3 Utviklingen i det norske verdipapirmarkedet

3.1 Innledning og sammendrag

I dette kapitlet gis det en kortfattet oversikt over verdipapirhandelens samfunnsøkonomiske betydning, utviklingen i det norske verdipapirmarkedet, betydningen av et velorganisert megler- og omsetningssystem og enkelte vurderinger av utviklingstrekk for markedsplassen.

I første avsnitt trekkes det fram enkelte hovedtrekk. I avsnitt 2 belyses verdipapirmarkedenes samfunnsøkonomiske rolle noe nærmere. Enkelte utviklingstrekk i hvert av de tre delmarkedene for aksjer, obligasjoner og sertifikater, og derivater blir kommentert i de tre neste avsnittene. I avsnitt 6 omtales utviklingen i fondsmeglernæringen og i det siste avsnittet trekkes det fram enkelte aktuelle problemstillinger.

Det blir ikke gitt noen omfattende historisk redegjørelse. Om verdipapirmarkedene kan det finnes mer i andre offentlige utredninger som for eksempel NOU 1989:1 Penger og kreditt i en omstillingstid. For fondsmeglernæringens historiske utvikling, og reguleringen av næringen gjennom ulike tidsepoker vises det til NOU 1978:42 Verdipapirhandel, og Sjur Brækhus: Meglernes rettslige stilling.

Verdipapirmarkedet bidrar til formidling av kreditt og egenkapital. Dette bedrer oppbyggingen av både bolig- og produksjonskapital i samfunnsøkonomien. En velorganisert markedsplass bedrer effektiviteten i formidlingsprosessen både ved at kostnadene til formidling holdes nede, og ved at et riktigere utvalg prosjekter finansieres.

I det norske verdipapirmarkedet utstedes og omsettes aksjer og grunnfondsbevis, obligasjoner og sertifikater samt verdipapirderivater. Aksjer er eierandeler i selskaper. En aksjonær får sin avkastning i form av utbytte og verdiendring på aksjen. Utbytteutbetalinger er mer varierte enn renteutbetalinger ettersom utbytte utbetales av overskudd mens renter betraktes som kostnader. Dessuten har eiere av obligasjoner og andre långivere prioritet foran aksjeeiere ved konkurs. Aksjeinvesteringer er derfor normalt forbundet med høyere risiko enn fordringer i form av andre verdipapirer. Grunnfondsbevis er en særlig type eierandel som kan utstedes av sparebanker og gjensidige finansinstitusjoner. Det har egenskaper som likner aksjer, men har mindre gevinstpotensiale og noe større sikkerhet ved en avvikling av selskapet. Obligasjons- og sertifikatmarkedet er lånemarkeder for fordringer på henholdsvis over og under ett års varighet. Slike lån ytes direkte fra innehaveren til utstederen og har avtaler om rentebetalinger m.v. Det er omsettelig slik at innehaveren kan selge til annen investor. Eiere av obligasjoner og sertifikater mottar avkastning i form av renteutbetalinger og kursendringer. Derivater er som navnet tilsier, avledet av andre finansielle fordringer og verdipapir som obligasjoner, aksjer, valuta eller annet. Derivater gir betingede eller ubetingede rettigheter på et framtidig tidspunkt, og har dermed sine egenskaper fra fordringene og verdipapirene de er avledet av. Derivater kan effektivisere håndteringen av risiko i markedene.

Verdipapirmarkedene påvirkes også av andre markeder som penge-, låne- og valutamarkedene. Pengemarkedet er et marked for fordringer på inntil ett års varighet på store beløp. Sertifikatmarkedet er en del av dette markedet som forøvrig består av særinnskudd i bank og innlån i finansieringsselskaper, markedslån, interbankinnskudd og valutaswapper. Lånemarkedet består av lån fra finansinstitusjonene til husholdninger, bedrifter eller kommuner. Lånene kan være både kortsiktige og langsiktige, men skiller seg fra obligasjons- og sertifikatlån ved at det ikke utstedes standardiserte andeler og de omsettes sjelden. Rentenivået i obligasjons-, penge- og lånemarkedet vil være gjenstand for gjensidig påvirkning. Renteforskjellene mellom de ulike markedssegmentene vil imidlertid i noen grad variere over tid.

Valutamarkedet påvirker aksjemarkedet ved at prisene i norske kroner for produkter som norske selskaper kjøper eller selger i utenlandsk valuta, påvirkes av endringer i valutakursene. Valutakursendringer vil også endre verdien av fordrings- og gjeldsforhold som norske aktører har i utenlandsk valuta. Videre er rentenivået utenlands, sammen med forventninger om valutakursendringer, i stor grad avgjørende for det norske rentenivået.

Det norske verdipapirmarkedet har utviklet seg betydelig de siste 10 årene. Omsetningen av børsnoterte aksjer og obligasjoner rapportert til Oslo Børs har økt fra 13 mrd kr i 1983 til 1708 mrd kr i 1993. Av dette var aksjeomsetningen henholdsvis 7 og 124 milliarder kroner, mens obligasjonsomsetningen var 6 og 1584 milliarder kroner. I tillegg kom i 1993 grunnfondsbevis for 1 milliard og sertifikater for 224 milliarder kroner.

Et verdipapirmarked er i stor grad avhengig av tillit for at det skal fungere tilfredsstillende. Flere faktorer har bidratt til mer betryggende handel i det norske verdipapirmarkedet i dag enn tidlig på 80-tallet. Lovverket gjennomgikk store endringer med ny verdipapirhandellov vedtatt i 1985 og ny børslov i 1988. Verdipapirsentralen (VPS) ble etablert i 1985 og man fikk da elektronisk registrering av verdipapirer. Med VPS ble muligheten til å føre en effektiv kontroll i verdipapirmarkedet betydelig forbedret. Oslo Børs og Kredittilsynet gjennomgikk også store endringer på 80-tallet med økt fokusering på overvåkning av verdipapirmarkedet.

Det er stadige endringer i rollene til aktørene i verdipapirmarkedene. Fondsmegling i Norge har tradisjonelt omfattet funksjoner som i andre land delvis har vært omfattet av ulik regulering. En megler som utelukkende opptrer som upartisk mellommann og ikke inngår kontrakt med kjøper uten å ha identisk kontrakt med selger, kalles broker internasjonalt. På norsk kunne en kalle dette ren megling, og det betales gjerne gjennom provisjon eller kurtasje. En megler som stiller kjøps- og salgspriser og går inn i kontrakter uten nødvendigvis å ha motparter, kalles internasjonalt en dealer. På norsk kunne dette kalles handel. Slik virksomhet tjener penger gjennom marginen mellom kjøps- og salgskurs, og virksomheten innebærer at megleren tar posisjoner og pådrar seg markedsrisiko fordi verdien på verdipapiret kan endres. Det er vanlig at meglerne trer inn som motpart i kontraktene både ved handel og ren megling. Meglerne påtar seg dermed både kreditt- og oppgjørsrisiko dersom det ikke er oppgjørssystemer som sikrer levering mot betaling.

Handlere kan på egen hånd, eller etter avtale med utstedere av et papir, påta seg forpliktelser til å stille bindende priser på visse volumer til enhver tid som market makere (eller markedsskapere). I et verdipapirmarked med et betydelig antall handlere vil likviditeten være normalt høy. Investorer vil øyeblikkelig kunne bestemme seg for kjøp eller salg til prisene de får oppgitt, og handelen vil påvirke prisene marked makerne tilbyr. I et marked der ren megling dominerer vil salgs- og kjøpsordre generere handel og kursendringer. I Norge har det vært en klar vridning i omsetningen av verdipapirer, spesielt obligasjoner, i retning handel og market making samtidig som gjeldende regelverk må sies å være best tilpasset ren megling. Det er grunn til å anta at utviklingen mot handel og market making vil fortsette.

3.2 Verdipapirmarkedets samfunnsøkonomiske rolle

En helt generell innledning om verdipapirmarkedenes samfunnsmessige betydning kunne ta utgangspunkt i en økonomi med penger (sedler og mynt) som eneste finansobjekt. I en slik økonomi kan konsumenten bruke løpende inntekt til forbruk, realinvesteringer eller finansinvesteringer i form av penger (på kistebunnen). Konsumenter og produsenter kan i en slik økonomi ikke gjennomføre realinvesteringer uten basis i forutgående eller samtidig inntekt. Dersom en i en slik økonomi introduserer finansielle fordringer mellom entreprenøren og konsumenten, enten direkte eller gjennom finansielle mellommenn, gir dette nye muligheter. Konsumenten får tilgang til et nytt (rentebærende) finansielt plasseringsalternativ og private entreprenører får adgang til å gjennomføre lånefinansierte investeringer. Dette framskynder både boligprosjekter og investeringer i produksjonsutstyr, og det bedrer dermed kapitalakkumulasjonen i økonomien. Kreditt innen publikumssektoren blir først allment tilgjengelig når det håndteres av et utviklet kredittformidlingssystem (det vil særlig si banker) med tilstrekkelig tillit. Virkelig store og risikable investeringer vil det imidlertid være vanskelig å finansiere for en enkelt bank. Risikable prosjekter kan finansieres ved egenkapital der private går sammen med begrensede andeler, og store prosjekter ved at långivere (inklusive banker) yter hver sin del av lånet.

Oppdeling i andeler gjør det mulig med større prosjekter fordi investeringer og risiko kan deles. Standardisering av eierdeler til aksjer og av låneandeler til obligasjoner kan gjennomføres. Standardisering til verdipapirer kan bringe kostnadene ned ettersom slike eier- og låneandeler kan omsettes i annenhåndsmarkeder når det foreligger tilstrekkelig allment tilgjengelig informasjon.

Verdipapirmarkedets spesifikke rolle er altså å effektivisere utstedelse og omsetning av

• eierandeler i selskapene, – dvs aksjer m.v.

• finansielle fordringer, – dvs. obligasjoner mv.

ved at aksjer og fordringer standardiseres i form av verdipapirer, og omsetningen organiseres og sentraliseres på en felles markedsplass.

Via verdipapirmarkedet kan mange, i prinsippet en ubestemt krets, bli deleiere i samme foretak på standardisete vilkår, dvs. som aksjonærer. På samme måte kan en ubestemt krets bli långivere til samme låntaker, på standardiserte vilkår, dvs. som obligasjonseiere mv. Aksjonærer og obligasjonseiere kan dessuten omsette andelene i annenhåndsmarkedet, i prinsippet til hvem som helst og uten at det skjer noen nærmere avtale med selskapet eller med låntakeren som har utstedt verdipapiret.

Vi kan dermed alt i alt identifisere tre kilder til samfunnsøkonomiske gevinster. Kreditt i privat sektor fremmer kapitalakkumulasjonen, oppdeling av prosjektene muliggjør store og risikable prosjekter, og standardisering av fordringene til verdipapirer reduserer formidlingskostnadene. Disse momentene gjelder også helt eller delvis for andre finansielle fordringer. Den samfunnsøkonomiske nytten av verdipapirer er dermed på mange måter sammenfallende med nytten av andre finansielle fordringer. Likheten med andre finansielle fordringer gjør at grensene for hvilke prosjekter som finansieres med verdipapir og andre finansielle fordringer skifter, og at andre finansielle produkter kan utkonkurrere verdipapir. Verdipapir omsettes i regulerte markeder, men blir andre kapital- og kredittformidlingsmetoder trygge, billigere og mer effektive, kan verdipapiret bli utkonkurrert. Kostnadene ved verdipapirhandelen bestemmes blant annet av betalings- og oppgjørssystem, børs og meglerapparat. Denne utredningen gjelder verdipapirhandelen og meglernes rammebetingelser, og derfor blir deres situasjon særlig omtalt.

I det følgende skal vi holde oss til den norske lovbestemte definisjonen av verdipapirer som i hovedsak omfatter aksjer, obligasjoner og sertifikater samt derivater. Disse instrumentene ivaretar noe forskjellige samfunnsøkonomiske oppgaver. I førstehåndsmarkedet for aksjer kanaliseres risikokapital til bedriftene. I annenhåndsmarkedet justeres aksjekursene slik at de avspeiler forventet avkastning og risiko. Dette virker tilbake i førstehåndsmarkedene slik at risikokapital kanaliseres til områder med gunstig avkastning og risiko. Obligasjonsmarkedet kanaliserer lånekapital til først og fremst næringslivet og det offentlige. Det er her snakk om store lånevolum og vilkårene for låntaker kan derfor bli bedre enn ved låneopptak i finansinstitusjoner. De ulike lånene prises relativt til den risikofrie rente både etter hvor lett omsettelige obligasjonene er, og i henhold til risikoen knyttet til at låntaker ikke klarer å innfri sine låneforpliktelser. Derivatene bedrer investorenes muligheter for risikostyring fordi de gjør det mulig å skille ut og isolere ulike risikokomponenter. På denne måten kan risiko fordeles innenfor det finansielle system til dem som har best vilje og evne til å bære risikoen til minst kostnad. Dette reduserer de samfunnsøkonomiske totalkostnadene ved risikobæring, og bidrar til økt effektivitet i fordelingen av samfunnets ressurser. Etterspørselen etter derivater har økt betydelig de siste årene i takt med økende svingninger i valutakurser, rentesatser, aksjekurser og varepriser. På tilbudssiden har det vært en betydelig reduksjon i transaksjonskostnader, dels på grunn av teknologisk utvikling innenfor kommunikasjon og informasjons-behandling, og dels på grunn av de enkelte lands nedbygging av valuta- og kapitalreguleringer.

3.2.1 Investors rolle i verdipapirmarkedene

Et verdipapirmarked gir mulighet for å foreta finansinvesteringer for bedrifter og husholdninger. De forskjellige verdipapirene vil representere forskjellig risiko og investorene vil kunne tilpasse den samlede risikoen ved å plassere i forskjellige verdipapirer. Kursen på aksjene i et oljeselskap vil for eksempel reagere positivt på en prisøkning på olje, mens for et transportselskap kan økte oljepriser innebære økte drivstoffutgifter og redusert lønnsomhet og dermed fall i aksjekursene. Ved å investere i begge selskaper reduseres den samlede risikoen ved endringer i oljeprisen. Et omfattende utvalg av verdipapirer gjør det mulig for investor å velge risikoprofil på den samlede porteføljen i henhold til egne preferanser.

I et velfungerende verdipapirmarked fører investorenes virksomhet til at papirene blir riktig priset. Hvis all tilgjengelig informasjon er reflektert i prisene, sies markedet å være effisient. Over tid vil kapitalen søke seg til de områdene hvor avkastningen er størst. Et selskap som viser god faktisk inntjening eller som forventes å vise god inntjening i fremtiden, vil lettere kunne hente inn kapital ved emisjoner enn et selskap som er stilt overfor mindre gode fremtidsutsikter.

I et organisert marked vil de børsnoterte papirene normalt være gjenstand for daglig omsetning. Børsnotering sikrer løpende overvåkning av aktører som utsteder aksjer, obligasjoner eller sertifikater. Foretakene har plikt til å informere om alt som kan påvirke kursene til børsen, som umiddelbart formidler dette videre til markedet. Investorene vil på grunnlag av løpende informasjon kunne endre plasseringer i papirer som ikke utvikler seg som antatt, på et tidlig tidspunkt. Når det gjelder papirer som ikke er gjenstand for omsetning i et organisert marked, er selskapenes informasjonsplikt betydelig mindre og plasseringer må enten baseres på mindre komplett informasjon eller så må investor bruke mer ressurser på å skaffe informasjon. Dette taler for at kanaliseringen av kapital er mer effektiv i et organisert marked enn utenfor.

For at kapitalmarkedet skal fungere på en optimal måte er det nødvendig at aktiviteten i annenhåndsmarkedet er høy. De børsnoterte selskapene og obligasjonsutstederne er først og fremst interessert i kapitaltilførselen i førstehåndsmarkedet. I annenhåndsmarkedet kan investor avslutte sin investering, og denne muligheten er et vilkår for investeringen i førstehåndsmarkedet. Dårlig likviditet i annenhåndsmarkedet innebærer at det kan bli vanskelig å selge eller kjøpe verdipapirer uten at prisen endres betydelig. Investor vil kreve høyere forventet avkastning i papirer med liten omsetning enn i papirer som lett kan kjøpes eller selges. En sier at likviditetspremien vil øke. Fra samfunnets side er det ønskelig at likviditetspremien ikke blir for høy for da vil færre investeringsprosjekter tilfredsstille avkastningskravet. For å sikre en tilstrekkelig høy likviditet er både kortsiktige og langsiktige aktører viktige.

Sett fra investorenes side er det foruten at det er viktig å ha en god likviditet i markedet, ønskelig å ha et bredest mulig produktspekter. På den måten øker investors muligheter til å diversifisere og kurssikre sin portefølje. Derivathandelen har økt mulighetene til risikostyring for investor.

3.2.2 Aksjemarkedet

Aksjemarkedet er egenkapitaldelen av verdipapirmarkedet. Det gjør det mulig for investorene å spre sin risiko over flere selskaper. Selv om selskap går konkurs, kan en investor med en veldiversifisert portefølje fortsatt i gjennomsnitt få en god avkastning på kapitalen. Eierne i et aksjeselskap vil dermed normalt være villig til å la selskapet ta en høyere risiko når det kompenseres gjennom en forventet høyere avkastning.

Aksjemarkedet gjør det også lettere å foreta oppkjøp og sammenslåinger av selskaper. Dette bidrar normalt til at de samlede ressursene utnyttes mer effektivt.

I mange sammenhenger vil det ikke være mulig for selskaper å finansiere prosjekter uten tilgang på risikokapital. Bedrifter kan utvikle gode investeringsprosjekter uten å ha tilstrekkelig tilbakeholdt overskudd fra tidligere år til disposisjon. Bankene vil typisk foretrekke relativt sikre prosjekter fremfor usikre, og i tillegg kan banker stille krav om pant og en viss egenkapitalandel for å bidra med finansiering. Hvis selskapene ikke hadde hatt tilgang på risikokapital i aksjemarkedet, er det åpenbart at en rekke samfunnsøkonomiske lønnsomme prosjekter ikke vil bli gjennomført.

Tilgang på risikokapital vil være spesielt viktig når investeringene er i produkter som det ikke kan tas pant i, for eksempel kunnskapsoppbyggende prosjekter. Unge bedrifter vil normalt ha lite tilbakeholdt overskudd å vise til, slik at tilgangen på ekstern risikokapital er helt nødvendig. Av hensyn til de høye informasjonskravene en børs må stille, må virksomheten normalt ha eksistert i tre år før det kan søke børsnotering.

3.2.3 Obligasjons- og sertifikatmarkedet

Obligasjons- og sertifikatmarkedet utgjør fremmedkapitaldelen av verdipapirmarkedet, og kan defineres som et organisert marked for standardiserte omsettelige lån. I sertifikat- og obligasjonsmarkedet foregår finansieringen dels direkte mellom långiver og låntaker, og dels indirekte via f.eks. et kredittforetak eller en bank som finansierer seg i dette markedet. For mange långivere og låntakere vil lånemarkedet og sertifikat- og obligasjonsmarkedet være alternativer. Det som skiller obligasjonsmarkedet fra sertifikatmarkedet, er den opprinnelige løpetiden. Løpetiden for obligasjoner skal minimum være ett år og kan være inntil 30 år, men likevel slik at Finansdepartementet kan gi adgang til lengre løpetider. Obligasjonsmarkedet sies gjerne å være en del av kapitalmarkedet. Sertifikater, som det ble gitt adgang til å utstede fra 1985, har løpetid på maksimum ett år og er en del av pengemarkedet.

Tidligere var disse markedene segmentert og gjennomregulert. Idag er tilbud og etterspørsel uregulert og renten er markedsbestemt. Markedene er preget av store, institusjonelle og profesjonelle aktører. Husholdningene og utlendinger er i liten grad deltakere i disse markedene. Kredittilførselen over sertifikat- og obligasjonsmarkedet utgjør omlag 10 prosent av den samlede innenlandske kredittilførselen. Dette er ikke en stor andel i forhold til den organiserte kredit-tilførselen i lånemarkedet fra de ulike finansinstitusjonene, men andelen har økt. Sertifikat- og obligasjonsmarkedet er viktig for å dekke statens lånebehov. Et velfungerende statspapirmarked bidrar både til billigere og enklere statlige låneopptak. Operasjoner med grunnlag i statspapirer er et egnet instrument i gjennomføringen av pengepolitikken. Enkel rente- og tilbakebetalingsstruktur og god likviditet særlig i enkelte lån som kan brukes som referanse for andre, er sentrale faktorer for å sikre et velfungerende marked. De siste årene har det skjedd en betydelig forenkling og standardisering av lånene i obligasjonsmarkedet som har økt likviditeten i markedet totalt.

3.2.4 Derivatmarkedene

Et derivat er en avtale om en framtidig transaksjon til en forhåndsavtalt pris. Verdien av derivatet bestemmes eller avledes av verdien på det underliggende objekt eller variabel den framtidige transaksjonen gjelder (f.eks. en aksje, en obligasjon eller en valutakurs).

Det eksisterer et mangfold av ulike derivatinstrumenter som alle er mer eller mindre kompliserte varianter av to grunnleggende typer; terminer og opsjoner. I en terminavtale har både kjøper og selger rett og plikt til å foreta den framtidige transaksjonen til avtalt pris. Den avtalte prisen settes normalt slik at det ikke foretas betalinger mellom partene på inngåelsestidspunktet. I en opsjonsavtale er ikke rettigheter og plikter likt fordelt mellom kjøper og selger (utsteder) av kontrakten. Kjøperen av en opsjon har rett, men ikke plikt, til å kreve avtalen innfridd, mens utstederen har plikt, men ikke rett, til å innfri opsjonen. Kjøperen betaler et beløp (opsjonspremie) til utstederen ved inngåelsen av kontrakten som vederlag for retten til å utøve opsjonen. Opsjonspremien uttrykker markedsverdien av opsjonen på det tidspunktet kontrakten inngås.

Tradisjonelle finansielle instrumenter er sammensatt av flere typer risiko. For eksempel innebærer en obligasjonsinvestering både kredittrisiko knyttet til utstederen og renterisiko knyttet til obligasjonskursen. Ved hjelp av derivater kan ulike risikotyper isoleres og styres separat. En obligasjonsinvestering kombinert med et rentederivat kan separere renterisikoen på obligasjonen fra kredittrisikoen knyttet til obligasjonsutstederen. På samme måte kan investorer i aksjemarkedet bruke derivater til å styre den generelle (systematiske) kursrisikoen som ikke kan diversifiseres bort ved å investere i flere selskaper eller i aksjefond. Siden derivater innebærer liten inngangsinvestering er de kostnadseffektive verktøy for overføring og fordeling av risiko. Derivatposisjoner som tas i sikringsøyemed vil ofte samtidig redusere gevinstmulighetene på den underliggende posisjon som følge av fordelaktige prisendringer. Risikostyringsstrategier inneholder derfor ofte elementer av både sikring og spekulasjon slik at en ikke avdekker risikoen fullt ut.

Standardiserte derivater kan i Norge bare omsettes over børs. Kontrakter i ad hoc markedet er ikke-standardiserte, skal ikke være beregnet på alminnelig omsetning og vil derfor i begrenset grad kunne omsettes. Børsomsatte derivater er standardiserte både med hensyn til kvantitet og leveringsbetingelser. De handles åpent gjennom et organisert marked og gjøres opp via en avregningssentral. Avregningssentralen tar ikke selv posisjoner i noen handel, men fungerer som motpart for begge partene i en transaksjon slik at en kan si at sentralen deler handelen i to. Avregningssentralen krever at kjøpere og selgere skal plassere et beløp (margin) eller annen form for sikkerhet til sikring av kontraktsoppfyllelse.

3.3 Utviklingen i aksjemarkedet

3.3.1 Førstehåndsmarkedet for aksjer

En aksjekapitalutvidelse kan gjennomføres på flere ulike måter. Selskapets generalforsamling bestemmer rammene for en eventuell kapitalutvidelse. Ved en nyemisjon tilføres selskapet kapital enten direkte ved oppgjør i kontanter eller indirekte ved at selskapet mottar verdier ved å utstede aksjer. De eksisterende aksjeeiere har ved en nyemisjon normalt fortrinnsrett til de nye aksjene. Retten for eksisterende aksjonærer til å tegne seg ved en nyemisjon kalles tegningsretter. Disse kan etter emisjonsbeslutningen i seg selv gjøres til verdipapir og kan omsettes dersom en aksjonær ikke ønsker å benytte seg av dem. Verdien av tegningsretten avhenger av tegningskursen i forhold til gjeldende markedskurs. Generalforsamlingen kan imidlertid velge å tilby nye aksjer eksklusivt til en bestemt investor eller gruppe av investorer. Det er da tale om en rettet emisjon. Prisen ved en slik emisjon kan ses på som et resultat av forhandlinger mellom de eksisterende og nye eierne. En annen måte å øke aksjekapitalen på er ved å utstede konvertible obligasjoner, det vil si obligasjoner som långiver kan kreve omgjort til aksjer i løpetiden eller ved forfall. Lånekapitalen omdannes da fra fremmed- til egenkapital til en forhåndsavtalt omvekslingskurs. Det kan også legges ut lån med tegningsrettigheter og aksjelovgivningen er foreslått endret for å øke valgfriheten ytterligere, blant annet ved å legge til rette for bruk av frittstående tegningsrettigheter ( warrants). Dette kan gjøre det enklere å skaffe kapital fordi investorene kan nyttegjøre seg informasjon fra lånetidspunktet til konverteringstidspunktet.

Vi regner også grunnfondsbevis som en del av egenkapitalmarkedet selv om de juridiske rettighetene er noe forskjellig for en grunnfondsbeviseier og en aksjonær. Grunnfondsbevis kan utstedes av sparebanker og gjensidige finansinstitusjoner. Mens en aksje gir eieren rett til en andel av hele selskapsformuen, gir en grunnfondsbevisandel bare rettigheter til visse fonds. En annen forskjell er at eierne av grunnfondsbevis velger en firedel mens aksjonærene velger alle medlemmene av finansinstitusjonens styrende organer. Tilsammen fører dette til at en aksje og et grunnfondsbevis vanligvis prises forskjellig under ellers like forhold. Grunnfondsbevis ble første gang notert på Oslo Børs i 1989.

Figur 3.1 nedenfor viser en oversikt over emisjoner med innbetaling i kontanter. Fondsemisjoner og emisjoner med oppgjør i annet enn kontanter som konvertible obligasjoner og oppkjøp eller lignende som er helt eller delvis finansiert med kapitalutvidelser, er holdt utenfor.

Kilde: Oslo Børs

Fra og med 1992 foreligger også tall for emisjoner i utenlandske selskaper, grunnfondsbevis og emisjoner som ble gjort rett forut for en børsnotering. I forbindelse med en børsintroduksjon er det ikke uvanlig å foreta en kapitalutvidelse blant annet for å tilfredsstille børsens krav til spredning av aksjekapitalen.

Av figuren fremgår det at tilførselen av risikokapital har økt fra begynnelsen av 80-tallet og bare i de to siste årene har selskapene fått tilført over 20 mrd kroner, som er nær 10 prosent av markedsverdien til alle børsnoterte selskap.

Tabell 3.2 viser sektorfordelt gjennomsnitt av kontantemisjoner i prosent av markedsverdien. Beregningene er utført ved å ta emisjoner i prosent av gjennomsnittlig markedsverdi for hvert av årene i perioden 1983-1993 og deretter er gjennomsnittet for disse årene beregnet. Industri- og skipssektoren har i gjennomsnitt reist mindre kapital i forhold til markedsverdien enn de øvrige sektorene. Tallet for bank er i stor grad påvirket av bankkrisen, da det fant sted et kraftig fall i markedsverdien av bankene samtidig som de ble tilført ny egenkapital. Det er likevel liten tvil om at bankene i denne perioden har fått tilført betydelige midler. Den betydelige kapitaltilførselen til bankene i første halvdel av 80-årene må også ses i sammenheng med stabil og omfattende utdeling av utbytte. Forsikringssektorens relative høye andel har sin bakgrunn i egenkapitalbyggingen som følge av kravene i lov om finansieringsvirksomhet av 1988.

Ellers fremgår det at de små bedriftene representert ved selskaper på det tidligere Børs 2 og dagens SMB-liste har reist mer kapital i forhold til markedsverdien enn gjennomsnittet på Oslo Børs.

I forhold til andre utenlandske børser ligger emisjonsaktiviteten på Oslo Børs høyt. Figur 3.3 viser emisjoner i prosent av markedsverdien av de børsnoterte selskapene for endel utvalgte børser.

Kilde: SIDV (Den internasjonale børsføderasjonen)

3.3.2 Annenhåndsmarkedet for aksjer

Det norske aksjemarked har blitt betydelig mer likvid de seneste årene. Det gjør markedet mere interessant for investorene som lettere kan omsette sine aksjer. Økt likviditet i det norske annenhåndsmarkedet er trolig en viktig forklaringsfaktor til den økte aktiviteten som er observert i førstehåndsmarkedet. Figur 3.4 viser den kraftige økningen i aksjeomsetningen, eksklusive omsetningen av grunnfondsbevis, på Oslo Børs.

Kilde: Oslo Børs

Også omsetningen av grunnfondsbevis har økt kraftig. I 1992 var omsetningen 71 mill kroner. Den økte til 1,1 mrd kroner i 1993 og vil øke ytterligere i 1994.

Omløpshastigheten måler omsetning i forhold til markedsverdi slik at en omsetningshastighet på 100 prosent innebærer at hver aksje i gjennomsnitt blir solgt en gang hvert år. I 1993 nådde omløpshastigheten et nytt rekordnivå med omlag 75 prosent, mot 42 prosent i 1986. I 1993 ble i gjennomsnitt hver aksje solgt etter 1,3 år.

I internasjonal sammenheng representerer Oslo Børs et lite marked. Ved utgangen av 1993 var den samlede markedsverdien av selskapene som er notert på Oslo Børs 205 mrd. kroner, som er bare 0,7 prosent av markedsverdien av selskapene som er notert på New York børsen. Omløpshastigheten til aksjer på Oslo Børs er høy. For eksempel var det i 1993 bare børsene i Tyskland og Sveits som hadde en høyere omløpshastighet.

En konkurrerende markedsplass til Oslo Børs for omsetning i de store norske selskapene er SEAQ (Stock Exchange Automated Quotations) International i London. I perioder har omsetningen for enkelte norske selskaper vært høyere i London enn i Oslo. Den høye utenlandsandelen i norske børsnoterte selskaper er en viktig årsak til den høye omsetningen i London. En annen grunn kan være forskjeller i markedsplassens organisering. I London foregår handelen ved hjelp av market makere som stiller forpliktende kurser. Offentliggjøring av store handler på SEAQ kan utsettes fra 90 minutter til 5 dager avhengig av størrelsen på transaksjonen. Godt kapitaliserte market makere kan dermed omsette store poster uten at markedet får kjennskap til det før i ettertid. En market maker som har måttet overta en stor verdipapirpost er utsatt for stor tapsrisiko dersom potensielle kjøpere får kjennskap til at market makeren er i en situasjon der han må selge. Regelen om midlertidig tilbakehold av informasjon om store handler reduserer dermed risikoen til market makere. På Oslo Børs foregår aksjehandelen ved hjelp av at ordredrevet system, hvor de børsmedlemmene som møter opp på børsgulvet til enhver tid kan se ordreboken. Det vil si at de har informasjon om alle ordre som andre meglere har lagt inn i handelssystemet. Alle transaksjoner som skjer på børsen blir fortløpende offentliggjort også til andre markedsaktører gjennnom elektronisk nyhetsformidling.

Tabell 3.5 viser omsetning i London i forhold til Oslo for de selskapene som handles både på SEAQ International og på Oslo Børs. Tabellen viser at omsetningen i Oslo har økt mer enn i London. En mulig forklaring er at økt konkurranse fra London har ført til lavere kurtasjer blant meglerne i Norge, spesielt for store handler.

3.3.3 Aksjonærstrukturen

I løpet av de siste årene har det vært betydelige strukturelle endringer på eiersiden i norske børsnoterte selskaper. Eierstrukturen 30 juni 1994 for grunnfondsbevis og aksjer etter utstedersektor er vist i tabell 3.6. Den relative eierstrukturen for samtlige børsnoterte aksjer er vist i figur 3.7.

I tabellen viser linjer med null at sektoren ikke er finansiert med aksjer. For at et ikke-finansielt foretak skal bli rubrisert i sektoren for statlig foretak må minst femti prosent av aksjene være statseid. Det dominerende selskapet i denne sektoren er Norsk Hydro.

Tabellen gir et øyeblikksbilde 30. juni 1994. Et viktig utviklingstrekk fram til dette tidspunktet har vært at utenlandske investorer har økt sine eierandeler i betydelig grad. Dette har ofte skjedd etter et ønske fra selskapene som dermed kan få inn større investorer blant eierne. Det kan forenkle senere kapitalutvidelser. Den utenlandske eierandel var 15 prosent i 1985, og er i dag over 30 prosent i de norske selskapene. Bare i 1994 har utenlandske investorer økt sin eierandel med omlag 2 prosentpoeng.

Bedringen i den norske økonomien de siste par årene, samt at norske selskaper til tider hevdes å være billige i forhold til tilsvarende selskaper i andre land, er mulige forklaringer på utviklingen disse årene. En internasjonal trend i retning av økt diversifisering over landegrensene har også bidratt på utviklingen. I Europa er det bare børsen i Amsterdam som har en høyere andel utenlandske eiere enn Norge. Den store andelen utenlandske aksjonærer har trolig i visse perioder bidratt til å forsterke kursutslagene på Oslo Børs. Dette har sammenheng med at utenlandske institusjoner ved investering i norske aksjer normalt legger relativt stor vekt på forventninger til den alminnelige utvikling i norsk økonomi og valutakurser. Sammenfallende oppfatninger kan medføre salgs- eller kjøpspress i markedet.

Kilde: VPS og Oslo Børs

Sammenliknet med andre europeiske land er andelen privatpersoner liten i det norske markedet. Andelen økte noe under kursoppgangen i 1993, men gjennom 1994 har privatpersoner trukket seg ut av markedet. I dag er eierandelen omlag 10 prosent, mens den var 27 prosent i 1984.

Det er flere grunner til dette. I Norge har det i forhold til andre land vært liten tradisjon i å investere i aksjer. Nordmenn generelt har liten kunnskap om aksjemarkedet. De tradisjonelle investeringsformene for norske husholdninger har vært bolig, hytte og bankinnskudd og skattestimulerte spareformer som bank- og aksjesparing med skattefradrag (SMS og AMS). En viktig forklaring ligger i at spesielt det tidligere skattesystemet stimulerte til låneopptak og realinvestering i bolig. Skattereformen av 1992 har ført til sterkt redusert marginalskatt på finansinntekter, og at rentefradraget har blitt mindre verdt. Incentivene til gjeldsopptak er redusert. Realrenten etter skatt er i dag positiv, mens den var negativ for de fleste låntakerne for 10 år siden. En mer nøytral beskatning har gitt færre vridningseffekter med hensyn til valg av investeringsobjekt. Formuesbeskatningen innebærer imidlertid at det fortsatt oppstår en vridning i beskatningen. Formuesansettelsen av de ulike objektene i skatteligningen varierer sterkt. Boliger beskattes til langt under markedverdi, aksjer i unoterte selskaper fastsettes til 30 prosent av aksjenes forholdsmessige andel av aksjeselskapets samlede formuesverdi året forut for ligningsåret, fordelt etter pålydende. Aksjer i børsnoterte selskaper verdsettes til henholdsvis 75 og 30 prosent av kursverdien pr. 1. januar for selskaper notert på hovedlisten og SMB-listen. Grunnfondsbevis verdsettes som selskaper på hovedlisten. Obligasjoner føres til markedsverdi ved utgangen av året, og bankinnskudd blir også ført med den fulle verdi av innskuddet. Et siste punkt gjelder de offentlige pensjonsutbetalingene som er høyere i Norge enn i en del andre land det er naturlig å sammenlikne seg med. Dette reduserer behovet for privat sparing til pensjonsformål.

Offentlig sektor er en større eier av børsnoterte aksjer i Norge enn i de øvrige europeiske land. Det skyldes blant annet at delvis offentlig eide bedrifter er børsnotert også hva gjelder den delen av aksjekapitalen som ikke er på private hender. Norsk Hydro er det viktigste slike selskapet og eierposten i Norsk Hydro utgjør nær 60 prosent av sentralmyndighetenes aksjeinnehav. Staten eier som nevnt også en stor del av de største forretningsbankene, og en noe mindre del av grunnfondsbevisene i de børsnoterte sparebankene. Økte investeringer fra Folketrygdfondet har også bidratt til å øke den statlige eierandelen.

Bankkrisen har både bidratt til å redusere husholdningssektorens aksjeinnehav og til å øke det offentlige aksjeinnehavet. I de tre største forretningsbankene ble den ordinære aksjekapitalen nedskrevet til null i 1991 og 1993. Nedskrivningen reduserte antallet aksjeinnehav i disse bankene med om lag 170 000. Det er ikke like mange privatpersoner som ikke lenger har aksjer, ettersom det var foretak blant aksjonærene. Dessuten var det husholdninger både med aksjer i flere banker og med aksjer i andre selskaper. Statens engasjement i banksektoren har bidratt til å øke den statlige eierandelen i flere omganger fra 1991. Salget av bankaksjer i 1994 har i stor grad vært til institusjonelle investorer. Husholdningene har derfor ikke kommet tilbake som eiere i særlig grad.

Forsikringsselskapene har historisk sett vært mindre aktive i verdipapirmarkedet i Norge enn i en del andre land. En del av forklaringen ligger nok i at det tidligere norske regelverket begrenset forsikringsselskapenes muligheter til å eksponere seg sterkt i verdipapirmarkedet. Videre bidro den tidligere reguleringen av utlån til at forsikringsselskapene kunne selge forsikringer koblet til utlån til boligformål. Norske forsikringsselskaper har fremdeles en uvanlig høy andel av sin forvaltning som ordinære pantelån til bolig.

Utvalget peker også på at fondsbaserte pensjonsordninger i regi av forsikringsselskapene er lite utbredt i Norge i forhold til en del andre land fordi vi har større offentlige trygdeordninger uten fondsoppbygging. Flytteretten i norsk livsforsikring fører til at livsforsikringsselskapene må stille høye krav til likviditeten i papirene de investerer i samtidig som egenkapitalreglene setter rammer for selskapenes investeringsvirksomhet. Systemet med årlige rentegarantier legger også begrensninger på mulighetene for aksjeinvesteringer, spesielt i volatile markeder som det norske. Til sammen medfører dette at likviditeten i de norske verdipapirmarkedene kan være for liten, og andelen av investeringene i utenlandske verdipapirmarkeder kan øke.

3.3.4 Selskapsstrukturen på Oslo Børs

Omsetningen ved Oslo Børs har økt betydelig i de siste 10 årene, men antallet børsnoterte selskaper har ikke forandret seg mye. I 1980 var det 124 noterte selskaper på Oslo Børs, mens det i september 1994 var 137. Den sterkeste veksten har kommet blant utenlandske selskaper som har økt fra 7 til 13 selskaper i samme periode. Ellers fremgår det av tabell 3.8 at antallet forretningsbanker har blitt halvert, men samtidig er grunnfondsbevis i omtrent like mange sparebanker tatt opp til notering. Antallet små og mellomstore bedrifter har vist stor variasjon. Etter en kraftig vekst i 1984, ble antall selskaper mer enn halvert frem mot 1991 og har igjen økt i 1992 og 1993. Det kan her nevnes at ved navneendringen fra Børs II til SMB-listen ble enkelte selskap overført til børsens hovedliste. Kravene til aksjekapitalen er stort sett uendret, mens kravet til spredning av aksjene ble noe senket ved overgangen til SMB-listen.

3.3.5 Risikopremien i aksjemarkedet

For at en investor skal være villig til å ta en høyere risiko ved å plassere i aksjemarkedet fremfor mindre risikobetonte spareformer som bankinnskudd, vil investor kreve en risikopremie, eller meravkastning. Avkastningen i aksjemarkedet vil variere med tidspunktet for kjøp og salg av aksjene. På kort sikt vil avkastningen kunne bli meget stor. Likeledes vil kursen i perioder kunne falle betydelig, noe som potensielt gir store tap. Hvis man investerer langsiktig i aksjemarkedet, vil kortsiktige svingninger i kursene spille mindre rolle for avkastningen.

Oslo Børs har i Langsiktig meravkastning i aksjemarkedet (Børs Perspektiver 1/93) forsøkt å kvantifisere meravkastningen etter skatt ved å investere i aksjer i forhold til bank i Norge. Beregningene tar utgangspunkt i at det ved inngangen til hvert år investeres et beløp i aksjer i samme forhold som grunnlaget i totalindeksen. Ved utgangen av året selges aksjene. Deretter beregnes gevinstskatt og transaksjonskostnader som trekkes fra verdien av porteføljen, mens utbytte fratrukket utbytteskatt legges til porteføljen. Hele porteføljen investeres så på nytt i aksjemarkedet.

Beregningen for avkastningen i bank har tatt utgangspunkt i gjennomsnittlig innskuddsrente i forretnings- og sparebankene på innskudd i norske kroner fra publikum. Resultatene som Oslo Børs er kommet til er vist i tabell 3.9.

For hele perioden 1967-1993 er den årlige meravkastningen etter skatt i aksjemarkedet beregnet til 5 prosent. Delperiodene viser derimot store forskjeller i meravkastningen.

Det har vært innvendt mot denne undersøkelsen at siden den forutsetter at et stort beløp investeres i aksjemarkedet (for å oppnå tilstrekkelig spredning) ville det vært mer relevant å sammenligne med avkastningen på tilsvarende store plasseringer i penge- og sertifikatmarkedene, enn å benytte renten på ordinære bankinnskudd som sammenligningsgrunnlag. Frem til midten av åttitallet var dessuten innskuddsrentene i bank lave på grunn av kredittpolitiske reguleringer. Det tas heller ikke hensyn til kostnadene ved å holde seg orientert om utviklingen i aksjeselskapene det investeres i.

3.4 Utviklingen i obligasjons- og sertifikatmarkedet

3.4.1 Styringen av sertifikat- og obligasjonsmarkedet

Tidligere var obligasjonsmarkedet, som det øvrige kredittmarkedet, sterkt preget av direkte reguleringer. Gjennom Penge- og kredittlovens bestemmelser om emisjonsregulering og plasseringsplikt hadde myndighetene kontroll med de innenlandske tilbuds- og etterspørselsforhold, mens valutareguleringene sikret at utlendinger hverken kunne legge ut eller kjøpe obligasjoner. Frivillig kjøp av obligasjoner forekom nærmest ikke på grunn av lav regulert rente. Følgelig eksisterte det heller ikke noe likvid annenhåndsmarked. Myndighetene kunne ikke benytte kjøp og salg av statspapirer i annenhåndsmarkedet som ledd i pengepolitikken.

I tråd med anbefalingene i Renteutvalgets innstilling (NOU 1980:4), begynte en prosess der en la stadig større vekt på fordelene ved et uregulert obligasjonsmarked. Effekten av kredittreguleringene var også svekket og både reguleringene og rentestyringen i obligasjonsmarkedet ble i hovedsak avskaffet midt på 80-tallet. I annen halvdel av 80-tallet opphevet man rollefordelingen mellom finansinstitusjonene på låntakersiden. Kredittforetakene, som tradisjonelt hadde vært enerådende blant finansinstitusjonene på obligasjonsmarkedet, fikk anledning til å legge ut sertifikatlån. Banker og finansieringsselskaper som opprinnelig bare fikk legge ut sertifikater, fikk etterhvert fritt legge ut obligasjonslån. Etter at valutareguleringene ble avviklet ved innledningen til 90-årene, gjenstår det ikke reguleringer av innlendingers adgang til å låne inn og plassere i utenlandske sertifikat- og obligasjonsmarkeder eller utlendingers adgang til det samme i de norske markedene.

Bortsett fra det skattemessige begrunnede forbudet mot å utstede papirer til underkurs, har de gjenværende reguleringer i det norske sertifikat- og obligasjonsmarkedet som formål å bidra til effektive, sikre og ordnede markeder. Foruten Verdipapirhandelloven, omfatter dette emisjonsforskriften hjemlet i Penge- og kredittloven, Børsloven med børsforskrifter og Verdipapirsentralloven.

3.4.2 Nærmere om det innenlandske obligasjonsmarkedet

Norske låntakere kan legge ut obligasjonslån i Norge og i utlandet, hvor lånene stort sett er denominert i fremmed valuta. Norske låntakere legger ut lån for betydelige beløp i utlandet, men her vil bare aktiviteten i de innenlandske markedene bli omtalt.

Av tabell 3.10 fremgår det at staten, kredittforetakene og bankene er dominerende låntakere med tilsammen 70 prosent av utestående gjeld. Staten har økt sin andel betydelig etter at et netto statlig lånebehov igjen oppsto fra 1991. Kredittforetakenes andel har falt, mens bankenes andel har økt. Dette har blant annet sammenheng med at et stort kredittforetak er omdannet til bank. Staten og kredittforetakene har konsentrert seg om store og avdragsfrie lån med standardiserte og enkle kjennetegn. Øvrige låntakergrupper, blant dem kommunalforvaltning og -foretak tar ofte opp mindre lån med varierende lånekarakteristika. Lån til øvrige, ikke finansielle foretak utgjør bare i overkant av 5 prosent.

De største eierne i dag er livsforsikringsselskapene og stats-og trygdeforvaltningen med tilsammen godt over halvparten av utestående obligasjonsgjeld. Bankene og kredittforetakene eier også store beholdninger, med en andel opp mot 25 prosent. Husholdninger og mindre foretak investerer i obligasjonsmarkedet gjennom verdipapirfond. De har hatt en økende andel, men er ennå ikke å betrakte som en betydelig investor. Utlendingene har redusert sine beholdninger de senere år og må nå anses å ligge på et beskjedent nivå.

Kilde: Oslo Børs

Omsetningen i annenhåndsmarkedet viser frem til 1992 en stabil vekst, mens årsomsetningen ble tredoblet i 1993, jf figur 3.11. Dette skyldes blant annet et betydelig rentefall. Det er stort sett stats- og kredittforetaksobligasjoner som omsettes i annenhåndsmarkedet. Samlet står de for omlag 80 prosent av økningen i omsetningen. Samtidig har statslånenes relative betydning i forhold til kredittforetakene økt betydelig. Omsetningen av bankobligasjoner har også økt. Foruten større og mer standardiserte lån, forklares omsetningsøkningen med at det foretas markedspleie i lånene, det vil si at fondsmeglerforetak stiller kontinuerlig kjøps- og salgspriser. Så godt som all omsetning av obligasjoner skjer nå i form av egenhandel, og det meste av dette er tilknyttet market making.

3.4.3 Nærmere om sertifikatmarkedet

Da det ble åpnet for et marked for omsettelige sertifikater i 1985, ønsket myndighetene å øke konkurransen i pengemarkedet. De standardiserte lånene ville gjøre pengemarkedet mer oversiktlig, fremme konkurranse og redusere diskrimineringen mellom ulike låntakere. Dette er ikke fullt ut oppnådd. Det har riktignok i perioder vært stor utstedelse av sertifikater fra andre private enn finansinstitusjoner (lånesertifikater), men dette hadde sammenheng med kredittreguleringer og markedet viste svak utvikling etter at en utsteder gikk konkurs i 1987 slik at investorene led tap. Bankene utstedte fram til oktober 1988 mye sertifikater, men dette hadde sammenheng med at de kunne omgå likviditetskravet i banklovene ved å kjøpe banksertifikater av hverandre. Ellers har i hovedsak Norges Bank vært kjøper i forbindelse med likviditetstilførsel. Andre finansinstitusjoner enn banker kan utstede finanssertifikater, og dette markedsegmentet har en periode vært preget av et par alvorlige tilfeller av mislighold høsten 1992. Fremdeles utgjør sertifikatmarkedet en liten andel av pengemarkedet, men statssertifikatmarkedet har blitt større etter at staten også her begynte å oppta lån for å dekke sitt lånebehov.

Av tabell 3.12 fremgår det at staten og statsbankene pr. 30. juni 1994 er de største utstederne av sertifikater, mens private banker og kredittforetak samlet er like store som statsbankene. Stats- og trygdeforvaltningen, samt offentlige finansinstitusjoner er den klart største investoren i sertifikatmarkedet med mer enn halvparten av utestående beholdning. Samlet utgjør banker, kredittforetak og øvrige foretak mesteparten av de øvrige eierne.

3.4.4 Nærmere om statspapirmarkedet

Frem til midten av 80-tallet var obligasjonsmarkedet gjennomregulert med lav administrativt fastsatt rente og liten annenhåndsomsetning. I et slikt regime hadde markedsoperasjoner i form av kjøp og salg av statspapirer ingen plass. Inntil 1991 hadde heller ikke staten behov for å oppta nye obligasjonslån i det norske markedet. Bankenes store gjeldsposisjon i forhold til Norges Bank innebar samtidig at bankene ikke hadde større beholdninger av statspapirer enn likviditetskravet i banklovene påla dem. Dette er nå endret. Siden 1991 har staten hatt et betydelig netto lånebehov, og bankene er fra våren 1994 gjennomgående i en netto fordringsposisjon i Norges Bank.

Myndighetene har lagt vekt på å utforme statsgjeldspolitikken for å fremme et velfungerende statspapirmarked. Dette har bidratt til økt annenhåndsomsetning og bedre likviditet i markedet. Statsobligasjonsmarkedet har utviklet seg til et referansemarked for det private markedet. Statsobligasjonsmarkedet har også gjort det mulig å etablere et marked for standardiserte rentefutures. Det siste er ennå ikke skjedd i statssertifikatmarkedet. En videreutvikling av statspapirmarkedene kan gjøre det mulig for Norges Bank å erstatte markedspleien med et system der enkelte banker og fondmeglere inngår avtale om å være primærhandlere i statspapirer. Markedsoperasjoner med grunnlag i statsobligasjoner ventes å bli et viktig supplement i pengepolitikken.

3.5 Utviklingen i derivatmarkedet

3.5.1 Derivatmarkedet ved Oslo Børs

Handel med standardiserte norske aksjeopsjoner startet i 1986, da et privat foretak fikk midlertidig tillatelse av Finansdepartementet til å omsette et begrenset antall slike aksjeopsjoner i Norge. En endring i verdipapirhandelloven i 1989 åpnet for en regulert omsetning av derivater. Lovendringen medførte blant annet at all handel skjer over Oslo Børs fra 1990. Ved oppstart av handelen på Oslo Børs var det to avregningssentraler, Norsk Opsjonsmarked A/S (NOM) og Norsk Clearing Central A/S. De to sentralene fusjonerte i februar 1991 til Norsk Opsjonssentral A/S (NOS).

Derivathandelen på Oslo Børs startet 22. mai 1990 med standardiserte aksjeopsjoner på DnB, Norsk Hydro, Bergesen B, Hafslund B og Saga. Handel med OBX-indeks opsjoner startet i juni samme år. OBX er en aksjeindeks som er satt sammen av de 25 mest omsatte aksjene på Oslo Børs. Selv om ikke alle børsnoterte selskaper er inkludert i denne indeksen vil den vise betydelig samvariasjon med totalindeksen. En investor kan derfor ved å kjøpe salgsopsjoner på OBX sikre seg mot et generelt fall i kursene på Oslo Børs. Omsetningen av OBX opsjoner utgjør 35 – 45 prosent av aksjeopsjonsomsetningen i 1994.

Handel med OBX futures startet i september 1992. Omsetningen er svært lav, gjennomsnittlig 300 kontrakter omsatt pr. måned siste halvår. En viktig årsak til dette er at det ikke finnes opsjonshandlerforetak som har påtatt seg å være market makere til produktet. Potensielle market makere har ikke ønsket å stille priser i OBX futures grunnet mangel på shortsalgmuligheter.

Rentefutures med et 10-års statsobligasjonslån som underliggende, ble første gang notert i juni 1993. I dag noteres det rentefutures på to statslån.

3.5.2 Markedsplassen for derivater

Oslo Børs har siden oppstart av derivatmarkedet tilstrebet til enhver tid å ha market makere tilknyttet de noterte opsjoner og futures. I dag er det bare et fåtall market makere tilknyttet aksje- og OBX opsjoner, ingen til OBX futures. Siden oppstart har flere foretak avsluttet sin market maker virksomhet. I markedet for rentefutures er det noe flere foretak som har underskrevet market maker avtale.

Oslo Børs forestår handel med standardiserte opsjoner og futures. Markedet er organisert med en telefonisk blokkordredesk. Det vil si at meglere som ønsker å utføre ordre i markedet må ringe til blokkordredesken ved Oslo Børs, hvor ansatte på Oslo Børs noterer, registrerer og slutter handler i henhold til de enhver tid gjeldende regler. Selve noteringen foregår i et handelsrom hvor alle ordre skrives på store tavler, og beste kjøps- og salgsordre bli registrert i handelsstøttesystemet til Oslo Børs slik at informasjonen går videre ut til markedet.

3.5.3 Markedsaktører

I dag utgjør market makeres handel 35 – 40 prosent av omsetningen, noe som har vært svært stabilt siden oppstart. Privatpersoners handel utgjør ca. 25 prosent, aksjeselskap og forsikringsforetak det samme. Etter oppstart har flere institusjonelle investorer kommet til som aktører i derivatmarkedene etter at det i større grad er lagt til rette for det i regelverk og rammevilkår. Blant de nye aktørene er pensjonskasser og verdipapirfond som først fikk tillatelse til å handle opsjoner sommeren 1993. Det er i dag fortsatt flere store aktører i verdipapirmarkedet som ikke handler opsjoner og terminer.

3.5.4 Markedsutvikling

Opsjonsmarkedet ved Oslo Børs har ikke hatt den utvikling som ble antatt ved oppstart i 1990. Omsetningen steg frem til januar 1992, mens i 1993 stagnerte utviklingen og den har i det siste året sunket. I de fleste andre land har det i tilsvarende periode vært en sterk vekst i disse markedene. Årsakene til den lave veksten er mange, og ulike aktører har ulik oppfatning om hva som har vært de mest begrensende faktorer i utviklingen. Det har blant annet vært reist kritikk mot rammevilkårene for at de ikke har vært gode nok og hurtig nok endret i forhold til markedets ønsker.

Både aktører og myndigheter har fått kritikk, og følgende årsaker til problemene har vært nevnt:

• Børsens handelssystem (blokkordre-desken) er ikke hensiktsmessig i forhold til den teknologiske utviklingen,

• Det er liten kunnskap i markedet hos potensielle aktører,

• Marginsystemet har for høye marginer og er for lite fleksibelt,

• Det er begrensninger i market makernes adgang til å drive shortsalg og verdipapirlån, og til egenhandel for øvrig,

• Regelverket er også på andre måter for komplisert,

• Verdipapirfond fikk først lov til å handle opsjoner sommeren 1993, og arbeider fortsatt med å endre vedtektene slik at disse tilpasses opsjonshandel.

I tillegg til det standardiserte markedet utstedes det opsjoner på børsnoterte verdipapirer. I Kredittilsynets rundskriv 12. juli 1991 er det anmodet om at fondsmedlerforetak som direkte eller indirekte medvirker ved utstedelse, omsetning og eller innløsning av ad hoc opsjoner, innrapporterer opplysninger om opsjoner med børsnoterte verdipapirer som underliggende til Oslo Børs. Det utstedes mange opsjoner i dette førstehåndsmarkedet. Pr 26.10.1994 bestod åpen balanse for ad hoc opsjoner i børsnoterte aksjer av 170 kontrakter fordelt på 48 ulike aksjer/aksjeklasser. Det samlede handelsbeløp (opsjonspremier) ved utstedelsen av opsjonene utgjorde nærmere 290 millioner kroner. Ad hoc opsjonene knytter seg i meget begrenset grad til de aksjer som det handles børsnoterte, standardiserte opsjoner på over Oslo Børs. For ad hoc opsjoner med obligasjoner som underliggende, har det i de første ti måneder av 1994 gjennomsnittlig vært 23 tildels store kontrakter som ikke er kommet til forfall. Det underliggende kontraktsbeløpet i denne åpne balansen har i gjennomsnitt vært obligasjoner pålydende ca. 1,2 mrd kroner.

3.6 Fondsmeglernæringen

3.6.1 Fondsmeglerforetakenes forretningsområder

Et fondsmeglerforetaks vesentligste oppgave har hittil vært å være mellommann ved omsetning av verdipapirer, både ved emisjoner og ved annenhåndsomsetninger. Målt ut fra omsetningsvolum er annenhåndsomsetning av obligasjoner fondsmeglerforetakenes største forretningsområde. Imidlertid er det kurtasje ved aksjeomsetning som utgjør den største inntektskilden. I 1993 var omsetningen av obligasjoner gjennom fondsmeglerforetak 1583 milliarder kroner. Det tilsvarende tall for aksjeomsetning var 124 milliarder kroner.

Tilretteleggelse og gjennomføring av emisjoner av obligasjoner og aksjer utgjør også en vesentlig del av aktiviteten i fondsmeglerforetak. I 1994 ble det emittert obligasjoner for 116 mrd. kr. og 12,5 mrd. kr. i aksjer. En vesentlig del av nytegningen av obligasjoner og aksjer skjer i fondsmeglerforetak.

Fondsmeglere gir råd og veiledning til sine kunder om verdipapirinvesteringer. I denne forbindelse utgjør analysefunksjon en ikke ubetydelig del av virksomheten. Fondsmeglerforetak er også rådgivere overfor bedrifter i finansieringsspørsmål og strukturspørsmål som fusjoner, fisjoner, oppkjøp m.v.

Etter 1985 har fondsmeglerforetakene i større grad deltatt for egen regning – særlig som market makere i obligasjoner. Store deler av obligasjonsmarkedet er prisdrevet i motsetning til aksjemarkedet som i langt større grad er ordredrevet. Derivathandelen, så vel i standardiserte derivater som ad hoc produkter, har utviklet seg til et nytt forretningsområde. Aktiv forvaltningsservice er også et forretningsområde i stadig utvikling. Også omsetning av utenlandske verdipapirer er blitt en viktig del av virksomheten i fondsmeglerforetak.

3.6.2 Endringer i meglerfunksjonen

Norske fondsmeglerforetaks vesentligste virksomhetsområde, den tradisjonelle verdipapirmeglingen, har i de seneste år endret karakter. Fra tidligere å ha vært mer passive ordremottagere i et rent ordredrevet marked, har fondsmeglerforetakene i større grad operert som market makere. Endringen har vært størst i obligasjonsmarkedet. Fondsmeglerforetak stiller priser på obligasjoner i børsens handelssystem som videreformidler prisene til markedsaktørene gjennom elektroniske informasjonskanaler. Dermed offentliggjøres prisene fondsmeglerforetak er villig til å kjøpe eller selge bestemte obligasjoner for. Den alt vesentlige del av omsetningen av kredittforetaks- og statsobligasjoner skjer på denne måten.

Formålet med market making er å skape likviditet i verdipapirer slik at investorers risiko for å få omsatt verdipapirer uten at det påvirker prisen vesentlig blir redusert. For eksempel vil potensielle selgere av verdipapirene ha en større sikkerhet for å få solgt sine verdipapirer til gjeldende markedspriser dersom papiret er gjenstand for market making enn om selgeren må vente til en megler har funnet en kjøper i markedet. Dette reduserer investorenes likviditetsrisiko hvilket igjen fører til et lavere avkastningskrav fra investorenes side. I et verdipapir hvor det er flere market makere vil konkurransen dem imellom føre til at forskjellen mellom kjøps- og salgspriser reduseres. Dette gir investorene lavere transaksjonskostnader enn ved vanlig megling.

Selv om market makingen har skapt store omsetningsvolumer særlig i obligasjonsmarkedet, utgjør inntektene ved market making hos fondsmeglerforetakene en mindre andel av de totale inntekter. I 1993 utgjorde inntektene ved market making 5,77 prosent av de totale inntektene, og to tredeler av dette kom fra market making i obligasjoner. Det tilsvarende tall for 1992 var 4,12 prosent. Fondsmeglerforetak vil særlig være utsatt for å tape på denne virksomheten i turbulente markedssituasjoner. Det illustreres ved at fondsmeglerforetakene hadde et samlet tap på 290 mill. kroner fra market making i obligasjoner ved utgangen av september 1994. Av dette tapet sto et enkelt foretak for ca. 275 mill. kroner. Når fondsmeglerforetakene i større grad må ta egne posisjoner og dermed risiki gjennom market making skapes også et økt egenkapitalbehov hos fondsmeglerforetak.

Et annet forhold av betydning er den stadig større profesjonalisering av markedsaktørene. Fondsmeglerforetakenes kunder er i større grad enn tidligere institusjonelle investorer som livselskaper, pensjonsfond og -kasser, verdipapirfond og utenlanske institusjonelle investorer. Samtidig er innslaget av private små investorer stadig blitt mindre. Profesjonelle kunder har ofte egne vurderinger av markedsforholdene og prisutviklingen og krever ofte at fondsmeglerforetakene enten kan kjøpe eller selge umiddelbart til bestemte priser. I praksis innebærer dette at fondsmeglerforetaket må kjøpe for egen regning verdipapirer som investorer vil selge for så å selge dem igjen i markedet. Dette har ført til mer omfattende egenhandel enn tidligere. Institusjonelle investorer legger betydelig vekt på hurtighet i omsetningen hvilket krever at fondsmeglerforetak trer inn som motpart for egen regning dersom verdipapirene ikke umiddelbart kan kjøpes eller selges på markedsplassen. Egenhandel er mest vanlig når det gjelder obligasjoner.

På markedssiden har man i de senere årene sett vesentlige endringer med stadig større avhengighet de forskjellige markeder imellom. Det skjer en større integrasjon av valuta- og renteprodukter herunder derivater. De større investorene vil for å diversifisere risikoen i sine porteføljer også ha et større innslag av sikringsinstrumenter og utenlandske verdipapirer.

3.6.3 Strukturen i fondsmeglernæringen

Fondsmeglerforetakene har tradisjonelt vært delt inn i to grupper; bankers fondsmeglerforetak (herunder fondsavdelinger) og de øvrige fondsmeglerforetak. Historisk har det sistnevnte gjerne blitt omtalt som private fondsforetak. Før 1985 var de fleste fondsmeglerforetak fondsavdelinger i banker. Ved de mange bankfusjoner som fant sted på 1980-tallet, ble antallet fondsavdelinger redusert. Etter børskrakket i 1987 har dessuten flere distriktsbanker lagt ned sine fondsavdelinger. Rent organisatorisk ble det i perioden fra 1989 til 1994 også krevet at bankene skilte ut sine fondsavdelinger i egne selskaper. Pr. 30. september 1994 er det i alt 30 meglerforetak i Norge med tilsammen snaut 800 ansatte (mot 1100 ansatte i 1987). Av 30 fondsmeglerforetak er 16 bankers fondsavdelinger eller direkte eller indirekte vesentlig eid av bank. De øvrige 14 er for det vesentlige eid av eksterne investorer for eksempel forsikringsselskap eller industriselskap. Bare et fåtall er eid fullt ut av de ansatte. Det er imidlertid ikke uvanlig at de ansatte har en viss eierandel i foretaket.

Enkelte hovedtall for fondsmeglernæringen er samlet i tabell 3.13. Den viser at det i de seneste år har funnet sted en sentralisering mot Oslo. Høsten 1994 er det bare 6 fondsmeglerforetak som fortsatt er lokalisert utenfor Oslo-regionen. Ett i Stavanger (bankeid), to i Bergen (hvorav den ene er avdeling at et bankeid foretak), to i Trondheim (begge bankeid) og ett i Tromsø (banks fondsavdeling). I 1987 var det hele 22 fondsmeglerforetak utenfor Oslo. Imidlertid har de store bankene bygget opp et filialnett spredd over landet og endel av disse tilbyr å formidle verdipapirhandel til sine respektive fondsavdelinger i Oslo.

Antall fondsmeglerforetak har gått kraftig ned siden 1987. Dette skyldes en kombinasjon av flere forhold, blant annet særlig svak markedsutvikling og rasjonalisering som følge av sterkere konkurranse innen bransjen. I 1987 var det 52 fondsmeglerforetak, mens det mot slutten av 1994 er 30 foretak. I 1993 var antallet 27. Dette var det laveste antall fondsmeglerforetak man har hatt de siste 30 år. Til utgangen av august 1994 ble det etablert fem nye foretak i Norge, mens to foretak fusjonerte med eksisterende foretak.

Fem av fondsmeglerforetakene i Norge er aksjeselskap eid av utenlandsk bank eller filial av utenlandsk bank. Med ett unntak er alle direkte eller indirekte stort sett eid av bank.

Sammenlignet med andre land er det i Norge et stort antall fondsmeglerforetak i forhold til omsetningsvolumet i verdipapirmarkedet. Verken i aksje- eller obligasjonsmarkedet er det fondsmeglerforetak som over tid har hatt mer enn 10 prosent av omsetningen i annenhånds­markedet. Dette er ikke situasjonen i Sverige og Danmark hvor et mindre antall fondmeglerforetak har betydelige markedsandeler. Det er dermed ikke fåtallsdominans i noen av hovedmarkedene i Norge. Tvert imot har det vært hevdet at små og jevnstore fondsmeglerforetak har medført for mye, snarere enn for lite konkurranse. Det hevdes også at denne strukturen vil være lite hensiktsmessig med tiltakende konkurranse fra store utenlandske fondsmeglerforetak. Det er i denne sammenheng et poeng at norske fondsmeglerforetak er små i internasjonal sammeheng både målt etter antall ansatte (gjennomsnittlig 27) og etter egenkapitalens størrelse (47 mill. kroner).

3.6.4 Fondsmeglerforetakenes inntekter

Tabell 3.14 viser inntektene i fondsmeglerbransjen i årene 1992, 1993 og til utgangen av august i 1994 fordelt på de ulike virksomhetene.

Fondsmeglerforetakenes inntekter består i hovedsak av provisjoner. Provisjoner brukes her som fellesbetegnelse på kurtasje, nettohandel og andre former for provisjoner. Provisjon kan stort sett bare kreves hvis meglerforetakets arbeid resulterer i at en avtale kommer i stand. Det resultatløse arbeid betales ikke. Fondsmeglerforetakene har med andre ord en risiko for at det arbeid som utføres ikke fører frem; et prinsipp som omtales som no cure, no pay.

Fondsmeglerforetakenes inntekter varierer med utviklingen i verdipapirmarkedet. I år med høy omsetning, og høy aktivitet i emisjonsmarkedet, vil fondsmeglerforetakenes inntekter være høye. Med stigende kurser har fondsmeglerforetak som har hatt egne posisjoner også fått inntekter i form av verdistigning på egen portefølje. I 1993 hadde fondsmeglerforetakene en samlet inntekt på ca. 2 mrd. kroner, nær det dobbelte av bransjens tidligere inntektsrekord. I 1994 vil inntektene falle betydelig tilbake blant annet som følge av lavere provisjonssatser, et noe lavere aktivitetsnivå i verdipapirmarkedet samt tap på egne posisjoner.

En kan ellers merke seg at i fondsmeglerforetakenes andre inntekter inngår blant annet inntekter fra konsulentoppdrag og rådgivning. Meglerforetakenes kostnader er ikke med i tabellen slik at det totale resultatet av virksomheten ikke framgår av tabell 3.14.

3.7 Perspektiver på den fremtidige organiseringen av verdi­papirmarkedet

Fondsmegling i Norge har tradisjonelt omfattet både ren megling og handel. Dette er virksomheter som i andre land delvis har vært omfattet av ulike regulering. I Norge har det vært en klar utvikling i omsetningen i verdipapirer, spesielt obligasjoner, i retning av handel og market making. Det er grunn til å anta at denne utviklingen vil fortsette. Dette vil stille krav til økt kapitaldekning i fondsmeglernæringen.

I tråd med den internasjonale utvikling må man regne med at institusjonelle investorer, som fondsforvaltere og finansinstitusjoner, blir mer dominerende i verdipapirmarkedet. De er opptatt av å investere i papirer med høy likviditet. Utviklingen kan gå i retning av en todeling av markedet hvor handelsformene for de største og likvide verdipapirene kan komme til å skille seg fra handelsformene for de mindre likvide verdipapirene.

Effekten de frie kapitalbevegelsene mellom land vil ha på verdipapirhandelen er sannsynligvis ikke uttømt. Investorene utvikler gradvis nye investeringsstrategier etter at mulighetene har åpnet seg. Det er en trend hos store investorer mot global risikospredning. Det er ikke lenger aktuelt bare med diversifisering mellom ulike bransjer og selskaper, eller nærliggende markeder, men diversifisering mellom ulike regioner i verden. Man har også sett at utlendinger har gått tungt inn i markeder i rask utvikling som for eksempel de nye industrilandene. I slike markeder er risikoen stor, men gevinstmulighetene er også store.

Globalt har informasjonsteknologien utviklet seg hurtig, men har hatt ulik betydning på de forskjellige børser. Internasjonalt har man så langt ikke fullt ut vært istand til å ta ut infrastrukturfordeler ved informasjonsteknologien gjennom samordning av handel og oppgjør. Langt mindre har man klart å knytte markedsplasser sammen over landegrensene. Derimot har de enkelte markeder kommet langt i å knytte analysesystemer og nyhetstjeneste opp mot handelssystemene.

Svært mange verdipapirmarkeder har tatt i bruk handelsteknikk som har ført til bortfall av børsgulvene. Innenfor verdipapirmarkedet er også internasjonale nettverk brukt for å etablere markeder som er åpne 24 timer i døgnet, hvor hoveddelen av aktiviteten flytter seg med solen.