6 Rettslige forhold

6.1 Gjeldende rett

I de foregående kapitler er framveksten av varederivater, hvilken nytte de kan gjøre og norsk bruk av varederivater gjennomgått. I dette kapitlet vil de rettslige forhold for handel med varer og varederivater bli belyst. I tillegg til en beskrivelse av hva som etter utvalgets oppfatning må antas å være gjeldende rett, vil det bli pekt på hva som tidligere er skrevet om varederivater i rettslige forarbeider til annen lovgivning.

6.1.1 Norge

6.1.1.1 Regulering

Omsetning av varer i det norske spotmarkedet er normalt ikke underlagt særregulering, men underlagt vanlige regler som gjelder for handel gjennom kontraktsregulering, avtalelov, kjøpslov, konkurranselov o.a.

Omsetning av noen produkter er underlagt særlovgivning. Handel med fysisk kraft i Norge er for eksempel regulert av energiloven. 1 For andre viktige produkter der norske aktører deltar i varederivatmarkedene, som korn, metaller og olje finnes det ingen særregulering av spotmarkedet.

Det finnes i Norge ingen særskilt regulering for handel med varederivater. Varederivater med finansiell avrekning kunne det språklig sett være mulig å tolke inn under bestemmelsen i verdipapirhandelloven (vphl) § 1-2 andre ledd nr. 4 som omfatter finansielle instrumenter med kontant oppgjør. I så fall ville loven med alle dens bestemmelser komme til anvendelse. Det framgår imidlertid av lovens forarbeider at disse produktene faller utenfor definisjonen av finansielle instrumenter i vphl § 1-2 andre ledd, jf blant annet NOU 1996:2 side 203. Verdipapirhandelloven er på dette punkt på linje med EUs investeringstjenestedirektiv (ISD), jf nedenfor. Det er ikke klart angitt i forarbeider til verdipapirhandelloven eller ISD grunner som skulle tilsi at varederivater ikke kan defineres som finansielle instrumenter.

Heller ikke for mellommannsvirksomhet, markedsplass eller clearing og oppgjør finnes generelle regler for handel med varederivater. Det er heller ikke etablert noe særskilt tilsyn for disse virksomheter.

Det praktiske eksempel på markedsplass for varederivater i Norge er markedsplassen for elektrisk kraft. Ingen andre enn staten kan uten konsesjon stå for omsetning av elektrisk energi med fysisk levering, jf energiloven § 4-1. Dette er i forskrift nærmere presisert å gjelde levering av elektrisk energi. 2 Det er det samme regelverk som gjelder for både meklere og handlere så lenge de påtar seg juridiske/økonomiske forpliktelser i forbindelse med kraftomsetning.

Energiloven § 4-1 pålegger omsetningkonsesjon for å omsette elektrisk energi. Dette utfylles av kapittel 4 i forskriften til loven hvor § 4-4 lister opp en rekke vilkår som kan stilles, herunder krav om informasjonsplikt overfor myndighetene og krav om reknskapsrapportering til Norges vassdrags- og energidirektorat (NVE).

Nord Pool ASA (Nord Pool) har omsetningskonsesjon fra NVE til å organisere markeder for fysisk krafthandel og forestå avrekning og oppgjør. Nord Pool organiserer i dag et fysisk spotmarked (Elspot), og har utarbeidet et detaljert avtale- og regelverk for de aktørene som handler i dette markedet. Nord Pool organiserer også et finansielt marked for kraftderivater (Eltermin) som ikke er regulert. Det er utarbeidet et eget avtaleverk for aktørene på det finansielle markedet, og reglene i dette avtaleverket har sterke paralleller til derivatregelverket for derivater som omsettes på Oslo Børs, men er gitt tillempinger som er tilpasset kraftsektoren. Meklere som ønsker å handle kraftderivater hos Nord Pool, inngår samme aktøravtale med tilhørende regelverk som andre aktører. Meklere som formidler avtaler uavhengig av Nord Pool har varierende praksis for hvordan de inngår avtaler og krever sikkerhet fra kunder. Nord Pools virksomhet er nærmere beskrevet i avsnitt 5.6.

6.1.1.2 Kontrakter

I otc-markedet inngås bilaterale kontrakter mellom partene både når det gjelder spot- og derivathandel. Dette kan være individuelt utformede avtaler mellom partene, eller standardavtaler. Nordisk Krafthandlerforening 3 har utformet en mal som angir standard kontraktsbetingelser for handler både i spot og derivatmarkedet for elektrisk kraft i det nordiske markedet. I det internasjonale otc-markedet er det vanlig å anvende standard rammeavtaler fra ISDA for all type varederivathandel. 4 ISDA-avtalene er utformet som generelle avtaler for alle typer finansielle derivatkontrakter, herunder varederivater.

For handel ved markedsplasser for varer vil det ofte være utformet egne kontrakter for den enkelte markedsplass. Slike avtaler finnes for eksempel for handel med kraft over Nord Pool.

6.1.1.3 Finansielle derivater

Finansielle derivater, det vil si derivater med aksjer, rente og valuta som underliggende, er i dag definert som finansielle instrumenter etter vphl § 1-2 andre ledd. Opplistingen er i det vesentlige i overensstemmelse med ISD, jf ovenfor. Finansielle derivater faller inn under bestemmelsens punkt 4 til 7. Virksomhet bestående i å drive investeringstjenester knyttet til finansielle instrumenter er underlagt regulering etter verdipapirhandelloven. Dette er regler som blant annet er knyttet til det å drive ulike former for mellommannsvirksomhet i finansielle instrumenter, men også omsetning av finansielle instrumenter for egen rekning omfattes av definisjonen. I tillegg gir verdipapirhandelloven egne regler for å drive clearingsentral. 5 Å drive investeringstjenester som næringsvirksomhet er underlagt tilsyn fra Kredittilsynet. Det omfatter følgelig også å drive investeringstjenester knyttet til handel i finansielle derivater som næringsvirksomhet.

6.1.1.4 Netting

Verdipapirhandelloven kapittel 10 gjelder motrekning av enkelte finansielle instrumenter. Til grunn for dette kapitlet ligger det såkalte Aarbakkegruppens nettingrapport. 6 Fra rapporten avsnitt 2.8 om avrekning av derivatkontrakter siteres:

«Hvor to eller flere parter har flere motstående fordringer på hverandre, kan de i stedet for å gjøre opp hver enkelt transaksjon på brutto basis, bli enige om å avregne posisjonene og kun la den netto fordring som blir resultatet gå til oppgjør. Avregning er altså en motregning av posisjoner. Internasjonalt betegnes dette normalt som netting. Også ordet clearing blir brukt, men dette ordet er flertydig og brukes også i andre sammenhenger. I denne innstilling brukes betegnelsen avregning.

Avregning mellom to parter betegnes som bilateral avregning. Der flere parter er involvert omtales forholdet som multilateral avregning. Avregning vil da skje for hver deltaker mot alle de andre. I mange tilfeller inngås derivatkontrakter med egne clearingsentraler som motparter. Dette vil kunne ha både bilaterale og multilaterale følger. Systemet kan betegnes som multilateral avregning med sentral motpart.

I internasjonal sammenheng er det vanlig at finansielle aktører inngår avregningsavtaler. Avtalene går feks ut på at motstående posisjoner skal anses avregnet løpende, se nærmere pkt 2.9. Avregningen vil redusere antall fordringer mellom partene, samt minske kostnadene ved betalingsoppgjørene bla fordi partenes likviditetsbehov reduseres. Avregningen kan også ha betydning for partenes risikoeksponering. Dersom alle fordringer overfor samme motpart behandles separat på brutto basis, kan kredittrisikoen bli betydelig større enn om fordringer og forpliktelser kan avregnes og behandles netto. Risikoreduksjonen er imidlertid avhengig av at avregningsavtalen kan påberopes etter sitt innhold av den solvente part dersom en motpart går konkurs, eller underlegges tvangsakkord eller offentlig administrasjon. Aktørene vil sitte med en betydelig høyere risikoeksponering enn forutsatt dersom de styrer sin risiko på bakgrunn av avregningsavtaler som viser seg ikke kunne gjøres gjeldende etter sitt innhold i slike situasjoner. De rettslige spørsmål dette berører er nærmere beskrevet i kapittel 4.

Dersom avregningsavtaler kan gjøres gjeldende i konkurs og lignende situasjoner er det spørsmål om dette skal få betydning for finansinstitusjoners kapitaldekningskrav. Finansinstitusjonene er pålagt å avsette en viss mengde ansvarlig kapital i forhold til den risiko de påtar seg. Dersom kredittrisikoen reduseres, vil også kapitaldekningskravet kunne reduseres. Det er internasjonalt utarbeidet regler og anbefalinger om disse forhold, og flere land har innført lovregler som sikrer avregningsavtalers stilling i konkurs og lignende situasjoner for dermed å redusere aktørenes risikoeksponering.»

Verdipapirhandelloven kapittel 10 gjelder kun valuta- og rentederivater. Departementet har hjemmel til å fastsette at også andre finansielle instrumenter kan omfattes av bestemmelsene. Flere av høringsinstansene til den nye loven bemerket at produktspekteret burde være større. Norges Bank, Den norske Bankforening, Norsk Fondsmeglerforbund og NOS påpekte blant annet at foruten finansielle instrumenter for øvrig, burde også (rå)varederivater omfattes av bestemmelsene.

Det arbeides for tida med å implementere EUs oppgjørsdirektiv i norsk rett. 7 I følge direktivet skal avregninger som er gjennomført i forbindelse med betalings- eller verdipapiroppgjørssystemer være bindende også ved konkurs hos en av partene. Dette forutsetter innføring av både bilaterale og multilaterale nettingbestemmelser for finansielle instrumenter, som er gyldige ved konkurs.

6.1.2 Internasjonale forhold

6.1.2.1 |Norden

I Danmark er varederivater regulert som finansielt instrument i lov om værdipapirhandel § 2 stk 1 nr. 9. 8 Bestemmelsen fanger opp alle varederivatkontrakter med finansielt oppgjør. Om en kontrakt det kan foretas fysisk levering etter omfattes av loven, beror på om kontrakten reelt anses som en ren leveransekontrakt eller en finansiell kontrakt.

Tilsvarende er varederivater i Sverige regulert som finansielle instrumenter i lov om handel med finansielle instrumenter. 9 Også her vil alle kontrakter med finansielt oppgjør falle inn under loven, mens det for kontrakter med fysisk levering vil være et spørsmål om det i realiteten foreligger en finansiell kontrakt eller en leveransekontrakt.

Handel og annen tjenesteyting i varederivater som betraktes som finansielle instrumenter, er underlagt de respektive lands finansielle tilsynsmyndigheter.

Det svenske Näringsdepartementet fremmet i 1996 en el-børsutredning med forslag om et eget regelverk for all handel med elektrisk kraft. 10 Det ble framsatt forslag om å anse kraftderivater som finansielle instrumenter etter den svenske lovgivningen, og at reguleringa innenfor verdipapirmarkedet var anvendelig også for kraftderivater. For mellommannsvirksomhet innenfor handel med kraftderivater ble det foreslått lempeligere regler enn hva som følger av reguleringa innenfor verdipapirsektoren, og det ble foreslått en egen krafttilsynsmyndighet. For virksomhet som markedsplass for kraft ble det foreslått egne regler, mens tilsynet for slik virksomhet skulle legges under Finansinspektionen, som også fører tilsyn med finanssektoren. Clearingvirksomhet skulle bare kunne drives i overensstemmelse med børs- og clearinglovgivningen som ellers gjelder for finansielle instrumenter.

Forslagene er ikke videre fulgt opp. I regjeringens proposition 1996/97:136 om Ny Ellag ble det foreslått at all handel og virksomhet med kraftderivater som finansielle instrumenter skulle reguleres etter de samme regler som ellers gjelder innen verdipapirsektoren. 11

I Finland faller varederivater inn under loven om standardiserte opsjoner og terminer som omfatter derivater handlet over børs. Markedet for otc-derivater er ikke underlagt noen særskilt regulering, heller ikke når det gjelder finansielle derivater. 12

6.1.2.2 Storbritannia og USA

I Storbritannia vil derivater med finansielt oppgjør være underlagt Financial Services Act uansett hva som er derivatets underliggende. 13 Når det gjelder derivater hvor det kan foretas fysisk levering, vil det være avgjørende om formålet med den aktuelle kontrakten er commercial business eller investment business. 14 I sistnevnte tilfelle vil forholdet falle inn under loven. Årsaken til skillet er at finanslovgivningen ikke har til hensikt å beskjeftige seg med fysisk handel under investors kontroll, men at det likevel er et reguleringsbehov når aktørene begir seg inn på finansielle markeder. Det vil nedenfor bli vist at skillet ikke uten videre er lett å trekke. Handel og annen tjenesteyting vedrørende varederivater som omfattes av loven vil være underlagt finansielt tilsyn. Det finansielle tilsyn i Storbritannia var tidligere fordelt over flere mindre enheter, men er nå i ferd med å bli slått sammen til en felles enhet Financial Services Authorithy (FSA), som fører tilsyn med finansiell handel, mellommenn, markedsplasser, clearing o.a. Det er en viss grad av sjølregulering, for eksempel fører markedsplassene tilsyn med sine egne medlemmer.

I USA har varederivater vært underlagt føderal lovgivning siden 1922. 15 Regelverket omfatter varederivater omsatt over børs. Disse varederivatene er regulert av Commodity Futures Trading Commision (CFTC) i Washington, som ble opprettet i 1974 med formål å regulere handel og annen tjenesteyting vedrørende varederivater. Securities and Exchange Commision (SEC) regulerer det øvrige verdipapirmarkedet. Grensesnittet mellom disse organisasjonene synes de facto noe uklart.

Når det gjelder derivater regulerer SEC i hovedsak opsjoner med verdipapirer som underliggende. Siden verdipapirer utstedt av føderale myndigheter i USA ikke reguleres av SEC, regulerer CFTC også opsjoner på US Treasuries. CFTC regulerer også opsjoner på indekser, futures på valuta, aksjeindekser og rentebærende papirer, mens SEC regulerer futures på enkeltaksjer. Otc- derivater er unntatt fra regulering, men CTFC har tatt opp spørsmålet om å øke sin myndighet på dette området. Bankers otc-virksomhet faller likevel inn under den alminnelige bankregulering. Dette innebærer blant annet at banker må ha kapital i forhold til sin totale eksponering uavhengig av om den tas gjennom børs eller otc-kontrakter.

CTFC regulerer produkter, markedsplasser, mellommenn og de handlende. Det er en stor grad av sjølregulering og delegert regulering, slik at markedsplasser og meklerforeninger regulerer medlemmene. Markedsplasser kan bare omsette produkter CTFC har godkjent. CTFC godkjenner standardkontrakter, uavhengig av om kontrakten har fysisk eller finansiell levering. De amerikanske kravene til rapportering av regulert virksomhet er omfattende, samtidig som det amerikanske systemet etterlater betydelige reguleringstomme rom.

6.1.2.3 EU 16

Verdipapirhandelloven av 19. juni 1997 implementerer EUs Investeringstjenestedirektiv (ISD), jf innstilling nr. I fra Verdipapirhandellovutvalget, NOU 1995:1. 17 Direktivet fastsetter regler for godkjennelse av- og virksomheten til investeringsforetak, i Norge kalt verdipapirforetak, men har også visse regler av direkte betydning for børser og andre regulerte markeder. Hovedformålet med investeringstjenestedirektivet er å innføre prinsippene om gjensidig anerkjennelse av hjemlandskontroll med investeringsforetak, og å liberalisere adgangen til å bli medlem av børser og andre regulerte markeder i de enkelte medlemsland.

ISD har som formål å fjerne nasjonale hindringer som begrenser virksomhet knyttet til å utøve investeringstjenester over landegrensene ved at det settes opp minimumskrav som må være oppfylt for å få tillatelse til å tilby investeringstjenester, og minimumskrav til det enkelte lands tilsyn og kontroll med verdipapirforetakene. Foretak som oppfyller ISDs krav, har rett til å tilby investeringstjenester i andre EØS-land, enten ved filialetableringer eller ved grenseoverskridende virksomhet. Vertslandets (det land det ytes tjenester i) kompetanse til å føre tilsyn, og fastsette regler for det utenlandske foretakets virksomhet er begrenset. Vertslandet kan ikke uten videre fastsette strengere regler for utenlandske foretak enn det som følger av direktivet, jf også ISD art 10. Tilsyn med at foretaket overholder rammevilkårene er også i all hovedsak lagt til hjemlandets tilsynsmyndigheter. Når det gjelder virksomhetsregler, eller såkalte Conduct of Business rules, er det opp til vertslandet både å fastsette regler og å føre tilsyn med disse, jf ISD art 11. Tilsvarende vil gjelde nasjonale regler som er fastsatt ut fra prinsippet om general good, som for eksempel markedsføringsregler. For et lands egne foretak, må ISD anses som et minimumsdirektiv, det vil si at foretaket kan underlegges strengere regler enn hva som følger av ISD. I Norge er det eksempelvis innført strengere regler enn hva som følger av ISD når det gjelder kapitalkrav, kredittgivning og formidling av lån av finansielle instrumenter.

ISD undervedlegg 1 del B omhandler hvilke finansielle instrumenter som omfattes av ISD. Denne listen er utgangspunktet for definisjonen av finansielle instrumenter i vphl § 1-2 andre ledd. Varederivater faller utenfor definisjonen av finansielt instrumenter, jf også art 2 nr. 2 bokstav i). Årsaken til at varederivater ikke er omfattet av ISD synes ikke å ligge i reelle reguleringshensyn, men kan vel så gjerne være grunnet i at store aktører i dette markedet på tidspunktet for utformingen av direktivet fremmet synspunkter om at regulering av dette markedet på lik linje med andre finansmarkeder ikke var nødvendig. Markedsaktørene kunne på den måten unngå å bli underlagt en del tilsyns- og kapitalkrav. Markedet for varederivater synes likevel å være regulert som andre finansielle markeder i mange europeiske land. I regi av IOSCO 18 har Storbritannia og Nederland tatt initiativ til å utferdige en rapport for vurdering av om ISD skal foreslås endret slik at varederivater også omfattes av direktivet. Bakgrunnen for dette er blant annet at det skal ha forekommet noen uheldige episoder i dette markedet som kan søkes avverget gjennom ei regulering på linje med derivater ellers. EU-kommisjonen er orientert om arbeidet.

ISD må sees i sammenheng med EUs kapitaldekningsdirektiv om investeringsforetaks og kredittinstitusjoners kapitaldekning (CAD). 19 Dette direktivet fastsetter felles regler for minimumskrav til startkapital og ansvarlig kapital for verdipapirforetak, i henhold til den risiko foretakene er eksponert for. Gjeldende regler i CAD skal blant annet sikre at markedsrisikoen forbundet med kredittinstitusjoners og verdipapirforetaks posisjoner i finansielle instrumenter motsvares av betryggende egenkapital og annen ansvarlig kapital. I endringsdirektiv til CAD (CAD II) er direktivets virkeområde utvidet til også å omfatte krav om kapitaltaldekning for markedsrisiko for posisjoner som institusjoner som ellers omfattes av ISD og bankdirektivene tar i råvarer eller råvarebaserte derivater. 20 Bakgrunnen for endringsdirektivet er blant annet basert på anbefalinger av Basel- komitèen. 21 Basel-komitèens anbefalinger oppfattes som retningsgivende internasjonalt. EU anser det derfor som viktig å følge disse anbefalingene.

6.2 Tidligere vurderinger

6.2.1 Generelt

6.2.1.1 Behandlingen av verdipapirhandelloven

Spørsmål om regulering av handel med varederivater ble drøftet av Verdipapirhandellovutvalget i NOU 1996:2. I utvalgets framstilling av gjeldende rett, jf punkt 11.3.3, ble det særlig knyttet noen kommentarer til kraftmarkedet. Det heter blant annet:

«Det foreligger ingen generell regulering av handel med varederivater. Handel med kraftderivater som er det eneste varederivatet som er gjenstand for organisert omsetning i Norge, er etter det utvalget er kjent med heller ikke særskilt regulert utover at virksomhet som medfører forpliktelser til å levere kraft, forutsetter omsetningskonsesjon etter reglene i energiloven.

Statnett Marked AS 22 har konsesjon fra Norges vassdrags- og energiverk til å organisere krafthandel og forestå avregning og oppgjør.

(…)

Også nordiske aktører har handlet på det norske kraftmarkedet i mange år. I St. meld. nr. 11 (1995-96) om organiseringen av krafthandelen med Sverige, foreslår regjeringen endringer som gir like vilkår for svenske og norske aktører i handelen på den norske kraftbørsen. Som et ledd i det videre arbeidet med utviklingen av handelen mellom Norge og Sverige vil Nærings- og energidepartementet vurdere behovet for regelverk også for handel med varederivater og behovet for samordning av regelverket for de norske og svenske aktørene. Også regler for danske, finske og russiske aktører vil bli vurdert i denne sammenheng.»

Verdipapirhandellovutvalget skriver videre under punkt 11.5.10:

«Etter utvalgets syn viser den nevnte problemstilling at det bør foretas en nærmere utredning av hvilke særlige behov som foreligger i et varederivatmarked, og hvilke tilpasninger i forhold til de regler som gjelder for verdipapirmarkedet som er nødvendige på denne bakgrunn. Ettersom erfaringene med varederivatmarkeder i Norge er svært begrensede, antar utvalget at en slik utredning mest hensiktsmessig kan foretas med utgangspunkt i de erfaringer som nå opparbeides i forbindelse med kraftderivatmarkedet. Den nærmere vurdering av hvilke regler som bør gjelde for dette markedet bør etter utvalgets syn foretas på bakgrunn av bl.a. de særlige hensyn energiloven skal ivareta. Tilsvarende særlige hensyn vil etter utvalgets syn måtte vurderes for andre typer varederivater i den grad den underliggende varen er underlagt særskilt regulering.»

Departementet avga sin vurdering i Ot.prp. 29 (1996-97), punkt 11.2.9 som følger:

«Departementet slutter seg til utvalgets vurdering av at det bør foretas en nærmere utredning av hvilke særlige behov som foreligger i et varederivatmarked, og hvilke tilpasninger i forhold til de regler som gjelder for verdipapirmarkedet som på denne bakgrunn er nødvendige.

(…)

Finansdepartementet har tatt initiativ overfor Næringsdepartementet til etablering av en arbeidsgruppe som skal se nærmere på de nevnte problemstillinger. Finansdepartementet viser dessuten til at Næringsdepartementet i høringsbrev av 4. desember 1996 har foreslått endringer i Energiloven. I høringsutkastet legges det bl.a. til grunn at det skal kreves konsesjon for å drive organisert markedsplass forsåvidt gjelder både fysiske og finansielle kontrakter knyttet til kraftleveranser.

Departementet viser forøvrig til at det innen EU pågår en diskusjon om handel med varederivater bør reguleres på linje med handel med finansielle instrumenter. Etter det departementet er kjent med, er det blant medlemslandene forskjellige syn på behovet for og hensiktsmessigheten av å regulere dette på fellesskapsnivå. Uenigheten må sannsynligvis ses på bakgrunn av at de ulike landene har ulike vare- og varederivatmarkeder, og dermed også ulike behov for regulering. Etter departementets syn underbygger diskusjonen innen EU behovet for en nærmere utredning på nasjonalt nivå.»

Det er også særlig pekt på høringsuttalelsen fra Norges Bank, som mente at det ikke skulle være behov for ytterligere utredning av spørsmålet om hvordan råvarederivater bør reguleres:

«Etter Norges Banks syn bør definisjonen av finansielle instrumenter i den nye loven omfatte råvarederivater med kontant oppgjør jf. § 1-2 annet ledd punkt 7. Dersom kraftderivater med utelukkende finansiell avregning skal reguleres etter energiloven, mens andre derivater med finansiell avregning skal reguleres etter verdipapirhandelloven, vil dette etter Norges Banks syn innebære et uoversiktlig regelverk. Dersom det i Norge oppstår et marked for andre varederivater, er det et åpent spørsmål om de skal reguleres i særlov eller i verdipapirhandelloven. Uansett vil det bli et lite oversiktlig regelverk dersom ikke alle derivater med finansiell avregning reguleres samme sted, dvs i verdipapirhandelloven. Hvorvidt det underliggende aktivum er verdipapirer, rente, valuta eller råvarer spiller i prinsippet liten rolle. Det viktige er at råvarederivater er finansielle instrumenter der oppgjøret kun skjer i form av penger (ikke underliggende aktivum) og at instrumentene kan omsettes på samme måte som andre finansielle instrumenter. Formålet både med råvarederivater og andre derivater er at muligheten til å styre finansiell risiko skal være best mulig.

Et annet forhold som taler for at råvarederivater med finansiell avregning reguleres som finansielle instrumenter, er at dette vil gi lovharmoni med Sverige og Danmark. Det er viktig i og med at det 1. januar 1996 ble etablert et integrert nordisk samarbeid for kraft.

Legaldefinisjonen av finansielle instrumenter i investeringstjenestedirektivet omfatter ikke råvarederivater, og verdipapirforetak trenger derfor ikke få monopol på megling av slike derivater i Norge. Norges Bank mener at for eksempel energiderivater bør kunne omsettes av personer/institusjoner som ikke er verdipapirforetak (energimeglere). Dette vil gi samme regler som i Danmark og Sverige. Det vil da være Kredittilsynet som gir tillatelse til megling fra slike selskaper, og har ansvaret for tilsyn med dem. Norges Bank antar at Kredittilsynet bør kunne avtale at andre myndigheter står for det løpende daglige tilsyn.

Norges Bank har etter søknad fra NOS påtatt seg å være oppgjørsbank for futureskontrakter for kraftmarkeder, jf. brev 20. desember 1995. Norges Bank uttalte her at banken vil vurdere på prinsipielt grunnlag om denne ordningen skal fortsette, bl.a. i lys av Stortin gets behandling av NOU 1996:2. Når det gjelder oppgjørsfunksjonen i Norges Bank behandles dermed råvarederivater i dag på linje med andre derivater.»

Også Oslo Børs var av den oppfatning at verdipapirhandelloven burde omfatte alle derivater som har like egenskaper, uavhengig av om disse er basert på varer, verdipapirer, renter eller valuta når vurderingen bygger på finansiell avrekning og ikke levering av underliggende vare. Oslo Børs uttalte videre:

«F.eks. kan det tenkes etablert en børsindeks basert på kraftpriser eller energi hvor både kraft, olje og andre energikilder inngår. Verdipapirhandelloven bør ikke avgrense seg mot eller utelukke denne type instrumenter, som vil kunne introduseres iht. børsloven.»

I forbindelse med behandlingen i Stortinget anførte Finanskomiteen følgende, jf Innst. O. nr. 83 (1996-97) punkt 11.2.9:

«Komiteens flertall, alle unntatt medlemmene fra Senterpartiet, Sosialistisk Venstreparti og Rød Valgallianse, slutter seg til redegjørelsen foran vedrørende vare- og derivatbørs.

Flertallet tar til etterretning utvalgets og departementets standpunkt om at det bør foretas en nærmere utredning av hvilke særlige behov som foreligger i et varederivatmarked, og hvilke tilpasninger i forhold til de regler som gjelder for verdipapirmarkedet som på denne bakgrunn er nødvendige. Flertallet kan ikke se at det forhold at elektrisk kraft er en viktig vare skulle være noe argument imot at produsenter, distribusjonsverk eller kraftbrukere skal ha anledning til å sikre seg mot store svingninger i kraftprisene ved kjøp av derivater knyttet til elektrisk kraft. Flertallet mener det vil være uheldig å innføre et særnorsk forbud mot varederivater.

Flertallet viser til at Regjeringen i proposisjonen i liten grad redegjør for varederivatenes betydning og omfang i Norge. Flertallet har derfor liten bakgrunn for å vurdere konsekvensene av en eventuell innstramning i reglene for å bruke varederivater. Flertallet er kjent med at omfanget i dag kan betegnes som begrenset, men vil anta at det for enkelte bransjer kan ha en positiv betydning ved at det kan utjevne svingninger i markedet og redusere fremtidig risiko om det anvendes fornuftig ut fra en rimelig kjennskap til det varemarkedet det gjelder. På denne bakgrunn vil flertallet forutsette at Regjeringen i forbindelse med fremleggelsen av neste års nasjonalbudsjett redegjør for varederivatenes omfang og betydning i Norge. I denne sammenheng bør det redegjøres for risiko knyttet til bruk av varederivater vurdert opp mot den praktiske nytte de har, bl.a. ved utjevning av risiko, herunder også de samfunnsmessige sider knyttet til et stort omfang av varederivater ved konjunkturmessige svingninger.

Komiteens medlemmer fra Senterpartiet, Sosialistisk Venstreparti og Rød Valgallianse tar Regjeringens redegjørelse til orientering.

Disse medlemmer viser til at Regjeringen heller ikke i denne omgang legger fram forslag til regulering av rammevilkår for varederivater. Dette er en alvorlig mangel ved lovforslaget. Disse medlemmer mener varederivater ikke nødvendigvis skal likestilles som andre finansielle instrumenter – slik resultatet kan bli i EU. Enkelte varer har stor samfunnsmessig betydning, som f.eks. mat og kraft. Dette er basisgoder som alltid har stor betydning, og som kan være avgjørende i eventuelle krisesituasjoner. Disse medlemmer mener derfor det er uforsvarlig å tillate ukontrollerte spekulasjoner i varederivater. Den eneste varederivathandel av noe omfang i Norge er kraftmarkedet. Disse medlemmer har merket seg at flere meklere i dette markedet har innstilt virksomheten. Det kan ligge store latente tap for kundene i dette markedet i Norge. Disse medlemmer er motstandere av børsomsetning av grunnleggende samfunnsgoder som kraft. I utlandet handles det i varederivater for viktige råvarer og matvarer. Disse medlemmer ønsker ikke en slik utvikling i Norge. Det svekker mulighetene for samfunnsmessig styring og kan i verste fall gå på tvers av fellesskapets interesser. Internasjonalt har dessuten erfaringene vært at råvarederivater kan føre til giganttap. Det har vært påstått at Sumitomos megler Yasuo Hamanaka, som drev med kopperderivater, er ansvarlig for verdens største finanssvindel. Det norske markedet for varederivater er foreløpig lite utviklet, med unntak av kraftsektoren. Disse medlemmer vil derfor gå inn for et forbud mot varederivater, foreløpig med unntak for kraftsektoren, der det må gjennomføres konsekvensanalyser.

Disse medlemmer vil på denne bakgrunn gå inn for et forbud mot varederivater.»

6.2.1.2 Annen behandling

Kredittilsynet nedsatte i februar 1995 en arbeidsgruppe som skulle utrede spørsmål knyttet til reguleringa av kraftderivatmarkedet. Arbeidsgruppen besto av representanter fra Statnett Marked AS 23 , SkanKraft AS og Norsk Opsjonssentral AS 24 . Kredittilsynet og NVE deltok med observatører på arbeidsgruppens møter. Arbeidsgruppens utredning ble avgitt til Kredittilsynet i september 1995. I utredningen konkluderes det med at et standardisert marked for omsetning av kraftderivater bør være regulert slik:

• Tilsynet bør ta utgangspunkt i hvorledes aktørene er organisert, og NVE børs således ha hovedansvaret for tilsyn av det finansielle kraftmarkedet og dets aktører.

• Aktører som i dag opererer som egenhandlere eller kundemeklere i kraftmarkedene, vil være under tilsyn av NVE.

• Investeringsforetakene med tillatelse etter den nye investeringsforetaksloven 25 bør gis anledning til å befatte seg med kraftderivater og andre råvarederivater, men vil da generelt være underlagt tilsyn av Kredittilsynet.

• Det må etableres et nært samarbeid mellom NVE og Kredittilsynet om tilsynet av kraftmarkedet.

• Statnett Marked bør selv kunne avgjøre hvorledes selskapet vil organisere sin clearingvirksomhet.

• NOS eller andre clearingorganisasjoner med hjemmel i verdipapirlovgivningen bør gis anledning til å utføre clearing for kraft- og andre råvarederivater.

Olje- og energidepartementet sendte i desember 1996 på høring forslag til endringer i energiloven. Fra forslagets første kapittel om innledning og hovedinnhold heter det blant annet:

«Energiloven har nå vært i kraft i over 6 år. Kraftforsyningen har i denne tiden vært gjennom en kraftig omstilling til konkurranse i produksjon og omsetning kombinert med en omfattende regulering av monopolvirksomheten i nettet. De erfaringer som er høstet så langt tilsier at enkelte bestemmelser nå bør endres for å følge opp lovens intensjoner i størst mulig grad. På denne måten vil loven også virke bedre til beste for kundenes interesser i kraftmarkedet. De enkeltendringer som departementet tilrår, er det nødvendig å gjennomføre uavhengig av den evaluering av energiloven som departementet skal foreta.

(…)

De endringene som departementet foreslår, begrenser behovet for å sette særlige vilkår gjennom en konsesjonsordning for selskaper som ikke eier overførings- og fordelingsnett. Det ligger derfor til rette for å markere skillet mellom den konkurranseutsatte virksomheten og monopolvirksomheten bedre. Departementet foreslår å omgjøre omsetningskonsesjonen til en konsesjon for salg av nettjenester. Det foreslås samtidig å opprette en egen konsesjonsordning for drift av organisert markedsplass. Videre foreslås det å etablere en særlig forskriftshjemmel med mulighet for å stille krav til virksomhet som selger energi. Det foreslås i tillegg å lovfeste en del bestemmelser som hittil har vært gitt som vilkår i omsetningskonsesjonene.»

Forslaget ble ikke fremmet videre etter høringsrunden fordi departementet antok å ha behov for mer tid til å vurdere spørsmålet grundigere.

Spørsmålet ble også behandlet i forbindelse med Statsbudsjettet for 1998, jf St. meld. nr. 1 (1997-1998), avsnitt 6.4. Etter en oversikt over spørsmålets behandling i forbindelse med vedtak av verdipapirhandelloven, heter det avslutningsvis:

«Etter gjeldende regler omfatter ikke verdipapirhandelloven omsetning av varederivater. Energiloven har heller ingen særskilte regler om kraftderivater. Verdipapirhandellovens formål er å legge til rette for sikker, ordnet og effektiv handel i finansielle instrumenter. En eventuell regulering av handelen med varederivater bør i utgangspunktet ha samme formål. Et særlig spørsmål som bør utredes nærmere, er likevel i hvilken grad verdipapirhandelloven skal gjelde helt eller delvis ved omsetning av varederivater.»

6.2.2 Investor

Når det gjelder investorrollen uttaler Verdipapirhandellovutvalget i NOU 1996:2 punkt 11.5.10:

«I tillegg til regler om vilkår for å drive virksomhet som markedsplass, kan det etter utvalgets syn være grunn til å vurdere enkelte handelsregler for varederivater i samsvar med de som gjelder i det organiserte verdipapirmarkedet. Eksempelvis viser utvalget til vphls regler om god forretningsskikk og forbud mot innsidehandel. Bruk av tilsvarende regler i et varederivatmarked, forutsetter imidlertid enkelte særlige tilpasninger av regelverket. Det vises i denne sammenheng til at innsidereglene for derivater som er basert på verdipapirer, er knyttet til i hvilken grad kjøper eller selger av derivatet har fortrolige opplysninger som kan ha betydning for kursen på de underliggende verdipapirene. Det typiske eksempel på slik informasjon vil være informasjon om utsteder av de underliggende verdipapirene. Utstederen har på sin side opplysningsplikt overfor markedet når det gjelder opplysninger som nevnt. En tilsvarende parallellitet mellom fortrolige opplysninger som det ikke kan handles på bakgrunn av og opplysningsplikt i forbindelse med slike opplysninger, er vanskelig å etablere i et varederivatmarked. Utvalget viser i denne forbindelse til at det ikke vil være tradisjonelle utstedere av de varer et varederivat er basert på. I et varemarked består markedet av produsenter, kjøpere og selgere. Aktuelle opplysninger som kan ha betydning for prisen på den underliggende varen vil typisk være en produsents produksjonskapasitet eller en kjøpers behov for varen.»

6.2.3 Mellommann

Mellommannsfunksjonen er tatt opp under behandlingen av verdipapirhandelloven. Fra NOU 1996:2, punkt 11.3.3 siteres:

«I forbindelse med det nye markedet Statnett Marked har etablert, har Statnett Marked etablert en prosjektgruppe for å vurdere mulige tiltak for bl.a. å skaffe et forretningsmessig grunnlag for megling av standardiserte kraftkontrakter. Prosjektgruppen foreslår at handel i terminer i ukemarkedet kun skal kunne foretas gjennom meglere. For å drive virksomhet som megler foreslås det stilt følgende krav:

• foretaket må ha en egenkapital på minimum NOK 500 000.

• foretaket må ha en garanti på minimum NOK 1 million (skal gi rett til innmelding av kraft for NOK 10 millioner pr. dag).

• meglere må gjennomgå kurs og bli godkjent av Statnett Marked.

Prosjektgruppen foreslår ingen virksomhetsbegrensninger for meglere. Av de meglertjenester prosjektgruppen anser nærliggende er nevnt:

• megling på termin og i spotmarkedet

• forvaltning av andres fysiske/finansielle kraftporteføljer trading og/eller market making på termin og spotmarkedet

• avregningstjenester

• megling av bilaterale kraftkontrakter

• konsulentvirksomhet herunder analysevirksomhet»

Verdipapirhandellovutvalget skriver videre, jf punkt 11.5.10:

«Det fremgår av utvalgets delinnstilling I ( NOU 1995:1) at utvalget antar at det vil anses som en del av fondsmeklerforetakenes virksomhet å formidle handler i varederivater. I Ot. prp. nr. 15 (1995-96) uttaler departementet i denne forbindelse:

«Departementet deler imidlertid ikke utvalgets antakelse om at formidling av handel i varederivater, er et typisk eksempel på en tjeneste som kan antas å ha tilknytning til investeringstjenestevirksomheten. Etter departementets syn vil tilknytningen ikke bare avhenge av om handelen foretas i ordnede former. Det vil tillegg måtte foretas en konkret vurdering bl.a. på bakgrunn av derivatets utforming, de underliggende varene og hvordan handelen er organisert. Departementet antar for øvrig at slik virksomhet ikke bør kunne drives før det er fastsatt tilfredsstillende kapitaldekningskrav for risiko forbundet med virksomheten.

I den grad slik handel vil anses som en del av fondsmeglerforetaks virksomhet, viser utvalget til at lovens regler om god forretningsskikk vil komme til anvendelse på handelen på samme måte som ved formidling av handler med finansielle instrumenter. Det vises dessuten til at kravene til tilstrekkelig erfaring hos foretakets ledelse, samt kravene til tilfredsstillende interne rutiner for organiseringen av virksomheten, må vurderes på bakgrunn av den konkrete virksomhet foretaket driver. Eksempelvis må et foretak som formidler handler i varederivater inneha erfaring og kunnskap om dette markedet, herunder den underliggende varen.

Hensynet til investorene kan etter utvalgets syn tilsi at megling av varederivater underlegges konsesjonsplikt. Hensynet til beskyttelse av investorene er etter utvalgets syn det samme uavhengig av om et derivat er basert på varer eller verdipapirer, så lenge derivatet har en finansiell karakter i likhet med de derivater som faller inn under vphls definisjon av finansielt instrument. Hvilke krav som bør stilles for slik konsesjon, bør imidlertid etter utvalgets syn vurderes på bakgrunn av det marked som utvikler seg, herunder investorstrukturen. Etter utvalgets syn vil en del av de kravene som gjelder for verdipapirforetak, f.eks. etiske krav, være av størst betydning når det ytes tjenester til publikum. Når det gjelder kapitalkrav, viser utvalget til at også disse er fastsatt av hensyn til publikum. Kapitalkrav i verdipapirmarkedet er imidlertid også fastsatt av hensyn til systemkriser. Systemhensyn i et varemarked vil ikke nødvendigvis kunne tillegges den samme vekt som systemhensyn i finansmarkedet. Dette må bero på omfanget og betydningen av det konkrete markedet.

Utvalget finner på bakgrunn av de ulike hensyn i ulike markeder, ikke grunn til å foreslå at formidling av handel i varederivater bør anses som konsesjonspliktig ytelse av investeringstjenester. Etter utvalgets syn bør spørsmålet om konsesjonsplikt og vilkår for konsesjon, vurderes på bakgrunn av det konkrete markedet, herunder eventuelle særlige regler som gjelder den aktuelle vare derivatene er basert på.

Som nevnt er det kun innen kraftmarkedet det er etablert organisert omsetning av varederivater i Norge i dag. Utvalget legger til grunn at meglervirksomhet i denne forbindelse bør underlegges enkelte minimumskrav. Det vises til at slike krav allerede er foreslått av den tidligere nevnte prosjektgruppen nedsatt av Statnett Marked. Denne prosjektgruppen var som nevnt sammensatt av aktører i markedet. Etter det utvalget er kjent med er omfanget av meglervirksomheten i dette markedet lite pr. i dag. Det er så vidt utvalget forstår dessuten noe forskjellig praksis mht om megler innestår for oppgjøret eller ikke. Utvalget legger til grunn at det bør foretas en nærmere utredning av hvilke krav som bør stilles til meglere i dette markedet og eventuelle andre varederivatmarkeder ut fra de samme hensyn som nevnt i punkt 11.5.10.3 om varebørs. Utvalget er oppmerksom på at i påvente av en slik nærmere utredning, vil verdipapirforetakene formidle handler i kraftderivater i konkurranse med andre meglerforetak som er underlagt en mindre omfattende regulering. Dette kan imidlertid ikke i seg selv begrunne forslag om regulering før de nærmere behov er vurdert på bakgrunn av de konkrete hensyn som gjør seg gjeldende i de aktuelle varederi-vatmarkedene.

Den risiko et verdipapirforetak påtar seg i forbindelse med handel i varederivater, bør etter utvalgets syn ivaretas på samme måte som risikoen ved handel i andre derivater. Det foreslås derfor at verdipapirforetak også ved formidling av slike derivater skal påse at det har betryggende sikkerhet for oppgjøret.»

Fra høringsrunden uttalte blant annet Kredittilsynet at verdipapirforetakene ikke bør kunne drive handel med varederivater før det er fastsatt tilfredsstillende kapitaldekningskrav for risiko forbundet med virksomheten. Kredittilsynet uttalte videre at varederivatmarkedet ofte vil være av en spekulativ og risikopreget karakter, og spørsmålet burde utredes nærmere, særlig hva gjelder verdipapirforetakene eller finansinstitusjonenes deltakelse i handel med varederivater. Dersom departementet skulle legge til grunn at formidling og annen handel med varederivater kan antas å ha tilknytning til investeringsvirksomheten, ville Kredittilsynet anse det hensiktsmessig med nødvendig lovhjemmel til å fastsette forskrifter som regulerer hvilke bestemmelser i verdipapirhandelloven som skal gjøres gjeldende for foretakenes deltakelse i slik handel.

Norsk Opsjonssentral AS påpekte at verdipapirforetak med sin erfaring fra derivathandel i verdipapirmarkedet bør gis anledning til å medvirke i handelen med varederivater.

Det vises også til ovennevnte høringsuttalelse fra Norges Bank om at energiderivater for eksempel bør kunne omsettes av personer/institusjoner som ikke er verdipapirforetak (energimeklere).

Fra den videre behandlingen i Ot. prp. nr. 29 (1996-97), jf punkt 11.2.9, framstår departementets vurdering som følger:

«Når det gjelder verdipapirforetaks adgang til å formidle varederivater, viser departementet til den vurdering som er foretatt i Ot.prp. nr. 15 (1995-96) punkt 4.3.3. Som det fremgår der er det departementets syn at det må foretas en konkret vurdering av i hvilken grad formidling av handel i varederivater kan anses som en tjeneste tilknyttet investeringstjenestevirksomheten.

I den grad formidling av varederivater vil anses som en tjeneste tilknyttet investeringstjenestevirksomheten slutter departementet seg til utvalgets forslag om at verdipapirforetaket skal påse at det har betryggende sikkerhet for oppgjøret. Det vises forøvrig til at det i forskrift 17. juli 1996 om minstekrav til kapitaldekning for markedsrisiko mv. for kredittinstitusjoner og verdipapirforetak er fastsatt at institusjoner som handler i råvareinstrumenter som ikke omfattes av andre bestemmelser i forskriften, skal dekke risikoen ved slik virksomhet med tilstrekkelig ansvarlig kapital.»

Finanskomiteens flertall, alle unntatt medlemmene fra Senterpartiet, Sosialistisk Venstreparti og Rød Valgallianse, sluttet seg til departementets vurdering, jf Innst. O. nr. 83 (1996-97) punkt 11.2.9.2. Komiteens medlemmer fra Senterpartiet, Sosialistisk Venstreparti og Rød Valgallianse viste til sine til generelle merknader gjengitt ovenfor, der disse medlemmer gikk inn for forbud mot varederivater, og at det således ikke var behov for regulering av meklers forhold til varederivater.

6.2.4 Markedsplass

I NOU 1996:2, punkt 11.5.10 skriver Verdipapirhandellovutvalget om varebørser:

«Det følger av børsloven § 1-1 at det med børs forstås en selveiende institusjon som skal forestå regelmessig og offentlig kursnotering i forbindelse med omsetning av aksjer, obligasjoner og andre verdipapirer. En børs kan bare drive virksomhet som nevnt og virksomhet som naturlig henger sammen med dette, jf. § 1-3. Børsloven av 1931 forutsatte at børsen også kunne forestå noteringer for varer. Ved fastsettelsen av 1988-loven la departementet til grunn at det på det tidspunkt ikke var behov for å ha noen varebørs i Norge. Departementet uttalte i Ot.prp. nr. 83 (1986-87) side 33:

«Departementet deler utvalgets vurdering av at det neppe er noe påregnelig behov for å ha varebørs i Norge, og dette spørsmålet drøftes derfor ikke ytterligere i proposisjonen. Dersom det i fremtiden likevel skulle oppstå et behov for en varebørs, mener departementet i likhet med utvalget at det bør gis et eget regelverk for en slik børs.»

Etter det utvalget er kjent med er det kun innen kraftmarkedet det i dag er etablert en varebørs i Norge. Varebørser innen f.eks. tømmer- eller fiskemarkedet vil imidlertid kunne tenkes i fremtiden. Utvalget legger til grunn at en nærmere vurdering av varebørser faller utenfor det er naturlig å ta opp i en utredning om verdipapirmarkedet. Det vises i denne sammenheng til at den fysiske kraftbørsen i dag er regulert i egen lov, dvs. energiloven.»

Departementet sluttet seg til Verdipapirhandelovutvalgets vurdering i Ot. prp. nr.29 (1996-97) punkt 11.2.9. Ved behandlingen av Innst. O. nr. 83 (1996-97) støttet Finanskomiteens flertall departementets vurdering.

Når det gjelder dagens regulering av børs, heter det i Børslovutvalgets innstilling, NOU 1999:3, avsnitt 8.1:

«Organisering og etablering av børs i Norge er regulert i lov av 17. juni 1988 nr 57 om verdipapirbørs (børsloven). Børsloven regulerer sammen med børsforskriften børsens virksomhet, og forholdet til foretak med børsnoterte verdipapirer og børsmedlemmer. Børsforskriften av 17. januar 1994 er fastsatt av Finansdepartementet med hjemmel i børsloven § 1-6 samt enkelte andre bestemmelser i børsloven, og gir i grove trekk de mer detaljerte regler for opptak til notering, kursnoteringene m v. I tillegg er det enkelte spredte bestemmelser i verdipapirhandelloven og verdipapirsentralloven av betydning for børsens virksomhet.

Opprettelse av børs krever tillatelse fra Kongen, jf børsloven § 1-2. Oslo Børs er eneste institusjon i Norge som har slik konsesjon. Hva som menes med børs, er nærmere bestemt i børsloven § 1-1, der det heter:

Med børs forstås i denne lov en selveiende institusjon som skal forestå regelmessig og offentlig kursnotering i forbindelse med omsetning av finansielle instrumenter.

I tillegg fremgår det at bare de institusjoner som har slik konsesjon har rett til å benytte betegnelsen børs med eller uten tillegg i sitt navn eller ved omtale av sin virksomhet, jf § 1-2 annet ledd.»

Siden en børs skal organiseres som sjøleiende institusjon, er det i dag ikke anledning til å etablere eller omdanne en børs som aksjeselskap eller annen selskapsform.

I brev av 28. april 1998 har Finansdepartementet uttalt at konsesjonsplikten skal knyttes til anvendelsen av begrepet børs. Etter børsloven §§ 1-1 og 1-2 er definisjonen av børs knyttet til å forestå regelmessig og offentlig kursnotering i forbindelse med omsetning av finansielle instrumenter.

Børslovutvalget skriver videre:

«Lovdefinisjonen avgrenser også lovens virkeområde mot markedsplasser for andre produkter enn finansielle instrumenter. Hva som ligger i betegnelsen finansielle instrumenter fremgår av verdipapirhandelloven § 1-2 andre og tredje ledd. Det vises til omtale under kapittel 9.3 nedenfor. En markedsplass for notering av kursen på varer eller derivater av varer, for eksempel kraftkontrakter og kraftderivater, kan således ikke få konsesjon etter børsloven. Etter børsloven § 1-3 kan børs med konsesjon etter børsloven bare drive kursnotering som angitt i § 1-1, og virksomhet som naturlig henger sammen med dette. Med dette fastsettes også begrensningene for hva slags virksomhet børsen kan drive. Hva som ligger i virksomhetsbegrensningen vil ikke nødvendigvis ligge fast. I forarbeidene heter det i Ot. prp. nr. 83 (1986-87) side 91 at børsen ikke kan drive varebørs.»

I kapittel 20 peker Børslovutvalget på at driften av markedsplass for varederivater med kontant oppgjør ligger så nær opp til virksomheten som børs for finansielle instrumenter, at den bør kunne drives av børs. Det samme gjelder der det foregår fysisk levering dersom det foreligger betryggende systemer for oppgjør med videre som børsen kan knytte seg til. Det antas at slik virksomhet vil kunne gi en mer rasjonell og kostnadseffektiv utnyttelse av tekniske systemer og annen kompetanse.

6.2.5 Clearing/oppgjør

Verdipapirhandellovutvalget skriver i NOU 1996: punkt 11.5.10 om oppgjørssentral (clearingsentral):

«Utvalget kan ikke se at det er grunn til å fastsette krav om bruk av oppgjørssentral ved handel i varederivater, i større utstrekning enn det som foreslås ved handel i verdipapirderivater. I utgangspunktet bør det imidlertid stilles de samme krav til institusjon som driver virksomhet som oppgjørssentral uavhengig av om virksomheten er knyttet til finansielle instrumenter eller varederivater. På lik linje med spørsmålet om børsnotering og konsesjon for å formidle handler, legger utvalget til grunn at spørsmål knyttet til oppgjørsvirksomhet i varederivatmarkedet, bør vurderes på bakgrunn av den lovgivning som regulerer de aktuelle varene. Etter utvalgets syn bør imidlertid oppgjørssentral med tillatelse etter vphl. kunne drive virksomhet knyttet til varederivater. Oppgjørsvirksomhet knyttet til varederivater, vil etter en konkret vurdering kunne kreves utskilt i eget selskap etter den bestemmelse som er omtalt i punkt 11.5.6.7 over.»

Under høringsrunden påpekte Norsk Opsjonssentral AS at oppgjørssentraler med sin erfaring fra derivathandel i verdipapirmarkedet bør gis anledning til å medvirke i handelen med varederivater. I Børslovutvalgets innstilling NOU 1999:3 heter det i avsnitt 8.1:

«Spørsmål om børs kan eie eller drive oppgjørssentral, er vurdert av Finanskomitéen i Innst. O. nr. 75 (1988-89), der det er lagt til grunn at det bør være et skille mellom markedsplass og oppgjørsfunksjon (clearing).»

I NOU 1996:2 (ny verdipapirhandellov) punkt 11.5.6.2 side 181-182 bemerket Verdipapirhandellovutvalget at de ikke delte denne vurdering.

Videre bemerker Børslovutvalget i avsnitt 20.2:

«Etter utvalgets mening må oppgjørsvirksomhet slik dette er regulert i verdipapirhandelloven kapittel 6 regnes som virksomhet som naturlig henger sammen med børsvirksomhet i forhold til virksomhetsbegrensningsreglene. Slik virksomhet har en nær sammenheng med virksomheten som derivatbørs, i det oppgjørsfunksjonen er en forutsetning for derivathandelen på børs. I NOU 1996:2 Verdipapirhandel, side 181 og 185 drøfter Verdipapirhandellovutvalget hvorvidt børs- og oppgjørsvirksomhet bør kunne drives i en integrert enhet. Fra side 181-182 hitsettes:

«Utvalget vil for øvrig nevne at de krav som er foreslått over ikke bør utelukke at børs driver oppgjørsvirksomhet. Som nevnt over la Finanskomiteens flertall i Innst. O. nr. 75 (1988-89) til grunn at det bør være et skille mellom markedsplass og oppgjørsfunksjon. Utvalget deler ikke uten videre denne vurderingen slik situasjonen er nå. Integrerte løsninger er ikke uvanlig i utlandet, uten at dette så langt utvalget vet har medført spesielle problemer. Ettersom det foreslås at oppgjørsvirksomhet skal organiseres i aksjeselskap, vil børsen som en stiftelse ikke kunne drive slik virksomhet annet enn i datterselskap med mindre departementet gjør unntak fra bestemmelsen. Eventuelle endringer i børsloven faller utenfor utvalgets mandat. Utvalget anser imidlertid at det ikke bør utelukkes at børs kan drive slik virksomhet integrert dersom de i henhold til børsloven sto fritt organisasjonsmessig og dermed kunne organiseres som aksjeselskap. Det påpekes for øvrig at de integrerte handelsplasser og oppgjørsfunksjoner i utlandet kun omfatter derivater. Utvalget er ikke kjent med eksempler på at børser som er handelsplass for både derivater og underliggende instrumenter også utfører oppgjørsfunksjoner for derivathandelen. Manglende eksempler på en slik full integrering, bør imidlertid ikke utelukke at dette kan være hensiktsmessig. Utvalget antar at virksomhetsbegrensningen i børsloven § 1-3 ikke bør være til hinder for en integrert løsning som nevnt. Utvalget vil allikevel peke på at det med det norske regelverket for etablering av børs og med kun en etablert norsk børs, kunne være hensiktsmessig å lette på vilkårene for å etablere børs for å legge til rette for en reell etableringskonkurranse dersom det anses hensiktsmessig med en integrert løsning. Utvalget antar i denne forbindelse at det i like stor grad ville kunne være interessant for en oppgjørssentral å søke tillatelse til også å være derivatbørs, som for en eksisterende børs å søke tillatelse til også å forestå oppgjøret. »

«I Ot. prp. nr. 29 (1996-97) side 118 viser Finansdepartementet i tilknytning til disse spørsmål til den planlagte nedsettelsen av nærværende utvalg. Børslovutvalget slutter seg til Verdipapirhandellovutvalgets vurdering av at oppgjørsvirksomhet har nær sammenheng med børsvirksomhet. Børslovutvalget er imidlertid i tvil om oppgjørsvirksomhet skal kunne drives integrert i børsen. Som et utgangspunkt vil oppgjørsvirksomheten som nevnt ha nær sammenheng med virksomhet som derivatbørs. Dersom kapitalgrunnlaget i børsen er forsvarlig, vil det kunne hevdes at oppgjørsvirksomheten skal kunne drives i børsen. Man har erfaring med slik integrert virksomhet internasjonalt, uten at det er registrert problemer med dette. For aktørene i derivatmarkedet vil en slik integrert virksomhet kunne være formålstjenlig. Transaksjoner kan da gjennomføres i ett system. Det skapes således minst mulig friksjon i transaksjonene. På den en annen side påtar oppgjørssentralen seg en ikke ubetydelig risiko ved å gå inn som part i alle avtalene. Det er også et poeng at oppgjørsvirksomhet er konsesjonspliktig etter verdipapirhandelloven kapittel 6, og at rammebetingelsene for oppgjørsvirksomhet er ulike de rammebetingelser som gjelder for børser, blant annet med særlige krav til ansvarlige kapital. Videre kan bare allmennaksjeselskaper drive oppgjørsvirksomhet. Det vil således bare være børser som er organisert som allmennaksjeselskap som vil kunne drive børs- og clearingvirksomhet i samme organisasjon. Hensynet til klart avgrensede kjernevirksomheter for konsesjonspliktig virksomhet, blant annet av tilsynsmessige hensyn, tilsier at disse to virksomhetstypene etter en konkret vurdering av Kredittilsynet bør kunne pålegges drevet i adskilte selskaper. Ved å skille de to virksomhetene i ulike selskaper vil man videre kunne isolere ulike økonomiske risiki knyttet til de ulike typer virksomhet. Utvalget antar for øvrig at en selskapsrettslig adskillelse av virksomhetene ikke nødvendigvis reduserer effektiviteten i transaksjonskjeden. Se lovutkastet § 5-2 tredje ledd.»

6.2.6 Sammenfattende vurderinger

De omfattende sitatene fra forholdsvis nye lovarbeider viser at flere relevante myndigheter og aktører peker på klare paralleller til finansielle instrumenter, og at reglene i verdipapirhandelloven vil gi viktige retningslinjer for en eventuell regulering. Det pekes imidlertid også på særlige hensyn som vil gjelde for varederivatmarkeder. Finansdepartementet og Kredittilsynet peker i denne sammenheng på behov for ytterligere utredning, og at regelverket må ses i sammenheng med de særlige behov som antas å gjelde. Det er utvalgets ambisjoner å møte disse behovene.

6.3 Tokyo-erklæringa

6.3.1 Generelt

Tokyo-erklæringa er det hittil eneste forsøk på å formulere internasjonale standarder for tilsyn med og regulering av derivatmarkeder der varer og tjenester er underliggende. Det siktes mot at markedene skal ha tillit og integritet uavhengig av om oppgjør skjer i den fysiske varen eller med penger.

Det framholdes at det er nødvendig med internasjonale standarder fordi markedene i økende grad er globale, både i produksjon, lagring, prising og konsum. Det konstateres alt i utgangspunktet at dette understreker behovet for å sikre markeder med integritet og tillit som ikke kan manipuleres eller misbrukes. Det framholdes at manipulering og annet misbruk kan ødelegge integriteten og i siste instans likviditeten i markedet.

Tokyo-erklæringa er utformet av tilsynsmyndigheter fra 18 land, blant annet USA og Storbritannia. Det er et finansdepartement, tre integrerte finanstilsyn og minst åtte verdipapirtilsyn som er relevante myndigheter i til sammen tolv land, blant dem Storbritannia. Bare i fire av de land som har vært med på å støtte erklæringa er det særskilte tilsynsmyndigheter for handel i varederivater, blant dem USA og (to i) Japan.

Disse landene tok først opp arbeidet med internasjonale standarder gjennom London- kommunikeet høsten 1996, som er gjentatt i Tokyo-erklæringa fra høsten 1997. I arbeidet med erklæringa har en, som nevnt, studert sammenhengen mellom markedene internasjonalt. En har imidlertid også studert sårbarheten markedene hadde for ulike økonomiske sjokk (valuta, sammenbrudd i tilbudet, manipulering og misbruk, og finansielt stress i foretak), og en har sett på de særskilte tilsynsbehovene i markeder med fysisk levering.

Utvalget anser Tokyo-erklæringa som et riktig utgangspunkt for hva som må påses ved norsk regulering av varederivater. Tokyo-erklæringa er trykt som vedlegg til utvalgets rapport. Her gjengis utvalgets sammendrag av viktige momenter:

I erklæringa presiseres det at myndigheter må sørge for:

• At det gis råd om god standard for slike markeder.

• At en sikrer at alle markedsmyndigheter opptrer etter forutsigbare regler.

• At det sikres adekvat informasjon for å vurdere aktørenes utsatthet. En skal her se på hele eksponeringen, ikke bare eksponering i regulerte markeder (det vil si ikke bare i varebørser). En må i arbeidet med å sikre seg adekvat informasjon være seg bevisst at informasjon fra otc-markeder er vanskeligere tilgjengelig.

• At det eksisterer klare regler om markedsatferd. Reglene må overvåkes, og det er her behov for grensekryssende samarbeid, både om tiltak for å sikre informasjon og markedsdisiplin.

• At tilsynsmyndigheter har tilstrekkelige fullmakter til å gripe inn mot uønsket markedsatferd, det være seg fra aktører i det regulerte markedet og fra andre.

Underskriverne av Tokyo-erklæringa framhever at de er særlig fornøyd med arbeidet som er gjort med kontraktsutforming (erklæringas vedlegg A) og med veiledning om komponenter i markedsovervåking (erklæringas vedlegg B). Disse to dokumentene er innbyrdes komplementære, og dessuten komplementære til et nasjonalt tilsyn med markedene og markedsaktørene.

Under behandlingen av Tokyo-erklæringa ble det kunngjort at det vil bli vedlikeholdt lister med personer ansvarlig for utveksling av informasjon m.v. i forhold til begivenheter i markedet eller enkeltbedrifter. Det ble også gitt støtte til det pågående arbeidet med internasjonale bestrebelser for standardisering av informasjon.

Videre ble det fremmet blant annet følgende anbefalinger og forslag:

• Hver myndighet bør påse at forholdene i nasjonalt marked er i samsvar med anbefalingene i erklæringas vedlegg A og B.

• Markedsmyndigheter bør i sitt land bidra til at markedsplasser og oppgjørssentraler gjør regler for handel og oppgjør, og praktiseringen av disse reglene, oversiktlige og kjente.

• Siden informasjon er kritisk, bør markedsmyndigheter påse at de har tilstrekkelig og relevant hjemmel for overordnet tilsyn som kan avsløre og dermed avskrekke fra misbruk og uryddig markedsatferd, og spesielt bør de ha informasjon for å identifisere konsentrasjon av posisjoner.

Det ble besluttet å henvise til IOSCO 26 for ytterligere drøfting av følgende:

• Behovet for ytterligere retningslinjer for teknikker for tilsyn med markeder og clearingorganisasjoner.

• Ytterligere avgrensing av hva som er markedsmanipulasjon og misbruk av varederivatmarkeder.

• Hvordan Tokyo-erklæringa kan nyttiggjøres i finansielle og andre derivatmarkeder.

6.3.2 Utforming av kontrakter

Tokyo-erklæringas vedlegg A omhandler anbefalinger vedrørende utforming av kontraktene. Vedlegget inneholder drøfting m.m. av punkter som også er nevnt i Tokyo-erklæringas hovedtekst.

Det er enighet om at kontraktsutforming er en nøkkel til å sikre muligheter for tilsyn og er kritisk for markedets integritet. Basert på rundspørring i 17 land tidlig i 1997 er det anbefalt en internasjonal standard for kontraktsutforming. Standarden gir ikke anbefaling av hva slags markedsmyndighet som bør ha ansvar for oversyn med kontraktenes utforming. Uansett hvilken myndighet som har slikt oversynsansvar vil varebørsen sjøl ha hovedansvaret for utforming av kontraktene.

Gode kontrakter og gode kontraktsvilkår framheves som et supplement til, og ikke en erstatning for et adekvat tilsyn. Det anbefales at alle bør gjennomgå sine markeder og se om anbefalingene er overholdt i deres land.

Som særlig viktige hensyn er framhevet:

• Påreknelighet; Markedsmyndighetene må ha klare regler og klare rammer for sin vurdering. Markedsmyndigheter må holdes til ansvar for at de opprettholder standarden i markedet i samsvar med dette, og det må eksistere hjemmel for å gripe inn mot kontraktsvilkår som kan gi grunnlag for manipulering og uordnede markedsforhold. Spørreundersøkelsen avdekket at stort sett forelå slike fullmakter, og det presiseres at betydelig prisvariasjon ikke er bevis på at det foreligger markedsmanipulering.

• Økonomisk nytte; Kontraktene skal være egnet til å bidra til risikostyring for sluttbrukere, og bidra til forenkling av prisprognostisering i markedet for den underliggende vare. Korrelasjon med underliggende marked er ønskelig, både for prissikring og prisprognostisering.

• Sammenhengen med varemarkedet; Kontraktsvilkår skal reflektere det underliggende varemarkedet, og skal ikke bidra til leveringshindre av den underliggende vare. Myndigheter bør studere sammenhengen med prisene i underliggende markeder ved sin gjennomgang av kontrakter.

• Oppgjør og levering; Prosedyrer må være påreknelige og bidra til å sikre priskonvergens mellom underliggende vare og varederivatet.

• Samsvar med behov; Synspunkter til potensielle sluttbrukere skal tas hensyn til ved utforming av kontrakter. Dette gjelder for eksempel spesifikasjon av størrelse og kvalitet i kontraktene. Det framheves at dette også er i markedets egeninteresse.

• Gjennomsiktighet; Informasjon om kontraktsvilkår og øvrig informasjon om levering og prising skal være enkelt tilgjengelig for tilsynsmyndigheter og markedet.

6.3.3 Markedsovervåking og informasjonsdeling

Tokyo-erklæringas vedlegg B omfatter anbefalte elementer av markedsovervåking og informasjonsdeling.

Ambisjonen er å formulere vesentlige egenskaper ved et godt system for overvåking og tilsyn uten å si i hvilken juridisk form dette bør organiseres. Det pekes også på at et godt overvåkingssystem bare er et element i en helhet som sikrer markedets integritet m.v.

Det anbefales at alle markedsmyndigheter gjennomgår sin markedsovervåking og rutiner for informasjonsdeling, og ser til at anbefalingene er overholdt i deres land. En bør også delta i og gjøre bruk av informasjonsopplegget skissert i Boca Raton Declaration. 27

Fra drøftingen av elementene trekkes følgende fram som særlig viktige hensyn:

• Rammer for overvåking; Myndigheter skal ha en klar ramme for overvåking av markedet, for tilsyn med aktører og for å påse at atferdsregler følges. Det må være klare hjemler for tilsyn og inngrep både i de organiserte markedene, i otc-markedene og i markedene sett under ett. En rask totaloversikt over posisjoner og virksomhet i markedet er vesentlig.

• Innhenting av informasjon; Informasjon er nødvendig for å sikre et velorganisert marked. Markedsaktørene må pålegges å gi informasjon, og der det er ulike myndighets- og tilsynsorgan må det ikke foreligge taushetsplikt dem imellom. Informasjon skal hentes inn både som rutine og ved særskilte behov både fra regulerte varemarkeder og fra annen handel med relaterte varederivater. Myndigheter må ha tilgjengelig informasjon som kan avsløre særlig store posisjoner og markedets struktur. Det erkjennes at data for otc-markedene er vanskeligere tilgjengelig. Det kan være behov for særskilte hjemler og opplegg for å sikre informasjon om disse markeder. Det er også viktig med regulær innhenting av informasjon fra varebørser og å sikre informasjon fra markeder i omegnen av varebørser, for eksempel ved særskilte hjemler. Det kan være behov for informasjon som klargjør i hvilken grad posisjoner er ledd i sikring eller arbitrasje og om posisjonene er lånefinansiert eller ikke. Det må også finnes hjemler for å finne fram til bakenforliggende investorer når meklere eller andre rapporterer samlekonti for kunder.

• Analyse av informasjon; Innsamlede data skal egne seg for analyse. Det må påses at en har effektive metoder for innhenting og analyse av data, og analysen bør skje raskt.

• Avdekking av markedsmisbruk; Det må ikke forekomme feil eller villedende rapportering av pris eller handel, eller samarbeid mellom aktører som villeder markedet både om omfanget av handelen og hvem som står bak handelen. En må regelmessig se til at ulike former for markedsmisbruk ikke forekommer, og ha myndighet til å gripe inn i markedet eller mot markedsaktører. Det må foreligge hjemmel til å få dokumenter og rett til å spørre ut personer mistenkt for markedsmisbruk.

• Inngrepshjemmel; Klare og effektive inngrepshjemler må foreligge, og det må være vilje og evne til å bruke dem. Som mulige tiltak nevnes pålegg om posisjons- eller prisgrenser, krav om ytterligere margin, krav om lukking eller flytting av åpne posisjoner og krav om å stoppe handel eller å endre leveringsbetingelser.

• Disiplinering av markedet; En klar hjemmel for tiltak for å disiplinere markedsdeltakere må foreligge, og den må også anvise typer sanksjoner. Dette kan være i form av advarsel, reprimande, krav om skolering av markedsdeltakere, erstatning, bot, å sette vilkår for eller stoppe handel i et helt marked eller for enkelte markedsdeltakere. Det nevnes også muligheten for å henvise til strafferettslig forføyning.

• Tiltak mot andre; Det må foreligge klare hjemler for tiltak mot markedsmisbruk også fra andre. Dette kan skje ved mulige tiltak som å øke marginkrav eller å sette handelsgrenser.

• Informasjonsdeling; Markedsmyndigheter må samarbeide ved å utveksle informasjon nasjonalt og internasjonalt. Bruk av informasjon som bare er samlet for tilsynsformål, må strengt overholde nasjonale regler om konfidensialitet. Spesielt trekkes fram behov for samarbeid om markedskonsentrasjon og store eksponeringer. Ønske om informasjon må være presist formulert og begrunnet, og innholdet i informasjonsutvekslingen vil derfor avhenge av juridiske vilkår både i spørre- og svarelandet.