8 Oljepris og energiaksjer

8.1 Innledning

Denne utredningen skal vurdere om Statens pensjonsfond utland (SPU) bør investeres i energiaksjer. Et sentralt spørsmål er om en redusert beholdning av energiaksjer i SPU kan utgjøre en forsikring mot et varig fall i verdien av de gjenværende olje- og gassressursene på norsk sokkel. En forutsetning for en slik forsikring er at det er en klar, stabil og varig sammenheng mellom et verdifall og avkastningen av energiaksjer. I tillegg må forsikringen ha vesentlig økonomisk betydning, og det må tas høyde for porteføljeeffektene av en slik tilpasning.

Målet med dette kapittelet er å undersøke om forutsetningene for en slik forsikring er oppfylt. I så fall vil flere av kriteriene for å ta i bruk et utvidet formuesperspektiv på investeringene i SPU, som skissert i kapittel 5, kunne være oppfylt. I dette kapittelet presenteres analyser og vurderinger av sammenhengen mellom oljeprisen og avkastningen av globale aksjer, brutt ned på ulike sektorer og bransjer. Oljeprisen antas å være den bakenforliggende faktoren som påvirker både aksjeavkastning og verdien av gjenværende olje- og gassressurser.

Innledningsvis gjøres det i avsnitt 8.2 kort rede for hovedfunn i forskningen om mulige sammenhenger mellom oljepris og aksjeavkastning. Forskningen viser at det er betydelig variasjon i sammenhengen mellom avkastning og endringer i oljeprisen for ulike grupperinger av selskaper, og at sammenhengen kan avhenge av den bakenforliggende årsaken til at oljeprisen endrer seg.

Avsnitt 8.3 inneholder analyser av sammenhenger mellom oljeprisen og aksjemarkedet sett under ett, for ulike sektorer og for de ulike bransjene som inngår hver sektor. Resultatene tyder på lavere avkastning av energiaksjer ved et fall i oljeprisen. Analysene tyder samtidig på at det er betydelig variasjon i slike sammenhenger, også for ulike bransjer innad i samme sektor.

Det er krevende å vurdere i hvilken grad sammenhenger mellom oljeprisen og aksjeavkastning er varige. I avsnitt 8.4 benyttes to ulike tilnærminger. Den første ser på tiårige sammenhenger. Den andre bruker statistiske metoder for å bryte ned sammenhengen mellom oljeprisendringer og aksjeverdier i kontantstrømeffekter og diskonteringseffekter, der antakelsen er at kontantstrømeffektene av endringer i oljeprisen er varige.

De mulige konsekvensene av resultatene for sammensetningen av en finansiell portefølje drøftes i avsnitt 8.5. I litteraturen pekes det på to mulige konsekvenser for en investor som også har betydelige naturressurser. For det første bør en ved valg av risikonivå i den finansielle formuen vurdere å ta hensyn til risikoen i naturressursene, og deretter justere risikonivået etter hvert som ressursene utvinnes. Dette gjenspeiles alt i forvaltningen av SPU. Ved økningen i aksjeandelen i 2017, fra 62,5 pst. til 70 pst., ble det sett hen til at en vesentlig del av petroleumsressursene alt var utvunnet.

For det andre bør en vurdere å avvike fra markedsvekter ved å endre sammensetningen av risikable aktiva i den finansielle porteføljen. Det kan i prinsippet gi gevinster i form av reduserte svingninger i samlet formue, selv om risikoen i den finansielle porteføljen isolert øker. En slik tilnærming innebærer at det tas hensyn til sammenhenger mellom verdien av naturressursene og verdsettingen av finansielle aktiva, for eksempel gjennom en redusert beholdning av energiaksjer.

I analysene er endringer i oljeprisen den bakenforliggende faktoren som påvirker både aksjeavkastning og den norske stats inntekter fra petroleumsvirksomheten. Oljeprisen er utgangspunktet i den akademiske litteraturen og en størrelse det er bredt datagrunnlag for. En mulig innvending mot slike analyser kan være at både selskapenes og den norske stats inntekter fra olje og gass også påvirkes av kostnadene ved utvinning av disse ressursene. En drøfting av dette er gitt i boks 8.3.

Et sammendrag av kapittelet og utvalgets vurderinger finnes i avsnitt 8.6. Enkelte robusthetsanalyser er gitt i vedlegg 1.

8.2 Hovedfunn i forskningen om oljepris og aksjeavkastning

I henhold til finansteorien bestemmes verdien av en aksje som nåverdien av de forventede fremtidige kontantstrømmene aksjen gir krav på. Generelt vil verdsettelsen av enkeltaksjer, så vel som aksjemarkedet som helhet, være høyere jo større fremtidige kontantstrømmer som forventes, og lavere jo høyere diskontering som legges til grunn. Innenfor et slikt rammeverk vil oljeprisen kunne ha betydning for aksjeavkastning dersom endringer i oljeprisen påvirker enten selskapers kontantstrømmer, diskonteringen av disse kontantstrømmene, eller begge samtidig (Jones og Kaul, 1996).

En sammenheng mellom aksjeavkastning og oljeprisendringer kan teoretisk sett være både positiv og negativ (Smyth og Narayan, 2018). Det skyldes blant annet at ulike selskaper har forskjellig virksomhet, slik at en endring i oljeprisen har ulik betydning for selskapenes kontantstrømmer. For mange selskaper er olje en viktig innsatsfaktor i produksjonen av varer og tjenester. En økning i oljeprisen vil for disse selskapene kunne føre til høyere kostnader og dermed en reduksjon i forventet fremtidig inntjening og utbytte til investorer. For andre selskaper kan enten etterspørselen etter eller prisen på selskapenes produkter avhenge av oljeprisen. Dersom en oljeprisøkning påvirker etterspørselen etter selskapenes produkter eller prisen på disse positivt, vil det kunne medføre en økning i forventet fremtidig inntjening og utbytte til investorer. Ved en reduksjon i oljeprisen kan det tenkes tilsvarende effekter, men med motsatt fortegn.

En sammenheng mellom aksjeavkastning og oljeprisendringer kan også skyldes endringer i diskonteringen av fremtidige kontantstrømmer, både gjennom det generelle rentenivået i økonomien og gjennom å påvirke risikopremier. Dersom oljeprisen har betydning for prisnivå og forventet inflasjon, kan oljeprisendringer ha betydning for den generelle rentesettingen i økonomien og dermed nåverdien av alle selskapers kontantstrømmer. Svingninger i oljeprisen kan videre påvirke risikopåslagene investorene krever for å investere i ulike selskaper.

Det eksisterer en omfattende empirisk forskningslitteratur som har studert sammenhengen mellom aksjeavkastning og utviklingen i oljeprisen. Studier som forsøker å anslå sammenhenger mellom oljeprisendringer og avkastningen av aksjemarkedet samlet gir blandede resultater, og det vises til både positiv og negativ samvariasjon i forskningslitteraturen. Det kan skyldes at en oljeprisendring vil kunne ha forskjellig effekt på aksjemarkedet i land som i stor grad henholdsvis eksporterer eller importerer olje (Filis et al., 2011).

Ettersom ulike selskaper har forskjellig virksomhet, vil analyser av hele aksjemarkedet samlet kunne dekke over sektor-, bransje- eller selskapsspesifikke forskjeller (Arouri, Jouini og Nguyen, 2012). Basert på en litteraturgjennomgang av nyere empiriske studier publisert i de mest anerkjente tidsskriftene innen energiøkonomi, trekker Smyth og Narayan (2018) frem tre hovedfunn om betydningen av oljeprisendringer for sektorvis aksjeavkastning: i) aksjeavkastningen for selskaper innen energisektoren synes å øke ved høyere oljepris, ii) aksjeavkastningen for selskaper innen sektorer der olje er en viktig innsatsfaktor synes generelt å falle ved høyere oljepris og iii) avkastningen av aksjer i selskaper innen fornybar energi synes å øke ved høyere oljepris. Sistnevnte funn kan skyldes at økninger i oljeprisen gir insentiver til å bytte ut tradisjonelle energikilder til fordel for alternative energikilder (Kumar et al., 2012).

En kompliserende faktor i empiriske studier er at den underliggende årsaken til oljeprisendringer synes å ha betydning for størrelsen på og retningen i anslåtte sammenhenger mellom aksjeavkastning og oljeprisendringer. Dette gjelder skift både i tilbud og etterspørsel. Killian og Park (2009) viser blant annet til at en oljeprisøkning som følge av et etterspørselssjokk i oljemarkedet, i form av sikringsetterspørsel ved usikkerhet om fremtidige leveranser av olje, antas å påvirke aksjemarkedet negativt, mens oljeprisøkninger som skyldes aggregerte etterspørselssjokk, eksempelvis som følge av høyere enn forventet økonomisk vekst, antas å påvirke aksjemarkedet positivt. Også oljeprisendringer som følge av tilbudssidesjokk i oljemarkedet antas å kunne påvirke aksjeavkastningen både positivt og negativt.

En del av funnene i litteraturen kan virke overraskende. I sin gjennomgang av forskningslitteraturen trekker Smyth og Narayan (2018) blant annet frem en studie av Kristjanpoller og Concha (2016), som kan tyde på at aksjeavkastningen for flyselskaper synes å øke ved en høyere oljepris. Siden olje er en viktig innsatsfaktor for slike selskaper, vil en i utgangspunktet kunne forvente at en oljeprisøkning øker kostnadene og dermed reduserer forventet fremtidig inntjening i disse selskapene. Dersom avkastingen av selskapene øker ved en oljeprisøkning, kan det imidlertid tyde på at en aggregert etterspørselseffekt dominerer, ettersom økt økonomisk aktivitet isolert sett kan gi økt etterspørsel etter flyreiser. I tillegg vil flyselskapene over tid kunne velte deler av kostnadene over på kundene i form av økte priser.

Også for avkastningen av energiaksjer kan årsaken til oljeprisendringer være vesentlig. En studie av Kang et al. (2017), som deler oljeprisøkninger inn i ulike underliggende årsaker, finner at oljeprisøkninger som skyldes negative tilbudssidesjokk har negativ effekt på avkastningen av energiaksjer, mens prisøkninger som følge av aggregerte etterspørselssjokk har positiv effekt på avkastningen av energiaksjer.

Empiriske studier kan videre tyde på at sammenhengen mellom oljeprisendringer og avkastningen av olje- og gasselskaper er asymmetrisk. Spesielt synes oljeprisøkninger å ha større betydning for avkastningen enn tilsvarende oljeprisfall. Ramos og Veiga (2011) finner eksempelvis at avkastningen av aksjer i olje- og gasselskaper øker mer ved oljeprisøkninger enn avkastningen reduseres ved tilsvarende oljeprisfall.

Sammenhenger mellom aksjeavkastning og oljeprisen kan også være forskjellig på kort og lang sikt, og variere over tid. Samlet kan empiriske studier i forskningslitteraturen generelt tyde på at sammenhengen mellom oljeprisendringer og aksjeavkastning er asymmetrisk, ikke-lineær og tidsvarierende (Smyth og Narayan, 2018).

8.3 Analyser av sammenhengen mellom oljepris og aksjeavkastning

8.3.1 Innledning

Statistiske analyser, i form av regresjonsanalyser, benyttes gjerne for å vurdere mulige sammenhenger mellom aksjeavkastning og oljeprisen. En standard fremgangsmåte er å ta utgangspunkt i en etablert modell for prising av aksjer og utvide denne med oljeprisendringer som en forklaringsvariabel. På denne måten tas det hensyn til at endringer i oljeprisen kan bidra til å forklare aksjeavkastning. En oppsummering av fremgangsmåten er gitt i boks 8.1.

Boks 8.1 Modell- og metodevalg

I henhold til finanslitteraturen, kompenseres investorer i form av en forventet meravkastning utover en risikofri plassering av kapitalen for å bære systematisk risiko i finansmarkedene. Risiko som ikke er systematisk, slik som sektor-, bransje- eller selskapsspesifikk risiko, antas ikke å bli kompensert, ettersom investorer kan spre investeringene bredt og dermed eliminere betydningen av ikke-systematisk risiko i porteføljen.

I dette kapittelet er det som et utgangspunkt lagt til grunn en enkel prisingsmodell for aksjer, der forventet meravkastning utover en risikofri plassering av kapitalen følger av samvariasjonen med avkastningen av aksjemarkedet som helhet, såkalt markedsrisiko. For å ta hensyn til en eventuell sammenheng med oljeprisen, er modellen utvidet med oljeprisendringer som forklaringsvariabel. En slik tilnærming er en vanlig fremgangsmåte i forskningslitteraturen for å søke å anslå sammenhenger mellom aksjeavkastning og oljeprisen.

For hver sektor eller bransje estimeres følgende modell, der r_i er sektor- eller bransjevis avkastning, r_f og r_M angir avkastningen av henholdsvis en risikofri plassering av kapitalen og av aksjemarkedet, mens

er endringer i realoljeprisen:

• 

Modellen estimeres på månedlige data, og alle variabler er uttrykt på log-form. Koeffisientene

og

fanger noe forenklet opp betydningen av henholdsvis markedsrisiko og oljeprisendringer for månedlig sektor- eller bransjevis meravkastning.

er den delen av meravkastningen som ikke kan forklares med eksponering mot markedsrisiko eller oljeprisen.

Modellen kan også omskrives til å benytte avkastningsforskjellen (differanseavkastningen) mellom ulike sektorer eller bransjer og aksjemarkedet som helhet som avhengig variabel.¹ Omskrivingen påvirker ikke anslag for betydningen av oljeprisendringer (

).

• 

Omskrivingen i 8.2 fremkommer ved å trekke fra på begge sider av modell 8.1 meravkastningen ved å investere i aksjer (r_M – r_f). En slik omskriving av modellen innebærer at for sektorer eller bransjer som i relativt liten grad følger svingninger i markedet, vil anslaget for markedsrisiko i modell 8.2 være mindre enn 0, mens det i modell 8.1 vil være tilsvarende mindre enn 1. For sektorer eller bransjer med relativt mye markedsrisiko, vil anslaget i modell 8.2 være større enn 0, mens det i modell 8.1 vil være tilsvarende større enn 1. Denne enkle, lineære sammenhengen er gitt ved den estimerte koeffisienten (

– 1) i 8.2, der

følger fra modell 8.1.

En viktig forskjell mellom 8.1 og omskrivingen i 8.2 er imidlertid at størrelsen på svingningene i differanseavkastningen (r_i – r_M) generelt vil være forskjellig fra svingningene i meravkastningen ved å investere i en sektor eller bransje (r_i – r_f). Jo mer avkastningen av en sektor eller bransje svinger i takt med aksjemarkedet som helhet, desto lavere er svingningene i differanseavkastningen sammenlignet med svingningene i meravkastningen, alt annet like.

Denne forskjellen medfører at endringen i et vanlig mål på forklaringskraft, såkalt R², ved å inkludere oljeprisen som en forklaringsvariabel i 8.2, kan øke rent mekanisk sammenlignet med 8.1. R² benytter forholdstall mellom forklart variasjon, som vil øke like mye i 8.1 og 8.2 som følge av at oljeprisen inkluderes som forklaringsvariabel, og samlet variasjon i den avhengige variabelen, som kan være lavere i 8.2 enn i 8.1.

Det er nyttig å være oppmerksom på denne forskjellen ved sammenligning av R² ved estimering av 8.1 og 8.2. Eksempelvis kan svingningene i differanseavkastningen være relativt små for sektorer eller bransjer som følger aksjemarkedet svært tett. Selv om oljeprisendringer skulle forklare en stor del av disse svingningene, kan betydningen for risikoen i samlet sektor- eller bransjevis meravkastning like fullt være liten. Motsatt, for sektorer eller bransjer som i mindre grad følger aksjemarkedet, kan svingninger i differanseavkastningen være relativt store. Selv om oljeprisendringer kun forklarer en liten andel av disse svingningene, kan betydningen for samlet risiko i meravkastningen av sektoren eller bransjen like fullt være stor.

Den valgte modellspesifikasjonen i dette kapittelet, gitt ved 8.1 over, bidrar til å belyse forskjeller i risiko på tvers av ulike sektorer og bransjer, herunder eventuelle forskjeller i betydningen av oljeprisendringer.

¹ Norges Bank har i diskusjonsnotat 4/2017 (Norges Bank, 2017) og i brev 14. november 2017 og 26. april 2018 til Finansdepartementet, blant annet lagt til grunn resultater fra en slik omskrevet prisingsmodell for sitt råd.

Finansielle tidsserier er gjerne tilgjengelige med relativt høy frekvens. Et stort antall observasjoner er en fordel i empiriske analyser, ettersom stor variasjon i data legger til rette for størst mulig grad av presisjon ved estimering av ulike sammenhenger. Like fullt er det gjerne lengden på tidsperioden med data, ikke frekvensen på denne, som er utslagsgivende for statistisk utsagnskraft i estimerte sammenhenger.

I tråd med dette er det i analysene i dette kapittelet vektlagt å benytte avkastningsserier med lengst mulig historikk. Det legger til rette for at estimering og statistiske tester av mulige sammenhenger kan gi størst mulig utsagnskraft. Lang historikk for finansielle tidsserier kan samtidig redusere risikoen for at tidsvarierende trender som ikke fanges opp i modellen, men som påvirker både aksjeavkastning og oljepris, får uforholdsmessig stor betydning.

8.3.2 Sektorvis avkastning og oljepris

De sektorvise analysene i dette avsnittet benytter månedlig aksjeavkastningsdata for perioden fra januar 1970 til august 2017 fra indeksleverandøren MSCI, og omfatter investerbare selskaper i utviklede markeder. Selskapene er aggregert i sektorene energi, materialer, industri, forbruksvarer, konsumvarer, helse, finans, IT, telekom og forsyning.1

For å kunne utnytte tilgjengelig sektorvis avkastningshistorikk for aksjer, er det benyttet realoljepris for West Texas Intermediate (WTI) med umiddelbar levering (spotpris). Andre oljekontrakter, inkludert terminkontrakter for WTI-olje og BRENT-olje, ble ikke tilgjengelige før midten av 1980-tallet og utover 1990-tallet. Dersom andre oljeprismål benyttes, vil det dermed medføre en betydelig reduksjon i tilgjengelig historikk for å estimere eventuelle sammenhenger mellom aksjeavkasting og oljeprisendringer.2

Tabell 8.1 viser resultater fra analyser av sammenhengen mellom aksjeavkastning og endringer i realoljeprisen for de ti aksjemarkedssektorene. For hver aksjemarkedssektor er meravkastningen utover en risikofri plassering av kapitalen forsøkt forklart av avkastningen av det samlede aksjemarkedet (i tabellen: «Markedet») og endringer i realoljeprisen (i tabellen: «Oljepris»). Av tabellen fremgår det at meravkastningen av ulike sektorer i varierende grad påvirkes av oljeprisendringer, justert for markedsrisiko.

Tabell 8.1 Anslåtte sammenhenger mellom meravkastningen av ulike aksjesektorer og endringer i realoljeprisen

	Energi	Materialer	Industri	Forbruksvarer	Konsumvarer	Helse	Finans	IT	Telekom	Forsyning
Konstant	0,75	-2,02	-0,18	-0,36	3,20*	2,35	-0,39	-2,05	0,22	3,05*
p-verdi (=0)	(0,66)	(0,19)	(0,82)	(0,73)	(0,01)	(0,08)	(0,75)	(0,29)	(0,90)	(0,04)
Markedet	0,85*	1,10*	1,05*	1,04	0,73*	0,75*	1,14*	1,19*	0,77*	0,65*
p-verdi (=1)	(0,00)	(0,01)	(0,01)	(0,18)	(0,00)	(0,00)	(0,00)	(0,00)	(0,00)	(0,00)
Oljepris	0,18*	0,05*	-0,01	-0,03*	-0,05*	-0,05*	-0,02	0,01	-0,00	-0,05*
p-verdi (=0)	(0,00)	(0,00)	(0,29)	(0,00)	(0,00)	(0,00)	(0,26)	(0,63)	(0,87)	(0,00)
R2	0,59	0,75	0,90	0,85	0,65	0,60	0,82	0,66	0,51	0,49
Obs	572	572	572	572	572	572	572	572	572	572
	0,08	0,01	0,00	0,00	0,01	0,01	0,00	0,00	0,00	0,01

Alle data i USD. De statistiske analysene i tabellen er basert på månedlige observasjoner for perioden januar 1970 – august 2017. Alle variabler er uttrykt på log-form. For hver sektor i estimeres følgende modell, der r_i er sektor- eller bransjevis avkastning, r_f og r_M angir avkastningen av henholdsvis en risikofri plassering av kapitalen og av aksjemarkedet, mens

angir endringer i realoljeprisen:

Aksjemarkedsavkastning er basert på data for MSCI World-universet, risikofri avkastning er månedlig US treasury bill fra Ibbotson and Associates, inflasjon er gitt ved US CPI for All Urban Consumers og oljeprisen er spot WTI-olje. Konstantleddet er angitt i annualiserte prosentenheter. p-verdier basert på korrigerte standardfeil i henhold til Newey og West (1987) med tremåneders båndbredde, er gitt i parentes. En * indikerer for konstantleddet og oljeprisendringer at estimatet er statistisk signifikant forskjellig fra 0, dvs. en p-verdi < 0,05. For den estimerte markedsrisikoen indikerer * at estimatet er statistisk signifikant forskjellig fra 1, dvs. en p-verdi < 0,05.

Kilde: FRED, Ken French, Macrobond, MSCI, Norges Bank og utvalget.

Resultatene i tabell 8.1 tyder på at månedlig avkastning av aksjer i selskaper innen energi- og materialsektorene i gjennomsnitt øker med en høyere oljepris. De anslåtte sammenhengene har statistisk utsagnskraft, markert med * i tabellen.3 For de øvrige åtte sektorene tyder resultatene på redusert avkastning ved en økt oljepris. For fire av disse sektorene – forbruksvarer, konsumvarer, helse og forsyning – har de estimerte sammenhengene statistisk utsagnskraft.

Sammenhenger mellom endringer i realoljeprisen og sektorvis aksjeavkastning er gitt som elastisiteter. For energiaksjer innebærer anslaget i tabell 8.1 derfor at avkastningen i gjennomsnitt reduseres med 0,18 pst. dersom oljeprisen faller med 1 pst. En økning i oljeprisen gir tilsvarende effekt, men med motsatt fortegn. Den anslåtte effekten er i stor grad i samsvar med funn i forskningslitteraturen.4

Størrelsen på den anslåtte sammenhengen mellom avkastningen av energiaksjer og endringer i realoljeprisen synes å variere over tid. Figur 8.1 viser rullerende tiårs gjennomsnittlig sammenheng mellom meravkastningen av energiaksjer og realoljeprisen. Av figuren fremgår det at endringer i realoljeprisen for alle rullerende tiårsperioder siden 1984 har hatt statistisk utsagnskraft, målt med et 95 pst. konfidensintervall. Samtidig er usikkerheten om størrelsen på den anslåtte sammenhengen stor. Innenfor et 95 pst. konfidensintervall har størrelsen på sammenhengen variert mellom om lag 0,02 og 0,45 for ulike tiårsperioder siden 1984 samlet.

¹ Basert på modellen estimert i tabell 8.1. Det gråskraverte båndet angir 95 pst. konfidensintervall basert på korrigerte standardfeil i henhold til Newey og West (1987) med tremåneders båndbredde.

Kilde: FRED, Ken French, Macrobond, MSCI, Norges Bank og utvalget.

Anslaget for sammenhengen mellom avkastningen av energiaksjer og aksjemarkedet i tabell 8.1 tyder på at energiaksjer til en viss grad følger utviklingen i markedet som helhet. Justert for endringer i realoljeprisen anslås sammenhengen til 0,85. Det innebærer samtidig at energiaksjer har lavere systematisk risiko enn avkastningen av sektorer som materialer, industri, finans og IT. Energiaksjer kan dermed isolert sett bidra til å redusere risikoen i en sammensatt finansiell portefølje, også etter at det justeres for endringer i realoljeprisen.

Resultatene for energiaksjer i tabell 8.1 tyder videre på at svingninger i avkastningen av energiaksjer kun i mindre grad har sammenheng med endringer i realoljeprisen. Av tabellen fremgår det at om lag 59 pst. av den månedlige variasjonen i avkastningen av energiaksjer kan forklares av modellen (R²). Av dette kan om lag 8 pst. forklares av endringer i oljeprisen

8.3.3 Bransjevis avkastning og oljepris

Anslåtte sammenhenger mellom sektorvis aksjeavkastning og endringer i realoljeprisen i tabell 8.1 tyder på betydelig variasjon på tvers av sektorene. Ettersom selskaper klassifisert i ulike sektorer gjerne har forskjellig virksomhet, vil en intuitivt kunne forvente slik variasjon. På samme måte er det rimelig å anta forskjeller også på tvers av ulike bransjer og delbransjer innen hver enkelt sektor. Eksempelvis favner energisektoren både oppstrøms- og nedstrømsselskaper. Disse må kunne antas å påvirkes i forskjellig grad av en endring i oljeprisen.

I tabell 8.2 presenteres anslag for sammenhenger mellom meravkastning og endringer i realoljeprisen for alle bransjer som inngår i sektorene energi, materialer og industri.5 Energi- og materialsektorene er valgt ut på grunnlag av anslåtte positive sammenhenger på sektornivå i tabell 8.1, mens industrisektoren er valgt ut på bakgrunn av at denne har flest bransjer (som klassifisert i henhold til GICS) og inneholder selskaper med betydelig variasjon i virksomhet. En analyse av disse kan derfor bidra til å belyse forskjeller på tvers av ulike bransjer innen samme sektor.

Tilgjengelig data for bransjevis avkastning strekker seg kortere tilbake i tid enn for sektorene analysert i tabell 8.1. Analysene i tabell 8.2 benytter data for perioden januar 1995 – april 2018 fra indeksleverandøren MSCI, og omfatter investerbare selskaper av alle størrelser i det globale aksjemarkedet.6 Oljeprisen som er benyttet i analysene, er enmåneds terminkontrakt for BRENT-olje.7

Tabell 8.2 Anslåtte sammenhenger mellom meravkastning og endringer i realoljeprisen for ulike bransjer i sektorene energi, materialer og industri

Sektor	Bransje	Konstant	p-verdi (=0)	Markedet	p-verdi (=1)	Oljepris	p-verdi (=0)	R2	Obs
Energi		1,26	(0,55)	0,79*	(0,00)	0,25*	(0,00)	0,68	272	0,14
	Energy Equipment & Services	-3,08	(0,47)	1,10	(0,37)	0,37*	(0,00)	0,56	272	0,13
	Oil, Gas & Consumable Fuels	1,69	(0,42)	0,75*	(0,00)	0,24*	(0,00)	0,67	272	0,14
Materialer		-2,03	(0,43)	1,12*	(0,03)	0,11*	(0,00)	0,75	272	0,02
	Chemicals	0,96	(0,63)	1,01	(0,89)	0,03	(0,13)	0,75	272	0,00
	Construction Materials	-2,96	(0,29)	1,19*	(0,00)	0,02	(0,36)	0,70	272	0,00
	Containers & Packaging	-2,69	(0,33)	1,03	(0,60)	-0,06*	(0,03)	0,60	272	0,01
	Metals & Mining	-4,03	(0,31)	1,19*	(0,01)	0,23*	(0,00)	0,60	272	0,06
	Paper & Forest Products	-5,52	(0,07)	1,23*	(0,00)	-0,02	(0,52)	0,65	272	0,00
Industri		-0,78	(0,51)	1,04	(0,21)	0,01	(0,27)	0,90	272	0,00
	Aerospace & Defense	5,00	(0,09)	0,95	(0,41)	-0,03	(0,21)	0,57	272	0,00
	Building Products	-3,24	(0,20)	1,10	(0,10)	0,01	(0,81)	0,69	272	0,00
	Construction & Engineering	-3,47	(0,27)	0,99	(0,93)	0,09*	(0,00)	0,60	272	0,02
	Electrical Equipment	-2,02	(0,38)	1,21*	(0,00)	0,06*	(0,00)	0,78	272	0,01
	Industrial Conglomerates	-0,47	(0,82)	1,15*	(0,01)	-0,02	(0,29)	0,74	272	0,00
	Machinery	-1,45	(0,52)	1,16*	(0,00)	0,07*	(0,00)	0,75	272	0,01
	Trading Companies & Distributors	-2,88	(0,35)	0,93	(0,30)	0,13*	(0,00)	0,50	272	0,03
	Commercial Services & Supplies	-1,73	(0,28)	0,87*	(0,01)	-0,04*	(0,02)	0,76	272	0,00
	Professional Services	2,37	(0,35)	1,00	(0,97)	-0,02	(0,53)	0,84	107	0,00
	Air Freight & Logistics	1,61	(0,53)	0,87*	(0,04)	-0,03	(0,31)	0,52	272	0,00
	Airlines	-4,23	(0,20)	1,16*	(0,04)	-0,15*	(0,00)	0,60	272	0,04
	Marine	-4,13	(0,26)	1,04	(0,68)	0,15*	(0,00)	0,55	272	0,03
	Road & Rail	2,04	(0,41)	0,63*	(0,00)	-0,01	(0,68)	0,44	272	0,00
	Transportation Infrastructure	1,87	(0,55)	0,83*	(0,02)	0,02	(0,49)	0,48	272	0,00

Alle data i USD. De statistiske analysene i tabellen er basert på månedlige observasjoner for perioden januar 1970 – august 2017. Alle variabler er uttrykt på log-form. For hver sektor eller bransje i estimeres følgende modell, der r_i er sektor- eller bransjevis avkastning, r_f og r_M angir avkastningen av henholdsvis en risikofri plassering av kapitalen og av aksjemarkedet, mens

angir endringer i realoljeprisen:

Aksjemarkedsavkastning er basert på data for MSCI All Country-universet, risikofri avkastning er månedlig US treasury bill fra Ibbotson and Associates, inflasjon er gitt ved US CPI for All Urban Consumers og oljeprisen er enmåneds terminkontrakt for BRENT-olje. Konstantleddet er angitt i annualiserte prosentenheter. p-verdier basert på korrigerte standardfeil i henhold til Newey og West (1987) med tremåneders båndbredde, er gitt i parentes. En * indikerer for konstantleddet og oljeprisendringer at estimatet er statistisk signifikant forskjellig fra 0, dvs. en p-verdi < 0,05. For den estimerte markedsrisikoen indikerer * at estimatet er statistisk signifikant forskjellig fra 1, dvs. en p-verdi < 0,05

Kilde: Bloomberg, FRED, Ken French, MSCI, Norges Bank og utvalget.

Resultatene i tabell 8.2 tyder på betydelige forskjeller i sammenhengen mellom aksjeavkastning og endringer i realoljeprisen på tvers av ulike bransjer innen samme sektor (i tabellen: «Oljepris»). For energisektoren tyder resultatene på at aksjer i selskaper som er utstyrs- og tjenesteleverandører til olje- og gasselskaper («Energy Equipment & Services») har større samvariasjon med oljeprisen enn selskaper som blant annet driver leting, utvinning, raffinering og transport («Oil, Gas & Consumable Fuels»). I sistnevnte bransje inngår blant annet de store, integrerte oljeselskapene. På samme måte fremgår det av tabellen at den anslåtte sammenhengen mellom selskaper innen materialsektoren og oljeprisen i stor grad skyldes samvariasjon med selskaper som driver innen metall og gruvedrift («Metals & Mining»).

Et eksempel på at aggregering av ulike selskaper kan dekke over sammenhenger mellom aksjeavkastning og endringer i realoljeprisen er gitt ved resultatene for industrisektoren. Både resultatene i tabell 8.1 og tabell 8.2 tyder på at avkastningen av selskaper innen industrisektoren samlet ikke samvarierer med oljeprisen. En mer finmasket klassifisering av selskaper tyder imidlertid på at det er store forskjeller innad i industrisektoren. Mens sammenhengen for flere bransjer i denne sektoren anslås i gjennomsnitt å være negativ eller null, anslås sammenhengen for selskaper innen bransjene bygg og anlegg («Construction & Engineering»), elektronikk («Electrical Equipment»), maskiner («Machinery»), forhandlere og distributører («Trading Companies & Distributors») samt skipsfart («Marine»), å være positiv med statistisk utsagnskraft.

Videre fremgår det av resultatene at valg av oljeprismål og tidsperiode for analysene kan ha betydning for estimerte sammenhenger mellom aksjeavkastning og endringer i realoljeprisen. Det kan ha betydning for stabilitet og varigheten for anslåtte sammenhenger. Eksempelvis tyder resultatene i tabell 8.2, sammenlignet med tabell 8.1, på at månedlig avkastning av energi- og materialsektorene i perioden januar 1995 – april 2018 i gjennomsnitt økte mer ved en oljeprisøkning enn i perioden januar 1970 – august 2017.

8.3.4 Oppsummering av analysene

Samlet kan resultatene tyde på statistisk signifikante sammenhenger mellom endringer i realoljeprisen og avkastningen av ulike sektorer og bransjer. For energi- og materialsektorene tyder resultatene på en positiv sammenheng, mens det for sektorene forbruksvarer, konsumvarer, helse og forsyning anslås en negativ sammenheng.

Det synes samtidig å være betydelige variasjoner i størrelsen og retningen på anslåtte sammenhenger for ulike bransjer innad i hver sektor. På samme måte er det rimelig å legge til grunn at analyser av avkastning på et mer finmasket nivå, helt ned på selskapsnivå, også vil kunne utvise betydelige forskjeller i sammenhengen med endringer i realoljeprisen. Det tilsier at vurderinger av oljeprisrisiko i den finansielle porteføljen bør være mer finmasket enn en enkel sektorinndeling av selskaper.

Anslåtte sammenhenger er usikre. Innenfor et 95 pst. konfidensintervall har sammenhengen mellom avkastningen av energiaksjer og endringer i realoljeprisen for ulike tiårsperioder siden 1984 samlet variert mellom om lag 0,02 og 0,45.

Resultatene viser at for samtlige sektorer, herunder energisektoren, kan svingninger i meravkastningen i stor grad forklares av meravkastningen av aksjemarkedet som helhet. Til sammenligning bidrar oljeprisendringer kun i mindre grad til å forklare svingninger i meravkastningen av ulike sektorer og bransjer utover en risikofri plassering av kapitalen.

Samtidig synes det å være forskjeller i markedsrisikoeksponeringen for ulike sektorer og bransjer. Justert for betydningen av endringer i realoljeprisen, svinger fem av de ti sektorene mindre enn aksjemarkedet som helhet, herunder energisektoren, mens øvrige sektorer svinger mer. Det innebærer at en finansiell portefølje uten energiaksjer isolert sett kan forventes å ha høyere risiko enn en markedsvektet portefølje av alle aksjesektorer.

Analysene er basert på månedlige svingninger i priser og avkastning. Eksempelvis innebærer en anslått positiv sammenheng mellom aksjeavkastning og oljeprisendringer at avkastningen fra måned til måned svinger delvis i takt med månedlige endringer i oljeprisen. Det er usikkert i hvilken grad de anslåtte sammenhengene kan antas å være varige.

8.4 Analyser av varige sammenhenger mellom oljepris og aksjeavkastning

8.4.1 Innledning

Ved vurdering av energiaksjene i SPU er det kun varige sammenhenger med endringer i oljeprisen det bør tas hensyn til. Det følger blant annet av at Norge er godt i stand til å håndtere midlertidige svingninger i oljeinntektene gjennom det finanspolitiske rammeverket, samt at eventuelle tilpasninger i porteføljen må ha som mål å bidra til forsikring mot varige fall i nasjonens inntekter fra olje og gass, se omtale i kapittel 6.

Det er benyttet to tilnærminger for å søke å belyse varige sammenhenger. I den første tilnærmingen vurderes sammenhenger mellom tiårs rullerende gjennomsnittlig aksjeavkastning og endringer i realoljeprisen. Analysen kan gi en indikasjon på sammenhengen mellom avkastningen av ulike sektorer og oljeprisen over en noe lengre horisont. Det er samtidig grunn til å påpeke at statistisk utsagnskraft i slike rullerende analyser er mer usikker.

Den andre tilnærmingen søker å bryte ned sammenhenger mellom sektorvis aksjeavkastning og endringer i realoljeprisen på virkninger gjennom selskapers kontantstrømmer og diskonteringen av disse. Analysen kan gi en indikasjon på om sammenhenger mellom avkastningen av ulike sektorer og oljeprisen kan antas å være varig. En slik tilnærming hviler imidlertid på kritiske forutsetninger om at de statistiske metodene klarer å skille de to effektene fra hverandre, samt at eventuelle kontantstrømeffekter av endringer i oljeprisen er permanente.

8.4.2 Tiårsanalyser av sektorvis avkastning og oljepris

De rullerende tiårsanalysene i dette avsnittet tar utgangspunkt i samme månedlige aksjeavkastningsdata og oljeprismål som analysene i tabell 8.1. Analyseperioden er januar 1970 – august 2017, aksjeavkastningsdata er fra indeksleverandøren MSCI og det er benyttet realoljepris for WTI spot.

Tabell 8.3 viser resultater av gjennomsnittlige tiårs rullerende sammenhenger mellom sektorvis meravkastning utover en risikofri plassering av kapitalen og endringer i realoljeprisen. For hver aksjemarkedssektor er gjennomsnittlig tiårs rullerende meravkastning forsøkt forklart av gjennomsnittlig tiårs rullerende meravkastning av aksjemarkedet (i tabellen: «Markedet») og gjennomsnittlig tiårs rullerende endringer i realoljeprisen (i tabellen: «Oljepris»). Av tabellen fremgår det at meravkastningen av ulike sektorer målt over tiårsperioder i varierende grad påvirkes av oljeprisendringer, når det justeres for markedsrisiko.

Resultatene i tabell 8.3 tyder på at avkastningen av selskaper innen energi-, material- og industrisektorene i gjennomsnitt øker med økt oljepris, målt over rullerende tiårsperioder. Alle de tre anslåtte sammenhengene har statistisk utsagnskraft, markert med * i tabellen.8 For selskaper innen sektorene energi og materialer er sammenhengen om lag like sterk. Resultatene tyder på redusert avkastning ved en økt oljepris for selskaper innen sektorene forbruksvarer, konsumvarer og helse, mens sammenhengen med øvrige sektorer anslås ikke å ha statistisk utsagnskraft.9

Tabell 8.3 Gjennomsnittlige tiårs rullerende sammenhenger mellom meravkastningen av ulike aksjesektorer og endringer i realoljeprisen

	Energi	Materialer	Industri	Forbruksvarer	Konsumvarer	Helse	Finans	IT	Telekom	Forsyning
Konstant	2,80*	-0,55	-0,52	-0,24	3,84*	3,81*	-0,97	-0,51	-1,60	1,66
p-verdi (=0)	(0,02)	(0,73)	(0,49)	(0,53)	(0,00)	(0,00)	(0,06)	(0,73)	(0,24)	(0,14)
Markedet	0,68*	0,87	1,00	0,97	0,79*	0,63*	1,24	0,83	1,00	0,91
p-verdi (=1)	(0,04)	(0,59)	(0,96)	(0,74)	(0,05)	(0,01)	(0,21)	(0,65)	(1,00)	(0,59)
Oljepris	0,23*	0,20*	0,10*	-0,07*	-0,25*	-0,26*	-0,02	-0,06	0,06	0,01
p-verdi (=0)	(0,00)	(0,01)	(0,00)	(0,03)	(0,00)	(0,00)	(0,57)	(0,32)	(0,11)	(0,86)
R2	0,41	0,29	0,75	0,90	0,81	0,71	0,69	0,34	0,54	0,64
Obs	453	453	453	453	453	453	453	453	453	453
	0,30	0,11	0,04	0,01	0,12	0,14	0,00	0,00	0,01	0,00

Alle data i USD. De statistiske analysene i tabellen viser gjennomsnittlige tiårseffekter basert på månedlige observasjoner for perioden januar 1970 – august 2017. Alle variabler er uttrykt på log-form. For hver sektor i estimeres følgende modell, der r_i er tiårs rullerende sektor- eller bransjevis avkastning, r_f og r_M angir tiårs rullerende avkastning av henholdsvis en risikofri plassering av kapitalen og av aksjemarkedet, mens

angir tiårs rullerende endringer i realoljeprisen:

Aksjemarkedsavkastning er basert på data for MSCI World-universet, risikofri avkastning er månedlig US treasury bill fra Ibbotson and Associates, inflasjon er gitt ved US CPI for All Urban Consumers og oljeprisen er spot WTI-olje. Konstantleddet er angitt i annualiserte prosentenheter. p-verdier basert på korrigerte standardfeil i henhold til Newey og West (1987) med båndbredde i henhold til Andrews (1991), er gitt i parentes. En * indikerer for konstantleddet og oljeprisendringer at estimatet er statistisk signifikant forskjellig fra 0, dvs. en p-verdi < 0,05. For den estimerte markedsrisikoen indikerer * at estimatet er statistisk signifikant forskjellig fra 1, dvs. en p-verdi < 0,05.

Kilde: FRED, Ken French, Macrobond, MSCI, Norges Bank og utvalget.

For energiaksjer tyder anslaget for sammenhengen mellom tiårs rullerende gjennomsnittlig meravkastning og aksjemarkedet i tabell 8.3, på at avkastningen av energiaksjer og markedet ikke svinger helt i takt. Justert for endringer i realoljeprisen anslås sammenhengen til 0,68, som innebærer at energiaksjer har lavere systematisk risiko enn avkastningen av de fleste andre sektorer. Det medfører at energiaksjer alt annet like kan forventes å bidra til å redusere risikoen i en sammensatt finansiell portefølje på tiårs sikt, også etter at det justeres for sammenhengen med oljeprisen. Aksjer innen material- og industrisektorene synes ikke å bidra til slik risikoreduksjon.

Sammenhengen mellom avkastningen av energiaksjer og aksjemarkedet, samt endringer i realoljeprisen på tiårs sikt er også vist i figur 8.2. Figuren viser utviklingen i annualisert tiårs rullerende endringer i realoljeprisen, samt meravkastningen av henholdsvis energiaksjer og aksjemarkedet som helhet utover en risikofri plassering av kapitalen. Av figuren fremgår det at meravkastningen av energiaksjer historisk har variert over ulike tiårsperioder, men i stor grad har fulgt utviklingen i aksjemarkedet for øvrig – også over tiårsperioder med betydelige svingninger i oljeprisen.

¹ Alle data i USD. Basert på avkastningsdata fra MSCI for perioden januar 1970 – august 2018. Oljepris er WTI-spot. Korrelasjonen mellom tiårs rullerende meravkastning av energiaksjer og henholdsvis tiårs rullerende oljeprisendringer og meravkastningen av aksjemarkedet er 0,2 og 0,3.

Kilde: Ken French, Macrobond, MSCI, Norges Bank og utvalget.

8.4.3 Kontantstrøm- og diskonteringseffekter

I et rammeverk der aksjeverdier er gitt ved nåverdien av de forventede fremtidige kontantstrømmene aksjene gir krav på, må verdiendringer skyldes enten endringer i forventede fremtidige kontantstrømmer eller i diskonteringen av disse. I forskningslitteraturen er det pekt på at endringer i diskontering typisk anslås å ha stor variasjon over tid og en mer midlertidig effekt på verdsettelsen, mens endringer i forventede fremtidige kontantstrømmer kan ha en mer permanent effekt (Cochrane, 2011).

Basert på teorier for sammenhengen mellom oljeprisendringer og aksjeavkastning kan endringer i oljeprisen antas å påvirke både diskontering og kontantstrømmer, se avsnitt 8.2. Analysene i avsnitt 8.3 og til nå i avsnitt 8.4 skiller ikke mellom disse to effektene, men anslår en samlet sammenheng. Ved å søke å bryte ned den samlede effekten på endringer i forventede fremtidige kontantstrømmer og diskontering, kan en anslå samvariasjonen mellom oljeprisendringer og de to kanalene.

Dersom sammenhengen mellom aksjeavkastning og endringer i realoljeprisen i stor grad følger av samvariasjon med forventede fremtidige kontantstrømmer, kan sammenhengen antas å være mer permanent enn i tilfeller der oljeprisendringer i hovedsak samvarierer med endringer i diskontering.10

Slike analyser er nyttige, men har viktige begrensninger. Mens endringer i aksjeverdier kan observeres løpende, kan ikke årsaken til verdiendringer på samme måte observeres. Det er ikke mulig å slå fast med sikkerhet hvorvidt løpende verdiendringer skyldes endringer i forventninger til fremtidige kontantstrømmer eller diskontering. For å kunne bryte ned samvariasjonen mellom oljepris og aksjeavkastning må en derfor først bruke metoder som sikter mot avdekke den relative betydningen av de to effektene, for så å anslå sammenhenger for hver av disse med oljeprisendringer.

En utfordring med et slikt rammeverk er at en eventuell feilspesifisering av modellen kan gi alvorlige konsekvenser for resultatene. Mens feilspesifiserte modeller kan gi svak forklaringskraft og medføre støy ved vurderinger av statistisk utsagnskraft i statistiske analyser generelt, kan slik støy i noe grad elimineres i enkle regresjonsanalyser ved å korrigere standardfeilene til anslåtte estimater. I rammeverket for diskonterings- og kontantstrømeffekter, vil feilspesifiseringer kunne ha mer alvorlige konsekvenser, ettersom størrelsen på de to effektene påvirkes direkte av de anslåtte parameterne. Det kan gi et stort utfallsrom for den relative betydningen av de to effektene.

Videre har gjerne slike modeller lav forklaringskraft og forklaringsvariabler har gjerne begrenset statistisk utsagnskraft. Det følger av at det generelt er vanskelig å predikere aksjeavkastning. I mange tilfeller vil enkle tester av slike modeller kunne tilsi at forklaringsvariablene er uten betydning for å predikere fremtidig avkastning. Samtidig vil endringer i forventede fremtidige kontantstrømmer være en ren modellresidual, som i mange tilfeller kan være en enkel sammenstilling av all modellstøy. I forskningslitteraturen hevdes det av enkelte at modellene derfor ikke kan anslås presist nok til å trekke slutninger om den relative betydningen av de to effektene (Chen og Zhao, 2009).

I analysene i dette avsnittet er det lagt til grunn en sektorvis nedbryting av aksjeavkastningen i henholdsvis endringer i forventede fremtidige kontantstrømmer og diskonteringen av disse. I nedbrytingen er det benyttet månedlig data for sektorvis aksjeavkastning for perioden januar 1970 – august 2017. I neste steg er sammenhengen mellom endringer i realoljepris og tidsserier for henholdsvis uventede endringer i fremtidige kontantstrømmer og diskontering anslått separat, se boks 8.2. For å kunne benytte mest mulig av de historiske dataene er det i analysene benyttet spotpris for WTI-olje.

Boks 8.2 Et empirisk rammeverk for å vurdere sammenhenger mellom oljeprisen og hhv. kontantstrømmer og diskontering

Verdsettelsen av aksjer er et uttrykk for forventede fremtidige kontantstrømmer og diskonteringen av disse kontantstrømmene. Mens endringer i verdsettelse kan observeres løpende, kan ikke årsaken til verdiendringer på samme måte observeres. I hvilken grad endringer i verdsettelse skyldes endringer i forventede fremtidige kontantstrømmer eller i diskonteringen av disse, er dermed ikke observerbart. Det er imidlertid utviklet enkelte empiriske metoder som forsøker å skille betydningen av endringer i forventede fremtidige kontantstrømmer og diskontering fra hverandre. Slike metoder har en lang historie i forskningslitteraturen.¹ Noe forenklet, baserer metodene seg på først å dele periodevis aksjeavkastning (verdiendringer) i en del som kan predikeres og en del som ikke er predikerbar. Den delen av avkastningen som ikke er predikerbar antas enten å skyldes uventede endringer i kontantstrømmer eller diskontering:

• 

der e er aksjeavkastning utover en risikofri plassering av kapitalen, d er dividende og r er realrenten. Ved å definere

som endringer i forventede fremtidige kontantstrømmer og

som endringer i forventet fremtidig diskontering, kan uventede endringer i periodevis avkastning utrykkes ved:

• 

der

• 

og

• 

En vanlig antakelse, som også benyttes i analysene i dette avsnittet, er at avkastningen følger en førsteordens vektorautoregresjon (VAR):

• 

der første element av vektoren z er sektorvis meravkastning av aksjer e, andre element er realrenten r, og øvrige elementer er variabler som bidrar til å forklare avkastningsdynamikk.

Analysene i dette kapitlet benytter variabler for sektorvis dividende-prisforhold («dividend yield»), renteforskjellen mellom tiårige amerikanske statsobligasjoner med konstant tid til forfall og pengemarkedssertifikater, uttrykt i prosentenheter, og forskjellen i (logaritmisk) forhold mellom bokverdier og markedsverdier for henholdsvis små verdiselskaper og små vekstselskaper. De to sistnevnte forklaringsvariablene fremheves av Campbell og Vuolteenaho (2004) i et tilsvarende modelloppsett, mens forholdet mellom dividende og aksjepriser vektlegges av Chen og Zhao (2009) som en viktig forklaringsvariabel for å predikere avkastning.

Uventede avkastningsendringer

følger av residualene i VAR-systemet

. En nedbryting av disse gir uventede endringer i diskontering som:

• 

der e1 er en vektor med første element lik 1 og øvrige elementer lik 0,

er en konstant nær, men mindre enn 1,² mens

er en vektor med de estimerte koeffisientene i VAR-systemet. Uventede endringer i kontantstrømmer følger dermed som:

• 

altså den delen av uventet meravkastning som ikke skyldes diskonteringseffekter.

Uventede endringer i diskontering anslås dermed direkte i slike modeller, mens uventede endringer i forventede fremtidige kontantstrømmer anslås som en residual. Det betyr at den relative betydningen av de to hviler på i hvor stor grad periodevis avkastning kan predikeres. Den predikerbare avkastningen bestemmer både hvor stor andel av samlet avkasting som antas å være uventet, og hvor stor del av den uventede avkastningen som kan tilskrives henholdsvis endringer i diskontering og fremtidige kontantstrømmer.

Sammenhengen mellom endringer i realoljepris og henholdsvis endringer i fremtidige kontantstrømmer og diskonteringen av disse, kan anslås ved estimere følgende to modeller:³

• 

En implisitt forutsetning er at oljeprisen følger en såkalt tilfeldig gang-prosess («random walk»), som innebærer at alle uventede endringer i oljeprisen er permanente. En slik antakelse kan være rimelig for oljemarkedet, se Alquist et al. (2013).

¹ Se blant annet Campbell og Shiller (1988) og Campbell (1991).

² I analysene er

satt til 0,96 per år.

³ Se Henriksen og Kværner (2018).

Figurene 8.3, 8.4 og 8.5 viser anslag for sektorvis sammenheng mellom endringer i realoljeprisen og henholdsvis endringer i forventede fremtidige kontantstrømmer og diskonteringen av disse. De tre figurene er basert på tilsvarende modeller, men med ulik glatting av dividende-prisforholdet i sektoren, henholdsvis tre, fem og ti år, som benyttes som forklaringsvariabel.

Kilde: FRED, Ken French, Macrobond, MSCI, Norges Bank og utvalget.

Kilde: FRED, Ken French, Macrobond, MSCI, Norges Bank og utvalget.

Kilde: FRED, Ken French, Macrobond, MSCI, Norges Bank og utvalget.

Resultatene tyder på store utfallsrom for anslåtte effekter. Av figurene 8.3–8.5 fremgår det at i hvilken grad endringer i realoljeprisen anslås å samvariere med henholdsvis endringer i fremtidige kontantstrømmer eller diskonteringen av disse, avhenger av valg av modell for nedbryting av avkastning i første steg av analysen. Det er en kjent effekt ved bruk av denne type modeller at graden av glatting av variabler som inneholder aksjepris har stor innvirkning på den anslåtte, relative betydningen av kontantstrøm- og diskonteringseffekter ved nedbryting av avkastning (Chen og Zhao, 2009).

Summen av diskonterings- og kontantstrømeffekter for hver sektor er markert i figurene. Denne samsvarer i stor grad med sektorvis sammenheng mellom endringer i realoljeprisen og månedlig avkastning i tabell 8.1. Det skyldes at kun en liten andel av avkastningen kan predikeres, slik at uventede avkastningsendringer som helhet om lag tilsvarer den månedlige realiserte avkastningen.

Ingen av modellene for å bryte ned avkastning av energiaksjer i første steg av analysen, og som ligger til grunn for figurene 8.3–8.5, har statistisk utsagnskraft. For energiaksjer forklarer modellene kun om lag 1 pst. av månedlig variasjon i meravkastning utover en risikofri plassering av kapitalen, og en enkel test av modellen tilsier at forklaringsvariablene er uten betydning for å predikere fremtidig avkastning. Det innebærer at de estimerte modellene kan gi et svakt grunnlag for å beregne både diskonteringseffekter, som anslås direkte, og kontantstrømeffekter, som beregnes som en residual.

Også anslåtte sammenhenger mellom endringer i realoljeprisen og henholdsvis endringer i forventede fremtidige kontantstrømmer og diskontering, andre steg i analysen, har begrenset utsagnskraft. Kun i de tilfeller der mesteparten av sammenhengen mellom oljeprisendringer og avkastning enten anslås å virke gjennom kontantstrømmer eller diskontering, har de estimerte sammenhengene statistisk utsagnskraft.

For flere av sektorene anslås videre de to effektene i figurene 8.3–8.5 hver for seg å være betydelig større enn den samlede effekten. Det kan være en indikasjon på usikkerhet og ustabilitet i anslagene. Ustabiliteten synes å være mindre dersom en analyserer perioden etter midten av 1980-tallet. Som en robusthetsanalyse for både tidsperiode og oljeprismål, er det det i vedlegg 1 vist resultater fra tilsvarende analyser der det er benyttet enmåneds terminkontrakt for BRENT-olje, tilgjengelig fra juni 1988. Resultatene kan for denne perioden, og med enmåneds terminkontrakter for BRENT-olje som oljeprismål, synes å være mer stabile for energisektoren.

Basert på forutsetningen om at endringer i forventede fremtidige kontantstrømmer har en mer varig effekt på verdsettelse av aksjer enn endringer i diskontering, tyder analysene oppsummert i figurene 8.3–8.5 og i vedlegg 1 samlet sett på at oljeprisendringer kan ha varig betydning for sektorvis aksjeavkastning, herunder for energiaksjer. Det er imidlertid knyttet stor usikkerhet til den relative betydningen av en slik varig sammenheng. Både størrelsen, og i noen tilfeller retningen på anslåtte sammenhenger varierer med valg av forklaringsvariabler og spesifikasjoner.

8.5 Mulige konsekvenser for en finansiell portefølje

8.5.1 Bakgrunn

I litteraturen pekes det på to mulige konsekvenser for en finansiell investor som også har betydelige naturressurser. For det første bør en ved valg av risikonivå i den finansielle porteføljen vurdere å ta hensyn til risikoen i naturressursene, og deretter justere risikonivået etter hvert som ressursene utvinnes. Dette gjenspeiles alt i forvaltningen av SPU. Ved økningen i aksjeandelen i 2017, fra 62,5 pst. til 70 pst., ble det sett hen til at en vesentlig del av petroleumsressursene er utvunnet.

For det andre bør investor vurdere å avvike fra markedsvekter ved å endre sammensetningen av risikable aktiva i den finansielle porteføljen. En slik tilnærming innebærer at det må tas hensyn til eventuelle sammenhenger mellom verdien av naturresursene og verdsettingen av finansielle aktiva. Det kan i prinsippet gi gevinster i form av reduserte svingninger i samlet formue, selv om risikoen i den finansielle porteføljen øker. Endringene i sammensetningen må samtidig reduseres etter hvert som naturressursene utvinnes.

Tilpasninger i den finansielle porteføljen er ikke nødvendigvis rett frem. Disse krever klare og stabile sammenhenger. Videre må det tas høyde for sammenhenger mellom alle eiendelene i formuen, både finansielle og ikke-finansielle eiendeler. Sammenhengene må samtidig være varige. Det er en forutsetning for at et salg av energiaksjene i SPU skal fungere som en forsikring mot et varig fall i verdien av de gjenværende petroleumsressursene på norsk sokkel.

8.5.2 Punktanslag for betydningen av et salg av energiaksjene i SPU

Resultatene i avsnitt 8.3 tyder på enkelte sammenhenger mellom endringer i oljeprisen og avkastningen av ulike sektorer og bransjer i aksjemarkedet, herunder energisektoren. Punktestimatet for sammenhengen mellom avkastningen av energiaksjer og endringer i realoljeprisen i tabell 8.1 er om lag 0,2.

Endringer i sammensetningen av SPU bør imidlertid baseres på varige, langsiktige sammenhenger, som diskutert i kapittel 6. I et arbeidsnotat av Henriksen og Kværner (2018) trekkes det frem at anslåtte kortsiktige sammenhenger mellom avkastningen av ulike risikable aktiva, samt variasjon i avkastning over tid, medfører usikkerhet om risikoreduksjonen i samlet balanse ved avvik fra markedsvekter. Det pekes på at dersom oljeprisendringer i stor grad har sammenheng med aksjeavkastning gjennom diskonteringseffekter, vil tilpasninger i finansiell portefølje kun gi reduksjon av risikoen i samlet balanse på kort sikt.

Henriksen og Kværner (2018) utvikler en modell for å redusere slik usikkerhet. Ved å søke å anslå varige sammenhenger mellom aksjeavkastning og oljeprisendringer, trekkes det frem at porteføljetilpasninger kan baseres på langsiktige korrelasjoner mellom oljeprisendringer og forventede fremtidige kontantstrømmer. Gitt en forutsetning om at kontantstrømeffekter har varige og langsiktige effekter på verdsettelsen av aksjer, kan en slik tilnærming gi varig reduksjon av risikoen i investors samlede formue. Metoden er i utgangspunktet tilsvarende som den benyttet i analysene i avsnitt 8.4.3, se boks 8.2.

Analysene i dette kapittelet tyder på et stort utfallsrom for det relative forholdet mellom kontantstrømeffekter og diskonteringseffekter ved ulike modellspesifikasjoner. Det gjelder for energisektoren, men også for andre sektorer. Det er vanskelig å hevde klare faglige holdepunkter for at en spesifikasjon er bedre enn en annen, samtidig som forutsetningen om at anslåtte kontantstrømeffekter alltid er varige også er usikker.

Figur 8.6 samler anslåtte sammenhenger mellom oljeprisendringer og henholdsvis kontantstrøm- og diskonteringseffekter for energisektoren basert på de ulike modellene estimert i avsnitt 8.4.3 og robusthetsanalysene i vedlegg 1. Punktestimatene for sammenhengen mellom endringer i realoljeprisen og energiselskapers kontantstrømmer varierer mellom om lag 0 og 0,25. Selv om det er rimelig å anta at sammenhengene mellom oljeprisen og energiaksjer til en viss grad er varige, avdekkes den ikke på en entydig måte gjennom analysene i dette kapittelet.

Kilde: Bloomberg, FRED, Ken French, Macrobond, MSCI, Norges Bank og utvalget.

En nyttig referanse for den økonomiske betydningen av et fullt nedsalg av energiaksjene i SPU er å illustrere hvilken forsikring dette gir mot et varig fall i den anslåtte verdien av gjenværende olje- og gassressurser på norsk kontinentalsokkel. For å kunne gi et punktanslag for betydningen av dette må det gjøres flere forenklende forutsetninger. Utvalget legger for dette formålet til grunn:

1. et anslag for en varig sammenheng mellom verdsettelsen av energiaksjer og oljepris på om lag 0,2, som videre antas å slå fullt gjennom uten usikkerhet,

2. scenarioet fra kapittel 6 om et varig fall i prisen på olje og gass på 20 pst.,11

3. ingen transaksjonskostnader forbundet med et fullt nedsalg av energiaksjer eller økte vekter i andre sektorer,

4. oljeprisendringen har ingen effekt på øvrige aksjeinvesteringer i SPU eller andre deler av nasjonalformuen og

5. et nedsalg av energiaksjer påvirker ikke risikoen i SPU.

Flere av disse forutsetningene er stiliserte, men kan like fullt være nyttige for å søke å belyse betydningen av et fullt nedsalg.

Figur 8.7 viser fallet i verdien av gjenværende olje- og gassreserver på norsk sokkel (tap) og endringen i verdien av energisektoren som i dette tilfellet ikke rammer SPUs aksjeportefølje (gevinst). Det er tatt utgangspunkt i verdien av SPUs investeringer i energiaksjer ved utgangen av 2017, på om lag 315 mrd. kroner.

Kilde: Finansdepartementet, Norges Bank og utvalget.

Nåverdien av statens andel av gjenværende olje- og gass på norsk kontinentalsokkel anslås å falle med om lag 1 750 mrd. kroner, som omtalt i kapittel 6. Til sammenligning anslås SPUs energiaksjebeholdning, basert på forutsetningene over, å falle i verdi med om lag 13 mrd. kroner. Det representerer en kompensasjon på knapt 1 pst. av verditapet for petroleumsressursene.

Det er stor usikkerhet i anslag for en varig sammenheng mellom avkastningen av energiaksjer og et stort oljeprisfall. Ulike oljeprismål og tidsperioder kan gi forskjellige punktestimater, samtidig som det er krevende å trekke klare konklusjoner om hvor stor andel av sammenhengene som kan antas å være varige.

Dersom en legger til grunn Norges Banks punktestimat for sammenhengen mellom avkastningen av energiaksjer og endringer i oljeprisen på om lag 0,4, anslås SPUs energiaksjebeholdning, basert på forutsetningene over, å falle i verdi med om lag 26 mrd. kroner, eller knapt 1,5 pst. av verditapet i de gjenværende petroleumsressursene. Anslaget på 0,4 er i øvre del av intervallet identifisert i forskningslitteraturen og i robusthetsanalysene i vedlegg 1.

Dersom en legger til grunn et gjennomsnitt av Norges Banks anslåtte sammenhenger mellom oljeprisen og kontantstrømeffekter fra ulike modellspesifikasjoner, anslås SPUs energiaksjebeholdning, basert på forutsetningene over, å falle i verdi med om lag 18 mrd. kroner.12

Punktanslaget for betydningen av et fullt nedsalg av energiaksjer i SPU som forsikring mot et varig fall i de gjenværende olje- og gassressursene må anses som partielt, gitt forutsetningene. Forskningslitteraturen kan bidra til å kaste lys over mer generelle tilpasninger som i teorien kan gi effektiv forsikring.

8.5.3 Betydningen av tilpasninger som del av en større balanse

De siste tiårene er det publisert enkelte forskningsbidrag som omhandler porteføljeimplikasjoner for statlige investeringsfond etablert med bakgrunn i naturressurser. En viktig nyere artikkel er Van den Bremer et al. (2016), som utvikler et enhetlig rammeverk for utvinning av olje, konsum av oljeinntekter og risikotaking i finansiell portefølje. Forfatterne viser eksplisitt til implikasjoner for Norge og innrettingen av investeringene i SPU i sin artikkel. Andre bidrag er blant annet Gintschel og Scherer (2008), som studerer optimale porteføljetilpasninger i statlige investeringsfond etablert med bakgrunn i oljeressurser, og Bertoni og Lugo (2013), som basert på Gintschel og Scherers modell tester optimale porteføljetilpasninger i statlige ressursbaserte investeringsfond.

Bakgrunnen for slike porteføljeimplikasjoner er at Norge i utgangspunktet har en større andel olje- og gassressurser enn de fleste andre land. Analysene i dette kapittelet kan videre tyde på at verdien av disse ressursene til en viss grad samvarierer med utviklingen i energiaksjene i SPU, men også andre aksjer. Dermed består nasjonalformuen av en større andel aktiva som samvarierer med oljeprisen enn formuen til de fleste andre investorer. Eventuelle porteføljetilpasninger er ment å redusere denne implisitte overvekten.

En viktig innsikt fra forskningen er at en eventuell forsikring mot oljeprisrisiko i nasjonalformuen blir mer robust og effektiv dersom også flere sektorer, bransjer eller enkeltaksjer vurderes. Selv om redusert vekt i en enkeltsektor med positiv samvariasjon med olje- og gassressurser isolert sett kan bidra til å redusere samlet eksponering mot en varig oljeprisendring, kan sektoren samtidig bidra til å redusere risiko i den finansielle porteføljen. Tilpasninger vil generelt kunne innebære betydelige overvekter for enkelte sektorer og negative vekter (shorting) for andre sektorer. Risikoreduksjonen i nasjonalformuen blir da en avveiing mellom økt finansiell risiko i SPU og redusert oljepriseksponering (Gintschel og Scherer, 2008; Bertoni og Lugo, 2013).

I forskningsbidragene trekkes det frem at selv om intuisjonen for avvik fra markedsvekter fremstår som enkel, blir fremgangsmåten sjelden implementert. Det kan være flere årsaker til det. Bertoni og Lugo (2013) trekker frem at størrelsen på tilpasninger i finansiell portefølje er avhengig av i hvilken grad det enkelte land ønsker eller har behov for å forsøke å dempe risikoen i sine ressursinntekter. Van den Bremer et al. (2016) peker på at slike tilpasninger innebærer risiko som følge av potensielt store avvik fra markedsvekter, usikkerhet i estimerte sammenhenger og betydelige transaksjonskostnader.

En bred, markedsvektet aksjeindeks kan antas å ligge tett opp til den teoretiske, optimale risikable porteføljen i finanslitteraturen (tangentporteføljen). Denne porteføljen har det beste bytteforholdet mellom forventet avkastning og risiko, og avvik vil i forventning medføre høyere risiko for investor. Videre kan betydelige avvik fra markedsvekter, gjerne i form av store positive eller negative porteføljevekter i ulike aktiva, i seg selv medføre operasjonell risiko for investor. Slike posisjoner kan bli ikke-omsettelige, og systematiske verdiendringer kan bidra til å øke risikoen i samlet balanse.

Endringer i sammensetningen av finansiell portefølje avhenger av stabile sammenhenger mellom oljeprisendringer og aksjeavkastning. I motsatt fall kan risikoen i samlet balanse øke. Sammenhengen mellom oljeprisendringer og avkastningen av ulike sektorer og bransjer varierer over tid, og med årsaken til oljeprisendringer. I tillegg må det tas hensyn til samspillet med andre deler av nasjonalformuen. En relevant faktor er her grunnrenteinntektene fra vannkraft, som på usikkert grunnlag kan anslås til knapt 600 mrd. kroner.13 Også her kan en tenke seg at samvariasjonen med petroleumsressursene kan variere over tid. Sjokk som påvirker hele energimarkedet kan tenkes å gi en positiv samvariasjon, mens for eksempel strengere prising av klimautslipp kan tenkes å gi en negativ samvariasjon.

For å legge til rette for best mulig risikospredning i samlet balanse over tid, innebærer fremgangsmåten i finanslitteraturen at avvik fra markedsvekter i SPUs aksjeportefølje skal reverseres over tid, i takt med at verdiene under bakken pumpes opp og konverters til finansielle investeringer. For en stor finansiell portefølje kan det gi betydelige transaksjonskostnader.

Gitt slik usikkerhet, mener Van den Bremer et al. (2016) at det ikke er hensiktsmessig å systematisk tilpasse sammensetningen av SPU til oljeprisrisiko. I stedet fremheves det at en mer pragmatisk tilnærming for å ta hensyn til risikoen i samlet formue, kan være kun å endre forholdet mellom aksjer og obligasjoner i den finansielle porteføljen, dvs. kun justere risikonivået i SPU. Det trekkes frem at en slik tilpasning er transparent og enkel å kommunisere, samtidig som en unngår usikkerheten knyttet til anslåtte historiske sammenhenger mellom oljeprisendringer og avkastningen av ulike aksjer, potensielt betydelige avvik fra markedsvekter for aksjer og store transaksjonskostnader. En slik risikonivåtilnærming gjenspeiles alt i forvaltningen av SPU. Ved økningen i aksjeandelen i 2017, fra 62,5 pst. til 70 pst., ble det både av Mork-utvalget14 og Finansdepartementet sett hen til at en vesentlig del av petroleumsressursene nå er utvunnet.

8.5.4 Forventet avkastning og risiko for energiaksjer

Punktanslaget i avsnitt 8.5.2 forutsetter at et nedsalg av energiaksjene i SPU ikke påvirker risikonivået i fondet. Det er ikke nødvendigvis riktig. Investorer som avviker fra sammensetningen av aksjemarkedet som helhet vil generelt kunne forvente en portefølje med andre egenskaper. Tabell 8.4 viser sektorvise resultater av en enkel prisingsmodell der månedlig meravkastning ved å investere i ulike sektorer utover en risikofri plassering av kapitalen forsøkes forklart av hver sektors eksponering mot markedsrisiko.

Av tabellen fremgår det at investeringer i energiaksjer i gjennomsnitt ikke synes å ha gitt investor månedlig meravkastning utover kompensasjon for eksponering mot markedsrisiko. Samtidig tyder resultatene på at avkastningen av aksjer i energisektoren svinger noe mindre enn avkastningen av aksjemarkedet som helhet.

Tabell 8.4 Meravkastningen av ulike aksjesektorer

	Energi	Materialer	Industri	Forbruksvarer	Konsumvarer	Helse	Finans	IT	Telekom	Forsyning
Konstant	0,88	-1,98	-0,19	-0,38	3,17*	2,31	-0,41	-2,04	0,22	3,01*
p-verdi (=0)	(0,65)	(0,22)	(0,81)	(0,72)	(0,02)	(0,09)	(0,74)	(0,29)	(0,90)	(0,04)
Markedet	0,89*	1,11*	1,05*	1,03	0,73*	0,74*	1,14*	1,19*	0,77*	0,64*
p-verdi (=1)	(0,01)	(0,01)	(0,01)	(0,25)	(0,00)	(0,00)	(0,00)	(0,00)	(0,00)	(0,00)
R2	0,50	0,75	0,90	0,85	0,64	0,58	0,82	0,66	0,51	0,48
Obs	572	572	572	572	572	572	572	572	572	572

Alle data i USD. De statistiske analysene i tabellen er basert på månedlige observasjoner for perioden januar 1970 – august 2017. Alle variabler er uttrykt på log-form. For hver sektor i estimeres følgende modell, der r_i er sektor- eller bransjevis avkastning, mens r_f og r_M angir avkastningen av henholdsvis en risikofri plassering av kapitalen og av aksjemarkedet:

Aksjemarkedsavkastning er basert på data for MSCI World-universet, mens risikofri avkastning er månedlig US treasury bill fra Ibbotson and Associates. Konstantleddet er angitt i annualiserte prosentenheter. p-verdier basert på korrigerte standardfeil i henhold til Newey og West (1987) med tremåneders båndbredde, er gitt i parentes. En * indikerer for konstantleddet at estimatet er statistisk signifikant forskjellig fra 0, dvs. en p-verdi < 0,05. For den estimerte markedsrisikoen indikerer * at estimatet er statistisk signifikant forskjellig fra 1, dvs. en p-verdi < 0,05.

Kilde: Ken French, MSCI, Norges Bank og utvalget.

For investorer innebærer disse resultatene at en portefølje uten energiaksjer isolert sett vil ha noe høyere markedsrisiko enn en portefølje som inkluderer slike investeringer. Videre skyldes en stor andel av avkastningssvingningene andre forhold enn utviklingen i aksjemarkedet som helhet.

8.6 Sammendrag og utvalgets vurderinger

Samlet sett gir forskningslitteraturen en begrenset forståelse av sammenhengen mellom oljeprisen og henholdsvis aksjemarkedene og makroøkonomien. I forskningen trekkes det imidlertid frem at hovedbildet på tvers av empiriske analyser er at oljeprisen har positiv samvariasjon med energiaksjer, negativ samvariasjon med sektorer der olje er en viktig innsatsfaktor, samt positiv samvariasjon med selskaper innen fornybar energi. Videre kan det være ulike årsaker til oljeprisendringer, både aggregerte etterspørselssjokk, sikringsetterspørsel i oljemarkedet og tilbudssidesjokk i oljemarkedet. Både størrelsen på og retningen i samvariasjonen mellom oljeprisen og aksjeavkastning vil generelt kunne variere med slike ulike sjokk.

Analysene i dette kapittelet tyder på betydelige forskjeller i retningen og størrelsen på sammenhengen mellom endringer i oljeprisen og avkastningen av ulike sektorer i aksjemarkedet. Særlig energisektoren, men også andre sektorer anslås å ha positiv samvariasjon med oljeprisen. Analysene tyder også på forskjeller mellom ulike bransjer innad i samme sektor. Det innebærer at vurderinger av oljeprisrisiko i utgangspunktet bør baseres på mer finmaskede analyser. Utvalget mener det er rimelig å legge til grunn at det også eksisterer forskjeller i størrelse og retning både for lavere aggregeringsnivåer av selskaper og for de enkelte selskapene.

Analyser av sammenhengen mellom energiaksjer og endringer i oljeprisen utnytter kortsiktig variasjon i avkastning. Det avgjørende for utvalgets vurderinger er eventuelle varige sammenhenger mellom oljeprisen og aksjeavkastning. En redusert beholdning av energiaksjer i SPU er tenkt å utgjøre en forsikring mot et varig fall i verdien av de gjenværende olje- og gassressursene på norsk sokkel. Kortsiktige svingninger i oljeprisen ivaretas av det finanspolitiske rammeverket.

For at en redusert beholdning av energiaksjer skal utgjøre en forsikring mot et varig fall i oljeprisen må det være en klar, stabil og varig sammenheng mellom oljeprisen og avkastningen av energiaksjer. I analysene i dette kapittelet er det benyttet to ulike tilnærminger for å søke å vurdere langsiktige sammenhenger.

En tilnærming er å vurdere om endringer i oljeprisen over lengre perioder, som tiår, har betydning for aksjeavkastningen av ulike sektorer over samme periode. Analyser over rullerende tiårsperioder for perioden 1970–2017 kan indikere at oljeprisen i løpet av slike tidsvinduer har betydning for avkastningen av seks av de ti sektorene som analyseres. For sektorene energi, materialer og industri er anslåtte sammenhenger positive og statistisk signifikante. For sektorene forbruksvarer, konsumvarer og helse er anslåtte sammenhenger negative og statistisk signifikante. For sektorene energi, materialer, konsumvarer og helse er de anslåtte sammenhengene om lag like store i absolutt forstand. Det er samtidig grunn til å påpeke at statistisk utsagnskraft i slike rullerende analyser er mer usikker.

En annen tilnærming er å benytte statistiske metoder for å bryte ned sammenhengen mellom oljeprisendringer og aksjeavkastning i en kontantstrømeffekt og en diskonteringseffekt, der antakelsen er at kontantstrømeffekter av endringer i oljeprisen er varige. Resultatene av disse analysene varierer mye. Eksempelvis kan en spesifikasjon av modellen tyde på en positiv kontantstrømeffekt for en sektor, mens en annen spesifikasjon kan gi en negativ effekt for samme sektor. I slike modeller pålegges sterke forutsetninger og det er vanskelig å hevde klare faglige holdepunkter for at en spesifikasjon er bedre enn en annen. Utvalgets vurdering er at disse analysene er nyttige, men ikke gir grunnlag for å konkludere med at det er en klar, stabil og varig sammenheng mellom oljeprisen og verdsettingen av energiaksjer.

I henhold til finansteorien bør en investor ta hensyn til risikoen i samlet formue ved utforming av investeringsstrategien for den finansielle porteføljen. For det første kan en ved valg av risikonivå i den finansielle porteføljen ta hensyn til risikoen i olje- og gassressurser, og deretter justere risikonivået etter hvert som ressursene utvinnes. Dette gjenspeiles alt i forvaltningen av SPU. Ved økningen i aksjeandelen i 2017 ble det sett hen tìil at en vesentlig del av petroleumsressursene alt var utvunnet. For det andre bør en vurdere å justeresammensetningen av den finansielle porteføljen med mål om å redusere svingningene i samlet formue. Det innebærer at en tar hensyn til sammenhenger mellom olje- og gassressurser og verdsettingen av finansielle aktiva, for eksempel ved en redusert beholdning av energiaksjer.

I praksis er det krevende å innrette investeringsstrategien for SPU basert på slike hensyn. Dersom en ser bort fra usikkerheten i anslåtte sammenhenger, tyder forskning på at tilpasningene vil være omfattende. For å sikre en robust og effektiv risikoreduksjon i nasjonalformuen, må det tas hensyn også til andre investeringer enn aksjer i selskaper i energisektoren. Tilpasningene vil kunne innebære betydelige overvekter for enkelte sektorer og negative vekter (shorting) for andre sektorer. En slik investeringsstrategi vil i praksis gjøre SPU om til et hedgefond. Det vil innebære en betydelig omveltning av dagens investeringsstrategi.

Implementering av en slik investeringsstrategi krever omfattende analyser. Tilpasninger vil ikke nødvendigvis være proporsjonale med størrelsen på anslåtte sammenhenger med oljeprisen. For eksempel kan en ikke utelukke at analyser av en optimal tilpasning kan indikere at det er mer hensiktsmessig med relativt større reduksjoner i andre sektorer og bransjer enn energisektoren, fordi sistnevnte sektor bidrar til å redusere markedsrisikoen i SPU isolert sett. I tillegg må slike tilpasninger justeres etter hvert som sammenhenger endres – og fjernes etter hvert som petroleumsressursene hentes opp.

Selv om det ikke anses hensiktsmessig med omfattende tilpasninger i SPU kan det argumenteres for at det er bedre å gjøre litt enn ingenting. Energisektoren kan være et nærliggende sted å starte og er den sektoren utvalget har som mandat å vurdere. I så tilfelle må det være tungtveiende grunner for at denne sektoren skal særbehandles sammenlignet med andre sektorer, ut fra rent finansielle argumenter. Utvalget kan ikke se at analysene i dette kapitlet gir grunnlag for slik særbehandling. I tillegg må uintenderte effekter via samspillet med andre sektorer og andre deler av nasjonalformuen unngås. Særlig kan det være relevant å se på samspillet mellom finansielle investeringer i SPU og både grunnrenteinntektene fra vannkraften og humankapitalen. Det innebærer at tilpasninger etter utvalgets syn må bygge på omfattende analyser.

I kapittel 5 skisseres et sett med kriterier som etter utvalgets mening må være oppfylt for å ta i bruk et utvidet formuesperspektiv på investeringene i SPU, slik som en redusert eksponering mot energiaksjer. Flere av kriteriene belyses i dette kapittelet. Et sentralt spørsmål er om det eksisterer en klar, stabil og varig sammenheng mellom oljeprisen og avkastningen av energiaksjer. Utvalget vil anta at det er en viss varig og positiv sammenheng, men analysene som er gjennomført viser at denne er usikker og varierende.

Et annet spørsmål er hva en kan forvente å oppnå i et tenkt tilfelle med varig oljeprisfall og der SPU ikke investeres i energiaksjer. Et scenario med en varig lav oljepris kan anslås å redusere nåverdien av statens petroleumsinntekter med om lag 1 750 mrd. kroner. Helt partielt kan tapet som unngås ved at SPU ikke investeres i energiaksjer, i et scenario med tilsvarende fall i oljeprisen, på usikkert grunnlag anslås til om lag 13 mrd. kroner. Den økonomiske betydningen av forsikringen gjennom SPU er dermed at tapet i et slikt scenario blir om lag 1 737 mrd. kroner i stedet for om lag 1 750 mrd. Det representerer en kompensasjon på knapt 1 pst. av verditapet. Punktanslaget er usikkert, men omfanget er uansett ikke vesentlig. Sammenlignet med de fleste makroøkonomiske størrelser anser utvalget derfor at den økonomiske betydningen av en slik forsikring er begrenset.

Utvalget har merket seg at energisektoren synes å ha lavere markedsrisiko enn mange andre sektorer. Det tyder på at en redusert eksponering mot sektoren isolert sett har en kostnad i form av større markedsrisiko i den finansielle formuen. Det er dermed grunn til å forvente at forventet avkastning og risiko i SPU vil påvirkes dersom fondet ikke lenger skal investeres i energisektoren.

Utvalget har i sine vurderinger tatt hensyn til forestående endringer i referanseindeksen for SPU, herunder at aksjeandelen nå økes til 70 pst.

Referanser

Alquist, R., L. Kilian og J. Vigfusson (2013). Forecasting the price of oil, i Elliott, G. og A. Timmermann (red.), Handbook of Economic Forecasting, Volume 2, North-Holland.

Andrews, D. W. K. (1991). Heteroskedasticity and autocorrelation consistent covariance matrix estimation, Econometrica, 59:3.

Arouri, M. E. H., J. Jouini og D. K. Nguyen (2012). On the impacts of oil price fluctuations in European equity markets: Volatility, spillover and hedging effectiveness, Energy Economics, 34.

Bertoni, F og S. Lugo (2013). Testing the strategic asset allocation of stabilization sovereign wealth funds, International Finance, 16:1.

Chen, L og X. Zhao (2009). Return decomposition, Review of Financial Studies, 22:12.

Cochrane, J. H. (2011). Presidential address: Discount rates, Journal of Finance, 66:4.

Campbell, J. Y. og R. J. Shiller (1988). The dividend price ratio and expectations of future dividends and discount factors, Review of Financial Studies, 1:3.

Campbell, J. Y. (1991). A variance decomposition for stock returns, Economic Journal, 101:405.

Campbell, J. Y. og T. Vuolteenaho (2004). Bad beta, good beta, American Economic Review, 94.

Filis, G., S. Degiannakis og C. Floros (2011). Dynamic correlation between stock market and oil prices: The case of oil-importing and oil-exporting countries, International Review of Financial Analysis, 20:3.

Gintschel, A. og B. Scherer (2008). Optimal asset allocation for sovereign wealth funds, Journal of Asset Management, 9:3.

Henriksen, E. og J. Kværner (2018). Portfolio choice with non-tradable assets, arbeidsnotat 8. august 2018.

Jones, C. og G. Kaul (1996). Oil and the stock markets, Journal of Finance, 51.

Kang, W., F. P. de Gracia og R. Ratti (2017). Oil price shocks, policy uncertainty and stock returns of oil and gas corporations, Journal of International Money and Finance, 70.

Kilian, L. og C. Park (2009). The impact of oil price shocks on the US stock market, International Economic Review, 50:4.

Kristjanpoller, W. D. og D. Concha (2016). Impact of fuel price fluctuations on airline stock returns, Applied Energy, 178.

Kumar, S., S. Managi og A. Matsuda (2012). Stock prices of clean energy firms, oil and carbon markets: A vector autoregressive analysis, Energy Economics, 34.

Newey, W. K. og K. D. West (1987). A simple, positive semi-definite, heteroskedasticity and autocorrelation consistent covariance matrix, Econometrica, 55:3.

Norges Bank (2017). Petroleum wealth and oil price exposure of equity sectors, NBIM discussion note 4/2017.

NOU 2016: 20 Aksjeandelen i Statens pensjonsfond utland (Mork-utvalget).

Ramos, S. B. og H. Veiga (2013). Oil price asymmetric effects: Answering international stock markets, Energy Economics, 38.

Rystad Energy (2018). Verdivurdering av Statens Direkte Økonomiske Engasjement (SDØE) 2018, offentlig rapport til Olje- og energidepartementet.

Smyth, R. og P. K. Narayan (2018). What do we know about oil prices and stock returns?, International Review of Financial Analysis, 57.

Toews, G. og A. Naumov (2015). The relationship between oil price and costs in the oil and gas industry, Energy Journal, 36:1.

Van den Bremer, T., F. van der Ploeg og S. Wills (2016). The elephant in the ground: managing oil and sovereign wealth, European Economic Review, 82.

Vista analyse (2017). Den norske stats eksponering overfor fossil-relaterte inntekter, rapport for Greenpeace.