7 Vurderingar av økonomien til NSB i perioden 2013–2017
7.1 Venta økonomisk utvikling
NSB har hatt ein gjennomsnittleg omsetningsvekst på 6,1 prosent i perioden 2008–2011, ei avkasting på verdivurdert eigenkapital på om lag 2 prosent og ei fallande lønnsemd med ein gjennomsnittleg driftsmargin på 2,8 prosent. Lønnsemda til konsernet er venta å betre seg.
Dei viktigaste bidraga til den venta resultatforbetringa er inntektsauke i NSB Persontog, auka leigeinntekter i Rom Eigedom og resultatforbetringar i Nettbuss og CargoNet. Resultatet før skatt per år er venta å gå frå om lag 400 millionar kroner i 2013 til meir enn 700 millionar kroner i 2017.
NSB Persontog er venta å betre lønnsemda som følgje av auka offentlege kjøp av persontransporttenester, fleire passasjerar, reduserte kostnader relaterte til driftsavbrot og kostnadseffektivisering i verksemda. CargoNet er venta å oppnå ei lønnsemdsforbetring gjennom verksemdskonsolidering, betre driftsstabilitet på infrastrukturen og effektivisering av den norske verksemda. For NSB Persontog og CargoNet er inntektsutviklinga i stor grad avhengig av standarden på jernbaneinfrastrukturen.
Nettbuss arbeider med å betre lønnsemda i konsernet. Inntektsutviklinga er avhengig av kva anbod på rutetrafikk ein vinn, og kva marginar som er lagde inn i anboda. Det er knytt betydeleg uvisse til volumutvikling og resultat i perioden 2013–2017 på grunn av omfattande anbodsutsetting i perioden. Rom Eiendom er venta å ha ei relativt stabil og god lønnsemd i planperioden knytt til sal av eigedom. Auka leigeinntekter vil også forbetre driftsresultatet. For Rom Eiendom er marknaden for sal og utleige av eigedom viktig for inntekts- og resultatutviklinga. Det er venta at Mantena vil ha ei stabil lønnsemd som følgje av i hovudsak leveransar til NSB-konsernet.
Boks 7.1 Makroøkonomisk grunnlag
Ein risikofaktor som gjeld heile NSB-konsernet, er den generelle økonomiske konjunkturutviklinga i Noreg og resten av verda. I Nasjonalbudsjettet 2013 under «Hovedlinjer i den økonomiske politikken og utsiktene for norsk økonomi» peiker Finansdepartementet mellom anna på følgjande faktorar som viktige for norsk økonomi:
Den vedvarande finansielle krisa i euroområdet har i snart tre år forsterka dei negative etterverknadene av tilbakeslaget i 2008 og 2009.
Låg økonomisk vekst og stor gjeld i EU-landa har svekt tilliten til statsfinansane i fleire land. Den europeiske sentralbanken klargjorde tidleg hausten 2012 kva han kan gjere for å sikre eurosamarbeidet. Det har ført til lågare renter på spanske og italienske statslån.
BNP hos handelspartnarane til Norge vil truleg vekse med 1,75 prosent i 2013. Den økonomiske veksten i OECD-landa er for låg til å auke sysselsetjinga i vesentleg grad, og berekningar viser at arbeidsløysa kjem til å halde seg høg. Situasjonen internasjonalt er skjør, og det er stor risiko for at det blir ei svakare utvikling enn det som er lagt til grunn.
Sterk oppgang i etterspurnaden frå hushalda i Noreg og frå oljeverksemda har bidrege til å auke veksten i norsk økonomi frå første halvår 2011 til første halvår 2012. Sysselsetjinga veks, og arbeidsløysa er låg.
Kjelde: Finansdepartementet
7.2 NSBs investeringsprogram
Konsernets planer inneber investeringar på om lag 16 milliardar kroner i perioden 2013–2017. Investeringane overstig kontantstraumen i konsernet og fører til eit behov for å auke konsernets renteberande gjeld. Det medfører auka finansiell risiko. Dei største investeringane er planlagde for NSB Persontog, Nettbuss og Rom Eiendom.
Dei planlagde investeringane for NSB Persontog i planperioden 2013 til 2017 er berekna til 5,8 milliardar kroner. Praktisk talt alle desse midla skal nyttast til offentleg kjøpt trafikk. Investeringsbeløpet inkluderer deler av betalinga for 50 nye lokaltog og regiontog som blir fasa inn i løpet av 2012 til 2014 med ei investeringsramme på totalt 4,2 milliardar kroner. 16 nye lokaltog blir kjøpte inn for innfasing i 2014 til 2015 med ei investeringsramme på 1,3 milliardar kroner. To av togsetta blir finansierte gjennom «75-øringen», som er avsett i eige fond frå Oslopakke 2-avtalen. I tillegg planlegg ein oppgradering av delar av den eksisterande togparken.
Ifølgje § 10-planen planlegg NSB Persontog å investere i ytterlegare 30 togsett til 2,6 milliardar kroner for innfasing frå 2018. Staten skal på eit seinare tidspunkt avgjere om dette vil bli naudsynt i samband med vurdering av eventuell søknad om restverdigaranti frå NSB og ny avtale om offentleg kjøp. Dersom desse 30 togsetta vert tinga, må NSB utbetala store delar av kjøpesummen i planperioden og dette er innarbeidd i investeringsoverslaget. Dersom talet på reisande auker meir enn venta kan behovet for fleire togsett bli høgare.
Nettbuss har eit høgt investeringsnivå som følgje av at bussbransjen er ein kapitalintensiv sektor. Ved nye anbod er det som regel krav om å kjøpe nye bussar. Anbodsperiodar som er kortare enn levetida til bussane, gjer at investeringsnivået i bransjen blir pressa opp. Dei årlege investeringane for Nettbuss vil avhenge av kva anbod som vinnast. I verdivurderinga er det lagt til grunn at Nettbuss gjenvinner anbodsutsette kontraktar, og investeringane vert anslått å liggje på mellom 700 millionar og 1 milliard kroner per år, til saman om lag 4,2 milliardar kroner i planperioden. Krav til høgare avkastning ved levering av anbod kan lede til færre kontraktar og lågare investeringsbehov.
Strategien til Rom Eiendom inneber auka aktivitet rundt stasjonsområda og på dei mest sentrale eigedommane til selskapet dei kommande åra. Dei årlege investeringane for Rom Eiendom er venta å liggje på mellom 800 millionar og 1,4 milliardar kroner, til saman om lag 5,6 milliardar kroner. Investeringane gjeld både eigedomar som skal nyttast i konsernet og eigedomar som skal utviklast for sal. Det vil være uvisse i framdrifta av prosjekta blant anna som følgje av marknadsutviklinga og reguleringsplanar.
For CargoNet og Mantena er det ikkje venta større investeringar. CargoNet vil i aukande grad nytte leide lokomotiv frå eksterne. Til saman utgjer planlagde investeringar for CargoNet og Mantena om lag 300 millionar kroner.
Samferdselsdepartementets merknader
Samferdselsdepartementet er opptatt av at NSB-konsernet skal arbeide for å oppfylle dei transportpolitiske måla som ligg til grunn for eigarskapen, jf. kapittel to. På same tid vert NSB styrt etter forretningsmessige mål som t.d. avkastningsmål. Dette er heilt naudsamt fordi NSB opererer i marknader i konkurranse med andre. Samferdselsdepartementet som eigar gjer til ein kvar tid vurderingar frå marknadsinvestorprinsippet, det vil seie at departementet vurderer om ein privat investor ville handla på ein samanliknbar måte med sikte på gevinst. Samferdselsdepartementet legg til grunn at investeringane blir tilpassa slik at ein opprettheld ein eigenkapitaldel på 30–35 prosent samtidig som Regjeringas utbyttepolitikk blir gjennomført. Samferdselsdepartementet legg føresetnadene i NTP om utvikling av togtilbodet til grunn.
7.3 Avkastingsmål og verdiutvikling
Samferdselsdepartementet forvaltar store verdiar gjennom eigarskapen i NSB. I samsvar med Meld. St. 13 (2010–2011) Aktivt eierskap og statens økonomireglement blir det sett avkastingsmål for NSB som eit statleg eigd selskap. Konsernet har ansvar for å leggje til rette for ei langsiktig og solid verdiutvikling i NSB.
Verdivurdering av selskapet er viktig for å kunne estimere den gjennomsnittlege avkastinga over tid. For selskap som ikkje er børsnoterte, finst ikkje denne informasjonen i marknaden, og Meld. St. 13 (2010–2011) Aktivt eierskap slår fast at det derfor er viktig å gjere verdivurderingar, slik at staten som eigar skal kunne meine noko om den økonomiske utviklinga til selskapet. Deloitte AS gjorde ei verdivurdering av NSB per 31.12.2011 på oppdrag frå Samferdselsdepartementet. Deloitte har i tillegg til verdivurderinga vurdert avkastingsmåla, inkludert eigenkapitalavkastingsmålet for selskapet.
Avkastingsmål
Avkastingsmåla reflekterer venta avkasting gitt den systematiske risikoen til selskapet og blir ofte berekna ved hjelp av kapitalverdimodellen, jf. Meld. St. 13 (2010–2011). Avkastingsmåla som staten set gjeld i utgangspunktet som eit gjennomsnitt for ein periode på tre til fem år og blir normalt reviderte kvart tredje til femte år.
For NSB blei avkastingsmålet i førre stortingsmelding om NSB, St.meld. nr. 21 (2008–2009), sett til 7,2 prosent årleg avkasting av den marknadsverdivurderte eigenkapitalen. Deloitte foreslår, basert på bruk av kapitalverdimodellen, å revidere avkastingsmålet til 6,7 prosent årleg avkasting av den marknadsverdivurderte eigenkapitalen. Dette målet reflekterer utviklinga i den risikofrie renta frå førre verdivurdering i 2008, som har gått ned frå 4,6 prosent til 2,4 prosent. Målet reflekterer òg ein auke i risikotillegget for statens investering i NSB frå førre verdivurdering. Regjeringa sluttar seg til avkastingsmålet på 6,7 prosent. Samferdselsdepartementet vil i vurderinga av om den faktiske utviklinga i kommande fireårsperiode har vore i samsvar med avkastingsmåla til eigaren, ta omsyn til renteutviklinga i perioden.
Boks 7.2 Metode for å rekne ut avkastingsmål for NSB AS
Avkastingsmål blir berekna frå risikofri rente pluss ein risikopremie. Som risikofri rente blir det nytta norske statsobligasjonar med ti års løpetid. Fordi rentenivået er svært lågt i dag, er ti års statsobligasjon per 30.12.2011 brukt som utgangspunkt, med den historisk låge risikofrie renta på 2,4 prosent. Det gjer avkastingsmålet noko høgare enn om det blei teke utgangspunkt i dagens rente. Risikopremien blir berekna frå estimert marknadsavkasting for selskapet utover risikofri rente, multiplisert med ein estimert eigenkapitalbeta for selskapet. Marknadsavkasting minus risikofri rente blir kalla marknadspremie. Marknadspremien er det ein investor krev for å investere i aksjemarknaden, og varierer med den opplevde risikoen i marknaden. For NSB er det lagt til grunn ein marknadspremie på 6 prosent.
Eigenkapitalbetaen er eit mål på systematisk, ikkje-diversifiserbar risiko og oppgir den relative risikoen for ei marginal investering samanlikna med gjennomsnittet i marknaden. Eigenkapitalbetaen tek omsyn til kapitalstrukturen til selskapet fordi eit selskap med høgare gjeldsgrad vil ha høgare variasjon i inntening som påverkar risikoen for eigenkapitalinvesteringar. Det er berekna eigenkapitalbeta for kvart av dotterselskapa til NSB. Avkastingsmålet til NSB AS er basert på estimerte avkastingsmål for kvart av dotterselskapa, vekta med kvart dotterselskap sin relative del av den totale selskapsverdien til konsernet (eksklusiv verdi av støttefunksjonar).
Kjelde: Deloitte
Verdiutvikling
For verdivurderinga av NSB har Deloitte nytta tre ulike tilnærmingsmetodar: relativ verdsetjing, innteningsbasert verdsetjing (kontantstraummetoden) og balansebaserte metodar. Kvart dotterselskap er blitt verdsett separat. Verdien av NSB-konsernet er basert på summen av desse.
Relativ verdsetjing nyttar verdien til samanliknbare selskap der denne er kjend. Denne metoden er i stor grad nytta for Nettbuss og i nokon grad for CargoNet. Nettbuss budsjetterer med eit omfattande investeringsprogram der mykje av selskapsverdien ligg utanfor prognoseperioden, noko som gjer kontantstraummetoden mindre haldbar.
Kontantstraummetoden er basert på det framtidige innteningspotensialet til verksemda. Framtidig estimerte kontantstraumar blir diskonterte med eit berekna avkastingskrav. Denne metoden kan nyttast når det er utarbeidd pålitelege prognosar. Metoden er nytta for NSB Persontog fordi trafikkavtalen med staten gir føreseielege prognosar, og for fleire av dotterselskapa til NSB.
Balansebaserte metodar tek utgangspunkt i underliggjande verdiar av eigedelane og finansieringa til selskapet. Føresetnaden for å kunne nytte metoden er at det finst ein tilnærma velfungerande marknad for eigedelane til det vurderte selskapet. Rom Eiendom er vurdert etter denne metoden. Marknadsverdien av selskapet sin eigedomsportefølje og skatteplikta ved sal av eigedommar er grunnlaget for berekninga.
Ved den førre verdivurderinga blei konsernet verdsett til 12,9 milliardar kroner per 31.12.2007. Den noverande verdivurderinga har verdsett konsernet til 13,3 milliardar kroner per 31.12.2011. Eigenkapitalverdien har stige med 326 millionar kroner i perioden. Eigenkapitalverdien er selskapsverdien justert for konsernet si netto renteberande gjeld. NSB har i perioden betalt ut 735 millionar kroner i utbyte. Verdistiginga på 1 061 millionar kroner svarer til ei årleg avkastning av verdivurdert eigenkapital på 2 prosent.
Konsernet har gått gjennom nokre større endringar sidan førre verdivurdering, jf. kapittel fire. NSB har kjøpt opp dei resterande 45 prosentane av CargoNet og eig no heile selskapet og Nettbuss har gjennomført fleire oppkjøp. I perioden har det vore ein verdiauke for NSB Persontog, Rom Eiendom og støttefunksjonar. CargoNet og Nettbuss har ein lågare selskapsverdi enn i 2008. Selskapsverdien til CargoNet har falle med om lag 50 prosent.
7.4 Utbyte og eigenkapitaldel
Som eigar gir staten uttrykk for synspunkt på og forventingar til utbytepolitikken til selskapet. I samsvar med Meld. St. 13 (2010–2011) Aktivt eierskap skal statens utbyteforventingar reflektere kva staten som eigar meiner er ein rett balanse mellom å ta ut utbyte og å tilbakehalde overskot for å nå målet om høgast mogleg verdiskaping over tid. Forventingane om utbyte som staten uttrykkjer overfor det enkelte selskap, skal vere føreseielege og normalt liggje fast over ein periode på fleire år. Generalforsamlinga i heileigde statlege selskap er ikkje bunden av styret sitt forslag om utdeling av utbyte.
I den førre stortingsmeldinga om NSB, St.meld. nr. 21 (2008–2009), blei det lagt til grunn ei forventing om 50 prosent utbyte som ein prosentsats av årsresultat etter skatt på konsernnivå. Forventinga skulle sjåast i eit tre- til femårs perspektiv. Fastsetjinga av utbytet skulle likevel vurderast kvart enkelt år. KPMG AS, som gjorde verdivurderinga av NSB, tilrådde ein eigenkapitaldel på 35–40 prosent. Eigenkapitaldelen til NSB var 31.12.2008 37,5 prosent. I 2011 hadde eigenkapitaldelen falle til 32,5 prosent.
Det har gått fire år sidan førre stortingsmelding. Kapitalsituasjonen er endra og selskapet har nye planer for investeringar. NSB-konsernet endra med verknad frå 1. januar 2012 prinsippet for føring av pensjonsplikter ved at heile pensjonsplikta no blir reflektert i konsernet sin balanse med bruttotal. Det har isolert gitt ein reduksjon av eigenkapitalen. Vidare har konsernet endra rekneskapsprinsipp slik at ein viser investeringseigedommane til konsernet til verkeleg verdi. Det har isolert auka verdiane på eigedomsmassen. Dei to endringane har bidrege til ein reduksjon av den rapporterte bokførte eigenkapitaldelen til konsernet frå årsrekneskapen for 2011 frå 32,5 prosent til 30,4 prosent per 31.12.2012.
Deloitte har i verdivurderinga konkludert med at NSB-konsernet bør ha ein rentedekningsgrad på minst 3. Det svarer til ein eigenkapitaldel på 30–35 prosent. NSB driv ein kapitalintensiv verksemd og det er normalt at det vert stilt krav til høgare eigenkapitaldel i ein slik verksemd samanlikna med verksemd der kapitalbindinga er mindre. Ut frå ei slik vurdering er det viktig å halde eigenkapitaldelen på eit nivå som nemnt ovafor. Långivarar og ratingbyrå legg stor vekt på låntakaranes soliditet og evne til eigenfinansiering. Samferdselsdepartementet er opptatt av at konsernet skal ha gode lånevilkår.
Eit krav om eigenkapitaldel på 20 prosent i kredittfasiliteten betyr ikkje at ein kan sjå på dette nivået som tilstrekkeleg for løpande drift. Nivået er forhandla fram for å kunne ha eit godt spelerom mellom bokført eigenkapitaldel og det nivået som vil føre til at NSB bryt lånevilkåra dersom uføresette høve påverkar eigenkapitaldelen. Samferdselsdepartementet meiner det er viktig at konsernet har dette handlingsrommet.
Dersom investeringane i NSB sin plan skal gjennomførast, ville eigenkapitaldelen i 2017 bli om lag 28 prosent. NSB sitt styre tilrår i § 10-planen at ein ikkje tek ut utbyte i planperioden på grunnlag av at dette vil innebere at investeringane i selskapets plan vil kunne gjennomførast samtidig som ein opprettheld ein eigenkapitaldel over 30 prosent.
Regjeringa held fast ved dagens utbytepolitikk med å taka utbyte på 50 prosent av konsernresultatet etter skatt. Investeringane må tilpassast slik at ein opprettheld ein eigenkapital på 30-35 prosent av totalkapital, samtidig som Regjeringas utbytepolitikk blir gjennomført. Særleg viktig er investeringar i togmateriell, som må tilpassast satsinga på infrastrukturen og avtaler om offentleg kjøp og restverdigaranti. Eigedomsutviklinga må leggje til rette for auka bruk av kollektivtransport. Investeringane må også vere bedriftsøkonomisk lønnsame. Ein vil kvart år gjere ei vurdering av utbytet i tråd med Meld. St. 13 (2010–2011) Aktivt eierskap. Vedtak om utbyte skal vere i samsvar med marknadsinvestorprinsippet i reglane om statsstøtte.