1 Utvalgets oppdrag og arbeid

1.1 Oppnevning, sammensetning og mandat

Varederivatutvalget ble gitt mandat i Finansdepartementets brev av 7. juli 1998 til blant annet Olje- og energidepartementet. Brevet gjengis i sin helhet:

«ARBEIDSGRUPPE – REGULERING AV HANDEL I VAREDERIVATER

Verdipapirhandellovutvalget har i NOU 1996:2 blant annet vurdert om det bør innføres en generell regulering av formidling av varederivater. Utvalget fant på bakgrunn av de ulike hensyn i ulike markeder, ikke grunn til å foreslå at formidling av varederivater skulle anses som konsesjonspliktig ytelse av investeringstjenester. Etter utvalgets syn burde spørsmålet om konsesjonsplikt og vilkår for konsesjon, vurderes på bakgrunn av de konkrete markeder, herunder de særlige regler som gjelder den aktuelle vare derivatene er basert på. Ettersom erfaringene med varederivatmarkedet i Norge er begrenset, antok utvalget at en slik utredning mest hensiktsmessig kunne foretas med utgangspunkt i de erfaringer som opparbeides i forbindelse med kraftderivatmarkedet, og på bakgrunn av de særlige hensyn energiloven skal ivareta.

I Ot.prp. nr 29 (1996-97) om lov om verdipapirhandel uttaler Finansdepartementet blant annet at det bør foretas en nærmere utredning av hvilke særlige behov som foreligger i et varederivatmarked, og hvilke tilpasninger i forhold til de regler som gjelder for verdipapirmarkedet som på denne bakgrunn er nødvendige.

I Innst. O. nr. 83 (1996-97) tar Finanskomiteens flertall departementets standpunkt til etterretning. Flertallet forutsatte videre at departementet i forbindelse med fremleggelse av Nasjonalbudsjettet 1998 redegjør for varederivatenes omfang og betydning i Norge. En slik redegjørelse ble gitt i Nasjonalbudsjettet 1998 (St.meld. nr. 1 (1997-98)).

På bakgrunn av ovennevnte har Finansdepartementet besluttet å nedsette en arbeidsgruppe som skal utrede spørsmålene om regulering av varederivater nærmere. Arbeidsgruppen gis følgende mandat:

«Arbeidsgruppen skal gjøre rede for handel med varederivater i Norge, herunder en beskrivelse av ulike aktører og markedsplasser. Beskrivelsen bør også omfatte oppgjørsvirksomhet i varederivatmarkedet.

Videre skal arbeidsgruppen vurdere behov for offentligrettslig regulering av handel i varederivater og av oppgjørsvirksomhet i tilknytning til slik handel.

Endelig skal arbeidsgruppen utforme et konkret forslag til regelverk på dette området.

Finansdepartementet kan gjøre endringer, utdypninger og tillegg i mandatet.» Arbeidsgruppen vil bli ledet av Gunnvald Grønvik i Norges Bank.

Olje- og energidepartementet inviteres med dette til å delta i arbeidsgruppen. Det bes om forslag til en kvinne og en mann som deltaker.»

I brev av 25. september 1998 oppnevnte Finansdepartementet følgende personer i utvalget:

• Fagdirektør, dr. polit. Gunnvald Grønvik, Norges Bank (leder)

• Avdelingsdirektør, dr. oecon. Morten Berg, Konkurransetilsynet

• Partner Heidi Hjellestad, Bergen Energi (etter forslag fra Kraftmeglerforbundet i Norden)

• Førstekonsulent Tore Mydske, Finansdepartementet

• Avdelingsleder Dag Erik Rasmussen, Oslo Børs

• Seniorkonsulent Anneli Raadim, Norsk Oppgjørssentral ASA

• Spesialrådgiver Kjersti Tøgard Trøbråten, Kredittilsynet

• Rådgiver Lasse Vannebo, Olje- og energidepartementet

• Økonomidirektør Linda Virkesdal, Nord Pool ASA

Finansdepartementet oppnevnte i brev av 22. januar 1999 advokat Mette Petersen, Christiania Bank og Kreditkasse ASA, som medlem av utvalget etter henstilling fra Den norske Bankforening. På grunn av tiltredelse i ny stilling ble Lasse Vannebo ved Finansdepartementets brev av 14. mars 1999 erstattet av førstekonsulent Trond Ulven Ingvaldsen fra Olje- og energidepartementet. På grunn av svangerskapspermisjon ble Kjersti Tøgard Trøbråten erstattet av rådgiver Trine-Lise Novsett i Kredittilsynet fra 22. mars 1999, jf Finansdepartementets brev av 8. juli 1999.

Førstekonsulent Ellen Jakobsen, Kredittilsynet og spesialrådgiver Jo Forfang, Norges Bank ble ved Finansdepartementets brev av 8. oktober 1998 utpekt som sekretærer for utvalget.

Finansdepartementet la i brevet av 25. september 1998 til grunn at utvalget skulle avgi sin innstilling innen 15. juni 1999. Fristen ble forlenget gjennom Finansdepartementets brev av 21. juni 1999.

1.2 Utvalgets arbeid

Siden utvalget ble oppnevnt den 25. september 1998 har utvalget holdt 17 møter. Innledningsvis i utvalgets arbeid ble representanter fra foretak som gjør bruk av varederivater eller som har varederivater som næring, invitert til å holde innledninger til utvalgets møter. Dette har vært representanter fra Statkorn, Statoil ASA, Den norske Bank ASA, Norsk Hydro ASA, Skandinavisk Kraftmegling AS, Nord Pool ASA, Norsk Oppgjørssentral ASA og Enron Nordic Energy.

Utvalgets leder og sekretærer har vært på to dagers studietur i London og møtt tilsyns- og reguleringsenheten Financial Services Authorities (FSA) og andre sentrale myndigheter, institusjoner og aktører innen varederivatmarkedet. I forbindelse med et besøk i USA besøkte utvalgets leder den amerikanske tilsynsorganisasjonen Commodity Futures Trading Commission (CFTC) i september 1998 sammen med Finansråden ved ambassaden i Washington DC.

Utvalgets leder og sekretærer og noen av utvalgsmedlemmene har også deltatt i særskilte møter med Fiskeridepartementet, Finansdepartementet og Norges vassdrags- og energidirektorat (NVE).

1.3 Sammendrag og forslag

1.3.1 Kort sammendrag

I kapittel 2 foretas en generell gjennomgang av framveksten av varederivatmarkeder i verden. Samtidig belyses hvilke behov slike markeder dekker. Det sentrale poenget er at varederivater kan bidra til å sikre prisstabilitet. Varederivatmarkeder vil gi mulighet for planlegging hos aktørene og kan dermed bidra til økt økonomisk effek-tivitet.

I kapittel 3 beskrives norsk virksomhet med varederivater. Her omtales først enkelte markeder der norske aktører er deltakere i de underliggende varemarkeder og dekker sikringsbehov ved bruk av varederivater. Eksempler på dette er Statkorn sin prissikring av kornimport og Norsk Hydro ASA sin sikring av posisjoner i handelen med aluminium. Etter dette omtales markeder der det også er norsk mellommannsvirksomhet. Eksemplet her er Den norske Bank ASA som er mellommann i oljederivater for norske rederier. Til slutt følger en gjennomgang av det norske kraftmarkedet, som er det eneste varederivatmarkedet med norske aktører i alle funksjoner. Det gis en omtale av virksomheten i markedet for underliggende vare, som er det nordiske spotmarkedet for kraft. Det gis en beskrivelse av derivathandelen, som både er handel på markedsplassen Nord Pool ASA og en omfattende otc-handel gjennom mellommenn.

Kapittel 4 dreier seg om enkelte hendelser i varederivatmarkeder som kan avdekke eventuelle reguleringsbehov. Av internasjonale hendelser som omtales er det tyske foretaket Metallgesellschaft sitt tap i forbindelse med oljederivater, det japanske foretaket Sumitomo sin manipulering av koppermarkedet og tulipankrakket i Nederland i 1637. Fra det norske markedet omtales en dom for svindel fra en ansatt i foretaket Fearnley Futures AS. To episoder der clearingsentraler har fått problemer på grunn av inadekvat risikohåndtering blir beskrevet. Deretter omtales en konkurs i kraftmarkedet etter at markedet ble deregulert. Til slutt omtales en begivenhet i kraftmarkedet i form av særlig stor omsetningen i markedet i ei uke i april 1999.

Kapittel 5 avslutter det som systematisk vil være den økonomiske delen av rapporten. Det redegjøres for hvilke økonomiske funksjoner som eventuelt skal reguleres. Konklusjonen er at de aktuelle markedene preges av profesjonelle kunder slik at kundebeskyttelse – i snever forstand – ikke i seg sjøl tilsier offentlig regulering. Det samme gjelder hensynet til finansiell stabilitet. Det er imidlertid utvalgets vurdering at det i det vesentlige er behov for offentlig regulering for å legge til rette for en sikker og ordnet handel i varederivater. Det innebærer blant annet at det må være sikkerhet for oppgjør og for likebehandling av kunder fra mellommenns side. Det må dessuten etter utvalgets mening finnes regler som legger til rette for innsyn i markedet (gjennomsiktighet), blant annet for å kunne avdekke forsøk på markedsmanipulering.

Kapittel 6 gir en gjennomgang av gjeldende rett i Norge, og en oppsummering av relevante drøftinger av problemstillinger omkring varederivater som ble foretatt i forbindelse med behandlingen av verdipapirhandelloven. Det er også en gjennomgang av gjeldende rett internasjonalt, og her inngår en gjennomgang av en internasjonal anbefaling av standarder for regulering av varederivater (Tokyo-erklæringa). Det er også noe omtale av mulige utviklingstrekk innen EU/EØS, hvor virksomhet i varederivater i dag ikke er regulert på samme måte som finansielle derivater. I Finland, Sverige og Danmark er varederivater definert som finansielle instrumenter, og faller dermed som utgangspunkt inn under samme regelverk som handel med andre derivater. Disse landene har imidlertid ikke noen egen markedsplass for varederivater, og det begrenser nytteverdien av lærdom fra disse landene.

I kapittel 7 redegjøres for utvalgets vurderinger og forslag til regulering av handel med varederivater. Disse er nærmere omtalt nedenfor, men forslaget er i hovedsak å utvide definisjonen av finansielle instrumenter i verdipapirhandelloven til å inkludere varederivater. Verdipapirhandelloven forutsetter konsesjon for å drive mellommannsvirksomhet, og det tas sikte på å unngå å stenge ute kraftmeklerne fra markedet. Det foreslås i ny paragraf en adgang til å søke konsesjon for å yte investeringstjenester bare i varederivater, og det drøftes hvilke hensyn som skal gjelde blant annet ved fastsetting av startkapital, kapitaldekning og sikkerhetsstillelse. Ettersom varederivater ikke faller inn under et relevant EØS-regelverk, er det også en drøfting av hvordan norske myndigheter skal stille seg til mellommannsvirksomhet inn i Norge fra annet land og omvendt fra Norge inn i annet land. Diskusjonene er oppsummert nedenfor.

I kapittel 7 har utvalget også i noen grad vurdert bestemmelser om markedsplasser og markeder som følger av forslaget til ny børslov, som utvalget finner vil være tilstrekkelig til å sikre en sikker og ordnet handel. I sammenheng med dette drøfter også utvalget hvilke hensyn som skal tas ved etablering av eventuelle markeder med nye varer som underliggende for derivatet. Det er viktig å redusere risiko i virksomheten og i forbindelse med oppgjør. Utvalget antar her at reglene om oppgjørssentral i verdipapirhandelloven passer, og det påpekes at det er meget viktig at verdipapirhandellovens regler om netting også får gyldighet for varederivater. Kredittilsynet forutsettes å få tilsyn også med verdipapirforetaks virksomhet i varederivater. Det er ikke funnet grunnlag for særskilt regulering av de underliggende markeder.

Kapittel 8 omtaler økonomiske og administrative konsekvenser av utvalgets forslag. For offentlige budsjetter vil konsekvensene trolig være forholdsvis små. For aktørene vil regulering kunne legge til rette for økt effektivitet i markedet.

Kapittel 9 omtaler merknader til de lovmessige endringer og tilpasninger utvalget foreslår i kapittel 10.

Til slutt følger ulike vedlegg. Vedlegg 1 er Tokyo-erklæringa. Vedlegg 2 er et sammendrag av to BIS 1 - rapporter om oppgjør av derivathandel henholdsvis over børs og i otc-markedet. Vedlegg 3 er gjeldende verdipapirhandellov.

1.3.2 Nærmere om utvalgets vurderinger og forslag

Ut fra grunnhypotesen i kapittel 5 om å sørge for en sikker og ordnet handel antar utvalget at en regulering mest hensiktsmessig kan skje i verdipapirhandelloven med mindre andre hensyn skulle tilsi noe annet. Slike hensyn er ikke funnet, og utvalget foreslår definisjonen av finansielle instrumenter etter verdipapirhandelloven § 1-2 andre ledd utvidet til også å omfatte varederivater. Foruten de reguleringsmessige hensyn som er beskrevet i kapittel 5, er det også lagt vekt på likheten mellom varederivater og andre finansielle instrumenter, og at tilsvarende regulering er gjennomført i øvrige nordiske land, og i enkelte land innen EØS-området. Siden varer i seg sjøl ikke er et finansielt instrument, drøfter utvalget hvilke varederivater som omfattes av definisjonen av finansielle instrumenter.

En regulering etter verdipapirhandelloven innebærer i utgangspunktet at alle lovens bestemmelser får anvendelse for handel i varederivater, med mindre noen er særskilt unntatt. Om verdipapirhandellovens regler får anvendelse, får betydning for om det er nødvendig med konsesjon for å være mellommann. Når det gjelder handelsreglene, er det særskilt reglene om forbud mot urimelige forretningsmetoder i verdipapirhandelloven § 2-5 og reglene om forbud mot kursmanipulering som kan ha betydning.

Det er nødvendig med konsesjon for å yte investeringstjenester i finansielle instrumenter på forretningsmessig basis, slik dette er definert i verdipapirhandelloven § 1-2 første ledd. Dette innebærer at også foretak som bare skal yte investeringstjenester i varederivater som er finansielle instrumenter må ha konsesjon for sin virksomhet, jf verdipapirhandelloven § 7-1 første ledd. Verdipapirforetak som allerede har generell konsesjon må etter forslaget gi melding til Kredittilsynet før det kan ytes investeringstjenester i varederivater. Verdipapirhandelloven § 7-1 tredje ledd inneholder en unntakshjemmel for visse typer investeringstjenester som kan drives uten konsesjon. De foretak som kun yter investeringstjenester i varederivater ved enkelte anledninger som ledd i en yrkesvirksomhet, vil på samme måte som for foretak som yter tilsvarende virksomhet for finansielle instrumenter for øvrig ikke behøve konsesjon etter verdipapirhandelloven § 7-1 tredje ledd nr. 1.

Når det gjelder grensekryssende virksomhet legger utvalget til grunn at investeringstjenester i varederivater ikke omfattes at direktivforpliktelsene etter ISD, og at de regler om grensekryssing og filialetablering som gjelder for verdipapirforetak med generell konsesjon ikke kan gjøres gjeldende for foretak som bare yter investeringstjenester i varederivater.

Utvalget har funnet grunn til å foreslå at det kan gis en begrenset konsesjon for foretak som bare skal yte investeringstjenester knyttet til varederivater (varederivatforetak). Virksomhetsreglene etter verdipapirhandelloven kapittel 8 kan ha betydning for kravene om kapitaldekning etter verdipapirhandelloven § 8-10 og sikkerhetsstillelse etter verdipapirhandelloven § 8-13. Når det gjelder regler om organisering av virksomheten etter verdipapirhandelloven kapittel 9 og forholdet mellom verdipapirforetak og deres kunder etter verdipapirhandelloven kapittel 11, foreslår utvalget at reglene i det vesentlige også skal gjelde for varederivatforetak. Varederivatforetak som gis slik begrenset konsesjon kan ikke yte investeringstjenester i andre finansielle instrumenter, eller andre varederivater enn de foretaket har konsesjon for. Foretak som derimot har generell konsesjon til å yte investeringstjenester knyttet til finansielle instrumenter, kan også yte investeringstjenester i varederivater. Grunnen er at en generell konsesjon er mer omfattende, og vil oppfylle alle de krav som stilles til foretak som gis konsesjon til å yte investeringstjenester begrenset til varederivater. Adgangen til å yte tjenester knyttet til varens underliggende er avhengig av om tjenesten er konsesjonsbelagt, slik forholdet er for omsetning av elektrisk kraft.

Tilpasningene innarbeides i en ny bestemmelse i verdipapirhandelloven, § 7-12. De øvrige bestemmelsene i verdipapirhandelloven knyttet til investeringstjenester får anvendelse også for verdipapirforetak som bare skal yte investeringstjenester i varederivater.

Varederivater definert som finansielle instrumenter etter verdipapirhandelloven antas å ville bli omfattet av forslaget til ny børslov, jf NOU 1999:3. Den foreslåtte regulering i ny børslov er etter utvalgets oppfatning tilstrekkelig for å oppnå det reguleringsmessige behov som er tilstede for markedsplasser for varederivater. Det er vesentlig at det føres et tilfredsstillende tilsyn med handelen i finansielle instrumenter, uansett hvilken konsesjon som ligger til grunn for virksomheten på markedsplassen.

I forarbeidene til dagens børslov heter det i Ot. prp. nr. 83 (1986-87) side 91 at børsen ikke kan drive varebørs. Slik sett er det i dag ikke anledning for børs til å drive markedsplass for varederivater med hjemmel i børsloven. Med en regulering av varederivater som finansielle instrumenter etter verdipapirhandelloven, vil dagens børslov i utgangspunktet også kunne få anvendelse for varederivater, jf børsloven § 1. Utvalget kan ikke se vesentlige behov i dag for å organisere varebørser etter dagens børslov. Det antas for tida ikke aktuelt med andre markedsplasser for varederivater i Norge enn for kraft, hvor det er en markedsplass i funksjon. Markedsplasser for varederivater vil også kunne drives av verdipapirforetak, jf punkt 7.5.1. Utvalget ser ikke grunn til å foreslå noen særskilte regler på dette området før ny børslov er vedtatt.

Utvalget har også drøftet om det er grunn til å regulere otc-virksomhet eller et organisert varederivatmarked for en vare der markedet for underliggende ikke er regulert eller etablert. Et spørsmål her er om tilsynsmyndigheter skal godkjenne produktet eller virksomheten før den settes i gang. Utvalget mener at varederivatforetak og verdipapirforetak må kunne drive otc-virksomhet med nye varer som underliggende så sant virksomheten er forsvarlig og sikkert drevet. Ved eventuelle varederivater med ny underliggende vare på organiserte markedsplasser, framholder utvalget at markedsplassen vil ha hovedansvaret for at virksomheten foregår i ansvarlige former blant annet ved at kontraktene har en forsvarlig utforming, og reflekterer de prisene markedet er interessert i for å sikre sine posisjoner på en betryggende måte. Dette vil måtte begrunnes av markedsplassen som også må sannsynliggjøre at det blir omsetning. Virksomheten vil falle inn under bestemmelsene om clearing, og beslutningen om nye varederivater vil være underlagt tilsyn.

Når det gjelder clearingvirksomhet vil en regulering av varederivater som finansielle instrumenter etter verdipapirhandelloven føre til at clearingvirksomheten knyttet til varederivater reguleres av verdipapirhandellovens kapittel 6.

Etter utvalgets oppfatning bør det innføres nettingregler i verdipapirhandelloven kapittel 10 for varederivater for å redusere risikoen og øke effektiviteten i markedet, og for at norske aktører skal få samme konkurransebetingelser som internasjonale aktører. Det antas å være vesentlige effektivitetsgevinster å hente på innføringen av slike regler, også for clearingsentraler.

En regulering som foreslått vil føre til at investeringstjenester i varederivater som finansielle instrumenter underlegges tilsyn av Kredittilsynet, noe som vil føre til et samlet finansielt tilsyn for alle typer derivater. Utvalgetlegger til grunn at lovens straffebestemmelser også vil gjelde for virksomhet med varederivater. Forslaget innebærer også at clearingsentralen og markedsplassen vil være underlagt tilsyn av Kredittilsynet. Dette anser utvalgetsom hensiktsmessig, basert på Kredittilsynets erfaring med finansielt tilsyn, og at det vil være uhensiktsmessig med ulike tilsyn for derivater. Når det gjelder tilsyn med varehandelen som sådan, er det utvalgets oppfatning at det ikke er foranledning til å opprette noe spesielt tilsyn ut over det som eksisterer i dag.

1.4 Summary in English

1.4.1 The committee’s appointment and work

The commodity derivatives committee was appointed through the Ministry of Finance's letter of 25 September 1998 with the following mandate:

«The working group shall describe trade in commodity derivatives in Norway, including a description of the activity of various operators and marketplaces. The description shall include settlement activity in the commodity derivatives trading market.

Further, the working group shall evaluate the need for public regulation of such trade and settlement activity related to it.

Finally, the working group shall draw up a precise proposal for rules relating to this field. The Minister can alter, expand or provide a more precise formulation of the mandate.»

The working group was chaired by Gunnvald Grønvik, Director of the Financial Instruments and Payment Systems Department of Norges Bank, and has included participants from relevant ministries, supervisory authorities, exchanges, as well as enterprises that broker commodity derivatives. The secretariat has been recruited from Norges Bank and the Banking, Insurance and Securities Commission (Kredittilsynet).

In connection with the work on its report, the committee has had meetings with Norwegian enterprises that make use of commodity derivatives and companies that broker these derivatives. The chairman and secretaries have met with the Financial Services Authorities (FSA) and other authorities, institutions and participants in the commodity derivatives market in London, and the chairman has also visited the Commodity Futures Trading Commission (CFTC) in Washington D.C. There has also been contact with parties interested in possible new commodity derivatives markets.

The committee hold its final meeting 20 August 1999, and the final report containing the following main points and proposals was submitted to the Ministry of Finance on 28 September 1999.

1.4.2 Summary of the committee's report

Following the introduction and summary, Chapter 2 of the report reviews the development of commodity derivatives markets (globally), and sheds light on the needs covered by these markets. The main point is that commodity derivatives can contribute to promoting price security. This facilitates planning, and can thereby contribute to greater economic efficiency.

Chapter 3 describes Norwegian commodity derivatives activities, and begins with a discussion of some markets where Norwegian participants are end-users and are used to cover hedging requirements. Examples are Statkorn?s price hedging of grain imports and Norsk Hydro ASA?s hedging positions in aluminium trading. This section is followed by a description of markets that include Norwegian intermediaries. The example presented here is Den norske Bank ASA. Finally, a detailed review is provided of the Norwegian market for a commodity derivative - the power market. The review begins with an outline of activities in the market for the underlying instrument, which is the Nordic spot market organised by Nord Pool ASA. This is followed by an account of derivatives trading, both in the marketplace administered by Nord Pool ASA, and extensive OTC trading through intermediaries.

Chapter 4 discusses events in commodity derivatives markets, with a view to revealing any need for regulation. Among the international events that are discussed are the losses of the German company Metallgesellschaft in connection with petroleum derivatives, the Japanese company Sumitomo?s manipulation of the copper market, and the tulip crash in the Netherlands in 1637. In Norway, events are represented by a fraud conviction for the company Fearnley Futures AS, in connection with freight derivatives in 1998. One bankruptcy case in the power market is also noted, and finally, the particularly high market turnover in one week in April 1999 is discussed.

Chapter 5 concludes the economic part of the report with an attempt to clarify any economic functions that should be regulated. The conclusion is that the market is dominated by professional customers (also as end-users), so that there is no need for regulation in the interest of customer protection – in the narrow sense, or in the interest of financial stability. However, secure and orderly trading should be ensured. This means that there must be security for settlements and for equitable treatment on the part of the intermediary, and there must also be rules to ensure transparency in the market, among other things in order to uncover attempts at market manipulation.

Chapter 6 reviews current legislation in Norway, and provides a summary of issues concerning commodity derivatives in connection with the deliberations on the Securities Trading Act. A review of international law in this area is also provided, including a review of an international recommendation for standards to regulate commodity derivatives (the Tokyo Declaration). There is also some discussion of possible developments in the EU/EEA. The current status is that a proposal has been tabled, entailing that investment firms? positions in commodity derivatives markets should be included in capital adequacy rules for market risk in the same manner as positions in financial derivatives. There also appear to be some contacts (between the Netherlands and the UK) aimed at establishing an EU regulation of commodity derivatives. In Finland, Sweden and Denmark, commodity derivatives are defined as financial instruments, and are hence subject to the same regulations as trading in other derivatives. However, these countries do not have a separate marketplace for commodity derivatives, and this limits the value of the preparatory work in these countries.

Chapter 7 presents the committee's proposals. This is discussed in further detail in the following section, but it is proposed that the definition of financial instruments in the Securities Trading Act be expanded to include commodity derivatives, and that a new category of investment firm be defined. This type of investment firm would only be granted authorisation for providing investment services in commodity derivatives, and its activities would then be subject to supervision.

Chapter 8 presents economic and administrative implications. The consequences for general government budgets will be limited, since the Banking, Insurance and Securities Commission charges a supervision fee to cover costs. For operators, regulation could lead to framework conditions which ensure that they remain in Norway. Regulation could also lead to changes in the manner in which intermediary operations are conducted, as the requirements for documented routines and the equitable treatment of customers will be strengthened. It must be assumed that this will improve competition, and thus contribute to greater efficiency.

Chapter 9 discusses comments to the statutory amendments and adaptations proposed by the committee in Chapter 10.

Finally, there are the annexes. Annex 1 is the Tokyo Declaration, which is an attempt to formulate an international standard for oversight of commodity derivatives markets. Annex 2 is a summary of two BIS reports concerning settlement of derivatives transactions taking place over bourses and OTC respectively. Annex 3 consists of the Securities Trading Act in the form it has after Chapter 2a came into effect on 1 September 1999.

1.4.3 The committee's proposals

On the basis of the fundamental hypothesis in Chapter 5 of ensuring secure and orderly trading, it is assumed that regulation must be incorporated in the Securities Trading Act, unless other considerations should indicate otherwise. Such considerations have not been found, and it is therefore proposed that the list of financial instruments be expanded to include commodity derivatives. This means that the rules of the Act shall apply in principle unless exemptions or adaptations are made.

One main point here is that the rules presupposing an unequivocal issuer of the financial instrument are not appropriate. This applies, for example, to the requirements in the Act relating to disclosure of ownership interests and mandatory offers. For the same reason, rules on insider trading fall into an intermediate category, since inside information cannot be obtained from any issuer, even though other types of inside information may exist.

The Securities Trading Act presupposes a licence to engage in intermediary activities, and in order to avoid excluding energy brokers from the market, a new section is proposed providing the opportunity to apply for a licence for providing investment services solely in commodity derivatives. The considerations that should apply with respect to the stipulation of start-up capital, capital adequacy and provision of collateral are discussed. This will be of importance to the work of the Banking, Insurance and Securities Commission and the Ministry of Finance on such matters. Since commodity derivatives do not fall under the EEA agreement, there is also a discussion of the position that should be adopted by the Norwegian authorities regarding intermediary activities into Norway from other countries, and the reverse. The proposal is to attempt to establish a regime corresponding to that applying to activities involving other financial instruments.

The committee has also to some extent evaluated the provisions on marketplaces and markets following from the draft for the new Stock Exchange Act. According to the proposal, commodity derivatives markets may be organised as authorised, licensed marketplaces, or probably also as exchanges. It has been established that this will be sufficient to ensure secure and orderly trading. In this connection, the committee also discusses the considerations that should be taken into account in the establishment of any markets with new products as the underlying instrument for the derivative.

It is important to reduce the risk in the activity and in its settlement. The committee assumes in this respect that the rules in the Securities Trading Act concerning settlements are appropriate, and it is pointed out that it is very important that the Securities Trading Act's rules on netting also be applied to commodity derivatives. In the absence of provisions regarding netting, the possibility that commodity derivatives activities move out of the country in the long term cannot be ruled out.

The committee assumes that the penal provisions of the Act can also apply to commodity derivatives activities, and it further assumes that the Banking, Insurance and Securities Commission will be given responsibility for supervising investment firms' commodity derivatives activities.