7 Finansielle spørsmål

I dette kapittelet blir det sett nærmare på avkastningsmål, oppnådd avkastning, verdivurdering, finansiering og utbyttepolitikk for Avinor AS. Kapittelet byggjer mellom anna på ein rapport frå Ernst & Young AS om verdivurdering av Avinor 2012.

7.1 Avkastningsmål for Avinor

Avkastningsmålet blir nytta for å vurdere avkastninga på kapitalen som er investert i eit selskap. Avkastningsmålet blir sett lik den avkastninga eigaren ville fått over tid ved å investere i ein portefølje av andre selskap i marknaden med tilsvarande systematisk risiko som det selskapet ein måler avkastninga til. Avkastningsmålet inngår i verdivurderinga av eit selskap og blir òg brukt av selskapa sjølve for å vurdere lønnsemda til investeringsprosjekt.

I den førre stortingsmeldinga om Avinor, jf. St.meld. nr. 48 (2008–2009), blei det lagt til grunn eit avkastningsmål for Avinor på eigenkapitalen etter skatt på 10,4 prosent. Det avleidde avkastningsmålet på totalkapitalen (Weighted average cost of capital – WACC) var 7,6 prosent.

I samband med innføringa av ytingsstyringssystemet for flysikringstenesta i Avinor vurderte Deloitte AS avkastningsmålet for Avinor hausten 2011. Rapporten frå Deloitte konkluderte med at det kunne setjast ulike mål for avkastninga frå Avinors flysikringsteneste og frå anna Avinor-verksemd. Sjå tabell 7.1 for nye avkastningsmål for eigenkapitalen og totalkapitalen for Avinors flysikringsverksemd, for anna Avinor-verksemd og for samla vekta avkastningsmål for Avinor.

På oppdrag frå Samferdselsdepartementet gjennomførte Ernst & Young ei verdivurdering av Avinor hausten 2012 og vurderte då også avkastningsmålet for selskapet. Ernst & Young fann ikkje grunnlag for å endre på avkastningsmåla som Deloitte hadde berekna hausten 2011.

Tabell 7.2 viser avkastningsmål og avkastning på investert totalkapital, mens tabell 7.3 viser mål for eigenkapitalen og avkastning på investert eigenkapital. Avinor har ikkje nådd dei avkastningsmåla eigaren har sett fram til no. Men Avinor har både i 2008 og 2010 oppnådd ei høgare avkastning på investert totalkapital enn det nye målet på 6,1 prosent. I tillegg er trenden at avkastninga har betra seg i perioden 2004–2008. Dette skriv seg ifølgje Ernst & Young primært frå høg passasjervekst i ein periode med låge investeringar i ny kapasitet. Passasjertalet er hovuddrivar for inntektene til selskapet.

Vurderinga til Samferdselsdepartementet

Om eit selskap oppnår avkastningsmålet eller ikkje, er eit viktig signal til eigaren og leiinga om kor vidt selskapet blir drive effektivt. Men for eit selskap som Avinor, som er pålagt å drive ei rekkje bedriftsøkonomisk ulønnsame oppgåver, vil det òg vere relevant å sjå avkastninga i lys av desse oppgåvene. Avinor kan oppnå ei anna avkastning dersom staten endrar rammevilkåra selskapet driv under, til dømes samfunnsoppdraget, takstpolitikken eller reglane for avgiftsfritt sal. Samferdselsdepartementet meiner at Avinor skal ha stabile rammevilkår som gjer det mogleg for selskapet å nå avkastningsmålet over tid.

Historisk avkastning viser at det er mogleg for Avinor å oppnå ei avkastning på nivå med det nye avkastningsmålet. Sidan selskapet no går inn i ein periode med store investeringar, er det rimeleg å forvente at avkastninga på investert kapital vil gå noko ned i dei kommande åra, og at selskapet på kort og mellomlang sikt ikkje vil nå avkastningsmålet.

7.2 Verdivurdering

Ei verdivurdering kan nyttast for å fastslå marknadsverdien av eit selskap som ikkje er notert på børsen. Som ledd i eigaroppfølginga av selskapet har Samferdselsdepartementet derfor fått Ernst & Young til å utføre ei ekstern verdivurdering av Avinor hausten 2012. Verdivurderinga av Avinor er tilgjengeleg på nettsidene til Samferdselsdepartementet og er lagd ved som eit utrykt vedlegg til denne meldinga.

Ernst & Young har berekna verdien av eigenkapitalen i Avinor til 10,3 milliardar kroner.

Verdien er berekna ved hjelp av kapitalverdimodellen som måler verdien av framtidige kontantstraumar. I verdivurderinga er det berekna ein selskapsverdi på 19,4 milliardar kroner. Eigenkapitalverdien får ein fram ved å trekke netto renteberande gjeld frå selskapsverdien.

Tabell 7.4 viser berekna marknadsverdi av eigenkapitalen i Avinor AS etter driftssegment. Av driftssegmenta i Avinor er det Oslo Lufthavn AS, med ein verdi på 36,5 milliardar kroner, og store lufthamner, med ein verdi på 14,9 milliardar kroner, som bidreg positivt til selskapsverdien. Andre lufthamner, flysikring og anna verksemd, som mellom anna inkluderer felles konserntenester, har ein samla negativ verdi på 32,1 milliardar kroner.

Ved verdivurderinga har Ernst & Young teke utgangspunkt i Avinors eigne prognosar og justert desse. Det er lagt til grunn eit investeringsnivå på 20,6 milliardar kroner for perioden 2013–2017 i samsvar med investeringsplanane til Avinor, jf. kapittel 5. Investeringar i nye lufthamner på Helgeland og Lofoten og bedriftsøkonomisk lønnsame investeringar i regional utvikling ligg ikkje inne i investeringsnivået. I berekningane er det heller ikkje teke omsyn til uavklarte økonomiske forhold mellom Avinor og Forsvaret.

Samanlikna med den førre verdivurderinga frå 2008-2009, jf. Verdivurdering av Avinor AS av 9. september 2008 og ein tilleggsrapport med oppdatering av verdivurderinga av 4. mars 2009, av Ernst & Young, har den verdivurderte selskapsverdien auka med 40 prosent. Auken kjem i hovudsak av det reduserte avkastningsmålet, som igjen kjem av rentereduksjonar i berekningane. Selskapsverdien er sensitiv for endringar i føresetnadene, både med omsyn til passasjervekst, lønnsemd og investeringskostnader.

Vurderinga til Samferdselsdepartementet

Samferdselsdepartementet har merka seg at den samla marknadsverdien av Avinor har auka til 10,3 milliardar kroner, i hovudsak som følje av ein reduksjon i avkastningsmålet. Departementet har vidare merka seg at Ernst & Young har justert ned lønnsemda av investeringane til Avinor i berekningane sine samanlikna med det Avinor har nytta i sine eigne prognosar. Dette gjer at verdien av selskapet også er justert noko ned, men verdivurderinga gir likevel ikkje nokon indikasjon på at det er behov for å skrive ned verdien av eigenkapitalen i selskapet.

Samferdselsdepartementet vil elles vise til at samansetjinga av verdien på dei ulike driftssegmenta speglar måten Avinor har organisert verksemda på, der Oslo Lufthavn AS og dei andre store lufthamnene leverer driftsoverskot, mens dei fleste regionale og lokale lufthamnene blir drivne med bedriftsøkonomisk underskot og er avhengige av finansiering frå dei lønnsame delane av drifta. Framstillinga viser den sentrale rolla Oslo Lufthavn AS speler i Avinor-systemet.

7.3 Utbyttepolitikken

Gjennom utbytte tek eigaren ut avkastning på kapitalen som er skoten inn i selskapet. Sidan Avinor er eit statsaksjeselskap, er ikkje generalforsamlinga bunden av framlegg frå styret om utbytte. Staten må likevel følgje føresegnene i aksjelova om kva som er tillate utbytte. Tabell 7.5 viser utbyttet frå Avinor til staten for perioden 2003-2012.

I den førre eigarmeldinga, jf. St.meld. nr. 48 (2008–2009) og Innst. 95 S (2009–2010), blei det innført ein ny utbyttemodell for selskapa under Samferdselsdepartementet. Modellen føreset at utbyttet skal fastsetjast for ein lengre periode (tre til fem år) og utgjere ein prosentsats av årsresultatet i konsernet etter skatt. Utbytteforventinga for Avinor blei sett til 50 prosent av årsresultatet etter skatt, men det skulle takast omsyn til dei spesielle utfordringane Avinor stod overfor den gongen.

Regjeringa vil vidareføre dagens utbyttepolitikk for Avinor.

7.4 Finansiering av Avinor

Utbygginga av Gardermoen som hovudflyplass for Oslo-området blei i si tid finansiert gjennom eit statslån til Oslo Lufthavn AS. Ut over dette har Avinor hovedsakleg finansiert investeringane sine ved hjelp av tilbakehalde overskot frå drifta og lån i den private marknaden.

Avinor har frå 2009 utferda obligasjonslån som er noterte på Oslo Børs. Det følgjer av verdipapirhandellova at låntakarar med obligasjonar som er noterte eller søkt noterte på børs, må følgje børsen sine reglar for informasjon. Vidare skal verksemdsstyringa til konsernet følgje tilrådingane til Oslo Børs for eigarstyring så langt dei passar.

I § 11 i vedtektene for selskapet har Samferdselsdepartementet sagt at Avinor ikkje kan låne meir enn at eigenkapitalen – målt i prosent av eigenkapitalen og den bokførde rentebærande langsiktige gjelda – held seg over 40 prosent.

I § 10-planen har Avinor rapportert at den renteberande gjelda i konsernet har auka frå 7,1 milliardar kroner per 31.12.2006 til 10,8 milliardar per 30.06.2012. Trass i ein positiv kontantstraum frå drifta vil Avinor-konsernet få ein negativ netto kontantstraum dei kommande åra på grunn av høge investeringar, utbytte til staten og avdrag på eksisterande gjeld. Det samla finansieringsbehovet til konsernet ut over tilbakehalde overskot utgjer om lag 15 milliardar kroner i perioden 2013–2017.

I samsvar med den langsiktige investeringsplanen, jf. kapittel 5, ønskjer Avinor å gjennomføre investeringar på 20,6 milliardar kroner i perioden 2013–2017. Dersom desse investeringane skal finansierast ved hjelp av nye låneopptak, vil det kunne bryte kravet om minst 40 prosent eigenkapital. Avinor viser i § 10-planen til at dei gjeldande investeringsplanane til selskapet vil føre til brot på eigenkapitalkravet i åra 2014–2019 med eit botnpunkt i 2016 på 38,5 prosent. For å finansiere investeringane i gjeldande investeringsplan har Avinor i § 10-planen foreslått at Avinor får ein kapitaltilførsel på totalt 2,5 milliardar kroner.

I forslaget frå etatane og Avinors til Nasjonal transportplan 2014–2023 er det vidare tilrådd å byggje nye lufthamner på Helgeland og i Lofoten. Prosjekta er vurderte som bedriftsøkonomisk ulønnsame og ligg ikkje inne i dei gjeldande investeringsplanane til Avinor. Avinor meiner selskapet vil ha behov for ein kapitaltilførsel på 2,0 milliardar kroner dersom desse utbyggingane skal gjennomførast.

Avinor har ut over dette identifisert interessante kommersielle investeringsprosjekt i tilknyting til dei største lufthamnene. Avinor ønsker å delta i utvikling av næringsverksemd ved lufthamnene, gjennom regionale eigensomsutvikling. Heller ikkje desse prosjekta ligg inne i den gjeldande investeringsplanen. Avinor ber om ein kapitaltilførsel på 1,5 milliardar kroner for å kunne gjennomføre desse prosjekta.

Vurderinga til Samferdselsdepartementet

Utgangspunktet for vurderingane frå Samferdselsdepartementet er Nasjonal transportplan 2014-2013, der Regjeringa legg til grunn at ein vil sikra Avinor rammevilkår som gjer selskapet i stand til å halde oppe og vidareutvikle eit framtidsretta og effektivt lufthamnnett.

Regjeringa som eigar er positiv til Avinors investeringsplan for 2013–2017. Det blir lagt til grunn at styret i selskapet har ansvaret for å vurdere og prioritere investeringane innanfor dei gjeldande finansielle rammevilkåra, og det blir derfor understreka at Regjeringa ikkje har vurdert eller teke stilling til dei einskilde konkrete investeringsprosjekta eller tidspunkt for når dei skal gjennomførast. Eventuell regulering frå styresmaktene av utbyggingsprosjekta vil bli behandla i samband med kvart einskilt prosjekt.

Regjeringa legg til grunn at hovuddelen av investeringane i planen kan gjennomførast utan kapitaltilskot frå staten, og at det på noverande tidspunkt ikkje er tilstrekkeleg grunnlag for å konkludere at det er nødvendig å tilføre selskapet kapital. Det blir derfor ikkje foreslått kapitaltilførsel til Avinor på noverande tidspunkt. Samferdselsdepartementet vil likevel følgje utviklinga nøye, og Regjeringa vil kome attende til Stortinget i løpet av 2014 med ein oppdatering av framdrifta i investeringsplanen og ei fornya vurdering av dei finansielle rammevilkåra for Avinor.

I lys av at Avinor står overfor store investeringar i dei neste åra vil Samferdselsdepartementet opne for at ein kan vurdere å auke takstane i tråd med konsumprisindeksen (KPI).

Det blir i dag nytta ulike begrep for eigenkapitaldelen i låneavtalene Avinor har inngått og i vedtektene til selskapet, og Samferdselsdepartementet er i gong med å vurdere eigenkapitalkravet nærmare.

Det er behov for ei nærmare avklaring av Avinor sine finansielle rammevilkår i samband med etablering av nye lufthamner, og/eller samanslåing eller nedlegging av eksisterande lufthamner i tråd med omtalen i NTP 2014-2023, og dessutan korleis eventuell statleg støtte skal innrettast ved slike moglege endringar i lufthamnstrukturen. Regjeringa vil kome attende med ei vurdering av dette etter at Samferdselsdepartementet har greidd ut saka. Regjeringa legg til grunn at Avinor vil bli tilført midlar for å kunne gjennomføre moglege investeringar i nye lufthamner på Helgeland i Mo i Rana og i Hammerfest, jf. omtale i kapittel 5.2.

Departementet har òg vurdert Avinor sitt forslag om kapitaltilførsel til kommersielle investeringsprosjekt i tilknyting til dei største lufthamnene. Staten vil ikkje no tilføre kapital til selskapet knytt til kommersielle investeringsprosjekt utanfor kjerneverksemnda til selskapet. Dersom Avinor ønskjer å utvide verksemda utover den typen som selskapet driv i dag, må dette leggjast fram for Samferdselsdepartementet. Departementet har ei restriktiv haldning til utviding av Avinor si kommersielle verksemd som ikkje støtter opp om kjerneverksemda.

Samferdselsdepartementet har merka seg at det er eit effektiviseringspotensial i Avinor, jf. den samanliknande studien som GAP utførte i 2012, som er omtalt i kapittel 2.6. På generelt grunnlag legg Samferdselsdepartementet til grunn ei forventning om effektivisering i Avinor.