2 Varederivatenes framvekst internasjonalt – funksjoner og motiver

2.1 Innledning

All økonomisk virksomhet innebærer risiko i en eller annen form. I tidlige jordbrukssamfunn representerte tilgang på vann og fare for flom en risiko, og det ble bygd vanningsanlegg og flomvoller for å redusere risikoen. I avanserte industrisamfunn starter for eksempel ikke verksteder store byggeprosjekter som fly og båter før produktene er solgt. For andre varer er det sikkert at markedet der varene kan omsettes er i funksjon, men det er usikkert hvilken pris som vil gjelde. Slik er oljemarkedet i dag, og slik har markeder for jordbruksprodukter vært i flere hundre år. I noen land og for noen produkter er denne usikkerheten eliminert for den enkelte produsent gjennom kollektive ordninger som har offentlig deltakelse og/ eller garanti (som jordbruksavtalen i Norge).

Det finnes en rekke andre eksempler på at markedets ulike aktører har funnet fram til ordninger som kan bidra til prissikring uten medvirkning fra det offentlige. En slik ordning er å etablere markeder for varer som fysisk skal leveres og betales på et framtidig tidspunkt. Der vil leverandører kunne selge varen som er planlagt produsert, til en pris leverandøren har sikkerhet for. Samtidig vil kjøpere kunne sikre seg varer til denne prisen. Slike markeder for varer som skal leveres og betales fram i tid kalles derivatmarkeder, og det første av slike markeder i moderne tid var markedet for landbruksprodukter. I disse markedene kunne salgsorganisasjoner for jordbruket og kornbøndene selge ulike slag korn for framtidig levering til næringsmiddelindustrien som var i sin tidlige fase. Disse derivatmarkedene oppsto omkring 1850 og mange grunnleggende trekk ved slike markeder er de samme som de var ved starten. Det er imidlertid også mange nye utviklingstrekk.

Blant de forhold som har ligget fast er at derivatmarkedene forutsetter et marked for den underliggende varen. Det betyr blant annet at leveringstid, leveringssted og kvalitet må være definert. Det er prisen i det underliggende varemarkedet brukerne får en sikkerhet for ved å bruke derivater.

En endring som har skjedd siden de første varederivatmarkedene ble etablert, er at mange derivatmarkeder i dag aksepterer, eller til og med forutsetter finansielt oppgjør. Ved finansielt oppgjør bytter partene differansen mellom spotpris og innløsningspris på bortfallsdagen, istedenfor å bytte varer mot betaling. Et slikt oppgjør er også avhengig av at markedet for den aktuelle varen fungerer regelmessig, fordi ellers kan ikke partene stole på at spotprisen reflekterer den virkelige verdi på bortfallstidspunktet. Andre endringer gjelder typer kontrakter som inngås, ulike sikringsmekanismer som er gjennomført for å sikre den framtidige leveringen og teknikker som er innført for å rydde opp i kontraktsforholdene mellom aktørene i derivatmarkedene.

I dette kapitlet vil utvalget søke å forklare økonomiske mekanismer som er virksomme gjennom å beskrive noen varederivatmarkeders framvekst. En slik tilnærming fører til at de ulike derivatene og risikoen knyttet til disse vil bli omtalt som en del av derivatmarkedenes framvekst. Utvalget har samlet noen sentrale definisjoner i boksene 2.1, 2.2 og 2.3.

2.2 Viktige trekk i utviklingen av markeder og produkter

2.2.1 Otc-handel

I markeder der det er stor sikkerhet om en framtidig pris, kan varen kjøpes når det er behov, eller selges når den er ferdig produsert. I markeder hvor prisen svinger uforutsigbart, kan partene bøte på denne usikkerheten ved å lage avtaler som fastsetter hva prisen skal være på et framtidig tidspunkt. Det kan være særlig hensiktsmessig for varer som det tar lang tid å produsere, og hvor det er vanskelig å si sikkert hvor mye som blir produsert.

2.2.1.1 Terminer

De eldste varederivatene er terminer. En termin er en avtale om en handel på et framtidig tidspunkt til en pris som avtales i dag. Både kjøper og selger har plikt til å gjennomføre transaksjonen. I de innledende kapitlene vil utvalget bruke begrepene kjøper/selger om terminer og innehaver/utsteder om opsjoner. Det antas at de første europeiske terminene ble utstedt på markeder i Champagne allerede på 1100-tallet. Italienske og flamske handelsfolk møttes for å kjøpe og selge varer. Italienerne brakte med seg silke, krydder, sjeldne metaller og parfymer fra sin handel i orienten, mens flamlenderne solgte ullstoffer, saltfisk, metaller, vin og trelast fra europeiske produsenter. Champagne ble raskt Europas viktigste handelsplass, og tiltrakk seg engelske, russiske og skandinaviske handelsmenn. Forskjellig etnisk og geografisk bakgrunn ga grobunn for disputter om forståelsen av handelsbetingelsene. Som et resultat av diskusjonene vokste det fram en handelskodeks som fylte noe av samme funksjon som våre dagers børsregler. Kodeksen regulerte hvordan kvalitetskontroll skulle utføres, hvordan ulike kvaliteter skulle defineres og tidspunkt og overleveringssted for varene. Opprinnelig var så å si all handel kontant, det vil si at varer og betaling ble utvekslet når salget fant sted. Blant annet fordi det var tungvint å frakte varer med seg over store avstander, utviklet det seg et system med forwardkontrakter eller veksler. De ble kalt lettre de faire, og det ble etterhvert en stor omsetning av slike kontrakter. De ble kjøpt og solgt atskillige ganger før varene endelig ble levert til det kontraktsbestemte lageret. De franske føydalherrene som eide jorda der markedene ble holdt, tok en avgift for å stå for beskyttelse, pengeveksling og varelagre. Etter som markedene utviklet seg ble de mer spesialiserte, med handel i lin og ull i Troyes og lær og skinn i Reims. 1

Nye store terminmarkeder for jordbruksprodukter vokste fram i forrige århundre. Svine- og okseoppdrettere i USA lagde avtaler med hermetikkindustrien. Begge parter hadde behov for sikring av priser. Korn ble et annet stort terminmarked. Størrelsen på avlingene og kornkvaliteten var svært væravhengig, og ingen kunne med sik-kerhet spå været særlig langt fram i tid. Det var dessuten problemer med å få fraktet kornet. Om høsten solgte Midtvestens bønder hveteavlingene til lokale kornhandlere. Elvene frøs tidlig, så kornhandlerne fikk ikke fraktet kornet videre før isen gikk om våren. De lokale kornhandlerne reiste imidlertid allerede om høsten til Chicago, som var et senter for nordamerikansk kornhandel. De lokale kornhandlerne lagde avtaler med de store kornforretningene der betingelsene for kornleveransen til våren ble fastsatt. Mot sikkerhet i disse kontraktene, fikk de lokale kornhandlerne banklån. Slik kunne de betale bøndene for kornet allerede om høsten. Om våren ble kornet fraktet med båt til Chicago og penger og korn utvekslet. 2 Kontraktene er et eksempel på en termin med hvete som underliggende vare, der pris, mengde, varekvalitet, leveringssted og leveringstid er fastsatt på forhånd. De lokale kornhandlerne er selgere av terminene og de store kornforretningene er kjøpere av terminene.

Risikoen for endringer i markedsprisen kalles markedsrisiko. Det er den grunnleggende årsaken til at varederivater oppsto og fortsatt eksisterer. Utviklede markeder for varederivater er mest vanlig der tilbudt og etterspurt mengde endrer seg raskt og er vanskelig å forutsi. Hvis markedsrisikoen er høy, betyr det at det er stor usikkerhet om hvor spotprisen kommer til å bli liggende i framtida.

En termin kan tilfredsstille aktørenes behov for forutsigbare priser, men markedsrisikoen forsvinner ikke av den grunn. En termin endrer ikke det faktum at spotprisen beveger seg. Hvis spotprisen på bortfallsdagen er høyere enn terminprisen, vil kjøperen av terminen tjene på avtalen. I motsatt fall, ved en lavere spotpris enn terminpris, vil selgeren av terminen være den som kommer heldig ut. En termin kan derfor sammenliknes med et veddemål, der partene vedder om prisen. Blir spotprisen høyere taper selgeren i veddemålet, blir spotprisen lavere taper kjøperen. Å oppfatte vareterminer som veddemål uten nytte når en ser på det for samfunnet som helhet, er imidlertid for enkelt.

Ved bruk av terminer skaper aktører forutsigbarhet om framtidige priser. Dette bedrer forutsetningene for planlegging av økonomisk virksomhet, og er verdifullt for samfunnet som helhet. Ved å gå fra kontantkjøp til framtidige kjøp oppsto det imidlertid en usikkerhet om motparten ville overholde forpliktelsen. Denne usikkerheten kalles kredittrisiko. Markedsrisiko og kredittrisiko er de to viktigste risikoene knyttet til derivathandel, men også juridisk og operasjonell risiko kan være betydelig. I ramme 2.2 behandles viktige risikoer nærmere. Det vises også til vedlegg 2 som er et sammendrag av to BIS-rapporter 3 om risiko og håndtering av risiko i børsnoterte derivater og otc- derivater.

2.2.1.2 Opsjoner

I motsetning til terminer som forplikter partene til en framtidig handel, gir en opsjon innehaveren en rett, men ikke plikt til å innfri avtalen. En opsjon gir innehaveren rett til å kjøpe eller selge et spesifisert volum til en spesifisert pris som kalles innløsningsprisen. En kjøpsopsjon gir innehaveren rett til å kjøpe til en forhåndsbestemt pris, mens en salgsopsjon gir innehaveren rett til å selge til en forhåndsbestemt pris. Opsjonsutstederen har i begge tilfeller plikt til å innfri avtalen. En innehaver av en kjøpsopsjon vil innfri (utøve) opsjonen hvis spotprisen ved bortfall er høyere enn innløsningsprisen. Da får innehaveren varen til en lavere pris enn spotpris. Hvis spotprisen er lavere enn innløsningsprisen, utøver innehaveren ikke opsjonen. Trenger innehaveren varen, er det billigere å kjøpe den i spotmarkedet. Innehaveren har dermed sikret seg innløsningsprisen som et øvre tak for betaling, mens spotprisen er et flytende gulv. Innehaveren har kvittet seg med markedsrisikoen knyttet til at prisen stiger over et bestemt nivå. Denne markedsrisikoen har innehaveren overført til utstederen av opsjonen. Utsteder har en motsatt posisjon. Hvis spotprisen ved bortfall er høyere enn innløsningsprisen blir opsjonen innløst, og utstederen får mindre betalt for varene enn ved salg til spotpris. Er spotprisen lavere blir ikke opsjonen innløst, og varene blir solgt i spotmarkedet for den lave prisen. For utstederen er innløsningsprisen en øvre grense for prisen, mens spotprisen er en nedre grense.

Ved å inngå en opsjon overfører innehaveren en spesifisert type markedsrisiko til utstederen. Innehaveren av opsjonen må kompensere utstederen for at denne overtar risikoen for at spotprisen blir høyere enn antatt. Denne kompensasjonen kalles opsjonspremie, og er prisen som innehaver betaler til utsteder for retten til å inngå kontrakten. Jo større sannsynlighet det er for at spotprisen vil ligge over innløsningsprisen, desto dyrere blir opsjonen.

Opsjoner på varer som kaffe, korn, kakao, tulipaner og salpeter ble handlet i Nederland på 1700- tallet. Når seilskutene anløp Amsterdam og Antwerpen med kaffe og kakao, økte tilbudet og prisene sank. Hvor prisen ble liggende var vanskelig å si sikkert på forhånd, blant annet fordi skutene kunne forlise. Det uforutsigelige i tilbud og etterspørsel gjorde markedet velegnet for opsjonshandel.

Det var ikke bare eierne av lastene som utstedte opsjoner i Amsterdam. Det fantes spekulanter som utstedte opsjoner uten å eie den underliggende varen. Innløsningsprisen ble satt slik at den ville bli innløst hvis tilbudet ble lite og prisen høy, men ikke hvis tilbudet ble stort og prisen lav. Spekulantene mente de hadde bedre informasjon om seilskutene som var på vei enn hva markedet for øvrig hadde. Hvis lastene kom inn, sank prisen og opsjonene ble ikke innløst. Utstederen av opsjonen satt igjen med opsjonspremien som gevinst. 4 Å selge noe en ikke eier ved avtaleinngåelse kalles shortsalg. Den engelske beteknelsen brukes også i Norge, men shortsalg kan oversettes med mangelsalg, blankosalg eller stuttsalg. I Sverige sier de blankning. En som selger short tror at prisen i spotmarkedet skal falle. Hvis det virkelig skjer, kan shortselgeren kjøpe varen i spotmarkedet til en lavere pris enn den avtalte.

2.2.1.3 Sammensatte derivater

En varehandel kan innebære at deltakerne har flere typer risikoer. For eksempel har en importør som kjøper kaffe fra Brasil og selger den i Norge, både markedsrisiko på kaffeprisen og på endringer i vekslingskursen mellom norske kroner og brasilianske real. I tillegg har importøren kredittrisiko knyttet til motparten. Ved hjelp av derivater kan ulike risikotyper isoleres og styres separat. Slik kan deltakerne sikre seg mot noe risiko og la andre deler stå åpne. En kaffeimportør som ønsker å sikre både valutakursen og kaffeprisen, kan inngå en termin der begge elementene inngår. Slike kontrakter kan ikke kjøpes på børs, så kaffeimportøren må bruke otc-markedet. Et annet alternativ for kaffeimportøren kunne være å sikre seg mot en høy kaffepris, men samtidig ha mulighet til å dra fordel av en lav kaffepris. Det forutsettes at vekslingskursen holdes fast. Derivatet ville da være en valutatermin, med en kjøpsopsjon på kaffe. Avtaler som er kombinasjoner av terminer og opsjoner, eller som gjelder for flere vareslag, kalles sammensatte produkter, hybrider eller eksotiske produkter.

De sammensatte derivatene har også en lang historie. Under den amerikanske borgerkrigen utstedte konføderasjonen (Sørstatene) en 20-årig obligasjon for å finansiere hæren. Obligasjonens pålydende og renter var satt både i franske franc og engelske pund. Det ble altså operert med en fast vekslingskurs mellom pund og franc. Pålydende kunne utbetales i bomull som alternativ til kontanter. I moderne finansspråk ville et slikt produkt blitt kalt for en dual-currency, cotton-indexed bond. Oversettelsen av det er en bi-valuta, bomullsindeksert obligasjon. 5

Ved å sette sammen forskjellige typer derivater kan det lages en imitasjon av et annet derivat. Imitasjonen vil gi innehaveren de samme forpliktelser og rettigheter som det derivatet som imiteres. Dette kalles et syntetisk derivat. Et eksempel kan være en syntetisk termin. En investor A er innehaver av en kjøpsopsjon og utsteder av en salgsopsjon med samme innløsningspris og bortfallsdag. En investor B selger en termin med samme innløsningspris og bortfallsdag som A. Kontraktene til A og B vil ha identiske forpliktelser og rettigheter. Dersom spotprisen på bortfallsdagen er høyere enn innløsningsprisen vil A innløse kjøpsopsjonen. Innehaveren av salgsopsjonen vil ikke innløse opsjonen fordi spotprisen er høyere enn innløsningsprisen, og det vil derfor lønne seg for vedkommende å selge i spotmarkedet. Investor As fortjeneste vil være forskjellen mellom innløsningspris og spotpris. Det vil den også være for investor B, hvis fortjeneste vil være forskjellen mellom spotpris og innløsningspris. A og B vil også få likt resultat hvis spotprisen ved bortfall er lavere enn innløsningsprisen.

2.2.2 Handel på varebørser

2.2.2.1 Innledning

De første europeiske børsene kom på 1500-tallet i Amsterdam, Lyon og London. I denne perioden ble føydalisme erstattet av markedsøkonomi. Børshandel var én av faktorene som bidro til at endringen av økonomisk system ga et stort oppsving i europeisk handel. The Royal Exchange ble åpnet i London i 1570 og ble senere delt i flere varebørser under navnet London Commodity Exchange. Med børshandelen fulgte en oppblomstring av mellommannsfunksjonen. Den tidas mellommenn var primært formidlere i handel mellom to parter. I tillegg drev mellommennene egenhandel og overtok markedsrisiko som kjøpmennene ønsket å kvitte seg med. Selv om hoveddelen av handelen var kontantsalg, vokste det fram et forwardmarked. 6

De første norske børsene kom i 1819 i Christiania og Trondheim. Allerede fra starten ble det holdt vareauksjoner, men Christiania Børs ble først en virkelig varebørs etter århundreskiftet, med notering av fraktrater og forskjellige vareslag. Varenoteringene holdt seg til midten av 1970-tallet, og eggpriser var noe av det siste som ble notert. 7

Det finnes ingen internasjonal klar og entydig definisjon av hva en børs er eller hva som skiller den fra andre markedsplasser eller funksjoner som utføres av for eksempel mellommenn. Kjenneteknene vil variere med hva som omsettes, hvilket land børsen er i og til hvilken tid. Noen karakteristika ved moderne børser kan likevel stilles opp. Virksomheten er regulert, enten av børsen sjøl, partene som bruker børsen eller av offentlige myndigheter. Produktene er standardiserte med hensyn til mengde, kvalitet, leveringssted og oppgjørstidspunkt. Kjøpspris, salgspris og tilbudt mengde av de ulike produktene offentliggjøres regelmessig, og all børshandel i derivater gjøres mot en sentral motpart.

Børser skiller seg fra andre typer markedsplasser ved at varene som omsettes vanligvis ikke er fysisk tilstede på børsen. Det handles derfor slike varer som det ikke hersker tvil om art eller egenskaper ved som bomull, olje, metaller, sukker, korn, kaffe, elektrisk kraft og aksjer. Viktige motiver for børshandel ligger i aktørenes behov for større sikkerhet og lavere kostnader. Børshandel muliggjør redusert kreditt- og likviditetsrisiko og lavere transaksjonskostnader.

For å sikre oppfyllelsen av børskontraktene vil det vanligvis være et krav at de som har rett til å handle på børsen enten er godkjent av børsen og/ eller har en offentlig autorisasjon. Børshandel har derfor ofte blitt utført av profesjonelle mellommenn på vegne av investoren, men på enkelte børser kan investorer for eksempel fra de underliggende varemarkedene handle uten bruk av mellommann. På flere varebørser finnes det også en kategori kalt locals, som på norsk kan oversettes med arbitrasjehandlere. Det er mellommenn som fortrinnsvis handler for egen rekning. Deres motiv for handelen er å utnytte kortvarige og vanligvis små prisforskjeller mellom ulike produkter eller markeder. Denne handelen vil bidra til at ubegrunnede prisforskjeller utjevnes.

Som vist i punkt 2.2.1.1 var forrige århundres kornhandel i Chicago preget av store sesongsvingninger i tilbud, etterspørsel og fraktekapasitet. Dette førte til at prisene falt sterkt i innhøstingstida, for så å stige når tilbudet ebbet ut. For å øke handelsaktiviteten og redusere prissvingningene etablerte 85 handelsmenn Chicago Board of Trade (CBOT) i 1848. I starten foregikk handelen i et rom over et mellager, og her møttes medlemmene daglig for å kjøpe og selge korn og andre jordbruksvarer kontant. I tillegg var det handel i forwardkontrakter, som kaltes to arrive. Disse gjorde det mulig for bønder eller lokale kornkjøpere å levere korn på et senere tidspunkt. Allerede i 1856 var det mulig å stenge posisjonene ved å inngå en motsatt handel.

Krimkrigen og den amerikanske borgerkrigen gjorde den framtidige etterspørselen etter korn vanskelig å forutsi. Usikkerheten la grunnen for et stort antall spekulanter som begynte å handle forwardkontrakter på korn. Kontraktene skiftet eier mange ganger i løpet av vinteren, og spekulantene hadde ingen intensjon om fysisk levering eller kjøp av korn. En kjøper av en kornforward kunne derfor ikke være sikker på å motta korn på bortfallsdagen. For å opprettholde tilliten til kornmarkedet ble det i 1865 laget felles regler for dette nye papirmarkedet. Reglene omfattet standardisering av leveringsbetingelser for varer og betaling, prosedyrer for å håndtere mislighold og sikkerhetsstillelse ved kontraktsinngåelse. Reglene for sikkerhetsstillelse ble raskt utviklet til et system med periodisk justering av marginkrav, som ble krevd inn etter som prisene endret seg. Innføringen av disse reglene reknes som opprinnelsen til vår tids futurekontrakter. 8

2.2.2.2 Futurekontrakter

Futurekontrakter er det mest alminnelige derivatet på varebørser, sjøl om noen børser også noterer forwardkontrakter. Dessuten er det vanlig å notere opsjoner på futurekontraktene. Futurekontrakten skiller seg først og fremst fra forwardkontrakten ved at verdiendringen på futurekontrakten overføres fra den ene parten til den andre i tida fra futurekontrakten blir inngått fram til bortfallsdag. Dette kalles løpende eller daglig avrekning. Futurekontrakter vil vanligvis bare omsettes på børser, og vil derfor være strengt standardiserte.

Tradisjonelt har handel på varebørser blitt utført av mellommenn med sete på børsen, på vegne av aktørene. Så snart to parter er blitt enige om å inngå en handel og er blitt overens om prisen, meldes handelen til børsens representant. Detaljene i avtalen som kjøpspris, salgspris og antall kontrakter blir offentliggjort umiddelbart. Dermed kjenner alle aktører til hvilke priser det handles for i øyeblikket, og konsekvensen er at alle kontrakter som handles samtidig, handles til lik pris. I dag har noen varebørser elektroniske handelssystemer som automatisk kopler salgs- og kjøpsordre. Da vil motparten være ukjent.

Futurekontraktene er strengt standardiserte, og gjelder for en bestemt mengde av varen. For eksempel gir én futurekontrakt på aluminium på London Metal Exchange (LME) kjøperen rett til 25 tonn aluminium. Varekvaliteten er spesifisert slik at aluminium som leveres må tilfredsstille helt bestemte krav. Det varierer fra børs til børs hvor mange kontraktslengder som noteres, men det er vanlig med kontraktslengder fra en måned til kontrakter med utløp mer enn 12 måneder fram i tid. Leveringsstedet er spesifisert. For eksempel lagres metall i varelagre over hele verden, mens levering av oljeprodukter kan være knyttet til spesielle punkter på en rørledning. Noen varer leveres direkte til motparten, men det er mer vanlig at kjøperen får et lagerbevis (warrant) som gir innehaveren en rettighet til futurekontraktens underliggende vare i den mengde børskontrakten lyder på. Det har utviklet seg egne otc-markeder for omsetning av slike lagerbevis.

2.2.2.3 Clearing

Clearing er et system der en sentral motpart garanterer for eller trer inn i kontrakten og administrerer varelevering og betaling. Ikke alle markeder løser clearingen helt på samme måte. Nedenfor redegjøres for de sentrale prinsippene bak clearingfunksjonen. De er ikke nødvendigvis helt identiske med den norske clearingen i kraftmarkedet eller for finansielle instrumenter.

Opprydding i kontraktsforhold har vært gjort i lang tid, men eierskap og organisasjonsform for denne funksjonen har endret seg gjennom tidene. Den første nordamerikanske clearingsentralen ble dannet av 17 banker i 1865 for å rydde opp i børshandelen med korn. I amerikansk tradisjonen er clearingsentralen en del av, eller nært knyttet til børsen. Engelske clearingsentraler har derimot tradisjonelt hatt en mer uavhengig posisjon i forhold til børsene.

Den sentrale motparten krever at det stilles sikkerhet som ved behov kan justeres daglig eller innen samme dag. Det er ingen nødvendighet at denne sikkerheten stilles i form av en garanti, sjøl om dette er vanlig praksis. Så snart en handel er meldt til børsen, vil vanligvis avtalen splittes i to ved at clearingsentralen går inn mellom kjøper og selger som motpart i begge avtalene. Alle som handler varederivater over børs får dermed én sentral motpart. Det er ingen nødvendighet at clearingsentralen sjøl inngår som kontraktsmotpart, dersom clearingsentralen på andre måter kan garantere for oppfyllelse av kontrakten. Det innebærer at clearingsentralen er ansvarlig for at kjøperen får riktig kvalitet og mengde levert på rett sted til rett tid, og at selgeren sikres betaling til rett tid. Etter at clearingsentralen er gått inn som motpart, har de opprinnelige partene ikke lenger noen forpliktelser overfor hverandre. Mislighold fra en part får dermed ingen konsekvenser for den andre parten. Der leveringen skjer i form av lagerbevis, er det clearingsentralens ansvar å overlevere disse. Clearingsentralen har ansvar for at varelagrene til enhver tid inneholder varer tilsvarende det antall lagerbevis som er i omløp. Lagrene som brukes er kjent av alle, og må godkjennes av børs og clearingsentral. Clearingsentralen tar vanligvis en avgift for å være motpart som blir belastet kjøper og selger i hver enkelt kontrakt.

For å sikre seg mot mislighold krever clearingsentralen at partene stiller sikkerhet. Denne sikkerheten skal sikre clearingsentralen mot kredittrisiko og markedsrisiko. Kredittrisikoen er risikoen ved at en kontrakt ved handelsslutt først kan stenges dagen etter. Markedsrisikoen er risikoen for prisendring fra en dag til neste. Noen clearingsentraler deler opp sikkerheten i bunnsikkerhet som skal dekke kredittrisikoen og marginsikkerhet som skal dekke markedsrisikoen. Sikkerheten kan stå på egne konti som er pantsatt til fordel for clearingsentralen, eller på egne konti som clearingsentralen disponerer. De beløpene som den enkelte aktør må stille som sikkerhet for handelen, blir returnert sammen med oppsparte renter til aktøren når posisjonen er stengt eller innløst. I Norge står sikkerheten på investors egen konto som er pantsatt til fordel for clearingsentralen. Dette gjelder både for kraftderivater og finansielle derivater.

Ved daglig clearing blir forskjellen mellom gårsdagens og dagens verdi på futurekontrakten bereknet, og overført mellom kjøpers og selgers kontoer avhengig av hvem som har hatt gevinst og tap på kontrakten. Hvis overføringene går over en viss grense, må sikkerheten suppleres. Fordi clearingsentralen har like mange kjøps- og salgsposisjoner, vil clearingsentralen alltid få et nullreknskap i daglige overføringer. På engelsk heter dette systemet marking to market. Verdsatt til markedsverdi kan det kalles på norsk.

Clearing kan foregå på sluttkunde- eller mellommannsnivå. I Norge foregår clearingen på sluttkundenivå både for finansielle derivater og kraftderivater. Det betyr at det er den enkelte investor som er motpart til clearingsentralen. Det norske systemet er ikke vanlig i Europa. London

Clearing House (LCH) har clearing på mellommannsnivå. Den enkelte mellommann er motpart i handelen med clearingsentralen og må kreve sikkerhet av sin kunde (investoren) uavhengig av clearingsentralen. Selv om clearing skjer på mellommannsnivå er det vanlig at det kreves at mellommennene har et krav til sikkerhet hos investoren på samme nivå som mellommannen sjøl må stille. I oppgjøret for finansielle derivater i Norge er mellommennene solidarisk ansvarlige for investorenes forpliktelser.

Ved berekning av sikkerhetskrav til motparten kan clearingsentralen i enkelte land motrekne posisjonene. Motrekning er nærmere behandlet i punktene 6.1.1.4 og 7.6.1. Hovedpoenget er at hver investors kjøpsposisjoner blir summert og fratrukket summen av salgsposisjoner. En investor kan ha både terminer og opsjoner i flere vareslag og med forskjellige innløsningstidspunkter. Hvis hver enkelt kontraktstype skulle reknes for seg kunne marginkravene overstige den reelle markedsrisikoen i kontraktene, og begrense investorens handelsvolum. Som en del av motrekningen kan det inngå berekninger av hvordan prisen på kontraktstypene samvarierer. En slik samvariasjon vil ha historiske observasjoner som grunnlag, og når risikoen bereknes, må det vurderes hvor sannsynlig det er at prisene fortsatt vil samvariere etter historisk mønster. Det finnes egne matematisk-statistiske modeller for berekning av risikoen i derivatkontraktene. De baseres som regel på at den observerte statistiske beskrivelsen av prisstigningen også vil gjelde framover. Dette er en forutsetning som kan vise seg ikke å være korrekt. Modellene har bidratt til å effektivisere håndteringen av risiko.

Bruk av en sentral motpart fører ikke til at aktørenes kredittrisiko forsvinner. De opprinnelige avtalepartene bytter ut risikoen for at en av dem misligholder kontrakten med risikoen for at den sentrale motparten misligholder. Denne motpartsrisikoen reduseres som en følge av mange og motgående avtaler. Dessuten er det å ta og håndtere motpartsrisiko den sentrale motpartens hovedvirksomhet. Av egeninteresse vil derfor sentrale motparter ha gode rutiner for å gjøre dette skikkelig. For å sikre at ikke sentrale motparter går konkurs, krever dessuten offentlige myndigheter at clearingsentraler har tilfredsstillende sikkerhet som gjør at de kan tåle situasjoner der mange motparter misligholder.

Kredittrisiko kan deles inn i motpartsrisiko og oppgjørsrisiko. Motpartsrisikoen er risikoen for at motparten misligholder avtalen. Oppgjørsrisikoen er knyttet til at sjølve oppgjørsprosessen fungerer. Et viktig poeng i denne sammenhengen er at oppgjøret, det vil si flyttingen av penger mellom bankkontoer, er avhengig av soliditeten til oppgjørsbanken. Siden det ikke er risiko knyttet til fordringer mot sentralbanken, som jo er utsteder av pengene, kommer oppgjør i sentralbanken her i en særstilling.

Innføringen av futurekontrakter førte til en reduksjon av kredittrisikoen i forhold til forwardkontraktene. Et viktig insentiv til mislighold ble borte med den løpende verdioverføringen mellom partene i avtaleperioden.

2.2.2.4 Likviditet

Et derivat kan sies å være mer likvid dess større mulighet det er for at en aktør i markedet til enhver tid kan kjøpe den risikonøytraliserende posisjonen (selge posisjonen) med liten risiko for at prisene i markedet endrer seg. Jo større aktøren er i markedet for et varederivat, jo mer sannsynlig er det at aktøren ikke kan nøytralisere posisjonen uten at prisen endres. I prinsippet kan det derfor sies at et varederivat er mer likvid jo mindre prisfall som utløses når en aktør selger en gitt mengde av derivatet.

Dersom en aktør ønsker å kvitte seg med futurekontrakten før bortfall, inngår aktøren en lik kontrakt, men i motsatt posisjon. Dette kalles å stenge posisjonen. For eksempel vil en aktør som ønsker å stenge en posisjon som forplikter til kjøp av tusen fat råolje i september, inngå en kontrakt om å selge tusen fat råolje i september. Siden kontrakten inngås mot en sentral motpart er resultatet at aktøren har en forpliktelse om å kjøpe og selge råolje til samme motpart og forpliktelsen blir nullet ut. Dersom salget av posisjonene skjer i et otc- marked og clearingsentralen ikke er motpart, vil posisjonen måtte kjøpes i markedet og leveres til motparten i otc-kontrakten. Penger vil flyttes motsatt vei av oljen. I så fall har aktøren eliminert markedsrisikoen på posisjonen, men ikke kredittrisikoen. Tvert imot har aktøren kredittrisiko både mot børsen og motparten i otc-kontrakten.

Uttrykket åpen balanse brukes om det antall kontrakter som er inngått, og som ikke er stengt. Hvis den åpne balansen er stor, vil aktørene vanligvis kunne selge større posisjoner uten å flytte prisen enn om den åpne balansen er liten. Størrelsen på den åpne balansen er derfor ett uttrykk for hvor likvid det enkelte marked er.

Likviditeten i et derivat varierer etter hvor lang tid det er til bortfall. Mønsteret er at derivater som er nær innløsning er mer likvide enn derivater med lengre tid fram til bortfall. Dette gjelder sjøl for de største varederivatmarkedene. Et eksempel er West Texas Intermediate Crude Oil (WTI), en futurekontrakt på råolje notert på New York Mercantile Exchange (NYMEX). WTI er antakelig verdens mest børsomsatte varederivat. Den daglige omsetningen av enmånedskontrakter var i 1997 nærmere 70.000. For firemånederskontrakter var omsetningen bare 20.000 og for åttemånederskontrakter under 10.000 per dag.

I praksis finnes det ikke et entydig mål for hvor likvid et bestemt varederivat er. Derimot er forskjellen mellom kjøpspris og salgspris (prisgapet), omsetningsvolumet og den åpne balansen gode indikatorer på likviditeten. Et likvid varederivat forutsetter mange aktører slik at det til enhver tid er noen som er villige til å kjøpe og selge uten at det er stor forskjell mellom kjøps- og salgspris. Liten omsetning gjør det vanskeligere å selge derivatet når aktøren ønsker.

2.2.2.5 To europeiske varebørser med norske aktører

Den viktigste metallbørsen i verden er London Metal Exchange (LME). På LME noteres futurekontrakter og opsjoner på futurekontrakter på aluminium, bly, kopper, nikkel, sink, sølv og tinn. Den opprinnelige kontraktslengden på tre måneder tok utgangspunkt i den antatte seilingstida for skuter som fraktet kopper fra Chile til England. Fordi alle LME-kontrakter skal ha en mulighet for fysisk levering finnes det godkjente varelagre med metaller over hele verden. Fysisk levering skjer i form av lagerbevis (LME-warrants). Lagertallene offentliggjøres av LME, og reknes som den viktigste åpne markedsinformasjonen om tilbud og etterspørsel i det fysiske markedet.

Verden har tre store oljebørser, New York Mercantile Exchange (NYMEX), Singapore Monetary Exchange ( SIMEX) og den Londonbaserte International Petroleum Exchange (IPE). IPE ble etablert i 1980 og er medlemseid. Medlemsskap krever autorisasjon fra IPE, og medlemmene må tilfredsstille krav om egnethet og finansiell styrke. Handelen domineres av internasjonale banker og verdipapirforetak. Hver gang en handel er sluttført, leverer partene en kvittering på handelen til børsens representant, som noterer kjøps- og salgspris og antall inngåtte kontrakter. Denne informasjon sender børsen umiddelbart ut til 15.000 aktører i 85 land. IPE lister futurekontrakter og opsjoner på futurekontrakter på nordsjøolje (Brent crude oil), raffinert olje (Gas oil) og naturgass. IPE har en målsetting om å være en energibørs, og naturgass og elektrisitet er nye viktige områder. IPE har dessuten laget et forslag til en børskontrakt for utslippskvoter på CO₂ . Børsen er sjøl ansvarlig for at handelen foregår etter regler for god forretningsskikk, og har en egen avdeling for internkontroll som løpende passer på at medlemmene overholder reglene.

2.2.3 Børs- og otc-handel med finansielt oppgjør

I punktene 2.2.1 og 2.2.2 er det forklart noe om varederivatenes tidlige framvekst. Børs- og otc- handelen med varederivater fortsatte uten store endringene i det tjuende århundret med unntak av verdenskrigene da børshandelen ble midlertidig stoppet. Den store forandringen inntraff i 1970- årene da rentenivået, valutakursene og råvareprisene ble markert mer ustabile. Bretton-Woods- avtalen fra 1944 som stort sett hadde sikret faste valutakurser etter andre verdenskrig, brøt sammen. Med flytende valutakurser ble renten mindre stabil. Varehandelen var liberalisert blant annet gjennom GATT-avtalene, og innen OECD- området liberaliserte de siste landene kapitalbevegelsene i første halvdel av 1980-årene. Oljekrisene på syttitallet førte til kraftige prissvingninger. Også tidligere har prisene i perioder svingt kraftigere enn normalt, særlig i forbindelse med kriger og kriser. Tendensen har likevel vært at svingningene har stabilisert seg på det gamle nivået når uroen gikk over. Den markerte endringen fra 1970-tallet besto i at svingningene ikke stabiliserte seg etter krisene, men forble høyere enn de hadde vært tidligere.

Usikkerheten har ført til en sterk etterspørsel etter finansielle derivater og varederivater. Som eksempel kan det nevnes at i 1995 var gjennomsnittlig daglig kontraktsvolum på LME ti milliarder dollar. IPE omsatte i 1998 daglig derivatkontrakter på femti millioner fat olje. Dette tilsvarer to tredeler av verdens daglige forbruk av olje. For varer som olje og metall er omsetningen av derivater åtte til ti ganger så stor som den fysiske produksjonen.

Finansielt oppgjør har overtatt for fysisk levering på dagens varebørser. London Clearing House (LCH) oppgir at bare en prosent av kontraktene har fysisk oppgjør, sjøl om nesten alle varederivatkontrakter som cleares på LCH har dette som en mulighet. Enkelte børskontrakter har utelukkende finansielt oppgjør. Det gjelder for eksempel kraftderivater på Nord Pool, og fraktderivater på London International Financial Futures and Options Exchange ( LIFFE).

2.3 Risikostyring

Varederivatbørsenes funksjon er i dag primært prissikring, og fyller i liten grad aktørenes behov for kjøp og salg av varer. Varene kjøpes og selges i spotmarkedet eller ved bilaterale avtaler mellom produsenter, videreforedlere og grossister. Økningen i handelen med varederivater skyldes blant annet at derivater er egnet til å styre markeds- og kredittrisiko. Ved hjelp av derivater kan ulike risikotyper isoleres, og styres separat. For eksempel kan valutarisiko skilles fra markedsrisiko på vareprisen og fra kredittrisiko. Dessuten krever derivatplasseringer svært liten kapitalinnsats sammenliknet med plassering i de underliggende varene. Dette gjør derivatene til kostnadseffektive verktøy for overføring og fordeling av risiko.

2.3.1 Investorer i det underliggende varemarkedet

Foretak som i sin produksjon er avhengig av å kjøpe eller selge varer, har en løpende realøkonomisk eksponering for vareprisene. Eksistensen av varederivatmarkeder betyr at foretak kan velge risikoprofil uavhengig av de bindinger som ligger i foretakets faktiske vareavhengighet. Foretak kan velge å øke risikoen innenfor noen områder og minske den innenfor andre. Foretak kan ha ulik risikoeksponering avhengig av tid, sted og vare. Risikoreduksjon koster noe på samme måte som annen forsikring, så en reduksjon i risiko medfører normalt lavere gjennomsnittlig avkastning.

Når viktige råvarer svinger i pris, kan råvareprodusenter, foredlingsbedrifter og distributører få økt usikkerhet om inntekts- og kostnadsanslag. En høy råvarepris fører ikke med nødvendighet til at en foredlingsbedrift kan øke sine priser tilsvarende. Derivatkontrakter som sikrer foretakene et nedre nivå på inntekter og et øvre på kostnadene, kan dermed bidra til å sikre et driftsresultatet innenfor forhåndsbestemte marginer. Det kan gi større sikkerhet for produksjonsplanlegging og trygge et driftsresultat som sikrer at foretaket kan overholde sine øvrige forpliktelser.

2.3.2 Mellommenn

Sentrale mellommenn i otc-markedet er kredittinstitusjoner, verdipapirforetak og varemeklere. De opptrer enten som formidlere mellom to parter, eller går sjøl inn som motpart i handelen. Ett av bankenes konkurransefortrinn er kredittgivning og det gjør at banker kan tilby sikringskontrakter med kredittelementer. Et eksempel er lån til oljeselskap der renten følger oljeprisen og ikke pengemarkedsrenten. Ulik finansiell styrke er noe av bakgrunnen for at derivatene utvikler seg ulikt avhengig av om det er banker eller verdipapirforetak som er utstedere eller formidlere. For eksempel kan banker ønske swapper som er mer like forwardkontrakter og har større kredittrisiko, mens verdipapirforetak vil tendere mot å tilby swapper som er tilnærmet like futurekontrakter, der kredittrisikoen er mindre. Otc-kontrakter cleares vanligvis ikke, sjøl om dette tilbys av enkelte clearingsentraler. Otc-tilbyderne har derfor vanligvis sjøl markeds- og kredittrisiko på kontraktene.

Et foretak kan ønske å sikre seg med et ikke- standardisert derivat dersom deres kjøp eller salg av varer avviker fra børskontraktens mengde, varekvalitet eller bortfall. Et ikke-standardisert derivat kan skreddersys av en tilbyder i otc-markedet. Det samme gjelder for sammensatte derivater dersom foretaket ønsker å sikre flere typer risikoer samtidig, som for eksempel olje- og valutarisiko. Hvis prisendringer på olje og valuta samvarierer, kan det være rasjonelt å sikre seg mot risikoen i én kontrakt, framfor å sikre hver type markedsrisiko separat.

Noen foretak velger å styre egen risiko, og bruker bare mellommenn som motpart eller til å forestå handel med børskontrakter. Andre foretak kan overlate hele eller deler av risikostyringen til mellommenn. Mellommenn kan tilby analyse av risiko, rådgivning om hvilke kontraktstyper som er velegnet og porteføljeforvaltning av sikringskontraktene.

Oppgjøret av otc-kontrakter vil vanligvis skje ved betalinger mellom partenes banker. Dette forutsetter at partene har dekning. Otc-handel vil derfor normalt være basert på at partene har kredittvurdert hverandre, og har stilt den nødvendige sikkerhet. Dette kan for eksempel være marginsikkerhet eller båndleggelse av underliggende. I perioder med store prisbevegelser, kan enkelte typer sikkerhet bli utilstrekkelig. Det kan være vanskelig å endre sikkerheten og å stenge posisjonene, ettersom otc-markeder definisjonsmessig er mindre likvide enn børser.

De siste tiårenes endringer i teknologi og kommunikasjon har vært en viktig forutsetning for veksten i derivathandelen. Med EDB kunne man foreta berekninger i en størrelsesorden det ikke hadde vært snakk om tidligere, og kompliserte reknemodeller ble utviklet. Satellittkommunikasjon gjorde det mulig å holde oversikt over og handle på markeder over hele verden i sann tid.

2.3.3 Finansielle investorer

Finansielle aktører har to hovedmotiver for handel i varederivater: risikoreduksjon eller risikoøkning (spekulasjon). Ordet spekulant har en odiøs klang, men spekulasjon slik begrepet blir brukt i økonomisk teori, kan fylle viktige funksjoner. Hvis ingen var villige til å spekulere, ville det være vanskelig for aktørene i den fysiske handelen å få redusert sin markedsrisiko. Spekulantene kommer inn i handel med varederivater fordi aktørene er villige til å betale for å bli kvitt markedsrisiko. En spekulant påtar seg risiko mot betaling til en pris motparten er villige til å betale. En parallell er forsikring. Å tekne brannforsikring kan ses på som det samme som å være innehaver av en opsjon. Forsikringspremien tilsvarer opsjonspremien. Opsjonen innløses hvis det brenner. Da betaler forsikringsselskapet forsikringssummen til forsikringstakeren. Forsikringsselskapet er som utsteder av opsjonen en spekulant. På grunn av mengden av forsikringstakere vil forsikringsselskapets inntekter normalt være større enn det selskapet må betale ut. Slik sett lønner spekulasjonen seg. For mange typer risikoer er det vanlig at forsikringsselskapet igjen reduserer sin risiko gjennom reassuranse.

Legater, stiftelser, pensjonsfond og forsikringsselskaper skal gi høyest mulig avkastning til en gitt risiko på forvaltede midler. Ved å spre investeringene på forskjellige formål kan risikoen knyttet til enkeltinvesteringer reduseres. Dette kalles diversifisering, og kan litt folkelig uttrykkes som å ikke legge alle eggene i en kurv. En investor kan diversifisere ved å spre investeringene på forskjellige aktivaklasser som aksjer, obligasjoner, kontanter, eiendom og varederivater. Etter det utvalget er kjent med inkluderes i økende grad varederivater som en egen aktivaklasse blant internasjonale forvaltere.

Varederivater kan være velegnet til diversifisering, fordi det viser seg at råvarer ofte har hatt en negativ samvariasjon med aksje- og obligasjonsmarkeder i land som ikke er råvareprodusenter, men som tjener på lave råvarepriser. Det betyr at når avkastningen er høy i aksjemarkedet er den lav på tilsvarende posisjoner i varederivatmarkedene.

Investeringer i enkelte varederivater kan gi svært høy risiko. Med høy risiko følger gjerne muligheten for stor fortjeneste. Dette antas å være én årsak til at finansaktører som er kjent for å ta høy risiko, blant annet internasjonale høyrisikofond (hedgefond), gjennom hele 1990-tallet har vært aktive i varederivatmarkedene.

2.4 Pris, terminstruktur og volatilitet

For varer som ikke forringes ved lagring, er det likeverdige alternativer å kjøpe varen i dag og lagre den sjøl, og å inngå en termin med framtidig levering. Det innebærer at handel mellom spot- og terminmarkedet (prisarbitrasje), skal tilsi at innløsningsprisen for en termin er dagens pris i spotmarkedet med tillegg for rente-, lager- og forsikringskostnader for tida fram til bortfall. I velfungerende markeder vil denne mekanismen virke, og prismodellen være riktig.

Varer forbrukes og produseres kontinuerlig. Markedet får ny informasjon om tilbud og etterspørsel gjennom begivenheter (for eksempel uvær), og denne informasjonen kan avsløres gjennom handel. Det innebærer at prisene ikke vil være helt stabile. Hvis ny informasjon ikke reflekteres likt eller til samme tid i forskjellige geografiske markeder, vil prisene bli ulike. Det gir mulighet for gevinst ved å kjøpe billig og selge dyrt (arbitrasje) inntil prisene igjen er like. Prisforskjellen er gevinsten til arbitrasjehandleren. Slik handel er i en bestemt forstand risikofri. Det skal ikke være markedsrisiko knyttet til handelen, men kredittrisikoen vil være tilstede.

Svingninger i priser kan måles ved volatilitet. Det er en statistisk berekning av det relative avviket i forhold til et gjennomsnitt i en gitt periode. Hvis en vare har høy volatilitet svinger prisen på varen mye.

På 1980-tallet ble det utviklet nye modeller for å prise opsjoner. Bedre prismodeller etablerte opsjonsmarkeder med finansielle instrumenter som underliggende, og de fikk god likviditet. Prismodellene forutsetter vanligvis stabil volatilitet. Utvalget har fått opplyst at modellene ikke har vært like godt egnet til vareopsjoner som finansielle opsjoner, fordi volatiliteten i varemarkedene er mindre stabil enn i finansielle markeder. Det gjør det vanskeligere å berekne risikoen, og å stille priser basert på berekningene.

I velfungerende markeder, der verken spot- eller derivatmarkedet er manipulert, vil det i prinsippet ikke spille noen rolle om terminen blir gjort opp fysisk eller finansielt. Ved finansielt oppgjør skal innløsningsprisen være lik spotpris, og kjøperen av terminen kan gå i spotmarkedet og kjøpe varen for innløsningsprisen. Tilsvarende skal selgeren av terminen kunne gå i spotmarkedet og selge varen til innløsningsprisen. Hvis denne sammenhengen ikke er tilstede, kan aktører arbitrere. Det gjør de ved å inngå et likt antall kontrakter i spot- og terminmarkedet, men med motsatt posisjon. De kjøper de kontraktene som er billige og selger de dyre. Arbitrasjehandelen vil vanligvis føre til at spotpris og terminpris på bortfall er like.

Nyhetsbyråer som Montel, Platts og Reuters samler informasjon om priser i spotmarkedene, og utarbeider prisanslag og indekser som publiseres jevnlig. I markeder der det er vanskelig å observere spotprisen, kan indeksene bli brukt som en erstatning for spotprisen. På børser der sammenhengen mellom terminprisen ved bortfall og spotmarkedet følger hverandre tett, kan terminprisen på bortfallsdagen spille en viktig rolle for hvor spotprisen blir liggende.