2 Praksis og risiko ved oppgjør av derivater

Et sammendrag av to rapporter fra Baselkomiteen Clearing Arrangements for Exchange-traded Derivatives. 1977 OTC derivatiees: Settlement Procedures and Counterpary Risk Management. 1998 Bank for International Settlement (BIS)

2.1 Innledning

Her gis en oppsummering av hovedpunkter fra to rapporter utarbeidet av Bank for International Settlements (BIS) om praksis og risiko ved oppgjør av derivathandler. Den første rapporten kom i 1997 og tar for seg oppgjørsordninger for derivater handlet over børs med etterfølgende clearing 1 . Clearing er en beteknelse på prosessene hvor innrapporterte kjøps- og salgsmeldinger kobles og deretter lages det en avrekning som går til oppgjør. Den andre rapporten kom i 1998 og drøfter tilsvarende for otc-derivater 2 . Otc-(Over The Counter) derivater er mer eller mindre individuelt tilpassede produkter som ikke omsettes over børs, men normalt gjennom store finansinstitusjoner, og som normalt ikke cleares.

2.2 Oppgjørsordninger for derivater handlet over børs

2.2.1 Om derivatene og betydningen av oppgjør

Med finansielle derivater kan aktører separere ut økonomiske risikoer og håndtere dem separat. Det er mulig når det finnes likvide marked for derivater omsatt på børs som raskt gir muligheter for å stenge risikoposisjoner i andre markeder. Derivatmarkedet er derfor blitt en viktig del av den finansielle infrastrukturen.

Det daglige gjennomsnittlig pengeoppgjøret av derivater er beskjedent sammenliknet med pengeoppgjøret i betalingssystemet og pengemarkedene. Ved store prisendringer i finansmarkedet, har imidlertid omsetningen vært flere ganger større enn gjennomsnittet. Dette kan føre til et betydelig likviditetspress på aktørene som dermed blir ekstra avhengige av å motta likviditet fra andre, også clearingsentraler, til rett tid.

I perioder med markedsstress kan systemforstyrrelser utløses av en mulig redusert likviditet i derivatmarkedene eller av aktørenes evne til å gjennomføre et oppgjør. Prisbevegelser på grunn av redusert likviditet i derivatmarkedene kan gi betydelige tap for aktører i andre markeder som har forutsatt at risikoposisjoner raskt kan lukkes ved handel i derivatmarkedet. Problemer kan derved spres mellom markeder, og om en clearingsentral ikke klarer å gjennomføre oppgjør kan det få virkning for hele systemet. Den finansielle styrken til en clearingsentral er derfor svært viktig.

Prosedyrene for risikohåndtering som sentralene har implementert, har i praksis vist seg å være ganske effektive. Det har vært relativt få tilfelle av insolvens blant sentralenes deltakere. Det er ikke meldt om tilfelle der oppgjørsbankene er blitt insolvent, og clearingsentralene har hele tida klart å møte sine forpliktelser. I de tilfellene man har hatt ekstreme prisbevegelser kan imidlertid uroen ha blitt forsterket av at aktørene kan ha vært usikre på om en clearingsentral ville klare å gjennomføre et oppgjør.

Generelt er det ikke mulig å sikre seg fullstendig mot risiko. Alle prosedyrene har sine særlige svakheter, men styrke ved én prosedyre kan i en viss grad veie opp for svakheter i en annen. De svakhetene som omtales under, er hver for seg neppe tilstrekkelige til å utløse insolvens i en clearingsentral. Slik fare kan foreligge om flere prosedyrer rammes av svakheter samtidig. Det viktigste vil særlig være ekstreme prisbevegelser som ligger utenfor marginberekningene, og som medfører insolvens hos en clearingdeltaker.

2.2.2 Organisering av handel og oppgjør av børsomsatte derivater

En clearingsentral foretar clearing og forbereder oppgjør av derivathandler inngått på en eller flere børser. Sentralen kan være organisert på ulike måter. Noen clearingsentraler eies av børsene de avrekner for, andre er sjølstendige institusjoner.

De fleste clearingsentraler for børsomsatte derivater i G10 landene trer inn som sentral motpart for kjøper og selger. Dette innebærer at når kjøper og selger har inngått en avtale, vil det etableres to nye avtaler der clearingsentralen trer inn som motpart for både kjøper og selger. Motpartsrisikoen som kjøper og selger har på hverandre, overføres dermed til motpartsrisiko på clearingsentralen. Et viktig forhold er tidspunktet når sentralen trer inn som motpart. I en del clearingentraler skjer dette først når handelen er koblet (kjøper og selgers ordre kontrolleres for å se at de er sammenfallende) eller når handelen er akseptert og overført på sentralens bøker. Fram til dette er kjøper og selger eksponert for motpartsrisikoen på hverandre. Dette kan være problematisk når børsene krever at handler skal utføres til best mulig pris, slik at kjøper og selger ikke kan avgjøre hvem de vil handle med. Hvis clearingsentralen ikke garanterer at den vil tre inn som motpart i alle handler etablert på denne måten, vil den i praksis tvinge kjøper og selger til å bære motpartsrisiko på hverandre (en ukjent motpart) fram til handelen blir registrert på sentralens egne bøker.

For å håndtere risikoen som sentral motpart, setter clearingsentralene krav som børsmedlemmene må oppfylle for å bli direkte deltaker i clearingsentralen. Børsmedlemmer som ikke klarer å oppfylle kravene må få sine handler avreknet gjennom en direkte deltaker. Aktører som ikke er medlem på børsen, må handle gjennom et børs-medlem.

Det rettslige forholdet mellom clearingsentralen og dens direkte medlemmer er et vanlig kontraktsforhold der hver av partene er ansvarlige for sin egen oppfyllelse av kontrakten. Forholdet mellom direkte medlemmer og deres kunder vil ofte være av tilsvarende karakter, men i en del tilfelle kan det ha karakter av et mellommannsforhold. I noen tilfelle kan forholdet være basert på avtaler som det rettslig sett kan være vanskelig å klassifisere, og hvor ordningens rettslige status dermed kan være mer uklar. Clearingsentralen har gjerne gjort det klart at den ikke anser seg for å ha noe kontraktsforhold til medlemmenes kunder. 3

Et viktig punkt er at sentralen er tilknyttet én eller flere banker som står for pengeoppgjøret. Oppgjørsbankene vil normalt tilby likviditetslån slik at avviklingen av oppgjøret ikke skal stoppe opp ved likviditetsmangel hos deltakerne, mot større eller mindre grad av sikkerhet. Ofte benyttes sentralbanken, men åpningstider og vilkår for kontohold og likviditetslån kan noen ganger gjøre det mer hensiktsmessig å benytte en eller flere private banker. Private oppgjørsbanker rapporteres å ha lengre åpningstider og større villighet til å gi usikrede intradag likviditetslån. I Norge benyttes Norges Bank som oppgjørsbank og Norsk Oppgjørssentral (NOS) som er clearingsentral for derivatkontrakter, har konto i sentralbanken.

2.2.3 Risiko i clearingsentraler

2.2.3.1 Markedsrisiko

Markedsrisiko er risiko for prisendringer i markedet som påvirker verdien av porteføljen. En clearingsentral som går inn som sentral motpart vil ikke ha noen markedsrisko. For hver kreditposisjon vil det være en debetposisjon og vise versa.

2.2.3.2 Gjenanskaffelsesrisiko

Dette er risiko forbundet med at én av partene ikke oppfyller overfor clearingsentralen. Sentralen må i slike tilfelle ut i markedet og kjøpe det som den misligholdene deltaker skulle levert til sentralen og som sentralen er forpliktet til å levere til den andre parten. Det vanligste er at dette skjer på grunn av insolvens, men vanlig kontraktsmislighold kan også forekomme.

For futures er det vanligvis ingen gjenkjøpsrisiko ved avtaleinngåelsen fordi avtalen normalt inngås til markedspris. Etter hvert som tida løper fram mot forfall, vil markedsprisen kunne ha beveget seg bort fra den avtalte prisen og sentralen blir eksponert for differansen. For opsjoner er det annerledes. Betales premien på forskudd, har sentralen ingen risiko mot den som erverver opsjonen ved utstedelsen. Hvis sentralen utbetaler premien til utsteder, blir sentralen eksponert mot utsteder for verdien av opsjonspremien (gjenanskaffelseskostnaden hvis utsteder ikke oppfyller). Etter hvert som tida løper fram mot forfall, kan markedsverdien av opsjonen ha endret seg. Hvis opsjonen er blitt mer verdt blir sentralen ytterligere eksponert for eventuell manglende levering fra utsteder. Hvis verdien går ned kan sentralen bli eksponert mot erverver dersom opsjonspremien ikke er betalt på forhånd.

2.2.3.3 Likviditetsrisiko

Risiko i tilknytning til at en part ikke leverer i tide. Sentralen må i slike tilfelle raskt kunne gjenanskaffe det som uteblir. Av hensyn til sentralens omdømme er det uhyre viktig at sentralen er i stand til å oppfylle sine kontrakter ved forfall.

2.2.3.4 Oppgjørsrisiko

Oppgjørsrisiko er risiko ved oppgjør av kontrakter der det ikke er etablert tilfredsstillende ordninger som sikrer at overføring av betaling bare skjer mot overføring av underliggende og motsatt (dvp). For kontrakter med finansielt oppgjør er dvp-ordninger vanlig, mens slike ordninger ikke alltid er etablert for kontrakter som gjøres opp med fysisk levering.

2.2.3.5 Oppgjørsbankrisiko

Ved bruk av private banker vil det alltid være en fare for at oppgjørsbanken blir insolvent. Ved bruk av sentralbanken som oppgjørsbank blir denne risikoen eliminert.

2.2.3.6 Investerings/plasserings-risiko

Når oppgjørssentralen plasserer egne finansielle resurser (aksjekapital, reserver med videre.) som typisk er investert for å veie opp for operasjonelle kostnader.

2.2.3.7 Operasjonell risiko

Mangler ved system, kontrollprosedyrer, menneskelig svikt, svindel og liknende som kan medføre kreditttap og likviditetssvikt.

2.2.3.8 Juridisk risiko

Risiko for at lovreguleringa ikke støtter opp om avtaler og liknende som partene har inngått. Særlig knyttet til at clearing herunder motrekningsavtaler (netting) ikke står seg i konkurs, konkursboets valgrett med hensyn til hvilke kontrakter det vil tre inn i, uklare spørsmål med hensyn til hvilket lands rettsregler som kommer til anvendelse med videre.

2.2.3.9 Systemrisiko

Risiko forbundet med at svikt hos en stor og viktig aktør fører til problemer for andre deltakere, og at dette skaper forstyrrelser i det finansielle system.

2.2.4 Risikohåndtering i clearingsentraler, særlig med hensyn på insolvens hos en deltaker og oppgjørsbankrisiko

2.2.4.1 Medlemsskapsbetingelser

Clearingsentralene setter strenge krav til en deltakers kredittverdighet og krever vanligvis at medlemmet skal være underlagt offentlig tilsyn og kapitaldekningskrav. Det er ikke uvanlig at sentralen setter enda strengere krav til kapitaldekning, og enkelte følger løpende med på denne og deltakerens eksponering i sentralen. Medlemsskapsbetingelsene inneholder også bestemmelser med krav til deltakerenes systemer og rutiner, blant annet frister for oversendelse av data og krav til deltakerenes reserveløsninger. Ved alt for strenge medlemsskapsbetingelser vil antall medlemmer kunne bli så lavt at eksponeringen på hver deltaker blir betydelig. Det kan i seg sjøl kan øke risikoen.

På grunn av vanskeligheter med å få tilgang til relevant informasjon, er det begrenset hva sentralene kan oppnå ved bruk av medlemsbetingelser. Offentlige kapitalkrav vil ikke (og er normalt heller ikke ment å skulle) dekke tap fra enhver følge av endringer i markedet. Sjøl i tilfelle hvor kapitalkravet er tilstrekkelig, vil deltakeren ofte ikke være tilstrekkelig likvid til å kunne oppfylle sine forpliktelser innenfor korte tidsfrister for oppgjør. Kapitaldekning rapporteres månedlig og det kan skje store endringer mellom hvert rapporteringstidspunkt. I tillegg vil aktørene kunne ha posisjoner i flere markeder i ulike land som gjør det vanskelig å få full oversikt over foretakets totale eksponering. Det er særlig vanskelig å få informasjon om otc-derivater. For å forenkle innsamling av informasjon om deltakere, er det utviklet en avtale om informasjonsutveksling mellom 49 børser i 18 land og mellom tilsynsmyndigheter fra 14 jurisdiksjoner. Det er foreløpig ikke iverksatt konkrete prosedyrer for dette.

2.2.4.2 Marginsikkerhet

Alle deltakere må stille sikkerhet for kontraktsverdien på avtaletidspunktet (marginsikkerhet eller initial margin). I tillegg må det stilles løpende marginsikkerhet for variasjon i markedsverdien på futureskontrakter (variasjonsmargin). Enkelte sentraler krever også løpende marginsikkerhet for utstedte opsjoner. Sikkerheten marginbetalingene gir, er avhengig av en rekke faktorer som berekningsprosedyrene, hvor stor andel av et potensielt tap det kreves margin for, prisstabiliteten og likviditeten på sikkerheten som aksepteres, hvor ofte marginene bereknes og inn/utbetales o.a. Vanligvis bereknes marginene på slutten av dagen, men noen foretar også rutinemessige berekninger i løpet av dagen og krever inn tilleggsmarginer. I noen systemer kreves tilleggsmarginene inn rutinemessig, mens det andre steder skjer etter en konkret vurdering. Uavhengig av når på dagen marginene kreves innbetalt, kan penger overført gjennom betalingssystemet eller eventuelt verdipapirer som stilles som sikkerhet, ofte ikke være endelig overført til sentralen før dagen etter. Dersom en deltaker skulle gå konkurs før margininnbetalingene er endelig mottatt, vil den ikke dekke den aktuelle posisjonen.

Marginberekninger er vanskelig, særlig når en ønsker å ta hensyn til den all risiko og samvariasjoner mellom ulike produkter. I tillegg har få clearingsentraler kontroll med intradag eksponeringer og ingen har realtidskontroll. Marginsikkerhet er heller ikke bereknet for å dekke enhver endring i markedet, og den bereknes vanligvis med en tidshorisont på én dag: På slutten av en dag D bereknes endringer i posisjoner etter slutten av forrige dag D-1. Marginbetalingene bereknet på slutten av dag D vil først forfalle på dag D+1. Det innebærer at endringer i posisjoner fra utløpet av D-1 og fram til D+1 når margininnbetalingene forfaller, er uten marginsikkerhet. Tilsvarende gjelder for eventuelle nye posisjoner deltakeren har ervervet i samme tidrom. I en del tilfelle har man muligheter for å følge deltakerens posisjoner i realtid over skjermbaserte systemer, og i tillegg mulighet for å kreve intradag marginsikkerhet.

2.2.4.3 Insolvensprosedyrer

Et sentralt spørsmål ved insolvens er hvor raskt posisjonene kan lukkes. Jo lenger tid en insolvent deltakers posisjon får stå åpen, desto større er clearingsentralens kreditteksponering. De fleste systemer er basert på at det vil gå raskt å stenge eller overføre posisjonene til en insolvent deltaker og mange har derfor ikke tilstrekkelig beredskap eller rutiner for situasjoner der dette ikke er tilfelle. Under enhver omstendighet vil clearingsentralen i de fleste tilfelle ikke kunne begynne å lukke (close out) den insolvente deltakers posisjoner før etter utløpet av dagen insolvensen registreres. Tida som går med, vil avhenge av hvor store posisjonene er og hvor likvid markedet er etter at deltakerens insolvens inntrer. I tillegg må det tas hensyn til at den insolvente deltaker kan ha inngått nye posisjoner etter at marginsikkerheten ble bereknet og fram til insolvensen blir registrert. Hvis sentralen automatisk går inn som sentral motpart vil den være eksponert for disse posisjonene uten å ha marginsikkerhet. Det må også tas høyde for at det kan være rettslige begrensninger for hvor raskt pant med videre. kan realiseres. Den ekstra tida som eventuelt løper vil kunne øke kreditteksponeringen på deltakeren og markedsrisikoen på sikkerheten som er stillet.

2.2.4.4 Bunnsikkerhet

I tillegg til marginsikkerhet, krever de fleste clearingsentraler at det stilles en bunnsikkerhet. Disse midlene stilles kollektivt til disposisjon for å kunne møte sentralens forpliktelser hvis en eller flere medlemmer blir insolvent. Sikkerhetene kan ha ulike former, som for eksempel innskudd, pant, garantier med videre., og ikke alle er like likvide. Det er vanskelig å kvantifisere behovet for kapital i tilfelle ei krise, og clearingsentralens egne resurser kan vise seg å være utilstrekkelige eller ikke tilstrekkelig likvide.

2.2.4.5 Investeringsrisiko

Risiko knyttet til plassering av bunnsikkerheten. Sentralene stiller strenge krav til plassering av egne midler for å redusere denne risikoen. Man vurderer nøye kredittverdighet og plasserer hovedsakelig i korte papirer. I tillegg blir investeringene diversifisert.

2.2.4.6 Posisjonsgrenser

Nesten alle sentraler eller børsene de avrekner for, setter grenser for deltakernes åpne posisjoner. Hensikten er imidlertid ofte begrenset til å forhindre at en deltaker kan manipulere markedet. I en del tilfelle er de imidlertid også rettet mot deltakernes eksponering mot sentralen og inngår i forbindelse med rutinemessig overvåking av deltakernes posisjoner.

2.2.4.7 Svikt i oppgjørsbanken

Denne risikoen kan elimineres ved bruk av sentralbanken som oppgjørsbank. Ved bruk av private oppgjørsbanker kan risikoen reduseres ved å spre oppgjøret på flere banker. Videre kan risikoen reduseres ved å anvende strenge vilkår ved valg av oppgjørsbanker, bruk av prosedyrer som begrenser eksponeringen mot en oppgjørsbank både med hensyn til beløp og tidsrom, og tilstrekkelige interne resurser til å møte en eventuell insolvens.

Eksponeringen på en oppgjørsbank kan være betydelig Den avhenger av hvilke beløp sentralen har utestående hos deltakere som benytter oppgjørsbanken, når insolvensen inntrer og avtalen mellom oppgjørsbanken, sentralen og deltakerne. Eksponeringen blir størst hvis insolvensen inntrer etter at sentralens konti i oppgjørsbanken er kreditert og deltakernes betaling ansees frigjørende. I slike tilfelle blir avtalen mellom sentralen og oppgjørsbanken avgjørende. Motrekningsvilkår kan åpne for at sentralens forpliktelser til deltakere kan motreknes mot de samme deltakeres forpliktelser til sentralen. Det finnes også eksempler på at ved insolvens hos en oppgjørsbank, vil de øvrige oppgjørsbankene i systemet som skulle motta sentralens penger, ha risikoen.

Ved bruk av flere oppgjørsbanker blir det nødvendig å overføre midler mellom disse bankene og dette øker tidsrommet hvor sentralen er eksponert mot banken. Ved bruk av bare en enkelt bank vil muligheten for motrekning redusere eksponeringen samtidig som overføringene er endelige i det de gjennomføres.

2.2.4.8 Operasjonell risiko

Risiko for svikt i tekniske systemer, rutiner og prosedyrer. For å begrense denne risikoen er det vanlig med backuprutiner og reservesystemer. Videre gjøres det mye for å sikre seg ansatte med høy kompetanse og dyktighet.

2.2.4.9 Pengeoppgjørssystemer

Disse kan i seg sjøl representere en risiko. Oppgjør innenfor én oppgjørsbank vil normalt være endelige når betalingene er postert. I en privat bank vil dette kunne skje umiddelbart, mens i mange sentralbanker, herunder Norges Bank, skjer dette først i et utsatt nettooppgjør som kjøres én gang i døgnet etter åpningstid. Betalinger fra deltakerne til clearingsentralen vil ikke være endelige før oppgjøret er gjennomført, og dersom en deltaker ikke skulle greie å møte sin nettoforpliktelse må clearingen justeres og én eller flere handler trekkes ut. Dette kan gi likviditetsproblemer for andre deltakere. Det norske systemet er litt annerledes. Etter at NOS har foretatt sin clearing blir nettoposisjonene for pengeforpliktelsene oversendt Norges Bank til oppgjør. NOS stiller garanti for eventuelle deltakere som ikke innbetaler til rett tid, og har dermed en risiko på bankene som har debetposisjoner i avrekningen som sendes til Norges Bank.

I følge rapporten er det ikke uvanlig at det foretas midlertidige posteringer i tillit til at nettoclearingene vil bli gjennomført som normalt. Dersom clearingen må reverseres kan dette føre til uventet likviditetspress for de aktørene som har disponert i tillit til foreløpige posteringer. I tida fra en foreløpig postering er mottatt til den blir endelig, vil sentralens eksponering på deltakeren kunne øke som følge av flere handler og endringer i markedspriser. Hvis insolvens først inntrer når nettoposisjonen i betalingsoppgjøret skal innfris vil dette kunne medføre et betydelig likviditetspress på sentralen (som da må tilbakeføre den midlertidige posteringen). Innføringen av realtidsoppgjør (RTGS) og muligheter for flere nettooppgjør i løpet av døgnet vil gi muligheter for henholdsvis å eliminere eller redusere denne risikoen.

I tillegg til at det er viktig å ha full klarhet i hvilke posteringer som er midlertidige og hvilke som er endelige, må man også være oppmerksom på at det kan være uklare ansvarsforhold mellom deltakerne i oppgjørsprosessen hvis en deltaker blir insolvent.

2.2.5 Tiltak mot risiko i clearingsentraler

2.2.5.1 Stresstester

Marginberekninger tar utgangspunkt i forventet prisendring over berekningsperioden. Dette medfører at ekstreme prisendringer som ligger utenfor det modellene er basert på, er blant de risikoer clearingsentraler er særlig utsatt for. Sentralene baserer seg på at egenkapital og annen sikkerhet er tilstrekkelig til å dekke inn posisjoner utover hva det er krevet marginer for.

Ved å gjennomføre regelmessige stresstester hvor man berekner utslag av ekstreme prisendringer, vil man få et bedre bilde av hvor god dekning sentralen faktisk har. Om lag halvparten av sentralene i G10 landene gjennomfører slike tester, og i noen tilfelle benyttes resultatene til å kreve inn ytterligere marginsikkerhet. Enkelte benytter resultatene til å vurdere størrelsen på sentralens egne sikkerheter. I rapporten antas det at slike tester vil kunne gi et betydelig bidra til å møte sentralenes sårbarhet for prisskift.

2.2.5.2 Økt intradag risikohåndtering

Det er vanlig at sentralene baserer risikohåndteringen på ett oppgjør pr dag, og vanligvis på grunnlag av posisjoner fra dagen før. Utviklingen innen systemer for handel, clearing og oppgjør (både på børs, i clearingsentraler og betalingssystemene), vil etter hvert gjøre det mulig å foreta intradag berekninger av posisjoner og marginkrav. Dette vil kunne bidra til å redusere sentralenes kreditt- og likviditetseksponering.

Flere sentralbanker introduserer muligheter for realtidsoppgjør (RTGS) og flere nettooppgjør pr dag med endelig virkning i løpet av dagen. Dette gjør det mulig for clearing- og oppgjørssentraler å kreve inn marginsikkerhet i løpet av dagen. I takt med at den nødvendige lovgivning kommer på plass, er det etter hvert også flere verdipapiroppgjørssentraler som tilbyr tilsvarende tjenester for oppgjør av verdipapirer. Videre arbeides det med lovgivning som gir muligheter for etablering av pant i sann tid. Dette vil gjøre det mulig for sentralene å etablere pant med rettsvern gjennom dagen. 4

Disse mulighetene kan benyttes til rutinemessig kontroll for å redusere clearingsentralens eksponering over natten. Alternativt eller i tillegg, kan løpende kontroll gi grunnlag for individuell vurdering ved store eksponeringer på en eller flere deltakere. Det rapporteres om én clearingsentral som vurderer å sette individuelle eksponeringsgrenser for alle deltakere som en prosent av ansvarlig kapital. I tillegg kreves det inn margin for overskytende eksponering.

Det er imidlertid verdt å merke seg at mens løpende kontroll i sann tid er mulig både i interbankoppgjør og i verdipapiroppgjør, er dette prinsipielt ikke mulig for derivatoppgjøret. Dette skyldes at sentralene ikke har oversikt over handlene deltakerne til enhver tid inngår på børsen og hvor sentralen er forpliktet til å gå inn som sentral motpart. For å oppnå realtidskontroll måtte det være mulig å avvise handler som økte deltakernes eksponering utover en ramme fastsatt av sentralen. Slik er det i verdipapiroppgjøret der handler kan legges i kø i påvente av sikkerhet for oppgjør. Verdien av derivatkontraktene er dessuten avhengig av utviklingen i markedet. Det innebærer at sjøl om man skulle få realtidskontroll med alle åpne posisjoner, vil man være sårbar for markedsendinger fram til man får dekket inn posisjoner gjennom margininnbetalinger. Det er imidlertid mulig å redusere tidsrommet sentralen er eksponert.

De nye systemene gir muligheter for betydelig bedre likviditetsstyring, men det forutsetter at deltakerne er i stand til å håndtere krav om intra dag margininnbetalinger ved store prissjokk. Hvis de ikke er det vil intradag marginkrav kunne gjøre situasjonen verre enn i dag.

2.2.6 Spesielt om grensekryssende handler gjennom clearingsentraler

2.2.6.1 Kontrakter og sikkerhet i utenlandsk valuta

Ved oppgjør i fremmed valuta vil sentralen ofte benytte en eller flere korrespondentbanker. Alternativt kan sentralen ha valutakonti hos banker i eget hjemland som har korrespondentforbindelser i utlandet. I begge tilfelle vil dette kunne føre til at overføringer tar lengre tid på grunn av tidssoneforskjeller, tida som går med til sjølve overføringen og bekreftelser av dem.

Realisering av sikkerhet i annen valuta enn kontrakten lyder på, kan være vanskelig også fordi det i tillegg vil kreve en vekslingoperasjon. Slik sikkerhet kan derfor være mindre likvid. Ved fysisk levering av underliggende kan det være problemer med å foreta et ordnet dvp-oppgjør.

2.2.6.2 Utenlandsk deltaker

I prinsippet kan de samme medlemsskapsbetingelser benyttes overfor et utenlandsk selskap. I praksis vil det imidlertid kunne være enda vanskeligere å få tak i og kontrollere nødvendig informasjon. Utveksling av informasjon mellom tilsynsmyndigheter er for eksempel ikke alltid avtalt, og det kan være vanskelig å vurdere garantier fra et utenlandsk morselskap.

Hvis en utenlands deltaker går konkurs, vil boet kunne bestride sentralens rett til å realisere sikkerheter med videre under deltakerens hjemlandsregler for insolvens.

2.2.6.3 Lenker til utenlandske sentraler

Det er i prinsippet to typer lenker:

Clearing lenker:

En hjemlandsbørs har én (eller flere) tilknyttede utenlandsbørser med medlemmer som har anledning til å handle papirer omsatt på hjemlandsbørsen. En utenlands clearingsentral tilknyttet den utenlandske børsen vil i utgangspunktet gå inn som sentral motpart for handler mellom egne medlemmer på hjemlandsbørsen, men handlene overføres til hjemlandssentralen. Dette skjer oftest på slutten av dagen.

Gjensidige utlikningslenker:

Flere sentraler er koblet sammen og deltakerne kan velge hvilken sentral de vil ha som motpart.

2.3 Otc-derivater, praksis ved oppgjør og styring av kredittrisiko

2.3.1 Kort om handel med otc-derivater

Otc-derivater handles ikke over børs, men avtales privat mellom forhandlere eller mellom forhandlere og sluttbrukere. Forhandlere er gjerne internasjonale banker og andre store finansinstitusjoner som tar posisjoner på begge sider av markedet i ett eller flere produkter. Sluttbrukere er banker, forsikringsselskap, pensjonskasser, bedrifter med videre. som benytter derivatposisjoner til å sikre seg mot risiko, eller spekulere i markedsutviklingen. Avtalene sluttes typisk over telefon og direkte mellom partene i avtalen. I den grad det benyttes meklere, er det bare for å finne eventuelle kjøpere eller selgere.

Avtalene er i stor grad standardisert, men betydelige deler av betingelsene kan tilpasses individuelt. Avtalenes individuelle utforming gjør at de sjelden er egnet til annenhåndsomsetning, og det krever eventuelt motpartens godkjennelse. 5

2.3.2 Risiko ved otc-handel

Handel med otc-derivater innebærer i prinsippet de samme risiki som andre finansielle avtaler. De kan imidlertid påvirkes av de konkrete instrumenters utforming.

2.3.2.1 Markedsrisiko

Markedsrisiko justeres typisk ved å kjøpe og selge de mest likvide instrumentene i porteføljen. Dette vil oftest være derivater omsatt på børs, men otc- derivater benyttes i noen grad. Jo mindre likvide instrumenter som benyttes desto større er markedsrisikoen.

2.3.2.2 Gjenanskaffelsesrisiko

Gir uttrykk for risiko forbundet med at motparten ikke kan oppfylle sine forpliktelser. Risikoen gir bare tap hvis kontrakten har en positiv markedsverdi på insolvenstidspunktet. Risikoen kan reduseres ved motrekningsavtaler (netting) i jurisdiksjoner hvor dette har sikker rettslig hjemmel. I tillegg benytter mange pantesikkerhet for sine utestående posisjoner. Anslag over risikoen må omfatte sannsynligheten for insolvens og gjeldende og forventet markedsverdi. Det er viktig å ta hensyn til mulige korrelasjoner mellom sannsynligheten for insolvens og redusert verdi av derivatkontrakten eller sikkerhet stilet for oppgjør.

2.3.2.3 Likviditetsrisiko

Risiko for at en motpart får større krav på penger eller sikkerhet enn denne kan klare å stille ved forfall. Likviditetsrisiko forbundet med otc-derivater er prinsippielt ikke forskjellig fra tilsvarende risiko forbundet med andre finansielle transaksjoner, men den konkrete eksponeringen vil normalt være av mindre omfang enn for eksempel spot valuta handel.. Under gitte betingelser kan imidlertid eksponeringen være betydelig høyere enn normalt. Noen kontrakter gir for eksempel anledning til førtidig avslutning av kontrakten ved redusert kreditvurdering (rating). Tilsvarende vil en uventet reduksjon i markedsverdien på porteføljen kunne utløse betydelige krav om sikkerhetsstillelse.

2.3.2.4 Oppgjørsrisiko

Risiko for at penger overføres uten at det erlegges noen motytelse. Dette er bare et problem ved de kontrakter som krever utveksling av penger eller levering av underliggende. Risikoen elimineres ved bruk av DVP-systemer eller prosedyrer som sikrer betaling mot betaling (PVP). Slike systemer er imidlertid lite utviklet for FX-kontrakter og en del varederivater.

2.3.2.5 Operasjonell risiko

Se tilsvarende for børsnoterte derivater, punkt 2.3.7.

2.3.2.6 Depotrisiko

Risiko for at den som sitter med pantet begår underslag eller på annen måte disponerer over panteobjektet slik at det ikke kan tiltres av panthaver.

2.3.2.7 Juridisk risiko

Se tilsvarende for børsnoterte derivater, punkt 2.3.8.

2.3.2.8 System risiko

Se tilsvarende for børsnoterte derivater, punkt 2.3.9.

2.3.3 Prosedyrer for å håndtere motpartsrisiko ved otc-handel

2.3.3.1 Kredittgrenser

Det er vanlig at utstedere av otc-kontrakter setter en kredittgrense for hver enkelt motpart. Den kan enten være basert på kreditvurdering fra uavhengige institusjoner eller på egne vurderinger. Grensen settes vanligvis for den totale eksponering på motparten og det tas også hensyn til andre engasjementer enn otc-handel. Eksponeringen settes oftest til summen av gjeldende og forventet framtidig eksponering. Hvor motrekning (netting) har hjemmel i lovverket måles eksponeringen vanligvis på nettobasis. Det tas også hensyn til pantesikkerheter med tilfredsstillende rettslig hjemmel.

2.3.3.2 Standardavtaler og motrekningsvilkår

De fleste forhandlere benytter standardavtaler. Dette er mer effektivt enn å forhandle om avtalevilkår ved hver enkelt transaksjon. Minst like viktig er vilkår om at ved insolvens, skal alle utestående fordringer motreknes til ett enkelt nettobeløp (sluttclearing). De fleste benytter én avtale som dekker ethvert forretningsforhold for å oppnå størst mulig motrekningsmulighet ved insolvens. I enkelte tilfelle benyttes separate avtaler for ulike produkter, deler av organisasjonen (filialer) o.a. Motrekning mot en annen forhandler vil ofte kunne redusere eksponeringen med fra 20 prosent til 60 prosent. En tilsvarende avtale med en sluttbruker der alle kontrakter reflekterer samme syn på markedet, vil kunne gi betydelig mindre gevinst.

Ved internasjonal handel er det vanlig å benytte standardavtalen utarbeidet av International Swaps and Derivatives Dealers Association (ISDA). Ved handel mellom aktører i samme land er det ikke uvanlig å benytte standardavtaler tilpasset lokale forhold.

En standardavtale inneholder normalt to deler: En hoveddel og en tilleggsdel. Hoveddelen inneholder vilkår som skal gjelde generelt for forretningsforholdet og alle transaksjoner partene imellom og gir partene anledning til å velge mellom en rekke muligheter. Tilleggsdelen inneholder ytterligere valgmuligheter innenfor de muligheter som er valgt i hoveddelen. I tillegg kommer andre individuelle vilkår tilpasset den aktuelle motpart.

Mange forhandlere tillater at det åpnes for handel uten at standardavtalen er ferdigforhandlet, og alle markedsdeltakere som har bidratt med bakgrunnsinformasjon til studien rapporterer å ha kontrakter som ikke er sluttført. Andelen varierer mellom 5 prosent og 20 prosent av antall motparter, men enkelte har opp mot 30 prosent. Andelen kontrakter som ikke har vært ferdigstillet på mer enn 3 måneder var 10 prosent. De fleste har rutiner for å følge opp slike kontrakter og prosedyrer for å prioritere hvilke som det haster mest med å få sluttført.

Alle foretak i undersøkelsen erkjenner at når standardavtalen ikke er signert kan det være vanskelig å gjennomføre en motrekning. De fleste antar likevel at det lar seg gjennomføre. Mange tar inn henvisninger til standardavtalens vilkår om dette i kontrakten, eller tar det inn som en del av ordrebekreftelsen. Det er imidlertid ikke klart at dette vil bli betraktet som del av avtalen rettslig sett. Konsekvensene av at retten ikke gir medhold i dette vil være at kredittrisikoen blir vurdert alt for lavt. Det bør iverksettes tiltak for å redusere utestående avtaler og overvåke risikoen de medfører. Å la være å handle uten standardavtale eller å true med det kan være effektivt for å sørge for at motparten sluttfører arbeidet med standard avtalen, men det rapporteres om at konkurransemessige hensyn kan gjøre dette vanskelig.

2.3.3.3 Håndtering og oppgjør av transaksjoner

De fleste handler gjøres over telefon, med unntak av enkelte valutakontrakter som gjøres gjennom automatiske meklingssystemer. Den som slutter handelen er ansvarlig for å kontrollere at den skjer innenfor gjeldende kredittrammer med videre. Telefonsamtalene blir nesten uten unntak tatt opp på bånd, og i enkelte tilfelle også samtaler på back office.

Hvis motpartene aksepterer hverandre og handelen er innenfor gjeldene kredittrammer, blir den gjennomført. Partene bekrefter handelen overfor hverandre og den gjøres opp. Data om handelen lagres.

En bekreftelse er ofte en standardisert mal utarbeidet av ISDA, og sendes vanligvis ut på fax og i noen tilfelle per post mellom 1 og 4 dager etter handelsdag. Når handelen er sluttet automatisk kan bekreftelse sendes på handelsdag. Motpartene kontrollerer bekreftelsen og ved eventuelle uoverensstemmelser må de avklares slik at nye bekreftelser kan sendes ut. Det finnes standard SWIFT meldinger for bekreftelser, men disse kan bare benyttes overfor motparter som er tilkoblet dette nettverket.

Alle rapporterer å ha utestående bekreftelser som ikke er returnert. Det gir økt risiko, men rapportørene henviser til at en muntlig avtale i seg sjøl er bindende og at avtaleinngåelsen er lagret på bånd. Alle fører lister over utestående bekreftelser og har rutiner for å følge opp avhengig av hvor lang tid det er fram til forfall, kreditteksponering med videre.

Det kan imidlertid finnes jurisdiksjoner der det kreves at avtalene skal inngås skriftlig. I slike tilfelle vil det ikke være tilstrekkelig at det er inngått en standardavtale. Det må også tas hensyn til at med utestående bekreftelser vil det kunne ta lan tid å oppdage mulige feil og rette dem. Enkelte forwardkontrakter kan for eksempel ha forfall flere år fram i tid. Dette kan forårsake at motparsrisiko blir betydelig feilbereknet. I tillegg vil en skriftlig avtale gjøre bevisspørsmål mye enklere.

De fleste uoverensstemmelser om hvilken handel som er inngått skyldes relativt enkle forhold som det ikke tar lang tid å avklare. I noen tilfelle er det uenighet om avtalens økonomiske vilkår og det kan ta lang til å avklare om otc-avtalen er komplisert. Kompleksiteten som ligger i enkelte otc-handler begrenser samtidig mulighetene for å automatisere handelen.

Større overgang til systemer der data går direkte fra frontoffice til backoffice og automatisk legges inn i ordrebekreftelsene, vil redusere feilkildene ved manuell databehandling. Noen foretak har oppnådd dette for enkle derivater, men for de mer komplekse er det vanskeligere.

Sjøl med bedre systemer vil det kunne oppstå etterslep av ubekreftede ordre. Det er da viktig å ha systemer og prosedyrer for å følge opp etter en prioritering basert på risiko.

2.3.3.4 Informasjon til ledelsen

Ledelsens evne til å følge med og kontrollere kreditt- og markedsrisiko avhenger av hvor raskt den får informasjon om den handelen som er gjennomført. I noen tilfelle går dette raskt via automatiserte prosesser, men ved manuelle systemer kommer informasjonen gjerne bare en gang på slutten av dagen.

2.3.3.5 Oppgjør

Litt avhengig av produkttype og kontraktsbetingelser vil en otc-kontrakt kreve regelmessig innbetalinger (renter på renteswaps), betaling ved forfall (opsjoner) eller begge deler. Vanligvis utveksles standard oppgjørsinstruksjoner mellom motpartene med avtale om hvilken bank som skal benyttes med videre. Noen forhandlere sender instruksjonene ut sammen med bekreftelsene.

Nettoclearing i betalingsoppgjøret benyttes sjelden på grunn av begrensninger i systemene. Rutiner for å kontrollere at betalinger er mottatt er de samme som for andre betalinger.

2.3.3.6 Pantesikkerhet

Bruk av pantesikkerhet for utestående posisjoner i otc-derivater har økt betydelig de senere årene. Pant reduserer motpartsrisiko, men eliminerer den ikke. Pant innebærer i seg sjøl juridisk-, operasjonell-, likviditets- og depotrisiko.

De fleste panteavtaler inngås i dag i samsvar med et tillegg til ISDAs standardavtale. Tillegget finnes for ulike rettsområder, og gir flere valgmuligheter. Det kan avtales terskelverdier for når krav om pantesikkerhet utløses, og det kan avtales en terskel når krav kreves opprettet. Terskelen kan være forskjellige for motpartene i en avtale. Avtalene inneholder vilkår som fastsetter hva som kan godtas som pant. Det vanligste er statsobligasjoner og penger. Verdien av pant i form av verdipapirer gis en avkortning ut fra volatilitet, o.l.

De største forhandlere krever pant fra mellom 10 prosent og 30 prosent av sine motparter, men siden dette typisk er parter med høyt volum er andelen handler med pantesikkerhet betydelig større. For de fleste forhandlere er bruken av pant langt mindre omfattende og i flere tilfelle benyttes det overhode ikke. I en del tilfelle kreves fortsatt pant bare for den ene motparten, men de fleste nye kontrakter krever pantesikkerhet fra begge parter. Vanligvis blir pantekrav bereknet og krevet inn på daglig basis. På grunn av systemsvakheter er det imidlertid mange som bare foretar slike berekninger en gang per uke og noen tilfelle bare en gang per måned.

I det følgende omtales risiko i tilknytning til panteavtaler noe nærmere:

2.3.3.6.1 Motparts eller kredittrisiko

Risikoen avhenger av sannsynligheten for mislighold og forventet gjenanskaffelseskostnad. Gjenanskaffelseskostnaden på berekningstidspunktet er enkel å berekne, men framtidig utvikling er vanskelig å forutse. Her må det gjøres berekninger både for derivatkontraktene og pantet som skal sikre dem, og eventuell samvariasjon mellom de to. Tillegget i ISDA-avtalen gir rett til regelmessig å revurdere sikkerhetene, og vanligvis med to dagers frist til å oppfylle eventuelle endringer. Det er også en risiko for at den som stiller sikkerhet ikke får denne tilbake hvis panthaver misligholder eller blir insolvent o.l.

2.3.3.6.2 Likviditetsrisiko

Det er praksis å la terskelverdiene for innkallelse av pantesikkerhet være avhengig av kredittvurderingen av motparten. Det kan føre til et betydelig krav på sikkerhet hvis kredittvurderingen av den aktuelle motparten reduseres. Tilsvarende gjelder hvis markedsverdien av pantet eller derivatkontraktene reduseres. Det kan også være bestemmelser som legger begrensninger på hvor raskt et eventuelt pant kan realiseres. Foretakene kan forsøke å forberede seg på dette ved å foreta stresstester.

2.3.3.6.3 Juridisk risiko

Den viktigste risikoen består i at panteavtalen ikke gir rett til å realisere pantet. Dette kan skyldes at panteavtalen i seg sjøl ikke er gyldig, avtalen mangler rettsvern, pantet har dårligere prioritet enn forutsatt (for eksempel på grunn av legalpanterett til fordel for ansatte) osv. Rettslig risiko søkes redusert ved å innhente juridiske betenkninger fra aktuelle jurisdiksjoner.

2.3.3.6.4 Operasjonell risiko

Administrasjon av pantesikkerheter krever omfattende interne prosedyrer og systemer. Alle derivatavtaler og pantsatte verdier må regelmessig vurderes i forhold til markedsverdien. Deretter må det reknes ut hvor mye pant som skal frigis eller kalles inn. I tillegg kan det oppstå uenighet om verdsetting. Det er viktig at systemene rekner ut verdiene riktig, og at det finnes effektive backuprutiner. For å redusere operasjonell risiko forsøker man å automatisere flest mulig rutiner.

2.3.3.6.5 Depotrisiko

Risiko for insolvens eller underslag hos den som har pantet i besittelse.

2.3.3.6.6 Systemrisiko

Otc-derivater utgjør en betydelig kreditteksponering særlig mellom forhandlere av slike kontrakter. Insolvens hos en forhandler vil derfor kunne skape problemer for andre institusjoner i systemet. Pantesikkerhet for eksponeringene kan redusere risikoen betydelig, men det forutsetter at den rettslige risikoen er under kontroll. Hvis det skulle vise seg at motreknings- og andre sikkerhetsavtaler som markedet har benyttet, underkjennes i en rettslig tvist om avtalen, kan det i seg sjøl utløse systemforstyrrelser.

2.3.3.7 Clearingsentraler

Otc-derivater kan i prinsippet avreknes gjennom en sentral motpart på samme måte som derivater omsatt på børs. Det er bare standardiserte derivater som avreknes på denne måten. Otc-derivater kan være vanskeligere å verdsette enn børsnoterte derivater siden de ikke noteres, og vil vanligvis være vanskeligere å realisere hvis det er behov for det. I rapporten konkluderes det med at bruk av clearingsentraler vil kunne bidra til å redusere både kreditt-, likviditets-, rettslig og operasjonell risiko. Innefor G10 landene er det bare OM i Stockholm som utfører slike tjenester. The London Clearing House planlegger å introdusere dette for swapper og FRAer i løpet av 1999. 6

I det følgende omtales enkelte risiki i forhold til oppgjør gjennom en clearingsentral:

2.3.3.7.1 Kredittrisiko

Mulighet for multilateral clearing vil redusere kredittrisiko. På den annen side vil dette ikke kunne omfatte annet enn standardiserte derivater, og ved å ta disse ut i et eget oppgjør kan den bilaterale eksponeringen på den enkelte motpart øke. Gevinsten for den enkelte forhandler vil i stor grad avhenge av hvor utviklede systemer de allerede har utviklet for å håndtere krav om sikkerhetsstillelse.

2.3.3.7.2 Likviditetsrisiko

Likviditetsrisiko kan reduseres gjennom utvidede muligheter for betalingsclearing. På den annen side utgjør bruttobeløpene til otc-oppgjør bare en liten del av forhandlernes totale betalinger, slik at fordelen vil bli tilsvarende mindre.

Clearingsentraler krever marginsikkerhet for framtidig eksponering ved inngåelse av kontrakten, og i tillegg kreves daglig marginsikkerhet for endringer i markedsverdien. Fordelen ved å samle alle kontraktene i en clearingsentral kan bidra til at netto marginkrav reduseres. Videre vil risikoen ved at en motpart ikke kan oppfylle sine forpliktelser reduseres til risiko på sentralen. På den annen side vil en uventet økning i marginkrav for framtidig eksponering øke likviditetspresset. Tilsvarende vil reduserte muligheter for bilateral clearing kunne gi økt likviditetspress.

2.3.3.7.3 Juridisk risiko

Den rettslige risiko blir antakelig redusert gjennom at clearingsentraler i flere jurisdiksjoner er regulert gjennom egne lover, og at alle direkte deltakere i sentralen gjennom en standard tilslutningsavtale aksepterer sentralens regler.

2.3.3.7.4 Operasjonell risiko

Operasjonell risiko kan reduseres ved at sentralen etablerer strenge standarder for deltakernes systemer, og ved større bruk av automatiserte prosesser.

2.3.3.7.5 Systemrisiko

Hvis en clearingsentral ikke klarer å møte sine forpliktelser vil det kunne utløse systemrisiko. Det er derfor avgjørende at sentralen har gode rutiner for håndtering av risiko, og de samme forhold som gjør seg gjeldende for andre clearingsentraler vil være viktige også her.

2.3.3.8 Andre risikoreduserende tiltak

Innbetaling av Amarginsikkerhet@ ved fastsatte datoer benyttes i noen tilfelle. Klausuler som gir partene rett til å terminere kontrakter før utløp er ganske vanlig for kontrakter med lang løpetid. Normalt avtales det faste datoer hvor dette eventuelt kan skje.

2.4 Oppsummering

Rapportene har gjennom undersøkelser av rutiner og prosedyrer hos de viktigste clearingsentraler for børsnoterte derivater og forhandlere av otc- derivater, gitt en oversikt over potensielle risiki og svakheter.

For clearingsentralene er det lagt vekt på at medlemsskapsbetingelser kan ha begrenset effekt på grunn av vanskeligheter med å frambringe relevant informasjon. Videre er det lagt vekt på at prosedyrer for berekning og innkreving av marginsikkerhet ikke gir fullstendig sikkerhet. Ved prisendringer som er større enn forutsatt i berekningene, vil sentralene kunne være mer eksponert enn forutsatt. Rapporten peker også på svakheter ved insolvensprosedyrer, og det pekes på at manglende muligheter for realtidsregistrering av rettigheter kan føre til risiko fram til oppgjør er endelig.

Det anbefales at clearingsentralene gjennomfører regelmessige stresstester og at sentralene utvikler systemer og prosedyrer som utnytter de mulighetene som følger av realtidsoppgjør (RTGS) i sentralbankene.

Ved handel med otc-derivater nevner rapporten at det er etablert noen få clearingsentraler for otc-derivater. Clearing av otc-derivater reiser spesielle problemer fordi de er vanskeligere å prise og mindre likvide, og det er bare standardiserte derivater som kan gjøres opp på denne måten. Andre derivater må gjøres opp mellom partene. Ved å trekke ut de standardiserte derivatene i et eget oppgjør, vil motrekningsmulighetene kunne reduseres. Avhengig av sammensetningen på porteføljen vil dette kunne øke motpartsrisikoen og enkelte forhandlere ønsker derfor ikke å benytte clearingsentraler.

I rapporten er det lagt vekt på at det er risiko ved handel uten at fullstendig avtaleverk (oftest en tilpasset standardavtale) foreligger og at forhandlere har mange utestående ordre som ikke er bekreftet. Mange forhandlere krever sikkerhet i form av pant, men rutinene for oppdatering og annen oppfølging av sikkerhetene er i mange tilfelle mangelfulle.

Det anbefales å etablere bedre rutiner for å følge opp disse forholdene og avklare en del rettslige usikkerhetsfaktorer. Sjøl om utstrakt bruk av pant- og motrekningsavtaler reduserer potensialet ved bruk av clearingsentraler, konkluderes det med at clearing kan bidra til å redusere risiko.