8 Vurderinger av NSBs økonomi i planperioden

8.1 Forventet økonomisk utvikling

NSB har de siste årene hatt stigende omsetning på grunn av økte volumer innen gods- og persontransport, samt solid utvikling innen eiendomsvirksomheten. Økt oppmerksomhet knyttet til effektivisering og kostnadskontroll har også bidratt til de solide resultatforbedringene fra 2005. Regjeringen er godt tilfreds med de resultater som er oppnådd.

§ 10-planen peker på at de siste års resultatforbedringer vil svekkes fra 2008 av. For 2008 skyldes dette i hovedsak økte kostnader knyttet til personale og drivstoff, samt reduserte volum innenfor godstransporten og reduserte salgsgevinster fra eiendomsvirksomheten. NSB arbeider med tiltak for å motvirke kostnadsveksten som har vært den senere tid.

§ 10-planen viser også til usikkerheten som er knyttet til konsekvensene av inneværende lavkonjunktur. NSB forventer en svekket inntektsutvikling på kort sikt. For NSB er inntektsutviklingen avhengig av transportvolum både innen person- og godsvirksomhetene, samt utviklingen innenfor eiendomsvirksomheten. Spesielt stor usikkerhet vil det knytte seg til muligheten for å realisere salg til fornuftige priser fra de driftsuavhengige eiendommene. Videre vil godsvirksomheten være følsom for redusert transportbehov av varer. Hvordan utviklingen vil bli innenfor persontransporten, vil avhenge av dybden og varigheten på lavkonjunkturen. I motsetning til innenfor gods- og eiendomsvirksomheten, kan lavkonjunkturen potensielt også slå positivt ut for tog- og bussvirksomheten.

NSB forutsetter imidlertid at konjunkturomslaget ikke blir så sterkt og langvarig at det i seg selv vil lede til redusert antall reisende med tog og buss. Regjeringen vil peke på at mens antall reisende med fly har gått ned i løpet av høsten 2008, har antall togreisende fortsatt å øke. Isolert sett vil lavkonjunkturen gjøre det enklere å rekruttere personell innenfor persontogvirksomheten fram mot åpningen av Vestkorridoren i 2012. Den reduserte økonomiske aktiviteten vil også gjøre det enklere for konsernet å kontrollere kostnadsutviklingen. Reduserte drivstoffutgifter og ikke minst forventet lavere rentenivå i de kommende årene vil på samme måte kunne redusere kostnadene betydelig. Reduserte rentekostnader vil kunne være av stor betydning når konsernet går inn i en planperiode med høye investeringer.

Konsernet ser for seg et gjennomsnittlig investeringsnivå på 2 milliarder kroner per år fram mot 2013. Dette er et betydelig høyere nivå sammenlignet med de siste årene. Dette skyldes blant annet nødvendig utskifting og fornying av gammelt transportmateriell, samt å legge til rette for kapasitetsøkning spesielt innen persontogvirksomheten. De høye investeringene fører i første omgang til reduserte resultater, men vil mot slutten av planperioden bidra til økt omsetning og bedrede resultater.

8.2 Avkastningsmål og verdiutvikling

Samferdselsdepartementet forvalter store verdier gjennom eierskapet av NSB. Konsernet har ansvar for at det legges til rette for en langsiktig og solid verdiutvikling i NSB.

Regjeringen legger til grunn at konsernet arbeider både med å utvikle inntektspotensialet og å kontrollere kostnadsutviklingen i konsernet. Konsernets buss- og godstogvirksomheter opplever direkte konkurranse fra andre buss- og godsselskaper, og persontogvirksomheten må forholde seg til at de reisende kan velge mellom ulike transportmidler.

Foruten de økonomiske resultatene av konsernets drift, er regjeringen opptatt av at NSB evner å forbedre sin produktivitet innenfor sine ulike virksomhetsområder. Det er viktig at konsernet kan vise til forbedringer som gjør selskapet godt rustet til konkurranse i forhold til både andre transportformer og fra konkurrerende selskaper.

Regjeringen understreker at de forventninger som er lagt til grunn i denne stortingsmeldingen, blant annet til samfunnsansvar mv, ikke er i strid med behovet for at NSB må være konkurransedyktig. Snarere mener regjeringen at de forventninger som stilles, vil kunne bidra til økt lønnsomhet og langsiktig verdiutvikling.

På oppdrag fra Samferdselsdepartementet har KPMG AS som opplyst ovenfor foretatt en verdivurdering av konsernet per 31.12.2007. KPMG utarbeidet tilsvarende rapport i forbindelse med forrige stortingsmelding om NSB, da per 31.08.2005. De to verdivurderingene er i all hovedsak sammenlignbare, siden konsernets struktur og eiendeler har endret seg lite i perioden, jf omtale av dette i kapittel 3.

Konsulenten har gitt departementet sine vurderinger knyttet til størrelsen på avkastningsmålet som eier setter til NSB, foretatt en markedsverdivurdering, samt vurdert utviklingen i egenkapitalnivå basert på konsernets investeringsplaner i planperioden. Egenkapitalnivået vil bli kommentert i kapittel 8.3.

Verdivurderingen er et nyttig dokument i departementets eieroppfølging av NSB. En ekstern gjennomgang av konsernets oppnådde resultater og vurderinger i forhold til framtidig utvikling, er et av momentene for å vurdere innsatsen til selskapets styre og ledelse.

8.2.1 Avkastningsmål

Det følger blant annet av statens økonomireglement at det skal utformes avkastningsmål for selskap med statlige eierandeler. Med avkastningsmål menes forventninger knyttet til summen av de årlige utbytteutbetalinger og verdistigning på kapitalplasseringen, sett i forhold til investert kapital ved årets begynnelse. Verdistigning på kapitalplasseringen betyr for NSBs del den årlige verdistigningen hvis konsernet var børsnotert. Siden dette ikke er tilfelle, innhenter departementet med jevne mellomrom en verdivurdering fra et kompetent konsulentselskap. Målet gjelder endring av virkelig verdi, det vil si mot endring av markedsverdivurdert egenkapital.

Avkastningsmålet var i sist stortingsmelding om NSB, St.meld. nr 18 (2006 – 2007), satt til 7,2 prosent av bokført egenkapital. Måten avkastningsmålet er formulert ovenfor, og som tar utgangspunkt i utviklingen i markedsverdivurdert egenkapital, er en tilpasning til den praksis som er formulert i St.meld. nr 13 (2006 – 2007) Et aktivt og langsiktig eierskap.

Avkastningsmålet beregnes som summen av risikofri rente og et risikotillegg, hvor det siste angir hvor høy risiko som forbindes med kapitalplasseringen i NSB sammenlignet med markedet for øvrig. Målet er ment å gjelde som et gjennomsnitt for en periode på tre til fem år, hvorpå målet revurderes. Ved oppfølgingen av målet vil departementet se hen til generell utvikling i de ulike markedene NSB opererer i, for å vurdere om eventuelle avvik fra avkastningsmålet ligger innenfor eller utenfor selskapets kontroll. Videre vil det bli sett på om den faktiske utviklingen i den risikofrie renten samsvarer med de forventninger som lå til grunn ved fastsettelsen av avkastningskravet.

KPMG har beregnet et avkastningsmål for NSB på 7,2 prosent av årlig avkastning av den markedsverdivurderte egenkapitalen. Dette er en vurdering regjeringen slutter seg til. KPMG har lagt til grunn notering av 10-årige statsobligasjoner på 4,6 prosent samt at risikotillegget for statens investering i NSB er beregnet å være 2,6 prosent. Per i dag noteres nevnte statsobligasjoner til en lavere rentesats enn 4,6 prosent. Samferdselsdepartementet vil i vurderingen av om faktisk utvikling har vært i samsvar med eiers avkastningsmål, se hen til utviklingen i renten i perioden. Avkastningsmålet gjelder for en periode på tre til fem år. I lys av dette anses nevnte rentesats å være et rimelig godt utgangspunkt.

Regjeringen vil ved å utforme avkastningskravet på denne måten signalisere at eier vektlegger lønnsom drift og langsiktig verdiutvikling.

Departementet ser det ikke som hensiktsmessig å innhente eksterne verdivurderinger hvert år. I de mellomliggende årene vil departementet vurdere utviklingen i NSB ved hjelp av regnskapsstørrelser som omsetning, drifts- og resultatmarginer mv.

8.2.2 Verdiutvikling

Når det gjelder verdivurderingen av NSB har KPMG i hovedsak benyttet kontantstrømsmetoden. Framtidige estimerte kontantstrømmer diskonteres med et beregnet avkastningsmål til totalkapitalen.

Mens den forrige verdivurderingen anslo at antatt markedsverdi for konsernet var 9,9 milliarder kroner per 31.8.2005, var markedsverdien økt til 12,9 milliarder kroner per 31.12.2007. I tillegg er det for perioden 1.9.2005 til 31.12.2007 tatt ut et utbytte på til sammen 850 mill kr. Verdistigningen på 3,85 milliarder kroner tilsvarer en årlig verdistigning på 16,7 prosent. Økningen av verdien på eiendomsporteføljen utgjør størst del av veksten. Dette skyldes både den generelle verdistigningen i bolig- og eiendomsmarkedet i denne perioden, men også strategiomleggingen til NSB hvor ROM Eiendom i større grad enn før skal vektlegge langsiktighet i realiseringen av driftsuavhengig eiendom. Person- og godstogvirksomhetene bidrar også med en solid verdiutvikling.

Selv om verdivurderingen gir en pekepinn på markedsverdien til NSB, bygger analysen på en rekke forutsetninger som blant annet størrelsen på omsetningsvekst, driftsmargin og avkastningskrav. KPMG understreker at denne verdivurderingen er ekstra sensitiv til endringer i disse forutsetningene. Dette skyldes det høye forventede investeringsnivået i konsernet.

Som nevnt ovenfor vil kontantstrømmene spesielt innenfor gods- og eiendomsvirksomheten de nærmeste årene bli lavere enn det KPMG la til grunn da verdivurderingen ble foretatt. Svakere utvikling enn prognosene i enkeltår eller perioder trenger imidlertid ikke å påvirke verdien vesentlig. Det er likevel en viktig forskjell om den økonomiske utviklingen til NSB returnerer til opprinnelige prognoser eller til opprinnelig vekst med lavere utgangspunkt.

Selv om det derfor er en viss usikkerhet knyttet til den beregnede markedsverdien av NSB, gir imidlertid verdivurderingen klare indikasjoner på at NSBs ledelse har lagt en god strategi, og at utsiktene på lang sikt er positive for de virksomhetsområdene konsernet er involvert i.

8.3 Utbytte

Dagens utbyttemodell for NSB tar utgangspunkt i statens innlånsrente 1 multiplisert med den markedsverdivurderte egenkapitalen, begrenset oppad til 75 prosent av årsresultatet etter skatt.

NSB står foran store investeringer i perioden 2009 – 2013. Dette gjelder innen persontog, godstog og eiendom, og i noe mindre grad for bussvirksomheten. Dette er investeringer som bygger opp under mål i regjeringens transportpolitikk, og det er derfor viktig at planlagte investeringer innenfor NSBs virksomhetsområder blir gjennomført.

Egenkapitalandelen i NSB per 31.12.2008 var 37,5 prosent, mens regnskapet for 2007 viste 48 prosent. § 10-planen peker på at med fore­liggende investeringsplaner vil det være ønskelig med et betydelig lavere utbytteuttak fra eier enn hva som har vært tilfelle de siste tre årene (75 prosent av årsresultatet). NSB er opptatt av at egenkapitalandelen ikke skal bli for lav. Det pekes på finanskrisen har aktualisert behovet for at konsernet må ha en soliditet som muliggjør låneopptak i det internasjonale pengemarkedet.

KPMG har på oppdrag fra departementet vurdert hvilket nivå på egenkapitalandelen som anbefales for NSB. Optimal kapitalstruktur vil kunne variere fra selskap til selskap, avhengig av faktorer som type bransje og aktivitet, lønnsomhet, risiko, sammensetning av eiendeler eller eierstruktur. Konsulenten peker på at det ut fra økonomisk teori, analyse av sammenlignbare selskaper og belåningsevne gitt historisk utvikling i lønnsomhet, ikke er mulig å definere en eksakt prosentsats for «korrekt» størrelse på egenkapitalandel. KPMGs gjennomgang indikerer imidlertid at NSB bør ha en egenkapitalandel på i størrelsesorden 35 – 40 prosent, noe konsulenten anbefaler som et mål over tid.

For regjeringen er det viktig at NSB har en kapitalstruktur som gir fleksibilitet sett i forhold til den strategi eier og selskap er enige om. For løpende investeringer knyttet til eksisterende virksomhet, er det naturlig at dette avstemmes i forhold til utbytteutbetalingene. De siste årene har selskapet hatt et relativt beskjedent investeringsnivå kombinert med god inntjening, noe som har rettferdiggjort et høyt utbytteuttak. Blant annet ut fra de kommende års finansielle utfordringer på grunn av høye investeringer, finner regjeringen det hensiktsmessig å redusere utbyttenivået for NSB.

Utbytteforventningene til selskapene der eierskapet forvaltes av Samferdselsdepartementet fastsettes for en lengre periode, typisk tre til fem år, som en prosentsats av årsresultatet etter skatt, på konsernnivå.

For NSB legges det for de kommende tre til fem årene til grunn en forventning om 50 prosent utbytte. Fastsettingen av utbyttet vurderes hvert enkelt år.