1 Konklusjoner og sammendrag

Utvalget har hatt som mandat å vurdere om Statens pensjonsfond utland (SPU) bør investeres i energiaksjer. Bakgrunnen var et råd fra Norges Bank om at sårbarheten i statens formue for et varig fall i prisene på olje og gass vil kunne reduseres dersom sektoren tas ut av SPUs referanseindeks for aksjer. Forslaget var utelukkende basert på finansielle argumenter og gjenspeiler ifølge Norges Bank ikke et bestemt syn på utvikling i oljepris, fremtidig lønnsomhet eller bærekraft i sektoren. Energiaksjene utgjorde om lag 4 pst. av investeringene i fondet ved utgangen av 2017, tilsvarende om lag 315 mrd. kroner.

Utvalget er enig med Norges Bank i at verdien av energiaksjer påvirkes av oljeprisen, særlig på kort sikt. Det kan isolert sett trekke i retning av å redusere SPUs investeringer i energiaksjer, men den økonomiske betydningen for nasjonens formue av dette vil være begrenset. Utvalget har også vurdert flere hensyn, i tråd med mandatet. Det omfatter blant annet behovet for og nytten av en forsikring mot at petroleumsressursene faller i verdi og andre tiltak enn salg av energiaksjene i SPU. Utvalget har i tillegg vurdert konsekvensene av en investeringsstrategi som innrettes etter andre deler av nasjonens formue enn finansformuen i SPU og foreslår et sett med kriterier for slike tilpasninger.

Etter en samlet vurdering av ulike hensyn har utvalget kommet til at SPU fortsatt bør investeres i energiaksjer.

Hovedkonklusjoner

• 1. Et salg av energiaksjene i SPU er ikke en effektiv forsikring mot lavere oljeinntekter i fremtiden. I et scenario med varig lav oljepris vil statens netto kontantstrøm fra petroleumsvirksomheten falle markert. Kun om lag 1 pst. av dette tapet vil dekkes inn dersom SPU ikke investeres i energiaksjer. Anslaget er usikkert, men omfanget er uansett ikke vesentlig. Det skyldes at energiaksjene i SPU kun bidrar marginalt til nasjonens oljeprisrisiko.

• 2. En slik forsikring vil samtidig ha både finansielle og ikke-finansielle kostnader.

  • Å selge energiaksjene vil bryte med dagens investeringsstrategi, som sprer investeringene bredt og har en høy terskel for uttrekk. Denne strategien er enkel, åpen, velfundert og har tjent fondet godt.

  • En konsekvent tilpasning av SPU til nasjonens øvrige formue kan få store konsekvenser for investeringene. For eksempel bør et ønske om lavere oljeprisrisiko i fondet få følger for investeringene i alle sektorer som påvirkes av oljeprisen – det kan gjelde seks av ti aksjesektorer i fondet.

  • Et SPU uten energiaksjer vil avvike fra markedsvekter og kan forventes enten å oppnå lavere avkastning eller høyere risiko. Energisektoren har over tid levert stabil avkastning og hatt lavere risiko enn markedet sett under ett.

  • Historisk har vi sett store forskjeller mellom avkastningen av ulike sektorer. Bred spredning av investeringene er særlig viktig for en langsiktig investor som SPU.

• 3. Behovet for forsikring er historisk lavt. Norge har høy evne til å bære oljeprisrisiko, blant annet fordi vi har et finanspolitisk rammeverk som innebærer at vi ikke bruker de løpende olje- og gassinntektene. Risikoen i de gjenværende petroleumsressursene er lav og avtakende – de største verdiene er alt omgjort til finansiell formue i SPU.

• 4. Andre virkemidler er bedre egnet. Dersom eier likevel skulle ønske ytterligere reduksjon i oljeprisrisiko, vil det trolig være mer effektivt å selge statlige eierposter i Equinor eller Statens direkte økonomiske engasjement (SDØE). Dette er eierposter som utgjør en vesentlig del av oljeprisrisikoen på norsk sokkel, mens energiaksjene i SPU er en bredt diversifisert investering i internasjonale selskaper. Dersom eier i tillegg er opptatt av å redusere klimarisiko i SPU, kan det være hensiktsmessig å vurdere å styrke arbeidet overfor de enkeltselskapene med størst klimarisiko.

Kilde: Finansdepartementet og utvalget.

Premisser

• 5. SPU og handlingsregelen for finanspolitikken bidrar til en langsiktig forvaltning av Norges inntekter fra olje og gass. Dette finanspolitiske rammeverket innebærer at statens netto kontantstrøm fra petroleumsvirksomheten settes til side i fondet, mens bruken av midlene over tid skal følge forventet realavkastning av fondet. Ved at bruken av midlene frikobles fra opptjeningen av dem, skjermes finanspolitikken og fastlandsøkonomien fra kortsiktige svingninger i oljeinntektene. Samtidig bevares formuen for kommende generasjoner.

• 6. I SPU spres investeringene bredt og gir oss krav på en liten andel av verdens verdiskaping. Målet er å oppnå høyest mulig avkastning, til akseptabel risiko. Strategien har i all hovedsak tatt utgangspunkt i den finansielle formuen alene. Den har vært enkel å kommunisere og etterprøve, noe som er en fordel for et åpent og politisk forankret fond som SPU. Bred spredning av investeringene, og en høy terskel for uttrekk, har bidratt til å skjerme rammeverket fra politisering av hva fondet bør og ikke bør investeres i.

• 7. Forslaget om å selge SPUs investeringer i energiaksjer bygger på et bredere formuesperspektiv enn fondet alene. Det vil innebære at sammensetningen av fondets aksjeinvesteringer tilpasses andre deler av nasjonens formue. Denne tilnærmingen er ny og kan potensielt ha vidtrekkende implikasjoner for plasseringene i fondet. En utvidelse av perspektivet krever derfor en prinsipiell innfallsvinkel.

• 8. Utvalget foreslår i utredningen syv kriterier som bør være oppfylt dersom en skal legge et utvidet perspektiv til grunn for tilpasninger i SPU. Blant annet bør tiltaket bygge på en klar og identifiserbar sammenheng, ha vesentlig økonomisk betydning og veldefinerte kostnader. Gjennomføring og varighet må stå i forhold til sammenhengen som er identifisert. Andre tiltak bør velges dersom de er mer effektive eller treffsikre. Utvalget mener at terskelen for slike tilpasninger generelt bør være høy.

• 9. Tre forhold gjør norsk økonomi sårbar ved et fall i inntektene fra olje og gass, men kun ett av forholdene er relevant for energiaksjene i SPU.

  • Produksjon og sysselsetting vil påvirkes negativt ved et fall i petroleumsinntektene, slik vi så da oljeprisen falt i 2014. En slik situasjon må møtes med en økonomisk politikk som demper effektene av sjokk og legger til rette for omstilling, slik at arbeidskraften flyttes over til annen virksomhet.

  • Mange oljeeksporterende land får problemer når inntektene fra olje og gass faller mye og må kutte i de offentlige budsjettene også på kort sikt. Utfordringen med svingninger i petroleumsinntekter har Norge langt på vei løst med det finanspolitiske rammeverket.

  • De gjenværende petroleumsressursene på sokkelen vil falle markert i verdi hvis oljeprisen og oljeinntektene faller på varig basis. Mesteparten av disse inntektene inngår i statens netto kontantstrøm fra petroleumsvirksomheten. Kun denne sårbarheten er relevant for spørsmålet om SPU bør investeres i energiaksjer. Ved et varig fall i inntektene fra olje og gass vil verdien av SPU falle mindre hvis fondet ikke er investert i energiaksjer og disse aksjene varig påvirkes negativt av prisfallet på petroleum.

• 10. Sektoren som utvalget har vurdert omfatter energivirksomhet i bred forstand. Sektoren favner bredt og omfatter om lag 300 selskaper, fra fornybar energi til noen av verdens største integrerte energiselskaper, med inntekter fra hele verdikjeden. I tråd med dette har indeksleverandøren FTSE Russell bestemt at sektorens navn fra 1. januar 2019 skal endres fra «olje og gass» til «energi». Andre store indeksleverandører bruker allerede betegnelsen «energisektoren», slik også utvalget gjør i denne utredningen.

• 11. Energisektoren har levert stabile utbytter og tilpasset virksomheten til skiftende rammebetingelser. De største selskapene i sektoren har vist evne til å justere investeringer og kostnader etter priser og etterspørsel. De neste tiårene vil etterspørselen etter ulike energikilder blant annet avhenge av oppfølgingen av klimamålene i Paris-avtalen. Etter hvert som verden forhåpentligvis lykkes med å redusere klimautslippene fra fossil energi vil noen selskaper vokse, nye komme til, mens andre selskaper må avvikles eller endre sin forretningsmodell. Historisk har vi sett store omstillinger både i og mellom sektorer. Det er samtidig krevende å forutse slike endringer for å søke å oppnå høyere avkastning enn markedet sett under ett.

• 12. Utvalget har undersøkt om reduserte investeringer i energiaksjer kan representere en forsikring mot et varig fall i verdien av olje og gassressursene på norsk sokkel. Utvalget har sett på relevant forskning og gjennomført et bredt sett med statistiske analyser av historiske data. De viktigste konklusjonene er:

  • Fra måned til måned svinger verdien av energiaksjer i stor grad med det øvrige aksjemarkedet, mens oljeprisen kun kan forklare en mindre andel av svingningene. Det gjelder energisektoren, men også aksjer i andre sektorer. Det er samtidig betydelige forskjeller mellom bransjer innad i hver sektor, noe som trekker i retning av en finmasket tilnærming. At SPU på kort sikt kan svinge med oljeprisen håndteres for øvrig av det finanspolitiske rammeverket.

  • Det avgjørende for utvalgets vurderinger er spørsmålet om det er en varig sammenheng mellom oljeprisen og aksjeavkastning. To tilnærminger benyttes for å belyse varige sammenhenger. Analyser av rullerende tiårsperioder kan indikere en sammenheng mellom oljeprisen og seks av de ti sektorene som analyseres, herunder energi, materialer, konsumvarer og helse. Analyser av antatt varige sammenhenger med selskapers kontantstrømmer gir ikke entydige svar. Utvalget vil anta at det er en viss varig og positiv sammenheng mellom oljeprisen og avkastningen av energiaksjer, men analysene som er gjennomført viser at den er usikker og varierende.

  • I et scenario med varig lav oljepris kan en unngå et tap på anslagsvis 13 mrd. kroner dersom SPU ikke investeres i energiaksjer. Til sammenligning anslås verdien av Norges olje- og gassressurser å falle med 1 750 mrd. kroner, målt ved nåverdien av statens netto kontantstrøm fra petroleumssektoren, se figur 1.1B. Det er lagt til grunn at den langsiktige oljeprisen faller fra om lag 520 kroner til om lag 420 kroner i 2018-priser1. Anslagene er usikre. Tapet som kan unngås kan komme opp mot 30 mrd. kroner, men den økonomiske betydningen av en forsikring gjennom salg av energiaksjene i SPU er uansett ikke vesentlig.

  • Anslaget bygger på enkle og usikre forutsetninger. Generelt vil det være vanskelig å vurdere effektene av slike tilpasninger uten full forståelse av samspillet mellom sektorer og med de øvrige delene av Norges nasjonalformue. Analysene av oljeprisfølsomhet gir ikke grunnlag for å særbehandle energi sammenlignet med andre sektorer i en slik tilpasning.

  • Det vil kreve omfattende tilpasninger av investeringene dersom SPU skal bli en effektiv forsikring mot lavere oljeinntekter. Det vil kunne gi store overvekter i enkelte sektorer og negative vekter (shorting) i andre sektorer. En slik tilpasning vil kreve omfattende analyser og medføre betydelig risiko fordi sammenhengene er usikre, avvikene fra markedsvekter kan bli store og transaksjonskostnadene betydelige. Tilpasningene må videre reverseres etter hvert som petroleumsressursene utvinnes. Utvalget vil ikke anbefale en slik omveltning av investeringsstrategien for SPU. Det er i tråd med anbefalingene i et av de sentrale forskningsbidragene på området2.

• 13. Forsikring er ikke gratis – reduserte investeringer i energiaksjer i SPU gir svakere diversifisering og i forventning et dårligere bytteforhold mellom avkastning og risiko. Utvalgets analyser tyder på at energisektoren har hatt lavere markedsrisiko enn mange andre sektorer. Det gir grunn til å tro at avkastningen og risikoen i SPU vil påvirkes av reduserte investeringer i sektoren. På lang sikt har det vært store forskjeller mellom avkastningen av ulike sektorer. Samtidig er det krevende å plukke de sektorene som er fremtidens vinnere eller tapere. Gårsdagens industri kan levere god avkastning, mens selskaper basert på nye og banebrytende teknologier ikke nødvendigvis gir god avkastning for investorene. Diversifisering på tvers av sektorer er særlig viktig for en langsiktig investor som SPU.

• 14. Staten har høy evne til å bære oljeprisrisiko. Olje- og gassressursene gjør Norge mer eksponert for oljeprisrisiko enn andre land. Det kan vi håndtere, blant annet fordi vi har et finanspolitisk rammeverk som innebærer at vi ikke bruker de løpende olje- og gassinntektene. Store deler av ressursene er alt utvunnet. Risikoen er derfor historisk lav og fallende, se figur 1.1A. Det er også behovet for forsikring. De neste ti årene vil mer enn halvparten av de gjenstående verdiene utvinnes.

• 15. Dersom staten likevel skulle ønske en forsikring mot lavere oljeinntekter i fremtiden, bør de mest treffsikre tiltakene velges. Statens eierskap i Equinor og SDØE kan tyde på at deler av dagens eksponering mot oljeprisen er ønsket, fordi det gir høye inntekter til fellesskapet å bære denne risikoen. Eierskapet i Equinor innebærer vesentlig eksponering mot norsk sokkel og selskapsspesifikk risiko, mens energiaksjene i SPU er bredt diversifisert på tvers av selskaper, teknologier og geografiske områder. Halvparten av Equinor-aksjene kan selges uten å komme i konflikt med regjeringens uttalte formål med eierskapet, som er å beholde hovedkontoret i Norge. Denne halvdelen har noe lavere markedsverdi enn energiaksjene i SPU sett under ett, men må antas å gi større risikoreduksjon ved salg. Avhending av statens eierposter i felt på norsk sokkel gjennom SDØE, vil også kunne være effektivt for å redusere risikoen for lavere oljeinntekter i fremtiden. Et mulig salg av disse eierpostene reiser samtidig økonomiske og politiske spørsmål som utvalget ikke har vurdert nærmere, herunder om det kan oppnås en pris som forsvarer bortfallet fremtidige inntekter.

• 16. Ikke alle kriteriene for at et utvidet formuesperspektiv bør legges til grunn for tilpasninger i SPU, anses oppfylt for energiaksjer. Utvalget legger særlig vekt på at den økonomiske nytten av en slik forsikring antas å være liten, at andre tiltak er mer treffsikre og at de samlede konsekvensene av en slik tilpasning er usikre. Utvalget har også sett hen til fordelene ved en strategi for SPU som er enkel å kommunisere og etterprøve, med bred spredning av investeringene og en høy terskel for uttrekk.

• 17. Dersom eier ønsker at SPU skal være mindre sårbart for et varig fall i oljeprisen, kan det være mer hensiktsmessig å styrke arbeidet med klimarisiko enn å selge energiaksjene. Klimarisiko – klimaendringer, klimapolitikk og virkninger av disse på den teknologiske utviklingen – er en vesentlig risikofaktor for mange selskaper SPU investeres i og for verdien av Norges petroleumsressurser. En langsiktig investor med petroleumsressurser kan derfor antas å ha særlig interesse av å håndtere klimarisiko. Fondets arbeid på dette område kan vurderes gjennomgått og styrket, herunder klimakriteriet i retningslinjene for observasjon og utelukkelse. Eier kan også vurdere å innføre et nytt kriterium for utelukkelse av selskaper med eierskap eller utvinngsrettigheter til betydelige petroleumsressurser, i den grad nasjonale oljeselskap skulle børsnoteres.

• 18. Dersom eier ikke ønsker at SPU skal investeres i energiaksjer, bør tilpasningen skje i investeringsuniverset og ikke bare i referanseindeksen. Eier bør bære ansvaret for tilpasninger som gjøres av hensyn til olje og gass i bakken eller andre deler av nasjonens formue. Dersom verdipapirer anses å ha en uakseptabel risiko, bør ikke forvalter gis adgang til å investere i dem gjennom avvik fra indeks. Det gir en uklar ansvarsfordeling og målkonflikter i den aktive forvaltningen av SPU.

• 19. Ulike eiere kan ha ulik innflytelse på energiselskapenes håndtering av klimarisiko. På generelt grunnlag vil Norges Banks eierskapsutøvelse kunne påvirke selskapene i retning av bedre å være i stand til å håndtere klimarisiko. Denne muligheten vil ikke være til stede dersom SPU ikke lenger skal investeres i energiselskaper.

For nærmere forklaringer viser utvalget særlig til sammendragene i slutten av hvert kapittel.