5 Statens gjeldsforvaltning

5.1 Målsetjing for statens gjeldsforvaltning

Målsetjinga for statens gjeldsforvaltning er først og fremst å dekkje staten sitt lånebehov til så låge kostnader som mogleg. Når ein vurderer lånekostnadene, tek ein samstundes omsyn til den risikoen staten tek på seg i samband med låneopptaka. Det blir vidare lagt vekt på at statsopplåninga så langt det er mogleg også skal medverke til velfungerande og effektive finansmarknader i Noreg.

5.2 Hovudtrekk ved opplåningsstrategien

Statens alminnelige lånebehov er relativt lite, og det blir derfor lagt vekt på å konsentrere opplåninga om eit fåtal lån spreidde over fleire løpetidssegment opp til 10-12 år, slik at kvart lån kan byggjast opp til eit relativt stort volum. Med denne strategien prøver staten å medverke til ein likvid og velfungerande andrehandsmarknad. God likviditet reduserer risikoen til investorane og dermed også avkastningskravet deira. Ei viss spreiing av opplåninga på fleire løpetider gjev truleg gunstige lånevilkår for staten samla sett, samstundes som det gjev ei samanhengande kredittrisikofri rentekurve som aktørane i marknaden etterspør.

Departementet legg vekt på å gi aktørane i marknaden god informasjon om staten sitt låneprogram. Kalender for auksjonar i statsobligasjonar og statskassevekslar blir normalt publisert for eitt år om gongen i desember året før. Kalenderen er ikkje bindande, dvs. at auksjonar kan avlysast eller supplerast. Informasjon om utviklinga i statsgjelda blir kvartalsvis publisert på Finansdepartementet si internettside. Her finn ein også ei oversikt over dei rentebyteavtalane som er inngått.

I utforminga av låneprogrammet tel også omsynet til ein velfungerande finansmarknad. Investorane ser på statspapir som risikofrie verdipapir. Desse papira tener rollen som referanselån i marknaden og blir mellom anna brukt ved prising av andre finansielle instrument (t.d. finansielle derivat og private obligasjonar). Statens tilbod av statsobligasjonar medverkar på denne måten til ein effektiv kapitalmarknad i Noreg.

Ein opplåningsstrategi der ein spreier opplåninga på eit fåtal lån som blir bygde opp til eit relativt stort volum, vil ikkje nødvendigvis direkte gi dei lågaste lånekostnadane. I visse periodar, der ein til dømes har vedvarande høg etterspørsel etter eitt av låna eller eitt bestemt løpetidssegment, kan det vere behov for å legge andre omsyn til grunn for opplåninga. Vidare vil ikkje alltid opplåningsstrategien fungere like godt i ein marknad dominert av svært store investorar med kontinuerleg plasseringsbehov og preferanse for kortare løpetider.

Den pågåande finansuroa har smitta over på den norske marknaden. Mange investorar har no liten risikovilje når dei etterspør heilt sikre og korte plasseringar, og kjøper difor statspapir. Staten valde å avhjelpe presset i marknaden ved å auke reporammene for primærmeklarane, jf. avsnitt 5.5.

Saman med Noregs Bank vurderer Finansdepartementet regelmessig instrumentbruken i forvaltninga av statsgjelda. Ei eventuell endring i fordelinga mellom ulike instrument eller ein introduksjon av nye instrument blir vurdert med omsyn til lånekostnader, risiko, gjennomføringa av den likviditetspolitiske styringa og omsynet til behovet for referanselån i den norske marknaden. I tillegg kan eventuelle varige endringar i marknadsforholda gjere det nødvendig å legge opp til ein meir fleksibel opplåningsstrategi, med til dømes auka bruk av ad-hoc auksjonar og/eller direkte sal i marknaden.

Som ledd i forvaltninga av eksisterande lån kan det frå tid til anna vere aktuelt å kjøpe tilbake obligasjonar. Det kan til dømes vere eit obligasjonslån som har så kort gjenståande løpetid at det ikkje lenger tener som referanselån i marknaden, eller det kan vere eit obligasjonslån som marknaden er lite interessert i. Eventuelle tilbakekjøp blir rekna som ekstraordinære avdrag som blir nedskrivne mot det aktuelle lånet.

Den kortsiktige opplåninga skal mellom anna sikre det kontantbehovet staten har for transaksjonsformål, samstundes som den er lagd opp slik at ein tar omsyn til balansen i pengemarknaden. Opplåninga i marknaden skjer gjennom sal av statskassevekslar. Det høge nivået på kontantbehaldninga inneber at det ikkje er omsynet til statens likviditetsreservar som for tida er førande for statens kortsiktige opplåning.

Opptak av langsiktige obligasjonslån samtidig som ein inngår rentebytteavtalar (swappar) som effektivt gjer om rentebindinga frå lang til kort, er eit alternativ til opptak av kortsiktige marknadslån. Skilnaden mellom swaprenta og den renta staten betaler på marknadslån, er normalt større for lange løpetider. Om staten emitterte langsiktig og bytte til seg kort rente, ville derfor den totale rentekostnaden bli lågare enn ved direkte emisjon av korte papir 1 . Eit hovudmål med den kortsiktige opplåninga er å bidra til at det finst ein komplett rentekurve for risikofrie lån i den norske finansmarknaden. Dette inneber at det også bør vere tilstrekkeleg mange kortsiktige statspapir i marknaden.

Finansdepartementet nyttar rentebyteavtalar i gjeldsforvaltninga, jf. avsnitt 5.3, for å redusere rentebindinga på gjelda i forhold til det som følgjer direkte av den strategien der ein spreier opplåninga over rentekurva frå 0 til 10 år. Departementet tek sikte på å halde fram med bruken av derivatmarknaden også i 2009 for å redusere rentebindinga på statens lån. Ordninga med byteavtalar omtalt i kapitel 2 kan påverke bruken av rentebyteavtalar heretter.

5.3 Rentebyteavtalar

Staten har brukt rentebyteavtalar i den innanlandske gjeldsforvaltninga sidan juni 2005. Ein rentebyteavtale (renteswap) er ein avtale mellom to partar om å byte framtidige rentebetalingar knytte til ein bestemt hovudstol. Sjølve hovudstolen blir normalt ikkje veksla. Slike avtalar gjer det i prinsippet mogleg å skilje valet av rentebinding frå valet av låneinstrument. Bruk av rentebyteavtalar gir dermed staten fleksibilitet til å endre gjennomsnittleg rentebinding på gjeldsporteføljen utan at opplåningsstrategien blir endra.

Historiske tal viser at marknadsrentene normalt er stigande når løpetida aukar. Dersom dette framleis vil vere eit trekk ved marknaden, vil staten over tid kunne oppnå lågare rentekostnader ved å redusere rentebindinga på statsgjelda. For å redusere rentebindinga på statsgjelda utan å endre opplåningsstrategien nyttar staten rentebytteavtalar, der staten mottek ei fast langsiktig rente og betalar ei kortsiktig rente.

Noregs Bank utfører dei operative funksjonane i samband med at det blir inngått avtalar på vegne av departementet. Dei kommersielle avgjerdene blir tekne av Finansdepartementet. Staten avstår frå å inngå avtalar i perioden frå og med sju verkedagar før eit rentemøte i Noregs Bank til og med den dagen renteavgjerda blir kunngjord. Departementet legg vekt på at avtalane blir så økonomisk gunstige som mogleg for staten, og at ein ikkje i vesentleg grad påverkar marknadsprisane eller på annan måte påverkar marknaden på ein uheldig måte.

Departementet har til no inngått rammeavtalar med 17 motpartar. Desse avtalane regulerer rammene for rentebyteavtalane. Departementet inngår berre rentebyteavtalar med motpartar som har tilfredsstillande kredittvurdering hos dei største kredittvurderingsselskapa, jf. avsnitt 5.4.2.

Ved utgangen av 3. kvartal var det inngått avtalar for til saman 79 mrd. kroner med 15 ulike motpartar. Hovudstolen i dei avtalene ein har inngått har vore på mellom 200 og 750 mill. kroner, med løpetider frå 5 til 10 år.

5.4 Styring av risiko på statsgjelda

Når ein vurderer lånekostnadene, må ein samstundes ta omsyn til ulike risiki i samband med staten si opplåning. Nedanfor skildrar ein kort dei ulike typane risiki som staten er eksponert for, og korleis dei blir følgde opp i forvaltninga. Generelt vurderer departementet risikonivået i statsgjeldforvaltninga som lågt.

5.4.1 Renterisiko

Renterisiko er risikoen for tap eller gevinst som følgje av at marknadsrentene endrar seg, og risikoen er såleis avhengig av kor lang periode renta på eit renteberande papir eller ein portefølje er bunden for. Dess lengre gjennomsnittleg rentebinding ein gjeldsportefølje har, dess meir sikker blir storleiken på dei nominelle rentebetalingane framover. På den andre sida fører lang rentebinding til at risikoen aukar for at renta på gjeldsporteføljen blir høgare enn renta i marknaden dersom marknadsrenta fell.

Ein uventa endring i rentenivået som slår ut i auka netto renteutgifter for staten, ville i utgangspunktet kunne krevje innstrammingar på budsjettet. Statsgjeldsforvaltarar i dei fleste land innrettar derfor lånepolitikken på ein måte der ein søkjer å avgrense dei årlege variasjonane i nettoutgiftene på statens gjeld og fordringar. Generelt vil renterisiko være eit problem for staten dersom varierande netto renteutgifter gjer at handlingsrommet blir påverka av svingande renter. Imidlertid er handlingsrommet i statsbudsjettet skjerma mot kortsiktige variasjonar i rentenivået, ved at det strukturelle underskotet på statsbudsjettet også er korrigert for variasjonar i renteinntektene og renteutgiftene. Det blir korrigert for skilnaden mellom det berekna normalnivået og dei faktiske rentestraumane.

I marknaden blir ofte durasjon nytta som eit kvantitativt mål på renterisiko. Dette er eit mål der ein i tillegg til rentebinding tek omsyn til noverdien av betalingar av renter og avdrag fram til forfall. Durasjon gir meir informasjon om korleis marknadsverdien av gjelda blir påverka ved endringar i marknadsrentene enn det rentebinding gjer. For staten som budsjetterer og fører rekneskap etter kontantprinsippet og normalt ikkje legg vekt på endringar i marknadsverdiar, kan det vere formålstenleg å bruke det enklare omgrepet rentebinding som mål på renteeksponeringa.

Kjelde: Finansdepartementet.

5.4.2 Andre typar risiko

I statens alminnelige gjeldsforvaltning er kredittrisiko berre knytt til rentebyteavtalar. Når ein avtale blir inngått, har den normalt ein marknadsverdi på null. Etter dette tidspunktet kan endringar i marknadsrenta føre til at avtalen får ein positiv verdi for ein av avtalepartane og negativ verdi for den andre. Den avtaleparten som har eit tilgodehavande (positiv marknadsverdi) på den andre parten, er i prinsippet eksponert for kredittrisiko som følgje av faren for at motparten mislegheld avtalen. Kredittrisikoen vil vere avgrensa til den marknadsverdien avtalen har på ulike tidspunkt. I vurderinga av kredittrisikoen må ein ta omsyn til svingingane i rentenivået, restløpetida til avtalane og motpartens betalingsevne. Det er ikkje knytt kredittrisiko til sjølve hovudstolen i avtalen.

Departementet inngår berre rentebyteavtalar med motpartar som har tilfredsstillande kredittvurdering hos dei største kredittvurderingsselskapa (Standard & Poor's og Moody's) på avtaletidspunktet. Ein vil ikkje inngå avtalar med motpartar som har lågare kredittrating enn BBB hos Standard & Poor's og/eller Baa2 hos Moody's. For å minske statens potensielle kredittrisiko knytt til slike avtalar krev staten trygd i form av eit kontantinnskot dersom tilgodehavande kjem over ein viss terskelverdi. Terskelverdien varierer med den kredittvurderinga motparten har hos dei største kredittvurderingsselskapa. Departementet har etablert slike avtalar med alle motpartar det no blir inngått rentebyteavtalar med. På denne måten blir kreditteksponeringa halden på eit relativt lågt nivå. Så langt i 2008 har eksponeringa gått over terskelverdien for ein av motpartane. Denne motparten betalte inn tryggingsbeløpet etter avtalen. Dersom kredittvurderinga til ein motpart blir lågare enn BBB hos Standard & Poors og/eller Baa2 hos Moody's, har staten i tillegg rett til å avslutte og gjere opp avtalen.

Operasjonell risiko er risikoen for feil i samband med den praktiske gjennomføringa av ei betaling, ein transaksjon eller ein handel, eller i samband med andre konkrete operasjonar i forvaltninga av statsgjelda. Denne risikoen søkjer ein å avgrense mellom anna gjennom gode rutinar og klar ansvarsfordeling.

Refinansieringsrisiko er risikoen for at ein ikkje lenger får ta opp nye lån når dei gamle forfell, eller at ein då må ta opp nye lån til vesentleg dårlegare relative vilkår. For den norske staten reknar ein denne risikoen som svært liten.

5.5 Pleie av statspapirmarknaden

Finansdepartementet legg vekt på å sikre tilstrekkeleg likviditet i den norske marknaden for statskassevekslar og statsobligasjonar. Ein marknad har god likviditet når ein kan kjøpe og selje for eit vesentleg beløp i eit verdipapir på kort varsel utan at det har særleg effekt på marknadsprisen.

Investorane legg gjennomgåande vekt på visse om realisasjonsverdien av dei finansielle investeringane sine. Dersom andrehandsmarknaden for eit lån har god likviditet, kan investorane leggje til grunn at kursane i andrehandsmarknaden er ein god indikasjon på realisasjonsverdien. Dette vil dei normalt premiere med ein reduksjon i avkastningskravet. God likviditet krev mellom anna eit visst uteståande volum i kvart av låna. For å skape ein oversiktleg og likvid marknad konsentrerer staten opplåninga si om eit fåtal avdragsfrie lån som gradvis blir bygde opp til relativt store volum.

Den norske staten har hittil hatt eit avgrensa lånebehov i høve til mange andre statar, og uteståande volum av innanlandske statspapir er relativt lite. Dette har påverka både omsetninga og likviditeten i marknaden.

For å fremje likviditeten i statspapirmarknaden har Noregs Bank på vegne av Finansdepartementet inngått avtalar med meklarar (såkalla primærhandlaravtalar). Desse avtalane sikrar at det til ei kvar tid blir stilt kjøps- og salskursar på Oslo Børs sitt elektroniske system for andrehandshandel for eit visst minstevolum i kvart av låna. Primærhandlaravtalane set maksimumsgrenser for skilnaden mellom kjøps- og salskursane. I tillegg til å stille prisar på Oslo Børs stiller primærhandlarane på spørsmål prisar overfor kvarandre og investorar for større volum og mindre skilnad mellom kjøps- og salskursar. Den største delen av omsetninga i andrehandsmarknaden skjer på denne måten. All omsetning der eit medlem av Oslo Børs er part, blir rapportert i børsens handelssystem seinast ved slutten av dagen.

Primærhandlaravtalane gir også primærhandlarane tilgang til å «låne» statspapir frå staten i ein kort periode ved bruk av gjenkjøpsavtalar (såkalla repo-tilgang). Lånetilgangen er med på å redusere risikoen primærhandlarane tek på seg. Utnyttinga av reporammene gir ein god indikasjon på handelsaktivitet og etterspørsel i dei ulike låna.

Uroa på finansmarknaden har ført til ein sterk auke i etterspørselen etter papir som blir sett på som sikre, mellom anna norske statspapir jf. avsnitt 3. Såleis har etterspørselen etter statskassevekslar tatt seg opp kraftig frå midten av september. Saman med det avgrensa emisjonsvolumet i statspapir har dette ført til at det har blitt så knapt med vekslar at prisstillinga i marknaden var i ferd med å stoppe opp. Det blei til slutt så knapt med statskassevekslar at det var vanskeleg for primærhandlarane å stille bindande kjøpskursar til aktørane i marknaden. For å normalisere situasjonen vedtok Finansdepartementet, i samråd med Noregs Bank, i byrjinga av oktober å utvide primærhandlarane sin repotilgang frå 3 til 6 mrd. kroner i kvart papir. Utvidinga av repotilgangen førde til at uteståande volum i alle statskassevekslar auka ved at staten emitterte til si eigenbehaldning. Auken i netto uteståande vil avhenge av primærhandlarane sitt behov for å låne slike papir.

Også eigarsamansetjinga har innverknad på kor god likviditeten er i andrehandsmarknaden. Eigarsamansetjinga av norske statspapir har endra seg dei siste 10 åra, jf. figur 5.2. Den utanlandske eigardelen av norske statsobligasjonar auka frå 30 pst. ved utgangen av 1999 til vel 55 pst. i 3. kvartal 2008. Fleire av dei utanlandske investorane har eit stort og kontinuerleg plasseringsbehov, og er derfor lite villige til å selje papir i marknaden. Dersom ein investor eig ein betydeleg del av uteståande volum i eitt eller fleire lån, kan dette få negative konsekvensar for verkemåten i marknaden.

Kjelde: Verdipapirsentralen.