3 Kapitaltilgang, verdiskaping og innovasjon i finansmarkedene

3.1 Innledning

Velfungerende finansmarkeder er avgjørende for økonomiens vekstevne og menneskers hverdag, ved at lønnsomme prosjekter får tilgang til kapital til priser som gjenspeiler risikoen, at risiko fordeles på en hensiktsmessig måte, at mennesker får tilgang til lån og investeringsmuligheter, og at betalinger kan gjennomføres. Finanssektoren utgjør dermed en viktig del av rammebetingelsene for verdiskaping i andre sektorer. Samtidig er finanssektoren en betydelig næring i seg selv der det foregår direkte verdiskaping som kanaliseres til lønn til de ansatte, utbytte til eierne, rentebetalinger til kreditorer og skatteinntekter til det offentlige. Regjeringen vil legge til rette for et velfungerende kapitalmarked, trygge banker og en konkurransedyktig finansnæring.

Dette kapitlet omhandler både finanssektoren som egen næring og finanssektoren som finansieringskilde for øvrig næringsliv. Først omtales målene med finansmarkedspolitikken med utgangspunkt i finansnæringens funksjon og arbeidet med og betydningen av internasjonale regelverksprosesser i hhv. avsnitt 3.2 og 3.3. I avsnitt 3.4 omtales det norske kapitalmarkedet og kapitaltilgangen for de ikke-finansielle foretakene. I avsnitt 3.5 gis det en oversikt over utviklingen i finansnæringens bidrag til direkte verdiskaping, før innovasjon og ny teknologi omtales i avsnitt 3.6.

Under behandlingen av Nasjonalbudsjettet 2015 ba Stortinget regjeringen om å «fremme forslag om en helhetlig næringspolitikk for finansnæringen som en del av finansmarkedsmeldingen». De tre foregående meldingene har inneholdt særskilte omtaler av viktige deler av finansmarkedspolitikken og samspillet med andre politikkområder. Med dette kapitlet videreføres en årlig omtale av finanssektoren i et næringspolitisk perspektiv.

3.2 Mål og hensyn for finansmarkedsreguleringen

Kapitalmarkedet formidler kapital fra sparing i husholdninger og institusjonelle investorer til bedrifter med finansieringsbehov via verdipapirmarkedet (aksje- og obligasjonsmarkedet) og bank- og kredittmarkedet. Egenkapital fra aksjemarkedene og fremmedkapital fra obligasjonsmarkedene eller bankene bidrar til finansieringen av næringslivet. Velfungerende kapitalmarkeder er en forutsetning for vekst og nyskaping.

Et velfungerende kapitalmarked kjennetegnes bl.a. ved at kapitalen går til de prosjektene der den kaster mest av seg. En nødvendig forutsetning for en effektiv kapitalallokering er at markedsprisene reflekterer tilgjengelig og relevant informasjon. Økonomiens vekstevne vil svekkes dersom lønnsomme prosjekter ikke får finansiering til priser som gjenspeiler risikoen. Offentlig inngripen kan være velbegrunnet i tilfeller der markedet på egenhånd ikke gir den beste ressursallokeringen.

En mulig årsak til markedssvikt kan være at finansforetak ikke tar inn over seg at tap kan gi smittevirkninger til resten av økonomien når de beslutter nivået på egenkapitalen. Det taler for at det offentlige stiller krav til mengden tapsbærende kapital i finansforetakene. En annen årsak til markedssvikt kan være asymmetrisk informasjon. Foretak som ønsker finansiering av et prosjekt, har mer informasjon om bl.a. risikoen i prosjektet enn potensielle investorer. Tilsvarende har tilbydere av finansielle spareprodukter mer informasjon om risiko og egenskaper ved produktene enn forbrukere som vurderer å kjøpe produktene. Den første informasjonsasymmetrien kan f.eks. begrunne krav til finansiell rapportering for foretakene og også det statlige virkemiddelapparatet i kapitalmarkedet, selv om det ikke alltid er åpenbart at staten kan løse informasjonsproblemet på en bedre måte enn private aktører, mens den andre typisk søkes løst ved informasjons- og atferdskrav.

Finansielle kriser kan ha store og langvarige konsekvenser for verdiskapingen i resten av økonomien. Regjeringen ønsker å redusere faren for at forstyrrelser i finanssystemet utløser eller forsterker tilbakeslag i økonomien. Et av de viktigste virkemidlene er å bidra til at finansforetakene er robuste nok til å tåle perioder med svakere inntjening og høyere tap. Erfaringene fra den internasjonale finanskrisen var at svake soliditetskrav og for lite tapsbærende kapital, kombinert med rask vekst i finanssektoren, bidro til at bankene i mange land ikke evnet å stå imot tapene uten å svekke tjenestetilbudet til resten av økonomien. Det kan ha bidratt til å forsterke og forlenge virkningene av finanskrisen, særlig i enkelte europeiske land. En solid finanssektor kan derimot bygge opp om verdiskapingen og omstillingsevnen i økonomien også i perioder med svakere økonomisk utvikling, både gjennom at nye og eksisterende lønnsomme bedrifter får finansiering på markedsmessige vilkår, og ved at kapitalen kan trekkes ut av prosjekter som ikke lenger er lønnsomme.

Den norske reguleringen er utformet med sikte på å legge til rette for en diversifisert tilbudsside i finansmarkedet, der lik risiko så langt mulig reguleres likt uavhengig av f.eks. foretakstype. I motsatt fall kan risiko hope seg opp der den er svakest regulert. Regjeringen legger vekt på at reguleringen bør være tilpasset strukturelle forhold og særskilte risikoer i norsk økonomi, så som næringsstrukturen, husholdningenes gjeldsnivå, sårbarhet for endringer i prisen på olje og andre råvarer mv. Innføring av krav til finansforetakene bør dessuten være tilpasset konjunkturelle forhold, slik som da nye kapitalkrav for banker ble gradvis innført i perioden 2013–2016.

Finansmarkedspolitikken skal balansere ulike hensyn. Hensyn til stabilitet, sikkerhet og effektivitet i tjenesteproduksjonen må veies opp mot hensynet til stabile og gode vilkår for produsentene av finansielle tjenester. Det er likevel ikke nødvendigvis noen motsetning mellom disse hensynene. Soliditetskrav, likviditetskrav og sikringsordninger gjør at finanssektoren blir mer stabil, noe som kan øke verdien av foretakene på lengre sikt. Kravene gir også grunnlag for at kunder, investorer og kreditorer kan ha tillit til at finansforetakene vil oppfylle sine forpliktelser også i perioder med uro i finansmarkedene.

Etterspørselssiden i det norske finans- og kapitalmarkedet er mangfoldig, med innslag av både store foretak med god tilgang til internasjonale finansmarkeder og små og mellomstore bedrifter som kan være mer avhengige av nasjonale kapitalkilder. Det er derfor et mål å legge til rette for velfungerende nasjonale markeder, så vel som en trygg og stabil tilknytning til internasjonale markeder gjennom en EØS-harmonisert regulering av de norske verdipapirmarkedene, jf. nærmere omtale nedenfor i avsnitt 3.3.

Internasjonalt samarbeid og bindende forpliktelser kan bidra til bedre regulering og tilsyn i land hvor de nasjonale standardene har vært svake, mindre proteksjonisme til fordel for egen finansnæring, og økt sammenlignbarhet og transparens. I sum har kvaliteten på finansmarkedsreguleringen, også i EU, blitt bedre de senere årene, selv om en del arbeid gjenstår. Nasjonale myndigheter vil som oftest likevel ha de beste forutsetningene for å vurdere konsekvensene av ulike regelverk i sine markeder. Det er også i første rekke de landene som eventuelt får problemer med finanssektoren, som selv må bære kostnadene ved slike problemer. Det vil derfor fortsatt være behov for å vurdere i hvilken grad norske regler skal følge minimumskravene og i hvilken grad man bør benytte handlingsrommet til å ha strengere krav der nasjonale forhold tilsier det, slik norske myndigheter bl.a. har gjort for kravene til soliditeten i bankene.

Hovedprinsippene i norsk finansmarkedsregulering har lenge vært forankret i en stor grad av tverrpolitisk enighet. Den norske finansmarkedspolitikken er innrettet for å gi et høyt nivå av stabilitet og kvalitet gjennom krav til soliditet og atferd i finansforetakene som ofte er strengere enn internasjonale minstekrav. Det er et viktig bidrag til god og stabil kapitaltilgang for norsk næringsliv. Norske myndigheter vil fortsette å stille krav som innebærer at norske finansforetak er solide nok til å yte tjenester til og innfri forpliktelser overfor resten av økonomien også i usikre tider.

3.3 Arbeid med EU/EØS-regelverk for kapitalmarkedet

Finansmarkedsreguleringen er også i Norge i stadig økende grad basert på internasjonale regelverksinitiativer i bl.a. G20, Det internasjonale valutafondet (IMF), Baselkomiteen for banktilsyn (BCBS), Financial Stability Board (FSB), OECD og bindende regler i EU- og EØS-området. Etter finanskrisen har mengden EØS-relevant regelverk økt betydelig både på bank-, forsikrings- og verdipapirområdet. Et mål for arbeidet i EU er å legge til rette for at tjenester skal kunne tilbys på tvers av landegrensene, enten ved etablering av datterselskaper, gjennom filialer eller ved direkte grensekryssende virksomhet.

EU-kommisjonen arbeider for økt kapitalflyt og konkurranse på tvers av europeiske verdipapirmarkeder og for å styrke verdipapirmarkedenes rolle i finansieringen av europeisk næringsliv gjennom å etablere en såkalt kapitalmarkedsunion. Kapitalmarkedsunionen er bl.a. ment å lette små og mellomstore bedrifters tilgang til markedsfinansiering som alternativ til bankfinansiering. Nye EU-regler om en kapitalmarkedsunion vil gjennom EØS-avtalen kunne få innvirkning på regelverket for det norske kapitalmarkedet og bidra til å integrere norske og internasjonale kapitalmarkeder ytterligere.

Som ledd i arbeidet med å forbedre regelverket for kapitalmarkedene og å realisere en kapitalmarkedsunion er det vedtatt en rekke EØS-relevante regelverk. Regjeringen arbeider med sikte på å innlemme disse i EØS-avtalen og å gjennomføre dem i norsk rett så snart som mulig.

Markedsmisbruksforordningen (MAR) regulerer straff og sanksjoner for markedsmisbruk i handel med finansielle instrumenter på regulert marked samt instrumenter som handles på multilaterale handelsfasiliteter (MHF) eller organiserte handelsfasiliteter (OHF). Forordningen er foreløpig ikke innlemmet i EØS-avtalen. NOU 2017: 14 «Nye regler om markedsmisbruk – sanksjoner og straff» med forslag til nasjonal gjennomføring har vært på høring og er til behandling i Finansdepartementet.

Rapporteringsdirektivet harmoniserer kravene til hvilke opplysninger utstedere og eiere av omsettelige verdipapirer som handles på regulert marked, må offentliggjøre og hvordan slike opplysninger skal offentliggjøres, bl.a. ved regler om investorers flaggeplikt. NOU 2016: 2 med forslag til nasjonal gjennomføring har vært på høring og er til behandling i Finansdepartementet.

Nytt direktiv (MIFID II) og forordning (MIFIR) om handel i finansielle instrumenter søker å legge til rette for mer transparens, mer velfungerende markeder og økt investorbeskyttelse. Regler som svarer til reglene i MIFID II/MIFIR, ble vedtatt i Norge i desember 2017 for å legge til rette for at norske foretak skal ha tilsvarende rammebetingelser som sine europeiske konkurrenter. I tillegg fremmet regjeringen 10. april 2018 Prop. 77 L (2017–2018) om endringer i verdipapirhandelloven og oppheving av børsloven for å bedre strukturen i verdipapirhandelloven og gjøre regelverket mer tilgjengelig.

Forordning om forbedring av verdipapiroppgjøret i EU og om verdipapirsentraler (CSD-forordningen, CSDR) utgjør den første generelle, felles reguleringen av verdipapirsentraler i EU. Blant annet skal verdipapirsentraler som har fått tillatelse fra myndighetene i sin hjemstat etter forordningen, kunne tilby tjenester på tvers av landegrenser i EU, med visse begrensninger.

Målene med forordningen er å fremme et sikkert, effektivt og velfungerende verdipapiroppgjør, legge til rette for et åpent indre marked for verdipapirsentraltjenester, og redusere risikoen og kostnadene ved grensekryssende verdipapiroppgjør. Det skal være like enkelt for en investor å investere i finansielle instrumenter utstedt i andre EU-stater som i hjemlandet. Forordningen skal dessuten fremme konkurranse mellom verdipapirsentraler. Markedsaktørene skal ha mulighet til å velge leverandør slik at avhengigheten av ett infrastrukturforetak reduseres.

Etter oppdrag fra departementet nedsatte Finanstilsynet høsten 2015 en arbeidsgruppe som skulle foreslå regler for å gjennomføre forordningen i norsk rett. Arbeidsgrupperapporten har vært på høring, og departementet arbeider med å lage utkast til en lovproposisjon.

Prospektforordningen erstatter prospektdirektivet, og fastsetter harmoniserte regler om prospekt som skal utarbeides bl.a. ved utstedelse av verdipapirer. Reglene omhandler bl.a. rettigheter for utstedere til å benytte prospekter som er godkjent i hjemlandet i hele EU/EØS-området.

EØS-avtalen er basert på at rettsakter innlemmes etter at de er vedtatt i EU, jf. boks 3.1. Det vil derfor alltid være et etterslep av vedtatte rettsakter som ennå ikke er innlemmet i EØS-avtalen. Etterslepet på finansmarkedsområdet går nå imidlertid utover dette. En medvirkende årsak er at det tok lang tid å forhandle frem nødvendige EØS-tilpasninger til EUs finanstilsynssystem, og at EU i de siste årene har vedtatt svært mange finansmarkedsrettsakter som bygger på elementer i finanstilsynssystemet, jf. bl.a. redegjørelsen i Finansmarkedsmeldingen 2015 avsnitt 4.1 og boks 4.1. Finanstilsynssystemet omfatter bl.a. de europeiske tilsynsmyndighetene for bank, forsikring og verdipapir (EBA, EIOPA og ESMA), som ble etablert i 2011.

Stortinget ga 13. juni 2016 samtykke til EØS-komitebeslutninger om EØS-tilpasning og innlemmelse av rettsaktene som etablerer EUs finanstilsynssystem og enkelte andre rettsakter. EØS-tilpasningene til EUs finanstilsynssystem innebærer bl.a. at Finanstilsynet deltar som medlem uten stemmerett i organene til EUs tilsynsbyråer, og at EFTAs overvåkingsorgan på enkelte avgrensede områder og gitte vilkår kan fatte bindende vedtak overfor norske tilsynsmyndigheter og finansmarkedsaktører. Det vises til Prop. 100 S (2015–2016) og Innst. 382 S (2015–2016). Finanstilsynet er fortsatt det primære tilsynsorganet i det norske finansmarkedet, og fører tilsyn med aktører og markeder i tråd med finansmarkedsreguleringen.

Kilde: EFTA-sekretariatet.

En annen årsak til at det fortsatt er mange rettsakter som ikke ennå er tatt inn i EØS-avtalen, er omfanget av og kompleksiteten i EUs nyere finansmarkedsregelverk. De siste årene har det blitt vanligere at EU-kommisjonen fastsetter detaljerte regler i forordninger (nivå 2) til utfylling av direktiver eller forordninger vedtatt av Europaparlamentet og Rådet (nivå 1). Da EØS-avtalen ble undertegnet i 1992, inneholdt den til sammen 45 rettsakter for finansielle tjenester, se figur 3.1. I perioden fra ikrafttredelsen i januar 1994 til og med august 2016 ble det tatt inn ca. 135 nye rettsakter for finansielle tjenester. Etter at tilsynsbyråsaken ble løst har innlemmelsestakten økt. Fra september 2016 til og med mars 2018 er det tatt inn om lag 80 rettsakter, slik at antall rettsakter i vedlegg IX (finansielle tjenester) til EØS-avtalen nå er 260. Mange av rettsaktene som er tatt inn de siste par årene er forordninger fastsatt av EU-kommisjonen, som skal gjennomføres i norsk rett ved henvisning i forskrift.

Kilde: EFTA-sekretariatet.

Etter etableringen av de europeiske tilsynsmyndighetene er det i EU vedtatt omfattende nytt regelverk på finansmarkedsområdet som bygger på reglene for finanstilsynssystemet. Selv om forholdet mellom EØS/EFTA-landene og EUs finanstilsynssystem ble avklart i 2016, er det krevende å forhandle frem tekster som operasjonaliserer prinsippløsningen for de enkelte rettsaktene. Som opplyst i Prop. 100 S (2015–2016) var det for to år siden om lag 200 EU-rettsakter på finansmarkedsområdet som ikke var tatt inn i EØS-avtalen i påvente av en avklaring av EØS/EFTA-landenes deltakelse i finanstilsynssystemet. Dette antallet har økt betydelig, og per 5. april 2018 er det ca. 300 finansrettsakter som er vedtatt i EU, men ennå ikke innlemmet i EØS-avtalen, se figur 3.2. EU-kommisjonen har også fremmet forslag til mange nye finansmarkedsrettsakter, som er til behandling i Rådet og Parlamentet og ventes vedtatt i 2018/2019.

EØS-relevante rettsakter som ennå ikke er innlemmet i EØS-avtalen omfatter sentralt regelverk for bank-, og verdipapirområdet. Selv om nasjonalt regelverk i EØS/EFTA-landene i stor grad er i samsvar med kravene i EUs regelverk, er det ikke sikkerhet for like rammebetingelser før det aktuelle EU-regelverket også er innlemmet i EØS-avtalen. Reduksjon av etterslepet er viktig bl.a. av hensyn til norsk finansnæring. De tre EFTA-landene tok høsten 2017 kontakt med EU-kommisjonen på politisk nivå for å få forståelse for omfanget av arbeidet og behovet for bedre fremdrift i innlemmelsesprosessen. Norske myndigheter arbeider nå tett med EU og de to andre EFTA-landene om utkast til EØS-komitebeslutninger. I de første to møtene i EØS-komiteen i 2018 ble det til sammen tatt inn om lag 40 nye finansmarkedsrettsakter. Det vil imidlertid nødvendigvis ta noe tid før det store omfanget av regelverk er innlemmet. På enkelte områder kan det også være aktuelt å søke å få inn materielle tilpasninger eller presiseringer med sikte på at EFTA-landene får adgang til å videreføre nasjonale regler som ikke er i samsvar med EU-rettsaktene.

3.4 Tilgang på egenkapital og lånefinansiering i Norge

3.4.1 Generelt om kapitaltilgangen til næringslivet

I en lukket økonomi ville innenlandsk sparing vært den eneste kilden til investering i næringslivet. I en liten åpen økonomi som den norske, og med stadig mer integrerte finansielle markeder på tvers av land, vil næringslivets tilgang på kapital i større grad frikobles fra innenlandske sparebeslutninger slik at næringslivet er mindre avhengig av norske investorer. Som figur 3.3 og 3.4 nedenfor viser, kommer noe under 30 pst. av norske foretaks egenkapitalfinansiering registrert i VPS fra utenlandske investorer, mens 4 pst. av foretakenes gjeld holdes av utenlandske kreditorer.

Et vanlig empirisk funn er på den annen side at investorer ofte foretrekker å investere mer i innenlandske bedrifter enn det en optimal diversifisering av en global portefølje teoretisk sett skulle tilsi. En slik overvekting av innenlandske investeringer kalles «home bias». Dette kan i noen grad være tilfelle også i Norge, men undersøkelser tyder på at effekten ikke er spesielt sterk blant norske investorer sammenlignet med andre lands investorer.1

Finansmarkedene har også en viktig funksjon i å legge til rette for privat sparing, ikke minst av hensyn til husholdningene. Slik sparing kan f.eks. skje gjennom innskudd i bank, investeringer i fond og andre verdipapirer, og som pensjonssparing i tjenestepensjonsordninger og individuelle pensjonsordninger. Regjeringen har søkt å legge til rette for privat sparing bl.a. ved å innføre en ny ordning med skattefavorisert individuell sparing til pensjon, jf. boks 3.2, en ordning for aksjesparekonto og ved å utvide rammene for Boligsparing for ungdom (BSU).

Bedrifter kan finansiere virksomheten sin med egenkapital, typisk ved å utstede aksjer eller ved å holde tilbake overskudd, eller med fremmedkapital, typisk ved å utstede obligasjoner og sertifikater eller ta opp lån i banker og andre kredittforetak. Siden det er egenkapitalen som først skal bære risikoen for ev. tap og underskudd i virksomheten, har egenkapitaleierne generelt høyere krav til nominell avkastning enn kreditorene. Når egenkapitalandelen øker, reduseres risikoen for både egenkapitaleiere og kreditorer, og avkastningskravene reduseres. Under gitte forutsetninger er finansieringskostnadene uavhengig av fordelingen mellom egen- og fremmedkapitalfinansiering, og selv om disse forutsetningene ikke holder fullt ut i praksis, er bedrifter finansiert med ulike kombinasjoner av egen- og fremmedkapital.

Hovedinntrykket av kapitalmarkedet i Norge er at de norske verdipapirmarkedene fungerer godt, at norske finansforetak er solide og likvide, og at offentlige ordninger bidrar til finansiering av prosjekter som ikke lett finner ordinær markedsfinansiering. Summen av den norske tilbudssiden og integrasjonen med utenlandske markeder gir næringslivet et diversifisert finansieringstilbud. Mens norske banker og større norske bedrifter kan hente kapital i utenlandske verdipapirmarkeder og fra utenlandske finansforetak, kan finansieringstilgangen for nye og mindre bedrifter i større grad være konsentrert om norske og lokale kapitalkilder. Samlet sett synes lønnsomme prosjekter gjennomgående å ha god tilgang til finansiering. Kapitaltilgangsutvalget ser ut til å dele dette hovedinntrykket, men har også pekt på noen områder hvor det kan være rom for forbedringer, jf. boks 3.6. Regjeringen vil fortsette å arbeide for et velfungerende kapitalmarked, slik at alle deler av næringslivet har en effektiv tilgang på finansiering til markedsmessige priser.

3.4.2 Egenkapitalmarkedet

For ikke-finansielle aksjeselskap samlet sett var egenkapitalandelen på om lag 44 pst. ved utgangen av 2017. I 2017 bidro aksjemarkedet gjennom Oslo Børs og Oslo Axess med 46,8 mrd. kroner i aksjekapital til foretakene, jf. nærmere omtale i boks 3.3. Figur 3.3 viser hvem som ved utgangen av 2017 eide egenkapital i form av aksjer registrert hos Verdipapirsentralen ASA (VPS). Offentlig forvalting eier noe over 32 pst., mens andre norske foretak eier i underkant av en femdel.

Kilde: Statistisk sentralbyrå.

Kilde: Statistisk sentralbyrå .

Norske verdipapirfond og finansforetak eier hhv. om lag 5 og 8 pst. av egenkapitalinstrumentene registrert i VPS. Utviklingen i norske verdipapirfond i 2017 er nærmere omtalt i boks 3.4.

Kilde: Statistisk sentralbyrå.

Blant finansforetakene er bl.a. livsforsikringsforetak og pensjonskasser betydelige institusjonelle investorer i egenkapitalinstrumenter. Livsforsikringsforetak og pensjonskasser forvaltet i 2017 over 1 800 mrd. kroner på vegne av kundene, i hovedsak midler som skal finansiere fremtidige pensjoner. I 2017 var det om lag 295 mrd. kroner samlet i livsforsikringsforetakenes investeringsvalgporteføljer (midler som svarer til forpliktelser etter innskuddsbaserte pensjonsprodukter). Aksjeandelen i disse porteføljene var 60 pst. i 2017 og på om lag samme nivå som i 2016.

Midler som skal finansiere produkter med kontraktsfastsatte ytelser2 forvaltes i pensjonsleverandørenes kollektivporteføljer. Disse midlene plasseres oftere med en lavere aksjeandel som følge av at disse midlene må forvaltes med utgangspunkt i høy grad av sikkerhet for at de kontraktsfastsatte ytelsene kan innfris. Livsforsikringsforetakenes kollektivporteføljer beløp seg i 2017 til om lag 1 050 mrd. kroner, og av dette var 17 pst. investert i aksjer. Aksjeandelen i kollektivporteføljen økte med 2 prosentpoeng i 2017.

Regjeringen arbeider med flere regelverksprosesser som kan ha betydning for forvaltningen av pensjonsmidler. Finansdepartementet har hatt på høring et forslag til endringer i innskuddspensjonsloven som åpner for at arbeidstakere kan samle pensjonskapital fra ulike kilder på én pensjonskonto. Større grad av samling av pensjonsmidler vil kunne bidra til mer effektiv forvaltning ved å utnytte ev. stordriftsfordeler i forvaltningen og unngå at små pensjonskapitalbevis fra korte arbeidsforhold spises opp av forvaltningsgebyrer. Egen pensjonskonto kan også gi bedre oversikt over pensjonsopptjeningen og økt innflytelse over egen pensjon. Den enkelte vil da lettere kunne vurdere i hvilken grad det er behov for supplerende sparing. Høringssaken er nå til behandling i Finansdepartementet.

Blant annet pensjonsleverandørene har hevdet at soliditetshensynene i regelverket for garanterte pensjonsprodukter går på bekostning av potensialet for høyere avkastning til kundene og næringslivets tilgang på risikokapital fra pensjonsleverandører. Finansdepartementet satte i november 2017 ned en arbeidsgruppe som skal vurdere om det er mulig å gjøre endringer i regelverket for forvaltning av pensjonsprodukter med kontraktsfastsatte ytelser som klart er til kundenes fordel. I ettertid har Kapitaltilgangsutvalget, i NOU 2018: 5 som ble lagt frem i mars 2018, tatt til orde for «å gjøre endringer i regelverket som kan bidra til en mer effektiv forvaltning av pensjonskapital både for den enkelte pensjonssparer og arbeidsgiverne i næringslivet og kommunene som betaler dette».

Kilde: Statistisk sentralbyrå .

En kan ikke utelukke at økt fleksibilitet i pensjonsleverandørenes forvaltning kunne ført til økte investeringer i aksjemarkedet fra disse aktørene. Prisen på aksjer bestemmes imidlertid generelt av forventet fremtidig kontantstrøm av å eie aksjene, og det er liten grunn til å tro at norsk næringslivs tilgang til egenkapitalfinansiering ville endres vesentlig som følge av ev. endringer i pensjonsleverandørenes investeringsstrategier. Et hovedhensyn bak reguleringen av pensjonsleverandørene er og bør fortsatt være trygghet for fremtidige pensjoner. Pensjonsleverandørene må selv sørge for at det er godt samsvar mellom den risikoen de tar på seg i forvaltningen og deres risikobærende evne.

Regjeringen har i de to foregående finansmarkedsmeldingene omtalt arbeidet med regelverket for livsforsikringsforetaks investeringer i såkalt forsikringsfremmed virksomhet, herunder infrastruktur. Forsikrings- og pensjonsforetak kan ikke drive annen virksomhet enn forsikrings- og pensjonsvirksomhet. Annen virksomhet omtales ofte som forsikringsfremmed virksomhet. Forbudet mot å drive forsikringsfremmed virksomhet gjelder likevel ikke for investeringer av kundemidler i eierandeler på inntil 15 pst. i foretak som driver slik forsikringsfremmed virksomhet. Pensjonsleverandører og infrastrukturforetak har argumentert for at gjeldende regelverk begrenser muligheten for pensjonsleverandører til å bidra med kapital i infrastrukturforetak, som vanligvis har en konsentrert eierstruktur.

Begrunnelsen for gjeldende regulering har bl.a. vært å unngå at pensjonsleverandørene blir involvert i støtte- eller redningsaksjoner, slik at tapsrisikoen i realiteten blir større enn den opprinnelige investeringen, og å hindre konsentrasjon av eierinteresser og innflytelse. Innføringen av mer risikosensitive kapitalkrav for forsikringsforetakene gjennom Solvens II har imidlertid svekket behovet for å skille mellom å drive forsikringsfremmed virksomhet og å investere i foretak som driver forsikringsfremmed virksomhet gjennom en kvantitativ grense. Regjeringen har hatt på høring et forslag om endringer i disse reglene for forsikringsforetak, utarbeidet av Finanstilsynet. Flere av høringsinstansene har uttalt at tilsvarende endringer også bør gjelde for pensjonskasser. Høringssaken er nå til behandling i Finansdepartementet, og departementet tar sikte på å fremme en lovproposisjon om kort tid.

Bare litt over 5 pst. av verdien av aksjene registrert i VPS er direkte eid av norske privatpersoner. Det relativt beskjedne direkte eierskapet skyldes trolig at norske husholdninger har mye av sin sparing bundet opp i boligmarkedet. En annen grunn kan være at mange personlige investorer har benyttet et mellomliggende holdingselskap (aksjeselskap) for å samordne sine aksjeinvesteringer og for å nyttiggjøre seg utsatt beskatning gjennom fritaksmetoden. Myndighetene innførte i 2017 en ordning med aksjesparekonto med sikte på å stimulere småspareres eierskap i norske bedrifter ved å gjøre det enklere for privatpersoner å omfordele sparemidler i aksjer, egenkapitalbevis og aksjefond uten å opprette holdingselskap. Ordningen innebærer at gevinster og tap på verdipapirer på kontoen ikke skattlegges eller gir fradragsrett ved realisasjon, men først når midlene tas ut av kontoen. Kapitaltilgangsutvalget har i sin utredning tatt til orde for at ordningen utvides til å omfatte unoterte aksjer.

I tillegg eier husholdningene andeler i verdipapirfond som igjen investerer i de norske verdipapirmarkedene, samt en økende indirekte andel i form av innskuddspensjon. Flere privatpersoner er derfor eksponert mot verdipapirmarkedet enn tidligere. Selv om denne andelen fortsatt er lav, ventes både antallet husholdninger eksponert mot verdipapirmarkedet, og størrelsen på eksponeringen, å øke i årene som kommer. Dette har bl.a. sammenheng med den generelle dreiningen fra ytelsespensjon til innskuddspensjon.

Såkalte investeringsselskaper og aktive eierfond (private equity) kan spille en betydelig rolle for finansieringen av bl.a. oppstartsbedrifter og omstilling i næringslivet. Slike aktører eier likevel bare litt under 0,5 pst. av verdien av aksjene notert i VPS.

3.4.3 Obligasjonsmarkedet

Fremmedkapitalandelen i finansieringen av ikke-finansielle aksjeselskap var samlet sett på om lag 56 pst. ved utgangen av 2017. Foretakene kan hente fremmedkapitalfinansiering både gjennom lån i bankmarkedet og ved å utstede obligasjoner og sertifikater i verdipapirmarkedet. Figur 3.4 viser eiere av obligasjoner og sertifikater utstedt av de ikke-finansielle foretakene ved utgangen av 2017. Norske finansforetak og verdipapirfond står for henholdsvis 63 og 19 pst. av denne delen av fremmedkapitalfinansieringen, mens utenlandske kreditorer står for 4 pst.

I 2017 ble det utstedt obligasjoner av norske utstedere for 368 mrd. kroner (eksklusiv statsobligasjoner) i Norge. Obligasjoner utstedt av finansforetak utgjorde 199 mrd. kroner, foretaksobligasjoner 128 mrd. kroner og obligasjoner utstedt av kommune/fylkeskommune 41 mrd. kroner.

Totalt utestående volum i det norske obligasjonsmarkedet, inkludert statsobligasjoner og unoterte obligasjoner, utgjorde 1 850 mrd. kroner ved utgangen av året, ifølge Stamdata. Av dette var 869 mrd. kroner utstedt av finansforetak, 546 mrd. kroner av statlig sektor (inkludert statsobligasjoner og sertifikater som utgjorde 407 mrd. kroner) og 435 mrd. kroner av ikke-finansielle foretak.

Norske obligasjoner er i hovedsak notert på Oslo Børs eller Nordic ABM. Utestående volum i noterte obligasjoner ved utgangen av 2017 var 1 700 mrd. kroner. Noterte obligasjoner på Oslo Børs og Nordic ABM eies hovedsakelig av livsforsikringsforetak og private pensjonskasser, banker, utenlandske selskaper, verdipapirfond og trygdeforvaltningen.

Figur 3.7 viser at nesten halvparten av obligasjonsutstedelsene i Norge er høyrenteutstedelser. Andelen er betydelig høyere enn i de store europeiske og nordamerikanske markedene. Noe av dette kan tilskrives næringsstrukturen ettersom foretak i antatt mer stabile sektorer ofte vil ha høyere rating enn foretak i mer volatile sektorer som oljeservice og shipping. Figur 3.8 viser at disse sektorene utgjør en overvekt av høyrenteutstedelsene i Norge. Den høye andelen høyrenteobligasjoner indikerer at det norske obligasjonsmarkedet er resultatet av særtrekk ved det norske næringslivet, og at obligasjonsmarkedet ikke bare er forbeholdt de største foretakene eller de mest stabile sektorene. Tilgang på uoffisielle ratinger, tillitsmannsordningen og uavhengig prising har trolig medvirket til dette. Kapitaltilgangsutvalget skriver at EU-regler om kredittvurdering gjort det umulig for meglere og banker å tilby uoffisielle ratinger, «skyggerating», til mindre bedrifter som ikke har en offisiell rating fra kredittratingbyråer. Utvalget mener at bortfallet av skyggerating var uheldig for mindre utstederes tilgang til obligasjonsmarkedet, og anbefaler å utrede mulige alternativer.

Kilde: Stamdata og Finanstilsynet.

Kilde: Stamdata og Finanstilsynet.

Kapitaltilgangsutvalget vurderer i sin utredning at økt adgang til såkalt verdipapirisering i Norge kan gjøre obligasjonsmarkedet mer attraktivt som finansieringskilde for investeringer og øke tilbudet av obligasjoner. Verdipapirisering innebærer at en kredittgiver, typisk en bank, overfører et utlån til et spesialforetak som er satt opp for å eie lånet og finansiere det ved å utstede obligasjoner. Den internasjonale finanskrisen viste at verdipapirisering ikke er uten risiko. I USA bidro oppstykking og salg av boliglån som viste seg å ha lav kredittverdighet, i komplekse og uoversiktlige verdipapiriseringer til at mislighold av og tap på boliglånene fikk store ringvirkninger i det finansielle systemet. I Norge kan slik verdipapirisering kun gjøres ved overføring av lån til kredittforetak som finansieres ved utstedelse av obligasjoner med fortrinnsrett (OMF), og som er underlagt bl.a. kapitalkravsregelverket. I forbindelse med arbeidet med en kapitalmarkedsunion i EU er det foreslått en forordning om standardisering av og økt åpenhet om verdipapiriseringer. Forordningen antas å være EØS-relevant, og departementet vil vurdere ev. konsekvenser av forordningen for norsk rett og for det norske kapitalmarkedet.

3.4.4 Markedet for banklån

Selv om verdipapirmarkedet er viktig for fremmedkapitaltilgangen for norsk næringsliv, er banklån fortsatt den klart viktigste kilden til kreditt. Av de ikke-finansielle foretakenes innenlandsgjeld er om lag 80 pst. tatt opp i banker og andre finansforetak, se figur 3.5 og 3.6. Andelen har vært nokså stabil over tid.

Mens større bedrifter ofte benytter både banklån og verdipapirlån, henvender mindre bedrifter seg oftere til lokale banker for fremmedkapitalfinansiering. Finans Norge presenterer i rapporten «Uten banken stopper Norge» tall samlet inn av Menon som viser at nesten halvparten av bedrifter med under 11 ansatte har sin primære kredittkilde i den lokale eller regionale sparebanken.

Rapporten viser også at to av tre bedrifter i de minst sentrale kommunene i Norge benytter lokale og regionale sparebanker som sin primære kredittkilde, mens 30 pst. av bedriftene i storbyer gjør det samme. Tallene kan tyde på at selv i et internasjonalt kapitalmarked med relativt fri flyt av kapital og informasjon, kan enkelte lønnsomme prosjekter være mer avhengig av lokal kunnskap hos investorer og kredittgivere for å bli finansiert til rett pris. Utredningen «Det norske bedriftsbankmarkedet», utført av Hetland, Mjøs og Zhang ved Samfunns- og næringslivsforskning AS ved NHH, på oppdrag fra Kapitaltilgangsutvalget, finner indikasjoner på at kredittilgangen og andelen av nye lån til bl.a. små selskaper, definert som selskap med under 100 mill. kr på balansen, har blitt redusert etter finanskrisen. Utredningen finner imidlertid ikke grunnlag for å hevde at utenlandske banker er mindre villige til å finansiere «marginale norske vekstselskaper», herunder små selskaper med relativt lav kredittverdighet, enn norske banker.

I utredningen fremgår det også at sparebankene gjennomgående aksepterer noe høyere gjeldsgrad og tar noe høyere risiko i sin finansiering av bl.a. små selskaper. Menon skriver i sin utredning «Hvem finansierer Norge» at den sterkeste veksten i utlån til bedriftsmarkedet siden finanskrisen har vært fra sparebankene, med økning i utlånsvolumet på over 50 pst. I perioden fra 2007 til 2011 vokste markedsandelen til sparebankene i bedriftsmarkedet fra 21 til 24 pst., mens den har falt til 22 pst. igjen fra 2011 til 2016.

Det viktigste bidraget til god og stabil tilgang på banklån for norske bedrifter er solide og veldrevne banker som opererer i velfungerende finansmarkeder. En av regjeringens hovedprioriteringer for finansmarkedene er som nevnt å sikre at banker og andre finansforetak er solide nok til å yte tjenester og innfri forpliktelser overfor resten av økonomien også i usikre tider. I EU er det lempeligere soliditetskrav for bankenes utlån til små og mellomstore bedrifter (SMBer) enn det som i utgangspunktet følger av det risikobaserte regelverket. Denne spesialbehandlingen omtales ofte som «SMB-rabatten», og ble innført i 2013 som følge av den vanskelige økonomiske situasjonen i mange europeiske land etter den internasjonale finanskrisen. Formålet var å legge til rette for bedre tilgang på banklån for slike bedrifter.

Som varslet i fjorårets finansmarkedsmelding, tar regjeringen sikte på å innføre SMB-rabatten i Norge når det aktuelle EU-regelverket tas inn i EØS-avtalen. EUs såkalte kapitalkravsforordning er foreløpig ikke tatt inn i EØS-avtalen, jf. omtalen av innlemmelse av EU-rettsakter på finansområdet i avsnitt 3.3. Finansdepartementet har bedt Finanstilsynet utarbeide utkast til regler for å gjennomføre kapitalkravsforordningen i norsk rett. Utkastet skal foreligge innen utgangen av april 2018, og vil da bli sendt på høring. Departementet vil deretter så raskt som mulig fastsette forskriftsregler som vil gjennomføre SMB-rabatten.

3.4.5 Offentlige virkemidler

I tillegg til de ordinære finansieringsmarkedene bidrar ulike offentlige ordninger med kapital til norsk næringsliv, og da særlig til den delen av næringslivet som av ulike grunner ikke lett kan få finansiering på markedsmessige vilkår. På egenkapitalsiden er Argentum og Investinor, med kapital på hhv. 8,2 og 4,2 mrd. kroner ifølge NOU 2018: 5, og ulike såkornfond offentlige aktører som på ulike vis skal bidra med kapital og aktivt eierskap i bedrifter i tidlig vekstfase.

Innovasjon Norge, Eksportkreditt Norge og Garantiinstituttet for eksportkreditt (GIEK) bidrar også med kapital til norsk næringsliv. Innovasjon Norge skal bidra til bedrifts- og samfunnsøkonomisk lønnsom næringsutvikling over hele landet, og tilbyr tjenester innen finansiering, kompetanse, rådgiving, nettverk og profilering. Eksportkreditt Norge tilbyr lån til kjøpere av varer og tjenester fra norske eksportører. Utlånsporteføljen til Eksportkreditt Norge var ved utgangen av 2017 på 69,4 mrd. kroner. Av dette utgjør finansiering av utstyr til olje og gass 30 pst. av lånene, skip og skipsutstyr 67 pst. og industri og miljøteknologi 3 pst.

GIEK har som formål å fremme norsk eksport og investeringer i utlandet ved å utstede garantier på vegne av den norske stat, i hovedsak til virksomheter som gir lån til kjøpere av norske eksportvarer og -tjenester. Totalt utestående garantiansvar for alle ordninger under GIEK var per 31. desember 2017 om lag 91 mrd. kroner, hvorav 72 mrd. kroner i olje og gassnæringene. GIEK og Eksportkreditt Norge ble evaluert høsten 2017. I evalueringen konkluderes det med at GIEK og Eksportkreditt Norge når sine mål, bidrar vesentlig til økt norsk eksport, og at begge organisasjonene fremstår som riktig organisert for mandat og oppgaver. Kapitaltilgangsutvalget har en rekke anbefalinger om det offentlige virkemiddelapparatet, bl.a. at det gjøres en helhetlig gjennomgang der alle virkemidlene ses i sammenheng.

3.5 Utviklingen i finansnæringen

Samtidig som finansnæringen legger til rette for verdiskaping i resten av økonomien, er det også en stor næring i seg selv. Over tid har finansnæringen vokst mer enn økonomien for øvrig, jf. figur 3.9. Liberalisering av finansmarkedene fra 1970 førte til sterk vekst frem til bankkrisen på slutten av 1980- og begynnelsen av 1990-tallet. Etter bankkrisen tok veksten i næringen seg opp igjen og forvaltningskapitalen som andel av BNP for Fastlands-Norge har, med unntak av under den internasjonale finanskrisen, vokst siden. Den samlede forvaltningskapitalen i banker og andre kredittforetak, finansieringsforetak, forsikringsforetak, pensjonskasser og statlige låneinstitutt var på om lag 360 pst. av BNP for Fastlands-Norge ved utgangen av 2016. Figur 3.10 viser banksektorens forvaltningskapital som andel av BNP i noen utvalgte land. Norge har ikke en spesielt stor banksektor i internasjonal målestokk, med en forvaltningskapital på noe over 2 ganger BNP, mens tilsvarende tall i Danmark og Sverige er hhv. nesten 4 og nesten 3 ganger BNP. Figuren viser også at en del land har fått redusert sin banksektor etter den siste finanskrisen, noe som er særlig tydelig i land som Irland og Island, hvor banksektoren ble hardt rammet av krisen. I Norge har utviklingen vært stabil og gått motsatt vei.

Kilde: Statistisk sentralbyrå.

Kilde: Norges Bank, Den islandske sentralbanken, ESB og IMF.

Kilde: Statistisk sentralbyrå.

Kilde: Statistisk sentralbyrå.

Finansnæringens bidrag til verdiskapningen i Norge målt som sektorens bidrag til Fastlands-Norges BNP har også økt over tid. Figur 3.11 viser at denne andelen nesten har doblet seg fra noe over 3 pst. i 1970 til noe over 6 pst. i 2017. Også her økte bidragene fra finansnæringen mer enn fra resten av økonomien etter liberaliseringen av finansmarkedene og frem til bankkrisen. Som figuren viser, hadde både bankkrisen og den siste internasjonale finanskrisen negativ påvirkning på næringens andel av verdiskapingen, men bankkrisens innvirkning var klart størst.

Norsk finansnæring har over tid i hovedsak vært en lønnsom sektor. Resultatutvikling og lønnsomhet i norske finansforetak er omtalt nærmere i boks 2.3 og 2.5. i kapittel 2. God lønnsomhet i sektoren gjenspeiles også i finansnæringens bidrag til skatteinntekter, som har ligget i området 10–30 pst. av samlede inntektsskatter fra næringslivet de senere årene, jf. figur 3.12. Sysselsettingen i sektoren har gått noe ned siden toppen i 2008, og utgjorde i 2017 nesten 47 tusen personer, jf. figur 3.13. Sammensetningen av arbeidskraften har endret seg i retning av høyere andel spesialiserte og høyt utdannede ansatte. Det kan henge sammen med at selvbetjening og automatisering av tjenester har redusert behovet for en del typer arbeidskraft, samtidig som det har blitt behov for kompetanse innen drift og utvikling av de systemene som muliggjør selvbetjeningen og automatiseringen, jf. nærmere omtale i avsnitt 3.6. Utviklingen i behovet for arbeidskraft og kompetanse i finansnæringen ble utdypet særskilt i Finansmarkedsmeldingen 2015.

Kilde: Statistisk sentralbyrå.

Kilde: EU-kommisjonens Digital Scoreboard.

3.6 Innovasjon og ny teknologi

3.6.1 Fremveksten av fintech

Norge er et av de mest digitaliserte landene i Europa.3 Den norske finansnæringen var tidlig ute med å ta i bruk digitale løsninger og tilby digitale tjenester til sine kunder, og ligger langt fremme internasjonalt i bruk av kostnadseffektive digitale løsninger i hele verdikjeden. Den digitale kompetansen hos norske forbrukere er høy, og norske forbrukere har vært raske med å ta i bruk nye digitale tjenester som finansnæringen har tilbudt. For eksempel er norske bankkunder på topp i Europa i å bruke nettbankløsninger, jf. figur 3.14.

Effektiv produksjon av finansielle tjenester gjennom digitalisering har kommet både finansnæringen selv og kundene til gode. For eksempel har det norske betalingssystemet lenge vært mer effektivt enn systemene i mange andre land. Innovasjoner i norsk finansnæring har fått anvendelse også utenfor næringen. Gjennom utviklingen av BankID fikk vi tidlig en sikker form for digital identifikasjon med et bredt bruksområde.

Oppmerksomheten rundt bruken av nye teknologiske løsninger i produksjonen av finansielle tjenester, gjerne omtalt som «fintech» («financial technology»), har økt de siste årene. Fintech er et vidt begrep som omfatter mange typer koblinger mellom teknologisk innovasjon og finans, og har ingen snever, presis definisjon. Financial Stability Board (FSB) definerer fintech som «finansiell innovasjon muliggjort av teknologi, som kan resultere i nye forretningsmodeller, bruksområder, prosesser eller produkter som har en materiell effekt på finansmarkeder og institusjoner, og hvordan finansielle tjenester tilbys».4 Vanligvis brukes begrepet til å beskrive selskaper som bruker teknologi til å tilby finansielle tjenester til kunder på nye måter, eller selskaper som bruker teknologi til å styrke konkurransefortrinnene til eksisterende foretak gjennom å effektivisere eller utvikle nye produkter og tjenester.

Fremveksten av fintech kan tilskrives flere faktorer. For det første har teknologiske innovasjoner muliggjort utvikling av nye tjenester. Teknologier som har blitt utviklet eller videreutviklet det siste tiåret, har fått mange anvendelser i produksjonen av finansielle tjenester og bidratt til at digitale finansielle tjenester kan produseres mer effektivt. Forventninger fra kunder om å bli tilbudt digitale tjenester har medvirket til utviklingen, men denne faktoren er sannsynligvis mindre viktig i Norge, hvor finansnæringen var tidlig ute med å tilby digitale tjenester. Tilgang på kapital og store investeringer har også bidratt til fremveksten av fintech. Ifølge en rapport fra KPMG var samlede investeringer globalt i fintech-selskaper i perioden 2014–2016 om lag 100 mrd. dollar.5 Samtidig har regelverksutvikling bidratt til å legge til rette for utvikling av nye tjenester. Et eksempel er EUs reviderte betalingstjenestedirektiv (PSD2), se kapittel 3.6.4.

Fintech omfatter en rekke ulike teknologier med ulike anvendelsesområder. Eksempler er nye betalingstjenester og tjenester for å holde oversikt over personlige finanser (se kapittel 3.6.4), nye plattformer for finansiering (se kapittel 3.6.5), tjenester som baserer seg på bruk av blokkjedeteknologi (se kapittel 3.6.6), algoritmer i investeringsrådgivning, kunstig intelligens og maskinlæring i porteføljeforvaltning, bruk av skytjenester for mer effektiv datalagring og bruk av dataanalyse og sensorer i forsikringsnæringen. Teknologiske innovasjoner som stordataanalyse og maskinlæring kan gjøre det enklere for foretak å overholde regulatoriske krav, f.eks. rapporteringskrav. Ny teknologi kan også nyttiggjøres av tilsynsmyndigheter i tilsynsvirksomheten.

Innovasjonen i produksjonen av finansielle tjenester skjer både blant nye fintech-aktører og i etablerte finansforetak. Banker og andre finansforetak i den etablerte og regulerte delen av finanssystemet møter stadig større konkurranse fra etablerte aktører utenfor finansnæringen. Store teknologiselskaper, sosiale mediaplattformer og markedsplasser på nett tilbyr i økende grad finansielle tjenester i tilknytning til sin vanlige virksomhet. For eksempel har både Facebook og Amazon etablert e-pengeforetak i EØS-området. I oktober 2017 lanserte Apple sin betalingstjeneste Apple Pay i Sverige og Danmark. Utviklingen i retning av at selskap med bakgrunn i andre sektorer tilbyr finansielle tjenester, er særlig fremtredende i Kina, hvor store teknologiselskaper som Alibaba og Tencent tilbyr et bredt spekter av finansielle tjenester som betalingstjenester, kredittvurderinger, banktjenester, folkefinansiering, finansieringstjenester og forsikring.6

Fremveksten av fintech reiser flere problemstillinger som myndighetene må ta stilling til. Myndighetene må bl.a. vurdere om reguleringen av finansmarkedene er godt nok tilpasset den teknologiske utviklingen. Når den teknologiske utviklingen går raskt, kan det være vanskelig for regelverksutviklingen å holde tritt. Det kan føre til at finansiell tjenesteyting som burde vært regulert og overvåket, ikke blir det. Resultatet kan bli svekket forbrukervern og fare for risikooppbygging i det finansielle systemet. Et regelverk som ikke er tilpasset den teknologiske utviklingen, kan også være til hinder for at finansnæringen og andre aktører kan ta i bruk ny teknologi og tilby innovative tjenester som kommer kundene og økonomien til gode.

Hvordan fremveksten av fintech bør håndteres i finansmarkedsreguleringen står på agendaen i en rekke land og i internasjonale fora som IMF, G20, Baselkomiteen for banktilsyn, FSB, den internasjonale organisasjonen for verdipapirtilsyn (IOSCO) og OECD.

Baselkomiteen publiserte i februar 2018 en rapport om hvilke implikasjoner fremveksten av fintech kan få for banknæringen og tilsynsmyndighetene på kort og mellomlang sikt.7 Komiteen viser til at fintech har potensial til å endre bankenes tradisjonelle forretningsmodeller, og at tilsynsmyndighetene kan måtte revurdere hvordan de innretter seg for å sikre et fortsatt effektivt tilsyn med banksystemet. Det kan være behov å gå gjennom regelverket for å forhindre at vesentlig virksomhet faller utenfor regulering og tilsyn, men også for å identifisere utilsiktede hindringer for innovasjon. Ifølge Baselkomiteen bør tilsynsmyndighetene være åpne for at den samme teknologien som gir muligheter for finansiell innovasjon, også kan brukes av tilsynsmyndighetene selv til å føre et mer effektivt tilsyn, og gjøre det enklere for foretakene å oppfylle regulatoriske krav.

3.6.2 Tilrettelegging for fintech internasjonalt

Myndighetene i en rekke land har uttalte mål om aktivt å legge til rette for fintech-virksomhet. De europeiske tilsynsmyndighetene EBA og ESMA har nylig kartlagt hvordan land i EU har tilnærmet seg dette.8 Flere EU-land har iverksatt tiltak for å legge til rette for fintech, der målet oftest er at fintech-virksomheter raskere skal kunne tilby sine produkter i markedet, men også få klare forventninger om krav fra tilsynsmyndighetene. Landene legger ofte vekt på at slik tilrettelegging også kan bedre tilsynsmyndighetenes forståelse av ny teknologi, nye forretningsmodeller og potensielle risikoer på et tidlig stadium. I hvilken grad myndighetene legger aktivt til rette for fintech, varierer mye mellom land. I enkelte land begrenser tiltakene seg til en økt satsning på veiledning, mens andre land har valgt å etablere såkalte regulatoriske sandkasser.

Regulatoriske sandkasser har blitt etablert i flere europeiske land (bl.a. Storbritannia og Danmark), og er også utbredt i land utenfor Europa (bl.a. Australia, Canada, Hong Kong, Singapore og Sør Korea). Fellestrekk ved slike sandkasser er at nye eller etablerte aktører gis mulighet til å teste ut innovative tjenester i et kontrollert miljø med et begrenset antall kunder, uten å måtte tilfredsstille alle regulatoriske krav som virksomheten ville stått ovenfor i det åpne markedet. De fleste krav må imidlertid følges også i slike sandkasser. I EU/EØS er det eksempelvis ikke tillatt å lempe på krav som følger av felleseuropeisk regulering, med mindre regelverket eksplisitt åpner for fritak. Foretakene som deltar i en regulatorisk sandkasse, får vanligvis tett oppfølging fra tilsynsmyndigheten gjennom testperioden.

I Storbritannia etablerte tilsynsmyndigheten Financial Conduct Authority (FCA) en regulatorisk sandkasse for fintech i 2016. Foretak med og uten konsesjon får her mulighet til å teste ut produkter i en periode på opptil seks måneder. Det har ifølge en FCA-rapport vært stor interesse for å delta i sandkassen. Av 146 foretak som søkte om å delta det første året sandkassen var i drift, ble 50 ble tatt inn i sandkassen.9 Deltagelse i sandkassen har ifølge FCA lettet tilgangen på finansiering for foretakene, og redusert tiden det tar for innovative ideer å komme på markedet. De fleste foretakene i sandkassens to første kull har vært oppstartsbedrifter, men også etablerte finansforetak har deltatt. Et flertall planlegger å tilby banktjenester til personmarkedet. Teknologi basert på såkalte desentraliserte databaser («distributed ledger technology», DLT) har vært den teknologien flest foretak ønsket å teste ut i sandkassen.10 Den britiske sentralbanken (Bank of England) etablerte i mars 2018 en såkalt «fintech hub», med mål om å forbedre sentralbankens forståelse av fintech.

FCAs regulatoriske sandkasse åpner kun for testing i det britiske markedet. I februar 2018 varslet FCA at de ville vurdere å etablere en «global sandkasse», og ønsket tilbakemelding fra interesserte parter på om de ser et behov for et slikt initiativ. FCA peker på at en global sandkasse kan gi foretak muligheten til å gjennomføre testing i forskjellige land samtidig, og gi tilsynsmyndigheter mulighet til å jobbe sammen for å identifisere og løse grensekryssende regulatoriske problemstillinger gjennom testing.

I Danmark varslet regjeringen i april 2017 at den ville gjøre det lettere å etablere fintech-virksomhet. Det danske Finanstilsynet har opprettet en egen fintech-enhet for å veilede fintech-virksomheter, og et fintech-forum hvor aktørene kan diskutere markedsutviklingen og hvordan denne bør møtes av myndighetene. Forumet skal også bidra til å identifisere regulatoriske forhold som hindrer eller vanskeliggjør bruk av ny teknologi innen finansiell tjenesteyting.

En regulatorisk sandkasse, «FT Lab», i regi av det danske Finanstilsynet er i ferd med å komme på plass. Målene med sandkassen er å skape et trygt miljø for å prøve ut innovative finansielle produkter og tjenester, og bidra til en bedre forståelse av fintech i tilsynet. På den måten skal en legge til rette for bruk av ny teknologi i finanssektoren og utviklingen av gode finansielle produkter og tjenester til forbrukere og samfunnet. Virksomhetene som deltar, vil være underlagt gjeldende lovgivning. Som utgangspunkt vil sandkassen være åpen både for virksomheter med konsesjon som vil teste en ny teknologi eller forretningsmodell, og for virksomheter som ikke har tillatelse eller konsesjon til å tilby den aktuelle tjenesten, eller hvor det er usikkerhet om krav til konsesjon eller tillatelse.

Det danske finanstilsynet åpnet 6. februar 2018 for søknader om å delta i «FT Lab», med søknadsfrist 23. mars 2018. Antall deltakere begrenses i første omgang til fem virksomheter, med følgende kriterier til grunn for utvelgelsen:

• Er aktiviteten direkte eller indirekte omfattet av finanslovgivningen?

• Er det snakk om en ny teknologi eller en ny forretningsmodell?

• Er tjenesten eller produktet til fordel for samfunnet og/eller forbrukerne?

• Er det behov for deltagelse i en regulatorisk sandkasse?

• Er virksomheten klar til testing i sandkassen?

På bakgrunn av erfaringer med de første virksomhetene i sandkassen, vil FT åpne for søknader igjen på et senere tidspunkt.

I Sverige la Finansinspektionen (FI) i desember 2017 frem en rapport om myndighetenes rolle for innovasjon i finanssektoren.11 FI anbefaler ikke at det etableres en regulatorisk sandkasse for fintech i Sverige, og peker bl.a. på at det vil reise prinsipielle spørsmål rundt myndighetenes rolle. Finansinspektionen vil imidlertid etablere et såkalt innovasjonssenter i 2018, med sikte på å gi fintech-foretak et kontaktpunkt for relevant informasjon fra Finansinspektionen for lettere å kunne utvikle sin virksomhet.

EU-kommisjonen la i mars 2018 frem en handlingsplan for fintech, der den bl.a. peker på at fremveksten av fintech kan bidra til finansiell inkludering, mer effektiv produksjon av finansielle tjenester og mer velfungerende kapitalmarkeder, men også økt cyberrisiko. Målet med planen er å fjerne barrierer slik at innovative produkter og løsninger raskere skal kunne tilbys til kunder i hele EU, samtidig som risikoen overvåkes og håndteres. EU-kommisjonen mener at behovet for et regelverksinitiativ på EU-nivå for fintech er begrenset nå, men ber de tre europeiske tilsynsmyndighetene kartlegge hvordan gjeldende EU-regler brukes for å regulere fintech-virksomheter i ulike land og om det er behov for felleseuropeiske retningslinjer eller nytt regelverk. Kommisjonen ber i handlingsplanen de europeiske tilsynsmyndighetene om å identifisere beste praksis for tilrettelegging for fintech-virksomheter innen fjerde kvartal 2018, og gi retningslinjer der det er hensiktsmessig. Basert på arbeidet i tilsynsmyndighetene vil kommisjonen legge fram en rapport om beste praksis for regulatoriske sandkasser innen første kvartal 2019. Kommisjonen vil også etablere en «EU FinTech Lab» for tilsynsmyndighetene, vurdere om reguleringen er tilpasset ny teknologi og vurdere hvordan cybertrusler bør håndteres, se nærmere omtale i boks 3.7.

3.6.3 Tilrettelegging for fintech i Norge

Regjeringen er opptatt av å legge til rette for at finansiell tjenesteyting raskt kan tilpasses den teknologiske utviklingen der det er trygt. Reguleringen av finanssektoren skal sikre den finansielle stabiliteten og ivareta kundenes interesser, men samtidig kan kompleksiteten i en del krav virke begrensende på innovasjon og konkurranse. For å tilpasse reguleringen for små og nye aktører åpner regelverket i en del tilfeller for enklere krav (proporsjonalitet). I tillegg kan informasjons- og veiledningsarbeid spille en rolle.

I forrige finansmarkedsmelding ble det pekt på at utviklingen på dette feltet kan skape behov for avklaringer på områder hvor lovtekst, forarbeider og rettspraksis gir begrenset informasjon. Mindre aktører, med liten erfaring med regulering og tilsyn, kan ha særlig behov for slik veiledning, men også etablerte aktører kan ha behov for veiledning dersom de f.eks. ønsker å tilby tjenester på nye måter. For å møte fremveksten av nye aktører, ny teknologi og nye forretningsmodeller, etablerte Finanstilsynet i september 2017 på oppdrag fra Finansdepartementet et kontaktpunkt for fintech-virksomhet. Kontaktpunktet består av en nettside og en epostadresse som virksomhetene kan bruke ved henvendelser til Finanstilsynet. På nettsiden er det informasjon om bl.a. Finanstilsynets rolle, regelverk, krav til konsesjon og søknadsprosesser. Finanstilsynet har innenfor hvert fagområde utpekt medarbeidere som er ansvarlige for å veilede fintech-virksomheter. Organiseringen er ment å bidra til en effektiv oppfølging av henvendelser, og å identifisere teknologiske utviklingstrekk og eventuelle behov for endringer i regelverket. Foreløpig har kun et fåtall virksomheter benyttet seg av muligheten for veiledning gjennom kontaktpunktet.

Det har de siste årene blitt lansert flere private initiativer som har som mål å gjøre det lettere å etablere fintech-virksomhet i Norge. Ett eksempel er en nettbasert regulatorisk guide for fintech-virksomhet, som IKT-Norge lanserte i oktober 2017.12 Guiden skal gjøre den regulatoriske prosessen mer gjennomsiktig og enklere å navigere i for fintech-virksomheter. Et annet eksempel er foreningen Finance Innovation som ble etablert i Bergen av om lag tjue virksomheter i juni 2017. I februar 2018 hadde antallet virksomheter som står bak foreningen, økt til nærmere femti. Det uttalte målet med foreningen er å etablere nye selskaper som kan utvikle ledende fintech-produkter, eksportere norsk fintech til internasjonale markeder og øke fintech-kompetansen i Norge gjennom et samarbeid mellom finans, teknologi og FoU-institusjoner som Norges handelshøyskole (NHH) og Universitetet i Bergen. Som ledd i satsningen lanserte NHH i februar 2018 en mastergrad i fintech. Det nye programmet vil tilbys for første gang høsten 2018 og gå som et deltidsstudium over to år. Studiet er rettet mot ledere innen bank og finans, både i etablerte selskaper og i oppstartsbedrifter. Finance Innovation ble i oktober 2017 tatt opp i klyngeprogrammet Norwegian Innovation Clusters, som er et samarbeid mellom Innovasjon Norge, Norges Forskningsråd og Siva.

IKT-Norge og Finans Norge har i samarbeid med PwC utredet hvordan en regulatorisk sandkasse kan etableres i Norge, og overleverte en rapport til Finansdepartementet i desember 2017. I det foreslåtte opplegget skal fintech-virksomheter kunne søke om å bli del av en «fintech-hub», som er ment å være en møteplass for innovasjon og utvikling. Innenfor denne «huben» skal virksomhetene motta rådgivning fra Finanstilsynet, få testet ut tjenestene i et lukket testmiljø, og få tilby sine tjenester til utvalgte kunder. All testing er ment å foregå under kontrollert oppsyn i en begrenset tidsperiode. Den regulatoriske sandkassen foreslås organisert som en forening med IKT-Norge, Finans Norge og eventuelt staten som eiere. Sandkassen skal finansieres av brukerne, men ha en basisfinansiering som skal sikre drift og forvaltning. Det foreslås i rapporten å etablere fem arbeidsgrupper som skal utrede enkelte gjenstående problemstillinger, med mål om en fullt operativ sandkasse innen utgangen av 2018.

Kapitaltilgangsutvalget skriver i sin utredning at norske myndigheter gjennom regelverksutforming aktivt må legge til rette for at norske aktører kan tilby nye finansielle tjenester gjennom anvendelse av ny teknologi.13 Utvalget skriver at reguleringen samtidig må utformes slik at den ivaretar finansiell stabilitet og sikkerhet og beskytter rettighetene til de som bruker finansielle tjenester. Etter utvalgets vurdering bør reguleringsmyndighetene styrke sin teknologikompetanse. Utviklingen vil etter utvalgets syn også kreve økt internasjonalt samarbeid om regulering og tilsyn av nye fintech-aktører og innovative finansielle tjenester.

Reguleringen av finansnæringen er omfattende. Hensynet til finansiell stabilitet og kundebeskyttelse veier tungt, og vil danne grunnlaget for reguleringen også i fremtiden. Omfanget av reguleringer kan være vanskelig å forholde seg til for mindre aktører, særlig aktører med bakgrunn fra andre næringer og begrenset erfaring med finansmarkedsregulering. I mange tilfeller er reguleringen proporsjonal, ved at regelverket åpner for at mindre aktører kan gis lempeligere krav enn større aktører.

Finansmarkedsreguleringen er i utgangspunktet teknologinøytral. Det er i de fleste tilfeller markeder, aktører, produkter og tjenester som er gjenstand for regulering, og ikke teknologien som ligger bak. Likevel kan det være tilfeller hvor regelverket er dårlig tilpasset tjenester som baserer seg på ny teknologi. For eksempel kan ny teknologi muliggjøre forretningsmodeller og tjenester som en ikke kunne forutse eller ta hensyn til da reguleringen ble utformet. Usikkerhet rundt hvordan nye produkter og tjenester vil bli regulert, kan føre til at nye produkter og tjenester ikke realiseres, eller at det tar lengre tid enn nødvendig for gode produkter og tjenester å komme på markedet. For myndighetene er det en oppgave å se til at regelverket forblir teknologinøytralt, og dermed ikke legger utilsiktede hindringer for virksomheter som baserer seg på ny teknologi. Et av målene med kontaktpunktet for virksomheter som er opprettet i Finanstilsynet, er å identifisere behov for regelverksendringer som følge av teknologisk utvikling.

Tiltak som veiledning av nye virksomheter og regulatoriske sandkasser er ment å gjøre det lettere for nye aktører å etablere seg i markedet for finansielle tjenester. Lavere inngangsbarrierer kan øke konkurransen, noe som kommer kundene til gode. Slike tiltak reiser imidlertid også prinsipielle spørsmål rundt tilsynsmyndighetens rolle og mandat, herunder avgrensingen mellom tilsynsmyndighetenes oppgaver og kjøp av rådgivningstjenester i privat sektor. I en høring om fintech i regi av EU-kommisjonen i 2017 kom det bl.a. frem at nasjonale myndigheter var delt i synet på såkalte regulatoriske sandkasser, og at enkelte anser dette for å ligge utenfor sitt mandat.

Finansdepartementet vil vurdere behovet og mulighetene for å iverksette ytterligere tiltak for å legge til rette for fintech-virksomheter i Norge. Erfaringene fra Finanstilsynets kontaktpunkt, og elementer fra forslaget fra IKT-Norge og Finans Norge, er relevante i vurderingen. Det vil også være naturlig å se hen til EUs arbeid med å identifisere beste praksis for tilrettelegging for innovasjon innen finans, og erfaringer fra andre land.

3.6.4 Rask utvikling i betalingssystemet

Innovasjonen i finansnæringen de siste årene har vært særlig synlig innenfor betalingstjenester. Utviklingen skjer dels innenfor den eksisterende finansielle infrastrukturen, der banker og andre etablerte aktører bygger videre på velprøvde systemer og løsninger. Ett eksempel er markedet for mobile betalingstjenester i Norge, se boks 3.8. Et annet er Norges Banks samarbeid med bankene om en forbedret løsning for raske betalinger, slik at det vil gå bare få sekunder fra en betaling igangsettes til beløpet er tilgjengelig på mottakers konto, uten kredittrisiko for mottakers bank.14 Løsningen skal etter planen være på plass innen utgangen av 2019. Et tredje er de nordiske storbankenes utredning av muligheten for å etablere en felles nordisk betalingsinfrastruktur, med mål om å oppnå stordriftsfordeler og gjøre det lettere å gjennomføre betalinger på tvers av landegrensene.15 Utviklingen skjer imidlertid også utenfor den eksisterende infrastrukturen, der en større flora av aktører tilbyr helt nye løsninger, ofte frikoblet fra etablerte kanaler for betalingsformidling og annen finansiell tjenesteyting.

Konkurransen og utviklingstakten i markedet for betalingstjenester kan skyte fart i tiden fremover som følge av ny teknologi, ny regulering og inntreden av nye aktører. EUs reviderte betalingstjenestedirektiv (PSD2) kan få stor betydning de nærmeste årene. Direktivet ble vedtatt i 2015, og har som mål å modernisere regelverket i tråd med utviklingen i markedet, åpne opp for nyskapning og mer konkurranse, legge til rette for lavere priser og fremme sikrere løsninger. Direktivet innebærer bl.a. at bankene vil miste sitt «monopol» på egne kunders konto- og transaksjonsopplysninger.

Direktivet åpner for at nye tredjepartstjenesteleverandører, med samtykke fra kunden, kan få tilgang til bankkundenes kontoinformasjon. Dette åpner for kontoinformasjonstjenester som gir forbrukere nye muligheter til å holde oversikt over sin finansielle situasjon. Ett eksempel er tjenester som gjør det mulig å samle kontoopplysninger fra flere ulike banker på ett sted eller i én app. Direktivet gir også tredjepartstjenesteleverandører adgang til å initiere betalinger på vegne av kunden. Dette åpner f.eks. for at nettbutikker kan tilby kunden å betale direkte fra konto uten å måtte oppgi kortinformasjon.

Direktivet er ventet å føre til økt konkurranse og nye aktører for kundene å forholde seg til. Fremveksten av nye tjenester legger press på bankenes inntjening, ved at bankenes inntekter fra betalingstjenester blir lavere. Økt konkurranse kan føre til billigere og bedre tjenester, men også nye risikoer. I rapporten «Finansiell stabilitet 2017» peker Norges Bank på at fremveksten av nye aktører kan bidra til å øke konkurransen, men at det også kan føre til økt likviditetsrisiko i bankene idet det blir enklere å bytte bank og innskuddene dermed blir mindre stabile.

Fristen for EUs medlemsstater til å gjennomføre direktivet var 13. januar 2018. Direktivet er EØS-relevant og følges opp av Justis- og beredskapsdepartementet og Finansdepartementet. Finansdepartementet har hatt på høring utkast til regelverksendringer som vil gjennomføre de offentligrettslige delene av direktivet, det vil si bestemmelser om bl.a. krav til søknad om tillatelse til å yte betalingstjenester, drifts- og sikkerhetsrisiko, krav til autentisering og tilgang til betalingssystemer. Justis- og beredskapsdepartementet har hatt på høring et utkast til ny finansavtalelov som bl.a. vil gjennomføre de privatrettslige delene av direktivet, det vil si bestemmelser om bl.a. krav til samtykke, tilgang til konto, opplysningsplikt og ansvar for uautoriserte betalingstransaksjoner.16

Utviklingen i betalingssystemet reiser nye spørsmål om håndteringen av personopplysninger. Finansforetak har tradisjonelt hatt klare regulatoriske rammer for å beskytte kundedata. Teknologiselskaper som sosiale mediaplattformer henter på sin side, med samtykke, inn store mengder informasjon om sine brukere som de i enkelte tilfeller selger eller deler videre. Kundedata har økonomisk verdi, og prosessering av store mengder kundedata legger grunnlaget for mange forretningsmodeller. Datatilsynet har i en fersk rapport pekt på at nordmenn anser opplysninger om sin privatøkonomi som svært beskyttelsesverdige, og at banker og forsikringsforetak i dag har høy tillit.17 Denne tilliten kan være en konkurransefordel for etablerte banker i konkurranse med nye aktører. Forbrukerne forventer, og har tillit til, at finansielle tjenester er sikre og ivaretar personvernet på en god måte. Datatilsynet viser til at aktørbildet kan bli mer uoversiktlig i tiden fremover, og flere aktører enn i dag vil behandle opplysninger om forbrukeres privatøkonomi.

For forbrukerne kan utviklingen innebære at det bli mer krevende å holde oversikt over hvilke personopplysninger de ulike aktørene samler inn og hva de brukes til. For myndighetene er det viktig å se til at personvernet sikres på en god måte, enten håndteringen av kundedata skjer i de etablerte bankene og forsikringsforetakene, eller av nye aktører. Utviklingen kan tilsi et økt behov for samarbeid mellom ulike tilsynsmyndigheter, som finanstilsyn, konkurransetilsyn og personverntilsyn. Finanstilsynene i Norge, Sverige, Danmark og Finland etablerte i 2017 et forum for diskusjon av problemstillinger knyttet til PSD2 spesielt, og fremveksten av fintech generelt. Det første møtet ble holdt i september, og målet er at tilsynene skal møtes fire ganger hvert år.

3.6.5 Finansiell folkefinansiering

Finansiell folkefinansiering innebærer at investorer gjennom nettplattformer gir lån til privatpersoner eller bedrifter, eller kjøper eierandeler i en bedrift, se boks 3.9. Folkefinansiering er et eksempel på at teknologisk innovasjon muliggjør nye forretningsmodeller innen finans. Nettbaserte folkefinansieringsplattformer som knytter investorer sammen med foretak og andre som trenger kapital, har de senere årene vokst frem som et supplement til tradisjonelle finansforetak og markedsplasser. Den teknologiske utviklingen gir nye muligheter for å kople sammen etterspørrere og tilbydere av lån og egenkapital, men løser ikke nødvendigvis det underliggende informasjonsproblemet ved kapitalformidling. I enkelte land har denne finansieringsformen blitt en viktig kapitalkilde, særlig for oppstartsbedrifter og små og mellomstore bedrifter. Det siste året har det vært tegn til økt interesse for å etablere folkefinansieringsplattformer i Norge, men det norske markedet er fortsatt lite sammenlignet med andre land. Det kan også ha sammenheng med at det norske banksystemet fungerer godt, også for lån til små og mellomstore bedrifter. Fremveksten av folkefinansiering i Norge og internasjonalt er nærmere beskrevet i kapittel 3.3.4 i Finansmarkedsmeldingen 2016–2017.

Finansdepartementet ba i november 2016 Finanstilsynet om å vurdere hvordan eksisterende regelverk får anvendelse på folkefinansiering, og hvorvidt det er behov for å regulere denne type virksomhet særskilt. Finanstilsynet konkluderte i februar 2017 med at det ikke er behov for særskilt regulering. Selv om gjeldende regelverk ikke er direkte rettet mot plattformene som benyttes for finansiell folkefinansiering, dekker det fullt ut de tjenestene som tilbys. Finansdepartementet tok Finanstilsynets vurdering til orientering, og la til grunn at tilsynet ville vurdere behovet for presiseringer i rundskriv.

I rundskriv 10/2017 gir Finanstilsynet en nærmere veiledning om lånebasert folkefinansiering. Finanstilsynet viser her til at långivere som yter lån gjennom en låneformidler/låneplattform, kan anses å drive konsesjonspliktig finansieringsvirksomhet hvis ikke finansieringen faller inn under unntaket i finansforetaksloven om finansiering i enkeltstående tilfeller. Finanstilsynet skriver i rundskrivet at det vil være en skjønnsmessig grense for hva som anses som finansiering i enkeltstående tilfeller. Relevante momenter i en slik vurdering vil ifølge Finanstilsynet bl.a. være beløpets størrelse, antall lån, utlånshyppighet, varigheten av långivers utlånsvirksomhet, långivers økonomi og formålet med å låne ut midlene. Enkelte aktører har gitt uttrykk for at unntaket er vanskelig å praktisere uten en klarere definisjon av hva som regnes som enkeltstående tilfeller. Aktørene har videre pekt på at regelverket, avhengig av hvordan unntaket for enkeltstående tilfeller praktiseres, kan være til hinder for fremveksten av lånebasert folkefinansiering i Norge gjennom å legge begrensninger på långiveres muligheter til å diversifisere en portefølje av lån gitt gjennom slike plattformer.

Hvordan finansiell folkefinansiering reguleres, varierer betydelig mellom land. Det er i dag ingen regulering på EU/EØS-nivå. Flere europeiske land har egen nasjonal lovgivning for finansiell folkefinansiering, mens andre land har valgt å bruke elementer fra EU-reglene for å regulere slik virksomhet, herunder betalingstjenestedirektivet (PSD) og direktivet om forvaltning og markedsføring av alternative investeringsfond (AIFMD) og MiFID II. Det er også stor variasjon mellom de nasjonale regelverkene i landene som har valgt å innføre egne regelverk for finansiell folkefinansiering. Blant EU-landene som har slike nasjonale regelverk, har noen ett felles regelverk som dekker både egenkapitalbasert og lånebasert folkefinansiering, mens andre har separate regelverk for de ulike typene finansiell folkefinansiering, eller ett regelverk som kun dekker én type finansiell folkefinansiering.

Mangelen på regelverksharmonisering har blitt trukket frem som en årsak til at markedene for folkefinansiering i Europa i liten grad er integrert i et felleseuropeisk marked, men består av separate nasjonale markeder. Som en del av arbeidet med å etablere en kapitalmarkedsunion i EU, sendte EU-kommisjonen i oktober 2017 på høring et notat som drøftet ulike tilnærminger til regulering av finansiell folkefinansiering på EU-nivå. EU-kommisjonen skriver i høringsnotatet at initiativet er rettet mot to utfordringer: markedsfragmentering og manglende skalering, og at folkefinansieringsplattformer oppfattes som upålitelige. I høringsnotatet skisserer Kommisjonen fire alternative tilnærminger til regulering på EU-nivå:

1. ingen felles regulering,

2. selvregulering basert på anbefalinger/retningslinjer fra Kommisjonen om hva som bør være industristandard eller beste praksis for folkefinansieringsplattformer,

3. felleseuropeisk regulering av folkefinansieringsplattformer på lik linje med handelsplattformer eller betalingsforetak, og

4. et EU-regelverk for plattformer som ønsker å tilby grensekryssende tjenester i EU, men som ikke skal gjelde aktører som kun opererer nasjonalt.

I et høringssvar til Kommisjonen ga Finansdepartementet i november 2017 støtte til initiativet, og uttalte at et felleseuropeisk regelverk (tilnærming 3) ville være best egnet til å gi forutsigbarhet for aktørene, skape like konkurransevilkår og bidra til økt grensekryssende aktivitet. Et sentralt initiativ i EU-kommisjonens handlingsplan for fintech, se boks 3.7, er et forslag om å regulere finansiell folkefinansiering på EU-nivå i form av en forordning. Forslaget følger tilnærming 4 skissert i Kommisjonens høringsnotat. Den foreslåtte forordningen er ikke ment å erstatte dagens nasjonale regelverk for finansiell folkefinansiering eller eksisterende konsesjoner gitt under annet europeisk sektorregelverk. Hensikten er å gi folkefinansieringsplattformer mulighet for å søke om en EU-godkjenning slik at de under visse forutsetninger kan tilby sine tjenester i hele EU/EØS.

Kapitaltilgangsutvalget trekker i sin utredning fram at folkefinansiering kan gi mulighet for å koble kapitalbesittere og kapitalsøkere som ellers ikke ville ha funnet hverandre. Fremveksten av folkefinansiering kan ifølge utvalget bidra positivt til kapitaltilgangen for lovende oppstarts- og vekstbedrifter, men også for andre forventet lønnsomme bedrifter og prosjekter som kan ha utfordringer med å skaffe tradisjonell bankfinansiering eller risikovillig kapital som venturekapital. Utvalget peker på at folkefinansieringsplattformene som så langt er etablert i Norge, eller som venter på godkjennelse, hovedsakelig er innrettet som låneformidlere. Utvalget har registrert et særlig behov for å klargjøre regelverket for slike plattformer. I tillegg til en slik klargjøring, anbefaler Kapitaltilgangsutvalget å fjerne utilsiktede hindringer for etablering og drift av plattformer for lån og egenkapital. I påvente av et felleseuropeisk regelverk for folkefinansiering, mener utvalget det bør vurderes å etablere et norsk regelverk både for låne- og egenkapitalplattformer. I utformingen av et eventuelt norsk regelverk, mener utvalget det bør ses hen til våre naboland.

Regjeringen vil gjøre det enklere å ta i bruk folkefinansiering i Norge. Finansdepartementet vil vurdere behovet for å presisere hva som anses som enkeltstående tilfeller i finansforetaksloven, slik at usikkerhet rundt dette ikke er et utilsiktet hinder for at lånebasert folkefinansering får utbredelse i Norge. Departementet vil også vurdere om det er behov for andre regelverksavklaringer eller regelverksendringer. Finansdepartementet legger til grunn at et eventuelt regelverk for finansiell folkefinansiering på EU-nivå vil være EØS-relevant. Departementet vil følge med på regelverksutviklingen i EU, og hvilke føringer et eventuelt felleseuropeisk regelverk for folkefinansiering legger for fremtidig norsk regulering av plattformer for finansiell folkefinansiering.

Kilde: Macrobond.

3.6.6 Bitcoin og andre virtuelle valutaer

Et teknologisk utviklingstrekk som har fått svært mye oppmerksomhet den siste tiden, er fremveksten av virtuelle valutaer som Bitcoin, Ether (Ethereum) og XRP (Ripple). Slike virtuelle valutaer representerer en digital verdi som verken utstedes eller garanteres av noen sentralbank eller offentlig myndighet, og som ikke har den juridiske statusen som valuta eller penger har. Den store oppmerksomheten rundt virtuelle valutaer må sees i sammenheng med den sterke prisveksten og de store prissvingningene i Bitcoin og andre virtuelle valutaer siden starten av 2017, jf. figur 3.15.

Fremveksten av virtuelle valutaer reiser mange problemstillinger som myndighetene må forholde seg til. Hvordan virtuelle valutaer bør håndteres politisk og regulatorisk, ble bl.a. diskutert på G20-møtet for finansministre og sentralbanksjefer i Buenos Aires i mars 2018. I et kommuniké fra møtet skriver G20 at virtuelle valutaer reiser problemstillinger knyttet til bl.a. forbruker- og investorbeskyttelse, hvitvasking og terrorfinansiering, og at slike valutaer på sikt kan få implikasjoner for finansiell stabilitet. I kommunikeet ber G20 Financial Stability Board (FSB) om i juli 2018 å rapportere om sitt arbeid med virtuelle valutaer i samråd med bl.a. Committee on Payments and Market Infrastructures (CPMI), den internasjonale organisasjonen for verdipapirtilsyn (IOSCO) og Financial Action Task Force (FATF). EU-kommisjonen skriver i sin handlingsplan for fintech at den raske veksten og volatiliteten i prisene på virtuelle valutaer gjør at det er et behov for å få en bedre forståelse av risikoen ved slike valutaer. Kommisjonen varsler i handlingsplanen at den vil vurdere hvordan virtuelle valutaer kan håndteres innenfor gjeldende EU-regelverk.

I Norge som i EU har virtuelle valutaer til nå som utgangspunkt falt utenfor finansmarkedsreguleringen. Det skyldes at virtuelle valutaer som er rene betalingsmidler, ikke defineres som finansielle instrumenter. Verdipapirlovgivningen kan likevel komme til anvendelse dersom en virtuell valuta utstedt av et privat foretak gir en eierandel i foretaket, eller dersom derivater som er notert på en handelsplass, har virtuell valuta som underliggende aktiva. Generelle regler om straffansvar for hvitvasking, terrorfinansiering, bedrageri mv. vil naturligvis gjelde også dersom virtuell valuta inngår i kriminelle handlinger.

En rekke tilsynsmyndigheter internasjonalt har advart mot å investere i virtuelle valutaer. Det gjorde også Finanstilsynet i desember 2013. Tilsynet pekte bl.a. på at investorene må være klar over risikoen, og at det ikke finnes noen beskyttelse i lovverket som vil dekke tap dersom en plattform som handler i virtuelle valutaer, går konkurs eller legges ned.

I februar 2018 kom Finanstilsynet med en ny advarsel mot å investere i virtuelle valutaer, og sluttet seg med det til en felles advarsel fra de europeiske tilsynsmyndighetene EBA, ESMA og EIOPA. De tre europeiske tilsynsmyndighetene skriver i sin advarsel at virtuelle valutaer er høyst risikable og vanligvis ikke dekket av materielle aktiva. At handel i virtuelle valutaer ikke er regulert, gjør at forbrukerne ikke har noen av de garantiene og beskyttelsestiltakene som gjelder for regulerte finansielle tjenester. De tre tilsynsmyndighetene uttrykker bekymring over at stadig flere kjøper virtuelle valutaer med en forventning om at verdien vil fortsette å øke, og uten at de er klar over risikoen. De peker på flere typer risikoer man er eksponert mot: manglende pristransparens, misvisende informasjon og, for de fleste virtuelle valutaene, ekstrem prisvolatilitet og åpenbare tegn til prisbobler.

Såkalte ICO («inital coin offerings») eller kryptoemisjoner innebærer at foretak henter inn kapital gjennom å utstede egne virtuelle valutaer. I 2017 var det en kraftig vekst i kryptoemisjoner, og på verdensbasis ble det hentet inn flere milliarder dollar på denne måten. Foretakene som henter inn kapital gjennom slike emisjoner, er oftest bedrifter med forretningsmodeller som baserer seg på ta i bruk ny teknologi – typisk blokkjedeteknologi. Valutaene som utstedes, skapes og distribueres vanligvis gjennom blokkjedeteknologi, men har for øvrig svært varierende egenskaper. Virtuelle valutaer som har egenskaper utover å være et betalingsmiddel, kalles gjerne en «token», som på norsk kan oversettes til «polletter». En pollett er utstedt i, og oftest nominert i, en virtuell valuta, som Ether eller Bitcoin, på samme måte som aksjer er utstedt og nominert i f.eks. norske kroner eller amerikanske dollar. En pollett som utstedes gjennom en kryptoemisjon, representerer vanligvis en forhåndsbetaling for tjenesten eller produktet bedriften planlegger å tilby i fremtiden, og kan med det ses som en form for verdikupong. En pollett kan også gi eierskap i virksomheten. Enkelte polletter som har blitt utstedt gjennom kryptoemisjoner, representerer verken en forhåndsbetaling eller en eierandel, og har dermed ingen åpenbar verdi. En pollett er som oftest omsettelig i annenhåndsmarkedet på egne markedsplasser for virtuelle valutaer.

Finanstilsynet advarte i november 2017 investorer og foretak mot kapitalinnhenting gjennom ICO, basert på en advarsel fra den europeiske verdipapirtilsynsmyndigheten ESMA. I advarselen påpekte Finanstilsynet at investeringer i såkalte «coins» eller «tokens» (polletter) er risikable, og at slike kapitalinnhentinger også innebærer en fare for svindel og hvitvasking. Kapitalinnhenting gjennom kryptoemisjoner kan, avhengig av egenskapene ved pollettene som utstedes, være å regne som utstedelse av verdipapirer og dermed omfattes av verdipapirlovgivningen. I så fall må foretakene etterleve kravene ved utstedelse av finansielle instrumenter, herunder krav til prospekt. Dersom utstedelsen faller utenfor regelverket, kan ikke investorene forvente noen investorbeskyttelse.

Andre regler enn de som følger av verdipapirlovgivningen, som regler om markedsføring og generelle straffebestemmelser om bedrageri, kan være relevante når noen utsteder en virtuell valuta. Opplysningene i forretningsplanene som ligger til grunn for kapitalinnhentingene, har i mange tilfeller vist seg å være villedende eller direkte feilaktige. Det har også vært flere tilfeller av ren svindel der personer har hentet inn kapital gjennom en kryptoemisjon, uten intensjon om å gjennomføre forretningsplanen som ligger til grunn for kapitalinnhentingen. I mange tilfeller er det også umulig å identifisere hvem som faktisk står bak en kryptoemisjon.

For foretak kan kryptoemisjoner være en billig og rask måte å hente inn kapital på, som har likhetstrekk med folkefinansiering. At kryptoemisjoner i mange tilfeller ikke er regulert, og i mange tilfeller brukes og utformes spesifikt for å unngå regulering, gjør at foretakene raskere og billigere kan hente inn kapital enn gjennom ordinære former for kapitalinnhenting. En fordel for foretakene er at de gjennom en kryptoemisjon henter inn kapital og bygger opp en potensiell kundebase samtidig.

Det er bred enighet internasjonalt om at virtuelle valutaer utgjør en risiko for hvitvasking og terrorfinansiering. Bakgrunnen er at virtuelle valutaer kan gi mindre sporbarhet og økt anonymitet sammenlignet med andre moderne betalingsformer. Financial Action Task Force (FATF), som er den internasjonale standardsetteren for tiltak mot hvitvasking, terrorfinansiering og finansiering av masseødeleggelsesvåpen, har de siste årene fulgt med på utviklingen av virtuell valuta og særlig risikoen for misbruk til hvitvasking eller terrorfinansiering. FATF har publisert risikovurderinger og anbefalinger rettet mot både offentlig og privat sektor om tilnærmingen til virtuell valuta. Senest i februar 2018 diskuterte FATF medlemslandenes reguleringer av virtuell valuta og konkrete erfaringer med bruk av virtuell valuta til hvitvasking og terrorfinansiering. I Norge har Nasjonalt tverretatlig analyse- og etterretningssenter (NTAES) i en trusselvurdering vurdert at det er meget sannsynlig at bruk av virtuell valuta utgjør en høy trussel mot politi- og kontrolletatenes bekjempelse av økonomisk kriminalitet fremover.

I desember 2017 ble det enighet i EU om å gjøre endringer i det fjerde hvitvaskingsdirektivet som bl.a. innebærer at vekslere og oppbevaringstjenester for virtuell valuta skal underlegges hvitvaskingsregelverket. Tjenestetilbyderne må også registreres av nasjonale myndigheter. Regjeringen foreslo 16. februar 2018 ny hvitvaskingslov til gjennomføring av EUs fjerde hvitvaskingsdirektiv i norsk rett. Forslaget ble utredet av Hvitvaskingslovutvalget, som bl.a. foreslo at hvitvaskingsloven ved forskrift kunne utvides til å gjelde for vekslere av virtuell valuta, noe regjeringen fulgte opp i forslaget til ny lov.18 Finansdepartementet forbereder utkast til forskriftsbestemmelser om hvitvaskingslovens anvendelse på vekslings- og oppbevaringstjenester for virtuell valuta. Finansdepartementet tar sikte på å fastsette en forskrift om å underlegge disse tjenestene hvitvaskingsloven.

Når tjenestene underlegges hvitvaskingsloven, vil tilbyderne av tjenestene stå overfor krav om å gjennomføre risikovurderinger og utarbeide rutiner for virksomheten. Tilbyderne må da identifisere kunden og kundens reelle rettighetshavere. Det må innhentes opplysninger om kundeforholdets formål og tilsiktede art. Tilbyderne vil ha plikt til å undersøke forhold som kan indikere at midler har tilknytning til hvitvasking eller terrorfinansiering, og til å rapportere om mistenkelige forhold til Økokrim. Dersom reglene ikke følges, vil foretak og involverte personer kunne ilegges overtredelsesgebyr på opptil 9 mill. kroner. Brudd på en rekke av lovens regler er også straffbare. Strafferammen er bøter, med mulighet for fengsel i inntil ett år ved særlig skjerpende omstendigheter.

De virtuelle valutaene som eksisterer i dag, er ikke bundet av landegrenser, og mange av utfordringene en til nå har identifisert, som hvordan en skal bekjempe bruk av slike valutaer til hvitvasking og terrorfinansiering og ivareta hensynet til forbrukervern og velfungerende finansmarkeder, krever internasjonale løsninger. Finansdepartementet følger utviklingen nøye og vil vurdere behov for tiltak i lys av regelverksutviklingen internasjonalt. I håndteringen av utfordringene fra fremveksten av virtuelle valutaer, bør myndighetene unngå å legge utilsiktede hindringer for lovlig virksomhet og innovasjon.

De siste årene har det vært økt oppmerksomhet om potensialet i teknologien og infrastrukturen som ligger bak virtuelle valutaer. Nye teknologier, som f.eks. blokkjedeteknologi, kan etter hvert som de modnes potensielt legge grunnlag for effektivisering og næringsutvikling.

Både i Norge og internasjonalt foregår det nå arbeid på flere fronter med å se på hvilke muligheter som kan ligge i blokkjedeteknologi og desentralisert teknologi (DLT) for å effektivisere prosesser og utvikle nye tjenester. Norges Bank har f.eks. vist til at teknologien bant annet kan brukes i transaksjoner av verdipapirer og overføring av penger over landegrenser, og at enkelte sentralbanker har vurdert om DLT kan benyttes i oppgjørssystemet mellom banker.19 Det er flere eksempler på at aktører i finansiell sektor har gått sammen for å se på hvordan blokkjedeteknologi kan bidra til å effektivisere prosesser. Ett eksempel er et samarbeid mellom Verdipapirsentralen (VPS), tre andre verdipapirsentraler og Deutsche Börse for å utvikle en løsning for internasjonal sikkerhetsstillelse.