4 Investeringsstrategien for SPU

4.1 Bakgrunn

Kapitalen i Statens pensjonsfond utland (SPU) er bygget opp ved at petroleumsformuen på norsk sokkel er omgjort til finansformue i utlandet. Fondet er en integrert del av statsbudsjettet og det finanspolitiske rammeverket. Statens petroleumsinntekter overføres i sin helhet til SPU, mens bruken over statsbudsjettet over tid skal følge forventet realavkastning av fondet (handlingsregelen).

Målet med investeringene i SPU er å oppnå høyest mulig avkastning, etter kostnader og målt i internasjonal valuta, innenfor rammen av akseptabel risiko. Forvaltningen skal være åpen, ansvarlig, langsiktig og kostnadseffektiv. Både regjeringen og Stortinget har lagt vekt på at fondet skal være en finansiell investor og ikke et virkemiddel i utenriks- og klimapolitikken.

Styringsstrukturen legger til rette for at fondets investeringsstrategi og risiko forankres hos eier, representert ved regjeringen og Stortinget. Eiers investeringsstrategi kommer til uttrykk i Finansdepartementets mandat til Norges Bank, som er operasjonell forvalter av fondet. Strategien er utviklet over tid basert på faglige utredninger, praktiske erfaringer og grundige vurderinger. Viktige veivalg er forankret i Stortinget.

Det sentrale utgangspunktet for investeringsstrategien er at risiko kan reduseres ved å spre investeringene på ulike aktivaklasser, land, sektorer og enkeltselskaper. Det er lagt til grunn at finansmarkedene i all hovedsak er velfungerende, slik at det vil være vanskelig systematisk å oppnå høyere avkastning enn i markedet sett under ett. En slik tilnærming tilsier at investorer bør spre investeringene bredt og søke å minimere forvaltningskostnadene.

På denne bakgrunn har Finansdepartementet fastsatt referanseindekser som innebærer at investeringene spres på mange enkeltaksjer og obligasjonslån, som skal gjenspeile investeringsmulighetene i de internasjonale finansmarkedene. Indeksene kan i utgangspunktet følges tett og til lave kostnader. Fondet forvaltes nært disse indeksene og mer enn 99 pst. av svingningene i fondets avkastning tilskrives svingningene i referanseindeksen. Kostnadene er lave sammenlignet med andre store fond.

Forslaget om at SPU ikke skal investeres i energiaksjer bryter på enkelte punkter med dagens investeringsstrategi. I første rekke gjelder dette prinsippet om bred spredning av de finansielle investeringene i fondet. Forslaget legger også opp til en ny praksis for utelukkelse av selskaper. Til nå har utelukkelsene kun omfattet selskaper som gjennom produkter eller atferd står for etiske normbrudd, som definert i SPUs retningslinjer for observasjon og utelukkelse.

4.2 Hovedtrekk ved investeringsstrategien

4.2.1 Bred spredning av investeringene og høsting av risikopremier

Et sentralt utgangspunkt for investeringsstrategien for SPU er at risikoen kan reduseres ved å spre investeringene bredt, såkalt diversifisering. Når investeringene fordeles på ulike aktivaklasser, land, sektorer og enkeltselskaper, reduseres risikoen. Det gjør fondet mindre sårbart for hendelser som påvirker enkeltaksjer eller enkeltmarkeder. En slik tilnærming gjør det mulig å eliminere store deler av den risikoen som er spesifikk for enkeltinvesteringer, også kalt usystematisk risiko, og bidrar til å bedre forholdet mellom forventet avkastning og risiko i fondet.

All risiko kan likevel ikke fjernes ved diversifisering. Brede bevegelser i finansmarkedene omtales gjerne som markedsrisiko eller systematisk risiko. Ifølge finansteorien kan investorer forvente en kompensasjon for å bære denne typen risiko. Den forventede meravkastningen kalles en risikopremie. Høyere risiko innebærer høyere forventet avkastning over tid, men også større svingninger i verdien på investeringene på kort sikt og større sannsynlighet for tap.

Én sentral risikopremie er aksjepremien, som er den forventede meravkastningen ved å investere i aksjer fremfor mer sikre obligasjoner. Tilsvarende vil en investor forvente kompensasjon for risikoen ved at en låntaker ikke innfrir sine forpliktelser (kredittpremie). Størrelsen på disse premiene er usikre og kan variere over tid. Gjennom sammensetningen av investeringene velger investor et nivå på forventet avkastning og risiko.

Investorer har ulike tidshorisonter på sine investeringer og ulik evne til å bære risiko. Som eier av SPU legger staten opp til å bevare fondets hovedstol over tid, slik at også fremtidige generasjoner får bruke av oljeinntektene. Sannsynligheten for store og uventede uttak fra fondet vurderes som relativt lav. Den lange investeringshorisonten gjør SPU godt egnet til å bære risiko som forventes å kreve en lang tidshorisont.

For SPU er andelen som investeres i aksjer, det valget som i størst grad bestemmer fondets samlede avkastning og risiko. Valget bestemmes indirekte gjennom at referanseindeksene for aksjer og obligasjoner settes sammen til en samlet, strategisk referanseindeks for fondet. Stortinget sluttet i 2017 seg til at aksjeandelen i den strategiske referanseindeksen for SPU skal økes fra 62,5 pst. til 70 pst. Innfasingen skal skje over noe tid. Når den er fullført, vil obligasjoner utgjøre 30 pst. av den strategiske referanseindeksen. Finansdepartementet har i samråd med Norges Bank fastsatt planer for hvordan opptrappingen til ny aksjeandel skal gjennomføres, og vil orientere Stortinget etter at aksjeandelen i den strategiske referanseindeksen har nådd 70 pst.

Markedsprisene på aksjer og obligasjoner endres løpende og vil ofte utvikle seg ulikt over tid. Det er derfor fastsatt en faktisk referanseindeks der andelene aksjer og obligasjoner beveger seg innenfor en gitt grense. Dersom aksjeandelen i den faktiske referanseindeksen blir vesentlig lavere eller høyere enn i den strategiske, vil det kunne gi en annen risiko og forventet avkastning enn det som er forankret gjennom valget av aksjeandel. Finansdepartementet har derfor fastsatt regler for tilbakevekting av aksjeandelen når avviket er større enn en viss grense. Tilbakevekting gir også investeringsstrategien et visst motsyklisk trekk, ved at fondet kjøper den aktivaklassen som har falt mye i relativ verdi og selger aktivaklassen som har steget relativt mye.

4.2.2 Begrenset innslag av aktiv forvaltning

Investeringsstrategien for SPU tar utgangspunkt i at finansmarkedene i all hovedsak er velfungerende. Konkurransen mellom markedsaktørene er gjennomgående høy, og ny, offentlig tilgjengelig informasjon antas dermed raskt å bli gjenspeilt i prisene på verdipapirer. Det vil derfor være vanskelig systematisk å oppnå høyere avkastning enn markedet, som kan oppfattes å uttrykke resultatet til et gjennomsnitt av investorer. Et naturlig utgangspunkt for investorer er derfor å spre investeringene bredt og søke å minimere forvaltningskostnadene.

Enkelte investorer kan likevel ha særtrekk eller fortrinn som kan gjøre det mulig å oppnå meravkastning over tid. For SPU er størrelse et særtrekk som kan gjøre fondet egnet for å høste stordriftsfordeler. Samtidig kan størrelse være en ulempe ved at enkelte strategier vanskelig kan skaleres opp og ved at det er mer krevende å gjøre store endringer i porteføljen i løpet av kort tid, uten at transaksjonskostnadene blir høye.

Finansdepartementets mandat for SPU åpner for at Norges Bank kan avvike fra referanseindeksen for å utnytte fondets særtrekk og fortrinn til å oppnå meravkastning og en kostnadseffektiv implementering av strategien. Avvik fra referanseindeksen krever nærhet og kjennskap til markedene, og gjennomføringen er derfor delegert til Norges Bank. Avvikene brukes også til å oppfylle krav i mandatet om særskilte miljørelaterte investeringer og om statsfinansiell styrke i porteføljen av statsobligasjoner.

4.2.3 Kostnadseffektiv og ansvarlig forvaltning

Finansdepartementet og Stortinget har lagt vekt på at forvaltningen av SPU skal være kostnadseffektiv. Det er søkt ivaretatt ved at mandatet gir Norges Bank i oppdrag å søke høyest mulig avkastning etter kostnader. Norges Bank får dekket sine faktiske forvaltningskostnader inntil en øvre grense, som fastsettes årlig av Finansdepartementet. Denne grensen angis som en andel av kapitalen som er til forvaltning. Innenfor denne rammen fastsetter Norges Banks representantskap et budsjett for Norges Banks virksomhet med å forvalte SPU, målt i kroner, etter forslag fra Norges Banks hovedstyre. Sammenlikninger med andre store fond viser at forvaltningskostnadene i SPU er lave, målt som andel av forvaltet kapital.

Flere forhold legger til rette for lave kostnader i forvaltningen av SPU. Investeringsstrategien innebærer at fondet i all hovedsak er investert i noterte aksjer og obligasjoner, samtidig som det er en begrenset ramme for avvik fra referanseindeksen. Videre gjør fondets størrelse at en kan høste stordriftsfordeler og bygge opp intern kompetanse. Generelt vil kostnadene øke med omfanget av aktiv forvaltning og unoterte investeringer, og andelen av forvaltningen som gjøres eksternt. Forvaltningskostnadene, målt som andel av fondskapitalen, vil derfor være lavere for et stort fond enn for et lite fond.

Det er bred politisk enighet om at fondet ikke skal være et virkemiddel i utenriks- eller klimapolitikken, se Innst. 357 S (2016–2017). Fondet er en ansvarlig investor innenfor en overordnet finansiell målsetting. Det er i mandatet vist til at god langsiktig avkastning av fondets samlede portefølje anses å være avhengig av velfungerende markeder og en bærekraftig utvikling. En slik sammenheng antas særlig å gjelde for et stort, diversifisert og langsiktig fond som SPU, hvor avkastningen over tid vil være nært knyttet til den globale verdiskapingen. Fondets rolle som ansvarlig investor gjenspeiles i retningslinjer og rammer for Norges Banks arbeid med den ansvarlige forvaltningen av SPU.

Hensyn til miljø, samfunnsforhold og selskapsstyring er en integrert del av forvaltningen av SPU. Viktige virkemidler i arbeidet med ansvarlig forvaltning er å fremme prinsipper og forventninger basert på internasjonale anerkjente standarder. Norges Bank deltar også i arbeidet med å videreutvikle slike internasjonale standarder. Videre har Norges Bank dialog med selskaper om aktuelle tema og saker, og stemmer på generalforsamlinger i selskaper som fondene er investert i. Risikohåndtering er en viktig del av dette arbeidet. Retningslinjene for observasjon og utelukkelse fra SPU gir også et utrykk for fondets rolle som ansvarlig investor.

4.2.4 Klar styringsstruktur

Stortinget har i lov om Statens pensjonsfond gitt Finansdepartementet ansvaret for forvaltningen av SPU, mens den operative gjennomføringen er lagt til Norges Bank. Stortinget, Finansdepartementet og Norges Bank har ulike roller i forvaltningen av SPU. En klar rolledeling mellom alle styringsnivåer i forvaltningen, fra Stortinget helt ned til den enkelte forvalter, tydeliggjør ansvar.

Styringsstrukturen må legge til rette for at fondets investeringsstrategi og risiko forankres hos eier, representert ved regjeringen og Stortinget. Viktige veivalg i forvaltningen av fondet forankres derfor i disse organene, før de gjennomføres. Dette skjer blant annet gjennom behandlingen av de årlige stortingsmeldingene om Statens pensjonsfond. Bred forankring og forståelse for risikoen i fondet legger til rette for å holde fast ved investeringsstrategien, også i perioder med uro i finansmarkedene. Samtidig må styringsstrukturen være tilstrekkelig fleksibel ved delegering av fullmakter, slik at løpende beslutninger i den operative forvaltningen kan tas nær markedene fondet investeres i. Det er ikke hensiktsmessig at den operative forvaltningen av SPU detaljreguleres og styres fra Finansdepartementet. Mandatet uttrykker den overordnede strategien for investeringene og rammene for forvaltningen. Norges Bank er i mandatet pålagt å ta investeringsbeslutninger uavhengig av departementet. Uavhengigheten gjelder også ved utøvelsen av eierrettighetene som følger av investeringene. En slik arbeidsdeling har bred støtte i Stortinget.

Investeringsstrategien til SPU er oppsummert i figur 4.1.

Kilde: Finansdepartementet.

4.2.5 Aksjeandelen og valg av risikonivå

Aksjeandelen i den strategiske referanseindeksen er den viktigste beslutningen for forventet realavkastning og risiko i fondet. Valget av aksjeandel er en avveiing mellom forventet avkastning og risiko på lang sikt der en må se hen til flere hensyn. Finansdepartementet la i fjorårets fondsmelding opp til å øke aksjeandelen fra 62,5 pst. til 70 pst. Stortinget sluttet seg til dette. Beslutningen var basert på en grundig prosess der departementet blant annet fikk råd fra et offentlig utvalg og Norges Bank.

I vurderingen av aksjeandelen pekte Finansdepartementet blant annet på at det er grunn til å forvente at aksjer også fremover vil gi høyere avkastning over tid enn obligasjoner, at fondskonstruksjonen og handlingsregelen innebærer at fondet har en lang tidshorisont, og at nasjonens evne til å bære risiko alt i alt kan vurderes å være høyere enn ved forrige vurdering av aksjeandelen. Ved vurderingen av evnen til å bære risiko ble det blant annet pekt på at en større andel av petroleumsformuen var omgjort fra petroleumsressurser til en diversifisert finansiell formue i SPU. En høyere aksjeandel vil innebære at risikospredningen i aksjeporteføljen blir viktigere for den samlede risikoen i SPU.

4.3 Nærmere om referanseindeksene

Forutsetningen om bred spredning av investeringene gjenspeiles i mandatet for forvaltningen av SPU gjennom de valgte referanseindeksene for aksjer og obligasjoner. Referanseindeksene er basert på brede, globale indekser fra ledende indeksleverandører. Indeksene gjenspeiler i stor grad investeringsmulighetene i de globale aksje- og obligasjonsmarkedene, men er avhengig av indeksleverandørenes kriterier for inkludering av verdipapirer og markeder. FTSE Russell er leverandør av fondets referanseindeks for aksjer, mens Bloomberg Barclays er leverandør av referanseindeksen for obligasjoner. Indeksene for aksjer og obligasjoner inneholder flere tusen enkeltaksjer og obligasjonslån og innebærer at investeringene blir målt mot et bredt spekter av verdipapirer i kombinasjon med en begrenset ramme for avvik.

Figur 4.2 viser fordelingen på markeder og sektorer i SPUs referanseindeks for aksjer og obligasjoner ved utgangen av 2017.

Kilde: Finansdepartementet.

Referanseindeksen for aksjer tar utgangspunkt i aksjeindeksen FTSE Russell Global All Cap. Sammensetningen av indeksen er basert på markedsvekter som innebærer at andelen til et selskap eller land i indeksen bestemmes av markedsverdien på den omsettelige delen av kapitalen.1 Indeksen settes sammen slik at den kan følges tett, av mange investorer og til lave kostnader. Indeksen inneholder nesten 8 000 store, mellomstore og små selskaper. Selskapene er hjemmehørende i land som av indeksleverandør er gruppert i tre ulike kategorier: utviklede aksjemarkeder, avanserte fremvoksende aksjemarkeder og sekundære fremvoksende aksjemarkeder. I tillegg har FTSE en kategori med såkalte frontmarkeder. Denne inneholder markeder som ikke er tilstrekkelig utviklede til å inngå i hovedindeksen Global All Cap. Indekseleverandørene benytter flere kriterier for å klassifisere markedene. Fremvoksende markeder kjennetegnes gjerne med lavere nasjonalinntekt per innbygger, mindre tilsyn og rettsvern for minoritetsaksjonærer samt lavere omsettelighet enn utviklede markeder.

I 2008 ble referanseindeksen for aksjer utvidet til å inkludere alle land som inngår i FTSEs indekser for fremvoksende markeder. Denne beslutningen innebar en betydelig utvidelse av fondets eksponering mot disse markedene. Kategorien frontmarkeder ble ikke inkludert i referanseindeksen, men inngår i investeringsuniverset til Norges Bank. Det innebærer at banken har anledning til å godkjenne frontmarkeder, og andre markeder, som ikke inngår i indeksen, innenfor rammene som er satt i mandatet.

I 2012 ble faste regionvekter avviklet til fordel for et sett med såkalte justeringsfaktorer. Frem til da hadde fondets referanseindeks faste regionvekter, som for aksjer var 50 pst. i Europa, 35 pst. i Nord-Amerika og 15 pst. i Asia/Oseania. Denne fordelingen var i stor grad basert på hensynet til valutarisiko i lys av at fondet skal finansiere fremtidig import og at en betydelig andel av norsk import kommer fra Europa. Med bakgrunn i blant annet nye vurderinger av valutakursrisiko ble dette hensynet tillagt mindre vekt, og det ble innført en referanseindeks som i større grad var basert på markedsvekter. For å spre investeringene noe bredere enn rene markedsvekter, ble det innført enkelte justeringsfaktorer som vektet andelen europeiske selskaper opp og amerikanske selskaper ned i referanseindeksen. Ved utgangen av 2017 var referanseindeksen fordelt på Europa, Nord-Amerika, Asia/Oseania og fremvoksende markeder med hhv. 35,7 pst., 38,3 pst., 15,4 pst. og 10,5 pst.

Finansdepartementet viser i fondsmeldingen for 2015 til at utformingen av obligasjonsindeksen er en avveiing mellom ønsket om en enkel, transparent og etterprøvbar indeks og hensynet til bred risikospredning og god representasjon av investeringsmulighetene i det globale obligasjonsmarkedet. Obligasjonsindeksen er basert på indekser fra Bloomberg Barclays, se ovenfor, og består av delindekser for statsobligasjoner (70 pst.) og selskapsobligasjoner (30 pst.). Fordelingen mellom de to delindeksene ligger fast med full månedlig tilbakevekting til de valgte andelene. Norske obligasjoner er utelatt fra indeksen. Mens fordelingen av investeringene i selskapsobligasjoner er basert på markedsvekter, er fordelingen av statsobligasjoner basert på økonomienes relative størrelse målt ved BNP. BNP-vekter innebærer at indekseksponeringen mot land med høy statsgjeld relativt til økonomiens størrelse vil bli lavere sammenlignet med en markedsvektet indeks, og motsatt. Av hensyn til rimelige krav til investerbarhet er enkelte landvekter i statsdelen av referanseindeksen supplert med justeringsfaktorer. Mandatet inneholder videre et krav om at Norges Bank ved sammensetningen av statsobligasjonsinvesteringene skal ta hensyn til forskjeller i statsfinansiell styrke.

Avkastning og risiko på investeringene i SPU følger i all hovedsak av utviklingen i de globale markedene for noterte aksjer og obligasjoner, slik disse er representert i de valgte referanseindeksene. Vektingsprinsippene innebærer at den geografiske fordelingen i referanseindeksene ikke vil være fast, men variere med utviklingen i de ulike markedene, den relative utviklingen i BNP, samt ved at markeder tas inn eller ut av indeksen.

4.4 Utelukkelser fra SPU

Finansdepartementet har fastsatt etisk motiverte retningslinjer for observasjon og utelukkelse av selskaper fra SPU. Selskaper som besluttes utelukket basert på disse retningslinjene trekkes ut av investeringsuniverset og referanseindeksen.

Retningslinjene inneholder kriterier for utelukkelse som enten er basert på selskapenes produkter eller deres atferd. Dersom det er tvil om vilkårene for utelukkelse er oppfylt, kan selskaper settes til observasjon. Fondet kan heller ikke være investert i obligasjoner utstedt av enkelte stater.

Organiseringen av arbeidet med retningslinjene er forankret i Stortinget. Norges Banks hovedstyre tar beslutninger etter råd fra Etikkrådet. Banken kan velge et annet virkemiddel enn det Etikkrådet har anbefalt. Det er lagt vekt på at det overordnede målet er å finne det mest egnede virkemiddelet i hver enkelt sak.

De produktbaserte kriteriene omfatter våpen, tobakk og kull. Våpenkriteriet omfatter kjemiske våpen, biologiske våpen, antipersonellminer, udetekterbare fragmenter, brannvåpen, blindende laservåpen, klasevåpen og kjernevåpen. Fondet skal heller ikke være investert i selskaper som utvikler eller produserer sentrale komponenter til denne typen våpen.

Kriteriet for tobakk er begrenset til selve tobakksproduktet, og omfatter ikke tilhørende produkter som filter og smakstilsetninger eller salg av tobakksprodukter. Alle selskaper som selv eller gjennom enheter de kontrollerer dyrker tobakksplanter eller bearbeider tobakk frem til sluttproduktet, skal utelukkes.

Det produktbaserte kullkriteriet innebærer at det kan besluttes observasjon eller utelukkelse for gruveselskaper og kraftprodusenter som selv, eller konsolidert med enheter de kontrollerer, får 30 pst. eller mer av sine inntekter fra termisk kull, eller baserer 30 pst. eller mer av sin virksomhet på termisk kull.

De atferdsbaserte kriteriene omfatter grove brudd på menneskerettigheter, miljøskade, korrupsjon og andre grunnleggende etiske normer. Kriteriene innebærer at det kan besluttes observasjon eller utelukkelse for selskaper der det er en uakseptabel risiko for at selskapet medvirker til eller selv er ansvarlig for denne type krenkelser.

Det er lagt vekt på at utelukkelse er et sterkt virkemiddel som bør begrenses til særlige tilfeller, med utgangspunkt i internasjonale standarder og bred konsensus i befolkningen. Det legger til rette for å holde fast ved prinsippet om bred spredning av investeringene, men også for å holde fast ved fondet som finansiell investor og unngå politisering av investeringsstrategien.

Tabell 4.1 viser omfanget av selskaper som er utelukket fra referanseindeksen basert på de etiske retningslinjene ved utgangen av 2017.2 Totalt var 125 selskaper til en samlet verdi av 202 mrd. kroner utelukket. Hoveddelen av uttrekkene er basert på de produktbaserte kriteriene (om lag 80 pst. både av antall selskaper og markedsverdier). For beslutninger om uttrekk ses det bort fra finansielle hensyn og nytte og kostnader ved salg av selskapet.

Til sammenligning utgjorde antall selskaper i energisektoren 350 selskaper til en samlet verdi av 316,5 mrd. kroner ved utgangen av 2017, se figur 4.3.3

Kilde: Finansdepartementet.

Finansdepartementets mandat for SPU åpner for at Norges Bank kan avvike noe fra referanseindeksen. Som ledd i arbeidet med ansvarlig forvaltning har Norges Bank satt som mål å redusere fondets eksponering mot selskaper der det er særlig risiko forbundet med selskapsstyring, miljø og samfunnsmessige forhold. Banken har til nå solgt seg ut i vel 200 selskaper, i hovedsak små selskaper. Områder og temaer som har vært vurdert var blant annet klimagassutslipp, avskoging, vann, helse og sikkerhet, menneskerettigheter og selskapsstyring. Banken har ikke oppgitt markedsverdien av slike utelukkelser. Slike nedsalg trekker på bankens avvik fra referanseindeksen og er en del av bankens forvaltning.

4.5 Sammendrag

Målet med investeringene i SPU er å oppnå høyest mulig avkastning, etter kostnader og målt i internasjonal valuta, innenfor rammen av akseptabel risiko. Investeringsstrategien er utviklet over tid basert på faglige utredninger, praktiske erfaringer og grundige vurderinger.

Investeringsstrategi og risiko er forankret hos eier av fondet representert ved regjeringen og Stortinget. Det sentrale utgangspunktet for strategien er at risiko kan reduseres ved å spre investeringene bredt på ulike aktivaklasser, land, sektorer og enkeltselskaper. Avkastning og risiko på investeringene følger i all hovedsak av utviklingen i de globale markedene for noterte aksjer og obligasjoner, slik disse er representert i den valgte strategiske referanseindeksen for fondet.

Den operasjonelle forvaltningen av SPU er delegert til Norges Bank. Forvaltningen skal være åpen, ansvarlig, langsiktig og kostnadseffektiv. Hensyn til miljø, samfunnsforhold og selskapsstyring er en integrert del av forvaltningen. Viktige virkemidler er selskapsdialog, stemmegivning og fremming av prinsipper og forventninger basert på internasjonalt anerkjente standarder. Retningslinjene for observasjon og utelukkelse fra fondet gir også et uttrykk for fondets rolle som ansvarlig investor.

Forslaget om at SPU ikke skal investeres i energiaksjer vil på enkelte punkter bryte med dagens investeringsstrategi. I første rekke gjelder dette prinsippet om bred spredning av de finansielle investeringene i SPU. Forslaget legger også opp til en ny praksis for utelukkelse av selskaper. Til nå er det kun utelukket selskaper som står for etiske normbrudd, som definert i retningslinjene for observasjon og utelukkelse. Energisektoren representerer utelukkelser i et markert større omfang enn det som er utelukket på etisk grunnlag, både i antall selskaper og i markedsverdi.