseringer. Samtidig må det legges til grunn at markedsprisene allerede reflekterer allment kjent informasjon om muligheten for en slik krise. En «miljøkrise» vil påvirke ulike selskaper forskjellig. For noen selskaper kan dette innebære en gevinstmulighet. For andre vil det gi tap. Det er vanskelig å si noe om hvordan det vil påvirke aksjemarkedet i sum. Redusert økonomisk vekst kan gi redusert inntjening i selskapene. Samtidig kan risikopremien stige, noe som vil gi redusert avkastning på kort sikt, men økt forventet avkastning sammenlignet med obligasjoner på lengre sikt. Det beste en kan gjøre for å redusere risikoen knyttet til en slik utvikling i Statens pensjonsfond er derfor å spre investeringene best mulig på ulike selskaper, bransjer og land. I tillegg vil en kunne bruke fondets eiermakt til å påvirke selskapenes holdning til miljø.

For avkastningen i obligasjoner er det sentrale hvordan ev. klimaproblemer påvirker den økonomiske veksten. I gjennomsnitt har obligasjonene i Statens pensjonsfond – Utland en durasjon på om lag fem til seks år, jf. boks 3.2. Den kapitalen som i i dag er investert i obligasjoner må derfor reinvesteres flere ganger de neste tiårene. Dersom klimaproblemer fører til redusert økonomisk vekst, kan det også medføre lavere realavkastning på de obligasjonene fondet kjøper. Obligasjoner er derfor heller ikke risikofrie i en slik situasjon.

Vurdering av aksjeandelen i et utvidet perspektiv

I tillegg til modellberegningene og analysen av historisk risiko har departementet lagt vekt på noen mer overordnede vurderinger av risikoen knyttet til investeringene i fondet som trekker i retning av at risikoen ved en aksjeandel på 60 pst. etter departementets syn framstår som moderat:

• Den samlede verdien av petroleumsformuen består av gjenværende olje- og gassreserver og dagens pensjonsfond. Ved å selge olje og gass og investere i aksjer og obligasjoner har petroleumsformuen blitt spredd på flere aktiva og den samlede risikoen er redusert.

• Avkastningen på langsiktige plasseringer i realrenteobligasjoner er nå vesentlig lavere enn da dagens investeringsstrategi ble fastlagt i 1997. Det betyr at det i denne perioden har blitt mer krevende å oppnå en realavkastning på 4 pst. over tid med dagens aksjeandel på 40 pst.

• I vurderingen av risiko over svært lange horisonter er det også et viktig moment at aksjer og obligasjoner er to grunnleggende forskjellige investeringer. Ved å kjøpe aksjer kjøper vi eierandeler i verdens produksjonskapasitet . Ved å kjøpe obligasjoner yter vi et nominelt lån til bedrifter og stater, ettersom det ikke er mulig å plassere hele fondet i realrenteobligasjoner pga. fondets størrelse. Ved å investere i nominelle obligasjoner vet vi med høy grad av sikkerhet hva den nominelle avkastningen vil være de nærmeste årene. På lengre sikt har slike investeringer likevel vært risikable, og Strategirådet peker i sitt brev til Finansdepartementet på at risikoen i obligasjoner har blitt høyere med lengre investeringshorisont. Det har dels sammenheng med at de siste 100 år inneholder perioder med svært høy inflasjon som har gitt negativ realavkastning.

Som en kontroll av departementets vurderinger er det også relevant å se hvilke beslutninger andre store fond har tatt i valget av aksjeandel. En sammenlikning med store pensjons- og reservefond viser at mens Statens pensjonsfond – Utland har en andel obligasjoner på 60 pst., er det mer vanlig med en obligasjonsandel på 30 pst. i andre fond. Aksjeandelene er også gjennomgående høyere i andre fond enn i Statens pensjonsfond – Utland. Blant store pensjonsfond i Europa og USA er det vanlig med en aksjeandel i overkant av 50 pst., mens det blant store statlige reservefond er vanlig med en aksjeandel rundt 60 pst., jf. tabell 3.4. i boks 3.5.

Endringer i retningslinjene

I retningslinjene for forvaltning av Statens pensjonsfond – Utland framgår det at fondets strategiske referanseportefølje inneholder 40 pst. aksjer og 60 pst. obligasjoner. Tillatt intervall for den faktiske aksjeandelen er 30–50 pst. Det er to grunner for å opprettholde et tilsvarende intervall ved en økning av aksjeandelen.

• Aksje- og obligasjonsmarkedene i de ulike geografiske regionene utvikler seg forskjellig fra måned til måned. I takt med dette vil også porteføljens fordeling på aksjer og obligasjoner bevege seg bort fra en aksjeandel på 40 pst. For å unngå unødvendige transaksjonskostnader benyttes de månedlige tilførslene av ny kapital til å kjøpe aksjer eller obligasjoner i de regionene som har hatt svakest utvikling den siste måneden. For ytterligere å redusere behovet for transaksjoner tillates det at fondets faktiske referanseportefølje etter kapitaltilførsel har en aksjeandel som avviker noe fra den strategiske andelen på 40 pst. i korte perioder.

• En annen grunn til å tillate et intervall rundt 40 pst. aksjeandel er muligheten for at forvalter ut fra et markedssyn ønsker å over- eller undervekte aksjer relativt til obligasjoner i forhold til fordelingen i fondets faktiske referanseportefølje. Slike avvik fra referanseporteføljen må skje innenfor rammen for relativ volatilitet som departementet har fastsatt til 1,5 pst. Så langt har Norges Bank i liten grad valgt å over- eller undervekte aksjer i forhold til obligasjoner, noe som også fremgår av analysen av meravkastningen i kapittel 2.

Etter departementets syn vil det ved en økning av aksjeandelen være naturlig å videreføre dagens intervall for tillatt aksjeandel på +/- 10 prosentpoeng rundt aksjeandelen i den strategisek referanseporteføljen. En høyere aksjeandel i fondet vil, alt annet like, gjøre behovet for et slikt intervall noe større. Samtidig vil dagens retningslinjer for rebalansering, de store forventede tilførslene til fondet, kombinert med Norges Banks strategi for å oppnå meravkastning, alle bidra til å motvirke at aksjeandelen i fondet blir vesentlig høyere enn i den strategiske referanseporteføljen over tid. En indikasjon på dette er fondets faktiske aksjeandel ved kvartalskiftene siden 2002, som aldri har vært høyere enn 42,6 pst. (desember 2003) eller lavere enn 36,3 pst. (september 2002).

Konklusjon

De overordnede investeringsvalgene er av avgjørende betydning for fondets forventede avkastning og risiko. Avveiningen mellom risiko og forventet avkastning er en politisk beslutning. Det er nå etablert et omfattende og grundig beslutningsgrunnlag basert på departementets eget arbeid og råd fra Norges Bank og Strategirådet. Etter en samlet vurdering av dette beslutningsmaterialet har Regjeringen kommet til at en økning av aksjeandelen i referanseporteføljen for Statens pensjonsfond – Utland fra 40 til 60 pst. representerer en god avveining mellom forventet avkastning og risiko for investeringene i fondet. Det legges derfor opp til å endre retningslinjene for forvaltning av Statens pensjonsfond – Utland slik at aksjeandelen i den strategiske referanseporteføljen for fondet settes til 60 pst. Det tillates samtidig en aksjeandel i intervallet 50–70 pst. Obligasjonsandelen i den strategiske referanseporteføljen vil etter dette være 40 pst. Tillatt intervall for obligasjonsandelen vil være 30–50 pst.

Det er betydelig usikkerhet knyttet til anslag på forventet avkastning, og historiske erfaringer viser at avkastningen kan svinge en god del. Denne usikkerheten er så stor at dagens anslag på 4 pst. må være dekkende for forventninger om gjennomsnittlig realavkastning på både 3, 4 og 5 pst. En økning av aksjeandelen gir ikke holdepunkter for å øke den forventede realavkastningen som ligger til grunn for retningslinjene for den økonomiske politikken. Snarere vil økningen i aksjeandel gjøre det mer sannsynlig at en oppnår 4 pst. realavkastning over tid. Dersom avkastningen skulle vise seg å bli høyere enn forventet, vil beløpet som kan overføres statsbudsjettet likevel være høyere fordi man over tid vil bruke 4 pst. av en større fondskapital enn ellers. Først dersom oppnådd avkastning over mange år blir vesentlig høyere eller vesentlig lavere enn 4 pst., vil det være grunnlag for å vurdere om anslaget på 4 pst. representerer en for høy eller for lav forventning til framtidig avkastning.

Vurderingen av konsekvensene av økt aksjeandel er i hovedsak basert på hvordan det vil kunne påvirke porteføljens avkastning og risiko på lang sikt. Forutsetningen for forventet avkastningen på lang sikt er bl.a. basert på analyser av markedets prising av aksjer og obligasjoner. Samtidig knytter det seg betydelig usikkerhet til markedets utvikling på kort sikt. En må derfor være forberedt på at tidspunktet for å øke aksjeandelen i ettertid kan framstå som mer eller mindre gunstig. Denne risikoen dempes noe ved at fondets investeringer spres over tid, i takt med fondets forventede vekst. Departementet vil dessuten legge stor vekt på at tilpasningen til en høyere aksjeandel gjennomføres med lave transaksjonskostnader. Det innebærer at tilpasningen kan ta flere år.

3.3 Utvidelse av referanseporteføljen for Statens pensjonsfond – Utland med aksjer i små selskaper

3.3.1 Innledning

Små børsnoterte aksjeselskaper inngår i dag i investeringsuniverset til Statens pensjonsfond – Utland, men ikke i pensjonsfondets referanseportefølje. Aksjer i små noterte selskaper utgjør det største enkeltsegmentet innenfor de noterte markedene som ligger utenfor referanseporteføljen.

Spørsmålet om investeringer i små aksjeselskaper har vært vurdert tidligere. I brev av 1. april 2003 tilrår Norges Bank å inkludere små selskaper i referanseporteføljen. Norges Bank peker på at en slik utvidelse gir en bedre representasjon av investeringsuniverset, og at fondets størrelse og vekst tilsier en bred eksponering også mot denne delen av markedet. Finansdepartementet vurderte problemstillingen i forbindelse med Nasjonalbudsjettet 2004, og konkluderte med at en på det tidspunkt ikke ville inkludere små selskaper i referanseporteføljen. Departementet pekte bl.a. på at Graver-utvalget (NOU 2003: 22) nylig hadde levert sitt forslag til etiske retningslinjer for fondet, og at en anså det som en fordel å avvente behandlingen av disse før en foretok en vesentlig utvidelse av antallet selskaper i referanseporteføljen for aksjer.

Norges Bank har i tråd med rådgivningsavtalen med Finansdepartementet på ny vurdert spørsmålet om små, børsnoterte selskaper skal tas inn i referanseporteføljen. Norges Bank skriver i brev av 20. oktober bl.a.:

«Små selskaper utgjør et betydelig markedssegment. Det er vanskelig å se hvorfor SPU [Statens pensjonsfond – Utland] som en stor og langsiktig investor skal ha en eksponering mot dette segmentet som er vesentlig lavere enn hva markedet har i gjennomsnitt. Det er også moderate diversifikasjonsgevinster forbundet med en slik inkludering. Ved å ta med små selskaper i referanseporteføljen kan en forvente høyere avkastning uten at volatiliteten i porteføljen øker vesentlig.»

I brev av 20. februar 2007 har også Strategirådet anbefalt at referanseporteføljen utvides med segmentet for små selskaper. Strategirådet skriver bl.a.:

«Ut fra hensynet til den samlede avkastningen og risikoen i Statens pensjonsfond – Utland anbefaler Strategirådet at fondets referanseportefølje for aksjer utvides med segmentet for små selskaper. Selv om kostnadene isolert sett øker noe etter en slik utvidelse, vil dette kunne antas dekket av en bedre risikojustert forventet avkastning for porteføljen. En slik utvidelse vil gjøre fondets referanseportefølje mer representativ for utviklingen i de internasjonale aksjemarkedene. En utvidet referanseportefølje vil dessuten gi et riktigere sammenligningsgrunnlag i vurderingen av den aktive forvaltningen av fondet. Rådet anser den foreslåtte utvidelsen å være en naturlig konsekvens av fondets generelle investeringsstrategi, som er å kjøpe en representativ portefølje av verdens aksjemarked.»

3.3.2 Norges Banks og Strategirådets tilråding

Norges Bank viser i brevet av 20. oktober til at små aksjer vil kunne tas inn i referanseporteføljen ved at dagens referanseindeks for aksjer, FTSE All-World, som ved utgangen av 2006 inneholdt i overkant av 2 400 store og mellomstore selskaper, byttes ut med FTSE All-Cap, som i tillegg inneholder de om lag 12 pst. minste selskapene i hver region målt ut fra markedsverdi. Det betyr at antallet selskaper i referanseporteføljen øker til om lag 7 000 selskaper. De nye selskapene har en gjennomsnittlig størrelse på rundt 7 mrd. norske kroner i Amerika og Europa, og om lag 2 mrd. kroner i Asia. Til sammenligning er gjennomsnittlig størrelse på store og mellomstore selskaper i New Zealand, som er et av de minste markedene i dagens referanseportefølje, om lag 7 mrd. kroner. Norges Bank peker på at pensjonsfondets referanseportefølje etter en slik utvidelse vil representere rundt 96 pst. av aksjemarkedene inkludert i FTSE indeksen, mot dagens 85 pst.

Norges Bank skriver at hovedbegrunnelsen for forslaget er at aksjer i små selskaper er et stort markedssegment som er utelatt fra dagens referanseportefølje, og at en utvidelse av referanse vil gi en eksponering mot dette segmentet som er mer i samsvar med hva markedet har i gjennomsnitt. Banken legger også vekt på følgende argumenter for at referanseindeksen for aksjer skal utvides til også å omfatte små børsnoterte aksjer:

• Historisk avkastning fra mange land viser at aksjer i små selskaper i gjennomsnitt har gitt høyere avkastning enn store selskaper. De første studiene som presenterte dette funnet ble publisert på 1980-tallet og tidlig på 1990-tallet. Figur 3.10 illustrerer at den observerte meravkastningen, også kalt «small-cap premien», varierer ut fra hvilken periode man ser på. De røde søylene i figuren viser gjennomsnittlig historisk meravkastning pr. måned i små aksjer slik de ble beregnet i de første studiene for hvert land. De sorte søylene viser gjennomsnittlig premie i perioden etter at de første funnene ble publisert, mens de blå søylene viser gjennomsnittlig månedlig meravkastning i små selskaper i perioden etter 2000. På grunn av forskjeller i tidsperiode og definisjoner av hvilke selskaper som er «små» er ikke tallene sammenlignbare mellom land. Figuren illustrerer likevel at avkastningen i små aksjer har vært høyere og lavere enn i store selskaper over perioder på mange år. For markedene med de lengste tidsseriene, USA og Storbritannia, har avkastningen for hele perioden vært høyere i små aksjeselskaper enn i store. 3

• Avkastningen i små selskaper har også variert mer enn i store. Risikoen i brede aksjeporteføljer som inneholder både store og små selskaper har likevel ikke vært vesentlig høyere enn porteføljer med bare store selskaper. Det skyldes at avkastningen i små selskaper ikke har beveget seg helt i takt med avkastningen i store selskaper.

• Da de første studiene av avkastningen i små selskaper ble offentliggjort, var den gjeldende teoretiske forståelsen av markedenes virkemåte slik at det bare var én risikofaktor investorer kunne regne med å få betalt for å bære i aksjemarkedet, og det var risikoen forbundet med å eie en veldiversifisert portefølje av aksjer. Observasjonene av høyere historisk avkastning i små selskaper har derfor vært omtalt som det best dokumenterte avviket fra antakelsen om effektivt prisede aksjemarkeder. Senere har forskjellen i avkastning i små og store selskaper vært forsøkt forklart ved hjelp av flerfaktormodeller, hvor selskapenes størrelse benyttes som en egen risikofaktor for å forklare avkastningen på enkeltaksjer. I disse modellene er aksjer i små selskaper mer risikable enn aksjer i større selskaper, noe som motsvares av høyere forventet avkastning. En vanlig forklaring på at aksjer fra små selskaper skal være mer risikable enn andre aksjer, er at små selskaper i gjennomsnitt lettere kommer i finansielle vanskeligheter i tider med svak økonomisk utvikling i samfunnet generelt. Investorer vil derfor kunne tape kapitalen i perioder hvor de har mest behov for avkastning, dvs. når markedene generelt er svake. For at investorene skal være villige til å bære denne risikoen, må de kompenseres gjennom en ekstra risikopremie. Norges Bank peker på at denne forklaringen er omstridt i den akademiske litteraturen. Slik banken ser det gir de store, men varierende, avkastningsforskjellene over lengre tid mellom små og store selskaper støtte til å se på risikoen i små selskaper som en selvstendig og priset risikofaktor i markedet. En investor som Statens pensjonsfond, med trolig lavere behov for likviditet enn andre investorer i perioder med svak økonomisk utvikling, bør derfor etter Norges Banks oppfatning være godt posisjonert for å høste en slik risikopremie.

Kilde: Norges Bank

De argumentene Norges Bank mener kan tale mot å inkludere små selskaper, er av mer operativ karakter:

• Kostnadene ved å kjøpe aksjeporteføljen vil øke. Norges Bank anslår kostnadene ved første gangs kjøp til rundt 0,06 pst. av den samlede aksjeporteføljen til fondet dersom kjøpet fordeles over ti måneder, slik at markedspåvirkningen reduseres. Ytterligere kostnadsreduksjon kan oppnås ved å benytte løpende tilflyt av kapital som investeres i aksjer eller å koordinere innfasingen av ny referanseportefølje med en økning av aksjeandelen. En gradvis endring av referanseporteføljen for de mange delporteføljene i fondet gjør det samtidig krevende å strekke perioden for innfasing over svært lang tid.

• Kostnadene knyttet til vedlikehold av porteføljen vil også øke. Det skyldes dels at kostnadene ved hver transaksjon er høyere for aksjer i små selskaper, men særlig at det oftere skjer endringer i sammensetningen av indeksen. Oppdaterte anslag på denne kostnadsøkningen tyder på at kostnadene for vedlikehold av referanseporteføljen for aksjer vil øke med 0,03–0,04 prosentpoeng. Norges Bank skriver samtidig at investorer normalt vil kreve at høye transaksjonskostnader kompenseres ved høyere brutto avkastning. Hvor realistisk dette er i markedet for små selskaper avhenger, som Norges Bank påpeker, av hvor effektivt markedet faktisk fungerer.

• Mer enn 4 500 nye selskaper i referanseporteføljen vil også kreve økte ressurser i Norges Banks eierskapsutøvelse og i Etikkrådets arbeid med å vurdere uttrekk fra enkeltselskaper basert på de etiske retningslinjene for forvaltningen av Statens pensjonsfond – Utland.

• Begrensningen på fem pst. eierandel kan i følge Norges Bank gjøre det vanskeligere å øke dagens beholdning av aksjer i små selskaper for å opprettholde de ønskede avvikene fra referanseporteføljen.

Strategirådet har vurdert spørsmålet om små selskaper i brev til Finansdepartementet av 20. februar 2007. Strategirådet anser den foreslåtte utvidelsen av referanseporteføljen som en naturlig videreutvikling av dagens investeringsstrategi. Ifølge rådet taler også hensynet til fondets avkastning og risiko for å utvide referanseporteføljen for aksjer med segmentet for små selskaper, selv om en slik strategi vil innebære høyere kostnader. Rådet peker også på at en utvidet referanseportefølje vil gi et riktigere sammenlikningsgrunnlag for evalueringen av resultatene i Norges Banks aktive forvaltning av fondet.

3.3.3 Departementets vurdering

Siktemålet med investeringene i Statens pensjonsfond – Utland er å oppnå en høyest mulig avkastning gitt en moderat risiko. For å moderere risikoen spres investeringene på flere aktivaklasser, og hver aktivaklasse inneholder flere segmenter og sektorer fordelt på mange land. Referanseporteføljen for aksjer består i dag av i overkant av 2 400 aksjer notert på markedsplasser i 27 land. Verdien av selskapene i referanseporteføljen dekker om lag 85 pst. av den samlede verdien av aksjemarkedene i FTSE indeksen. Ved å inkludere små selskaper i referanseporteføljen, slik Norges Bank og Strategirådet anbefaler, vil enda et segment inngå i aksjereferansen, slik at verdiene av selskapene i referanseporteføljen dekker om lag 96 pst. av verdien av aksjemarkedene i FTSE indeksen.

En praktisk tilnærming i vurderingen av denne utvidelsen kan være å dele en bedrifts livssyklus inn i fasene vekst og modning. Vekstselskapene finner man ofte i segmentet for små selskaper, mens de største bedriftene er inne i en modningsfase. For et stort og globalt fond som Statens pensjonsfond – Utland kan det argumenteres for å være investert i en bredt sammensatt portefølje som dekker begge disse fasene i selskapenes livssyklus.

Et mer teoretisk utgangspunkt er at verdensmarkedsporteføljen, porteføljen av alle verdens aksjer, har det beste bytteforholdet mellom avkastning og risiko. Samvariasjonen mellom avkastningen i små selskaper og store og mellomstore selskaper vil være høy, men de vil ikke bevege seg helt i takt. Det betyr at en utvidelse av referanseporteføljen vil gi noe bedre forhold mellom gjennomsnittlig avkastning og risiko over tid. Denne diversifiseringsgevinsten forventes å være moderat, men positiv.

I tillegg til den rene diversifiseringsgevinsten viser tilrådingene fra Strategirådet og Norges Bank til at det er det en mulighet for at selskapers størrelse er en selvstendig og priset risikofaktor i markedet. I så fall vil utvidelsen føre til en ytterligere forbedring av fondets risikojusterte avkastning fordi investorer kan forvente en kompensasjon i form av økt forventet avkastning i små selskaper. Hvorvidt det eksisterer en slik risikofaktor er imidlertid usikkert.

Forvaltningen av aksjer i små selskaper er dyrere enn for større selskaper. Strategirådet skriver i sitt brev at dette kan være en forklaring på at flere andre store fond bare har inkludert små selskaper blant tillatte investeringer, men unnlatt å inkludere disse i referanseporteføljen. Kostnadene forbundet med første gangs tilpasning er estimert til om lag 0,06 pst. av aksjeporteføljens verdi dersom tilpasningen gjøres over ti måneder. Aksjene kjøpes med lang horisont og denne kostnadene bør etter departementets vurdering ikke være til hinder for utvidelsen av referanseporteføljen.

De årlige forvaltningskostnadene vil imidlertid også øke. Dette kan illustreres med hva de årlige kostnadene ville være ved å vedlikeholde en portefølje lik referanseporteføljen, med og uten segmentet for små selskaper. Reviderte anslag fra Norges Bank indikerer at slike vedlikeholdskostnader vil øke med 0,03–0,04 prosentpoeng dersom små selskaper inkluderes. Med en aksjeandel på 60 pst. betyr det at samlede kostnader kan øke med om lag 0,02 prosentpoeng. Departementet har i vurderingen av denne kostnadsøkningen lagt vekt på at det selv uten en priset risikofaktor knyttet til selskapenes størrelse er grunn til å forvente at fondets risikojusterte avkastning opprettholdes selv etter økte kostnader.

Strategirådet peker for øvrig i sitt brev av 20. februar 2007 på at en utvidet referanseportefølje vil gi et riktigere sammenligningsgrunnlag i evalueringen av resultatene i den aktive forvaltningen av fondet. Strategirådet skriver:

«Strategirådet mener at også hensynet til evalueringen av resultatene i den aktive forvaltningen taler for å inkludere små selskaper i referanseporteføljen. Ettersom små selskaper utgjør et stort segment i aksjemarkedet, og ettersom SPU allerede har tilgang til slike investeringer, vil en referanseportefølje som inkluderer små selskaper gi et riktigere sammenligningsgrunnlag enn dagens referanseportefølje.»

I arbeidet med å vurdere konsekvensene for arbeidet med de etiske retningslinjene i fondet har departementet bedt Etikkrådet redegjøre for hvilke konsekvenser det vil ha for deres arbeid dersom referanseporteføljen for aksjer utvides med omlag 4 500 små selskaper. Etikkrådet har i brev til Finansdepartementet av 21. mars 2007 framhevet tre forhold:

• Etikkrådet skriver at det vil være mulig å engasjere konsulentselskaper til å overvåke porteføljen med daglige nyhetssøk og filtrere porteføljen for selskaper som produserer visse typer våpen, også når porteføljen utvides til å omfatte små selskaper.

• Rådet anslår at deres årlige kostnader vil øke med anslagsvis tre mill. kroner som følge av at:

  • Prisen for overvåking av porteføljen antas å øke proporsjonalt med antallet selskaper i referanseporteføljen.

  • Vanskeligere tilgjengelig informasjon øker behovet for å engasjere konsulenter med større regional forankring.

  • Antallet saker som krever ytterligere utredning forventes å øke. Det vil derfor være nødvendig å styrke utredningskapasiteten i sekretariatet, bl.a. gjennom økt bruk av eksterne utredere til å bistå i undersøkelse av konkrete saker.

• Rådet skriver videre: «Når antallet selskaper øker, øker også risikoen for at det vil være selskaper i porteføljen med virksomhet i strid i retningslinjene. Det kan heller ikke utelukkes at tilgangen på informasjon er dårligere for små selskaper enn for store. Rådet har likevel ikke informasjon som tilsier at investeringer i små selskaper i seg selv verken er mer eller mindre risikable fra et etisk perspektiv enn andre investeringer.»

På bakgrunn av Etikkrådets vurdering av konsekvensene for deres arbeid med å vurdere uttrekk av selskaper, og Norges Banks vurdering av at kostnaden knyttet til å drive eierskapsutøvelse i et vesentlig større antall selskaper vil være begrenset i forhold til de samlede forvaltningskostnadene, mener departementet at hensynet til arbeidet med etikk ikke bør være til hinder for utvidelsen av referanseporteføljen.

I forskriften for forvaltningen av Statens pensjonsfond – Utland er det i dag satt en øvre grense for eierandeler i enkeltselskap på 5 pst. Denne grensen er bl.a. fastsatt etter en vurdering av hensynet til at en lav eierandelsbegrensning klart signaliserer at pensjonsfondet er en «finansiell», i motsetning til en «strategisk», investor. På den annen side skriver Norges Bank at en viktig strategi for meravkastning er å identifisere bedrifter med stort potensiale for lønnsomhet på et tidlig stadium i bedriftens utvikling, som typisk vil være små og mellomstore foretak. Dersom små selskaper kommer med i referanseporteføljen, vil forvalterne trolig ønske å øke sine beholdninger for å beholde størrelsen på de aktive posisjonene. Begrensningen på 5 pst. eierandel kan gjøre dette vanskeligere.

Den samlede virkningen av fondets sterke vekst og økningen av aksjeandelen vil uansett medføre behov for en ny vurdering av eierandelsbegrensningen om ikke altfor lang tid. Etter departementets vurdering bør hensynet til eierandelsbegrensningen ikke være til hinder for at referanseporteføljen utvides med aksjer i små selskaper. Departementet vil senere komme tilbake med en ny vurdering av eierandelsbegrensningen.

Et siste mulig argument mot å inkludere små selskaper i referanseporteføljen nå er markedets prising av slike aksjer. Tradisjonelle indikatorer for prising av selskaper, som forholdstallet mellom pris og utbytte, indikerer at små selskaper har blitt dyrere de siste årene relativt til store selskaper. Norges Bank peker i sin analyse på muligheten for at prisen en må betale for små selskaper kan være ugunstig høy. Samtidig skriver banken at disse signalene er for svake til å gjøre dem relevante for spørsmålet om å inkludere små selskaper i referanseporteføljen. Departementet slutter seg til denne vurderingen. I tillegg vil risikoen for å kjøpe aksjene på et tidspunkt som i ettertid viser seg å være ugunstig dempes ved at referanseporteføljen endres over tid og at fondets investeringer i både store og små selskaper spres over tid i takt med ny tilførsel til fondet.

Departementet legger på denne bakgrunn opp til å utvide referanseporteføljen i Statens pensjonsfond – Utland med segmentet for små selskaper i FTSE-indeksen. Tilpasningen til ny referanseportefølje vil bli gjennomført over lengre tid.

3.4 Reguleringen av godkjente markedsplasser og valutaer i Statens pensjonsfond – Utland

3.4.1 Innledning

I § 4 i forskrift for forvaltning Statens pensjonsfond – Utland er det definert en liste over 42 tillatte markedsplasser for aksjer (hvor aksjene er notert) og 31 tillatte lands valutaer for obligasjoner (hvilken valuta obligasjonen er utstedt i). Innenfor listene av tillatte investeringer består referanseporteføljen av indekser for 27 aksjemarkeder og obligasjonsindekser for 21 lands valutaer.

Listen over godkjente markeder og valutaer for Statens pensjonsfond – Utland har blitt vurdert med jevne mellomrom i budsjettdokumentene, og ble sist utvidet i 2003 i forbindelse med Nasjonalbudsjettet 2004. Vurderingen ble basert på innspill fra Norges Bank.

I Nasjonalbudsjettet 2006 omtales flere endringer i rammeverket for Norges Banks forvaltning av fondet. I de nye retningslinjene, som trådte i kraft 1. januar 2006, er det lagt mindre vekt på å detaljregulere hvilke markeder og instrumenter fondet kan investeres i. Som en del av denne omleggingen skrev Norges Bank i brev av 11. mars 2005 at det ut fra hensynet til fondets samlede risiko heller ikke var behov for at departementet regulerer i detalj hvilke land fondet kan investeres i. Samtidig skrev Norges Bank at andre forhold likevel kunne tale for at departementet utarbeidet en liste over tillatte markedsplasser og valutaer. I Nasjonalbudsjettet 2006 heter det om Norges Banks forslag:

«Finansdepartementet har forståelse for Norges Banks argument om at hensynet til styring av total risiko ikke krever en detaljert regulering av hvilke land og valutaer det skal tillates å investere i. Samtidig taler andre hensyn for å opprettholde en slik liste. (…) Etter en samlet vurdering mener departementet at landlisten for Petroleumsfondet fortsatt skal være en del av retningslinjene. En legger opp til å vurdere landlisten på nytt med sikte på en eventuell utvidelse. En vil i dette arbeidet bl.a. trekke på faglige råd fra Norges Bank. Departementet vil komme tilbake til dette».

Departementet ba Norges Bank i brev av 13. juli 2006 om innspill til en ny vurdering av listen over tillatte markedsplasser og valutaer. En ba også om Norges Banks syn på om det ville være mer hensiktsmessig å definere investeringsuniverset for obligasjoner med en liste over godkjente utstederland framfor en liste over valutaer.

I brev til departementet av 1. september 2006 tilrår Norges Bank primært å gå over til en ordning uten en eksplisitt liste over tillatte markeder og valutaer i forskriften, men at det heller blir opp til Norges Bank å utarbeide interne retningslinjer for hvilke markeder og valutaer fondet kan plasseres i. Subsidiært tilrår Norges Bank en ny liste i forskriften som er utvidet med 38 markedsplasser for aksjer og 49 valutaer for obligasjoner. Norges Bank anbefaler således at listen i så fall fortsatt definerer tillatte land for notering av aksjer og tillatte lands valutaer som obligasjonsporteføljen kan investeres i. Norges Banks brev er tilgjenglig på departementets internettsider (www.finansdepartementet.no).

3.4.2 Departementets vurdering

Etter departementets oppfatning vil en utvidelse av listen over tillatte markeder og valutaer for Statens pensjonsfond – Utland kunne utvide mulighetene Norges Bank har til å oppnå en meravkastning i forhold til fondets referanseportefølje. De erfaringene Norges Bank får gjennom investeringer i flere mindre utviklede markeder vil dessuten kunne gi nyttige innspill til en senere vurdering av om referanseporteføljen bør utvides med nye markeder. Samtidig bør en utvidelse av antall land kombineres med en klarere ansvarsdeling mellom Norges Bank og Finansdepartementet når det gjelder vurderinger av hvor fondet bør kunne investeres.

Norges Bank foreslår i brevet av 1. september 2006 at banken selv skal godkjenne hvilke markeder fondet skal være tillatt investert i. Tilrådingen bygger på at den økonomiske vurderingen av markeder og valutaer kan delegeres til den operative forvalteren, innenfor overordnede krav til verdivurdering, avkastningsmåling og styring og kontroll av risiko i retningslinjene fastsatt av departementet. En betydelig utvidelse av tillatte markeder og valutaer reiser flere spørsmål:

• Både tilsyn med finansiell virksomhet og lovgivning på området vil kunne være svakere enn i utviklede markeder. Oppgjørs- og avregningssystemene i mange av landene vil kunne være av lavere kvalitet, og både politisk og makroøkonomisk risiko er av en annen karakter enn i utviklede markeder.

• Måling av fondets avkastning forutsetter at verdipapirene i porteføljen kan prises. I nye markeder kan prisingen ha betydelig lavere kvalitet enn i de markedene fondet allerede er investert i.

• Fordi risikomålinger i prinsippet dreier seg om gjentatt prising, vil en stå overfor de samme utfordringer når det gjelder måling og styring av markeds- og kredittrisiko som en står overfor når en skal prise eller verdsette en portefølje. I tillegg må det finnes informasjon som muliggjør beregning av pris og risiko knyttet til verdipapiret. For en obligasjon vil det f.eks. være oversikt over kupongbetalinger, nedbetalingsprofilen til lånet samt ev. opsjoner knyttet til obligasjonen. For nye markeder vil det i mange tilfeller ikke finnes en prishistorikk. I så fall vil det være vanskelig å både måle risiko og prise instrumentene. For nye markeder vil det i tillegg kunne være vanskeligere å få tak i tilleggsinformasjon som nedbetalingsprofil og opsjoner mv.

Finansdepartementet forutsetter derfor at Norges Bank før gjennomføring av investeringer i nye land har gjennomgått en grundig prosess, som i hvert enkelt tilfelle gir banken oversikt over aktuelle problemstillinger knyttet til verdivurdering, avkastningsmåling og styring og kontroll av risiko for investeringer i det enkelte marked og valuta. Det forutsettes at dette arbeidet inneholder en vurdering opp mot de krav som følger av forskrift og utfyllende retningslinjer, og at disse vurderingene dokumenteres. Gitt at disse kravene er oppfylt, er det etter departementets vurdering ikke behov for en detaljert regulering av tillatte markeder fra departementets side ut fra hensynet til å styre fondets samlede risiko.

Departementet la i Nasjonalbudsjettet 2006 vekt på at andre forhold talte for å opprettholde ordningen med en liste over godkjente markeder og valutaer i retningslinjene for Staten pensjonsfond – Utland. I lys av Norges Banks brev av 1. september 2006 har departementet gjort en ny vurdering av om andre hensyn, som mulige signaleffekter, etiske hensyn eller spørsmål av mer politisk karakter, taler for at departementet bør ha ansvaret for å tillate investeringer i nye markeder og valutaer. Denne gjennomgangen trekker, etter departementets syn, i retning av å gå inn for Norges Banks primære anbefaling om at Norges Bank utarbeider interne retningslinjer for hvilke markeder og valutaer fondet kan plasseres i.

Etter at listen sist ble endret i 2003, er det innført etiske retningslinjer for fondet. Retningslinjene gjelder på selskapsnivå, og omfatter virksomheten i alle land der et selskap driver virksomhet, uavhengig av hvor selskapet er notert. Graver-utvalget, som i NOU 2003: 22 la grunnlaget for dagens etiske retningslinjer, var klar på at det var vanskelig på bakgrunn av etiske hensyn å begrunne forbud mot investeringer i enkelte lands statsobligasjoner, og at ordinære utenrikspolitiske kanaler var et langt viktigere virkemiddel for å påvirke andre lands myndigheter i ønsket retning enn uttrekk fra fondets investeringsmuligheter.

Listen over tillatte markedsplasser for aksjer og valutaer for obligasjoner er ikke egnet til å utelukke deltakelse i virksomhet i enkeltland. Et selskap notert på en godkjent markedsplass i et bestemt land, kan f.eks. ha store deler av sin virksomhet i et land som ikke inngår i fondets investeringsunivers. Videre vil obligasjoner utstedt av selskaper eller stater utenfor listen i forskriften være tillatt så lenge obligasjonene er utstedt i en valuta som inngår i listen over tillatte valutaer.

Etter en samlet vurdering legger departementet opp til at dagens liste over godkjente markeder og valutaer tas ut av § 4 i forskrift for forvaltning av Statens pensjonsfond – Utland. Samtidig endres retningslinjenes pkt. 3.2 om rentebærende papirer utstedt av offentlig sektor i et annet lands valuta, og i pkt. 4 stilles det et eksplisitt krav om dokumentasjon. Norges Bank vil etter dette måtte dokumentere tilfredsstillende rutiner for å vurdere tillatte markeder og valutaer. Ordningen med at Etikkrådet vurderer investeringene i aksjer og selskapsobligasjoner videreføres. Investeringer i aksjer og selskapsobligasjoner er underlagt de etiske retningslinjene departementet har fastsatt, og Etikkrådet vil ha ansvaret for å gi råd om uttrekk av selskaper i de nye markedene.

Videre legges det opp til å etablere en prosedyre der Finansdepartementet kan avskjære Norges Bank fra å investere i statsobligasjoner utstedt av bestemte land. Dette vil gi en klar ansvarsdeling mellom departementet og Norges Bank. Norges Bank vil vurdere de økonomiske sidene ved investeringene, mens departementets liste etablerer en prosess som sikrer utelukkelse av stats­obligasjoner fra enkeltland dersom det er et bredt politisk ønske om det. For å unngå at det skapes usikkerhet om formålet med investeringene i fondet, legges det vekt på at slike vedtak må reflektere bred politisk enighet i tråd med prinsippet om «overlappende konsensus» fra Graver-utvalget. Vedtak om å ikke investere i enkelte lands stats­obligasjoner bør derfor i første rekke gjelde land der det er vedtatt FN-sanksjoner, eller land som er omfattet av andre særlige internasjonale tiltak som Norge har sluttet opp om. Med bakgrunn i EUs og andre lands tiltak mot Burma legger Regjeringen opp til at å endre retningslinjene slik at Norges Bank eksplisitt avskjæres fra å investere pensjonsfondets kapital i obligasjoner utstedt av staten Burma. Det vil formelt skje i forbindelse med at forskriften endres, jf. omtalen over.

3.5 Eiendom og infrastruktur i Statens pensjonsfond – Utland

3.5.1 Innledning

I Nasjonalbudsjettet 2007 ble det pekt på at den største aktivaklassen som i dag ligger utenfor referanseporteføljen i Statens pensjonsfond – Utland er fast eiendom, og at departementet i tiden framover vil vurdere å inkludere denne aktivaklassen i referanseporteføljen. De fleste store institusjonelle investorer har investert deler av porteføljen i eiendomsmarkedet. En rapport laget for departementet av CEM Benchmarking viser at verdens største pensjonsfond har en gjennomsnittlig investering i fast eiendom på 6 pst. 4 Investeringene gir en avkastning som avhenger av prisutvikling i og leieinntekter fra kontorbygg, kjøpesentre, industribygninger og til en viss grad også andre eiendomstyper. Lav grad av samvariasjon mellom avkastningen i eiendom og avkastningen i aksjer og obligasjoner, høy direkteavkastning i form av leieinntekter og et ønske om å sikre porteføljen mot inflasjon trekkes ofte fram som bakgrunn for andre fonds investeringer i fast eiendom.

Selv om Pensjonsfondet – Utland i dag ikke har en separat allokering til eiendom, er fondet eksponert mot eiendomsmarkedet gjennom investeringene i børsnoterte eiendomsaksjer, som inngår i fondets referanseportefølje. I underkant av 2 pst. av markedsverdien på fondets referanseportefølje for aksjer består av eiendomsaksjer. I tillegg vil mange av selskapene i fondets aksjeportefølje eie egne produksjons – og kontorlokaler. Betydningen av dette for aksjeporteføljens risikoprofil er vanskelig å fastslå.

Størrelsen på markedet for børsnoterte eiendomsaksjer er økende, ikke minst siden stadig flere land åpner for skattetransparente investeringsselskaper i eiendomsmarkedet, såkalte REIT 5 , rettet mot institusjonelle og private investorer. Det unoterte markedet er imidlertid mye større enn det noterte og vil trolig fortsette å være det i lang tid framover. En betydelig andel av eiendomsporteføljene i andre store fond består derfor av unoterte investeringer. 6 Slike investeringer er ofte illikvide. Det er f.eks. ikke uvanlig at investeringer i unoterte eiendomsfond i praksis innebærer at man binder kapitalen i over ti år. Man kan selge sin andel i fondet i annenhåndsmarkedet, men vil da måtte regne med å selge andelen til en ikke ubetydelig rabatt i forhold til reell verdi. Det er vanlig å legge til grunn at investorer får kompensasjon, i form av høyere forventet avkastning, ved å investere i vanskeligere omsettelige aktiva. Denne meravkastningen kalles gjerne en illikviditetspremie. Statens pensjonsfond har en langsiktig vurderingshorisont, og sannsynligheten for å måtte selge beholdningene på kort varsel er liten. Fondet er i utgangspunktet godt posisjonert til å høste slike illikviditetspremier.

Investeringer i infrastrukturprosjekter, som elektrisitet og vannforsyning, bompengefinansierte veier, flyplasser og telekommunikasjon, har tradisjonelt utgjort et begrenset marked. Økende deltakelse og finansiering fra privat sektor de senere år har imidlertid gjort slike investeringer interessante for langsiktige finansielle investorer. Selv om markedet er i vekst og forventes å vokse mye i årene framover, er det fortsatt lite sammenlignet med eiendomsmarkedet. Det er likevel naturlig å vurdere slike investeringer samtidig som en utreder investeringer i eiendom ettersom avkastning og risiko ved infrastrukturinvesteringer ligner tradisjonell fast eiendom.

3.5.2 Norges Banks tilråding

I brev til Finansdepartementet av 20. oktober 2006 har Norges Bank bl.a. anbefalt at Statens pensjonsfond – Utland investeres i fast eiendom og infrastruktur.

Etter Norges Banks syn er et særlig to argumenter som taler for å inkludere eiendom og infrastruktur i fondets referanseportefølje. For det første er pensjonsfondet godt posisjonert til å høste illikviditetspremier. For det andre vil investeringer i eiendom og infrastruktur innebære at risikoen i fondet spres på flere aktivaklasser. På den måten vil slike investeringer kunne redusere risikoen i fondet uten å redusere forventet avkastning.

Det er vanlig å anta at investeringer i fast eiendom gir en gjennomsnittlig avkastning og en risiko som over lang tid ligger mellom aksjer og obligasjoner. Årsaken til at slike investeringer likevel kan redusere fondets samlede risiko uten å redusere forventet avkastning ligger i at avkastningen på eiendom påvirkes av særskilte faktorer for dette markedet, eller at faktorer som påvirker avkastningen i andre aktivaklasser slår annerledes ut i eiendomsmarkedet. Dette gjør at avkastningen av investeringer i eiendomsmarkedene og i de øvrige kapitalmarkedene ikke vil samvariere fullt ut.

En annen viktig årsak til at fond som oftest har investeringer i eiendom, er at slike investeringer forventes å gi en stabil realavkastning over tid, dvs. gi en god beskyttelse mot overraskende endringer i inflasjon. For fond som har eksplisitte forpliktelser som øker i takt med inflasjonen, vil kombinasjonen av inflasjonssikring og høyere avkastning enn inflasjonssikrede obligasjoner være verdifull. For Statens pensjonsfond er dette ifølge Norges Bank ikke like viktig. Graden av inflasjonssikring vil dessuten variere mellom markeder og prosjekter, og særegne tilbuds- og etterspørselsforhold i eiendomsmarkedene vil også kunne begrense en slik effekt. Norges Bank mener derfor at hensynet til inflasjonssikring ikke bør tillegges stor vekt ved vurderingen av en separat allokering til eiendom.

Forvaltningskostnadene vil være vesentlig høyere ved investeringer i eiendomsmarkedet enn ved forvaltning i noterte markeder. CEMs kostnadsrapport for 2005 viser at fondene som inngår i gruppen av sammenlignbare fond i gjennomsnitt hadde en årlig forvaltningskostnad for unotert, eksternt forvaltet eiendom på i underkant av ett prosentpoeng.

Norges Bank skriver at det i overskuelig framtid neppe vil være praktisk mulig å oppnå en høyere eksponering mot eiendom og infrastruktur enn det som svarer til om lag 10 pst. av totalporteføljen. Bankens modellberegninger bekrefter at en slik allokering vil kunne gi en bedre spredning av fondets risiko. Dersom investeringen motsvares av tilsvarende lavere investeringer i obligasjoner, vil samlet risiko i Statens pensjonsfond – Utland være om lag uendret mens den forventede avkastningen på porteføljen øker. Norges Bank skriver videre:

«Norges Bank vil anbefale at det på bakgrunn av den sannsynlige likviditetspremien og de sannsynlige diversifikasjonsgevinstene ved investeringer i fast eiendom og infrastruktur settes et langsiktig strategisk mål om at Statens pensjonsfond – Utland skal ha en andel på inntil 10 prosent investert i denne aktivaklassen. Oppbyggingen av en portefølje må forutsettes å skje gradvis over en periode på flere år.»

Avslutningsvis påpekes det i brevet at det er nødvendig å definere et investeringsmandat som spesifiserer avkastningskrav, risikorammer og rapporteringskrav før en kan starte med investeringer i eiendom og infrastruktur.

3.5.3 Departementets vurdering

Siktemålet med investeringene i Statens pensjonsfond er å oppnå høyest mulig avkastning gitt en moderat risiko, jf. over. Muligheten for å spre risikoen knyttet til investeringene ytterligere ved å inkludere investeringer i eiendom og infrastruktur og muligheten for å høste en gevinst over tid ved å investere i mindre omsettelige investeringer bør derfor utredes nærmere.

Departementet har bedt Strategirådet vurdere om avkastnings- og risikoegenskapene knyttet til investeringer i fast eiendom tilsier at slike investeringer bør inngå i referanseporteføljen for fondet. Strategirådet har engasjert ekstern ekspertise innen eiendomsforvaltning for å utarbeide en rapport om investeringer i eiendom. Denne rapporten vil sammen med Norges Banks analyse gi viktige innspill til Strategirådets vurdering.

Før en kan ta stilling til om eiendom og infrastruktur bør inkluderes i fondet er det i tillegg til de investeringsfaglige vurderingene også nødvendig å belyse de styringsmessige utfordringene bedre. Uavhengig av hvordan forvaltningen organiseres, vil ikke den måten aksje- og obligasjonsporteføljen i Statens pensjonsfond – Utland forvaltes på i dag, med en referanseportefølje og en øvre grense for relativ volatilitet, være direkte overførbar til en portefølje av eiendoms- og infrastrukturinvesteringer. Pensjonsfondets rente- og aksjeindekser oppdateres på daglig basis. De indekser som er tilgjengelige i eiendomsmarkedet oppdateres månedlig, kvartalsvis eller årlig. Verdiene vil i hovedsak være basert på takseringer og i mindre grad på gjennomførte transaksjoner. Indeksverdiene vil derfor være usikre og vanskelige å benytte som sammenlikningsgrunnlag for oppnådde resultater i denne delen av porteføljen. Indeksene vil heller ikke være gode styringsverktøy for faktiske investeringer, bl.a. fordi de i mange land bare gjenspeiler utviklingen i en begrenset andel av eiendomsmarkedet.

Internasjonale investeringer i eiendom vil innebære at forvalter får videre fullmakter enn det som er tilfellet for Norges Banks forvaltning av dagens aksje- og obligasjonsinvesteringer. Et slikt oppdrag gjør at departementet i mindre grad vil styre innholdet i eiendomsporteføljen, men isteden må legge mer vekt på rapporteringskrav kombinert med evalueringer av forvaltningen i samarbeid med ekstern ekspertise.

Ettersom en stor andel av avkastningen består av direkteavkastning fra leieinntekter, er vurderinger av skattemessige forhold en viktig del av eiendomsforvaltningen i andre fond, og kan ha betydning for sammensetningen av porteføljen. Departementet vil derfor måtte vurdere skattemessige forhold ved eiendomsinvesteringer i Statens pensjonsfond – Utland nærmere.

For å sikre at alle sider av denne saken er belyst vil departementet igangsette flere utredninger knyttet både til forventet avkastning og risiko, organiseringen av forvaltningen og forvaltningsmodell. Departementet vil på bakgrunn av dette arbeidet komme tilbake med en vurdering av om eiendom og infrastruktur bør inngå i fondets investeringer.