7 Energiaksjer i en global aksjeportefølje

Utvalget skal vurdere SPUs investeringer i energiaksjer, det vil si de selskapene som indeksleverandøren FTSE har klassifisert som del av energisektoren.1 En slik vurdering må blant annet ta utgangspunkt i hvordan selskaper klassifiseres i ulike sektorer og hvilke typer selskaper som inngår i sektoren som skal vurderes.

Den aktuelle sektoren dekker energivirksomhet i bred forstand og omfatter selskaper med svært ulik størrelse og innretting, fra små, spesialiserte selskaper innen fornybar energi til store, integrerte oljeselskaper med inntekter fra hele verdikjeden for energi. Petroleumsrelatert virksomhet står for en vesentlig del av inntektene i sektoren, noe som gjenspeiler at petroleum i dag leverer 80 pst. av verdens energiforbruk.

Dette kapittelet redegjør for hvorfor og hvordan indeksleverandørene klassifiserer selskaper i ulike sektorer. De ulike underkategoriene i energisektoren, forestående endringer i klassifiseringen av sektoren og arbeidsdelingen med energiselskaper utenfor børs omtales særskilt. De integrerte oljeselskapene representerer mer enn 60 pst. av sektorens markedsverdi. Disse selskapenes forretningsmodell og fremtidige utfordringer drøftes derfor i et eget avsnitt.

7.1 Klassifisering av energiaksjer

7.1.1 Prinsipper for indeksklassifisering

Klassifisering av selskaper i industrier og bransjer er nøkkelinformasjon for analyseformål, enten det er for styring av risiko eller vurderinger av enkeltselskaper. Internasjonale standarder har som mål å gjøre det mulig for investorer å sammenligne og analysere bedrifter, næringer og sektorer over hele verden.

Det finnes i dag tre internasjonale klassifiseringssystemer utviklet av konkurrerende indeksleverandører: Global Industry Classification Standard (GICS) utviklet av MSCI og S&P, Industrial Classification Benchmark (ICB) utviklet av Dow Jones Group og FTSE Group og Thomson Reuters Business Classification (TRBC). Alle systemene har en hierarkisk struktur med fire nivåer og et sammenlignbart antall underkategorier innenfor disse strukturene. Forskjeller mellom systemene, særlig i klassifiseringen på lavere nivåer, kan imidlertid ha betydning både for porteføljekonstruksjon og benchmarking. For eksempel klassifiserer ICB per i dag kullselskaper innenfor industrien «Basic Materials», mens GICS klassifiserer kullselskaper innenfor sektoren «Energy».

Basert på sine respektive klassifiseringssystemer tilbyr indeksleverandørene en lang rekke indeksprodukter. Hovedformålet med disse produktene er fortløpende å gjenspeile et definert underliggende marked på best mulig måte. Indeksene skal samtidig være konsistente, transparente, lette å replikere og kostnadseffektive. På denne måten sikres investorene en bred og effektiv eksponering mot ønskede markeder.

Felles for indeksleverandørene er at de søker å klassifisere selskaper i ulike sektorer og bransjer basert på hvilke aktiviteter hoveddelen av selskapenes inntekter stammer fra. Klassifiseringen er basert på en viss skjønnsutøvelse og vil ikke nødvendigvis fange opp bredden i selskapers virksomhet. Dette vil særlig gjelde store selskaper, som kan ha relativt betydelig virksomhet innen flere områder sammenlignet med selskaper hvis virksomhet er konsentrert om bestemte områder. For eksempel kan et selskap som av indeksleverandøren er klassifisert som et integrert olje- og gasselskap, i aboslutt forstand ha betydelig større virksomhet innenfor fornybar energi enn et rendyrket fornybarselskap. Denne måten å klassifisere selskaper på vil heller ikke avdekke endringer i selskapers forretningsmodell over tid, før endringene blir så omfattende at selskapet får hoveddelen av sine inntekter fra et annet virksomhetsområde, og dermed slår ut i endret klassifisering.

7.1.2 Energisektoren i FTSE

Gjeldende klassifisering

SPUs referanseindeks for aksjer tar utgangspunkt i indeksen FTSE Russell Global All Cap. Indeksen inneholder om lag 7 400 store, mellomstore og små selskaper hjemmehørende i land som er gruppert i kategoriene utviklede aksjemarkeder, avanserte fremvoksende aksjemarkeder og sekundære fremvoksende aksjemarkeder. Innenfor hvert land grupperer FTSEs ICB-standard selskapene i 10 sektorer, 19 supersektorer, 41 bransjer og 114 delbransjer. Olje- og gasselskaper er definert både som en sektor og en supersektor. Supersektoren er inndelt i tre bransjer og seks delbransjer. Bransjene er olje- og gassproduksjon, oljeservice og distribusjon og alternativ energi. For en nærmere beskrivelse av hovedvirksomheten til selskapene i de seks delbransjene, se tabell 7.1.

Navnebytte og ny klassifisering

FTSE Russell har annonsert at olje- og gassektoren fra 1. januar 2019 vil bli omdøpt til energisektoren. Tabell 7.2 viser endringer i klassifiseringen av sektoren. Endringen gjenspeiler at sektoren skal dekke energivirksomhet i bred forstand og innebærer en finere inndeling på delbransjenivå. I denne utredningen omtales sektoren konsekvent med betegnelsen som blir gjeldende fra 1. januar 2019.

Den nye sektoren vil bestå av to bransjer; fornybar energi og ikke-fornybar energi. Selskaper innenfor ikke-fornybar energi vil grupperes i sju delbransjer mot fire i dag; integrerte olje- og gasselskaper, oljeprodusenter, offshore boring og andre tjenester, oljeraffinering og markedsføring, oljetjenester og distribusjon, rørledninger og kull. Kullsektoren flyttes til energisektoren fra sektoren «Materialer». Selskaper innenfor fornybar energi vil grupperes innenfor de to eksisterende delbransjene; utstyr for fornybar energi og alternative brensler.

7.2 Størrelse og sammensetning av energisektoren

7.2.1 Børsnoterte energiselskaper

Tabell 7.3 viser størrelse og sammensetning av energiselskapene i FTSE All Cap Oil & Gas sektor og SPUs referanseindeks ved utgangen av 2017 fordelt på gjeldende klassifisering av bransjer og delbransjer. Sammensetningen i referanseindeksen avviker noe fra sammensetningen i FTSE Global All Cap på grunn av uttrekk og justeringsfaktorene for regioner, se kapittel 4.

Ved utgangen av 2017 utgjorde olje- og gasselskapene i underkant av 347 mrd. NOK eller om lag 6 pst av SPUs referanseindeks for aksjer. Sektoren kan deles i tre bransjer.

Den klart største bransjen kalles olje- og gassproduksjon, som ved utgangen av 2017 sto for 85 pst. av sektorens markedsverdi. Alle selskapene i denne bransjen har leting, utvinning og produksjon av petroleum som viktigste inntektskilde. Forskjellen mellom delbransjene «leting og produksjon» og «integrerte olje- og gasselskaper» er at sistnevnte også har distribusjon og detaljhandel som del av sitt inntektsgrunnlag. En annen forskjell er selskapsstørrelse. Markedsverdien av de integrerte selskapene er i gjennomsnitt hele 230 mrd. kroner.

Den andre bransjen er oljetjenester og distribusjon, som består av to distinkt ulike delbransjer. Den første delbransjen har sine viktigste inntekter fra å levere varer og tjenester til andre selskaper. Det største enkeltselskapet i denne delbransjen er oljeserviceselskapet Schlumberger. Arbeidsdelingen i sektoren er slik at oljeprodusentene i stor grad kjøper inn tjenester fra oljeserviceselskapene heller enn å produsere dette internt i selskapet. Slik sett kan det være god grunn til tro at marginene i oljeserviceselskapene varierer mye med oljeprisen og inntjeningen hos oljeprodusentene, slik vi har sett de siste årene.

Den andre delbransjen er distribusjonsdelen, som i all hovedsak består av rørledninger. Selskapene med dette som hovedinntektskilde leier normalt ut rørledningskapasitet gjennom langsiktige kontrakter. Det er derfor grunn til å tro at denne delbransjen i mindre grad svinger med oljeprisen, såfremt prisen holder seg over et nivå der produksjonen opprettholdes.

Den tredje bransjen i sektoren er alternativ energi, herunder utstyr til fornybar energi og alternative brensler. Det største enkeltselskapet er den danske vindmølleprodusenten Vestas. Bransjen er liten og utgjorde kun 2 pst. av energisektoren ved utgangen av 2017. Det gjenspeiler at det er få rene, fornybarselskaper notert på børs (såkalte pure play-selskaper). Det meste av de børsnoterte selskapenes virksomhet innen fornybar energi skjer i andre, større selskaper som har andre hovedinntektskilder. Det vil ofte være store, integrerte oljeselskaper eller strømprodusenter som også satser på fornybar energi. Sistnevnte selskaper er plassert i sektoren «utilities» i ICB-klassifiseringen. Størrelsen på denne delbransjen gjenspeiler også at 80 pst. av verdens energiforsyning i dag kommer fra fossile energikilder.

7.2.2 Nasjonale energiselskaper

En vesentlig del av verdens energiselskaper er helt eller delvis eid av nasjonalstater. Tradisjonelt har nasjonalstatene engasjert seg gjennom direkte eierskap i energiselskaper, både fordi energi er en strategisk ressurs og fordi en har ønsket at grunnrenten ved energiressursene skal tilfalle statene. I Norge kommer dette til uttrykk både i petroleumssektoren og vannkraftsektoren, blant annet gjennom offentlig eierskap, særlige skatteregler og hjemfallsretten for vannkraft.

I petroleumssektoren ser vi at de nasjonale oljeselskapene har oljereserver som langt overstiger de store integrerte oljeselskapenes, se figur 7.1. På toppen av listen er de nasjonale selskapene til stater som Saudi Arabia, Iran, Russland, Kina og Kuwait. Videre viser figuren at enkelte selskaper er delprivatiserte, selv om statenene beholder kontrollerende eierandeler. Av ressursene som eies av de 25 største ressurseierne, slik det fremgår av figuren, er det til sammen om lag 70 pst. som ikke er tilgjengelig for private investorer.

Som ressurseier kan nasjonalstatene velge å hente opp ressursene gjennom selskaper som eies direkte eller sette oppdraget med å utvinne ressursene ut til privateide selskaper. Disse private selskapene får gjerne rett til å utvinne ressursene i bytte mot ulike ordninger som skal tilføre en vesentlig del av inntektene tilbake til ressurseier. I denne sammenheng er det verdt å merke seg at utvinning av petroleum i utgangspunktet er konkurranseutsatt virksomhet, samtidig som grunnrenten i utgangspunktet tilfaller ressurseier. Over tid vil ressurseier ønske å kompensere selskapene slik at avkastningen av kapitalen som anvendes til utvinning av petroleum er på linje med kapitalavkastningen i annen konkurranseutsatt virksomhet.

¹ Inkluderer gjenværende kommersielle Pmean-ressurser fra 1. januar 2018. Kun væsker (råolje, kondensat og NGL). Anslåtte uoppdagede ressurser er utelukket.

2 Med privat eierskap menes andre investorer enn staten der selskapet har hovedkontor.

Kilde: Rystad Energy og utvalget.

7.3 Nærmere om integrerte oljeselskaper

7.3.1 Bredt virksomhetsområde

Integrerte olje- og gasselskaper skiller seg fra resten av bransjen ved å drive virksomhet i de fleste eller alle delene av verdikjeden. Verdikjeden til olje- og gassindustrien kan deles i opp-, midt- og nedstrømsvirksomhet, se figur 7.2. Oppstrømsvirksomhet omfatter utvinning og foredling av petroleum i form av råolje, naturgasskondensat og naturgass, midtstrømsvirksomhet omfatter transport, lagring og forsyning, mens nedstrømsvirksomhet omfatter fremstilling, markedsføring og salg av raffinerte og ikke-raffinerte petroleumsprodukter. Flere av de integrerte oljeselskapene har også investert i virksomhet innenfor alternativ energi.

Kilde: ABG Sundal Collier.

Oppstrømsvirksomhet er den største inntektskilden til de integrerte selskapene. For fem store integrerte oljeselskapene (Exxon Mobile, Royal Dutch Shell, Chevron, Total og BP) varierte andelen inntekter fra oppstrømsvirksomhet i 2017 fra 60 pst. (Chevron) til 70 pst. (Exxon Mobile). Selskapene oppgir generelt ikke sine inntekter fra fornybar energi, men noen selskaper oppgir betydelige kapitalutgifter til fornybar virksomhet.

De integrerte oljeselskapene er store i verdensmålestokk. Ved utgangen av 2017 var de to største selskapene i sektoren, Exxon Mobil Corporation og Royal Dutch Shell, henholdsvis det 11. største og det 20. største selskapet i FTSE All Cap indeksen.

7.3.2 Sykliske kostnader og stabile utbytter

På kort sikt er det grunn til å tro at de integrerte oljeselskapenes inntjening i vesentlig grad påvirkes av endringer i oljeprisen. Effekten på selskapenes overskudd bestemmes i tillegg av hvordan kostnadene påvirkes. Kostnadsnivået i olje- og gassindustrien har historisk hatt et syklisk element. Dette har vært forklart med flere forhold som motsyklisk produktivitet i selskapene og varierende forhandlingsstyrke hos leverandørindustrien. Toews og Naumov (2015) finner at om lag en tredjedel av oljeprisøkninger har blitt undergravd av kostnadsøkninger i selskapene. I tillegg kan oljeselskapenes rammebetingelser endres ved store og langvarige endringer i oljeprisen, noe som også vil påvirke kostnader til blant annet skatt og royalties. Investeringsnivået er også svært fleksibelt og vil avhenge av de fremtidige prisutsiktene. Figur 7.3A viser at investeringsnivået henger tett sammen med nivået på oljeprisen. Flere studier tyder også på at selskapene overinvesterer i perioder med høy oljepris, se for eksempel Bøhn og Mohn (2017). Til sammen vil kostnadsøkninger og virkningene på investeringer i noen grad dempe lønnsomheten til oljeselskapene i gode tider.

Samtidig har det gjort selskapene robuste mot fall i oljeprisen. Mesteparten av selskapenes utgifter er til eksterne leverandører. Fleksible kostnader og kapitalutgifter medfører at selskapene nokså raskt har kunnet nedskalere virksomhet når oljeprisen faller. I tillegg har selskapene hatt en solid kapitalstruktur, med lav gjeldsgrad, se figur 7.3B.

Kilde: Thomson Reuters.

Alt i alt har dette gitt selskapene høy grad av fleksibilitet. Det har derfor kunnet støtte opp om en policy om å levere stabilt økende og relativt høye utbytter over tid.

Dette er illustrert for det amerikanske markedet i figur 7.4 og 7.5. Figur 7.4 viser årlig utbytte i amerikanske dollar av en investering på 100 amerikanske dollar i 1978 i selskapene Exxon Mobile og Chevron sammenlignet med en tilsvarende investering i Dow Jones Industrials indeksen.2 Over de siste 40 årene har oljeselskapene utbetalt vel så stabile og betydelig høyere utbytte enn en portefølje av 30 av de største amerikanske selskapene. Siden både Exxon Mobile og Chevron inngår i Dow Jones Industrials indeksen, er utbytteforskjellen noe undervurdert.

For en langsiktig investor utgjør utbyttene en betydelig høyere andel av avkastningen enn prisendringer på selskapene. Figur 7.5 dekomponerer avkastningen av en investering i Dow Jones Industrials-indeksen over perioden 1988–2017 i utbytteyield, vekst i utbytte og verdiendringer for ulike investeringshorisonter. For en kortsiktig investor, har verdiendringen vært den viktigste avkastningskomponenten. Desto lenger en investor holder på porteføljen, desto viktigere blir de to utbyttekomponentene. For en investor med en 20 års investeringshorisont ville verdiendringer over perioden i gjennomsnitt ha utgjort kun 7 pst. av avkastningen.

Kilde: Thomson Reuters.

Kilde: Thomson Reuters.

7.3.3 Fremtidige utfordringer

De integrerte olje- og gasselskapenes virksomhet gjenspeiler sammensetningen av verdens energiforsyning, der om lag 80 pst. leveres av fossile energikilder. Over tid må utslippene av klimagasser fra fossile energikilder reduseres markert, dersom målene i Paris-avtalen skal nås. Det er derimot usikkert hvor mye og hvor raskt en vil lykkes med en omlegging av verdens energiforsyning. Selskapene i energisektoren står overfor betydelig usikkerhet når de skal planlegge sine investeringer, særlig på lang sikt.

Selskapenes kapitalutgifter er kraftig redusert etter oljeprisfallet i 2014. Rystad Energy anslår at totale kapitalutgifter for de store oljeselskapene over perioden 2015–2020 vil være om lag halvparten av utgiftene over perioden 2010–2015. Samtidig blir stadig mer av kapitalen investert i prosjekter med kort tidshorisont. En liten, men økende andel blir også investert i fornybar energi. Oljeprisfallet var delvis drevet av økt produksjon av skiferolje. Det har bidratt til økt fokus på raskere og billigere prosjekter. I tillegg møter selskapene økende press fra investorer til å vise handlekraft for å klare overgangen til fornybar energi.

Samtidig anslår Det internasjonale energibyrået (IEA) i sitt hovedscenario fra 2017 at verdens energiforbruk over perioden 2016–2040 vil øke med 27 pst. Både olje og gass har viktige roller i verdens energimiks fremover også i det tilfellet der løfter om utslippsreduksjoner og energieffektivisering gitt i internasjonale klimaforhandlinger innfris. Etterspørselen etter petroleumsprodukter varier imidlertid betydelig mellom de ulike klimascenarioene, se boks 7.1. Det gjelder særlig på lang sikt, mens det på kort sikt er klart at det er behov for betydelige investeringer i olje og gass også i et togradersscenario. Utfordringene fallende etterspørsel skaper for selskapene ligger derfor, selv i et togradersscenario, et stykke frem i tid. Flere analytikere er derfor skeptiske til om de nye, mer kortsiktige investeringsprofilene til mange av selskapene vil balansere tilbud og etterspørsel i markedet på mellomlang sikt.

Boks 7.1 Etterspørsel etter olje og gass de neste tiårene

Befolkningsvekst og økt levestandard over store deler av verden trekker i retning av økt etterspørsel etter energiavhengige varer og tjenester som transport, oppvarming, elektrisk kraft og industrielle formål de kommende årene. Til tross for at varer og tjenester blir mer energieffektive, ventes det en vesentlig økning i etterspørselen etter energi, særlig i fremvoksende markeder. Asia ventes å stå for 2/3 av veksten. Samtidig er det grunn til å tro at dagens energimiks vil endres betydelig. Fossile energikilder (olje, kull og gass) dekket om lag 80 pst. av verdens energiforbruk i 2016, hvorav olje og gass utgjorde 54 pst. Fornybar energi er fortsatt på et lavt nivå, selv om det har økt kraftig de siste årene.

Paris-avtalen har som mål å holde økningen i den globale gjennomsnittstemperaturen godt under to grader sammenlignet med førindustrielt nivå, og tilstrebe å begrense temperaturøkningen til 1,5 grader. Da må utslippene av klimagasser reduseres betraktelig. Parisavtalen er lite konkret på hvordan disse målene skal nås. Mange land har meldt inn nasjonale forpliktelser, men disse har ikke et samlet, konkret omfang som er tilstrekkelig for å nå målene. Enkelte store utslippsland deltar heller ikke i avtalen. Det er betydelig usikkerhet om hvilken klimapolitikk som implementeres de neste tiårene. I tillegg er det mye annen usikkerhet, blant annet om teknologiutvikling og økonomisk vekst.

En global klimapolitikk i tråd med togradersmålet, kan innebære at en betydelig del av verdens fossile ressurser ikke blir utvunnet. Dette vil særlig gjelde kull, som er den fossile energiformen med de høyeste CO₂-utslippene, men også olje. Økt konkurranse fra fornybare energikilder vil også påvirke energimarkedet fremover. De siste årene har forbedret teknologi og fallende kostnader bidratt til å styrke konkurranseevnen for denne type energi sammenlignet med fossil energi.

I World Energy Outlook 2017, som er den siste tilgjengelig utgaven fra det internasjonale energibyrået IEA, presenteres ulike scenarioer for etterspørsel etter energikilder og sammensetning av energimarkedet i årene frem mot 2040. IEA trekker frem tre hovedscenarioer; (i) current policies scenario, der dagens klimapolitikk videreføres, (ii) new policies scenario anses som hovedscenarioet til IEA, og innebærer at både ubetingede og betingede løfter om utslippsreduksjoner og energieffektivisering gitt i internasjonale klimaforhandlinger innfris og (iii) sustainable development scenario, der målene i Parisavtalen og FNs energirelaterte bærekraftsmål nås, og forventet global oppvarming begrenses til to grader.¹

I sitt hovedscenario anslår IEA at verdens energiforbruk vil øke med 27 pst. i perioden 2016–2040. Olje vil fortsatt vil være den største energikilden globalt i 2040 ifølge IAE. En utvikling i tråd med dette scenariet vil gi et forventet forbruk av olje i 2040 på om lag 105 mill. fat per dag, en økning fra verdens oljeforbruk i 2016 på nærmere 94 mill. fat per dag (12 pst. økning). I dette scenarioet antas etterspørselen etter olje å øke frem mot 2025, før veksten avtar markert frem mot 2040.

Olje vil ha en viktig rolle i verdens energimiks i flere tiår fremover, på grunn av de mange bruksområdene olje har som energikilde. Om lag halvparten av verdens oljeforbruk finner sted i transportsektoren, hvorav 50 pst. av dette blir brukt av mindre personbiler. Tungtransport, flytrafikk og skipsfart utgjør resten av forbruket innen transportsektoren. Olje blir også benyttet som viktig innsatsfaktor utenfor energisektoren, deriblant i petrokjemisk industri. Under denne fellesbetegnelsen inngår produksjon av plast, maling, klær, medisiner og lignende. Energiintensive industrier som jern-, stål- og sement bruker også olje som brensel. Videre benyttes olje til kraft- og varmeproduksjon.

Også gass vil spille en betydelig rolle i verdens energimiks i tiårene fremover. Gass er en energikilde med en rekke bruksområder, herunder oppvarming, drivstoff i transport, elektrisitetsproduksjon og energikilde i industrielle prosesser. Videre har bruk av naturgass et miljømessig fortrinn sammenlignet med olje og kull. Forbruk av gass fører bare med seg om lag halvparten så store utslipp per energienhet som kull.

Kilde: IEA og OED.

IEA anslår fortsatt økt etterspørsel etter olje i petrokjemi, veitransport, luftfart og shipping. Innen persontransport ventes oljeforbruket å avta, til tross for en forutsetning om en dobling i antall biler. Årsaken til at oljeforbruket avtar er ifølge IEA at personbiler blir mer energieffektive og det vil komme nærmere 280 millioner elektriske biler på markedet, en økning fra 2 millioner i dag. Det anslås også nedgang i oljeforbruket innen el-generering og oppvarming.

Etterspørselsveksten fremover er ventet å komme fra land utenfor OECD. IEA anslår at Kina vil gå forbi USA som verdens største forbruker av olje rundt 2035, med rundt 15 pst. av samlet oljeforbruk. India er ventet å stå for den største veksten i oljeforbruket.

I IEA sitt hovedscenario vil gass erstatte kull som den nest største energikilden, se figur 7.6. Det anslås at naturgass vil øke med 45 pst. til 2040 fra dagens nivåer. Gass er med det den eneste fossile energikilden med økende andel i dette scenarioet. Etterspørselsveksten vil hovedsakelig være konsentrert i fremvoksende økonomier, spesielt Kina og India. Det er først og fremst i industrien denne veksten vil forekomme, mens det er begrenset rom for økt bruk av naturgass i kraftsektoren.

I sitt scenario som er forenlig med togradersmålet, legger IEA til grunn at global oljeetterspørsel vil blir redusert med 25 pst. fra 2016 til 2040, samtidig som gassetterspørselen vil øke med 15 pst. Olje og gass utgjør i dette scenarioet 48 pst. av verdens energiforbruk i 2040 (henholdsvis 23,4 og 24,5 pst.). Gass vil med det bli den største energikilden i 2040.

Ifølge tall fra IEA vil oljeproduksjonen fra dagens produserende oljefelt falle med om lag 2/3 frem mot 2040. Oljeproduksjonen fra eksisterende investeringer i felt er ifølge IEA anslått til om lag 33 mill. fat per dag i 2040. IEAs scenarioer illustrerer at det i kommende tiår må investeres betydelig i nye felt for å dekke etterspørselen, også med en global klimapolitikk som er forenlig med togradersmålet, se figur 7.7. Med et oljeforbruk i tråd med bærekraftsmålene (73 mill. fat per dag), kreves det at ny oljeproduksjon på nærmere 40 millioner fat må tilbys i markedet frem mot 2040 for å dekke den ventede etterspørselen. Til sammenligning tilsvarer det totalproduksjonen fra de tre største oljeprodusentene (Russland, Saudi Arabia og USA) i 2016.

Kilde: IEA og OED.

I scenariofremskrivingene til IEA er det også skissert prisbaner for olje og gass. I New Policies Scenario ventes oljeprisen å stige til 116 dollar per fat i 2040, mens gassprisen stiger med 96 pst. i perioden 2016–2040. For Sustainable Development Scenario stagnerer oljeprisen og anslås til 64 dollar per fat i 2040, mens gassprisen i Europa stiger med vel 60 pst. i perioden 2016–2040. I Revidert nasjonalbudsjett 2018 anslås oljeprisen å ligge stabilt rundt 65 dollar fatet fra og med 2025. Også for gass er det relativt små forskjeller mellom prisbanen i Revidert nasjonalbudsjett 2018 og i IEAs scenario som er forenlig med bærekraftsmålene.

Scenarioanalysene til IEA bygger på en rekke forutsetninger om fremtiden. Det er langt fra sikkert at disse scenarioene er dem som best reflekterer mulig utvikling i energimarkedene de neste tiårene. Poenget med slike fremskrivinger er å belyse mulige utfall for verdens energimiks gitt forutsetninger om blant annet global klimapolitikk. Etterspørselen etter ulike energikilder vil også avhenge av en rekke andre faktorer enn klimapolitikk. Eksempelvis vil forbruket av olje avhenge av økonomisk utvikling, teknologiutvikling og prisen på olje i forhold til andre energikilder, mens produksjonen av olje bestemmes blant annet av tilgangen på ressurser, kostnader, teknologi, pris og politiske forhold.

¹ Det er foreløpig gjort svært få modellberegninger for utviklingsbaner som begrenser den globale oppvarmingen til 1,5 grader C. Som oppfølging av Parisavtalen arbeider FNs klimapanel med en spesialrapport om virkninger og utslippsbaner knyttet til 1,5 graders oppvarming. Rapporten skal ferdigstilles andre halvår 2018.

En stor utfordring for investorene er å vurdere den fremtidige bærekraften til selskapenes forretningsmodeller på lang sikt, under ulike klimascenarioer. To strategier vil kunne håndtere utfordringene dersom etterspørselen etter olje og gass etter hvert skulle gå ned. Den ene er å omdanne selskapet til et bredt energiselskap. For eksempel kan næringen få en viktig rolle innen biogass, hydrogen og elektriske ladesteder. Det andre strategien er å redusere investeringene og tilbakebetale mer kapital til aksjonærene.3 Hvor raskt et selskap bør igangsette en slik strategi er imidlertid høyst usikkert. Det er grunn til å tro at graden av omstillingsevne vil variere mellom selskaper.

7.4 Sammendrag og utvalgets vurderinger

Selskaper klassifiseres i sektorer og bransjer med utgangspunkt i hvilken virksomhet som står for hoveddelen av selskapets inntekter. Det finnes i dag tre internasjonale klassifiseringssystem utviklet av konkurrerende indeksleverandører, med til dels ulike definisjoner av bransjer og sektorer. SPUs referanseindeks for aksjer leveres av FTSE Russell med utgangspunkt i ICB-systemet.

Når utvalget skal vurdere SPUs investeringer i energiaksjer bygger dette på at indeksleverandøren har plassert en gruppe enkeltselskaper i energisektoren. I vurderingen må en ta høyde for at klassifisering først og fremst gjøres for analyseformål. En må også ta høyde for at klassifisering er basert på en viss skjønnsutøvelse og ikke nødvendigvis vil gjenspeile bredden i selskapers virksomhet, særlig for store selskaper. For eksempel kan et selskap som av indeksleverandøren er klassifisert som et integrert olje- og gasselskap, i aboslutt forstand ha betydelig større virksomhet innenfor fornybar energi enn et rendyrket fornybarselskap. Det vil også kunne ta lang tid før endringer i selskapers forretningsmodell slår ut i endret klassifisering.

Ved utgangen av 2017 utgjorde energiaksjer om lag 6 pst. av SPUs referanseindeks for aksjer. Den aktuelle sektoren dekker energivirksomhet i bred forstand og omfatter selskaper med svært ulik størrelse og innretting, fra små, spesialiserte selskaper innen fornybar energi til noen av verdens største selskaper, som har inntekter fra hele verdikjeden for energi. Petroleumsrelatert virksomhet står for en vesentlig del av inntektene i sektoren, noe som gjenspeiler at fossile energikilder i dag leverer 80 pst. av verdens energiforbruk. Sektoren er inndelt i ulike bransjer og delbransjer. Delbransjene omfatter blant annet rene selskaper innen fornybar energi, rørledninger og oljeserviceselskaper. Det er grunn til å tro at selskapene i disse delbransjene påvirkes ulikt av endringer i oljeprisen.

De store, integrerte oljeselskapene utgjør den største delbransjen, til sammen mer enn 60 pst. av energiaksjene i referanseindeksen for SPU målt ved markedsverdi. Disse selskapene har virksomhet i hele verdikjeden, inkludert utvinning av petroleum, raffinering, transport, detaljhandel og fornybar energi. Selskapene er store med en gjennomsnittlig markedsverdi på 230 mrd. kroner. Delbransjen inkluderer blant annet noen av verdens største børsnoterte selskaper. Selskapene har over tid vist evne til å levere svært stabile utbytter til investorene, også under lavere nivåer på oljeprisen. Dette skyldes blant annet lav gjeld og høy evne til å tilpasse kostnadene.

Klimautfordringen skaper usikkerhet om hvordan verdens energiforsyning vil se ut i fremtiden. Energimiksen noen tiår frem i tid varierer mellom de ulike klimascenarioene som skisseres av Det internasjonale energibyrået (IEA). Forbruket av fossile energikilder må reduseres markert dersom vi skal lykkes med å nå målene i Paris-avtalen. Særlig gjelder dette på lang sikt. Det nærmeste tiårene vil det likevel være behov å investere i ny produksjonskapasitet for olje og gass, også i et togradersscenario. Kull er den energikilden som i størst grad må fases ut de neste tiårene i et slikt scenario.

De store, integrerte oljeselskapene synes å håndtere denne usikkerheten ved å kanalisere investeringene mot prosjekter med kort tidshorisont. Slik sett beholdes fleksibiliteten til å møte endringer i etterspørsel og priser. Samtidig investerer flere selskaper i fornybar energi. Lavere etterspørsel etter olje og gass vil etter hvert kunne møtes ved å investere mer i fornybare energikilder eller ved å tilbakebetale kapital til investorene. I sistnevnte tilfeller vil det kunne frigjøre kapital til andre selskapers investeringer i fornybar energi. Evnen til omstilling vil trolig variere mellom selskapene. For en investor er det viktig at selskapene rapporterer bredt og er åpne om utfordringene, slik at en kan vurdere bærekraften i selskapets forretningsmodell under ulike klimascenarioer.

Utvalgets vurdering er at indeksklassifisering ikke synes å være et fullgodt kriterium for å vurdere selskapenes eksponering mot oljeprisen. Indeksklassifisering er først og fremst laget for analyseformål og fanger ikke opp bredden i og endringer i selskapers virksomhet, for eksempel muligheten for at dagens oljeselskaper kan bli viktige produsenter av fornybar energi i fremtiden. Det er videre betydelige forskjeller mellom ulike bransjer og på tvers av selskaper. For øvrig er det grunn til å tro at sammensetningen av energisektoren til enhver tid vil gjenspeile de energiformene som etterspørres. I dag kommer 80 pst. av energiforbruket fra fossile kilder. Etter hvert som verden forhåpentligvis lykkes med å redusere klimautslippene fra fossil energi er det grunn til å tro at sammensetningen av energisektoren endres tilsvarende.

Referanser

IEA (2017) World Energy Outlook, International Energy Agency (IEA).