5 Rammevilkår for investeringsforetaks virksomhet

5.1 Innledning

I norsk rett behandles konsesjonsvilkårene og rammebetingelsene for den løpende virksomhet adskilt fra hverandre. Logisk sett vil det være en viss overlapping her, da overholdelse av konsesjonsvilkårene selvsagt er en forutsetning for løpende drift. Med denne reservasjon har utvalget likevel funnet det hensiktsmessig å benytte denne tradisjonelle oppdeling i innstillingen. I dette kapittel behandles de forretningsmetoder og de næringsbegrensninger som bør gjelde for investeringsforetak i fremtiden.

5.2 Gjeldende rett

5.2.1 God meglerskikk og etiske krav

Det følger av vphl. § 18 at et fondsmeglerforetak skal utøve sin virksomhet i samsvar med god meglerskikk. Den nærmere standard for god meglerskikk har i praksis fått sitt innhold gjennom uttalelser fra Kredittilsynet, basert på gjeldende regelverk og markedsaktørenes praksis.

Kredittilsynet har ved flere anledninger presisert kravet til god meglerskikk i forbindelse med handel i børsnoterte verdipapirer. I rundskriv 35/88 er det lagt til grunn at det strider mot god meglerskikk å medvirke til kjøp og salg av børsnoterte aksjer til fiktive kurser, da disse må anses som skatte- eller regnskapsmessig motiverte. Kredittilsynet har i den senere praksis anført at formidling av gjenkjøpsavtaler ved/over årsskifte til avvikende kurser er forretninger som er av en slik art at det normalt vil være brudd på god meglerskikk å formidle slike.

Kredittilsynet har også reagert mot at enkelte foretak har beregnet seg en uforholdsmessig stor fortjeneste ved verdipapirhandel. Videre har Kredittilsynet uttalt at det som hovedregel vil være i strid med § 18 at fondsmeglerforetak ved en handel beregner seg fortjeneste i form av både spread og kurtasje.

I et likelydende brev til fondsmeglerforetakene av 2. juni 1993 påpeker Kredittilsynet at det å stille kjøps- og salgskurser i et verdipapir uten å ha oppdragsgiver kan virke villedende og uheldig i forhold til verdipapirmarkedet og må anses i strid med god meglerskikk med mindre foretaket er market maker. Ved gjentatte ganger å stille kjøpskurser uten å ha kjøpsoppdrag bidro megleren i den konkrete sak, som var bakgrunn for Kredittilsynets brev, til en kursfastsettelse som ikke var grunnet i et reelt ønske om å skape omsetning.

I rundskriv 21/91 om ad hoc-opsjoner uttaler Kredittilsynet at fondsmegleres medvirkning ved avtaler som strider mot lov eller har preg av illojal omgåelse av lov vil representere brudd på god meglerskikk. Kredittilsynet har senere blitt oppmerksom på at det er blitt utstedt ad hoc-opsjoner til utenlandske kunder med lav innløsningskurs, høy opsjonspremie og innløsningsdato tidlig i 1995, i bundne norske aksjer. På denne bakgrunn fant Kredittilsynet det nødvendig å presisere fondsmeglerforetaks forpliktelse til å avklare hvorvidt handler kan være konsesjonspliktig, jfr. likelydende brev til fondsmeglerforetakene av 12. august 1994.

Videre har Kredittilsynet i forbindelse med et stedlig tilsyn i et foretak, uttalt i tilsynsmerknadene at det anses som et brudd på kravet til god meglerskikk at ansatte i et fondsmeglerforetak gjennom opprettelse av et aksjeselskap utfører kortsiktig verdipapirhandel. Dette var å anse for å være en illojal omgåelse av forbudet mot kortsiktig verdipapirhandel i vphl. § 22.

Kredittilsynet har også lagt til grunn i merknader etter stedlig tilsyn at et tilfelle hvor fondsmeglerforetak ved fordeling av verdipapirposter gjennomgående gir de samme kunder de beste kurser på bekostning av foretakets øvrige kunder, er i strid med god meglerskikk.

Kravet til god meglerskikk er antatt å medføre at fondsmeglerforetak ikke kan foreta (eller formidle) såkalt short salg, dvs. salg der selger ikke disponerer de aktuelle verdipapirene på avtaletidspunktet. I NOU 1978: 42 Verdipapirhandelen s. 45 omtales short-salg som en type spekulasjonsforretning som ikke er forenelig med norsk børs- og fondsmeglerlovgivning. Når det gjelder lån av verdipapirer har Kredittilsynet lagt til grunn at det ikke vil stride mot god meglerskikk å låne inn verdipapirer i den hensikt å hindre mislighold overfor kjøpende kunde i tilfeller hvor selger viser seg å ikke kunne levere. Kredittilsynet har forutsatt at verdipapirlånet må være regulert av skriftlig avtale og at innlånet må være nødvendig for å kunne foreta rettidig levering av verdipapirene. Norges Fondsmeglerforbund har utarbeidet en standardkontrakt for fondsmeglerforetaks lån av verdipapirer i misligholdssituasjoner. Forbundets medlemmer er anbefalt å benytte avtalen. Finansdepartementet har forøvrig gitt uttrykk for at det ikke har merknader til en nærmere spesifisert låneordning for market makere i opsjoner og terminer.

En presisering av kravet til god meglerskikk følger av lovens § 27 som fastsetter at et fondsmeglerforetak ikke kan formidle omsetning av verdipapirer som er suspendert fra notering på børsen.

I tillegg til kravet om god meglerskikk følger det av lovens § 5 at god forretningsskikk skal iakttas ved enhver henvendelse som har til formål å fremme verdipapirhandel. Bestemmelsen gjelder enhver som opptrer i verdipapirmarkedet.

Norges Fondsmeglerforbund har fastsatt Etiske Normer for fondsmeglerforetak. Normene ble fastsatt av forbundets styre 24. mars 1987. Etter vedtektsendring, vedtatt 30. mai 1987, er medlemmene forpliktet til å følge de etiske normer og respektere avgjørelser fattet av etisk råd. Normene baserer seg på EU-kommisjonens henstilling om europeiske etiske regler vedrørende handel med verdipapirer (77/534/EØF). Det er alminnelig at de enkelte fondsmeglerforetaks interne instrukser pålegger de ansatte å følge normene og avgjørelser fattet med hjemmel i disse. Normene gir utfyllende regler bl.a. om forholdet til kunder, meglernes upartiske rolle, egenhandel og foretakenes drift.

Det er oppnevnt et etisk råd med fire medlemmer. Det etiske rådet behandler årlig 4 – 5 klagesaker herunder både klagesaker mellom medlemmer og klager fra kunder rettet mot medlemmer. Rådet avgir også enkeltuttalelser som ikke er knyttet til klager. De etiske normene er under revisjon. I denne forbindelse søkes bl.a. etablert et system for autorisasjon av ansatte i fondsmeglerforetak.

5.2.2 Foretakenes egenhandel

Fondsmeglerforetaks verdipapirhandel for egen regning er regulert i vphl. §§ 20 og 21 samt i forskrift 24. mars 1987 om fondsmeglerforetaks egenhandel. Egenhandel kan i henhold til loven kun skje som ledd i fondsmeglervirksomheten og for å lette denne. Det er fastsatt maksimalgrenser for hvor stor beholdning av verdipapirer et fondsmeglerforetak kan ha i forhold til foretakets bokførte egenkapital. Avtaler og handel for egen regning skal som hovedregel foretas gjennom eget foretak og med annet fondsmeglerforetak som motpart. Dette gjelder også ved handel som foretas på vegne av selskaper innen samme konsern som fondsmeglerforetaket, eller personer med slik innflytelse i fondsmeglerforetaket som nevnt i aksjeloven § 1-2. Kravet til bruk av motmegler gjelder ikke for handel i obligasjoner eller handler som utgjør mindre enn en børspost. Det er dessuten gjort unntak fra kravet til bruk av motmegler der foretaket har sendt melding til Kredittilsynet om at det er market maker i vedkommende verdipapir. I slike tilfeller er det også fastsatt høyere grenser for størrelsen av beholdningen foretaket kan ha.

Forskriften om fondsmeglerforetaks egenhandel omhandler norske aksjer og obligasjoner. Kredittilsynet har i sin praksis lagt til grunn at det ikke er tillatt å egenhandle i utenlandske verdipapirer. I Kredittilsynets forslag til ny forskrift om fondsmeglerforetaks egenhandel er det foreslått at det også skal kunne handles i utenlandske verdipapirer. Forslaget har som nevnt vært på høring og er til behandling i Finansdepartementet.

Før et fondsmeglerforetak påtar seg oppdrag eller utfører verdipapirhandel i et tilfelle hvor foretakets egne interesser eller andre særlige grunner er egnet til å skape tvil om foretakets upartiskhet, skal oppdragsgiveren eller andre interesserte parter gis de nødvendige opplysninger om forholdet, jfr. vphl. § 19.

Låneformidlerforetak som etter forskrift 27. oktober 1988 er gitt tillatelse til å opptre som mellommann ved omsetning av sertifikater, kan ikke kjøpe, selge eller tegne sertifikater for egen regning, jfr. egenhandelforskriften av 24. mars 1987 § 6.

Nærmere regler om fondsmeglerforetaks adgang til å delta i fulltegningsgarantier ved emisjon av verdipapirer er gitt ved forskrift 6. februar 1990. Det kan ikke stilles garantier som kan medføre at foretaket blir forpliktet til å overta en større beholdning verdipapirer enn det foretaket kan inneha etter egenhandelsforskriften. Garanti for en enkelt emisjon kan ikke utgjøre mer enn halvparten av beholdningsgrensen. Verdipapirer ervervet i henhold til garantier skal avhendes senest ett år etter overtakelsen.

5.2.3 Fondsmegleres personlige egenhandel

Fondsmegleres personlige verdipapirhandel er regulert i vphl. § 22. En fondsmegler kan kun erverve verdipapirer for egen regning for langsiktig plassering av egne midler. Det vises til definisjonen av verdipapirer i vphl. § 1 som bl.a. omfatter aksjer, tegningsretter, obligasjoner og opsjoner beregnet på alminnelig omsetning. Verdipapirene kan omsettes tidligst to år etter anskaffelsen, med mindre Finansdepartementet tillater salg på et tidligere tidspunkt. Finansdepartementets kompetanse er delegert til Kredittilsynet. I rundskriv 7/1987 har Kredittilsynet gitt uttrykk for at dispensasjonsadgangen vil bli praktisert stramt. Det er gitt nærmere opplysninger om hvilke forhold det vil bli lagt vekt på ved vurderingen av om det foreligger særlige grunner slik at dispensasjon kan gis.

Megleres handel for egen regning skal skje gjennom det fondsmeglerforetaket vedkommende er ansatt i, og med annet fondsmeglerforetak som motpart.

Etter forskrift 26. mai 1992 om handel med opsjoner og terminer § 17 har ansatte i opsjonshandlerforetak ikke kunnet kjøpe eller selge opsjoner for egen regning. I den nye opsjonsforskriften av 8. desember 1994 er bestemmelsen tatt ut. Utvalget viser imidlertid til at vphl. § 22 kommer til anvendelse.

Vphl. § 22 er ikke gitt anvendelse på andeler i kommandittselskaper. Slike andeler vil derfor kunne handles av ansatte i fondsmeglerforetak.

5.2.4 Adgangen til å drive annen nærings­virksomhet

Det følger av vphl. § 23 at et fondsmeglerforetak ikke kan drive annen næringsvirksomhet uten at dette har rimelig sammenheng med utøvelsen av fondsmeglervirksomheten. Kredittilsynet har lagt til grunn at låne- og garantiformidling, virksomhet knyttet til kommandittselskaper og rådgivningsvirksomhet, har den nødvendige sammenheng med fondsmegling. Som eksempel på virksomhet som Kredittilsynet ikke har funnet at kan tillates etter vphl. § 23, kan nevnes megling av future på råvarer.

Videre følger det av vphl. § 23 annet ledd at foretaket bare kan delta som ansvarlig deltager eller medeier i driften av annen næringsvirksomhet eller besitte slik innflytelse som nevnt i aksjeloven § 1-2 i annet selskap, dersom dette ikke svekker fondsmeglerforetakets uavhengige stilling.

Regler som tar sikte på å ivareta fondsmegleres uavhengige stilling er også gitt i lovens § 24. En fondsmegler må ikke være medlem av styrende organer i foretak med børsnoterte verdipapirer, eller i forvaltningsselskap for verdipapirfond. Vedkommende kan heller ikke ha slik innflytelse som nevnt i aksjeloven § 1-2 i slikt selskap. I andre selskaper kan en fondsmegler ha slik innflytelse dersom dette ikke svekker hans uavhengige stilling. Bestemmelsene gjelder tilsvarende for ansatte i fondsmeglerforetak som normalt har innsyn i eller tilknytning til foretakets verdipapirforretninger og for styremedlem i fondsmeglerforetaket som har slik innflytelse som nevnt i aksjeloven § 1-2.

5.2.5 Kredittgivningsforbud

Fondsmeglerforetak kan ikke yte lån, kreditt eller stille garanti for lån til innkjøp av verdipapirer, og heller ikke medvirke til at lån eller garanti for lån ytes av andre, jfr. vphl. § 25. I Ot.prp.nr. 68 (1984-85) ble det lagt til grunn at det neppe kan være behov for kreditt- eller garantigivning som ikke kan ivaretas av banker og de ordinære kredittinstitusjoner. Det ble dessuten antatt at kreditt eller garanti fra fondsmeglerforetak ville kunne bidra til usunne spekulasjoner. Forbudet mot å medvirke til at kreditt eller garanti ytes av andre, er begrunnet med at hovedbestemmelsen ikke bør kunne omgås ved at fondsmeglerforetak inngår avtaler med finansinstitusjoner om å yte lån eller stille garanti til foretakets kunder.

Det følger av § 25 annet ledd at et fondsmeglerforetak kan stille garanti for et begrenset beløp ved emisjon av verdipapirer. Finansdepartementet har fastsatt forskrift 6. februar 1990 nr. 145 om fondsmeglerforetaks adgang til å delta i fulltegningsgarantier ved emisjon av verdipapirer.

5.2.6 Oppgaveplikt

I og med at fondsmeglerforetak etter gjeldende rett må være aksjeselskap, gjelder aksjelovens regnskapsbestemmelser på vanlig måte. Årsoppgjøret vil som for andre aksjeselskaper være offentlig tilgjengelige.

Vphl. § 26 fastsetter videre at fondsmeglerforetak plikter å føre journaler over mottatte og utførte oppdrag og andre bøker som gir full oversikt over dets forretningsførsel etter forskrifter fastsatt av Finansdepartementet. Slike forskrifter er ikke fastsatt, men Reglement for fonds- og aktiemeglere fastsatt 1. mars 1962 med hjemmel i midlertidig lov om fonds- og aktiemeglere av 14. august 1918, gjelder fortsatt. Departementet bestemte i forbindelse med ikrafttredelsen av vphl. at Reglementet skulle gjelde inntil reglene ble avløst av nye forskrifter.

Reglementet har bestemmelser om både oppdragsjournal og omsetningsjournal. I oppdragsjournalen skal oppdragene registreres kronologisk, og for hvert oppdrag skal dato og klokkeslett for mottagelsen, oppdragsgiverens navn og adresse, verdipapirenes betegnelse, det beløp og den kurs oppdraget gjelder, fristen for oppdragets gyldighet, samt eventuell avtale om oppgjørsfrist angis. Når det gjelder omsetningsjournalen følger det av Reglementet at denne skal føres etter rubrikksystem hvor dato; sluttseddelnummer; verdipapirenes betegnelse, antall og kurs; selger/kjøpers navn og adresse; omsetningsbeløp m.v. anføres ved hver omsetning. Journaler skal av kontrollhensyn oppbevares hos foretaket i minst 10 år.

5.2.7 Taushetsplikt

Ansatte, tillitsmenn og andre personer med bestemmende innflytelse i fondsmeglerforetak har taushetsplikt om det de under sin virksomhet får kjennskap til om andres forhold, med mindre noe annet er bestemt i lov eller forskrift, jfr. vphl 29. For banks fondsavdeling gjelder taushetsplikten også i forhold til bankens øvrige avdelinger.

Taushetsplikten etter vphl. § 29 gjelder kunnskap om andres forhold. Slike forhold kan være både av privat og forretningsmessig art.

5.2.8 Spesielt om opsjonshandel

Handel med standardiserte opsjoner og terminer er regulert i lovens kapittel 2a samt i forskrift 26. mai 1992 som blir avløst av en ny forskrift av 8. desember 1994 fra 1. januar 1995. Det følger av loven at Kongen fastsetter hvilke opsjoner eller indeksopsjoner som til enhver tid vil være gjenstand for omsetning. Fullmakten er delegert til Finansdepartementet. Finansdepartementet kan også gi nærmere regler om i hvilken utstrekning det kan foregå terminhandel.

Offentlig kursnotering av handel med opsjoner skal ikke kunne forestås av andre enn norsk børs, jfr. vphl. § 11 a, annet ledd. Børs skal organisere systemene for handel med opsjoner, herunder registrere og fordele ordre. Alle kontrakter med slike opsjoner skal skje under medvirkning av en opsjonssentral. En opsjonssentral må ha konsesjon av Kongen. Opsjonssentralen skal enten være part i transaksjonene eller garantere for oppfyllelsen av de inngåtte kontraktene. Norges eneste opsjonssentral pr. idag er Norsk Opsjonssentral AS, som har valgt å tre inn som part i alle transaksjoner.

Det fremgår av opsjonsforskriften av 26. mai 1992 at opsjons- og terminhandel kun kan foregå med opsjoner og terminer som nevnt i forskriftens § 2. Forskriften inneholder nærmere regler om sikkerhetsstillelse for oppfyllelse av kontrakter, krav til opsjons- og terminavtale, kursnotering, suspensjon/strykning av det underliggende verdipapiret og registrering i VPS. Det er dessuten gitt regler om opsjonssentralen og opsjonshandlerforetak. Nærmere regler om handelsvilkårene er gitt i standardvilkår fastsatt av børsstyret og godkjent av Finansdepartementet 26. mai 1992. Finansdepartementet har i forbindelse med fastsettelsen av ny opsjonsforskrift 8. desember 1994, forutsatt at børsstyret fastsetter nye standardvilkår innen 1. januar 1995.

I tillegg til aktiviteten i det regulerte markedet for standardiserte opsjoner, formidler fondsmeglerforetak såkalte ad hoc-opsjoner. Dette er individuelt tilpassede opsjoner som ikke er beregnet på alminnelig omsetning. For slike opsjoner vil det være opp til partene å avgjøre i hvilken grad det skal stilles sikkerhet for oppgjør mv. Kredittilsynet har i rundskriv 12. juli 1991 lagt til grunn at vphls regler om de underliggende verdipapirene også gjelder slike derivater så langt de passer. Bestemmelsene om god meglerskikk, opplysningsplikt, taushetsplikt mv., får således anvendelse også der foretakene medvirker til utstedelse av ad hoc-opsjoner. Videre legger Kredittilsynet til grunn at det skal stilles sikkerhet også for ikke-standardiserte derivater ved at de underliggende verdipapirer båndlegges når kjøpsopsjoner utstedes. I det samme rundskrivet er det dessuten understreket at fondsmegleres medvirkning ved avtaler som strider mot lov eller har preg av illojal omgåelse av lov, vil representere brudd på reglene om god meglerskikk. Kredittilsynet viser til at omfanget av ad hoc-opsjoner bl.a. vil kunne ha betydning for strukturen i verdipapirmarkedet. Det ble anmodet om at fondsmeglerforetak som direkte eller indirekte medvirker ved utstedelse, omsetning eller innløsning av ad hoc-opsjoner, innrapporterer opplysninger om opsjoner med børsnoterte verdipapirer som underliggende til Oslo Børs. Dette bl.a. på bakgrunn av slike opsjoners betydning for prisingen av de underliggende verdipapirer. Basert på innrapporteringen til Oslo Børs har Oslo Børs opplyst at det samlede handelsbeløp (opsjonspremier) ved utstedelse av aksjeopsjoner utgjorde nærmere kr 290 mill. pr. 26. oktober 1994. Markedsverdien av de underliggende aksjer utgjorde på samme tidspunkt i overkant av kr 650 mill. Ad hoc-opsjonene knytter seg ifølge Oslo Børs i meget begrenset grad til de aksjer som det handles standardiserte opsjoner på over Oslo Børs. Ad hoc-opsjoner på obligasjoner er i det alt vesentlige knyttet til statsobligasjoner (S-lån).

5.2.9 Anvendelse av lovens bestemmelser på utenlandske foretak som driver virksomhet i Norge

Det følger av forskrift 2. mai 1994 om virksomhet drevet av filial av banker og andre kredittinstitusjoner med hovedsete i EØS-stat § 6, at vphl. kap. 3 Del II om fondsmeglerforetaks virksomhet m.m, også gjelder for slik filial etablert i Norge. Etter forskrift 7. juli 1994 om grenseoverskridende tjenesteyting forestått av banker og andre kredittinstitusjoner med hovedsete i EØS-stat § 5 er enkelte av bestemmelsene i vphl. kap. 3 Del II gjort gjeldende for slike foretaks virksomhet. Dette gjelder blant annet bestemmelsene om god meglerskikk, opplysningsplikt, fondsmegleres adgang til å drive næringsvirksomhet og kredittgivning. Tilsvarende gjelder for utenlandske investeringsforetak i henhold til forskrift 27. september 1994 om utenlandske investeringsforetaks adgang til å drive grenseoverskridende virksomhet i Norge.

5.3 EØS-regelverket

5.3.1 Regler om god forretningsskikk mv.

ISD krever at medlemsstatene utarbeider regler for god forretningsskikk, se art. 11 (nr. 1 jfr. nr. 2) som skal gjelde for all virksomhet på deres territorium.

Bestemmelsen angir endel prinsipper som utgjør minstekrav til hva reglene skal gjennomføre. Etter disse prinsippene skal investeringsforetakene for å ivareta kundenes interesser og markedets integritet så godt som mulig, opptre redelig og korrekt i utøvelsen av sin virksomhet, utvise den nødvendige kompetanse, omhu og interesse i sin opptreden og overholde alle bestemmelser som gjelder for utøvelsen av dets virksomhet. Videre skal foretakene ha og effektivt benytte de ressurser og de fremgangsmåter som er nødvendige for å kunne utøve virksomheten på en god måte. De skal sørge for å få opplysninger om kundenes økonomiske stilling, investeringserfaring og målsetting for de ønskede tjenester, og på egnet måte gi de nødvendige opplysninger under forhandlingene med sine kunder. Foretaket skal bestrebe seg på å unngå interessekonflikter, og når det ikke lar seg gjøre, sørge for at dets kunder får en rimelig behandling. Det er den medlemsstat der tjenesten ytes som har ansvar for iverksettelsen av reglene om god forretningsskikk og kontrollen med at de overholdes, jfr. art. 11 nr. 2.

Ved anvendelsen av reglene om god forretningsskikk skal det tas hensyn til arten av yrket til den som mottar tjenesten. Når et investeringsforetak utfører en ordre, skal kriteriet for arten av investors yrke vurderes i forhold til den investor som er opphavsmann til ordren, uansett om den plasseres direkte av investoren selv eller indirekte gjennom et investeringsforetak, jfr. art. 11 nr. 3.

Det følger av ISD art. 12 at foretaket før det gjør forretninger med investorer skal opplyse dem om hvilken erstatningsordning eller hvilket tilsvarende vern som gjelder for de aktuelle transaksjoner, hvilken dekning som gis etter disse ordninger, eller om at det ikke finnes slike ordninger eller slik erstatning. Art. 11 og 12 gjelder også kredittinstitusjoner.

5.3.2 Tilgang til regulerte markeder, avregnings- og oppgjørsordninger for utenlandske foretak med hovedsete i EØS-land.

ISD art. 14 fastslår prinsippet om etableringsadgang og retten til å yte tjenester. Medlemsstatene kan kreve at transaksjoner skal foretas på et regulert marked, dersom investor har sitt vanlige bosted eller er etablert i medlemsstaten og transaksjonen gjelder et instrument som omsettes på et regulert marked, jfr. art. 14 nr. 3. Som regulert marked regnes i hht. ISD art. 1 nr. 13:

«Et marked for finansielle instrumenter omhandlet i del B i vedlegget

• som er oppført på listen omhandlet i artikkel 16, satt opp av den medlemsstat som etter artikkel 1 nr. 6 bokstav c) er hjemstaten;

• som fungerer regelmessig;

• som karakteriseres ved at det finnes bestemmelser som vedkommende myndigheter har gitt eller godkjent og som fastlegger vilkårene for hvordan markedet skal virke, vilkårene for adgang til markedet samt, når direktiv 79/279 EØF får anvendelse, de vilkår for opptak til notering som der er fastsatt, og når nevnte direktiv ikke får anvendelse, de vilkår et finansielt instrument skal oppfylle for at det faktisk kan omsettes på markedet;

• der det kreves at alle krav om rapportering og åpenhet fastlagt etter artikkel 20 og 21 blir oppfylt.»

Investorer som har sitt vanlige bosted eller er etablert i medlemsstater, skal gis rett til å unnlate å oppfylle en eventuell plikt til å foreta transaksjoner på regulert marked. Medlemstatene kan bestemme at en slik rett kan utøves bare når det foreligger en uttrykkelig tillatelse, idet det tas hensyn til at investorene ikke har de samme behov for vern, og særlig til at de profesjonelle og institusjonelle investorer må gis mulighet til å ivareta sine interesser så godt som mulig. Slik tillatelse skal under alle omstendigheter kunne gis på vilkår som ikke er til hinder for at investors ordre utføres umiddelbart.

Etter art. 15 skal vertsstaten sørge for at investeringsforetak med tillatelse fra hjemstaten, også kan bli medlem av eller få adgang til de regulerte markeder i vertsstaten og de avregnings- og oppgjørsordninger som stilles til rådighet for medlemmer av slike regulerte markeder. Foretakene kan også få adgang til regulerte markeder som ikke har krav om fysisk tilstedeværelse, uten å være etablert i vertsstaten, jfr. art. 15 nr. 4. Medlemskap kan imidlertid fortsatt gjøres betinget av at foretaket etter søknad oppfyller de krav den regulerte markedsplassen på ikke-diskriminerende basis stiller for medlemskap, jfr. art. 15 nr. 2.

5.3.3 Virksomhetsregler

5.3.3.1 ISD

ISD tar sikte på å sikre den grunnleggende harmonisering som anses nødvendig og tilstrekkelig for å kunne åpne for gjensidig anerkjennelse av tillatelser og tilsynsordninger for investeringsforetak. Direktivet legger således i liten grad begrensning på investeringsforetak når det gjelder hvilken virksomhet de kan drive, og er ikke til hinder for at medlemslandene i nasjonal lovgivning fastsetter regler om dette. Annen virksomhet enn nevnt i ISD vedlegg del A vil imidlertid ikke omfattes av den adgang til etablering og tjenesteyting som følger av ISD.

Av ISD art. 3 følger som tidligere nevnt at den tillatelsen et investeringsforetak gis, også kan omfatte en eller flere av de tilknyttede tjenester i Del C i Vedlegget til ISD. I den grad tillatelsen omfatter tilknyttede tjenester, vil også disse omfattes av etableringsadgangen og adgangen til å yte tjenester i andre EØS-land, jfr. art. 14 nr. 1. De tilknyttede tjenester i del C i vedlegget omfatter bl.a. kreditt- eller långivning til en investor i forbindelse med en investeringstjeneste, når foretaket som yter kreditt eller lån selv deltar i transaksjonen.

5.3.3.2 Kapitaldekningsdirektivet

Virksomhet som omfattes av ISD må utføres innen de rammer som følger av CAD, se nærmere omtale i pkt. 4.4.8. Foretakenes ansvarlige kapital vil således sette begrensning for omfanget av foretakenes virksomhet. For annen virksomhet følger det av art. 4 nr. 2 i CAD at vedkommende myndigheter skal kunne kreve at institusjoner dekker risiko forbundet med virksomhet som verken faller inn under dette direktivet eller Rdir. 89/647 EØF, men som er av samme type risiko som dekkes av disse, med tilstrekkelig ansvarlig kapital.

I hvilket omfang den enkelte virksomhet kan drives, vil også avhenge av graden av eksponering i andre risikotyper i og med at det er summen av de kapitalkrav som stilles for eksponering i de enkelte risikotyper, som utgjør størrelsen på kravet til den ansvarlige kapital.

5.4 Utvalgets vurderinger

5.4.1 Innledning

Vphls regler om at fondsmeglerforetak er undergitt bestemte rammebetingelser er i stor grad begrunnet i at en megler skal opptre som uavhengig rådgiver og mellommann for at verdipapirmarkedet skal fungere. På bakgrunn av den økte konkurranse som kan forventes fra foretak med hovedsete i EØS-land, legger utvalget som nevnt i pkt. 2.3 jfr. 2.2 til grunn at vernet om mellommannsfunksjonen bør skje ved at de regler som på dette punkt følger av ISD, og som det må forventes at EØS-foretak opererer under, tas inn i norsk rett. Det vises forøvrig til at fondsmeglerforetakenes virksomhet har endret seg i en slik grad at det ikke lenger kan anses naturlig i enhver henseende å bygge på forutsetningen om meglers stilling som uavhengig rådgiver. Utvalget har søkt løsninger basert på etiske krav og regler om opplysningsplikt overfor investorene, fremfor å utforme detaljerte regler om hvilken virksomhet foretakene kan utøve og på hvilken måte virksomheten skal foregå. Den siste reguleringsteknikk ville også være mindre fleksibel, og i for stor grad bygge på en urealistisk forutsetning om at myndighetene kan forutse hvilke nye behov som vil oppstå i markedet.

5.4.2 God forretningsskikk og etiske krav

Utvalget har vurdert den gjeldende bestemmelse om god meglerskikk på bakgrunn av Kredittilsynets praksis etter gjeldende lov, samt på bakgrunn av de krav ISD stiller til regler om god forretningsskikk mv.

Paragraf 18 om god meglerskikk er en rettslig standard, som i praksis har fått sitt innhold gjennom uttalelser fra Kredittilsynet, basert på gjeldende regelverk og markedsaktørenes praksis. Utvalget legger til grunn at det fortsatt vil være behov for en rettslig standard på verdipapirområdet på lik linje med det som gjelder innen en rekke andre bransjer. Utvalget noterer imidlertid at tidligere praksis undertiden har ført til uttalelser om god meglerskikk som har kommet noe overraskende på markedsaktørene. For å bedre forutberegneligheten, bør det etter utvalgets syn derfor fremgå noe mer spesifisert av loven hvilke forhold det skal legges vekt på ved vurderingen av hva som er god meglerskikk. En slik nærmere angivelse vil ikke føre til at regelen mister den fleksibilitet den må ha for å kunne følge utviklingen av nye handelsformer, nye instrumenter mv. i markedet.

Utvalget viser forøvrig til at vphl. § 18 i enkelte tilfelle har vært anvendt til å regulere utvikling og etablering av marked for nye verdipapirinstrumenter o.l., herunder i noen grad benyttet som en næringsbegrensning. Slike begrensninger har vært relatert til virksomhet som anses å falle inn under definisjonen av fondsmegling. Adgangen til å drive annen næringsvirksomhet er som nevnt regulert i vphl. § 23. Utvalget ser riktignok behovet for å påse at ny virksomhet ikke startes før den er tilfredsstillende regulert. Etter utvalgets syn bør imidlertid et forbud mot å ta opp virksomhet uten tilstrekkelig regulering heller gis i forbindelse med tilsynet med foretakene. Det vises derfor til kapittel 7 om tilsyn, der det foreslås at myndighetene i konkrete tilfelle kan forby visse typer virksomhet. Dersom det er snakk om å forby en ny virksomhet helt generelt, bør dette anses som en lovgiveroppgave.

Det følger også av ISD art. 11 at myndighetene skal utarbeide regler om god forretningsskikk som skal gjennomføre nærmere angitte prinsipper.

God forretningsskikk-standarden i henhold til ISD art. 11 nr. 1 skal minst gjennomføre følgende prinsipper:

1. Foretakene skal opptre ryddig og korrekt i utøvelsen av sin virksomhet, slik at kundenes interesser og markedets integritet ivaretas så godt som mulig. Her betones altså at det må være klare linjer for hvordan foretakene opptrer: Konflikt mellom egeninteresse og kundenes interesser, samt motstridende representasjonsforhold (f.eks. at man opptrer på vegne av to kunder med motsatte interesser) eller to konkurrenter i samme handel, må i ethvert tilfelle opplyses klart, jfr. også bokstav f) under.

2. Foretaket skal utvise den nødvendige kompetanse, omhu og interesse i sin opptreden, slik at kundenes interesser og markedets integritet ivaretas så godt som mulig. Her legges det vekt på faglig forsvarlig utførelse av de oppdrag det betales for.

3. Foretaket skal ha og effektivt benytte de ressurser og de fremgangsmåter som er nødvendige for å kunne utøve virksomheten på en god måte. Dette er i samfunnets interesse, men selvsagt også til gunst for investorene.

4. Foretaket skal sørge for å få opplysninger om kundenes økonomiske stilling, investeringserfaring og målsetting for de ønskede tjenester. Foretakene har en undersøkelsesplikt, som står i forhold til kundens stilling.

5. Foretaket skal på egnet måte gi de nødvendige opplysninger under forhandlinger med sine kunder. Det må legges til grunn at også denne opplysningsplikten må sees i forhold til den enkelte kundes situasjon, jf. bokstav d) tilsvarende.

6. Foretaket skal bestrebe seg på å unngå interessekonflikter, og når det ikke lar seg gjøre, sørge for at dets kunder får en rimelig behandling. Denne forpliktelsen må sees i sammenheng med plikten til å opptre ryddig, jfr. bokstav a). Det legges til grunn at foretaket for å ivareta sine forpliktelser bl.a. må opplyse om økonomiske interesser i selskap som foretaket har utarbeidet analyser av. Tilsvarende informasjonsplikt antas også å gjelde ved utforming av prospekt.

7. Foretaket skal overholde alle bestemmelser som gjelder for utøvelsen av dets virksomhet, slik at kundenes interesser og markedets integritet ivaretas så godt som mulig.

I tillegg til disse prinsippene er det fastsatt at et investeringsforetak når det utfører en ordre, skal ta hensyn til arten av kundens yrke.

Utvalget foreslår at disse prinsippene tas direkte inn i loven som retningslinjer for hva som faller inn under kravet til god meglerskikk. Selv om også disse formuleringer åpner for skjønn, vil retningen for den skjønnsmessige overveielse være gitt. Dette kan foretakene i større utstrekning innrette seg etter. I tillegg kommer at det etterhvert vil utvikles en felles praksis i EØS-landene når det gjelder innholdet i prinsippene. Kredittilsynet og norske domstoler, vil ha en plikt til å se hen til denne praksis i sine egne tolkninger. Utvikling av anerkjente internasjonale standarder og like rammebetingelser vil få stor betydning i et marked der handel over landegrensene utgjør en stadig større andel av omsetningen.

Alt i alt anser utvalget det hensiktsmessig å gjengi prinsippene i loven, men med enkelte språklige forenklinger. Prinsippene om god forretningsskikk må også ses på bakgrunn av de regler som foreslås om organisering av investeringsforetaks virksomhet, og ledelsens ansvar for å utarbeide betryggende interne retningslinjer, se pkt. 4.4.7.4 foran.

Utvalget ønsker å videreføre innholdet i vphl. § 18. Det foreslås derfor at prinsippene om god forretningsskikk gis tilsvarende anvendelse for investeringsforetakets tjeneste- og tillitsmenn og for personer og foretak som har slik innflytelse i investeringsforetaket som nevnt i aksjeloven § 1-2.

Utvalget er ikke kjent med at andre land har mer spesifiserte lovregler om god forretningsskikk enn de som følger av ISD. Særlige reguleringer knyttet til ulik type virksomhet som f.eks. egenhandel kan imidlertid i et større bilde også ses som en del av god meglerskikk-standarden, noe utvalget kommer tilbake til.

Utvalget har valgt å benytte uttrykket forretningsskikk som i ISD. I delinstilling II vil utvalget foreslå at vphl. § 5 som idag bruker uttrykket forretningsskikk, endres for ikke å skape uklarhet i forhold til det krav som stilles til investeringsforetakene. Etter utvalgets syn er vphl. § 5 i realiteten rent innholdsmessig et forbud mot urimelige forretningsmetoder, som retter seg til alle aktørene i verdipapirhandelen. Dersom bestemmelsen føres videre, bør dette også gå frem av både lovteksten og overskriften. Betegnelsen god forretningsskikk passer på sin side langt bedre for den rettslige standard som retter seg direkte mot de foretak som driver virksomhet i form av å opptre som profesjonelle formidlere i verdipapirmarkedet. Idag benyttes betegnelsen meglerskikk på denne standard. Dette er altså ikke i samsvar med ISDs terminologi, og heller ikke særlig opplysende i forhold til den virksomhet disse foretak driver. Utvalgets forslag vil føre til bedre samsvar mellom reglenes betegnelse og reelle innhold.

Det vil påligge tilsynsmyndigheten å påse at kravet til god forretningsskikk overholdes. Utvalget legger til grunn at det fortsatt vil være behov for at Kredittilsynet avgir uttalelser om konkrete forhold som anses i strid med kravet til god forretningsskikk. Dette vil bidra til at markedet for øvrig er kjent med hvilke rammer investeringsforetakene må holde seg innenfor. Videre er det viktig å få en ordning for autoritativ fastsettelse av standardens innhold og utvikling. En slik uttalelse fra Kredittilsynet vil ikke være et enkeltvedtak i forvaltningslovens forstand. Den vil derfor ikke kunne påklages etter forvaltningslovens regler. Etter utvalgets syn vil imidlertid en uttalelse fra Kredittilsynet om et navngitt foretak kunne ha slike konsekvenser for foretaket at det bør ha mulighet til å få prøvet tilsynets forståelse. Utvalget foreslår derfor at uttalelser fra Kredittilsynet om at forhold i konkrete fondsmeglerforetak anses i strid med god forretningsskikk, kan påklages til departementet. Denne klagerett vil ikke bortfalle selv om uttalelsen er gitt en generell form, så lenge det er klart at foranledningen er slike konkrete forhold. En slik klage vil imidlertid ikke ha oppsettende virkning med mindre tilsynet eller departementet bestemmer det; prinsippet i fvl. § 42 foreslås gitt tilsvarende anvendelse.

For øvrig viser utvalget til at Kredittilsynet, i medhold av vphl. § 34 tredje ledd (som foreslås videreført) og kredittilsynsloven § 4 nr. 9 kan pålegge foretakene å rette på forholdet dersom foretakets organer har handlet eller forsømt seg i strid med sine plikter etter lovgivningen. Praktiseringen av disse bestemmelsene vil måtte ta hensyn til det system for overprøvelse som er foreslått over.

Utvalget har her behandlet det generelle etiske krav om god forretningsskikk. I tillegg vil utvalget foreslå at det i regelverket tas inn enkelte konkrete krav knyttet til bl.a. foretakenes egenhandel. Disse etiske kravene vil bli omtalt under de respektive virksomhetsregler i det følgende.

5.4.3 Investeringsforetaks adgang til å drive annen næringsvirksomhet

Det følger av vphl. § 23 første ledd at et fondsmeglerforetak ikke kan drive annen næringsvirksomhet uten at dette har rimelig sammenheng med utøvelsen av fondsmeglervirksomheten. Prosjektmegling og kapitalmegling er som nevnt under pkt. 5.2.4 ansett å falle inn under den virksomhet som kan drives. Tilsvarende kan fondsmeglere opptre som tillitsmenn for obligasjonslån.

Det følger videre av vphl. § 23 annet ledd at et fondsmeglerforetak bare kan delta som ansvarlig deltaker eller medeier i driften av annen næringsvirksomhet eller ha slik innflytelse som nevnt i aksjeloven § 1-2 i et annet selskap, i den utstrekning dette ikke svekker fondsmeglerforetakets uavhengige stilling.

Forbudet i § 23 må ses på bakgrunn av de krav som tradisjonelt er stillet til megleres uavhengighet. Forbudene er dessuten antatt å hindre at meglerforetak blir involvert i risikofylt virksomhet, som kan true foretakets økonomiske stilling. Den sikkerhet som foretaket er forpliktet til å stille gjelder i utgangspunktet bare for selve fondsmeglingen.

ISDs oppregning av hvilke tilknyttede tjenester en tillatelse til å yte investeringstjenester kan omfatte, må anses som uttømmende når det gjelder hvilke tjenester som kan ytes i EØS-statene på bakgrunn av tillatelse fra hjemstatens myndigheter. Utvalget anser det imidlertid tvilsomt om ISDs oppregning må anses uttømmende i den forstand at hjemlandsmyndighetene ikke kan gi foretakene tillatelse til å yte andre tilleggstjenester innen sitt territorium. Uavhengig av hvordan direktivet er å forstå på dette punkt anser imidlertid utvalget det naturlig å opprettholde en slik virksomhetsbegrensning som nevnt i vphl. § 23. Tilsvarende virksomhetsbegrensninger gjelder for finansinstitusjoner, herunder for banker som kan yte investeringstjenester, jf. forretningsbankloven § 9.

Når det gjelder hvilken type virksomhet som bør være tillatt fordi den anses å ha rimelig sammenheng med utøvelsen av investeringsvirksomheten, legger utvalget til grunn at det bør vurderes i hvilken grad den aktuelle virksomhet ivaretar formålet om optimal utnyttelse av den kompetanse et investeringsforetak innehar. Utvalget er kjent med at det foregår arbeid i forbindelse med organisering av markedet for varederivater, og antar at formidling av handel i slike derivater i ordnede former er et typisk eksempel på en tjeneste som kan antas å ha tilknytning til investeringstjenestevirksomheten. Utvalget viser særlig til at den økonomiske risiko ved slik virksomhet i tilfelle vil bli oppfanget av kravene til kapitaldekning i CAD. Det vises til CAD art. 4 nr. 2 der det fremgår at risiko forbundet med virksomhet som ikke faller inn under direktivet, men som er av samme type som den risiko som dekkes av direktivet, skal dekkes av tilstrekkelig ansvarlig kapital. I art. 13 er det dessuten fastsatt at Europa Rådet skal treffe beslutning om forslag til kapitalkrav knyttet til råvarehandel, råvarebaserte derivater og andeler i kollektive investeringsforetak senest 6 måneder før datoen for iverksettelsen av CAD.

Eventuelle interessekonflikter i forbindelse med tilknyttet virksomhet foreslås regulert gjennom krav til foretakenes organisering og interne rutiner, samt krav til at virksomheten utføres i samsvar med god forretningsskikk.

Utvalget foreslår etter dette at vphl. § 23 videreføres. Det foreslås imidlertid at Kredittilsynet kan gi tillatelse til at foretakene driver virksomhet som ikke anses å ha rimelig sammenheng med utøvelse av investeringstjenestevirksomheten, når det foreligger særlige grunner. Dette gjør regelverket mer fleksibelt. Slik dispensasjonshjemmel foreslås imidlertid ikke i relasjon til bestemmelsen om å delta som medeier i driften av annen næringsvirksomhet. Slik deltakelse kan foreligge i den grad det ikke svekker foretakets uavhengige stilling.

5.4.4 Ansattes adgang til å drive næringsvirksomhet m.m.

Som nevnt under pkt. 5.2.4 kan en fondsmegler ikke være medlem av styrende organer i foretak med børsnoterte verdipapirer eller forvaltningsselskap for verdipapirfond, jfr. vphl. § 24. Vedkommende kan heller ikke ha slik innflytelse som nevnt i aksjeloven § 1-2 i slikt selskap. Ellers kan fondsmegler ha slik innflytelse i andre selskaper kun i den utstrekning det ikke svekker hans uavhengige stilling. Bestemmelsen gjelder tilsvarende for ansatte i fondsmeglerforetak som normalt har innsyn i eller tilknytning til foretakets verdipapirforretninger og for styremedlem i fondsmeglerforetaket som har slik innflytelse som nevnt i aksjelovens § 1-2.

Etter utvalgets syn burde det i utgangspunktet ikke være nødvendig med lovregler om adgangen til å være medlem av styrende organer eller ha bestemmende innflytelse i børsnoterte foretak. Det vises i denne forbindelse til reglene om forbud mot innsidehandel og rådgivning samt klareringsplikten i vphl. §§ 6 og 6 a og forbudet mot handel i visse perioder i § 6b. Det vises dessuten til forslaget til regler om god forretningsskikk.

Utvalget finner det på den annen side klart at ansatte i investeringsforetak som normalt har innsyn i eller tilknytning til foretakets verdipapirforretninger, ikke skal kunne være involvert i styrende organer eller ha dominerende eierinteresser i foretak med børsnoterte verdipapirer. Selv om utvalget er av den oppfatning at bransjen selv vil være interessert i å påse at slike situasjoner ikke oppstår slik at lovforbud ikke bør være nødvendig, foreslås likevel at vphl. § 24 opprettholdes på dette punktet for å unngå enhver tvil. Det foreslås også en videreføring av adgangen til å gjøre unntak fra bestemmelsen om medlemskap i styrende organer i særlige tilfeller. Dersom det gis dispensasjon, foreslås det at foretakene må ha interne rutiner for hvordan eventuelle interessekonflikter og selskapsinformasjon skal håndteres.

Når det gjelder de nevnte ansattes adgang til å være medlem av styrende organer eller ha dominerende innflytelse i andre foretak enn de med børsnoterte verdipapirer, foreslås at det i bestemmelsen om organisering av foretaket stilles krav om at foretaket har interne instrukser om dette. Tilsvarende krav foreslås for den adgang ansatte som ikke har innsyn i eller tilknytning til foretakets verdipapirforretninger, skal ha til å være medlem av styrende organer eller ha dominerende innflytelse i foretak generelt.

Etter vphl. § 24 kan en fondsmegler heller ikke være medlem av styrende organer i forvaltningsselskap for aksjefond. Utvalget legger til grunn at investeringsforetakene skal ha interne instrukser også for slik deltagelse slik at lovens forbud kan oppheves. Utvalget finner imidlertid grunn til å påpeke de betenkeligheter slik deltagelse kan ha. Et forvaltningsselskap for verdipapirfond inngår blant de større aktører i verdipapirmarkedet som betjenes av investeringsforetakene. Det må sikres at den kunnskap en megler får om forvaltningsselskapets investeringsstrategi på vegne av de ulike fondene, ikke benyttes på utilbørlig måte overfor foretakets kunder eller markedet forøvrig. Det har vært fremført som et argument for at fondsmeglere bør kunne delta i styrende organer i forvaltningsselskaper, at deres ekspertise kan være et nyttig tilskudd i de aktuelle organer. Utvalget antar at dette argumentet også vil kunne gjøres gjeldende i forhold til børsnoterte selskaper, men har altså latt hensynet til investeringsforetakets kunder her veie tyngre. Utvalget viser forøvrig til at andeler i verdipapirfond i liten grad formidles av investeringsforetak og at betenkelighetene ved meglers deltagelse i forvaltningsselskaper derfor i første rekke knytter seg til forhold relatert til forvaltningsselskapets rolle som storinvestor. Dette hensynet bør det altså være opp til de interne rutiner å ivareta. Blanding av roller vil også kunne være i strid med bestemmelsen om god forretningsskikk.

Bestemmelsene som foreslås vil gjelde for enhver ansatt i investeringsforetak, herunder ansatte i kredittinstitusjoner, når disse normalt har innsyn i eller arbeider med foretakets investeringstjenester.

5.4.5 Foretakets adgang til å drive egenhandel

5.4.5.1 Generelt

Det følger av vphl. § 20 at fondsmeglerforetak kun kan kjøpe selge eller tegne verdipapirer for egen regning i den grad dette gjøres for å lette handelen. I tillegg er det i forskrift gitt posisjonsbegrensninger beregnet på bakgrunn av foretakets egenkapital. Ved egenhandel i aksjer må foretaket foreta handelen gjennom annet foretak (motmegler) medmindre foretaket har meldt fra til Kredittilsynet at det er market maker i den aktuelle aksje. Bank som har fondsavdeling skal utføre verdipapirhandel for bankens regning gjennom egen fondsavdeling. De nevnte regler om bruk av motmegler gjelder også for bankers handel for egen regning.

Etter utvalgets syn fungerer ikke dagens regler om fondsmeglerforetaks egenhandel hensiktsmessig. Utvalget har brakt i erfaring at posisjonsbegrensningene i stor grad blir sett på som maksimalgrenser for foretakenes egenhandel, uavhengig av om handelen er vurdert å være nøvendig for å lette fondsmeglervirksomheten. Når det gjelder aksjer, har dessuten utvalget det inntrykk at meglerforetakene melder seg som market makere for å unngå å måtte bruke motmegler ved sin egenhandel, uten at det følger noen forpliktelser av å la seg registrere som market maker.

Utvalget er oppmerksom på de interessekonflikter foretakets egenhandel kan medføre i forhold til kundene. Etter utvalgets syn kan slike konflikter avhjelpes ved etiske regler for hvordan egenhandel kan organiseres. Utvalget minner om at det kan være forskjeller mellom formen for konflikter ved megling av aksjer og obligasjoner, og at etiske regler må være så fleksible at disse særtrekk hensyntas. Utvalget viser forøvrig til vphl. § 39, som fastsetter at fondsmeglerforetaket skal ivareta oppdragsgivers tarv og utføre det mottatte oppdrag med tilbørlig omhu og hurtighet. Når særskilt kurs ikke er angitt i oppdraget, skal oppdraget utføres til en kurs som etter markedets stilling er rimelig. Utvalget legger til grunn at denne bestemmelsen bør opprettholdes og inngå som del av bestemmelsen om god forretningsskikk.

Utvalget foreslår videre at vphl. § 19 om opplysningsplikt i fondsmegling videreføres. Utvalget går inn for at bestemmelsen også skal gjelde for foretakets ansatte, tillitsvalgte og personer og foretak som har slik innflytelse i foretaket som nevnt i aksjelovens § 1-2. Det følger av vphl. § 19 at før fondsmeglerforetaket påtar seg oppdrag eller utfører verdipapirhandel i tilfelle hvor foretakets egne interesser eller andre særlige grunner er egnet til å skape tvil om foretakets upartiskhet, skal oppdragiver eller andre interesserte parter gis de nødvendige opplysninger om forholdet. Utvalget viser i denne forbindelse til at det fremgår av ISD art. 11 at foretakene skal bestrebe seg på å unngå interessekonflikter, og når dette ikke lar seg gjøre, sørge for at dets kunder får en rimelig behandling.

I tillegg til en videreføring av vphl. § 19 om opplysningsplikt foreslår utvalget at god forretningsskikk-standarden presiseres med en regel om at foretaket ikke kan slutte handel for egen regning i finansielle instrumenter det foreligger åpne kundeordre på. I likhet med de generelle prinsippene om god forretningsskikk foreslås bestemmelsen gjort gjeldende både for kredittinstitusjon og andre investeringsforetak.

Utvalget legger til grunn at det hverken for kredittinstitusjoner eller andre investeringsforetak, er praktisk mulig å overholde et absolutt forbud mot å handle for egen regning i instrumenter det foreligger kundeordre på. Dette gjelder ved market making og annen egenhandel som foretas som ledd i investeringstjenestevirksomheten, jf. pkt. 5.4.5.2 nedenfor. Utvalget foreslår derfor at forbudet mot å slutte handel for egen regning i finansielle instrumenter det foreligger kundeordre på, begrenses til egenhandel foretatt som ledd i foretakets alminnelige kapitalforvaltning. Ved slik egenhandel foreslås det at forbudet skal gjelde med mindre vedkommende som utfører egenhandelen på foretakets vegne ikke kjente til eller burde kjent til at det forelå kundeordre. En slik regel ivaretar etter utvalgets syn hensynet til investorene i tilstrekkelig grad. Det vises til at formålet er å forebygge interessekonflikter og forhindre at foretaket tilegner seg fordeler på vegne av foretakets kunder. Dersom utførende megler hverken kjente til eller burde kjent til at det forelå kundeordre, vil det etter utvalgets syn heller ikke kunne sies at foretaket handler i strid med kundenes interesser. Vurderingen av om megler burde kjent til at det forelå kundeordre må foretas på bakgrunn av foretakets interne rutiner for organiseringen av virksomheten samt de generelle reglene om god forretningsskikk.

Utvalget foreslår videre at kunden skal ha den beste pris som til enhver tid er tilgjengelig. Utvalget finner det avgjørende at kundene skal kunne undersøke at de har fått riktig pris, og at ikke f.eks. foretakets egne handler er foretatt på bedre priser. Utvalget finner allikevel grunn til å vise til at det alltid vil knytte seg noe usikkerhet til det prissammenligningsgrunnlaget kunden får. Det vil være prisen i sammenlignbare tilfeller som skal tillegges betydning. Volum og kundeforhold vil i det enkelte tilfelle kunne medføre begrunnede forskjeller. Utvalget viser forøvrig til det som er sagt over om meglers aktsomhet relatert til om det foreligger kundeordre. Etter utvalgets syn bør det heller ikke når det gjelder priser på kundeordre, legges til grunn noen streng undersøkelsesplikt for foretaket. Det legges til grunn at det vil være tilstrekkelig at kunden gis den beste pris foretaket anser det kan oppnå på bakgrunn av tilgjengelig kursinformasjon. I tilfeller der kunden selv fastsetter prisen, bør det etter utvalgets syn ikke foreligge noen absolutt plikt til å gi kunden den beste pris som til enhver tid er tilgjengelig. I slike situasjoner vil prisen måtte vurderes på bakgrunn av kundens situasjon både med hensyn til kjennskap til verdipapirmarkedet og hvor raskt ordren ønskes utført. Utvalget foreslår på denne bakgrunn et unntak fra plikten til å gi beste tilgjengelig pris i tilfeller der kunden forlanger at foretaket stiller en bestemt kurs eller vedkommende aksepterer en bestemt kurs når oppdraget gis. Det vises imidlertid til foretakets alminnelige plikt til å ivareta kundens tarv. Dersom kunden fastsetter en pris som etter foretakets vurdering er lite i samsvar med markedsprisen, vil foretaket etter utvalgets syn ha plikt til å informere kunden om dette samt gi råd forsåvidt gjelder hvilken pris som kan oppnås. Som en ytterligere presisering av plikten til å gi kunden den beste pris foretaket kan oppnå, foreslår utvalget en særskilt bestemmelse om investeringsforetakets adgang til å tre inn i avtalen med oppdragsgiver. Det foreslås at investeringsforetaket ikke kan tre inn i avtalen med oppdragsgiveren dersom investeringsforetaket kan oppnå bedre betingelser for kunden ved kjøp eller salg i markedet for det angjeldende finansielle instrument på tidspunktet for behandling av oppdraget. Dersom foretaket trer inn i avtalen, foreslås det at oppdragsgiveren gjennom sluttseddel eller på annen måte skal opplyses om dette.

Når det gjelder etiske regler ved investeringsforetakenes selvinntrede, viser utvalget til pkt. 6.3.3.1.

Utvalget finner det i det følgende hensiktsmessig å dele inn sin vurdering av handel for egen regning i egenhandel som ledd i investeringstjenestevirksomheten, market making og annen egenhandel.

5.4.5.2 Egenhandel som ledd i investeringstjenestevirksomheten

Foretakenes adgang til egenhandel innebærer bl.a. adgang til å ha en viss egenportefølje av finansielle instrumenter for f.eks. å håndtere kjøpsordre når det ikke finnes andre selgere og også for å jevne ut odde poster når ikke rett antall instrumenter kan skaffes. Også oppsamling av finansielle instrumenter i forbindelse med en stor kjøpsordre fra kunde eller en kundes selskapsoppkjøp må kunne anses å lette virksomheten. Videre må tegning av verdipapirer ved emisjon, for videreplassering i markedet, kunne anses å lette fondsmeglervirksomheten.

Utvalget viser til at omsetning av finansielle instrumenter for egen regning vil være konsesjonspliktig i den grad det ses som en ytelse overfor tredjemann på forretningsmessig basis. På den bakgrunn anser utvalget det ikke lenger hensiktsmessig å knytte adgangen til å egenhandle til de tilfeller der egenhandel letter fondsmeglervirksomheten. Utvalget foreslår en generell regel om at egenhandel kan foretas som ledd i investeringstjenestevirksomheten.

5.4.5.3 Market making

En såkalt market maker stiller forpliktende kjøps- og salgskurser på bestemte verdipapirer. Market maker bidrar til å skape likviditet i markedet. Utvalget legger til grunn at det i et såpass lite marked som det norske, er av betydning å ha en velfungerende market maker-funksjon.

Det norske verdipapirhandelregelverket inneholder ikke idag særskilte regler for market makere, eksempelvis mht. hvilken spread market maker kan ta mellom kjøps- og salgskurs, eller under hvilke forutsetninger market maker kan fritas fra å stille forpliktende kurser. Når det gjelder kredittforetaksobligasjoner og statsobligasjoner, er det etablert ulike market maker systemer i dagens marked. Flere fondsmeglerforetak har inngått avtale med kredittforetakene om å stille kurser på deres obligasjoner. Kursene stilles på børsen og distribueres til investorene etter avtale med Reuter og andre informasjonssystemer.

Når det gjelder statsobligasjoner, har Norges Fondsmeglerforbund utarbeidet en avtale for market making. Avtalen har fått tilslutning fra 18 fondsmeglerforetak. I henhold til denne avtale har fondsmeglerforetakene plikt til å stille forpliktende kjøps- og salgskurser i angitte statsobligasjoner i børsens åpningstid. Kursene stilles i Oslo Børs' handelssystem og distribueres til egne sider i elektroniske informasjonssystemer, f.eks. Reuter.

Idag inngår Norges Bank avtale med et meglerforetak for tre måneder av gangen om stilling av priser på vegne av Norges Bank i et utvalg av norske statsobligasjoner. Norges Bank har imidlertid planer om innføring av et såkalt primærhandlersystem i statsobligasjoner.

For øvrig er de fleste meglerforetak registrert hos Kredittilsynet og Børsen som market makere i en rekke aksjer. Det er imidlertid (som hovedregel) ikke etablert avtaler med utstederselskapene eller børsen som innebærer forpliktelser for foretakene til å stille kurser. Utvalget vil i denne forbindelse vise til Ot.prp. nr. 36 (1993-94) om ny aksjelov som innebærer at et aksjeselskap gis adgang til å erverve egne aksjer for inntil 10% av aksjekapitalen. Dette vil kunne medføre at særlig børsnoterte foretak for å bedre likviditeten i aksjen, vil ønske å støtte opp under en markedspleieordning for selskapet. Den mulighet de nå vil kunne få til å eie egne aksjer vil kunne gjøre det mulig for foretaket å låne ut disse til market makere, tilsvarende de avtaler kredittforetak har med market makere om lån av obligasjoner, se pkt. 5.4.8 nedenfor.

Utvalget legger som nevnt til grunn at det bør legges til rette for en velfungerende market maker-funksjon. Utvalget mener imidlertid at dette ikke bør skje gjennom detaljerte lovregler i vphl. Etter utvalgets syn bør foretakene i forhold til vphl. stå fritt til å drive market making i den grad de har økonomisk evne (soliditet) til det. Utvalget finner grunn til å understreke betydningen av at det legges til rette for at det blir etablert et forpliktende market maker-system i det organiserte norske marked.

Utvalget legger til grunn at market making anses å foretas som ledd i investeringstjenestevirksomheten og dermed faller inn under den generelle bestemmelsen som foreslått i pkt. 5.4.5.2 foran.

5.4.5.4 Annen egenhandel

På bakgrunn av de etiske regler som foreslås, legger utvalget til grunn at foretakene også bør kunne drive egenhandel som ikke foretas som ledd i en market maker forpliktelse, og som heller ikke foretas som ledd i investeringstjenestevirksomheten forøvrig.

Etter utvalgets syn bør også investeringsforetak som ikke er kredittinstitusjon gis adgang til å handle finansielle instrumenter som ledd i foretakets alminnelig kapitalforvaltning. For å i størst mulig grad unngå usikkerhet mht. foretakets egenhandel i forhold til kundeordre, foreslås det at handel som ledd i en alminnelig kapitalforvaltning kun kan foretas i finansielle instrumenter som er notert på offisiell markedsplass. Denne begrensningen foreslås imidlertid ikke å gjelde ved langsiktig plassering av egne midler.

Utvalget viser til at soliditetsrisikoen ved foretakenes egenhandel vil ivaretas av kapitaldekningsregler. Risikoen for interessekonflikter bør i stor grad kunne ivaretas av de etiske regler som er omtalt under pkt. 5.4.5.1 foran. Utvalget anser det av betydning for at foretaket skal kunne betjene sine kunder på en tilfredsstillende måte og for at verdipapirhandelen skal kunne foregå på en sikker og ordnet måte, at investeringsforetakene ikke har egeninteresse av betydning i markedet. Når det gjelder kredittinstitusjoner som har tillatelse til å yte investeringstjenester, vil foretaket imidlertid alltid måtte ha en egeninteresse i markedet som en konsekvens av sin alminnelige kapitalforvaltning. Når det gjelder investeringsforetak som ikke er kredittinstitusjon vil interessen i markedet kunne begrenses idet kapitalforvaltning tilsvarende den som forestås av bankene, ikke inngår i foretakets virksomhet. Som nevnt bør imidlertid mulighetene for egeninteresse i markedet ikke forhindre at investeringsforetakene kan handle finansielle instrumenter som ledd i forvaltningen av egne midler. I tillegg til de etiske reglene som i stor grad antas å ville redusere interessekonflikter som følge av egeninteresse i markedet, vises det til de foreslåtte regler om begrensninger i investeringsforetaks adgang til å drive annen næringsvirksomhet, herunder eie mer enn 50% av aksjene i andre selskaper, jfr. pkt. 5.4.3. I tillegg til de nevnte bestemmelser foreslår utvalget at egenhandel foretatt som ledd i investeringsforetakets forvaltning av egne midler skal meldes til Kredittilsynet. Foretaket vil ha plikt til å opplyse kunder om sin egeninteresse i markedet der dette kan ha betydning for kundeforholdet. Utvalget foreslår dessuten regler om interne rutiner der det bl.a. fremgår at foretaket skal bestrebe seg på å unngå interessekonflikter og på egnet måte gi de nødvendige opplysninger under forhandlinger med sine kunder.

Plikten til å melde fra til Kredittilsynet om egenhandel foretatt som ledd i foretakets forvaltning av egne midler foreslås ikke gjort gjeldende for kredittinstitusjoner. Utvalget forutsetter at det for kredittinstitusjoner stilles de nødvendige krav til interne rutiner når det gjelder organiseringen av investeringstjenestevirksomheten og kredittinstitusjonens alminnelige kapitalforvaltning.

Etter vphl. § 20 kan Kongen fastsette forskrifter for den samlede anskaffelsesverdi av den beholdning av verdipapirer et fondsmeglerforetak til enhver tid kan ha. Utvalget kan på bakgrunn av de regler som foreslås ikke se at det vil være behov for hjemmel til nærmere regulering av egenhandelen i forskrifter. Det vises til at hensynet til foretakenes soliditet må anses ivaretatt gjennom kapitaldekningsreglene og at foretakenes egeninteresse i markedet må anses ivaretatt gjennom forslaget til en videreføring av bestemmelsen om at et investeringsforetak bare kan ha avgjørende innflytelse i annet selskap i den utstrekning det ikke svekker foretakets uavhengige stilling. Det vises dessuten til utvalgets forslag til etiske regler, samt reglene om største engasjement med en enkelt kunde.

5.4.5.5 Garantistillelse ved emisjoner

Regler om fondsmeglerforetaks adgang til å delta i fulltegningsgarantier ved emisjon av verdipapirer er gitt ved forskrift 6. februar 1990. Slik garantistillelse er konsesjonspliktig i henhold til ISD. Utvalget anser det viktig at investeringsforetak kan delta i slike garantikonsortier, for å bringe nye finansielle instrumenter i omsetning. Ved at tidligere særreguleringer sløyfes, vil det være kapitaldekningsreglene som angir den høyeste grense for adgangen til slik garantistillelse. Garantistillelse ved emisjoner består i første rekke i å stille fulltegningsgaranti, dvs. garanti for at selskapet får inn den kapital den har besluttet å legge ut i markedet. I tillegg stiller enkelte foretak garanti for andre tegneres kredittverdighet. Etter det utvalget har forstått gis slik garanti normalt kun for et mindre beløp av emisjonen, og er for aksjeemisjoners vedkommende begrunnet i at selskapet skal unngå forsinkelse i registreringen av at kapitalforhøyelsen er fullt innbetalt i Foretaksegisteret og VPS. Etter det nye forslag vil investeringsforetak kunne stille begge typer garanti.

5.4.5.6 Bruk av motmegler

Fondsmeglerforetaks egenhandel skal etter gjeldende regelverk som hovedregel foretas gjennom annet investeringsforetak – såkalt krav om bruk av motmegler. Utvalget legger til grunn at hensynet til foretakets medkontrahent i fremtiden bedre vil kunne ivaretas gjennom de etiske regler som nevnt under pkt. 5.4.5.1. Det følger av forslaget til etiske regler at oppdragsgiver skal gis opplysninger om foretakets egeninteresse i en handel. Kravet til motmegler foreslås derfor opphevet.

Utvalget er forøvrig oppmerksom på finansieringsvirksomhetsloven § 2a-8 siste ledd om at meglerforetak som inngår i finanskonsern kan utføre oppdrag for et annet foretak i konsernet om ikke annet følger av konsesjonsvilkårene. I tilfeller hvor slik megling utføres, skal foretaket sørge for at motmegler benyttes med mindre konsesjonsvilkårene angir at dette ikke er nødvendig. Ettersom det foreslås en opphevelse av kravet til bruk av motmegler ved investeringsforetaks egenhandel, bør bestemmelsen vurderes på ny i relasjon til investeringsforetak som inngår i finanskonsern. Utvalget antar at Banklovkommisjonen vil se på dette spesialproblemet.

5.4.6 Ansattes verdipapirhandel

En fondsmegler kan i henhold til vphl. § 22 ikke erverve verdipapirer for egen regning annet enn for langsiktig plassering av egne midler. Bestemmelsen gjelder tilsvarende for ansatte i fondsmeglerforetak som ikke er fondsmeglere dersom de normalt har innsyn i eller arbeider med foretakets verdipapirforretninger.

Utvalget legger til grunn at gjeldende egenhandelsbestemmelser bør vurderes på nytt. Utvalget kan ikke se at det lenger er hensiktsmessig å begrense adgangen for ansatte i investeringsforetak til å egenhandle i samme grad som etter gjeldende rett. På den annen side ser utvalget betenkeligheter ved at en megler går inn i kortsiktige posisjoner med det formål å innhente gevinster på sine plasseringer. Ved kortsiktige plasseringer vil fristelsen til misbruk av fortrolig informasjon også kunne være særlig sterk.

Tradisjonelt har fondsmegleres adgang til å handle verdipapirer for egen regning vært vurdert på bakgrunn av de eventuelle interessekonflikter som kan oppstå i forhold til kundene. Utvalget viser derfor til at det også kan oppstå interessekonflikter i forhold mellom ansatte og foretaket. Dette gjelder både i forhold til foretakets egenhandel og i forhold til foretakets interesse i god kundebehandling. Foretaket må derfor antas å ha en sterk interesse i at slik egenhandel skjer i ordnede former, og må kunne forventes å regulere dette i form av interne instrukser.

Utvalget foreslår etter dette at ansatte i investeringsforetak som normalt har innsyn i eller arbeider med foretakets investeringstjenester skal kunne erverve finansielle instrumenter for egen regning som ledd i sin forvaltning av egne midler. På bakgrunn av meglers spesielle stilling forsåvidt gjelder markedskunnskap, finner utvalget det imidlertid nødvendig å foreslå en viss bindingstid forsåvidt gjelder kjøp av omsettelige verdipapirer og pengemarkedsinstrumenter. Bindingstiden for slike instrumenter foreslås skjønnsmessig fastsatt til 3 måneder. Utvalget legger til grunn at innfrielse av obligasjoner ikke skal anses som avhendelse i henhold til lovutkastet. Bestemmelsen vil derfor ikke være til hinder for at ansatte i investeringsforetak erverver obligasjoner med kortere gjenværende løpetid enn tre måneder. Det foreslås ingen bindingstid ved kjøp av andeler i verdipapirfond.

Som etter vphl. § 22 foreslås det at det kan gis tillatelse til salg før 3-måneders fristens utløp, når særlige grunner taler for det. Kompetansen til å gi slik tillatelse foreslås tillagt Kredittilsynet. Etter dagens regler er kompetansen tillagt Finansdepartementet. Utvalget legger til grunn at dagens dispensasjonspraksis videreføres. Dispensasjon vil være aktuelt f.eks. i forbindelse med generelle kjøpstilbud til aksjonærene, fusjon, offentlig pålegg m.v.

En handelsrestriksjon på aksjer, obligasjoner m.v. vil kunne omgås gjennom handel i opsjonsmarkedet. Opsjoner vil etter utvalgets syn også kunne gi en så sterk interesse i kursutviklingen på den underliggende aksje, at det vil kunne skape interessekonflikter i forhold til foretakets kunder. Etter utvalgets syn bør megler ikke kunne investere i opsjoner på norske aksjer. Det samme gjelder andre derivater.

Utvalget foreslår etter dette en generell regel om at megler kan handle for egen regning i finansielle instrumenter som nevnt i § 3-2 annet ledd bokstav a-c med de begrensninger som er nevnt.

Begrunnelsen for å åpne for øket adgang til egenhandel er som nevnt at det ikke bør være urimelig sterke begrensninger på de ansattes plasseringer av sine midler. Utvalget foreslår at ansatte ikke kan finansiere kjøp av finansielle instrumenter ved lån opptatt med sikkerhet i egne finansielle instrumenter. Det foreslås videre at det fremgår av bestemmelsen om god forretningsskikk at megler i likhet med investeringsforetak ikke kan handle for egen regning i finansielle instrumenter vedkommende allerede har mottatt kundeoppdrag på. Det vises forøvrig til forslag til regler i samsvar med ISD art. 10 og 11. I tillegg til kravene til interne rutiner for organisering av virksomheten og prinsippene om god forretningsskikk foreslås det at de ansattes egenhandel, i likhet med investeringsforetakets egenhandel, skal meldes til Kredittilsynet etter nærmere regler fastsatt av Kredittilsynet.

Det foregår kontinuerlig en utvikling av nye instrumenter i verdipapirmarkedet. Utvalget legger til grunn at det vil kunne være behov for å begrense adgangen til egenhandel i nye instrumenter på lik linje med f.eks. opsjoner og terminer også når disse definisjonsmessig faller inn under de finansielle instrumenter det kan foretas egenhandel i. Det foreslås derfor at departementet kan gi nærmere regler om begrensninger av egenhandelsbestemmelsene i forskrift.

5.4.7 Short-salg

Private parter står etter norsk rett fritt til å inngå avtaler om salg av verdipapirer man ikke eier/disponerer (short salg). Det er imidlertid antatt å være i strid med god meglerskikk dersom en fondsmegler medvirker til short salg, eller selv foretar slikt salg. Som nevnt under pkt. 5.2.2 har Kredittilsynet lagt til grunn at det ikke vil stride mot god meglerskikk å låne inn verdipapirer i den hensikt å hindre mislighold i tilfeller hvor selger viser seg å ikke kunne levere. Finansdepartementet har dessuten nylig åpnet for låneordninger i forbindelse med market making i opsjoner. Låneordninger er nærmere kommentert under pkt. 5.4.8 nedenfor. Opsjons- og terminhandel kan også ses som varianter av short-salg, som er underlagt særskilt regulering. Det følger av opsjonshandelregelverket at det bl.a. skal stilles tilstrekkelig sikkerhet for oppgjør av kontraktene.

Utvalget kan i utgangspunktet ikke se at kravet til god forretningsskikk i fremtiden burde være til hinder for andre regulerte former for short-salg enn de som er nevnt, dersom det foreligger markedsmessige behov for slike ordninger. Et argument for å tillate short-salg er at det kan bidra til spredning av vesentlig informasjon for prisingen av verdipapiret. Kursendringer skjer i hovedsak som følge av investorers forskjellige forventninger til den aktuelle utsteder. Et short-salg basert på en investors forventning vil kunne være én av flere muligheter til å få fortjeneste på et verdipapir vedkommende anser overpriset. Short-salg er videre antatt å bidra til bedret likviditet i markedet, under henvisning til at det å selge verdipapirer man på salgstidspunktet ikke eier, kan bidra til å utjevne en midlertidig mangel på verdipapirer når etterspørselen er større enn tilbudet. Ved å tillate short-salg, kan man derfor bidra til å redusere kursstigninger som følge av midlertidig mangel på verdipapirer.

Det har vært hevdet at short-salg kan ha negative effekter ved at det kan fremheve et nedadgående prisbilde ved å undergrave alle kjøpstilbud på den allerede foreliggende kurs, noe som kan lede til en nedadgående prisspiral. Om dette er en holdbar antagelse, er imidlertid omstridt.

Det kan også anføres at short-salg er egnet til å favorisere den velinformerte investor på bekostning av andre. Dette er imidlertid en forutsetning for markedets effektivitet. Fordeler for velinformerte investorer foreligger således ved enhver handel. Utilbørlige forhold vil hindres av forbudet mot innsidehandel, samt kravet til å opptre i samsvar med god forretningsskikk.

Som nevnt under pkt. 5.4.5.3 legger utvalget til grunn at det har stor betydning for det norske markedet å ha en velutviklet market maker funksjon. En forutsetning for dette vil etter utvalgets syn være at en market maker ikke til enhver tid må være forpliktet til å sitte med en beholdning av finansielle instrumenter som er tilstrekkelig til å dekke vedkommendes forpliktelser. Dette tilsier at det bør åpnes for at meglerforetak som er market makere kan inngå salgsavtaler i tråd med sine market maker forpliktelser, for så selv å anskaffe de aktuelle finansielle instrumenter senere, dvs. innen leveringstidspunktet.

I tillegg til behovet for short salg for market makere antar utvalget at f.eks. storinvestorer som ønsker å styre risikoen i sin portefølje, bør ha anledning til å gjøre dette også ved å bruke meglerapparatet. Utvalget peker på at slikt salg kan skje både som ledd i en sikring av investors portefølje, og på bakgrunn av forventninger til kursutviklingen i perioden fra avtaletidspunktet til levering. Etter utvalgets syn bør det overlates til markedsaktørene selv å vurdere i hvilken grad de vil inngå eller medvirke til avtaler om short-salg. I stedet for dagens forbud mot at slik handel kan inngås gjennom meglerapparatet, vil utvalget derfor foreslå rammevilkår for å sikre investeringsforetakene mot den risiko som er forbundet med short-salg.

Etter utvalgets syn bør det heller ikke legges begrensninger på investeringsforetakenes adgang til å foreta short-salg der foretaket ikke opptrer som market maker. Som det fremgår nedenfor, foreslås det kun åpnet for såkalt dekket short-salg. Leveringsrisikoen er derfor begrenset. Utvalget antar at short-salg vil kunne inngå som ledd i en fornuftig kapitalforvaltning. Det vises dessuten til at det ikke uten videre kan legges til grunn at egeninteressen i kursutviklingen er større ved korte enn lange posisjoner.

Short-salg omfatter både salg av finansielle instrumenter selger disponerer f.eks. gjennom låneordninger, og salg av finansielle instrumenter selger ikke disponerer på salgstidspunktet. Utvalget har kommet til at det kun bør åpnes for at investeringsforetak selger eller formidler salg av finansielle instrumenter som disponeres på salgstidspunktet. Det legges vekt på den leveringsrisiko investeringsforetakene utsettes for ved såkalt udekket salg. Etter utvalgets syn vil kapitaldekningsregler ikke i tilstrekkelig grad ivareta hensynet til leveringsrisiko i slike situasjoner. Utvalget viser for øvrig til at udekket short-salg vil kunne medføre praktiske problemer i megleroppgjøret og verdipapirregistreringen, herunder kunne utløse problemer i relasjon til stemmerett, utbyttedelingen mv.

Utvalget legger til grunn at det ikke bør åpnes for at ansatte i investeringsforetak kan foreta short salg. Det vises til at de ansattes behov for å plassere egne midler må anses ivaretatt gjennom de foreslåtte regler om ansattes egenhandel som er omtalt i pkt. 5.4.6 foran. Utvalget ser som der nevnt betenkeligheter ved at en megler går inn i kortsiktige posisjoner med det formål å innhente gevinster på sine plasseringer.

Ved short-salg på vegne av kunder, legger utvalget til grunn at investeringsforetaket må påse at kunden disponerer de finansielle instrumentene.

Etter det utvalget har forstått kan en megler idag kontrollere at kunden har et tilstrekkelig antall av finansielle instrumenter registrert på sin VPS-konto før en handel inngås. Megler kan også se om finansielle instrumenter er på vei inn på kundens konto, dvs. om det vil være dekning for salget på oppgjørsdagen. Dersom megler ikke skulle foreta denne kontrollen, vil vedkommende få beskjed fra VPS dagen etter at handelen er meldt inn (første mellomliggende dag) om det er dekning. Utvalget legger etter dette til grunn at megler uten praktiske problemer vil kunne oppfylle et krav om at formidling av short salg ikke kan foretas med mindre foretaket gjennom kundens disponering av instrumentene på avtaletidspunktet er sikret rettidig levering. Utvalget viser forøvrig til det ansvar som påligger foretaket når det gjelder utarbeidelse av rutiner i henhold til forslaget til § 5-1 om organisering av virksomheten og § 5-2 om god forretningsskikk. Det vises dessuten til at motpartsrisiko inngår blant de forhold det kreves kapitaldekning for etter CAD.

Den foreslåtte bestemmelse om formidling av short salg foreslås gjort gjeldende også overfor investeringsforetak med hovedsete i annet EØS-land som yter tjenester i Norge. Krav til interne rutiner vil for slike foretak følge hjemlandets regler.

Gjeldende regelverk fastsetter oppgjørsfristen for aksjehandler til maksimalt sju dager. Oppgjørsfristen for obligasjoner kan avtales lenger. Den alminnelige oppgjørsfristen i VPS er fire dager. Dersom det avtales mer enn fire dagers oppgjør, har dette i praksis resultert i at handelen ikke meldes inn i VPS før fire dager før oppgjørsdag. Utvalget er imidlertid kjent med at VPS er i ferd med å endre sine rutiner forsåvidt gjelder obligasjonshandel. Etter utvalgets syn er den elektroniske registreringen av verdipapirtransaksjoner i VPS en viktig forutsetning for et velfungerende og ryddig verdipapirmarked. Også short-salg av finansielle instrumenter bør på lik linje med andre handler registreres i VPS på avtaletidspunktet. Utvalget finner det uheldig dersom det har utviklet seg en praksis der fondsmeglerforetakene ikke melder inn handelen i VPS på avtaletidspunktet, men avventer det tidspunktet i avtaleperioden som passer i forhold til oppgjørsperioden i VPS. Utvalget antar at det vil være mulig å utvikle rutiner i VPS som ivaretar hensynet til avvikende oppgjørsfrister enn de som følger den tekniske oppgjørsperioden pr. idag. Når det gjelder behovet for eventuelle endringer i oppgjørsfrister i forbindelse med short-salg, vises det til kap. 6.

5.4.8 Lån av finansielle instrumenter

Det foreligger ikke idag regulerte låneordninger for finansielle instrumenter. I forbindelse med market making i kredittforetaksobligasjoner har imidlertid market makerne avtaler med kredittforetakene om lån av obligasjoner. Slike avtaler er idag ikke praktisk i forhold til utstedere av aksjer, idet aksjeselskap som hovedregel ikke kan eie egne aksjer, jfr. aksjeloven § 7-1. Som nevnt under pkt. 5.4.5.3 inneholder imidlertid forslag til ny aksjelov forslag om adgang til å eie inntil 10% av aksjekapitalen. Kredittilsynet har i forbindelse med oppgjør av handler formidlet av fondsmeglerforetak, godtatt at foretaket ved mislighold låner verdipapirer for å dekke oppgjøret. Kredittilsynet har i likelydende brev av 27. mai 1993 til alle fondsmeglerforetakene, forutsatt at verdipapirlånet skal være regulert av skriftlig avtale, samt at innlånet skal være nødvendig for å kunne foreta rettidig levering av verdipapirene. Det er videre satt nærmere krav til hva den skriftlige avtalen minst skal regulere. Norges Fondsmeglerforbund har som tidligere nevnt utarbeidet standardavtale for verdipapirlån i forbindelse med mislighold. I tillegg til at låneordninger er akseptert av Kredittilsynet i forbindelse med market making i kredittforetaksobligasjoner og i forbindelse med mislighold, har Finansdepartementet gitt uttrykk for at det ikke har merknader til en nærmere spesifisert låneordning for market makere i opsjoner og terminer.

Det foreligger en rekke internasjonale anbefalinger om å benytte lån av verdipapir som metode for å sikre oppgjørsfunksjoner. Utvalget viser bl.a. til Group of Thirty's anbefalinger i Clearance and settlement systems in the worlds securities markets utgitt i mars 1989. Group of Thirty er en selvfinansiert privat organisasjon med eksperter fra forskjellige organisasjoner knyttet til finansmarkedene, som har til formål å være en kunnskapsressurs i økonomiske og finansielle spørsmål.

Utvalget ser positivt på utviklingen av låneordninger som ledd i oppgjørsfunksjonene. En låneordning vil kunne redusere risikoen for at kjøper ikke får de finansielle instrumentene til avtalt tid, når selger ikke er i stand til å levere. Investeringsforetak vil være forpliktet til å levere til kjøper selv om det oppstår forsinkelse hos selger. Ved forsinkelse må foretaket derfor foreta dekningskjøp i markedet. Dersom handelen gjelder et lite likvid instrument, kan dette være vanskelig innenfor den oppgjørsperiode på 4 dager som følger av VPS-systemet. Dette kan avhjelpes ved at megler låner de aktuelle instrumentene i påvente av levering eller dekningskjøp.

Oppgjørsperiodene i de ulike lands markeder er i dag høyst ulike. Handler mellom aktører i land med ulike oppgjørsperioder kan forårsake problemer bl.a. i form av kurs- og valutarisiko. En av anbefalingene i rapporten fra den nevnte Group of Thirty er derfor at det enkelte marked snarest mulig bør etablere et fire dagers oppgjør. Inntil en slik standardisering er gjennomført vil låneordninger kunne benyttes for å fjerne risikoen ved handel mellom to markeder med ulik oppgjørsperiode.

Utvalget slutter seg til de internasjonale anbefalinger som foreligger, og foreslår at investeringsforetak skal kunne låne finansielle instrumenter for å sikre oppgjør ved mislighold fra kunder. Forslaget er i samsvar med den praksis Kredittilsynet har akseptert.

Når det gjelder behovet for låneordninger i forbindelse med foretakets egenhandel, vises det til pkt. 5.4.7 om short-salg. Utvalget foreslår ikke begrensninger i investeringsforetaks adgang til å selge finansielle instrumenter det ikke eier. En forutsetning for short-salg vil som nevnt være at foretaket eller den ansatte disponerer instrumentene på salgstidspunktet. En låneordning vil sikre disposisjonsrett over instrumentene. Utvalget ser heller ikke hensyn som tilsier begrensninger i foretakenes adgang til å låne finansielle instrumenter utover for å sikre oppgjør og i forbindelse med short salg. Når det gjelder market making viser utvalget forøvrig til at de bestemmelser som foreslås i det følgende ikke er antatt å medføre innskrenkninger i den adgang market maker i utenlandske finansielle instrumenter har til å låne instrumenter gjennom utenlandske låneordninger.

Når det gjelder investeringsforetakenes ansatte, legger utvalget til grunn at det ikke bør åpnes for adgang til å låne finansielle instrumenter. Det vises til de hensyn som er omtalt under pkt. 5.4.7 om short salg og pkt. 5.4.6 om ansattes egenhandel.

Utvalget legger til grunn at det ikke er behov for særlige regler om investorers adgang til å låne finansielle instrumenter. Her er det i utgangspunktet ingen begrensninger på låneadgangen.

Utvalget legger til grunn at formidling av lån av finansielle instrumenter vil være konsesjonspliktig virksomhet etter ISD, vedlegget del A som mottak og formidling eller utførelse av ordre på vegne av investor i forbindelse med finansielle instrumenter. Etter utvalgets syn er det ikke grunnlag for å etablere et skille mellom de tradisjonelle ordre i det norske markedet som er knyttet til kjøp og salg, og andre ordre som typisk kan være knyttet til lån av finansielle instrumenter. Det følger av utvalgets forslag til regler om verdipapirhandel gjennom investeringsforetak at mottak, formidling og utførelse av ordre på vegne av investor skal foretas i investeringsforetakets navn. De regler som foreslås om sikkerhetsstillelse, låneavtaler og oppgjørssentral må ses på denne bakgrunn.

Låneordninger kan etableres i form av rene avtaler mellom partene eller som en standardisert ordning underlagt myndighetstilsyn. Løsningene i andre land varierer. I Sverige er det fastsatt i Lag (1991; 980) om handel med finansiella instrument at foretak som står under tilsyn av Finansinspektionen kan inngå avtale med eieren av et finansielt instrument om at foretaket skal ha rett til å forføye over instrumentet for egen regning, dersom avtalen inngås skriftlig. Det samme gjelder dersom foretaket medvirker til en slik avtale mellom andre parter. Ifølge forskrift (FFFS 1992; 1) angående handel och tjänster på värdepappersmarknaden, skal avtalen inneholde bestemmelser om tidspunkt for lån og tilbakelevering, avgifter, konvertering/innløsning, oppkjøp, fusjoner, emisjoner, splitt m.v. Det skal særskilt fremgå at utlåner taper sin stemmerett knyttet til aksjer i låneperioden. Det skal også angis hvordan innlåner kan anvende de lånte verdipapirene, f.eks. for videresalg, pantsettelse, utnyttelse av stemmerett m.v. Det svenske fondsmeglerforbundet har på bakgrunn av regelverket utarbeidet en standard rammeavtale for ikke-standardiserte verdipapirlån. Optionsmeklarna OM Fondkommission AB har dessuten etablert et marked for standardiserte lånekontrakter noenlunde tilsvarende som for opsjoner og terminer. Danmark har ikke noe standardisert lånemarked. Det følger av den danske børsloven at en megler kan låne ut verdipapirer han forvalter, dersom investor skriftlig har godkjent dette. Det er ikke tillatt for meglere å bidra til utlån av bank- eller finansinstitusjonsaksjer eller aksjer tilhørene askjeklasse på under DKK 50 millioner. Lånetransaksjoner skal meldes til børsen, som også skal utarbeide nærmere regler om låneordninger. I England må utlån av engelske verdipapirer foretas gjennom money-brokers godkjent av Bank of England eller The London Stock Exchange. Utlån fra money-brokers kan kun gis til market makere. Utenlandske verdipapirer kan lånes uten medvirkning av money-brokers. I USA er ikke lånetransaksjoner formalisert gjennom lovverket. Lån reguleres av skriftlig kontrakt mellom innlåner og utlåner.

Risikoen ved lån av finansielle instrumenter er i hovedsak knyttet til innlåners evne til å levere de lånte instrumenter tilbake til utlåner. Tilbakeleveringsrisikoen vil være knyttet til innlåners økonomiske mulighet til å kjøpe de finansielle instrumentene, og vedkommendes praktiske mulighet til å foreta et kjøp (f.eks. ved mangel på selgere i markedet). Slik risiko vil kunne elimineres ved at innlåner stiller sikkerhet for tilbakelevereringsforpliktelsen. Skal systemet for sikkerhetsstillelse fungere effektivt ved svingninger i verdipapirmarkedet, bør sikkerheten beregnes kontinuerlig. Dette kan tilsi at sikkerhetsberegning og innkreving av sikkerhet bør foretas av en clearingorganisasjon på vegne av utlåneren. Etter utvalgets syn bør imidlertid behovet for nærmere regulering av låneordninger vurderes på bakgrunn av hvilke ordninger markedsaktørene anser hensiktsmessig og det omfang eventuelle låneordninger får. Kredittilsynet bør på sin side føre løpende kontroll med utviklingen og bruken av låneordninger, herunder spesielt med hvilken sikkerhet investeringsforetakene stiller for lån og hvilke sikkerhetsrutiner foretakene har for tilbakelevering av de lånte instrumentene. For å forene behovet for kontroll med sikkerhetsstillelse med en viss valgfrihet for markedsaktørene til å finne frem til en hensiktsmessig ordning, foreslår utvalget på denne bakgrunn at investeringsforetak som låner ut eller inn finansielle instrumenter og som formidler avtaler om lån av finansielle instrumenter, enten må benytte standariserte låneavtaler godkjent av Kredittilsynet eller må cleare avtalen i oppgjørssentral etter nærmere regler fastsatt av departementet.

Som nevnt legger utvalget til grunn at behovet for nærmere regulering av låneordninger bør vurderes på bakgrunn av hvilke ordninger markedsaktørene anser hensiktsmessig og det omfang eventuelle låneordninger får. Utvalget vil likevel vise til at det oppstår en rekke spørsmål knyttet til den kontraktsmessige regulering av lån av finansielle instrumenter. Selv om det rettslig sett kan dreie seg om et lån av finansielle instrumenter vil slike lån etter dagens registreringsrutiner fremstå som et salg (med tilbakekjøpsrett) i VPS. Uavhengig av eventuelle endringer i registreringsrutinene vil et lån vanskelig kunne sees som noe annet enn et salg med tilbakekjøpsrett i forhold til VPS-systemet, dersom innlåner har rett til å selge det aktuelle instrumentet videre. Etter utvalgets syn bør de kontraktsrettslige sider av låneordninger reguleres av markedsaktørene utfra de behov som foreligger. Kredittilsynet vil ivareta de offentligrettslige hensyn, herunder tilsynshensyn, i forbindelse med godkjenning av de låneavtalene investeringsforetakene inngår eller formidler.

Utvalget legger til grunn at investeringsforetak på lik linje med andre eiere av finansielle instrumenter skal ha anledning til å låne ut instrumenter foretaket har ervervet som del av sin kapitalforvaltning. Ved utlån av finansielle instrumenter må investeringsforetaket påse at det stilles betryggende sikkerhet for tilbakeleveringsforpliktelsen. Tilsvarende må det ved formidling av lån stilles krav om at investeringsforetaket påser at det stilles betryggende sikkerhet. Betryggende sikkerhet vil etter utvalgets syn være et beløp minst tilsvarende de finansielle instrumentenes markedsverdi til enhver tid i låneperioden. Krav til sikkerhetsstillelse utover markedsverdien må vurderes konkret på bakgrunn av bl.a. den generelle risiko for kurssvingninger i det aktuelle instrumentet. Utvalget foreslår at minimumskrav til sikkerhetsstillelse fastsettes i loven og at Kredittilsynet gis kompetanse til i særlige tilfeller å gjøre unntak fra kravene. Slikt unntak vil f.eks. kunne være aktuelt ved formidling av lån i enkeltstående tilfeller og i mindre omfang, der det vil kunne medføre uforholdsmessige kostnader for et investeringsforetak å beregne og kreve inn tilleggssikkerhet ved endringer i kursen på det utlånte instrumentet.

Kredittilsynet vil føre tilsyn med hvilken sikkerhet investeringsforetakene krever gjennom godkjennelse av låneavtalene. Dersom det benyttes oppgjørssentral slik at kravet til godkjennelse av låneavtaler bortfaller, vil krav til sikkerhetsstillelse kunne fastsettes i forskrift som nevnt nedenfor.

Utvalget viser forøvrig til at det ikke foreslås krav til sikkerhetsstillelse ved investeringsforetaks innlån av finansielle instrumenter. Det vil være opp til utlåner å påse at det stilles betryggende sikkerhet for tilbakeleveringsforpliktelsen. Også innlånsavtaler skal imidlertid enten godkjennes av Kredittilsynet eller inngås under medvirkning av en oppgjørssentral.

Utvalget foreslår at nærmere regler om oppgjørssentral fastsettes i forskrift etter at en har erfart hvordan låneordninger vil bli benyttet i markedet. I det norske markedet er det idag VPS og Norsk Opsjonssentral som uten store praktiske omlegginger må antas å kunne fungere som oppgjørssentral for lån av finansielle instrumenter. Det antas at VPS ikke kan påta seg en slik oppgave, idet den vil medføre en risiko som vanskelig kan anses forenelig med sentralens virksomhet forøvrig. Som et rent rettsvernsregister anser utvalget at VPS ikke skal ha til oppgave å håndtere oppgjørsrisiki.

Utvalget vil komme tilbake til det generelle spørsmålet om en opsjonssentral bør kunne drive virksomhet som oppgjørssentral for lån av finansielle instrumenter i delinnstilling II. Uavhengig av denne vurderingen er det imidlertid utvalgets syn at det ikke bør fastsettes regler som gir en eller flere etablerte institusjoner monopol på å kunne drive slik virksomhet. Hvorvidt en etablert opsjonssentral vil kunne drive slik virksomhet idag, vil det være opp til konsesjonsmyndigheten å avgjøre.

Lån av finansielle instrumenter kan reise skatte- og regnskapsmessige problemstillinger av betydning for ordningens utbredelse. Utvalget anser at spørsmål knyttet til skatt- og regnskapslovgivning faller utenfor utvalgets mandat, men antar at slike problemstillinger vurderes dersom utvalgets forslag følges opp.

5.4.9 Kredittgivning

Fondsmeglerforetak har idag ikke adgang til å yte lån til innkjøp av verdipapirer og heller ikke å medvirke til at slike lån ytes av andre. I ISD Del C er det regnet som en tilknyttet tjeneste å yte kreditt eller lån til investor, slik at vedkommende kan foreta verdipapirtransaksjoner, når foretaket som yter kreditten eller lånet deltar i transaksjonen. Slike lån vil omfattes av kapitaldekningskrav for motpartsrisiko i CAD-vedlegg II nr. 3. Kredittinstitusjoner og investeringsforetak vil bli underlagt samme kapitalkrav for kredittgivning i forbindelse med investeringstjenester.

Det er på det rene at kredittinstitusjoner idag gir lån til kjøp av verdipapirer. Etter at kravet til utskillelse av bankers fondsmeglervirksomhet i eget selskap nå er opphevet, vil slike lån også kunne gis av banker som driver meglervirksomhet. Det skal i praksis være begrenset hvilken kontakt det kan være mellom fondsavdelingen og utlånsavdelingen i en bank, men muligheten for kobling av lån og verdipapiromsetning er altså tilstede.

Når det gjelder situasjonen i fremtiden, viser utvalget til at investeringsforetak og kredittinstitusjoner med hovedsete i EØS-land må påregnes å ville yte kreditt til kjøp av finansielle instrumenter dersom dette tillates i nasjonal rett. Dersom de har tillatelse til dette i hjemstaten, vil denne tillatelsen også gjelde i Norge. Dette fordi et eventuelt norsk forbud mot å yte slik kreditt vanskelig kan begrunnes i hensynet til investorene i de norske marked i en slik grad at det kan gjøres gjeldende også for utenlandske foretak som driver virksomhet i Norge gjennom filial eller ved grenseoverskridende virksomhet.

I forhold til denne nye konkurransesituasjonen minner utvalget om behovet for å gi norske foretak de samme rammebetingelser som de utenlandske konkurrentene. Utvalget kan ikke se at den opprinnelige begrunnelsen for kredittgivningsforbudet kan tillegges særlig vekt i den nye konkurransesituasjonen som nå foreligger. Det foreslås derfor at kreditt kan ytes også av investeringsforetak som ikke er kredittinstitusjon i de tilfeller som omfattes av tilknyttede tjenester i henhold til ISD, dvs. kreditt ved kjøp av finansielle instrumenter dersom instrumentene handles gjennom foretaket. Kredittinstitusjoners adgang til å yte kreditt følger av banklovene og finansineringsvirksomhetsloven. Utvalget viser til at kredittinstitusjoner etter utvalgets forslag skal ha interne rutiner for organiseringen av de ulike former for virksomhet, herunder kredittgivning og investeringstjenestevirksomheten.

En forutsetning for å yte kreditt må etter utvalgets syn være at kredittgivningen står i et forsvarlig forhold til foretakets virksomhet forøvrig, og at det stilles betryggende sikkerhet for kreditten. For å sikre at kredittgivning foretas i ordnede former og under tilstrekkelig tilsyn foreslås det at foretakene må ha tillatelse fra Kredittilsynet for å yte slike tjenester. Det foreslås at kravet til betryggende sikkerhet fastsettes i loven, mens nærmere rutiner for foretakets kredittvurdering av kundene fastsettes som del av reglene om god forretningsskikk. Det vises i denne sammenheng til ISD art. 11 fjerde strekpunkt der det fremgår at foretaket skal sørge for å få opplysninger om kundenes økonomiske stilling, investeringserfaring og målsetting for de ønskede tjenester. Det er vertsstaten som har ansvar for overholdelsen av prinsippene i art. 11 (jf. nr. 2), slik at Kredittilsynet kan føre kontroll med både norske og utenlandske foretak i denne forbindelse. Den foreslåtte løsning samsvarer også med den løsning som er valgt i svensk rett.

Utvalget antar at foretakene allerede i dag foretar en vurdering av om kundene må forventes å kunne yte oppgjør for verdipapirkjøp. Det er foretaket som har risikoen for at kunden kan betale for verdipapirene. Som sikkerhet for kreditten forutsetter derfor utvalget at de aktuelle finansielle instrumentene det ytes kreditt til innkjøp av, normalt vil bli pantsatt til fordel for foretaket. Alternativt kan annen sikkerhet – f.eks. bankgaranti – godtas. Utvalget har vurdert om det i tillegg bør kreves margininnbetaling til dekning av eventuell kursrisiko. Etter utvalgets syn bør imidlertid det avgjørende være at det stilles betryggende sikkerhet til enhver tid. Kredittilsynet bør påse at foretakene innhenter tilleggssikkerhet dersom de finansielle instrumentene synker i verdi etter at kreditt er gitt. Det vises forøvrig til at Kredit-tilsynet vil se hen til hvilke forretningsbetingelser foretaket benytter i forbindelse med vurderingen av om det skal gis tillatelse til at foretaket kan yte kreditt.

I tillegg til det generelle kravet til betryggende sikkerhet vil utvalget foreslå at foretaket ikke kan gi kreditt til kunder dersom det foreligger særlige forhold som medfører risiko for at vedkommende ikke kan oppfylle sine forpliktelser. Bestemmelsen er utformet etter mønster av svensk lovgivning og må ses som en presisering av kravet til betryggende sikkerhet. Det følger av dette at det i tilfeller der investeringsforetaket er kjent med at en kunde har betalingsproblemer, ikke kan ytes kreditt uavhengig av hvilken sikkerhet kunden tilbyr seg å stille. Denne regelen vil også kunne verne foretaket, forsåvidt som den kan gi en forklaring på hvorfor en etablert forretningsforbindelse må avbrytes.

For å sikre at foretakene etablerer tilstrekkelig sikkerhet for fordringer på personer med innflytelse over foretakets virksomhet, foreslås det at lån til styremedlem, personer som avgjør kredittsaker og aksjeeier med minst tre prosent av aksjekapitalen, ikke kan gis på bedre vilkår enn de alminnelige vilkår foretaket benytter ellers. For ansatte og styremedlemmer vil bestemmelsen særlig være aktuell i den grad de ikke anses å normalt ha innsyn i eller arbeide med foretakets investeringstjenester og derfor ikke omfattes av de foreslåtte bestemmelsene om egenhandel, herunder forbudet mot å finansiere kjøp av finansielle instrumenter ved lån opptatt med sikkerhet i egne finansielle instrumenter. Tilsvarende foreslås for lån til ektefelle eller samboer til noen av de nevnte, eller til selskap der noen av de nevnte har innflytelse som nevnt i aksjelovens § 1-2. Disse begrensninger kommer i tillegg til dem som følger av aksjelovens § 12-10.

5.4.10 Handel i regulerte markeder

5.4.10.1 Plikt til å registrere handler på børs m.v.

Det følger av ISDs art. 14 nr. 3 at en medlemsstat kan kreve at transaksjoner som foretas av en filial av EØS-foretak, eller av et EØS-foretak som driver grenseoverskridende virksomhet, skal foretas på et regulert marked når investor har sitt vanlige bosted eller er etablert i medlemsstaten og dersom transaksjonen gjelder et instrument som omsettes på et regulert marked. Motivet er beskyttelse av investorene. Som regulert marked regnes som nevnt i pkt. 5.3.2:

«Et marked for finansielle instrumenter omhandlet i del B i vedlegget

• som er oppført på listen omhandlet i artikkel 16, satt opp av den medlemsstat som etter artikkel 1 nr. 6 bokstav c) er hjemstaten;

• som fungerer regelmessig;

• som karakteriseres ved at det finnes bestemmelser som vedkommende myndigheter har gitt eller godkjent og som fastlegger vilkårene for hvordan markedet skal virke, vilkårene for adgang til markedet samt, når direktiv 79/279 EØF får anvendelse, de vilkår for opptak til notering som der er fastsatt, og når nevnte direktiv ikke får anvendelse, de vilkår et finansielt instrument skal oppfylle for at det faktisk kan omsettes på markedet;

• der det kreves at alle krav om rapportering og åpenhet fastlagt etter artikkel 20 og 21 blir oppfylt.»

EØS-foretak skal i henhold til direktivets art. 15 gis adgang til de regulerte markedene i vertsstater der det ytes investeringstjenester. Dette er en viktig del av etableringsretten i EØS-området. ISD art. 15 er ikke til hinder for at medlemsstatene kan tillate eller forby opprettelse av nye markeder på sitt territorium.

Børsregelverket har ikke bestemmelser om plikt til å handle børsnoterte verdipapirer over børs. Det fremgår imidlertid av børsforskriften § 13-3 at handler i børsnoterte papirer som foretas utenfor børs, straks skal meldes til børsen. Handler som foretas utenfor børstid skal registreres innen neste børsåpning. Bestemmelsen gjelder et hvert foretak som er gitt børsmedlemsskap. Børsmedlemskap kan gis foretak som har tillatelse til å drive fondsmegling etter vphl.

For å fullt ut sikre at investorene har anledning til å kontrollere under hvilke forhold deres ordre er utført, foreslås det en bestemmelse i vphl. om at formidling av handel i finansielle instrumenter notert på norsk børs må foretas over børs eller dersom handelen foretas utenfor børs, straks meddeles børsen.

Bestemmelsen er lite praktisk i forhold til norske fondsmeglerforetak pr. i dag, idet alle er børsmedlemmer. Det er likevel mulig at dette kan forandre seg, og bestemmelsen foreslås derfor også gjort gjeldende for norske foretak. Utvalget viser forøvrig til at ISD art. 20 stiller krav til at investeringsforetakene holder relevante opplysninger om handel med instrumenter som omsettes på et regulert marked, tilgjengelig for hjemlandsmyndighetene. Bestemmelsen er nærmere kommentert under kapittel 7 om tilsyn, sanksjoner m.v.

Det fremgår av ISD art. 21 at myndighetene skal treffe tiltak for å gi investorene nærmere angitte opplysninger om under hvilke forhold en transaksjon på et regulert marked er foretatt. Myndighetene skal fastsette opplysningenes form og frister for å gi opplysningene, samt på hvilken måte de skal stilles til rådighet. Utvalget legger til grunn at Oslo Børs allerede oppfyller kravene til hvilke opplysninger som skal gis. Det vises til børsloven § 4-6 og børsforskriften Kap. 13. Regler om børsmedlemmenes registrering av avtaleinngåelser fremgår av forskriften § 13-3. I henhold til forskriftens § 13-2 skal kursnoteringene formidles til de børsmedlemmer som etter børsmedlemsskapets art skal gis slike opplysninger og i tillegg offentliggjøres etter nærmere bestemmelser fastsatt av børsstyret. Utvalget foreslår etter dette ikke egne regler i vphl. om investorenes adgang til opplysninger om transaksjoner.

5.4.10.2 Adgang til markedsplass og oppgjørssystemer

Investeringsforetak med hovedsete i EØS-land skal i henhold til ISD art. 15 gis rett til å bli medlemmer eller tiltre organiserte markedsplasser og nasjonale clearing- og oppgjørssystemer. Dette gjelder uavhengig av om clearing- og oppgjørsfunksjonene utføres av organer frittstående fra markedsplassen. Organiserte markedsplasser i Norge er børser med tillatelse etter børsloven § 1-2, jfr. også vphl. § 11 a for derivat-markedet. Som nevnt ovenfor kan foretak som har tillatelse til å drive fondsmegling etter vphl. etter søknad bli medlem av børsen, jfr. børsloven § 3-1 og børsforskriften §§ 11-1 til 11-3. Utvalget legger til grunn at børsmedlemskap også kan gis kredittinstitusjoner som i henhold til vphl. § 4 tredje ledd kan drive fondsmegling i henhold til tillatelse fra myndigheter i annet EØS-land. Utvalget foreslår en egen bestemmelse om utenlandske foretak i utkastet til ny verdipapirhandellov. Forslaget bygger på vphl. § 4 tredje ledd flg. om at lovens krav til konsesjon ikke er til hinder for at foretak med tillatelse fra EØS-land driver virksomhet her i landet. Etter utvalgets syn er det derfor ikke påkrevet med endringer i børsloven for å sikre mulighet for børsmedlemskap for slike foretak. Utvalget foreslår imidlertid likevel at det presiseres i børsloven § 3-1 at medlemskap kan gis investeringsforetak som kan yte investeringstjenester i Norge i henhold til vphl.

Clearing- og oppgjørsfunksjonene i det norske markedet utføres av VPS, Norsk Opsjonssentral AS og Norges Bank. Det følger av lov 14. juni 1985 nr. 62 om Verdipapirsentralen § 3-2 at fondsmeglerforetak kan registrere kjøp og salg av registrerte fondsaktiver direkte i VPS selv om de ikke er kontoførere. Det samme gjelder andre foretak som med hjemmel i lov er gitt adgang til å opptre som mellommann ved omsetning av fondsaktiver som er registrert. Utvalget legger til grunn at bestemmelsen gir EØS-foretak adgang til å registrere handler på lik linje med norske foretak. Det foreslås derfor ikke endringer i bestemmelsen.

I lov om Verdipapirsentralen § 3-1 er det angitt hvilke foretak som i tillegg til fondsmeglerforetak kan være kontofører i VPS. Det fremgår av bestemmelsens annet ledd bokstav h) at foretak med hovedsete i en annen EØS-stat kan være kontofører etter nærmere bestemmelser av Kongen. I forskrift 27. januar 1994 om utenlandske foretaks adgang til å være kontofører i Verdipapirsentralen er det fastsatt at filial av kredittinstitusjon etablert her i riket, som har hovedsete og er underlagt myndighetstilsyn i EØS-stat kan være kontofører. Utvalget legger til grunn at tilsvarende adgang bør gis investeringsforetak med hovedsete i EØS-stat som ikke er kredittinstitusjon, og anbefaler at forskriften endres for å gjøre dette klart. Etter utvalgets syn er imidlertid ikke en endring på dette punkt nødvendig som følge av ISD. Etter direktivet må det være tilstrekkelig at EØS-foretak gis anledning til oppgjørssystemene forsåvidt gjelder de investeringstjenester de yter. Slik adgang vil utenlandske foretak ha etter Verdipapirsentralloven uavhengig av om foretaket etablerer filial i Norge eller driver grenseoverskridende virksomhet.

Alle kontrakter med opsjoner som er gjenstand for omsetning i det norske markedet skal skje under medvirkning av en institusjon som enten er part i alle transaksjoner eller gir garanti for oppfyllelse av inngåtte kontrakter. Slik opsjonssentral skal godkjennes av Finansdepartementet, jf. vphl. § 11a annet ledd. Det er idag etablert én opsjonssentral i det norske markedet, Norsk Opsjonssentral. Det følger av standardvilkår for handel med opsjoner og terminer godkjent av Finansdepartementet 26. mai 1992 § 8-1 at opsjonshandlerforetak må inngå en clearingavtale med opsjonssentralen for å kunne cleare opsjonshandel i opsjonssentralen. Opsjonssentralen kan ikke nekte å inngå clearingavtale med et opsjonshandlerforetak med mindre dette følger av lov, forskrift eller standardvilkårene. Utvalget legger til grunn at utenlandske foretak på lik linje med norske foretak vil kunne inngå avtale med opsjonssentralen dersom de er gitt tillatelse til å drive virksomhet som opsjonshandelforetak. Det anses derfor ikke nødvendig med regelendringer på dette punktet. Det forutsettes at den nevnte bestemmelse i standardvilkårene videreføres i nye standardvilkår som vil fastsettes av børsstyret innen 1. januar 1995. Andre endringer i reglene om opsjonshandel vil vurderes i utvalgets delinnstilling II.

Pengeoppgjøret ved handel mellom fondsmeglerforetak foretas i Norges Bank. Etter det utvalget er kjent med har Norges Bank på bakgrunn av de generelle forbudene mot diskriminering i EØS-avtalen, åpnet for at også utenlandske foretak gis adgang til å delta i megleroppgjøret. Utvalget legger til grunn at dette er i tråd med Norges Banks formål som er bl.a. å fremme et effektivt betalingssystem innenlands og overfor utlandet. Det anses ikke nødvendig at det fastsettes en lovbestemt plikt for Norges Bank til å la både norske og utenlandske foretak delta i megleroppgjøret.

5.4.10.3 Handel i finansielle instrumenter som er suspendert fra kursnotering

Utvalget har vurdert om vphl. § 27 bør opprettholdes. Bestemmelsen fastsetter at et fondsmeglerforetak ikke kan formidle omsetning av et verdipapir som er suspendert fra notering på børsen. Etter utvalgets syn har bestemmelsen sin berettigelse idet det under en suspensjon er vanskelig å fastsette riktig pris. På den annen side kan bestemmelsen i praksis innebære en handelshindring for investorer som på tross av usikkerhet omkring prisfastsettelsen ønsker å handle verdipapirene. Etter en helhetsvurdering anser utvalget at de beste grunner taler for å videreføre bestemmelsen, men med visse justeringer. Regelen ble lovfestet ved loven av 1985, men ble antatt å gjelde også tidligere. For de investeringsforetak som er medlemmer på Oslo Børs, finnes det uavhengig av verdipapirhandellovens bestemmelse, en tilsvarende regulering i børsforskriften av 17.01.94 nr. 30 § 12-4 (som er en videreføring av tidligere børsreglementer): Er børsnoterte verdipapirer suspendert fra kursnotering kan ikke børsmedlemmer handle, tegne eller medvirke til handel med eller tegning av verdipapirer. Videre er det også i Danmark, Sverige og Finland tilsvarende forbud for meglerne til å omsette suspenderte verdipapirer.

Suspensjon av et børsnotert verdipapir kan besluttes av børsen i hht. børslovens § 4-11 når særlige grunner tilsier det og det foreligger omstendigheter som gjør det meget vanskelig å finne en riktig pris for verdipapiret og kurssettingen således er unormalt usikker. Typisk vil suspensjon være aktuelt når børsen på fortrolig basis får informasjon fra selskapet om hendelser eller forhold som foreløpig ikke er endelig avklart, men hvor en kursfastsettelse av selskapets verdipapirer klart vil kunne bli uriktig eller uforsvarlig sålenge disse omstendigheter ikke er avklart og offentliggjort. Tilliten til markedets kursfastsettelse i et børsnotert verdipapir tilsier da at omsetningen stanses midlertidig gjennom suspensjon. Skal suspensjon være effektiv, og gi den nødvendige beskyttelse for investorene, må den også innebære at meglerapparatet ikke kan formidle omsetninger eller stille priser seg imellom eller på uoffisielle informasjonssystemer som Reuters m.v. På den annen side gir dette børsen – og normalt selskapet – et ekstra incitament til å gjøre suspensjon så kortvarig som mulig.

Det bemerkes at suspensjoner ikke kan vare lenger enn påkrevet og aldri utover 21 dager. Suspensjon skal ikke være noen sovepute for en selskapsledelse som ønsker seg bedre tid for å rydde opp i interne problemer e.l. Videre er det fra juli 1994 innført en særskilt observasjonsliste på Oslo Børs. Et verdipapir kan overføres dit i situasjoner hvor omsetning og kursnotering bør skje med særskilt varsomhet og med et stående varsel til markedet om at prissettingen er spesielt usikker. Selv om dette ikke er en direkte erstatning for suspensjon, innebærer denne listen at man ivaretar investorenes behov for å kunne omsette papirene også under mer usikre prisingsforhold. Dermed blir suspensjon reservert for de mest alvorlige situasjoner. Endelig påpekes at suspensjoner etter sikker praksis ikke lenger brukes som et sanksjonsmiddel overfor selskapene ved brudd på børsforskriften o.l., da det nå er gitt regler i børsloven om overtredelsesgebyr som virkemiddel for slike tilfeller.

Det er ikke kjent at den gjeldende regel har medført store problemer for meglerapparatet eller investorene. Tvertimot synes regelen gjennomgående forstått og akseptert. Investorene står som nevnt fritt til å inngå avtaler seg imellom. Regelen hindrer heller ikke at en megler bistår i den praktiske gjennomføringen av en slik omsetning som er avtalt direkte mellom kjøper og selger. Bestemmelsen er også forstått slik at den ikke er til hinder for å gjennomføre en opsjonsavtale med fastsatt pris som er inngått før verdipapiret blir suspendert. Et lignende unntak er inntatt i den svenske Lag om värdepappersrörelse 3 kap. 8 §: En tidligare avtalad affär får dock genomföras. Utvalget foreslår at slike unntak nå presiseres direkte i den foreslåtte lovbestemmelsen. Utvalget legger forøvrig til grunn at bestemmelsen ikke er til hinder for at megler henviser potensielle kjøpere og selgere til hverandre. Det vises imidlertid til at grensen mellom slik henvisning og konsesjonspliktig mottak og formidling av ordre må vurderes i det konkrete tilfellet. Utvalget legger til grunn at det ikke anses som formidling av omsetning i lovens forstand dersom henvisning til potensielle kjøpere og selgere foretas uten godtgjørelse, men kun under forutsetning av dekning av eventuelle utlegg.

5.4.11 Oppgaveplikt, taushetsplikt

5.4.11.1 Oppgaveplikt

Utvalget foreslår at vphl. § 26 første ledd om regnskapsplikt i hovedsak videreføres. Det følger av bestemmelsens første ledd at foretaket plikter å føre journaler over mottatte og utførte oppdrag og andre bøker som gir full oversikt over dets forretningsførsel, etter forskrifter fastsatt av departementet. Bestemmelsen kommer i tillegg til de alminnelige krav til regnskapsførsel som følger av aksjeloven. Utvalget legger til grunn at bestemmelsen er nødvendig både av hensyn til foretakets interne kontroll og av hensyn til Kredittilsynets tilsynsvirksomhet. Slike bestemmeler er også nødvendige etter ISD art. 20. Det vises forøvrig til utvalgets forslag til regler om foretakenes opplysningsplikt overfor Kredittilsynet.

Kompetansen til å fastsette forskrifter om journaler m.v. er etter vphl. § 26 tillagt departementet. Utvalget foreslår at Kredittilsynet i fremtiden skal kunne fastsette forskrifter om investeringsforetaks plikt til å føre oppgaver over mottatte og utførte oppdrag.

Utvalget kommer tilbake til vphl. § 26 annet ledd om sluttsedler under drøftelsen av verdipapirhandel gjennom investeringsforetak i kapittel 6.

5.4.11.2 Taushetsplikt

Utvalget foreslår at vphl. § 29 om taushetsplikt for ansatte mv. i investeringsforetak i hovedsak videreføres. Det følger av bestemmelsen at ansatte, tillitsmenn og andre personer med bestemmende innflytelse i foretaket har taushetsplikt om det de under sin virksomhet får kjennskap til om andres forhold med mindre annet er bestemt i lov etter forskrift. Vphl. § 29 siste setning om at taushetsplikten også gjelder for banks fondsavdeling i forhold til bankens øvrige avdelinger foreslås opphevet som følge av at det ikke foreslås regler om organisering i egen fondsavdeling. Derimot forutsettes at bankene selv utarbeider interne rutiner som ivaretar samme hensyn.

Investeringsforetakene vil etter dette ha taushetsplikt i forhold til enhver utenfor foretaket, med unntak for de bestemmelser som er gitt f.eks. om opplysningsplikt overfor tilsynsmyndighetene. Når det gjelder forholdet internt i foretaket plikter foretaket å utarbeide retningslinjer for organiseringen av virksomheten, herunder utveksling av informasjon mellom ulike deler av virksomheten. Slike retningslinjer skal utarbeides både av kredittinstitusjoner og andre investeringsforetak. Utvalget viser forøvrig til omtalen av krav til organisering av virksomheten i pkt. 4.4.7.4. Som fremhevet der antar utvalget at kravene til organsiering av ulik type virksomhet må vurderes på bakgrunn av bl.a. arten av de finansielle instrumentene. Av eksempler på virksomhet som det bør vurderes å etablere skiller mellom, nevner utvalget investeringsforetaks rådgivnings- og emisjonstjenester til utstederselskaper og foretakenes kapitalforvaltning, samt kredittinstitusjoners utlånsvirksomhet og institusjonens forvaltning av investorers portefølje.

Utvalget forutsetter at interne retningslinjer om taushetsplikt skal gis i form av instruks til de ansatte.

5.4.12 Regulering av utenlandske foretak som driver virksomhet i Norge

Det følger av ISD art. 14 at medlemsstatene skal sørge for at ethvert foretak som er gitt tillatelse og er underlagt myndighetstilsyn i en annen medlemsstat, kan utføre investeringstjenester på dens territorium. Det er fremhevet i fortalen til direktivet at medlemsstatene må sørge for at det ikke finnes noen hindring for at virksomhet som kommer inn under bestemmelsene om gjensidig anerkjennelse kan utøves på samme måte som i hjemstaten, forutsatt at den ikke er i strid med gjeldende lover og forskrifter som skal verne almenhetens interesser i hjemlandet. En særlig hjemmel for vertsstatens regulering av slike marked er gitt i art. 11 (om god forretningsskikk) som utvalget alt flere ganger har vist til.

ISDs bestemmelser om gjensidig anerkjennelse gjelder investeringsforetak som ikke er kredittinstitusjon. For kredittinstitusjoner er tilsvarende regler gitt i bankdirektivene som er gjennomført i norsk rett ved den tidligere nevnte filialforskriften av 2. mai 1994, samt forskrift om grenseoverskridende virksomhet av 7. juli 1994. Etter utvalgets syn bør regler om vphls anvendelse for utenlandske foretak i sin helhet fremgå av vphl. Utvalget legger til grunn at de nevnte forskrifters bestemmelser om vphls anvendelse for kredittinstitsjoner kan oppheves på bakgrunn av utvalgets forslag.

Utvalget legger til grunn at de regler som foreslås om god forretningsskikk skal komme til anvendelse også overfor EØS-foretak som yter investeringstjenester i Norge. Tilsvarende gjelder den foreslåtte bestemmelse om at handel i børsnoterte finansielle instrumenter skal foretas over børs eller dersom de foretas utenfor børs, straks meldes til børsen. Reglene om bruk av sluttsedler og taushetsplikt for investeringsforetak er begrunnet i hensynet til investorene og må etter utvalgets syn også kunne gjøres gjeldende overfor EØS-foretak forsåvidt gjelder den virksomhet som drives i Norge. Av de regler som foreslås i kapittel 5 i loven er det etter dette kun § 5-1 om organisering av virksomheten som etter utvalgets syn ikke skal omfatte EØS-foretak.

De virksomhetsregler som foreslås i nytt kapittel 4 i loven er delvis begrunnet i soliditetshensyn og delvis i allmennhetens, dvs. investorenes interesser. Etter utvalgets syn kan bestemmelsen om foretakenes adgang til å yte kreditt ikke gjøres gjeldende overfor EØS-foretak, idet begrensningene i bestemmelsen er begrunnet i soliditetshensyn som det tilligger hjemstaten å ivareta. Investeringsforetakenes adgang til å drive annen næringsvirksomhet bør etter utvalgets syn også reguleres av hjemlandets rett. Bestemmelsen må kunne sies å være begrunnet i allmenne hensyn idet den skal bidra til at foretaket har en uavhengig stilling. Etter utvalgets syn har imidlertid bestemmelsen så nær tilknytning til de regler om vilkår for tillatelse og organisering av virksomheten som tilligger hjemlandet, at den ikke foreslås gjort gjeldende for EØS-foretak. Tilsvarende gjelder for bestemmelsen om foretakets handel i finansielle instrumenter for egen regning med unntak av reguleringen av adgangen til å foreta short-salg. Utvalget viser forøvrig til at utenlandske foretaks utøvelse av virksomhet i Norge må ligge innenfor reglene om god forretningsskikk.

Begrensningen i ansattes adgang til å være medlem av styrende organer i selskaper med børsnoterte finansielle instrumenter bør gjøres gjeldende for ansatte som driver foretakets virksomhet i Norge forsåvidt gjelder norske selskaper. Tilsvarende gjelder bestemmelsen om ansattes egenhandel. Begge de nevnte bestemmelser skal forhindre at ansatte har en egeninteresse i verdipapirmarkedet som kan medføre at kundenes interesser ikke i tilstrekkelig grad ivaretas. Dette er et allment hensyn.

Den foreslåtte bestemmelse om at formidling av salg av finansielle instrumenter kunden ikke eier kun kan foretas der kunden disponerer instrumentene på salgstidspunktet foreslås gjort gjeldende overfor EØS-foretak. Utvalget legger i sin vurdering avgjørende vekt på den betydning reglene om short salg har for oppgjøret av finansielle instrumenter i VPS og megleroppgjøret i Norges Bank. Dersom investeringsforetakene ikke påser at foretakets kunder disponerer instrumentene i forbindelse med formidling av short salg, kan dette skape problemer i oppgjørsrutinene som vil kunne forplante seg til andre aktører i markedet. I tillegg til investorenes interesse i at oppgjørssystemene fungerer tilfredsstillende til enhver tid, vil investorene også ha en sterk interesse i at det i størst mulig grad sikres at handler gjøres opp rettidig. Utvalget antar at de to nevnte hensyn tilsier at bestemmelsene om short salg må sies å være begrunnet i kundenes interesser og markedets integritet på en slik måte at de i henhold til ISD art. 11 nr. 1 siste strekpunkt kan gjøres gjeldende overfor foretak med hovedsete i annen EØS-stat som driver virksomhet i Norge. Utvalget legger til grunn at bestemmelsene i første rekke vil være praktiske i forhold til filialer etablert i Norge. Bestemmelsene foreslås imidlertid også gjort gjeldende overfor foretak som driver grenseoverskridende virksomhet.

Utfra samme begrunnelse som nevnt ovenfor foreslås også reglene om investeringsforetaks utlån av finansielle instrumenter og formidling av slike lån, gjort gjeldende for EØS-foretak som driver virksomhet i Norge.

Også reglene om verdipapirhandel gjennom investeringsforetak foreslås gjort gjeldende med mindre annet er avtalt. Det vises til nærmere omtale i kapittel 6.

Utvalget viser forøvrig til at vphls alminnelige bestemmelser, bl.a. bestemmelsene om misbruk av fortrolig informasjon også vil gjelde EØS-foretak. For å gjøre dette klart i en overgangsperiode inntil lovens alminnelige bestemmelser er gjennomgått, foreslås det presisert i lovutkastet.

Investeringsforetak med hovedsete utenfor EØS-området kan etter utvalgets forslag gis tillatelse til å etablere filial i Norge. Etter utvalgets syn bør filial av tredjeland være undergitt samme regulering som norske foretak. Utvalget foreslår derfor at vphls bestemmelser kommer til anvendelse, men med enkelte unntak. Dette gjelder for det første de bestemmelser som retter seg spesielt mot foretak med hovedsete i EØS-land. Videre er bestemmelsene om norske foretaks etablering eller tjenesteyting i annen EØS-stat ikke aktuelle for foretak fra tredjeland.

Når det gjelder bestemmelsen om kontroll med aksjonærer med kvalifisert eierandel, foreslås denne i utgangspunktet gjort gjeldende også for foretak fra tredjeland. Utvalget antar imidlertid at dersom slike regler følger av hjemlandets rett og tilsynsmyndighetene i vedkommende hjemland fører tilfredsstillende kontroll, er det unødvendig at bestemmelsen i lovutkastet § 3-5 om endringer i aksjonærstrukturen gis anvendelse. Det foreslås derfor at bestemmelsen gjelder med mindre Kredittilsynet på bakgrunn av at foretaket er underlagt tilsvarende regler i hjemlandet, bestemmer noe annet.

Kap. 7 om kontroll med verdipapirhandelen vil i utgangspunktet også gjelde for foretak fra tredjeland. Utvalget vil imidlertid anta at Kredittilsynet av hensyn til et effektivt tilsyn med foretakene vil ha behov for å inngå nærmere samarbeidsavtaler med tilsynsmyndighetene i de aktuelle land. Det foreslås at kap.7 gjelder med mindre Kredittilsynet på bakgrunn av bilaterale tilsynsavtaler bestemmer noe annet.