5 Behovet for regulering

I kapitlene to til fire er det belyst hvordan og hvorfor markeder for varederivater oppsto og norske aktørers bruk av slike markeder. Det er også gjort greie for situasjoner der slike markeder har vært truet eller utsatt for kritikk. Dette kapitlet skal kartlegge i hvilken grad det er behov for regulering for at slike markeder skal fungere godt. Drøftingen innledes med en kort oppsummering i avsnitt 5.1 av nytten til slike markeder. Konklusjonen er at de kan være nyttige til omfordeling (kjøp eller salg) av risiko slik at samfunnets totale kostnader ved risikobæring reduseres.

Økonomisk teori gir innsikt i hvilke vilkår som må være oppfylt for at slike markeder skal fylle funksjonene sine på en god måte. Dette temaet er i avsnitt 5.2 begrenset til en drøfting av økonomiske funksjoner som kan tilsi ulike former for regulering. Et påvist behov for regulering innebærer imidlertid ikke uten videre at det er påvist et behov for offentlig regulering. I mange sammenhenger vil former for sjølregulering kunne være tilstrekkelig. Det er derfor nødvendig å se om det foreligger sterke nok insentiver til sjølregulering. Avsnitt 5.3 oppsummerer hvilke økonomiske funksjoner som eventuelt bør reguleres.

Om det, når økonomiske kjennetegn og økonomiske kategorier drøftes kan være grunner til offentlig regulering, er det ikke sikkert det finnes hensiktsmessige juridiske kjennemerker det kan reguleres etter. I avsnitt 5.4 vil utvalget drøfte hvilke aktører og forhold det kan formes ut regler for. Det gjøres ved å ta utgangspunkt i et rendyrket nasjonalt marked der både kjøpere, selgere og ulike markedsorganisatorer er norske. Slike rendyrkede markeder finnes ikke, og i avsnitt 5.5 drøftes derfor problemstillinger omkring grensekryssing, det vil si norsk deltakelse i utenlandske markeder og utenlandsk deltakelse i norske markeder.

Kapittel 5 avslutter de økonomiske drøftingene. De juridiske vurderingene og utvalgets forslag vil framgå av kapitlene 6, 7, 9 og 10.

5.1 Varederivatenes samfunnsøkonomiske funksjon

Utvalget har beskrevet utviklingen av markeder for varederivater i kapittel 2 og den norske deltakelsen i markeder for varederivater i kapittel 3. Av beskrivelsen framgår det at varederivatmarkedenes viktigste funksjon er overføring og fordeling av risiko mellom aktørene. Utviklingen mot globalt sammenhengende markeder, de økte prissvingningene på finansielle instrumenter og råvarer fra 1970-tallet, kommunikasjonsteknologisk utvikling og ny forståelse for hvordan risiko kan dekomponeres og sikringsinstrumenter etableres, har ført til at derivatmarkedene har vokst kraftig.

I siste halvdel av 1800-tallet ble det etablert varebørser for omsetning av varederivater. For å lette omsetteligheten ble disse varederivatene standardisert med hensyn til kvalitet, størrelse, leveringstid og leveringssted. Oppdelingen i andeler gjorde det lettere for aktørene i varemarkedet å dele risikoen på flere motparter, og standardiseringen førte til lavere transaksjonskostnader.

Standardiseringen av derivatene åpnet for omsetning i et annenhåndsmarked, uavhengig av de opprinnelige motpartene i den fysiske handelen. Standardiseringen omfattet ikke alle kontraktene, men andelen var stor nok til at annenhåndsmarkeder ble etablert. Slik kunne risikoen innenfor vareomsetningen fordeles til de aktørene som hadde best evne og vilje til å bære risikoen, uavhengig av om de var aktører i sjølve vareproduksjonen. Med et annenhåndsmarked i tillegg til førstehåndsmarkedet hadde aktører i varemarkedet mindre risiko ved å inngå derivatkontrakter, og de kunne bruke annenhåndsmarkedet til å endre sin risikoeksponering etter behov. Det er grunn til å anta at høy aktivitet i annenhåndsmarkedet har redusert likviditetspremien, se punkt 2.2.2.4.

Det kan dermed identifiseres tre mulige kilder til samfunnsøkonomiske gevinster ved organiserte varederivatmarkeder. For det første kan varederivater lette overføring og fordeling av risiko. For det andre kan oppdeling i standardiserte andeler redusere transaksjonskostnadene. For det tredje kan et annenhåndsmarked redusere likviditetspremien.

Varederivatene vokste fram som et svar på aktørenes behov for bedre kontroll med markedsrisikoen. Med overgangen fra kontanthandel til derivathandel ble markedsrisikoen erstattet med en kredittrisiko på motpartene. For å redusere kredittrisikoen har det vokst fram et clearingsystem med en sentral motpart i varederivathandelen.

Varederivatenes oppdeling i andeler som omsettes i et annenhåndsmarked, har mange likhetstrekk med markedene for finansielle instrumenter. I aksje- og rentemarkedet er det en tilsvarende oppdeling i standardiserte andeler og omsetning av disse i et annenhåndsmarked. Disse forholdene er nærmere belyst i verdipapirhandellovutvalgets innstilling. 1

5.2 Motiver for regulering

5.2.1 Effektivitet

Ifølge økonomisk teori vil det, under visse betingelser, oppnås mest effektiv ressursutnyttelse i markeder med fullkommen konkurranse. Slike perfekte markeder er imidlertid teoretiske konstruksjoner, og teoribetingelsene vil ikke være fullt ut oppfylt i praksis. For å belyse hvor effektivt markedene fungerer, kan det blant annet undersøkes hvordan prisen dannes, hvor mange aktører det er i markedet og hvilken informasjon de ulike aktørene har tilgang til.

5.2.1.1 Markedsmakt

I et effektivt marked er prisdannelsen slik at det skapes balanse mellom tilbud og etterspørsel. Likevektsprisen er bestemt av alle aktørenes transaksjoner, men hver enkelt aktør har ikke merkbar innflytelse på prisen. I slike markeder kan aktørene til enhver tid rekne med at en liten økning i tilbudet kan omsettes til markedsprisen, og at prisen ved kjøp og salg ikke vil være annerledes for andre aktører.

For at en enkeltaktør ikke skal ha innflytelse på prisen, må det til enhver tid være flere aktører. Teoretisk sett har en tilbyder markedsmakt dersom prisen på tilbyderens produkt kan økes uten at hele salget forsvinner. Aktører med markedsmakt vil kunne få større fortjeneste ved å utnytte markedsmakten, enn i et marked med fullkommen konkurranse. Monopolmarkeder vil vanligvis samfunnsøkonomisk sett være mindre effektive enn frikonkurransemarkeder.

5.2.1.2 Informasjon

I økonomisk teori brukes effektivitetsbegrepet også til å karakterisere markeder etter hvor mye informasjon som er reflektert i prisen, og hvor raskt markedsprisen reflekterer ny informasjon. Markeder der all offentlig og privatinformasjon er reflektert i prisen defineres som sterkt effektive. Ingen aktører kan i slike markeder ha mer avkastning enn andre uten å ta større risiko. Markeder der all offentlig tilgjengelig informasjon er reflektert i prisen kalles middels effektive. I slike markeder kan aktører med privat informasjon få ekstra avkastning uten å ta ekstra risiko. Markeder der verken all offentlig eller all privat informasjon er reflektert, kalles svakt effektive. I markeder som er svakt effektive kan aktører ved å nyttiggjøre seg informasjon om den historiske avkastningen få ekstra avkastning uten å ta ekstra risiko.

På grunn av kostnaden ved å tilegne seg informasjon, vil aktørene veie kostnaden ved mer informasjon mot den antatte gevinsten fra denne informasjonen. Å tilegne seg informasjon består her både i å få kjennskap til en nyhet, og å analysere denne nyhetens betydning for pris og/eller kvantum (tilbudt og etterspurt mengde) i markedet. Ettersom kostnader og gevinster ved informasjon ikke er lik for alle aktører, vil aktørenes informasjonsnivå være forskjellig. Med mange nok informerte aktører vil markedsprisen gjenspeile all informasjon, og uinformerte aktører vil ikke ha insentiv til å bli mer informert. De uinformerte kan handle til markedsprisen som gjenspeiler all tilgjengelig informasjon. I slike situasjoner vil ikke de informerte ha insentiv til å opprettholde informasjonsnivået, og andelen aktører som ikke tar kostnaden ved informasjonsinnhenting vil øke. Når mengden informasjon som er reflektert i markedsprisen reduseres, vil noen aktører igjen kunne få gevinst ved å skaffe seg informasjon.

Når det tas hensyn til kostnadene ved informasjonsinnhenting, vil et marked ikke fullt ut kunne karakteriseres som stabilt sterkt, middels eller svakt effektivt. Mindre informerte aktører kan velge å la seg informere ved å observere atferden hos mer informerte aktører. Med atferd menes her hvilke volum, og til hvilke priser en aktør handler. De informerte aktørene vil dermed ha en interesse av å skjule sin atferd, for da vil verdien av den private og eksklusive informasjonen være høyest.

Prisen på et varederivat er avledet av prisen på den underliggende varen. Hvis det er forskjell mellom prisen på varen og varederivatet ved bortfall, vil det kunne oppstå arbitrasjemuligheter. Det vil si at aktører uten markedsrisiko kan få gevinst ved å kjøpe i det ene markedet og selge i det andre (se avsnitt 2.4). Ny informasjon som endrer markedsprisen i spotmarkedet vil dermed vanligvis få følger for prisen i derivatmarkedet, og informasjon om spotmarkedet vil være relevant informasjon for aktørene i varederivatmarkedet. Effektiviteten i varederivatmarkedet vil derfor vanligvis være avhengig av informasjonsnivået både i derivatmarkedet og i spotmarkedet.

Likviditeten i annenhåndsmarkedet har innvirkning på hvor store poster av et varederivat som kan selges eller kjøpes uten at prisen endres (se punkt 2.2.2.4). Det er grunn til å anta at aktørene vil kreve en likviditetspremie som kompensasjon for risikoen for at prisen flytter seg som følge av en transaksjon. Størrelsen på likviditetspremien er avhengig av hvor likvid annenhåndsmarkedet er. Fra et samfunnsøkonomisk synspunkt er det ønskelig at likviditetspremien er lav, fordi risikofordelingen i varederivatmarkedet da vil bli mer fullstendig enn hvis premien er høy.

5.2.1.3 Konklusjon

Drøftingen i punkt 5.2.1 viser at det kan være behov for regulering for å sikre effektiviteten i markedet. Effektiviteten er avhengig av tilstrekkelig konkurranse, og det kan være behov for å forhindre at aktører utnytter markedsmakt. Privat og eksklusiv informasjon har verdi, og verdien forringes eller forsvinner ved offentliggjøring. Det kan gi aktører et insentiv til å holde privat informasjon for seg sjøl. Det å sikre at informasjon blir offentliggjort kan være et reguleringsmotiv. Drøftingen av hvilke aktører eller funksjoner som eventuelt skal reguleres kommer i avsnitt 5.4.

5.2.2 Tillit

Hvor effektivt varederivatmarkedet virker avhenger blant annet av hvor forutbereknelig det er. Markedets infrastruktur, inklusive regler for markedsplasser og mellommenn, er viktig for tilliten investorene har til markedet. Sentrale faktorer er sikkerhet for at relevant informasjon blir offentliggjort, at markedsprisen er lik for alle aktører og at oppgjør skjer som avtalt. I mindre forutbereknelige markeder vil aktørene kreve kompensasjon i form av høyere gjennomsnittlig avkastning for å delta, fordi risikoen i slike markeder er høyere enn om markedet er mer forutbereknelig. Den samfunnsøkonomiske gevinsten kan bli redusert ved at aktører ikke deltar i markedet fordi kostnaden ved prissikring blir for høy.

5.2.2.1 Ordnet og sikker handel

Med en ordnet handel forstås det vanligvis at mellommannsvirksomheten og markedsplassene fungerer hensiktsmessig, og at investorene kan ha tillit til at disse opptrer i investorenes interesse. Tilliten til mellommannsvirksomheten er avhengig av at investorene kan stole på at mellommannen lar investorens interesser gå foran sine egne, og at mellommannen har den nødvendige soliditet, likviditet og kompetanse. Når en mellommann stiller bindende priser (se punkt 3.4.7.1) vil aktørenes tiltro til prisene avhenge av tilliten til mellommannen, men om det er flere prisstillere for samme vare vil alle kunne ha tillit til den beste bindende prisen som stilles.

Tilliten til en markedsplass er avhengig av at markedsplassens priser er et pålitelig uttrykk for markedsprisen, og at aktørene er beskyttet mot forskjellsbehandling. Et viktig hensyn i denne sammenheng er å bidra til at investeringsbeslutninger kan tas på grunnlag av lik og samtidig informasjon. Før investeringsbeslutningen tas, vil investoren ønske mest mulig informasjon om hvilke priser og volumer som handles i markedet. I hvilken grad investorene har tilgang til slik informasjon avgjør hvor gjennomsiktig markedet er. Graden av gjennomsiktighet er dermed avhengig av hvor fort informasjon om inngåtte handler blir kjent for resten av markedet.

Begrepet sikker handel betyr vanligvis at oppgjøret skjer som avtalt, og med utveksling av avtalte ytelser. Sikkerheten i clearingsystemet, betalingsformidlingen og oppgjørsbankene er avgjørende for at aktørene kan ha tillit til oppgjøret (se vedlegg 2).

5.2.2.2 Konklusjon

Det kan være behov for regulering for å sikre tilliten til markedet fordi tillit er nødvendig for at markedet skal fungere effektivt. En eventuell regulering bør sikre mellommannens upartiskhet, markedsplassens gjennomsiktighet og sikkerheten i oppgjøret.

5.2.3 Forholdet til det underliggende markedet

Siden prisen på derivatet avledes av prisen på den underliggende varen, er det nødvendigvis en nær sammenheng mellom derivatmarkedet og det underliggende varemarkedet. Forhold i det ene markedet kan påvirke det andre. Kapittel 4 viser eksempler på at forsøk på manipulering og svindel i varemarkedet eller varederivatmarkedet eller begge har ført til situasjoner med svært høye priser i varemarkedet. Utvalget kjenner imidlertid ikke til situasjoner fra moderne tid der varemarkedene har brutt sammen som følge av aktiviteten i derivatmarkedene. På Oslo Børs blir imidlertid finansielle derivater automatisk suspendert fra handel dersom det underliggende instrumentet, for eksempel en aksje blir suspendert fra handel på Oslo Børs. Bakgrunnen for dette er at sammenhengen mellom prisen på verdipapiret og derivatet anses direkte og umiddelbar. For varer ville det ikke være meningsfylt å kreve en tilsvarende praksis, fordi varen alltid omsettes.

5.2.3.1 Konklusjon

Det er ikke mulig å vise generelt at sammenhengen mellom derivatmarkedet og det underliggende markedet krever særskilt regulering. Det er heller ikke mulig å vise det motsatte generelt, altså at sammenhengen ikke krever særskilt regulering. Utvalget antar at det må påvises et konkret reguleringsbehov ut fra en erfart markedssituasjon før eventuelt regulering på denne bakgrunn kan foreslås. Utvalget kan ikke se at et slikt behov foreligger.

5.2.4 Finansiell stabilitet

Finansiell stabilitet er ingen klar og entydig størrelse, og definisjonen skifter med tid og sted og hvem som definerer stabiliteten. Banklovkommisjonen skriver følgende i sin utredning om betalingssystemer med videre: 2

«Finansiell stabilitet innebærer at hele den finansielle sektor med alle dens forbindelser mellom aktørene er i en form for likevekt. I en situasjon med finansiell stabilitet vil problemer i finansinstitusjoner og økonomiske forstyrrelser fra andre deler av økonomien ikke true tilliten til de finansielle markedene, til andre aktører eller til finanssektoren som helhet. Systemet vil bringes tilbake i likevekt uten alvorlige tap for aktørene i markedet eller publikum.»

I forarbeidene til verdipapirhandelloven 3 betones finansmarkedets betydning for fordeling av risikovillig kapital, og for effektiv utnyttelse av pengepolitiske tiltak. Betydningen er dels begrunnet i det offentliges eget bruk av markedet gjennom låneinstrumenter, dels i næringslivets behov for stabile og veldrevne kapitalmarkeder for å skaffe risikokapital. Dersom den siterte definisjonen over legges til grunn, må sammenhengen mellom varederivatmarkeder og det finansielle markedet være så nær at det er fare for at ei krise i varederivatmarkedet kan smitte over på det finansielle markedet, før ei regulering av varederivatmarkedet av hensynet til finansiell stabilitet kan sies å være et motiv. Utvalget legger denne forståelsen av begrepet til grunn.

Utvalget har ikke indikasjoner på at aktører i det norske varederivatmarkedet har posisjoner i finansielle markeder som er av en slik art at sammenbrudd initiert fra varederivatmarkedet, vil kunne utløse ei krise i det finansielle system. Enkelte kredittinstitusjoner og verdipapirforetak utfører mellommannsvirksomhet i begge markeder, men hittil har virksomheten i varederivatmarkedene så langt utvalget kjenner til vært relativt beskjeden. Disse institusjonene vil dessuten måtte stille kapitaldekning for sin handel i varederivater som følge av en endring i EUs kapitaldekningsdirektiv (CAD), 4 se punkt 5.4.4.1. I Norge har finansmarkedene og varederivatmarkedet i dag separate markedsplasser og clearingsentraler. Oppgjøret for kraftderivater og finansielle derivater er del av samme oppgjør i Norges Bank, men utvalget har ikke indikasjoner på at dette utgjør noen risiko for den finansielle stabiliteten, slik begrepet er definert av Banklovkommisjonen. Det er for øvrig blitt opplyst til utvalget at britiske reguleringsmyndigheter ikke anser finansiell stabilitet som et tungtveiende reguleringsmotiv for sine varederivatmarkeder som er Europas største varederivatmarkeder.

5.2.4.1 Konklusjon

Det er i dag ikke et behov for regulering av varederivatmarkeder for å sikre finansiell stabilitet.

5.2.5 Kundebeskyttelse

5.2.5.1 Investorkontroll av mellommenn

Behovet for særregler for god forretningsskikk kan begrunnes med at investorene har spesielle problemer knyttet til å bedømme risiko, pris eller avkastningsforhold. Slike problemer kan oppstå i spesielt kompliserte markeder, eller der det er et ønske om særskilt beskyttelse av investorer som ikke kan anses som profesjonelle. I handel med finansielle instrumenter forutsettes det at en profesjonell investor har større forståelse for hvordan markedet fungerer enn en som ikke er profesjonell.

Det norske verdipapirmarkedet har virksomhetsregler som stiller krav om god forretningsskikk ved mellommannsvirksomhet. Reglene har betydning for hva kunden skal opplyses om, og framgangsmåten til mellommannen ved gjennomføringen av en handel. Reglene tar sikte på å håndtere og redusere mulige interessemotsetninger mellom kunden og mellommannen eller mellom forskjellige kunder. Reglene innebærer blant annet at kundens interesser skal gå foran mellommannens, og at kunder ikke skal forskjellsbehandles på usaklig grunnlag. Kundebeskyttelse er en problemstilling knyttet til flere sider av mellommannsvirksomheten, som internhandel, prioritering av ordrer og likebehandling.

En handel der mellommannen kopler kjøps- og salgsordrer fra egne kunder uten bruk av markedsplass kan beteknes som en internhandel. Dersom det ikke foreligger en entydig markedspris kan det være vanskelig for kunden å bedømme om handelen er utført til beste pris, med mindre mellommannen er prisstiller. Dersom kjøps- og salgsordrene ikke lyder på samme antall verdipapirer, må mellommannen vurdere om en stor ordre skal vente, eller om den skal deles. Markedsprisen vil normalt svinge uforutsigbart i løpet av dagen. Tidspunktet for når handelen sluttes har derfor betydning for hvilken pris det handles til. Ifølge normen om god forretningsskikk i handel med finansielle instrumenter, jf verdipapirhandelloven § 9-2 skal kundene prioriteres i den rekkefølge de har lagt inn ordre: Først i tid, best i rett. Det er ikke vanlig at mellommenn har handelssystemer som gir kundene anledning til å se i hvilken rekkefølge ordrene er lagt inn, og til hvilke priser. Kunden må kunne stole på at mellommannen likebehandler kundene. Mellommenn i verdipapirhandel plikter å ha tilstrekkelig opplysninger til at det i ettertid blant annet kan kontrolleres om kunder er blitt forskjellsbehandlet.

Markedsplasser som har handelssystemer der både kunder og mellommenn kan følge handelen kontinuerlig, gir kunder som er villig til å betale for slik informasjon bedre mulighet til å kontrollere mellommannen enn systemer der bare mellommenn har adgang til prisinformasjon. Det vil variere hvor mye informasjon som offentliggjøres. På Oslo Børs kan aktørene, både investorer og mellommenn, se dybden i markedet, det vil si hvor mange og hvilke ordrer som ligger inne i handelssystemet.

5.2.5.2 Profesjonelle kontra ikke-profesjonelle investorer

Som vist i kapittel 3 er de norske investorene i varederivatmarkedene i dag først og fremst foretak fra det underliggende varemarkedet eller beslektede markeder. Disse investorene bruker varederivatmarkedet blant annet til prissikring, altså som ledd i sin alminnelige næringsvirksomhet. Slike investorer vil kunne karakteriseres som profesjonelle aktører, som må antas å ha de nødvendige ressurser til å vurdere markedet. Skillet mellom profesjonelle og ikke-profesjonelle aktører er nedfelt i EU-retten. Finansielle investorer har vært aktive i internasjonale varederivatmarkeder. Dette har først og fremst vært profesjonelle investorer fra finansmarkedene. Enkelte varederivatmarkeder, som gullmarkedet har vært markedsført som en investeringsmulighet for privatpersoner som ikke nødvendigvis vil kunne betraktes som profesjonelle investorer. Det er utvalgets inntrykk at omfanget av slik investeringsvirksomhet i Norge har vært ubetydelig. Et marked kan reguleres blant annet for å forebygge forskjellsbehandling, men det vil likevel ikke være mulig å regulere bort forekomsten av bedrageri. I tillegg til bedrageri som vil være lovstridig, vil det trolig også finnes eksempler på uønskede forhold som ei regulering ikke vil kunne dekke.

5.2.5.3 Konklusjon

Markedsplasser og mellommenn i varederivatmarkedene og de finansielle markedene har mange likhetstrekk, men investorenes motiver og funksjoner er forskjellig. Varederivatmarkedenes investorer er for en stor del aktører fra det underliggende varemarkedet, som bruker varederivatmarkedet til sikring og spekulasjon. Det er grunn til å forvente at disse investorene vanligvis har en god evne til å bedømme risikoen i varederivatmarkedene. Rent generelt vil det ikke være et særskilt behov for å regulere varederivatmarkedet for å sikre ikke-profesjonelle investorer. Likevel har kompleksiteten i varederivatmarkedet mange likhetstrekk med finansielle markeder, og det kan være nyttig med retningslinjer som sikrer at interessekonflikter i mellommannsvirksomhet blir håndtert på en god måte.

5.3 Regulering av funksjoner i markedet

Gjennomgangen av mulige motiver for regulering i avsnitt 5.2 viser at det kan være behov for å sikre at markedet fungerer effektivt og har den nødvendige tillit for å kunne oppnå maksimal samfunnsøkonomisk gevinst. Viktige forutsetninger for effektive markeder er blant annet at ingen enkeltaktør kan påvirke prisen, at markedsprisen gjenspeiler informasjon om tilbud og etterspørsel og at likviditeten i annenhåndsmarkedet (se punkt 2.2.2.4) gjør at en enkelt aktør kan kjøpe eller selge uten at prisen endres. For å kunne tiltrekke seg investorer og derved oppnå et mer effektivt marked, er det nødvendig at aktørene har tillit til markedsplassens og mellommennenes uavhengighet, og at oppgjør vil finne sted som avtalt.

De sentrale funksjonene i et varederivatmarked er markedsplass, clearing og oppgjør. På markedsplasser dannes markedsprisen. Kontraktene sikres gjennom oppgjør og clearing. Varederivatmarkedene har profesjonelle mellommenn som formidler kontrakter og eventuelt forestår oppgjør. Mellommannen formidler informasjon om handel, og tar initiativ til handel ved å kontakte mulige investorer. Investorene bruker markeder som dekker deres behov, og de som ikke har egen ekspertise på derivathandel, er avhengige av å bruke rådgivere. For at en investor skal velge å bruke mellommann, må investoren føle seg trygg på at mellommannen handler i investorens interesse blant annet ved ikke å la andre interesser gå foran investorens. Hvis ikke kan investorer med sikringsbehov unnlate å bruke markedet med den følge at den samfunnsøkonomiske gevinsten kan bli mindre enn den kunne ha blitt.

I drøftingen av hvilke funksjoner som eventuelt skal reguleres vil først behovet for adekvate regler for markedsplass, clearing og oppgjør bli vurdert, deretter behovet for regulering av mellommannsvirksomhet og til slutt regulering av investorene. Det enkelte marked er geografisk avgrenset og de ulike markedene har ulike grenser. Noen markeder kan være nasjonale, mens andre har aktører fra flere land. Utvalget definerer et marked som norsk når det bare har norske markedsplasser, mellommenn og investorer. Det finnes i praksis ikke slike nasjonale markeder. Det må derfor drøftes hvilke regler som skal gjelde for grensekryssende virksomhet.

I Tokyo-erklæringa (se vedlegg 1 og avsnitt 6.3) er det gitt anbefalinger om tilsyn og regulering i varederivatmarkedene. Tokyo-erklæringas utgangspunkt er behovet for å sikre markeder med integritet og tillit som ikke kan manipuleres eller misbrukes. Den slår fast at internasjonale standarder er nødvendige fordi markedene i økende grad er globale både i produksjon, lagring, prising og konsum. Utvalget har forsøkt å ta hensyn til erklæringas anbefalinger i drøftingen av reguleringsbehovet.

Drøftingen i dette kapitlet tar ikke stilling til om en eventuell regulering skal være av offentlig- eller privatrettslig art. Det tas heller ikke stilling til om offentlig myndighet sjøl skal stå for reguleringa, eller om de sentrale aktørene skal få adgang til å regulere egen virksomhet. Det vil heller ikke blir drøftet hvordan sjølve reguleringa skal utformes, og bare unntaksvis trekkes eksisterende lovverk inn. Disse spørsmålene vil bli drøftet i kapittel 7.

5.4 Regulering av et norsk marked

5.4.1 Skjematisk beskrivelse av en handel

For å avdekke eventuelle reguleringsbehov, kan det være nyttig å skissere de enkelte ledd i en transaksjon fra en investor vurderer en eventuell handel til transaksjonen er endelig oppgjort. Det gjøres nedenfor gjennom et eksempel med et terminkjøp med finansielt oppgjør og clearing for den enkelte investor (sluttkundenivå). Framstillinga er skjematisk, og detaljene er ikke nødvendigvis helt i overensstemmelse med hvordan handelen foregår i eksisterende markeder.

En investor ønsker å redusere sin markedsrisiko, og kontakter en mellommann. Mellommannen gir råd om hvilke varederivater som best tilfredsstiller investorens behov, i dette eksemplet ved å kjøpe standardiserte forwardkontrakter i otc- markedet. En mellommann som driver formidling (ren mekling) vil deretter finne en annen investor som ønsker å selge slike kontrakter. Mellommannen ringer tilbake til kjøperen for å bekrefte avtalen og innløsningsprisen. Hvis mellommannen har en ordrestørrelse fra kjøper som ikke tilsvarer ordrestørrelsen fra selger, kan det være nødvendig å kombinere én kjøper med flere selgere eller omvendt. Investorene har vanligvis ikke avtale med hverandre, men med mellommannen som har separate forpliktelser overfor kjøper og selger. Ved bortfall bytter henholdsvis mellommann og kjøper og mellommann og selger forskjellen mellom innløsningspris og spotprisen i varemarkedet. Mellommannen plikter normalt å innfri avtalen overfor kjøper sjøl om selger misligholder, og omvendt.

Dersom investorene ønsker en sentral motpart, eller dette er et krav stilt av markedsplassen handelen er foretatt på, melder mellommannen avtalte handler til en clearingsentral. Avtalen splittes i to og clearingsentralen inngår én avtale med kjøper og én med mellommannen og tilsvarende med selger og mellommannen. Etter dette har mellommannen og kjøperen ikke en juridisk forpliktelse direkte overfor hverandre. Det er likevel vanlig at en clearingsentral gjør mellommannen delvis ansvarlig dersom investor misligholder. Kjøperen og mellommannen må stille sikkerhet for kontraktsoppfyllelse, normalt en prosentandel av innløsningsprisen. Noe tid vil medgå fra innmelding til clearing til clearingen er gjennomført, for eksempel et døgn. Fram til bortfall berekner clearingsentralen løpende verdiendringen på terminen, og krever ekstra sikkerhet av sine motparter dersom den eksisterende sikkerhet ikke vurderes som tilstrekkelig.

Dersom mellommannen clearer identiske kjøps- og salgsordre, kan clearingsentralen motrekne (nette) forpliktelsen, se punkt 2.2.2.3. Mellommannen vil da stå igjen uten forpliktelser mot clearingsentralen og har verken markedsrisiko eller kredittrisiko. Dersom en investor ønsker en futurekontrakt istedenfor en forwardkontrakt, vil dette normalt være en børsnotert futurekontrakt som automatisk blir clearet. Clearingsentralen berekner løpende verdiendringer på futurekontrakten. Oversikten sendes til bankene sammen med berekningen for kontrakter med bortfall, og er del av det samme nettooppgjøret. Etter at bankene har gjort opp seg imellom, belaster eller godskriver banken den enkelte kundes konto.

Dagen før bortfall berekner clearingsentralen forskjellen mellom innløsningsprisen og dagens markedspris på terminen, og oversender berekningen til partenes banker. Alle kontrakter med bortfall samme dag blir gjort opp i et felles oppgjør mellom bankene. Bankene gjør ikke opp hver enkelt kontrakt for seg, men rekner forpliktelser og tilgodehav sammen, og gjør bare opp nettosummene seg imellom. Deretter belaster eller godskriver hver enkelt bank som deltar i derivatoppgjøret sine kunder. I garanterte oppgjør kan ikke enkeltkunders mislighold velte oppgjøret med mindre clearingsentralen ikke klarer å oppfylle garantien. Sjølve oppgjøret mellom bankene må skje i regi av en oppgjørsbank. Det kan være i sentralbanken eller som et oppgjør i en privat oppgjørsbank.

5.4.2 Markedsplasser

5.4.2.1 Gjennomsiktighet

I punktene 5.2.1.2 og 5.2.2.1 vises det til betydningen av informasjon for at markedet skal fungere effektivt og ha den nødvendige tillit. Gjennomsiktighet i markedet bidrar til å sikre at alle aktører kan få tilgang til informasjon. Et marked har større gjennomsiktighet i handelen jo mer fullstendig og rask informasjon om kjøps- og salgspriser, omsetning, ordrebilde og ordredybde aktørene har tilgang til. En investor som slutter en handel vil ikke sjøl ha insentiv til å offentliggjøre denne type informasjon, og det er derfor ikke grunn til å anta at slik informasjon vil bli systematisk offentliggjort uten former for regulering.

Liten gjennomsiktighet kan føre til lavere effektivitet, fordi markedsprisen gjenspeiler lite informasjon. Det kan gi et samfunnsøkonomisk tap i forhold til en teoretisk verden der alle forutsetninger er oppfylt. Det er likevel grunn til å spørre om det er naturlig å regulere et marked for å sikre gjennomsiktigheten når aktørene gjennom sin atferd kanskje viser at de ønsker det motsatte. Svaret må bli at summen av nytte hos alle aktørene er større om gjennomsiktigheten sikres gjennom regulering.

5.4.2.2 Forskjellsbehandling

Forskjellsbehandling av aktører er gjerne knyttet til interessekonflikter, og slike kan oppstå mellom markedsplassen og kunden. Et eksempel på dette er en markedsplass som driver egen mellommannsvirksomhet og gir sine egne ansatte mellommenn tilgang til informasjon om ordrer og handler før resten av markedet. Slik privat og eksklusiv informasjon vil eventuelt føre til at markedsplassens mellommenn får et konkurransefortrinn, og at deres kunder får fordeler framfor kunder som bruker andre mellommenn. Markedsplasser som har størsteparten av sine inntekter fra mellommannsvirksomhet, kan ha et insentiv til å la sine egne ansatte mellommenn være tidligere informert enn resten av markedet, og det kan redusere tilliten til markedsplassen.

Investorer med stor handel er mer lønnsomme for en markedsplass enn mindre investorer fordi handelsavgiften (gebyret) er volumbasert. Dette kan gi markedsplassen et insentiv til å forskjellsbehandle små og store kunder. Markedsplassen kan gi store kunder mer og tidligere informasjon enn små kunder. Markedsplassen kan la lønnsomhetsbetraktninger påvirke markedsovervåkningen ved å være mindre opptatt av å følge opp uønsket markedsatferd.

5.4.2.3 Markedsplassens fortjeneste

Fortjenesten til en markedsplass vil blant annet avhenge av hvor stor markedsandel den har. Så langt har mange av de sentrale markedsplassene vært faktiske monopoler, men teknologisk utvikling har ført til større konkurranse. En rasjonell atferd fra markedsplassens side kan være å legge handelsavgiftene på et nivå der inntekten på den marginale handelen tilsvarer tapet av den siste kunden. Det vil oppstå en likevektspris mellom tilbud og etterspørsel av tjenesten som markedsplass. Dersom en markedsplass har markedsmakt, vil den kunne legge avgiften på et nivå som gir monopolprofitt, og dette kan føre til et samfunnsøkonomisk tap.

Størrelsen på likviditetspremien vil fungere motsatt. En større markedsandel vil kunne gi markedsplassen høyere likviditet og lavere likviditetspremier. I modne varederivatmarkeder er det vanlig med én sentral markedsplass innenfor et geografisk område. For mange varer er det geografiske området hele verden. For andre som for eksempel råolje finnes det flere områder. For råolje er det store markeder for levering i Singapore, Nordsjøen og Oklahoma. Det kan være et tegn på at en reduksjon i likviditetspremien er viktigere enn en økning i transaksjonskostnadene. Det er også relevant å peke på at mange markedsplasser er organisert som former for samvirke av markedsdeltakerne eller som sjøleiende institusjoner, og at avgifter fastsettes til dekning av utgifter til forsvarlig drift, og ikke for å generere maksimalt overskudd.

5.4.2.4 Konklusjon

Utvalget mener det kan være behov for å sikre at virksomheten til og på markedsplassen er regulert for å oppnå gjennomsiktighet i handelen. Informasjon bør offentliggjøres, men den konkrete spesifikasjonen av hva som skal offentliggjøres, hvordan det skal gjøres, når informasjon skal gis og til hvem, kan ta noe ulik form for ulike markeder. Siden investorene i varederivatmarkedene ofte er aktører i det underliggende varemarkedet kan gjennomsiktighet i handelssystemet bidra til at privat informasjon blir kjent for markedet (se punkt 5.4.5). Utvalget mener det kan være nødvendig med regler som sikrer likebehandling av kunder og som reduserer muligheten for interessekonflikter. For å sikre markedsplassens uavhengighet, kan det både være aktuelt å vurdere maksimalgrenser for eierskap og virksomhetsbegrensninger for sjølve markedsplassen. Utvalget finner ikke særskilt behov for regulering av nivået på transaksjonskostnadene, men vil påpeke betydningen av at transaksjonskostnadene ikke hemmer effektiviteten i markedet. Det kan for eksempel sikres gjennom å åpne for konkurrerende markedsplasser.

5.4.3 Oppgjør og clearing

En aktør som har en otc-kontrakt kan stenge posisjonen ved å inngå en ny otc-kontrakt med motsatt posisjon. Aktøren vil da ha kvittet seg med markedsrisikoen, men har kredittrisiko på begge kontraktene, gitt at kontraktene ikke er clearet. Systemet med en sentral motpart (clearingsentral) sikrer at en aktør som stenger en posisjon er fri for både markedsrisiko og kredittrisiko på den opprinnelige kontrakten. Bruk av sentral motpart kan føre til økt likviditet fordi kostnaden ved kredittrisiko reduseres.

Det er ikke uvanlig å møte en oppfatning blant aktørene om at clearing fører til at kredittrisikoen forsvinner. Dette kan vanskelig hevdes å være tilfelle, fordi kredittrisikoen på motparten gjenstår fram til handelen er clearet, etter det mot clearingsentralen og ved bruk av privat oppgjørsbank også mot oppgjørsbanken. Etter clearing vil likevel kredittrisikoen vanligvis være sterkt redusert i forhold til en otc-kontrakt som ikke er clearet. Også clearingsentraler har i situasjoner med markedsstress hatt problemer (se avsnitt 4.6), og internasjonale erfaringer og anbefalinger av mulige tiltak er samlet i en BIS-rapport (se avsnitt 2 i vedlegg 2).

Enkelte markedsplasser driver integrert clearingvirksomhet. Slike markedsplasser kan ha et insentiv til å favorisere kunder som både handler og clearer på markedsplassen i forhold til kunder som handler i otc-markedet for deretter å cleare på markedsplassen. Verken britiske eller amerikanske myndigheter stiller krav om deling av markedsplass og clearing, og det kan tyde på at de ikke anser insentivproblemet som sentralt. Spørsmålet ble også vurdert av svenske myndigheter i forbindelse med organiseringen av OM, som er svensk børs og clearingsentral for handel med finansielle derivater. Konklusjonen var at heller ikke i Sverige ble det stilt krav om deling av funksjonene. Børslovutvalget 5 konkluderte med at en børs kan drive clearingvirksomhet, men at slik virksomhet kan pålegges drevet i eget selskap.

5.4.3.1 Konklusjon

Utvalget mener det er viktig for tilliten til markedet at clearingsentralen er robust også i situasjoner med stor grad av mislighold. Det er derfor grunn til å regulere virksomheten, og føre tilsyn med at clearingsentralen har den nødvendige sikkerhet som sentral motpart. Utvalget mener det ikke er behov for i lovs form å kreve at virksomheten som markedsplass og clearingsentral skilles. Utvalget mener det ikke er behov for å regulere prisen på clearingtjenestene.

5.4.4 Mellommenn

5.4.4.1 Soliditet og likviditet

Ved kundehandel i otc-markedet vil mellommannen samtidig ha eksponering mot kjøper for betalingsforpliktelsen og selger for leveringsforpliktelsen inntil oppgjør har funnet sted eller handelen er clearet. Mislighold hos mellommannens kunder kan føre til soliditets- eller likviditetsproblemer hos mellommannen. Dette kan ramme kunder som ikke har misligholdt sine forpliktelser ved at mellommannen ikke kan oppfylle sine forpliktelser som motpart. I det finansielle markedet er det dessuten eksempler på at likviditetsproblemer har ført til at mellommannen forgriper seg på klientmidler. Ved egenhandel vil mellommannen ha markeds- og kredittrisiko på egne posisjoner. Egenhandelen kan både være et ledd i mellommannsforetakets langsiktige kapitalforvaltning, eller det kan være kortsiktige posisjoner som følge av prisstilling. I tillegg vil mellommannen ha juridisk risiko hvis motparten i ettertid ikke er enig i hvilken handel det er gitt ordre om.

For handel som blir clearet, vil mellommannen ha risiko fra handelen er sluttet til den er clearet. Det kan for eksempel være en dags eksponering. Ved store volumer kan det potensielle tapet bli betydelig. I markeder der det er vanlig å cleare otc-kontrakter, vil markeds- og kredittrisikoen til mellommannen kunne bli betydelig redusert i forhold til markeder der mindre deler av handelen blir clearet og mellommannen beholder markeds- og kredittrisiko fram til oppgjør.

I markedet for finansielle instrumenter ivaretas hensynene til soliditet hos mellommannen gjennom regler om startkapital, kapitaldekning og sikkerhetsstillelse. Kravene til startkapital og kapitaldekning er primært begrunnet i et behov for å redusere risikoen for konkurser, og dermed øke tilliten til mellommannsvirksomheten. Kravet om sikkerhetsstillelse/garanti er primært begrunnet ut fra et behov for kundebeskyttelse, og skal dekke det tap mellommannen kan påføre sine kunder. For mellommenn som reguleres av verdipapirhandelloven er hovedregelen at startkapitalen er et fast beløp, 730.000 euro, men beløpet kan i gitte tilfeller reduseres til minimum 125.000 euro. Kapitaldekningsreglene innebærer at mellommennene må ha en viss prosentandel ansvarlig kapital i forhold til den markeds- og kredittrisiko mellommannen har udekkede posisjoner for. Spesielt for mellommannsfunksjonen er det viktig at kapitalkrav er relatert til risiko, for å fungere etter hensikten. Større risiko vil kreve større kapitaldekning. Egenhandel i finansielle instrumenter vil i de fleste tilfeller kreve større kapitaldekning enn formidling av ordre i slike instrumenter. I tillegg er det i norsk lovgivning krav om sikkerhetsstillelse. Sikkerhetsstillelsen skal være på minst 200.000 kroner per investor per skadetilfelle. Den totale sikkerhetsstillelsen kan likevel begrenses oppad til 25 millioner kroner. I forskrift er det fastsatt hvilke foretak som kan være garantister.

For foretak som opererer i varederivatmarkedet er det i dag i Norge ikke krav til startkapital, kapitaldekning eller sikkerhetsstillelse. Slike krav vil bety en ekstra kostnad for mellommenn som ikke oppfyller de krav som eventuelt måtte bli stilt. Mellommenn som ikke klarer å reise den nødvendige kapital, vil måtte kunne innstille virksomheten. Soliditetskrav kan derfor isolert sett føre til svakere konkurranse i mellommannsvirksomheten, fordi det kan virke som et etableringshinder. På den annen side vil investorene ha større sikkerhet for at allemellommenn har tilstrekkelig soliditet, slik at konkurransen blir konsentrert om prisen på mellommannstjenester framfor at en investor føler seg låst til en mellommann som investoren har vurdert til å ha adekvat sikkerhet. Som en følge av endringer i EU-direktivet om kapitaldekning for finansinstitusjoner 6 vil det bli krav om kapitaldekning for handel med varederivater for verdipapirforetak. Direktivet skal være implementert i løpet av år 2000. Dersom det ikke stilles krav om kapitaldekning til mellommenn som bare opererer i varederivatmarkedene, vil konkurransen bli vridd mellom dem og verdipapirforetak som opererer i det samme varederivatmarkedet.

Det finnes ikke spesifikke krav til aktørenes likviditet i reguleringa av handel med finansielle instrumenter. Finansdepartementet har et forslag til nye bestemmelser om likviditet i verdipapirhandelloven til høring, med høringsfrist i september 1999.

5.4.4.2 Organisering

God soliditet og likviditet er ingen garanti mot alvorlige problemer og en eventuell konkurs dersom den interne kontrollen i mellommannsvirksomheten er dårlig. Dårlig internkontroll er et fellestrekk ved flere kjente svindler og situasjoner med store tap i markeder for finansielle instrumenter og for varederivater. Handel i derivatmarkedet kan foregå meget hurtig, gjerne telefonisk eller elektronisk, og det kan være vanskelig å holde oversikt og kontroll med markeds- og kredittrisikoen i forpliktelsene. Rammer for maksimaleksponering og jevnlig ajourføring av de aktuelle risikoer kan redusere den operasjonelle risikoen. Tilsvarende kan en deling av funksjonene oppgjør, kontroll og mekling redusere muligheten for at ansatte kan gå ut over sine fullmakter uten å bli oppdaget.

5.4.4.3 Interessekonflikter

Det kan oppstå interessekonflikter mellom kunder. Eksempelvis kan betydelige kunder få fordeler framfor andre mindre kunder. Mellommenn tar seg betalt med kurtasje, og inntektene vil øke med omsetningen. Det gir et insentiv til forskjellsbehandling av kunder. Om likebehandlingsregler eksisterer og håndheves, kan det styrke tilliten til mellommannsfunksjonens upartiskhet.

Det er en rekke potensielle interessekonflikter mellom mellommannen og kunden. Mellommenn som driver egenhandel, kan måtte velge mellom å gi kunden eller seg sjøl de beste prisene. Ved prisstilling er mellommannen forpliktet til å kjøpe eller selge til den prisen som er stilt, og da er denne problemstillingen eliminert, i hvert fall i teorien. Mellommenn som forvalter en investors portefølje og samtidig driver mekling, vil ha et insentiv til større omsetning i porteføljen enn det kundens interesser tilsier, fordi omsetning skaper inntekt i meklerleddet. Mellommenn som har egenhandel og samtidig selger analysetjenester, kan få en interessekonflikt dersom lønnsomheten i egne posisjoner påvirkes av analysens anbefalinger om kjøp eller salg.

5.4.4.4 Konklusjon

I kompliserte eller spesialiserte markeder vil mange investorer velge å gjøre bruk av mellommenn i handelen. Kompleksiteten og spesialiseringen gjør det samtidig vanskelig for investoren å kontrollere om mellommannen handler i egen eller kundens interesse. Lav tillit til mellommannsfunksjonen vil da kunne medvirke til at investorene velger å forlate markedet, eller til at investoren ikke stoler på andre mellommenn enn den investoren har kontrollert for motpartsrisiko. For å sikre at mellommannen kan oppfylle sine forpliktelser overfor kundene og clearingsentralen, bør det vurderes å stille visse soliditets- og likviditetskrav til virksomheten som mellommann. Det bør videre vurderes om det bør stilles krav til virksomhetens organisering, interne kontroll, ledelse og eierskap. Slik regulering vil også kunne bidra til skjerpet konkurranse.

5.4.5 Privat informasjon om det underliggende markedet

5.4.5.1 Informasjon om tilbud og etterspørsel

Markedsprisen på varederivater påvirkes av ny informasjon om endringer i framtidig tilbud og etterspørsel etter den underliggende varen. Dette er informasjon som først og fremst investorer som driver virksomhet i det underliggende varemarkedet har tilgang til. Det tenkes her på at produsenter av det underliggende produkt kjenner sine egne produksjonsplaner og mulige endringer i dem. Samtidig kjenner brukerne av det underliggende produkt sine planer og markedets behov for foredlede produkter. Slik informasjon kan være kjent i markedet eller det kan være informasjon en investor som driver virksomhet i den underliggende varemarked har alene. Informasjon investoren er alene om å ha tilgang til kalles privat informasjon eller innsideinformasjon. Investorer med privat informasjon vil ha to interesser samtidig. For det første vil det være i deres interesse å holde mest mulig av den private informasjon for seg sjøl, for å ha fordel av å være mer informert enn resten av markedet. For det andre vil de være interessert i at andre investorer ikke holder sin private informasjon for seg sjøl. Hvis mange investorer holder privat informasjon for seg sjøl, vil lite informasjon kunne bli reflektert i prisen og aktørene kan miste tilliten til at markedsprisen uttrykker underliggende tilbud og etterspørsel. Det vil kunne få markedet til å fungere mindre effektivt (se punkt 5.2.1.2).

Det kan her se ut som det foreligger et paradoks, ved at den enkelte investor i liten grad kan kontrollere hvilken informasjon andre investorer offentliggjør. En investor vil vite at de andre investorene har samme interesse, nemlig at andre offentliggjør sin private informasjon, men at de sjøl ikke gjør det. En rasjonell atferd fra den enkelte kan da se ut til å være å offentliggjøre minst mulig, og håpe at andre ikke vil opptre på samme måte. Slik vil alle kunne tenke, med den følge at lite privat informasjon blir offentliggjort.

Denne tenkemåten er imidlertid for enkel. Den eneste måten en investor vil kunne gjøre seg nytte av sin spesifikke informasjon på, er ved å handle i markedet. Kjenner investoren til forhold som tilsier at prisen på underliggende vare vil stige, vil investoren være villig til å inngå varederivatkontrakter basert på en høyere pris. Gjennom investorens markedsatferd vil dermed informasjonen kunne bli avslørt. Et unntak fra dette kan være at aktører med en dominerende posisjon (aktører med markedsmakt), i hvert fall på kort sikt som strategi vil kunne manipulere prisen i derivatmarkedet eller i markedet for den underliggende varen for fortjenesteformål. På lengre sikt er det imidlertid ikke opplagt at en slik strategi lar seg opprettholde.

En eventuell opplysningsplikt om forhold i det underliggende varemarkedet som er relevant for prisen vil måtte knyttes til aktørene i det underliggende varemarkedet. I det norske kraftmarkedet eksisterer noen slike forpliktelser i dag, som opplysningsplikt om magasininnhold og endringer i produksjonskapasitet. Det samme gjelder for verdipapirområdet, der det er utstederen av aksjer eller låneinstrumenter som har opplysningsplikten. Det vil ikke være informasjonsplikt knyttet til utstederen av derivatet på aksjer og låneinstrumenter. Opplysningsplikten for verdipapirmarkedet følger av børsloven og børsforskriften. I det norske verdipapirmarkedet blir børsnoterte aksjer og låneinstrumenter og derivater på slike instrumenter notert på samme børs. Det norske kraftmarkedet tilsvarer det norske verdipapirmarkedet ved at Nord Pool både er markedsplass for varemarkedet (Elspot) og derivatmarkedet (Eltermin). Ikke alle varemarkeder vil ha felles markedsplass for varehandel og varederivathandel.

Rammebetingelser for et varederivatmarked, i Norge kan det for eksempel være på energiproduksjon, energiforbruk og skatt, kan ha stor betydning for prisene i markedet. Det kan være grunn til å sikre at informasjon om slike forhold blir offentliggjort likt og samtidig til hele markedet.

Et marked for aksjer eller låneinstrumenter vil ha mange utstedere. Det vil være privat informasjon knyttet til hvert enkelt utstederforetak. I varederivatmarkeder derimot vil det være et felles underliggende aktivum. Det vil være mange aktører i det underliggende markedet som kan ha privat informasjon. Det kan gjøre det vanskelig for enkeltaktører å utnytte privat informasjon.

5.4.5.2 Innsidehandel

I det norske verdipapirmarkedet har ingen lov til å handle eller foreta andre nærmere angitte transaksjoner i finansielle instrumenter som er eller søkes notert på norsk børs, dersom de har presis og fortrolig informasjon som er egnet til å påvirke kursen på de finansielle instrumentene vesentlig. Hovedregelen for innsidehandel gjelder enhver, uavhengig av om de er tilknyttet utsteder, er mellommenn eller investorer.

Verdipapirhandelloven stiller altså tre krav som må oppfylles for at informasjonen kan betraktes som innsideinformasjon. Den skal være presis, fortrolig og være egnet til å påvirke prisen vesentlig. I tillegg kommer at det må dreie seg om misbruk av slik informasjon dersom bestemmelsen skal kunne komme til anvendelse. Hva som kan betraktes som presis og fortrolig informasjon er relativt og vil kunne variere fra finansielt instrument til finansielt instrument og fra marked til marked. Det samme vil kunne gjelde for vesentlighetskravet.

Det er imidlertid grunn til å peke på at varederivatmarkedene ikke har utstedere av varer slik som verdipapirmarkedene har for aksjer og låneinstrumenter. Det vil derfor være høyst uklart hvem som skulle omfattes av en lovgivning som begrenser aktører med spesiell informasjon adgang til å handle.

5.4.5.3 Konklusjon

I spørsmålet om håndtering av innsideinformasjon i varederivatmarkedene vil en reguleringsmyndighet stå overfor et grunnleggende valg av reguleringsregime. Reguleringsmyndigheten kan enten la alle uhindret handle basert på den informasjon de måtte ha, eller stille krav om lik tilgang til prisinformasjon for alle. Det siste er valgt i verdipapirmarkedet og fastsatt som felles europeisk regime i det vesentlige gjennom EUs innsidedirektiv. 7

Sjøl om det kan være behov for å sikre at privat informasjon blir offentliggjort av hensyn til effektiviteten i markedet, mener utvalget dette ikke hensiktsmessig kan sikres bare gjennom ei regulering av varederivatmarkedene. Det vil være hensiktsmessig at en slik regulering også knyttes til reguleringa av det underliggende markedet. Det vil kunne oppstå problemer dersom det underliggende varemarkedet ikke er særskilt regulert. Det vil ikke gjelde for det norske kraftmarkedet som er regulert gjennom energiloven.

I verdipapirmarkedet vil aktører ikke ha anledning til å handle dersom de har presis og fortrolig informasjon som er egnet til å påvirke kursen vesentlig. Etter utvalgets mening står foretakene som bruker varederivatmarkedet i sin prissikring i en annen stilling. Hovedtyngden av investorene, som produsenter og distributører, vil i en viss forstand ha privat informasjon hele tida. Et handleforbud for disse vil føre til at markedet vil slutte å fungere for prissikring. Disse investorene vil kunne nyttiggjøre seg privat informasjon gjennom å posisjonere seg i varederivatmarkedet i samsvar med sine sikringsbehov eller for spekulasjonsformål. Dersom markedet har tilstrekkelig gjennomsiktighet, vil det meste av denne informasjonen bli avslørt for resten av markedet gjennom handel. Etter det utvalget kan se vil den beste måten å sikre at privat informasjon blir offentliggjort, være ei regulering av markedsplassen som sikrer gjennomsiktighet. I tillegg til dette bør det vurderes om opplysninger om for eksempel rammebetingelser kan sikres gjennom opplysningsplikt i det underliggende varemarkedet.

5.4.6 Markedsmakt og prismanipulering

Det har vært gjort forsøk på å manipulere internasjonale varederivatmarkeder. Ofte er manipuleringen utført ved å handle i spot- og derivatmarkedet samtidig. Det finnes flere eksempler på manipulering over landegrensene. Manipulering kan føre til at markedet ikke fungerer effektivt, fordi prisen ikke gjenspeiler tilbud og etterspørsel. Det kan svekke tilliten til markedet, og er noe av bakgrunnen for det økte samarbeidet mellom tilsynsmyndigheter internasjonalt.

I kapittel 4 er det beskrevet hvordan en enkeltaktør manipulerte koppermarkedet gjennom å sikre seg kontrollen over de fysiske lagrene av kopper. En tilsvarende kontroll over tilbudet av derivatkontrakter er vanskeligere, fordi nye kontrakter kan utstedes så lenge det finnes kjøpere. Et derivatmarkeds åpne balanse har i prinsippet ikke tak. Særlig vil dette gjelde for kontrakter med utelukkende finansielt oppgjør.

En aktør kan få markedsmakt ved å kombinere posisjoner på markedsplasser og i otc-markedet. Det kan være nødvendig å se hele markedet i sammenheng for å oppdage og avgjøre om posisjonen er dominerende. Det har ført til at enkelte markedsplasser har innført en plikt for markedsplassens aktører om å informere om otc-kontrakter. Dette gjelder for eksempel LME (se punkt 2.2.2.5).

5.4.6.1 Konklusjon

Utvalget mener det er behov for hjemler til å gripe inn overfor markedsmakt og manipulering. I varederivatmarkeder kan mange investorer ha privat informasjon, og det kan gjøre disse markedene spesielt utsatt for manipulering. Imidlertid er det vanskelig å se at aktørene kan utnytte privat informasjon uten samtidig å avsløre konsekvensene for prisene i markedet for den underliggende varen. Eksistensen av privat informasjon er derfor ikke tilstrekkelig til å konstatere at manipulering er sannsynlig.

Kontroll med manipulering og markedsmakt kan være en del av reguleringa gjort av markedsplassen i form av handelsregler. Slik regulering kan i tillegg eller istedenfor også komme inn under annen lovgivning, for eksempel konkurranselovgivningen eller eventuell lovgivning som gjelder underliggende vare.

5.4.7 Handel i organiserte markeder og otc-markeder

Utvalget har i drøftingene over ikke gjort noe skille mellom reguleringsbehov i organiserte markeder og i otc-markeder. Utvalget kan ikke se at det foreligger slike skiller i de prinsipielle reguleringsbehovene, men på viktige områder er det ikke praktisk mulig å oppnå samme grad av gjennomsiktighet i otc-handel som på markedsplasser. Utvalget legger til grunn at brukerne av markedene er kjent med dette, men i de tilfeller der det faktisk er mulig å oppnå tilsvarende gjennomsiktighet, legger utvalget til grunn at kravene bør gjelde på samme måte i otc-markeder som i organiserte markeder. Når det gjelder oppgjør av otc-kontrakter reiser det enkelte særskilte problemer. Det vises her til punkt 2.3.2 og den ytterligere dokumentasjonen som er gitt i avsnitt 3 av vedlegg 2 som sammendrar en BIS-rapport om problemstillinger omkring oppgjør av derivater handlet i otc- markeder.

5.4.8 Reguleringsbehovet for handel knyttet til andre varederivater enn kraftderivater

Over er behovet for regulering av varederivater begrunnet i den samfunnsøkonomiske gevinsten som antas å følge av et mer effektivt marked. Det er ikke foretatt et skille i forhold til hva som er den underliggende varen. Det er bare for kraftmarkedet det finnes et fullt norsk marked med investorer, mellommenn og markedsplass med clearing. For ulike andre varederivater finnes det norske investorer og i enkelte tilfeller også norske mellommenn. Under avsnitt 5.6 vil reguleringsbehovet for kraftderivatmarkedet bli vurdert nærmere.

Det kan spørres om andre varederivater enn kraftderivater bør underlegges samme generelle regulering. Det kan hevdes at det ikke er hensiktsmessig å regulere varederivater generelt, fordi omfanget og reguleringsbehovet for slik eventuell framtidig handel i Norge knyttet til andre varederivater enn kraftderivater ikke er kjent.

Utvalgets mener det kan reises tvil om hva som er mest hensiktsmessig reguleringsform. Utvalget vurderer det som mest hensiktsmessig med en generell regulering av virksomhet med varederivater uavhengig av hva som er den underliggende varen. Det vises til at definisjonen av hva som er et varederivat i lovens forstand er forholdsvis snever, jf nærmere under punkt 7.2.2. Det kreves blant annet at det aktuelle derivatet er omsettelig etter sin art, noe som normalt bare vil være tilfelle for derivater som er gjenstand for en viss omsetning i utgangspunktet. Slike omsettelige varederivater vil normalt benyttes som ledd i finansielle investeringer, og ikke for eksempel for å sikre levering av den underliggende varen. Utvalget mener at de samfunnsøkonomiske gevinster knyttet til regulering av handel i omsettelige varederivater som benyttes til finansielle investeringer, vil kunne være tilsvarende uavhengig av hva som er den underliggende varen. Videre viser utvalget til at det internasjonalt finnes flere hundre ulike varederivater som det i framtida vil kunne være aktuelt å handle i Norge. Det vil føre til en lite oversiktlig situasjon, både for aktører og myndigheter, dersom tilsynsmyndighetene må vurdere reguleringsbehovet for hver enkelt derivatkontrakt. En positiv angivelse av de varederivatene reguleringa skal gjelde for, vil også kunne åpne for omgåelse av regelverket ved å knytte derivatkontraktene til andre varer eller vareindekser enn de som er positivt angitt.

5.5 Problemstillinger omkring grensekryssing

I avsnittene over er reguleringsbehov i et nasjonalt marked beskrevet. Det er argumentert for at markedene vil fungere best om handelen er sikker og ordnet. Det er avledet behov for å sikre oppgjørsvirksomheten, og for å sikre likebehandling av aktører både fra markedsplassens og mellommennenes side.

Ingen markeder er helt ut nasjonale og den norske markedsplassen for kraftderivater brukes ikke utelukkende av norske aktører. Norske aktører deltar også i utenlandske varederivatmarkeder. I hovedsak kan det antas at reguleringsbehovet er uavhengig av den fysiske lokalisering av virksomheten. Reglene vil imidlertid avhenge av hvilken jurisdiksjon aktørene er underlagt. Det er derfor behov for å se på hvilken regulering Norge skal ha av norske aktørers virksomhet på utenlandske markeder, og hvilken regulering Norge skal ha eller skal kreve av utlendingers virksomhet i Norge.

5.5.1 Norske aktører på utenlandske markeder

Norske investorer som vil sikre seg mot markedsrisiko på varer der det ikke finnes norske varederivatmarkeder må bruke utenlandske markeder. Slike investorer kan enten bruke norske eller utenlandske mellommenn i handelen. Siden det ikke finnes harmoniserte regler for handel i varederivater, vil reguleringa av mellommannsvirksomheten bero på regelverket i den stat hvor virksomheten drives.

Litt forenklet kan en si at for handel med finansielle instrumenter (omfatter ikke varederivater) i EØS-området, er atferdsreglene for markedet, som blant annet er regler om manipulering og informasjonsplikt, fastsatt av det landet der markedsplassen befinner seg. Slik regulering vil normalt være offentlig og i liten grad fastsatt av markedsplassen sjøl. Reguleringa kan omfatte både investorer og mellommenn, og norske aktører vil måtte rette seg etter reguleringa når de bruker utenlandske markedsplasser. Regler om kapitalkrav og konsesjonsplikt vil vanligvis være fastsatt av det landet der foretaket er lokalisert. Norske verdipapirforetak vil derfor ha konsesjon og rapporteringsplikt til norske myndigheter uansett hvilke markeder de tilbyr investeringstjenester i. Dersom verdipapirforetakene bruker en utenlandsk markedsplass, må de rette seg etter atferdsreglene i dette landet og for dette markedet.

Slike EØS-regler gjelder ikke ved mellommannsvirksomhet i varederivater. Norske mellommenn som utelukkende driver virksomhet i utlandet, vil omfattes av vertsstatens eventuelle regler for slik virksomhet. Dette kan for eksempel gjelde mellommannsvirksomhet i fraktderivater, oljederivater eller metallderivater. Dersom norske mellommenn driver virksomhet både i Norge og utlandet, vil norske myndigheter kunne ha interesse av å regulere utenlandsvirksomheten, for dermed å sikre en sikker og ordnet handel i Norge.

5.5.1.1 Konklusjon

Utvalget mener at når motivet for regulering er å sikre effektiviteten og tilliten til markedene gjøres dette mest hensiktsmessig av det lands myndigheter som har markedsplassen innenfor sin jurisdiksjon. Utvalget forutsetter at denne myndigheten vil stille de krav til direkte deltakelse på markedsplassen og til mellommenn den anser som nødvendig for å oppfylle reguleringsbehovet slik dette landet har definert det. På den annen side kan det være behov for å regulere utenlandsvirksomheten til mellommenn som både driver virksomhet i Norge og i utlandet. Et særlig poeng her vil være behovet for å sikre adekvat sikkerhet for oppgjør av handel, gjennom at mellommannen må stille krav til investoren ettersom det er vanlig at clearing skjer på mellommannsnivå i utenlandske markeder .

5.5.2 Utenlandske aktører på norske markeder

Dersom det finnes et behov for å regulere et norsk varederivatmarked for å sikre effektivitet og tillit, vil et slikt behov i utgangspunktet ikke være avhengig av om aktøren er norsk eller utenlandsk. Det samme vil gjelde dersom reguleringsmotivet er hensynet til de underliggende markeder eller krav om særskilt beskyttelse av kunder. Siden det ikke finnes internasjonale regler for handel i varederivater slik som for handel i finansielle instrumenter, vil det i utgangspunktet være behov for å la både virksomhetsregler og atferdsregler gjelde likt for norske og utenlandske aktører på norske markeder, uavhengig av hva slags hjemlandsregulering utenlandske aktører er underlagt. Det er imidlertid viktig av hensyn til etterspørrere av denne typen tjenester (investorene) at utenlandske tilbydere gis adgang til markedet under ellers like vilkår.

5.5.2.1 Konklusjon

Utvalget mener at for å sikre effektiviteten og tilliten til et norsk varederivatmarked, må aktører behandles likt uavhengig av om de er norske eller utenlandske. Det betyr at det i utgangspunktet må stilles de samme kravene til utenlandske mellommenn og investorer som handler på norske markeder som til norske aktører, og at utenlandske mellommenn skal ha samme rettigheter som norske mellommenn.

5.6 Regulering av det norske kraftderivatmarkedet

I avsnittene over er behovet for regulering drøftet med utgangspunkt i krav det er rimelig å stille ut fra hensynet til samfunnsøkonomisk effektivitet i markedene. I dette avsnittet vil dette bli sammenholdt med reguleringsbehovet i det norske varederivatmarkedet for kraft.

5.6.1 Markedsplasser

5.6.1.1 Gjennomsiktighet

Nord Pools elektroniske handelssystem for kraftderivater viser priser for kjøp og salg, omsetningstall, åpen balanse og dybden i markedet (det vil si hvor store ordrer som er lagt inn på ulike prisnivåer). Den enkelte aktør er anonymisert, slik at ingen aktør kan kjenne identiteten til en som har lagt inn en ordre eller sluttet en handel. Systemet kopler automatisk selgere og kjøpere med lik pris (matching). Informasjon om handel på Nord Pool offentliggjøres i sann tid. Handelssystemet muliggjør stor grad av gjennomsiktighet.

Enkelte kraftmeklere driver en omfattende virksomhet som markedsplass. I motsetning til Nord Pool er deres handelssystem ikke tilgjengelig for kunder eller andre aktører. Informasjon om handelen tilflyter dermed ikke nødvendigvis resten av markedet automatisk, og handelen på slike markedsplasser er derfor mindre gjennomsiktig enn på Nord Pool.

Nyhetsbyråer som Reuters, Montel og Falcon samler inn og publiserer informasjon om otc-handelen, og det bidrar til noe gjennomsiktighet i markedet. Imidlertid har verken mellommenn eller investorer plikt til å gi slik informasjon, og informasjonen blir ikke gitt i sann tid. Nord Pool har siden mai 1999 hver dag etter handelsslutt offentliggjort informasjon om otc-handel som er innmeldt for clearing. Informasjonen inneholder opplysninger om clearet volum, antall clearede kontrakter per terminserie og høyeste og laveste pris det er handlet på i den enkelte terminserie. Sjøl om dette bedrer informasjonen om otc-handelen, er informasjonen ikke gitt i sann tid, og sikrer ikke løpende gjennomsiktighet.

20–30 prosent av kraftderivatene handles gjennom Nord Pools handelssystem med automatisk clearing. I tillegg clearer Nord Pool anslagsvis 80 prosent av otc-handelen. I andre varederivatmarkeder har den sentrale markedsplassen vanligvis en langt større andel av den totale handelen. Det kan være grunn til å reflektere over hvorfor det norske kraftderivatmarkedet avviker fra andre varederivatmarkeder. Alle otc-kontrakter som cleares er standardiserte og helt identiske med kontraktene Nord Pool noterer. Siden clearede otc- kontrakter utgjør minimum 80 prosent av otc-markedet, er det ikke grunn til å anta at en forskjell i kontraktstyper forklarer hvorfor disse handles i otc-markedet istedenfor på Nord Pool. Det er neppe heller belegg for generelt å hevde at transaksjonskostnader eller forskjellsbehandling spiller en vesentlig rolle ved valg av markedsplass. Det er grunn til å vurdere om kravet til gjennomsiktighet på markedsplassen kan være en mulig forklaring (se punkt 5.4.2.1). Et gjennomsiktig marked gir aktørene mulighet til å observere hverandres atferd, og dermed mulighet til å avsløre privat informasjon. Dersom for eksempel en offentliggjøring av en investors handel vil avsløre denne investorens private informasjon for resten av markedet, vil investoren kunne velge å bruke en markedsplass med liten gjennomsiktighet for å beholde verdien av den private informasjonen lengst mulig. Aktøren velger otc-markedet som har liten gjennomsiktighet og clearer deretter handelen på Nord Pool for å redusere kredittrisikoen. Avtalen som cleares offentliggjøres ikke i sann tid, og det er mindre informasjon som offentliggjøres om clearede handler enn om sluttede handler på Nord Pool. En annen mulighet er at aktøren ikke ønsker å blottlegge en stor posisjon og derfor velger en lite gjennomsiktig markedsplass. Nord Pool hevder at årsaken til at otc-markedet er såvidt stort er historisk betinget, og at i andre varederivatmarkeder er det et meklermonopol på den sentrale markedsplassen som reduserer konkurransen om markedsplassfunksjonen. Nord Pool hevder at det at investorene kan handle direkte på Nord Pool fører til økt konkurranse mellom mellommennene og Nord Pool. Utvalget har ikke grunnlag for å trekke noen nærmere konklusjon om årsakene til at kraftderivatmarkedet avviker fra andre markeder med hensyn til andelen som blir handlet på den sentrale markedsplassen.

5.6.1.2 Eierskap

Den svenske og norske staten eier hver sin halvpart av Nord Pool gjennom Statnett SF og Affärsverket Svenska Kraftnät. Statnett SF er i likhet med Statkraft SF, som er den største produsenten i det norske kraftmarkedet, et sjølstendig statsforetak med Olje- og energidepartementet (OED) som eier. Statnett SF og Affärsverket Svenska Kraftnät er regulerte institusjoner som i sine konsesjonsbetingelser er definert som monopolvirksomhet med systemansvar i henholdsvis Norge og Sverige. Den svenske staten eier også Vattenfall, Sveriges største kraftprodusent. Enkelte mellommenn som samtidig er markedsplasser, har private kraftprodusenter på eiersiden. Det kan reises spørsmål ved om eiermessig nærhet kan gi opphav til mulige interessekonflikter. Utvalget har tatt opp dette til drøfting, men ikke gått videre inn på det. Det vises her til utvalgets drøfting av krav om nøytralitet på markedsplassen, se punkt 5.4.2.4.

5.6.1.3 Konkurranse mellom markedsplasser

Nord Pool er det eneste foretaket som har fått konsesjon fra NVE for å drive et spotmarked for kraft. Handel med kraftderivater foregår på flere markedsplasser. Det er konkurranse mellom markedsplassene, og flere aktører har ambisjon om å bli den sentrale markedsplassen for handel med kraftderivater. Det er grunn til å anta at ei regulering av kraftderivatmarkedet vil kunne påvirke konkurransen mellom markedsplassene.

5.6.1.4 Mellommannsmonopol

Aktørgruppen på Nord Pool består av investorer fra kraftmarkedet som for eksempel kraftprodusenter, i tillegg til mellommenn. En fordel ved at det ikke er et mellommannsmonopol ved handel på Nord Pool, slik det for eksempel er i det norske verdipapirmarkedet, er at det hele tida vil være et press på kostnaden ved å bruke mellommann. Enkelte investorer i kraftmarkedet er prisstillere på Nord Pool. En stor kraftprodusent som er prisstiller, vil normalt ha finansiell styrke til å tåle unormale markedssituasjoner. Det er grunn til å anta at for markedsplassen vil slike prisstillere, ut fra soliditets- og likviditetshensyn, være å foretrekke framfor en del mellommenn som utelukkende utøver mellommannsvirksomhet.

5.6.1.5 Konklusjon

Etter utvalgets vurdering er kraftderivatmarkedet mindre gjennomsiktig enn markedet for finansielle instrumenter. Dette kan ha sammenheng med reglene for og holdningen til åpenhet i børshandel med finansielle instrumenter. Utvalget antar at dette kan ha sammenheng med at finansielle markeder har større tradisjon i åpenhet enn mange varederivatmarkeder og varemarkeder. Etter utvalgets oppfatning er gjennomsiktighet viktig for å sikre et effektivt marked, og større gjennomsiktighet må være et mål ved en eventuell regulering av markedsplassene. Ved bare å stille krav om gjennomsiktighet til handelen på den sentrale markedsplassen vil det trolig ikke sikres god gjennomsiktighet i hele markedet, og det må vurderes i hvilken grad ei regulering for å sikre gjennomsiktighet også skal gjelde otc-markedet. Etter utvalgets vurdering kan det i forbindelse med en eventuell regulering være behov for å se på i hvilken grad det skal stilles krav til investorers og mellommenns informasjonsplikt om forhold i det underliggende kraftmarked som kan få betydning for prisene på kraftderivater. Utvalget mener det kan være grunn til å vurdere nærmere om det bør stilles krav til eierskap eller virksomhetsbegrensninger for å sikre markedsplassens tillit. Utvalget antar at ei regulering av virksomheten markedsplassene driver, kan komme til å påvirke konkurransen mellom dem. Det må ved ei regulering derfor vurderes hvilke følger ei regulering kan få for konkurransen mellom markedsplassene. Etter utvalgets mening kan det forhold at investorene deltar direkte på markedsplassen føre til sterkere konkurranse og høyere effektivitet. Systemet med investorer som prisstillere, altså i en rolle som mellommenn og ikke investorer, kan styrke tilliten til en sikker og ordnet handel i kraftderivatmarkedet.

5.6.2 Oppgjør og clearing

Nord Pool har så langt ikke hatt problemer med å innfri sine forpliktelser ved mislighold og konkurser blant medlemmene. Det er vanskelig å ha noen begrunnet oppfatning av hvor stor kredittrisikoen ved clearede kontrakter på Nord Pool er, fordi det ikke er gjort uavhengige undersøkelser av sikkerhetsstillelsen i forhold til åpen balanse.

Nord Pool bruker faste prosentsatser for å berekne risikoen på kontraktene. I perfekte markeder skal det være et lineært forhold mellom prisen på terminen og den underliggende varen i tida fram til bortfall. Siden markeder ikke er perfekte, vil sammenhengen sjelden være helt lineær, og det kan oppstå avvik mellom spot- og terminmarkedet. For opsjoner er forholdet mellom prisen på opsjonen og den underliggende varen ikke lineært, og risikoen vanskeligere å berekne enn for terminer. En statisk metode med å bruke prosentanslag som for terminer, vil være lite egnet, og Nord Pool opplyser at de i forbindelse med notering av opsjoner fra høsten 1999, vil ta i bruk et nytt system for berekning av sikkerhet.

Pengeoppgjøret for clearede kraftkontrakter gjennom Nord Pool gjennomføres av NOS sammen med oppgjøret for finansielle derivater. Oppgjøret baseres på NOS' oppgjørsavtaler med Norges Bank og depotbanker, og sikrer nettingoppgjør mellom bankene i Norges Bank med NOS som operatør, og et oppgjør mot aktøren i dennes bank. NOS garanterer for oppgjøret mellom bankene i Norges Bank, sjøl om en konto går i debet. Det er Nord Pool som garanterer for de enkelte aktørene og en eventuell debetsaldo skal dekkes av den sikkerhet som aktøren har stilt overfor Nord Pool, enten i form av kontanter eller bankgaranti. Dersom slik sikkerhetsstillelse ikke er tilstrekkelig for å dekke en debetsaldo, vil Nord Pools egenkapital bli brukt.

5.6.2.1 Konklusjon

Det er etter utvalgets oppfatning samfunnsøkonomiske stordriftsfordeler i clearingvirksomhet og det er sannsynlig at en monopolliknende situasjon vil bestå. Når i hovedsak all den standardiserte otc- handelen cleares, kan det tyde på at clearingkostnadene i dag er akseptable for aktørene. Etter utvalgets mening vil det være behov for ei regulering som stiller krav til at adekvate metoder brukes i berekning av sikkerhet for å sikre at clearingsentralen er robust også i en situasjon med mye mislighold. Utvalget mener at det må avklares om en clearingsentral skal ha anledning til å nette sine forpliktelser også etter konkurs så lenge det ikke foreligger eksplisitt rettsvern for en slik ordning. Dersom en velger å la clearingsentralen nette, må en vurdere om det skal stilles ekstra krav til sikkerhet for clearingvirksomhet. Utvalget antar at dersom andelen otc-kontrakter som ikke cleares holder seg lav, vil oppgjørsrisikoen for disse ikke kreve særskilt regulering.

5.6.3 Mellommenn

5.6.3.1 Mellommannsvirksomhet

I punkt 3.4.9 er mellommannsvirksomhet i kraftderivatmarkedet beskrevet. Av beskrivelsen går det fram at det ikke er umiddelbart klart hvilke aktører som kan bli berørt av ei eventuell regulering av mellommannsvirksomheten. Definisjonen av hva som er mellommannsvirksomhet vil ikke nødvendigvis være den samme i alle markeder. For handel med finansielle instrumenter defineres mellommannsvirksomhet som det å yte investeringstjenester. En investeringstjeneste er nærmere definert i verdipapirhandelloven § 1-2 og omfatter blant annet formidling av ordre, omsetning av finansielle instrumenter for egen rekning, aktiv forvaltning og markedsføring av finansielle instrumenter. For å være en investeringstjeneste må tjenesten ytes på forretningsmessig basis overfor en tredjemann. Noen investeringstjenester er unntatt fra konsesjonsplikt, for eksempel hvis tjenesten ytes til foretak i samme konsern, se verdipapirhandelloven § 7-1.

Ei eventuell regulering av mellommannsvirksomhet i kraftderivatmarkedet vil være knyttet til de generelle behovene som diskuteres i avsnitt 5.2, særlig behovet for en sikker og ordnet handel. I punktene under drøftes ulike funksjoner som i finansielle markeder betraktes som mellommannsvirksomhet. Det er ikke gitt at alle aktører i kraftderivatmarkedet vil oppfatte funksjonene som mellommannsvirksomhet. I kraftderivatmarkedet kan investorer sjøl stå for noen av dem. Derfor vil begrepet aktør bli brukt istedenfor mellommann i noen deler av drøftingen nedenfor.

5.6.3.2 Soliditet og likviditet

I punkt 5.4.4.1 drøftes generelt behovet for å stille likviditets- og soliditetskrav til mellommannsvirksomhet. Enkelte aktører i kraftderivatmarkedet formidler ordrer mellom kjøper og selger. I noen tilfeller forestår aktøren oppgjør, i andre tilfeller har kjøpende og selgende investor godkjent hverandre som motpart. Der aktøren ikke forestår oppgjør, har aktøren ikke markeds- eller kredittrisiko på kontraktene som formidles, under forutsetning av at kontrakten mellom partene er juridisk bindende. En aktør som forestår oppgjør, vil ha kredittrisiko både på kjøper og selger. Dersom aktøren inngår identiske kontrakter med kjøper og selger, vil aktøren ikke ha markedsrisiko på kontraktene. I en handel der aktøren forestår oppgjør og handelen cleares, vil aktøren ha kredittrisiko og eventuelt markedsrisiko på motparten fra handelen sluttes og fram til Nord Pool har overtatt som motpart. I det norske kraftderivatmarkedet vil en kontrakt som meldes inn for clearing normalt være overtatt av Nord Pool før neste handelsdag.

Aktører som er prisstillere på Nord Pool er motpart i alle sine handler med Nord Pool som den andre motparten. Nord Pool går inn mellom kjøper og selger, og en prisstiller vil dermed bare ha kredittrisiko på Nord Pool i sine kontrakter. Prisstilleren vil ha markedsrisiko på de kjøps- og salgsposisjonene som ikke dekker hverandre. En prisstiller på Nord Pool må stille forpliktende priser innenfor et gitt volum og kan ikke ta forbehold om at posisjonene skal være balansert. Maksimalt prisgap mellom kjøps- og salgspriser er regulert av Nord Pool, og prisstilleren kan ikke gå utover disse rammene. Prisstillerne på Nord Pool er i henhold til inngått avtale forpliktet til å fortsette virksomheten som prisstiller i en måned etter at kontrakten er sagt opp av en av partene.

En aktør som forvalter en kraftderivatportefølje vil normalt handle i kundens navn. Porteføljeforvalteren vil derfor sjøl ikke være motpart i handelen. Det fører til at aktøren normalt ikke har markeds- eller kredittrisiko i denne virksomheten.

En aktør som driver rådgivning eller markedsføring vil normalt ikke inngå kontrakter i eget navn. Sjølve kontraktsinngåelsen skjer i investors navn. Aktører som driver rådgivning eller markedsføring vil derfor normalt ikke ha markeds- eller kredittrisiko på virksomheten.

Kapitalkravene for mellommannsvirksomhet i handel med finansielle instrumenter er blant annet knyttet til virksomhet der mellommannen har markeds- eller kredittrisiko. Kravene tar sikte på øke tilliten til mellommannsfunksjonen ved at investors kredittrisiko på mellommennene reduseres. I kraftderivatmarkedet vil aktører som formidler handler eller er prisstillere ha markeds- og kredittrisiko på denne virksomheten dersom de forestår oppgjør. Kraftderivatmarkedet er reknet som et av de mest volatile varederivatmarkedene i verden. Det er derfor grunn til å anta at markedsrisikoen kan bli betydelig. Den store andelen kontrakter som cleares fører antakelig til at kredittrisikoen er betydelig redusert i forhold til om investorene skulle hatt kredittrisiko på motparten fram til bortfall. En stor andel av investorene er produsenter og distributører og disse blir vanligvis reknet som meget solide. Det reduserer også kredittrisikoen.

5.6.3.3 Organisering

En aktør som forestår oppgjør eller er prisstiller vil endre sin markeds- og kredittrisiko hver gang en ny handel sluttes, gjøres opp eller blir overtatt av clearingsentralen. For at risikoen ikke skal gå utover det som er forsvarlig i forhold til aktørens soliditet og likviditet, vil det være nødvendig med maksimalrammer for risiko. Handler sluttes hurtig, og risikoen vil kunne endre seg mye i løpet av kort tid. Det vil derfor være behov for til enhver tid å ha oversikt over risikoen for å sikre seg at virksomheten drives forsvarlig.

En investor som setter bort sin kraftderivatportefølje til forvaltning vil sjøl ha markeds- og kredittrisiko på posisjonene. En investor vil vanligvis inngå en avtale med porteføljeforvalteren om maksimalgrenser for risiko i porteføljen. Porteføljeforvalteren vil derfor ha behov for til enhver tid å ha oversikt over hvilken markeds- og kredittrisiko som ligger i porteføljen for å sikre seg at den er innenfor forvaltningsmandatet.

Det finnes flere eksempler fra finansmarkedene på mellommenn som handler utover sine fullmakter. Det er i EØS-området gitt anbefalinger til virksomhet som har markeds- og/eller kredittrisiko på egne posisjoner eller på vegne av kunder. En slik anbefaling kan være at den interne organiseringen skal sikre intern kontroll gjennom arbeidsdeling. Det kan for eksempel kan bety at samme person ikke bør være formidler av ordre (front office) og samtidig ha oppgjørsfunksjon (back office). Tilsvarende vil gjelde for porteføljeforvaltning og formidling av ordre. Andre anbefalinger kan gjelde intern kontroll og rammer for risiko i derivathandel.

5.6.3.4 Interessekonflikter

Aktører som driver formidling og porteføljeforvaltning på vegne av flere kunder kan komme i situasjoner der aktøren må velge hvilken kunde som skal få den beste handelen. Aktører som både handler på vegne av seg sjøl og på vegne av kunder, kan komme i konflikt om det er kunden eller aktøren sjøl som skal få den beste handelen. Det kan derfor oppstå interessekonflikter i slik virksomhet mellom kunder og mellom aktøren og kundene.

En aktør som både driver formidling og/eller prisstilling i tillegg til porteføljeforvaltning kan ha insentiv til stor omsetning i porteføljen, fordi inntektene i prisstilling og formidling er knyttet til omsetningens størrelse. Det kan føre til en interessekonflikt mellom porteføljeforvalteren og kunden. Det kan bli interessekonflikter mellom kunder dersom en aktør bruker sin informasjon om forvaltningskunden i funksjonen som formidler eller prisstiller. I kraftmarkedet er det eksempler på at investorer forvalter andre foretaks kraftporteføljer i tillegg til sin egen. Dersom denne virksomheten skulle bli ansett som mellommannsvirksomhet kan det oppstå problemer som følge av at god forretningsskikk vil kreve at kundens interesser alltid skal prioriteres.

5.6.3.5 Konklusjon

Forutsigbare rammebetingelser anses som en viktig forutsetning for effektiviteten i et marked, og dette framheves også i Tokyo-erklæringa (se avsnitt 6.3 og vedlegg 1). En slik forutsigbarhet innebærer at det må gå klart fram av reguleringsbestemmelsene hva som er forskjellen mellom mellommannsvirksomhet og investorvirksomhet. Det er i kapittel 5 argumentert for at det er funksjoner i markedet som skal reguleres, som markedsplass-, mellommanns- og clearingvirksomhet. Hvilken virksomhet aktøren for øvrig utøver, er i denne sammenheng mindre viktig, med mindre den kan komme i konflikt med den regulerte virksomheten. Utvalget mener derfor det er naturlig at de ovennevnte funksjoner i kraftmarkedet reguleres uavhengig av hvilken virksomhet aktøren ellers utøver.

Utvalget mener det kan være behov for å stille kapitalkrav til formidlere som forestår oppgjør, og prisstillere og eventuelt andre som har markeds- og/eller kredittrisiko på virksomheten som mellommenn. Utvalget mener at det er behov for å stille krav til blant annet organisering og kontroll for å motvirke interessekonflikter og redusere risikoen i virksomhet som medfører markeds- og/ eller kredittrisiko. Utvalget legger til grunn at det vil være vanskelig for den enkelte investor sjøl å holde en løpende oversikt over mellommannens risiko, og at det derfor vil sikre tilliten til markedet at det stilles generelle krav til virksomheten.

Utvalget mener det er mange fordeler ved at investorer sjøl står for funksjoner som i andre sammenhenger ofte er definert som mellommannsvirksomhet. Det gjelder for eksempel virksomhet som prisstiller som kan skjerpe konkurransen. Samtidig kan det gi mulighet for interessekonflikter at aktørene opptrer i mange roller. Det stiller krav til utformingen av ei eventuell regulering for å sikre at ikke nye interessekonflikter oppstår samtidig som en beholder et marked der mellommenn og investorer kan ha andre roller enn de har i de finansielle markedene.

5.6.4 Forholdet mellom spot- og derivatmarkedet

En forutsetning for et effektivt derivatmarked er at markedet for den underliggende varen fungerer. Markedsprisen i derivatmarkedet er avhengig av at spotprisen er pålitelig, i kraftmarkedet vil det si systemprisen. Utvalget har ikke mottatt signaler om svak konkurranse i det fysiske markedet, men dette er heller ikke tema for dette utvalget. Utvalget legger til grunn for sin vurdering at forutsetningen om et velfungerende spotmarked er tilstrekkelig oppfylt.

I punkt 5.2.3 har utvalget vurdert behovet for regulering for å sikre pris eller tilgang til varen i det underliggende marked, og konkludert med at det må påvises et konkret reguleringsbehov ut fra en erfart markedssituasjon før eventuelt ei regulering foreslås med dette formål. Det har i løpet av utvalgets arbeid ikke framkommet synspunkter fra reguleringsmyndighetene for kraftmarkedet om at ei regulering av kraftderivatmarkedet er nødvendig for å sikre pris eller tilgang på underliggende vare. Utvalget legger derfor til grunn at det ikke foreligger særskilte behov for å regulere kraftderivatmarkedet som er begrunnet i et reguleringsbehov for kraftmarkedet. Utvalget legger videre til grunn at ei eventuell regulering ikke i unødig grad vil hemme utviklingen i kraftmarkedet.

5.7 Fra lærdommen om hendelser i varederivatmarkeder

I kapittel 4 beskrives enkelte hendelser i varederivatmarkedene som har fått særskilt oppmerksomhet eller der sikringskontraktene ikke har fungert etter hensikten. Avslutningsvis skal disse beskrivelsene sammenholdes med utvalgets påviste reguleringsbehov.

5.7.1 Sikring som ikke virker etter hensikten

I avsnitt 4.2 om Metallgesellschaft vises det hvordan en sikringsstrategi ikke virket slik den var forutsatt. Resultatet var at foretaket fikk milliardtap. Uavhengig av om morselskapets inngripen var feil eller ikke, viser eksemplet hvor stor den operasjonelle risikoen kan være i prissikringsstrategier. Det er mulig å feilbedømme situasjoner som oppstår, og særlig vil dette gjelde dersom de som skal stå for sikringsstrategien eller foretakets ledelse, ikke har tilstrekkelig kompetanse.

Næringslivets Innkjøpsorganisasjon AS (NI) (se punkt 4.7.1) er et eksempel på et foretak som ikke brukte varederivater som sikring. Ved å inngå fastpriskontrakter på salg av kraft uten å inngå tilsvarende kontrakter på kjøp, ble NI eksponert for markedsrisiko på prisendringer i spotmarkedet. NI hadde ikke tilstrekkelig finansiell styrke til å klare en uforutsett prisoppgang, og gikk konkurs.

Både Metallgesellschaft og NI var aktører i det underliggende varemarkedet. Ei regulering for å unngå de problemene som disse foretakene og deres kunder kom opp i, ville betydd at investorene i markedet måtte reguleres. Økonomisk virksomhet er vanligvis forbundet med risiko. Det må være opp til det enkelte foretak å velge egen risikoprofil og bedømme hvor stor risiko foretaket er villig til å ta. I tilfellet Metallgesellschaft ble foretaket sjøl sittende med tapene. For NIs vedkommende ble tapet overført til kundene på grunn av konkursen. I kapittel 5 er det ikke foreslått regulering som skal sikre mot slike hendelser. Utvalget mener det ikke kan være opp til offentlige myndigheter å bestemme hvilken risiko den enkelte investor skal ta, under forutsetning av at tap ikke får konsekvenser for vitale samfunnsinteresser.

I punkt 5.2.5 er kundebeskyttelse som reguleringsmotiv drøftet. Utvalget konkluderer med at dette ikke er et framtredende reguleringsbehov i varederivatmarkedene. Overført til eksemplet NI ville dette bety at kundene sjøl måtte ta ansvar for å undersøke om NI var solid, og at dette ikke var et offentlig anliggende, i den grad virksomheten ikke ble rammet av andre straffebestemmelser som for eksempel om bedrageri.

5.7.2 Utnyttelse av markedsmakt

Sumitomo-eksemplet i avsnitt 4.3 viser hvordan en aktør i det underliggende varemarkedet skaffet seg en dominerende markedsposisjon, og utnyttet denne til å manipulere markedsprisen gjennom det som kalles en corner. Slike situasjoner er velkjente i varederivatmarkedene og finansmarkedene. I punktene 5.2.1.1 og 5.4.6 er det foreslått tiltak for å redusere muligheten til å utnytte situasjoner med markedsmakt, blant annet ved at det skal vurderes krav om offentliggjøring av store posisjoner. Dette er et av punktene der utvalget foreslår investorregulering. Markedsplassen vil være et hensiktsmessig sted å føre kontroll med dominerende posisjoner. Konkurransemyndighetene har uavhengig av om varederivatmarkedet reguleres eller ikke, som oppgave å forhindre at aktører utnytter sin markedsmakt.

Sumitomo-skandalen ble utført på tvers av landegrenser og medvirket til arbeidet med Tokyo- erklæringa (se avsnitt 6.3 og vedlegg 1). Når markedene er internasjonale, er det behov for å kunne føre kontroll på tvers av landegrenser. Dette temaet er ikke særskilt berørt i kapittel 5, men utvalget vil anta at det vil være en naturlig følge av en eventuell regulering med et internasjonalt samarbeid i likhet med det som finnes mellom tilsynsmyndigheten for finansielle markeder.

Manipuleringen av koppermarkedet ble utført ved å utnytte posisjoner i derivatmarkedet og det underliggende varemarkedet samtidig. Utvalget har ikke funnet at det foreligger behov for regulering av underliggende markeder for å kunne utføre kontroll i begge markeder samtidig. Det underliggende varemarkedet for kraftderivater er underlagt særskilt regulering av NVE. Utvalget antar det vil være naturlig at en eventuell reguleringsmyndighet for varederivatmarkedet må finne samarbeidsformer med NVE som gjør det mulig å føre kontroll med dominerende posisjoner.

5.7.3 Organisering av mellommannsvirksomhet

I avsnitt 4.4 ble det gjennomgått et tilfelle i det norske fraktderivatmarkedet der det ble satt søkelys på mellommannsfunksjonen. Det alvorligste ved uønsket markedsatferd fra en mellommann er at det kan svekke investorenes tillit til markedet, og dermed gjøre et varederivatmarkedet mindre egnet til prissikring. Tillitstap kan føre til lavere samfunnsøkonomisk gevinst ved at aktører velger å forlate markedet.

Utvalget har i punktene 5.2.2 og 5.4.4 drøftet reguleringsbehovet for mellommannsvirksomhet. Det er foreslått krav til organiseringen av foretaket, blant annet gjennom intern kontroll og arbeidsdeling. Det skal øke muligheten for at uhederlige mellommenn oppdages.

I Sumitomo-saken, se avsnitt 4.3 ble en ansatt dømt for ulovlig virksomhet. Han hadde drevet uautorisert handel, det vil si handel foretaket hevdet det ikke kjente til. I en tilsvarende situasjon i et norsk varederivatmarked vil det med utvalgets forslag ikke være krav til intern kontroll og organisering i foretak som Sumitomo. Kravene vil bare gjelde mellommannsvirksomhet i varederivatmarkedet, og investorer som Sumitomo vil ikke bli berørt, med mindre generelle handelsregler får anvendelse. Tilsvarende ville gjelde NI , som heller ikke drev mellommanns-virksomhet i varederivatmarkedet.

5.7.4 Uvanlige markedssituasjoner

Uke 17 i 1999, se avsnitt 4.8, var en svært uvanlig uke i kraftderivatmarkedet, med høy omsetning og kraftige prissvingninger. I spesielle situasjoner har investorene et spesielt behov for at markedet fungerer. I mange tilfeller vil de være avhengig av å kunne kjøpe og selge for å kunne holde sin markeds- og kredittrisiko innenfor akseptable og vedtatte rammer. Utvalget har i punktene 5.2.2 og 5.4.2 foreslått regulering av virksomheten som markedsplass.

Nord Pool anser at prisstillerne spilte en viktig rolle for at den sentrale markedsplassen fungerte tilfredsstillende i uke 17-99. Utvalget har foreslått at prisstilling reguleres som mellommannsvirksomhet, se punkt 5.4.4. I punkt 5.6.3 drøftes dette nærmere i lys av at Nord Pool har investorer som er prisstillere.

5.7.5 Finansielle bobler

En finansiell boble er omtalt i avsnitt 4.5. En boble er en situasjon der prisene stiger eller synker raskt uten at det er klart hvordan sammenhengen med de underliggende verdiene er. Slike situasjoner kan føre til krakk i markedet, slik at det slutter å fungere tilfredsstillende for prissikringsformål. Derivater krever liten kapitalinnsats ved kontraktsinngåelse, og er derfor særlig utsatt for spekulasjon som kan føre til bobler. Utvalget har i punkt 5.2.4 drøftet behovet for regulering av varederivatmarkedet av hensyn til finansiell stabilitet, og konkludert med at det ikke er behov for regulering ut fra dette formål. Utvalgets forslag til regulering av mellommenn og markedsplasser kan imidlertid medvirke til at markedet blir mer tillitvekkende og solid. Utvalget har imidlertid også framholdt (i punkt 5.6.2.1) at det er behov for regulering som sikrer at clearingsentralen har adekvat sikkerhet ved omfattende mislighold. Det kan inntre for eksempel når finansielle bobler brister. Som avsnitt 4.6 og 4.8 viser, er det her behov for løpende årvåkenhet, og utvalget har merket seg at marginkravene på Nord Pool ble økt i uke 17-99. Utvalget har imidlertid også merket seg at NYMEX' økte marginkrav kan ha bidratt til Metallgesellschaft sin vanskelige situasjon (se avsnitt 4.2). Det kan dermed ikke være noen automatikk i at marginkrav skal økes, men snarere en løpende årvåkenhet og forståelse av underliggende situasjon som er påkrevd.

Utvalget har også konkludert med at det rent generelt ikke er behov for å regulere varederivatmarkeder av hensyn til å sikre pris eller tilgang på underliggende vare. Ei slik regulering av en enkelt vare må i tilfelle skje som følge av et særskilt reguleringsbehov i et bestemt varemarked.