6 Virksomheten til Norges Bank i 2016

6.1 Innledning

Norges Bank skal fremme økonomisk stabilitet og forvalte verdier på vegne av fellesskapet. Banken utøver pengepolitikken, overvåker stabiliteten i det finansielle systemet og bidrar til robuste og effektive betalingssystemer og finansmarkeder. Norges Bank forvalter bankens valutareserver og Statens pensjonsfond utland på vegne av staten.

Norges Banks virksomhet er regulert i lov om Norges Bank og pengevesenet mv. (sentralbankloven) av 24. mai 1985. Loven slår fast at Norges Bank skal være et utøvende og rådgivende organ for penge-, kreditt- og valutapolitikken. Banken skal utstede sedler og mynter, fremme et effektivt betalingssystem innenlands og overfor utlandet, og overvåke penge-, kreditt- og valutamarkedene. Oppgaven Norges Bank har med å forvalte Statens pensjonsfond utland, er regulert gjennom lov om Statens pensjonsfond og mandat for forvaltningen av Statens pensjonsfond utland fastsatt av Finansdepartementet.

Norges Banks operative gjennomføring av pengepolitikken skal rettes inn mot lav og stabil inflasjon. Som en del av bankens arbeid med å bidra til stabilitet i det finansielle systemet, har Norges Bank fått i oppdrag å lage et beslutningsgrunnlag og gi Finansdepartementet råd om nivået på den motsykliske kapitalbufferen som bankene er pålagt å holde.

Norges Bank skal forvalte Statens pensjonsfond utland med sikte på å oppnå høyest mulig avkastning etter kostnader målt i fondets valutakurv, og innenfor de rammer som gjelder for forvaltningen. Norges Banks virksomhet utøves i samsvar med de økonomisk-politiske retningslinjer som er fastlagt av statsmyndighetene, og med de internasjonale forpliktelser landet er bundet av.

6.2 Ledelse og administrasjon

De øverste organene i Norges Bank er hovedstyret og representantskapet.

Hovedstyret har ansvar for den utøvende og rådgivende virksomheten til banken, og det forvalter bankens midler. Hovedstyret skal sørge for forsvarlig organisering av, og etablere tilfredsstillende rammer, mål og prinsipper for, bankens virksomhet. Hovedstyret skal påse at bankens virksomhet, herunder regnskap og formuesforvaltning, er gjenstand for betryggende styring og kontroll.

Hovedstyret består av åtte medlemmer – alle oppnevnt av Kongen i statsråd. Sentralbanksjefen er leder og visesentralbanksjefene er henholdsvis første og andre nestleder. De fem andre medlemmene er ikke ansatt i banken. Det er videre oppnevnt to varamedlemmer for de eksterne medlemmene. Disse møter fast, og de har stemmerett i administrative saker. De ansatte har to medlemmer som deltar ved behandling av saker som gjelder den interne driften i banken og forholdene for de ansatte, slik at hovedstyret da har tolv medlemmer.

Hovedstyret pr. 1. januar 2017

• Øystein Olsen (leder)

• Jon Nicolaisen (første nestleder)

• Egil Matsen (andre nestleder)

• Hilde Myrberg

• Kjetil Storesletten

• Karen Helene Ulltveit-Moe

• Kathryn Moore Baker

• Steinar Juel

Varamedlemmer:

• Arne Hyttnes (første varamedlem)

• Kristine Landmark (andre varamedlem)

Representanter for de ansatte:

• Mona Helen Sørensen

• Nina Larsson Midthjell

Hovedstyret har fire underutvalg: Revisjonsutvalget, kompensasjonsutvalget, eierskapsutvalget og risiko- og investeringsutvalget. Alle fire utvalg er saksforberedende, og formålet med utvalgene er å styrke og effektivisere drøftingene i hovedstyret. Revisjonsutvalgets mandat og oppgaver er fastsatt i samsvar med forskrift om risikostyring og internkontroll i Norges Bank. Hovedstyret benytter internrevisjonen til uavhengig vurdering av risikostyring og internkontroll. Internrevisjonen rapporterer faglig til revisjonsutvalget.

Representantskapet består av 15 medlemmer valgt av Stortinget. Som Norges Banks tilsyns- og kontrollorgan, har representantskapet et overordnet ansvar for å følge opp virksomhetens drift og etterlevelse av formelle rammer. Tilsynsoppgaven følger av sentralbankloven og omfatter hele Norges Banks virksomhet.

Representantskapet pr. 1. januar 2017

• Reidar Sandal (leder)

• Tormod Andreassen (nestleder)

• Vidar Bjørnstad

• Ingrid Fiskaa

• Helle Hammer

• Toril Hovdenak

• Kjetil Lund

• Morten Lund

• Peter Meidell

• Iver Nordseth

• Frank Sve

• Synnøve Søndergaard

• Ingebrigt S. Sørfonn

• Paul Birger Torgnes

• Randi Øverland

Varamedlemmer

• Lars Tvete

• Jonas Varhaug

Representantskapet vedtar årlig budsjett for Norges Bank, fastsetter årsregnskap og velger revisor. Representantskapet har sitt eget tilsynssekretariat som utfører sekretariats- og tilsynsoppgaver.

Sentralbanksjefen forestår bankens administrasjon og gjennomføring av vedtakene. Visesentralbanksjefene er henholdsvis første og andre stedfortreder. Ansvaret for gjennomføringen av oppdraget med å forvalte Statens pensjonsfond utland er lagt til Norges Bank Investment Management (NBIM). Hovedstyret har delegert beslutningsmyndighet direkte til lederen for NBIM gjennom stillingsinstruks og investeringsmandat.

6.3 Arbeidet med finansiell stabilitet

6.3.1 Innledning

Finansiell stabilitet er et av hovedmålene til Norges Bank i arbeidet med å sikre økonomisk stabilitet. Norges Bank har et særlig ansvar for å bidra til robuste og effektive finansmarkeder og betalingssystemer.

Målsettingen om finansiell stabilitet er forankret i sentralbankloven. Ifølge paragraf 1 skal banken utstede sedler og mynter, fremme et effektivt betalingssystem innenlands og overfor utlandet og overvåke penge-, kreditt- og valutamarkedene. § 3 sier at banken skal varsle departementet når det etter bankens oppfatning er behov for tiltak av penge-, kreditt- og valutapolitisk karakter fra andre enn banken. Paragrafen sier også at banken skal informere offentligheten om penge-, kreditt- og valutaforholdene.

Følgende paragrafer i sentralbankloven er også relevante: § 13 gir Norges Bank eneretten til å utstede norske sedler og mynter. Etter § 17 skal Norges Bank utføre bankforretninger for staten. § 19 gir Norges Bank tilgang til å yte lån til og gjøre innskudd i forretnings- og sparebanker, mens § 20 fastsetter at Norges Bank tar imot innskudd fra bankene. Av dette følger et særlig ansvar for at bankvesenet fungerer som det skal. Lov om betalingssystemer gir Norges Bank ansvaret for å gi konsesjon til avregnings- og oppgjørssystemene for bankene og for å føre tilsyn med systemene.

Ifølge forskrift om motsyklisk kapitalbuffer skal Norges Bank hvert kvartal utarbeide et grunnlag for beslutningen om nivået på den motsykliske kapitalbufferen og gi råd om nivået.

Norges Bank styrer likviditeten i banksektoren fra dag til dag ved å tilby bankene lån og ved å ta imot innskudd. Det gir Norges Bank et spesielt ansvar for å overvåke likviditetsrisikoen i banksystemet. Som långiver i siste instans har Norges Bank en sentral rolle når det gjelder å håndtere kriser i det finansielle systemet.

6.3.2 Norges Banks vurdering av tilstanden i finansmarkedet

Veksten i verdensøkonomien har fortsatt i et moderat tempo, men Norges Bank mener utviklingen har vært skjør og at usikkerhet om den økonomiske utviklingen i Kina og situasjonen i europeisk banksektor bidro til at risikopåslagene på bankenes markedsfinansiering økte i starten av 2016. Banken vurderer norske bankers lønnsomhet i 2016 som god til tross for noe økte tap. Tapene er i hovedsak på utlån til oljerelatert virksomhet. Det er få tegn til større nasjonale ringvirkninger fra oljenedturen.

Bankenes samlede eksponering mot oljerelatert virksomhet er begrenset, og bankenes øvrige inntjening er god. I Finansiell stabilitet 2016 viser Norges Bank at norske banker kan tåle betydelige tap på oljeeksponeringene uten at kapitaldekningen faller. Utlånstapene innen fiskeoppdrett i 2002–2006 er de høyeste registrerte utlånstapene for en enkeltnæring i den norske bankstatistikken tilbake til 1997. Selv om de oljerelaterte utlånstapene skulle nå et tilsvarende nivå, vil alle bankene likevel oppnå solide overskudd over en femårsperiode dersom øvrig inntjening er på 2015-nivå. Skulle problemene i oljevirksomheten spre seg til andre næringer, som næringseiendom, kan tapene bli betydelig større.

I Finansiell stabilitet 2016 presenterte Norges Bank en stresstest av de største norske bankene. Stresstesten baserer seg på to ulike realøkonomiske forløp. Forløpet med det kraftigste tilbakeslaget gir makroøkonomiske utslag om lag som under bankkrisen. Arbeidsledigheten øker betydelig, og boligprisene faller rundt 30 pst. Stresstesten viser at bankene kan få store utlånstap ved et kraftig tilbakeslag i norsk økonomi. Kapitaldekningen kan falle betydelig og komme under det samlede bufferkravet, men bankene vil fortsatt holde seg godt over minstekravet.

6.3.3 Råd om motsyklisk kapitalbuffer og andre virkemidler i makrotilsyn

Samlet kreditt har lenge økt mer enn verdiskapningen i fastlandsøkonomien, hovedsakelig som følge av veksten i husholdningenes gjeld. I årene etter finanskrisen har samlet kreditt som andel av BNP for Fastlands-Norge fortsatt å øke, men med noe lavere veksttakt. Samlet kredittvekst avtok noe i 2016. Det skyldes hovedsakelig lavere utenlandsgjeld i foretakene bl.a. som følge av styrket krone. Foretakenes gjeldsvekst fra innenlandske kilder var moderat i 2016. Husholdningenes gjeld fortsatte å stige mer enn de disponible inntektene, og mot slutten av året tiltok gjeldsveksten. Husholdninger med svært høy gjeld er særlig sårbare overfor økte renter og inntektsbortfall. Bankenes markedsfinansiering som andel av total finansiering har vært nokså stabil de siste årene. Realprisene på næringseiendom har økt over lengre tid, og steg markert også gjennom 2016.

I løpet av 2016 tok veksten i boligprisene seg kraftig opp, og veksten var betydelig sterkere enn veksten i husholdningenes disponible inntekter. Ved utgangen av året bodde nær halvparten av Norges befolkning i fylker hvor boligprisene hadde steget med 10 pst. eller mer det siste året. Det var samtidig store regionale forskjeller. Boligprisveksten var sterkest i Oslo og områdene rundt, mens prisveksten fortsatt var svak i områder med nær tilknytning til oljevirksomheten.

Kravet til den motsykliske kapitalbufferen økte fra 1 pst. til 1,5 pst. fra 30. juni 2016, på bakgrunn av vedtak i juni 2015. Norges Bank ga i desember 2016 råd om å øke kravet til den motsykliske kapitalbufferen til 2 pst. med virkning fra 31. desember 2017. Hovedstyrets vurdering var at høy vekst i boligprisene og fortsatt oppgang i husholdningenes gjeldsbelastning er tegn på at finansielle ubalanser bygger seg videre opp. Alle store norske banker oppfylte gjeldende krav til kapitaldekning og lå godt an til å møte økningen i kravet til motsyklisk kapitalbuffer. Høyere kapitaldekning vil gjøre bankene bedre i stand til å håndtere økte tap lenger frem. Finansdepartementet besluttet å følge rådet fra Norges Bank.

Motsyklisk kapitalbuffer er et av flere virkemidler i makrotilsyn. Finansdepartementet har det overordnede ansvaret for makrotilsyn i Norge og fastsetter de fleste virkemidlene. Finanstilsynet og Norges Bank har i hovedsak ansvar for å gi råd om makrotilsyn. Norges Bank uttrykte i rapporten Finansiell stabilitet 2016 at banken er rede til å ta et større ansvar for tidsvarierende virkemidler innen makrotilsyn, herunder beslutningsansvaret for den motsykliske kapitalbufferen. Krav til bankenes utlånspraksis er et annet virkemiddel i makrotilsyn. Norges Bank støttet i høringssvar 24. oktober 2016 å stramme inn deler av kravene i forskrift om utlån med pant i bolig, men mente at bankene fortsatt bør ha noe fleksibilitet til å yte lån som fraviker kravene, også omtalt som en fleksibilitetskvote.

Finansdepartementet besluttet å følge rådet om strengere krav til nedbetaling og å innføre et krav til forholdet mellom gjeld og inntekt. Departementet valgte å holde fleksibilitetskvoten uendret, med unntak av noe redusert fleksibilitetskvote for lån til bolig i Oslo kommune. Nye lån med pant i sekundærboliger i Oslo fikk i tillegg strengere krav til maksimal belåningsgrad. Endringene trådte i kraft fra 1. januar 2017.

I desember 2016 ga Norges Bank sitt svar i høring om den foreslåtte gjeldsregisterloven, som vil åpne for opprettelse av et register for personers usikrede gjeld. Slik gjeld utgjør en relativt liten andel av husholdningenes samlede gjeld, men omfanget øker raskt. Norges Bank viste til at renten på usikret gjeld i gjennomsnitt er høy, og bidrar til å gjøre husholdninger med store forbrukslån sårbare for renteøkninger eller inntektsbortfall. Norges Bank støttet forslaget om å opprette et register for personers usikrede gjeld, og pekte på at det vil gi bedre muligheter for løpende å følge forhold som er viktig for finansiell stabilitet.

6.4 Betalingssystemer, sedler og mynter

Norges Bank gjør opp betalinger mellom bankene på kontoene de har i Norges Bank og forsyner samfunnet med sedler og mynter på en måte som fremmer et effektivt betalingssystem. I tillegg overvåker Norges Bank betalingssystemet, med hovedvekt på oppgjørs- og avregningssystemer.

Etter Norges Bankes vurdering er den finansielle infrastrukturen i Norge effektiv. Det har ikke vært alvorlige avvik i interbanksystemene og verdipapiroppgjørssystemet. Systemene oppfyller i stor grad internasjonale prinsipper for slike systemer.

Arbeidet med den nye seddelserien pågår for fullt. De to første valørene, 100- og 200-kroneseddelen, er planlagt utgitt i slutten av mai 2017. Endelig design på alle fem valørene i den nye serien ble offentliggjort i november 2016.

6.4.1 Norges Banks oppgjørssystem

Norges Bank er oppgjørsbank på øverste nivå for betalinger mellom bankene i Norge. Oppgaven er knyttet til bestemmelsene i sentralbankloven om å fremme et effektivt betalingssystem innenlands og overfor utlandet og om bankenes adgang til å ha konto og ta opp lån i Norges Bank. Siden Norges Bank har enerett på å utstede kroner, er innskudd i sentralbanken uten kreditt- og likviditetsrisiko for bankene. Renten på innskuddene er derfor en basis for rentedannelsen i norsk økonomi.

Alle banker i Norge kan ha konto i Norges Bank etter nærmere vilkår. Ved utgangen av 2016 hadde 129 banker slik konto, det samme antallet som i 2015. Av disse deltok 23 banker direkte i oppgjør av avregninger i Norges Banks oppgjørssystem (NBO). CLS Bank (Continuous Linked Settlement), som er etablert i USA, har en konto som brukes til daglig oppgjør av kronedelen av handel med valuta i forbindelse med oppgjøret av valutahandler i CLS. Det sveitsiske selskapet SIX x-clear AG og det nederlandske selskapet EuroCCP har konto i Norges Bank i tilknytning til sin virksomhet som sentral motpart i handel med finansielle instrumenter. I 2016 inngikk Norges Bank avtale om slikt kontohold også med det britiske selskapet LCH.Clearnet Limited. To sentralbanker og Den internasjonale oppgjørsbanken (BIS) har også konto i Norges Bank. To banker og Bankenes sikringsfond har avtale om beredskapskonto som kan tas i bruk i særskilte situasjoner.

I NBO ble det i 2016 gjort opp betalinger for 221 mrd. kroner i gjennomsnitt daglig.

Ved utgangen av 2016 hadde bankene folio- og reserveinnskudd på i alt 38,7 mrd. kroner.

Norges Bank har avtale med EVRY Norge AS om leveranse av IT-driftstjenester for NBO. Det italienske selskapet SIA S.p.A. leverer programvaren for oppgjørssystemet, mens det tunisiske selskapet Vermeg Solutions leverer programvaren for systemet for bankenes sikkerhetsstillelse for lån. Driften av NBO var stabil gjennom 2016.

Bankene betaler for oppgjørstjenestene i Norges Bank. Prisene settes for hvert år slik at inntektene skal dekke de relevante kostnadene for utvikling og drift av oppgjørssystemet. For 2016 ble prisstrukturen lagt noe om ved at tidligere variable priser ble innarbeidet i de faste prisene. Prisene i 2016 ga en inntekt på om lag 56 mill. kroner, mot 54 mill. kroner i 2015.

Sammen med sentralbankene i Danmark, Island og Sverige deltar Norges Bank i et nordisk forum for å utveksle erfaringer med oppgjørssystemene og systemer for sikkerhetsstillelse for lån. Siden 2015 har også den engelske sentralbanken deltatt i deler av dette samarbeidet.

Norges Bank deltar også i et internasjonalt samarbeid mellom flere sentralbanker og andre sentrale aktører for å fremme robuste beredskapsløsninger i systemviktige betalings- og oppgjørssystemer.

6.4.2 Sedler og mynter

6.4.2.1 Organisering av kontantforsyningen

Sentralbankloven gir Norges Bank ansvaret for å utstede pengesedler og mynter. Det innebærer bl.a. å sørge for at det produseres et tilstrekkelig antall sedler og mynter for å dekke samfunnets behov, og at disse betalingsmidlene gjøres tilgjengelige. Norges Bank forsyner bankene med kontanter fra fem sentralbankdepoter, og bankene står for den videre distribusjonen til publikum. Sentralbanken har også et ansvar for å opprettholde en tilfredsstillende kvalitet på sedler og mynter i omløp. Dette gjøres bl.a. ved å legge til rette for at slitte og skadde sedler og mynter blir tatt ut av omløp og destruert.

Målet for Norges Banks virksomhet på kontantområdet er å fremme effektiviteten i kontantforsyningen og i det samlede betalingssystemet. Ulike tiltak er over tid satt i verk for å skape en mest mulig effektiv ansvars- og arbeidsdeling mellom aktørene og et klarere skille mellom ulike typer tjenester.

Etter sentralbankloven er det bare Norges Bank selv som kan utstede sedler og mynter. Norges Bank må stå som skyldner for disse betalingsmidlene. Produksjon, destruksjon og distribusjon kan utføres av andre, men Norges Bank må påse at oppgavene blir utført og at utførelsen er i samsvar med de krav sentralbanken stiller. For å lette bankenes omfordeling og distribusjon av sedler og mynter, er det etablert en ordning der bankene, ut fra bestemte vilkår, får utbetalt rentekompensasjon for beholdninger de oppbevarer i private kontantdepoter. Ved utgangen av 2016 er det totalt 13 slike depoter rundt om i landet. Depotene blir driftet av NOKAS Kontanthåndtering AS og Loomis Norge AS. På denne måten har Norges Bank nå en grossistrolle og bankene står for omfordelingen av kontanter seg imellom.

Norges Bank har satt bort flere oppgaver på kontantområdet. Sedler og mynter blir produsert av eksterne leverandører. Driften av Norges Banks sentralbankdepoter i Stavanger Bergen, Trondheim og Tromsø er utkontraktert til NOKAS, som også utfører destruksjon på vegne av Norges Bank. Mange banker har også satt bort noen av sine oppgaver på kontantområdet og oppfyller sine forpliktelser overfor kundene gjennom tjenester som «bank i butikk» mv. i stedet for gjennom tradisjonelle filialer.

Norges Bank står selv for driften av sentralbankdepotet i Oslo, og utfører også destruksjon og andre kontrolloppgaver knyttet til mottak og forsendelse av sedler og mynter.

6.4.2.2 Falske sedler

Det blir beslaglagt få falske sedler i Norge. I 2016 ble det beslaglagt 725 sedler, noe som tilsvarer knapt seks falske sedler per million sedler i omløp. Selv om det er en økning fra forrige år, er nivået svært lavt sammenlignet med andre land. Tilsvarende tall for eurolandene er om lag 351. Kvaliteten på de fleste forfalskningene er dårlige, og de er dermed enkle å avdekke ved å bruke sikkerhetselementene beregnet for publikum.

6.4.2.3 Arbeidet med ny seddelserie

Arbeidet med å utvikle en ny seddelserie ble igangsatt tidlig i 2013. Bakgrunnen er at det er behov for å øke sikkerheten slik at norske sedler også i fremtiden vil være vanskelig å forfalske. Dette vil bli gjort ved å legge inn nye sikkerhetselementer, både for visuell kontroll av publikum og for maskinell kontroll i automater etc.

Norges Bank har bestemt at den nye seddelserien skal settes i sirkulasjon i tre omganger. Hvis alt går som planlagt, settes 100- og 200-kroneseddelen i sirkulasjon i slutten av mai 2017. Deretter vil det ta minst ett år før 50- og 500-kroneseddelen gis ut. 1000-kroneseddelen vil bli satt i sirkulasjon til slutt. Det skal etter planen skje innen utgangen av 2019. Å lage en seddelserie er et komplekst arbeid. Det må derfor tas høyde for at det kan oppstå utfordringer som innebærer at tidspunktene kan bli endret.

Etter hvert som de nye sedlene settes i sirkulasjon, vil de gamle sedlene bli trukket tilbake. De gamle sedlene vil imidlertid være gyldige og kunne brukes på vanlig måte i ett år etter at tilbaketrekking er kunngjort. Norges Bank er deretter pliktig til å veksle inn de gamle sedlene i ytterligere minst 10 år.

Arbeidet med å omgjøre forslagene fra kunstnerkonkurransen til seddelspråk, dvs. tegne ut motivene i strek/linjer, startet opp i november 2014 og har vært en hovedaktivitet de to siste årene. Integrering og utforming av sikkerhetselementer har også vært en del av dette arbeidet.

I november 2016 ble endelig design på samtlige valører i den nye seddelserien vist på utstillingen «Møt de nye sedlene» på Vippetangen i Oslo. På utstillingen fikk presse og publikum også se ferdig trykte 100- og 200-kronesedler, og det ble gitt informasjon om den lange og krevende prosessen med å utvikle nye sedler.

6.4.2.4 Utgivelse av minnemynter

Norges Bank utgir jubileums- og minnemynter i gull og sølv med spesiell hjemmel i sentralbanklovens § 16 og sirkulasjonsmynt med spesialpreg etter sentralbankloven § 13, som er den generelle hjemmelen for utstedelse av mynt. Det tilligger Kongen å beslutte utgivelse av mynter etter sentralbanklovens § 16. Finansdepartementet har delegert videre sin beslutningsmyndighet til Norges Bank.

I 2016 har Norges Bank utgitt en 20-krone sirkulasjonsmynt med spesialpreg for å markere at det er 200 år siden sentralbanken ble etablert. Lansering av jubileumsmynten fant sted i Trondheim 14. juni i forbindelse med den offisielle markeringen av 200-årsjubileet.

Det er videre arbeidet med å forberede utgivelsen av en 20-krone sirkulasjonsmynt med spesialpreg for å markere 100-årsjubileet for det første samiske landsmøtet. I tillegg har Norges Bank besluttet å utgi en 20-krone sirkulasjonsmynt med spesialpreg i 2018 for å markere at det da er 150 år siden Den Norske Turistforening ble stiftet.

6.4.3 Elektroniske sentralbankpenger

Det er i dag stort sett kontopenger (innskudd i private banker) og kontanter (sentralbankpenger) som benyttes som penger. Kontanttjenester (innskudd og uttak) er blitt mindre tilgjengelig for publikum over noen år, og sammen med teknologiske endringer aktualiserer dette spørsmålet om det bør etableres en løsning der publikum kan få tilgang til elektroniske sentralbankpenger. Det er derfor igangsatt et arbeid for å vurdere en slik løsning.

6.4.4 Beredskap i betalingssystemet

Betalingssystemet skal ivareta samfunnets behov for å formidle og gjøre opp betalinger. Konsekvensene av svikt i betalingssystemet kan være større for samfunnet enn for den enkelte operatør. Myndighetene legger derfor vekt på at beredskapsløsningene til betalingssystemet er robuste.

Bankenes beredskap for distribusjon av kontanter kan bli mangelfull i en krisesituasjon. Det er ikke dokumentert at kontanter vil kunne bli distribuert til bankkundene i tilstrekkelig grad i en slik situasjon. Norges Bank og Finanstilsynet har i brev til Finansdepartementet gitt uttrykk for at bankene har ansvaret for å distribuere kontanter til publikum også i en beredskapssituasjon og foreslått forskrift hvor beredskapsansvaret klargjøres. På oppdrag fra Finansdepartementet har Norges Bank og Finanstilsynet utarbeidet forslag til høringsnotat om forskrift til finansforetaksloven om bankenes beredskapsansvar for kontanter.

6.4.5 Overvåking av finansiell infrastruktur

Norges Bank overvåker den finansielle infrastrukturen, som utgjøres av betalingssystemet og verdipapiroppgjørssystemet. Infrastrukturen skal sørge for at pengebetalinger og transaksjoner i finansielle instrumenter blir registrert, avregnet og gjort opp. Robuste og effektive oppgjør er sentralt for at aktørene skal ha tillit til at transaksjoner i penger og finansielle instrumenter blir gjennomført på en rask og sikker måte.

Norges Banks overvåking av verdipapiroppgjøret bygger på sentralbankloven § 1 og internasjonale prinsipper. Prinsippene er utarbeidet av sentralbankorganet Committee on Payments and Market Infrastructures (CPMI) og den internasjonale organisasjonen for tilsyn med verdipapirmarkedet, International Organization of Securities Commissions (IOSCO). Arbeidet skjer i samarbeid med Finanstilsynet, som fører tilsyn med Verdipapirsentralen ASA. Det finnes i dag ikke lenger norskregistrerte sentrale motparter for handel i finansielle instrumenter. Norske aktører kan være sårbare ved svikt hos en utenlandsk sentral motpart. Norges Bank legger derfor vekt på å delta i overvåkingsgrupper som ledes av hjemlandsmyndighetene til den sentrale motparten. EU-kommisjonen vedtok 10. juni 2016 krav om at enkelte rentederivater i norske kroner skal gjøres opp gjennom en sentral motpart. For anvendelse overfor norske aktører forutsettes det at regelverket for sentrale motparter og transaksjonsregistre (EMIR) er innført i Norge. Finansdepartementet tar sikte på å sette i kraft EMIR-regelverket i løpet av andre kvartal 2017.

I tråd med internasjonale anbefalinger skal også Norges Banks eget oppgjørssystem NBO tilfredsstille relevante internasjonale standarder og krav til kritisk infrastruktur. Det følger av internasjonale standarder at sentralbanker skal overvåke sitt eget oppgjørssystem. Vurderingene av NBO ble publisert i rapporten Finansiell infrastruktur 2016.

Norges Bank deltar i en sentralbankgruppe som overvåker Continuous Linked Settlement (CLS), en internasjonal oppgjørsbank for valutahandler. Den amerikanske sentralbanken leder overvåkingsgruppen.

Norges Bank vurderer i hovedsak den finansielle infrastrukturen i Norge som robust og effektiv. Det har vært få avvik i interbanksystemene og verdipapiroppgjørssystemet i 2016 og ingen avvik var alvorlige.

I rapporten Finansiell infrastruktur 2016 vurderte Norges Bank norske infrastruktursystemer mot prinsipper fra CPMI-IOSCO. Vurderinger av registerfunksjonen til Verdipapirsentralen ASA og verdipapiroppgjøret ble gjort sammen med Finanstilsynet. Norges Bank mener at systemene oppfyller de fleste prinsippene fra CPMI-IOSCO. Det var enkelte mangler bl.a. knyttet til styringsstruktur og operasjonell risiko. Det internasjonale valutafondet (IMF) vurderte i 2015 den finansielle infrastrukturen i Norge som moderne og stabil. IMF ga samtidig noen anbefalinger om hvordan infrastrukturen kan styrkes. IMF anbefalte bl.a. at risikostyringen knyttet til utkontraktert drift fra systemviktige betalingssystem bedres.

I rapporten Finansiell infrastruktur 2016 tok Norges Bank opp noen utfordringer i den finansielle infrastrukturen. Norges Bank pekte her på at bankenes beredskap for distribusjon av kontanter kan bli mangelfull i en krisesituasjon. Videre viser Norges Bank til at flere utenlandske banker som har oppgjør i norske kroner, ikke deltar direkte i oppgjøret i Norges Bank. Innovasjoner de siste årene kan få stor betydning både for måten vi betaler på og hvordan betalinger gjøres opp. De fleste mobilbetalinger skjer med internasjonale kort som underliggende betalingsinstrument. Norges Bank påpeker i rapporten at det er mer kostnadseffektivt å gjennomføre slike betalinger med andre underliggende betalingsinstrumenter. Norges Bank undersøker samtidig om eventuelle tilpasninger i oppgjørssystemet kan gi raskere og mer kostnadseffektive betalinger. Norges Bank vil også vurdere om norsk finansiell infrastruktur kan bli mer effektiv gjennom bruk av desentralisert teknologi.

Norges Bank-memoet «Utviklingstrekk i kunderetta betalingsformidling» viser statistikk for hvordan vi betaler. Utviklingen går i retning av stadig større bruk av elektroniske betalingsmåter.

6.5 Utøvelse av pengepolitikken

6.5.1 Retningslinjene for pengepolitikken

Etter sentralbankloven § 1 skal Norges Bank være et utøvende og rådgivende organ for penge-, kreditt- og valutapolitikken. Banken skal utstede sedler og mynt, fremme et effektivt betalingssystem og overvåke penge-, kreditt- og valutamarkedene.

De nåværende retningslinjene for pengepolitikken ble fastsatt i forskrift 29. mars 2001, jf. boks 6.1. Retningslinjene ble grunngitt og utdypet i St.meld. nr. 29 (2000–2001) Retningslinjer for den økonomiske politikken, som ble lagt frem samme dagen.

Forskriften sier at Norges Banks operative gjennomføring av pengepolitikken skal rettes inn mot lav og stabil inflasjon, definert som en årsvekst i konsumprisene som over tid er nær 2,5 pst. I St.meld. nr. 29 (2000–2001) står det videre at rentesettingen til Norges Bank skal være fremoverskuende og ta tilbørlig hensyn til usikkerhet knyttet til makroøkonomiske prognoser og vurderinger. Når hovedstyret i Norges Bank fastsetter renten, skal det tas hensyn til at det kan ta tid før endringer i politikken får virkning.

Den langsiktige oppgaven til pengepolitikken er å medvirke til å gi økonomien et nominelt ankerfeste. Forskriften etablerer fleksibel inflasjonsstyring som rettesnor for pengepolitikken. På kort og mellomlang sikt må Norges Bank veie hensynet til lav og stabil inflasjon mot hensynet til stabilitet i produksjon og sysselsetting. Ofte er det ingen motsetning mellom disse to hensynene. Dersom det kommer til konflikt, må Norges Bank utøve skjønn når de to hensynene veies mot hverandre.

6.5.2 Virkemidler og avveiinger i pengepolitikken

Det viktigste virkemiddelet i utøvelsen av pengepolitikken er styringsrenten, som er renten på bankinnskudd over natten i Norges Bank. I normale situasjoner har endringer i styringsrenten sterkt gjennomslag i de helt kortsiktige pengemarkedsrentene. Markedsrentene på lån og plasseringer med lengre løpetider er påvirket av nivået på styringsrenten, men også av hvordan markedsaktørene venter at styringsrenten kommer til å utvikle seg.

Markedsaktørenes forventninger til styringsrenten avhenger av hva de tror om den økonomiske utviklingen. I tillegg vil aktørenes syn på hvordan sentralbanken agerer påvirke renteforventningene. Markedsrentene påvirker kronekursen, prisene på verdipapirer, investeringer, forbruk, boligpriser og etterspørselen etter lån. Dessuten kan Norges Banks styringsrente i seg selv påvirke forventningene om den økonomiske utviklingen. Gjennom alle disse kanalene virker renten på de samlede etterspørsels- og produksjonsforholdene, og på priser og lønninger.

I årsmeldingen for 2016 skriver Norges Bank bl.a. dette om fleksibel inflasjonsstyring:

Det operative målet for pengepolitikken er en årsvekst i konsumprisene som over tid er nær 2,5 prosent. I gjennomføringen av pengepolitikken legger Norges Bank til grunn at inflasjonsstyringen skal være fleksibel, slik at både variasjon i inflasjon og variasjon i produksjon og sysselsetting tillegges vekt når renten settes.

Norges Bank har seks rentemøter i året. I forbindelse med fire av møtene publiserer Norges Bank «Pengepolitisk rapport med vurdering av finansiell stabilitet». I rapportene vurderer Norges Bank den økonomiske situasjonen og utsiktene. Dessuten inneholder rapporten vurderinger fra Norges Bank om den motsykliske kapitalbufferen, jf. omtale i kapittel 3.

Norges Bank publiserer prognoser for utviklingen fremover, herunder prognoser for styringsrenten. Banken redegjør for hvordan de ulike hensynene i pengepolitikken veies mot hverandre. Når Norges Banks handlingsmønster i pengepolitikken blir oppfattet som stabilt og troverdig, gjør det også pengepolitikken mer effektiv. Norges Bank har publisert kriterier for god fremtidig utvikling i renten, som er redegjort for i de pengepolitiske rapportene.

6.5.3 Utøvelsen av pengepolitikken i 2016

Pengepolitikken virker med et tidsetterslep. Derfor er utviklingen i inflasjon, produksjon og sysselsetting i 2016 også påvirket av pengepolitikken i tidligere år.

På rentemøtet i desember 2015 ble styringsrenten holdt uendret på 0,75 pst. I den pengepolitiske rapporten som ble lagt frem ved samme møte, ble styringsrenten anslått å gå ned til under 0,5 pst. i 2016.

Frem mot rentemøtet i mars var det en viss svekkelse av vekstutsiktene for våre handelspartnere. I januar falt oljeprisen til sitt laveste nivå siden 2003, men den steg igjen utover i kvartalet. I norsk økonomi var veksten noe lavere enn Norges Bank hadde ventet, og informasjon fra det regionale nettverket indikerte at den svake veksten ville fortsette. Arbeidsledigheten hadde steget noe, og Norges Bank anslo at den ville stige videre. På den annen side viste lønnsveksten i 2015 seg å bli litt høyere enn Norges Bank anslo i desember, og konsumprisene hadde økt noe mer enn anslått. På rentemøtet i mars la Norges Bank vekt på at utsiktene for norsk økonomi samlet sett var noe svekket og at arbeidsledigheten var ventet å stige. Norges Bank påpekte også at lav lønnsvekst kunne bidra til at prisveksten etter hvert ville avta. Ifølge Norges Bank tilsa både hensynet til inflasjonsmålet og hensynet til kapasitetsutnyttingen at styringsrenten burde settes ned. Norges Bank besluttet å redusere styringsrenten med 0,25 prosentenheter, til 0,5 pst. I Pengepolitisk rapport 1/16 (PPR 1/16) la Norges Bank frem en prognose som innebar at styringsrenten kunne bli satt ytterligere ned i løpet av 2016.

Utover våren var utviklingen hos handelspartnerne om lag som anslått i PPR 1/16. Oljeprisen økte litt mer enn ventet, mens kronen styrket seg og var sterkere enn Norges Bank hadde anslått. I en ringerunde til det regionale nettverket meldte kontaktene om at utsiktene var lite endret sammenliknet med tidligere. Også konsumprisveksten utviklet seg om lag som Norges Bank ventet. På rentemøtet i mai vedtok hovedstyret å holde styringsrenten uendret på 0,5 pst.

Frem mot rentemøtet i juni var utviklingen hos handelspartnerne om lag som anslått. Oljeprisen fortsatte å stige utover våren, og kronen styrket seg mer enn ventet. Samtidig holdt påslaget i pengemarkedsrentene seg høyere enn Norges Bank hadde anslått i mars. Utviklingen i norsk økonomi var samlet sett godt i tråd med Norges Banks anslag fra PPR 1/16. Arbeidsmarkedet utviklet seg litt bedre enn Norges Bank hadde anslått, men stort avvik mellom den registrerte ledigheten og AKU-ledigheten bidro til usikkerhet om vurderingen av kapasitetsutnyttingen. På rentemøtet i juni la Norges Bank vekt på at veksten i norsk økonomi fortsatt var svak, selv om økningen i oljeprisen kunne bidra til å redusere usikkerheten. Samtidig ble det fremholdt at en vedvarende høy boligprisvekst ville kunne gjøre husholdningene mer sårbare og øke faren for en brå nedgang frem i tid. Det ble også pekt på at lavere lønnsvekst og en noe sterkere krone ville bidra til avtakende inflasjon lenger frem. Etter en samlet vurdering vedtok hovedstyret å holde styringsrenten uendret på 0,5 pst. I Pengepolitisk rapport 2/16 (PPR 2/16) la banken frem en prognose for styringsrenten som tilsa at den ville avta til om lag 0,25 pst. ved utgangen av 2016.

Resultatet av folkeavstemningen om EU-medlemskap i Storbritannia ga kraftige utslag i de internasjonale finansmarkedene i juni, men i løpet av sommeren avtok uroen. I september hadde markedsaktørenes forventninger til styringsrentene ute falt litt siden PPR 2/16. Veksten i norsk økonomi var litt høyere enn Norges Bank hadde anslått i juni. Samtidig meldte kontaktene i Norges Banks regionale nettverk om at veksten trolig ville ta seg litt raskere opp fremover enn de tidligere hadde ventet. Veksten i konsumprisene økte gjennom sommeren, og Norges Banks anslag for prisutviklingen ble oppjustert. Påslaget i det norske pengemarkedet hadde på ny økt og var høyere enn Norges Bank hadde anslått i PPR 2/16. På rentemøtet i september la Norges Bank vekt på at konsumprisveksten de siste månedene hadde vært uventet høy, og at det var tegn til noe sterkere vekst i norsk økonomi enn lagt til grunn i juni. Det ble også påpekt at lave renter kunne bidra til at veksten i boligprisene ville holde seg oppe og øke sårbarheten i det finansielle systemet. På den annen side var den økonomiske veksten fortsatt moderat, og lav kostnadsvekst og sterkere krone ville trolig bidra til at konsumprisveksten etter hvert ville avta. Etter en samlet vurdering ble det vedtatt å holde styringsrenten uendret på 0,5 pst. Samtidig ble Norges Banks renteprognose justert opp. Den nye rentebanen innebar en styringsrente som ville holde seg nær 0,5 pst. de neste årene.

Frem mot rentemøtet i oktober var veksten hos handelspartnerne om lag som anslått i Pengepolitisk rapport 3/16 (PPR 3/16). Oljeprisen utviklet seg noe sterkere enn Norges Bank hadde lagt til grunn, og kronen var sterkere enn anslått. Ifølge Norges Bank var kapasitetsutnyttingen i norsk økonomi samlet sett om lag som tidligere lagt til grunn. Konsumprisveksten var lavere enn Norges Bank hadde anslått, mens boligprisene steg mer enn ventet. På rentemøtet i oktober la hovedstyret vekt på at utviklingen i norsk økonomi samlet sett var om lag som lagt til grunn i PPR 3/16 og besluttet å holde styringsrenten uendret.

Mot slutten av året var veksten hos handelspartnerne litt sterkere enn Norges Bank hadde anslått i september, bl.a. som følge av at veksten i Storbritannia hadde holdt seg bedre oppe enn ventet etter folkeavstemningen om EU. Frem mot rentemøtet i desember var oljeprisen noe høyere enn lagt til grunn i PPR 3/16, og kronen hadde styrket seg. Det var tegn til at aktiviteten i norsk økonomi tok seg noe langsommere opp enn anslått i september, og kapasitetsutnyttingen ble vurdert å være litt lavere enn anslått. Konsumprisene steg mindre enn Norges Bank hadde anslått. På rentemøtet i desember la Norges Bank vekt på at det var utsikter til at inflasjonen ville bli lavere enn inflasjonsmålet noen år frem i tid. Samtidig ble det fremhevet at forventningene til inflasjonen noen år frem syntes å være godt forankret nær inflasjonsmålet. Kapasitetsutnyttingen var under et normalt nivå, og det var utsikter til at veksten i norsk økonomi ville ta seg litt langsommere opp enn anslått i september. På den annen side hadde sterk vekst i boligprisene og husholdningenes gjeld økt faren for en brå nedgang i etterspørselen etter varer og tjenester, frem i tid. Etter en samlet vurdering besluttet Norges Bank på rentemøtet i desember å holde styringsrenten uendret på 0,5 pst. I Pengepolitisk rapport 4/16 la banken frem en prognose for styringsrenten som tilsa at den ville holde seg nær 0,5 pst. de neste årene. Samtidig innebar prognosen at det var litt større sannsynlighet for at renten ville bli satt ned enn opp det nærmeste året.

Figur 6.2 viser endringene i prognosen for styringsrenten fra Pengepolitisk rapport 4/15 til Pengepolitisk rapport 4/16. Fra Pengepolitisk rapport 4/15 til Pengepolitisk rapport 1/16 ble renteprognosen nedjustert. Deretter ble renteprognosen gradvis oppjustert gjennom 2016. Søylene gir en indikasjon på hvordan ulike faktorer isolert sett bidro til endringer i Norges Banks renteprognose. Sterkere krone, høyere pengemarkedspåslag, lavere renter ute og utsikter til lavere utenlandsk etterspørsel bidro til å trekke renteprognosen ned gjennom året. I motsatt retning trakk høyere innenlandsk etterspørsel og hensynet til finansielle ubalanser og usikkerhet.

¹ Figur 6.1 er lik figur 1.4 i årsmeldingen fra Norges Bank for 2016.

Kilde: Norges Bank.

¹ Figur 6.2 er lik figur 1.5 i årsmeldingen fra Norges Bank for 2016.

Kilde: Norges Bank.

6.5.4 Utviklingen i risikopåslagene i pengemarkedet

Risikopåslagene i det norske pengemarkedet tok seg opp fra 2015 til 2016. Målt ved forskjellen mellom tremåneders pengemarkedsrente på lån i norske kroner og markedsaktørenes forventede styringsrente i samme periode var påslaget i gjennomsnitt i overkant av 0,55 prosentenheter i 2016.

I årsmeldingen for 2016 skriver Norges Bank bl.a. dette om årsaken til økningen i risikopåslaget:

Økningen i påslaget skyldes hovedsakelig oppgang i dollarrenten som bankene legger til grunn for fastsettelsen av Nibor. Tilpasninger til nye reguleringer av amerikanske pengemarkedsfond, som ble iverksatt i oktober, bidro til å trekke dollarrenten høyere. Økt tilførsel av euro som følge av Den europeiske sentralbankens (ESB) verdipapirkjøp kan trolig også forklare at påslaget i dollarrenten holdt seg høyt i 2016. Siden 2015 har ESB kjøpt verdipapirer. Dette øker tilbudet av euro relativt til dollar og gjør det dyrere å bytte til seg dollar mot euro i valutaswapmarkedet.

Mot slutten av året er det grunn til å tro at bankenes finansieringstilpasninger bidro ytterligere til økningen i rentepåslaget via økt etterspørsel og pris på amerikanske dollar og norske kroner i valutaswapmarkedet inn mot årsskiftet.

¹ Figur 6.3 er lik figur 1.11 i årsmeldingen fra Norges Bank for 2016.

Kilde: Bloomberg og Norges Bank

¹ Figur 6.4 er nesten lik figur 3.27 i Pengepolitisk rapport 1/17 fra Norges Bank.

Kilde: Statistisk sentralbyrå og Norges Bank

6.5.5 Utviklingen i inflasjon, produksjon, sysselsetting og valutakurs

Konsumprisindeksen (KPI) kan variere mye fra måned til måned. Det kan for eksempel skyldes store svingninger i strømprisene. I ulike indikatorer for underliggende prisvekst har en forsøkt å fjerne de endringene i konsumprisene som kommer av midlertidige forstyrrelser. Konsumprisveksten justert for avgiftsendringer og utenom energivarer (KPI-JAE) er et slikt mål. Siden 2008 har Norges Bank også beregnet indikatoren KPIXE for underliggende inflasjon. I denne indikatoren er KPI justert for avgiftsendringer og midlertidige endringer i energiprisene, mens den sikter mot å fange opp eventuelle trender i energiprisene.

Veksten i konsumprisene (KPI) var på 3,6 pst. fra 2015 til 2016, opp fra 2,1 pst. året før. Økningen i KPI-JAE var 3,0 pst. i 2016. De siste fem årene har KPI i gjennomsnitt økt med 1,6 pst. årlig. Figur 6.4 viser veksten i konsumprisene de siste årene.

I årsmeldingen for 2016 skriver Norges Bank bl.a. dette om utviklingen i inflasjonen over tid:

Erfaringene med fleksibel inflasjonsstyring i Norge har vært gode. (…) De siste 15 årene har inflasjonen vært noe under, men nær 2,5 prosent. At inflasjonen har vært under 2,5 prosent kan blant annet ses i sammenheng med flere trekk på tilbudssiden av økonomien på 2000-tallet, som god vekst i produktiviteten, høy arbeidsinnvandring og lav prisvekst på importerte konsumvarer. De siste årene har konsumprisveksten tatt seg opp, i hovedsak som følge av den betydelige svekkelsen av kronen.

¹ Figur 6.5 er lik figur 1.1 i årsmeldingen fra Norges Bank for 2016.

Kilde: Statistisk sentralbyrå og Norges Bank

Dersom aktørene i økonomien har tillit til at sentralbanken når inflasjonsmålet, vil de forvente at inflasjonen på sikt blir lik målet. I årsmeldingen for 2016 skriver Norges Bank bl.a.:

Tillit til at inflasjonsmålet blir nådd, er en forutsetning for at pengepolitikken også kan bidra til å stabilisere utviklingen i produksjon og sysselsetting. Inflasjonen vil ikke være lik målet til enhver tid, men med tillit til pengepolitikken vil den forventede prisveksten på lengre sikt være nær inflasjonsmålet. Det er i seg selv med på å stabilisere inflasjonen.

På oppdrag fra Norges Bank gjennomfører Epinion kvartalsvise spørreundersøkelser om bl.a. forventet inflasjon. Figur 6.6 viser utviklingen i forventet prisvekst de siste årene. De siste månedene har inflasjonsforventningene økt noe. Undersøkelsen tyder likevel på at respondentene fortsatt venter en konsumprisvekst på rundt 2,5 pst. noen år frem i tid.

¹ Figur 6.6 er lik figur 3.36 i Pengepolitisk rapport 1/17 fra Norges Bank.

² Gjennomsnitt av forventningene til arbeidslivsorganisasjoner og økonomer i finansnæringen og akademia.

Kilde: Epinion og Norges Bank

Norges Bank bruker bl.a. et produksjonsgap for å uttrykke hvordan banken vurderer den samlede kapasitetsutnyttelsen i økonomien. Produksjonsgapet viser avviket mellom BNP for Fastlands-Norge og et anslått normalnivå. Figur 6.7 viser Norges Banks anslag på produksjonsgapet og variasjonen i dette for årene 1982-2016. I årsmeldingen for 2016 skriver Norges Bank at målt på denne måten er svingningene i økonomien blitt redusert over tid.

1 Produksjonsgapet måler forskjellen mellom BNP og anslått potensielt BNP for Fastlands-Norge.

2 Båndet viser variasjon i produksjonsgapet målt ved +/– ett standardavvik. Standardavviket er beregnet over en tiårsperiode.

3 Figur 6.7 er lik figur 1.2 i årsmeldingen fra Norges Bank for 2016.

Kilde: Norges Bank

Norges Banks anslag på produksjonsgapet tar utgangspunkt i en trendberegning av BNP for Fastlands-Norge. Det er betydelig usikkerhet rundt beregningen av produksjonsgapet. I Norges Bank Staff Memo 7/12 står det bl.a.:

Den potensielle produksjonen er ikke observerbar. Det er derfor usikkerhet om produksjonsgapet både i dag og fremover, og også i historien. Usikkerheten består i at det ikke er opplagt hvilken metode som bør benyttes for å beregne den potensielle produksjonen og produksjonsgapet (modellusikkerhet), parameterne i de ulike beregningsmetodene må anslås eller estimeres (parameterusikkerhet), og de historiske tallene og anslagene som produksjonsgapet bygges på, kan endres i ettertid (datausikkerhet). For eksempel revideres nasjonalregnskapstallene ofte.

Derfor mener Norges Bank at det også må benyttes andre indikatorer når en skal vurdere kapasitetsutnyttelsen i økonomien. Utviklingen i arbeidsledigheten, sysselsettingen og kapasitetsutnyttingen som rapporteres i Norges Banks regionale nettverk, er eksempler på slike indikatorer.

6.5.6 Vurderinger fra andre av hvordan Norges Bank utøver pengepolitikken

Det er kommet flere rapporter som omtaler utøvelsen av pengepolitikken i Norge i tiden etter at Finansmarknadsmeldinga 2015 ble lagt frem i april 2016. Nedenfor er vurderingene i følgende rapporter kort omtalt:

• Norges Bank Watch 2017, en rapport fra en ekspertgruppe oppnevnt av Centre for Monetary Economics (CME) ved Handelshøyskolen BI. Finansdepartementet bidrar i finansieringen av denne rapporten

• IMF sin rapport fra mai 2016 i forbindelse med en artikkel IV-konsultasjon

Norges Bank Watch (NBW) rapporten sier bl.a. følgende om hvordan Norges Bank utøvde pengepolitikken i 2016 (oversatt til norsk)

Alle rentebeslutningene i 2016 var i tråd med forventningene til flertallet av analytikerne. Dette inkluderer beslutningen i september om å holde styringsrenten uendret, som gikk imot signalene gitt i forbindelse med rentemøtet i juni. Verken rentebeslutningen eller fremleggelse av ny rentebane ga vesentlige markedsreaksjoner. Det eneste unntaket var at kronen styrket seg betydelig, men så lenge utslagene i rentemarkedet var moderate, bør ikke dette oppfattes som at rentebeslutningen var en stor overraskelse.

En kan derfor argumentere for at Norges Banks kommunikasjon i 2016 fungerte godt. Imidlertid ble ikke Norges Banks kommunikasjon ordentlig testet. Den muntlige kommunikasjonen handlet i stor grad om den nedre grensen for styringsrenten og risiko knyttet til å holde for lav rente. Ettersom ny informasjon gjennom året trakk i retning av høyere heller enn lavere rente, ble ikke den nedre grensen ordentlig testet med de potensielle kommunikasjonsproblemene som da kunne oppstått.

Utviklingen i arbeidsledigheten målt ved SSBs arbeidskraftundersøkelse og den registrerte ledigheten ved NAV-kontorene har vært svært ulik siden oljeprisen falt i 2014. Mens AKU-ledigheten var høy i 2016, var den registrerte ledigheten forholdsvis lav i historisk sammenheng. Forskjellen bidrar til usikkerhet om utviklingen i arbeidsmarkedet og kapasitetsutnyttelsen i norsk økonomi. NBW-gruppen skriver at endringene i rentebanen gjennom fjoråret tyder på at Norges Bank har lagt mest vekt på tallene for registrert ledighet i vurderingene av kapasitetsutnyttelsen i økonomien. Gruppen støtter denne vurderingen, men peker samtidig på at banken ser ut til å ha vært usikre på hvor stor vekt de skulle legge på tallene fra AKU, og at vektleggingen endret seg noe i løpet av året. Etter gruppens vurdering burde Norges Bank vært mer åpen om denne usikkerheten og om hvordan de veide informasjonen fra de to målene mot hverandre.

NBW-gruppen skriver at Norges Bank kommuniserer godt, men mener likevel at det er rom for forbedringer. Blant annet peker den på at det var vanskelig å forholde seg til det såkalte renteregnskapet, som er en numerisk oppstilling av hvordan ulike faktorer bidrar til endringer i rentebanen, i PPR 4/16. På grunnlag av hvordan Norges Bank tidligere hadde reagert på ny informasjon, mener NBW-gruppen at ny informasjon etter rentetmøtet i september pekte i retning av lavere rente. Norges Bank valgte likevel å holde rentebanen om lag uendret og forklarte det ved å introdusere en ny faktor i renteregnskapet («Finansielle ubalanser og usikkerhet»). NBW-gruppen mener at banken burde ha vært tydeligere i PPR 4/16 om hvordan den nye faktoren skulle tolkes, og skriver bl.a. at (oversatt til norsk):

At faktoren ikke bare reflekterte endringer, men også nivåer, ble klargjort på et møte Norges Bank holdt med analytikere. Etter vår oppfatning er denne informasjonen viktig for Norges Banks kommunikasjon i pengepolitikken og Norges Bank burde derfor ha utdypet dette grundigere i rapporten.

Gruppen konkluderer bl.a. med at (oversatt til norsk):

NBW har drøftet med analytikere hvorvidt renteregnskapet burde utelates fra rapportene. Etter de fleste analytikeres mening bør Norges Bank fortsette å publisere renteregnskapet, blant annet fordi det gjør at Norges Bank må være mer konsistente i sin kommunikasjon. Det er også en effektiv måte å kommunisere Norges Banks syn på hva som er viktige forstyrrelser for produksjonsgapet og inflasjonen. Men banken bør klargjøre betydningen til renteregnskapet.

I likhet med flere tidligere NBW-grupper ønsker også årets gruppe at Norges Bank publiserer en form for referat fra møtene i hovedstyret.

Videre vurderer NBW-gruppen Norges Banks kriterier for en god rentebane. Kriteriene har endret seg litt ved flere anledninger siden Norges Bank begynte å publisere rentebanen i 2005, bl.a. for å reflektere at inflasjonsstyringen med tiden er blitt mer fleksibel. I dag er det tre kriterier. Det første kriteriet slår fast at inflasjonsmålet skal nås, mens det andre kriteriet understreker at inflasjonsstyringen er fleksibel slik at pengepolitikken også skal vektlegge hensynet til en stabil økonomisk utvikling.

Det tredje kriteriet er at pengepolitikken skal være robust. Hensynet til robusthet er ifølge Norges Bank ikke et mål i seg selv, men er inkludert fordi det vil kunne gi en bedre utvikling i inflasjon, produksjon og sysselsetting over tid.

NBW-gruppen er skeptisk til Norges Banks formuleringer rundt rubusthetskriteriet. Gruppen drøfter særlig tre forhold som er relevante for dette kriteriet: hensynet til finansiell stabilitet, usikkerhet om effekten av pengepolitikken ved lave renter og den nedre grensen for styringsrenten.

NBW-gruppen argumenterer for at finansiell uro i seg selv kan ha kostnader for samfunnet, selv om sentralbanken greier å stabilisere produksjonsgapet. En grunn til det kan være at finansiell uro bidrar til at samfunnsøkonomisk lønnsomme investeringer ikke får finansiering. Gruppen mener derfor at finansiell stabilitet forsvarer en plass som et eget mål. Gruppen skriver bl.a. at (oversatt til norsk):

Vi mener at finansiell stabilitet bør være et mål i seg selv og vi oppfordrer Norges Bank til å videreutvikle deres forståelse av forholdet mellom styringsrenten og risikoen for finansiell uro.

Videre drøfter NBW-gruppen hva som er optimal pengepolitisk respons når styringsrenten er lav. Et vanlig syn er at effekten av renteendringer på økonomien er mer usikker når renten er lav, og at sentralbanken derfor bør være mer varsom med å endre renten enn ellers. NBW-gruppen mener at lav rente trekker i retning av at renteendringer slår mindre ut i økonomien enn ellers, og at en derfor kan argumentere for det motsatte. Gruppen skriver bl.a. (oversatt til norsk):

NBW er ikke overbevist om at usikkerheten om den pengepolitiske transmisjonsmekanismen når styringsrenten er lav tilsier et mer forsiktig handlingsmønster. Hvis sentralbanken frykter at styringsrenten har svakere effekt på realøkonomien enn tidligere, bør de bruke rentevåpenet kraftigere og ikke svakere.

Siden PPR 3/2015 har Norges Bank sluttet å publisere isolerte rentebaner for hvert av de tre kriteriene for god fremtidig utvikling i renten. Bakgrunnen var at ensidig vekt på de to første kriteriene ga betydelig negative styringsrenter. NBW-gruppen er skeptisk til Norges Banks endring på dette punktet (oversatt til norsk):

Det er en nedre grense for styringsrenten, men grensen er ikke null. NBW mener Norges Bank bør vurdere å beregne en implisitt styringsrente fra de to første kriteriene, men under forutsetning om en nedre grense for styringsrenten som er litt lavere enn null. Dette vil bidra til å klargjøre bankens reaksjonsmønster ved lave renter.

I en rapport fra IMF i mai 2016 i forbindelse med en artikkel IV-konsultasjon skriver fondet bl.a. (oversatt til norsk):

Pengepolitikken bør være ekspansiv. Pengepolitikken er nå passende ekspansiv og bør fortsette å være slik gitt den ledige kapasiteten i økonomien og stabile inflasjonsutsikter. Avveiningen mellom ulike pengepolitiske mål har blitt lettere. Imidlertid bør en følge nøye med på potensielle andre-runde effekter på innenlandsk inflasjon. Under forutsetning om at inflasjonsforventningene holder seg stabile, bør videre lettelser vurderes dersom veksten i økonomien blir vesentlig svakere enn anslått. Hvis styringsrenten reduseres må større forsiktighet utvises mhp. finansiell sårbarhet. Hensynet til finansiell stabilitet bør imidlertid i hovedsak bli ivaretatt gjennom andre virkemidler.

Finansiell stabilitet er omtalt nærmere i kapittel 2 i denne meldingen.

6.5.7 Departementets vurderinger av Norges Banks utøvelse av pengepolitikken

Retningslinjene for pengepolitikken ble fastsatt 29. mars 2001. Det var bred enighet i Stortinget om disse. Det ser ut til å være tillit til pengepolitikken både hos markedsaktører, de akademiske miljøene og opinionen i alminnelighet. Innenfor retningslinjene skal Norges Bank utøve et saklig avgrenset skjønn.

Forskriften sier at Norges Banks operative gjennomføring av pengepolitikken skal rettes inn mot lav og stabil inflasjon definert som en årsvekst i konsumprisene som over tid er nær 2,5 pst. På kort og mellomlang sikt skal pengepolitikken veie hensynet til lav og stabil inflasjon mot hensynet til stabilitet i produksjon og sysselsetting. Pengepolitikken skal være fremoverskuende. Norges Bank setter renten med sikte på å stabilisere inflasjonen nær målet på mellomlang sikt. Horisonten varierer med de forstyrrelsene økonomien utsettes for, og med effekten de ulike forstyrrelsene har på inflasjonen og realøkonomien fremover.

Pengepolitikken er førstelinjeforsvaret i stabiliseringspolitikken. Pengepolitikken kan reagere raskt dersom utsiktene for økonomien endres.

I april 2014 ble det nedsatt et offentlig utvalg som skal vurdere sentralbankloven. Utvalget skal avgi sin rapport innen juni 2017. I Finansmarkedsmeldingen 2015 ble det varslet at departementet parallelt med utvalgets arbeid vil vurdere behovet for modernisering av forskriften for pengepolitikken. Som en del av dette arbeidet ba departementet om Norges Banks vurdering av pengepolitikken siden 2001. Departementet mottok svar fra banken 31. januar 2017.1 I sitt svar skriver banken bl.a.:

Rammeverket for pengepolitikken har fungert godt. Inflasjonsmålet har sørget for forankring av inflasjonsforventningene. Samtidig har rommet for fleksibilitet og skjønnsutøvelse vært tilstrekkelig til at pengepolitikken har kunnet dempe utslagene i produksjon og sysselsetting når forstyrrelser har inntruffet, særlig i årene etter 2005.

Forstyrrelsene som har truffet norsk økonomi har i hovedsak kommet fra utlandet. Det har vært store endringer i bytteforholdet overfor utlandet, Norge er blitt rammet av markerte internasjonale konjunktursvingninger, det har vært en vedvarende nedgang i rentene ute og arbeidsinnvandringen til Norge har vært høy. Forstyrrelsene og utviklingstrekkene har vært av en slik art at en i pengepolitikken har måttet veie hensynet til stabil inflasjon opp mot hensynet til stabilitet i produksjon og sysselsetting. I tillegg har risikoen for at finansielle ubalanser kan føre til brå skift i etterspørselen fram i tid medført en avveiing med hensyn til hvor raskt det har vært riktig å bringe inflasjonen tilbake til målet.

For å kunne foreta en rimelig avveiing mellom de ulike hensynene pengepolitikken skal ta, er det vesentlig at tidshorisonten for oppnåelse av inflasjonsmålet er tilstrekkelig lang og fleksibel. Da inflasjonsmålet ble innført, valgte Norges Bank en horisont på normalt to år. Horisonten ble deretter endret til 1–3 år og senere til «mellomlang sikt». Utviklingen mot en lengre og mer fleksibel horisont har vært en trend også hos andre sentralbanker med inflasjonsmål, og det synes ikke å ha ført til dårligere forankring av inflasjonsforventningene i Norge.

Inflasjonen har i hovedsak vært lav og stabil siden 2001. Gjennomsnittlig årsvekst i konsumprisene har vært nær, men noe under 2,5 prosent. Det må ses i sammenheng med at av forstyrrelsene som har inntruffet, er det flere som har bidratt til å trekke prisveksten ned enn som har bidratt til å trekke den opp. I tillegg har Norges Bank valgt å bruke noe tid på å bringe inflasjonen tilbake til målet for å bidra til stabilitet i produksjon og sysselsetting. Svingningene i inflasjonen har vært lavere enn de var på 1970- og 1980-tallet, og om lag på samme nivå som i andre industriland med inflasjonsmål. Avvikene i inflasjonen fra 2,5 prosent har likevel vært større enn det Norges Bank så for seg da inflasjonsmålet ble innført. Det har sammenheng med at de økonomiske forstyrrelsene har vært større enn de var på store deler av 1990-tallet og at avveiingene, blant annet knyttet til store endringer i bytteforholdet og oppbygging av finansielle ubalanser, har vært mer krevende.

På bakgrunn av erfaringene siden 2001, må en forvente at inflasjonen vil variere en del rundt målet også i fremtiden. Så lenge det er tillit til at sentralbanken etter hvert vil bringe inflasjonen tilbake når avvik har oppstått, vil en viss variasjon i inflasjonen trolig ikke medføre særlige kostnader for samfunnet. Slike svingninger vil i noen grad gjenspeile at pengepolitikken også skal bidra til stabilitet i produksjon og sysselsetting.

Sysselsettingen har gjennomgående vært mer stabil siden 2001 enn på 1970- og 1980-tallet. Til tross for kraftige forstyrrelser, har produksjonen ikke svingt mer enn i de relativt stabile 1990-årene. Det har også i store deler av denne perioden vært utfordringer knyttet til innfasing av oljeinntekter og realappresiering. Pengepolitikken har bidratt til en stabil utvikling i produksjon og sysselsetting. Selv om det har vært lengre perioder der en i pengepolitikken har måtte avveie hensynet til inflasjonsmålet mot hensynet til stabilitet i produksjon og sysselsetting, har det vært en klar tendens til at pengepolitikken har virket konjunkturdempende. Det var særlig tydelig under finanskrisen og i kjølvannet av oljeprisfallet i 2014. Etter hvert som tilliten til inflasjonsmålet ble mer etablert, har det vært mulig å tillegge hensynet til en stabil utvikling i produksjon og sysselsetting mer vekt.

Det har vært en utvikling i retning av lavere renter internasjonalt, og i flere land har handlingsrommet i pengepolitikken blitt begrenset av den nedre grensen for renten.

En langvarig periode med svært lave renter kan føre til at aktørene undervurderer risiko og baserer sine beslutninger på at rentene vil være svært lave lenge. Vedvarende lave renter kan føre til vekst i formuespriser og gjeld som kan gjøre husholdninger og foretak mer sårbare. Erfaringer viser at høy boligpris- og kredittvekst kan gi økt risiko for fremtidige finansielle kriser.

Pengepolitikken kan ikke ta hovedansvar for å motvirke finansielle ubalanser. Regulering og overvåking av finansinstitusjoner bør være førstelinjeforsvaret mot forstyrrelser i det finansielle systemet. Effekten av makrotilsynsvirkemidler og andre mer målrettede virkemidler er imidlertid usikker, og det kan være kostnader av ulik art forbundet med en aktiv bruk av slike virkemidler. Det kan derfor være situasjoner der pengepolitikken også bør bidra til å dempe oppbygging av finansielle ubalanser, i den grad disse vurderes å true stabiliteten i inflasjon, produksjon og sysselsetting fram i tid.

I en verden med høy kapitalmobilitet og utstrakt handel er det begrenset handlingsrom i pengepolitikken for en liten åpen økonomi som den norske. Med flytende valutakurs kan den innenlandske renten avvike fra rentene ute, men hvis renteforskjellen blir for stor, kan det gi så store utslag i valutakursen at det skaper ustabilitet i inflasjon, produksjon og sysselsetting. Også med et inflasjonsmål for pengepolitikken vil derfor den innenlandske renten i stor grad være påvirket av rentene ute. Handlingsrommet i pengepolitikken blir ytterligere begrenset i perioder der rentene ute er nær eller under null.

Selv om den innenlandske renten ikke kan avvike for mye fra rentene hos våre handelspartnere, er valutakursen en viktig støtdemper når det inntreffer forstyrrelser – særlig ved endringer i bytteforholdet overfor utlandet. I perioder der oljeprisen har falt og økonomien har gått inn i en lavkonjunktur, har kronekursen svekket seg og bidratt til å styrke konkurranseevnen og hindre at inflasjonen blir for lav. Så lenge det er tillit til inflasjonsmålet blant aktørene i økonomien, kan pengepolitikken støtte opp under endringer i kronekursen som virker konjunkturstabiliserende. Samtidig har utviklingen i kronekursen vært relativt stabil sammenliknet med andre land med inflasjonsmål og med stor grad av råvarebasert eksport.

Hovedoppgaven for pengepolitikken er å gi økonomien et nominelt anker. Når inflasjonen er godt forankret, kan pengepolitikken også bidra til en stabil utvikling i realøkonomien. Men erfaringene har vist at pengepolitikken alene ikke kan fullt ut motvirke økonomiske svingninger, særlig når økonomien blir rammet av store forstyrrelser fra utlandet. Det er også begrenset i hvilken grad pengepolitikken i en liten åpen økonomi kan bidra til å motvirke finansielle ubalanser. Erfaringene fra 1970- og 80-tallet viser at det nominelle ankeret kan glippe hvis pengepolitikken i for stor grad skal forfølge andre mål enn lav og stabil inflasjon.

Som en del av arbeidet med modernisering av forskriften arrangerte Finansdepartementet en minikonferanse om erfaringer med inflasjonsmål for pengepolitikken den 16. januar 2016. Bidragene til denne konferansen er samlet i Arbeidsnotat 2017/4 fra Finansdepartementet.2

I det følgende gis en kort vurdering av Norges Banks skjønnsutøvelse i pengepolitikken i 2016.

Norges Bank reduserte styringsrenten til 0,75 pst. gjennom 2015, og reduserte renten videre til rekordlave 0,5 pst. i mars 2016. Rentenedsettelsene, som var et svar på tilbakeslaget i norsk økonomi etter oljeprisfallet i 2014, bidro til en markert svekkelse av kronen og en bedring av norske bedrifters konkurranseevne. Det har vært med på å begrense nedgangen i norsk økonomi og økningen i arbeidsledigheten.

Når en skal vurdere prisutviklingen over tid, er det utviklingen i samlet KPI som er det sentrale målet. De siste 15 årene har inflasjonen i gjennomsnitt vært noe under, men nær 2,5 pst. Økt global arbeidsdeling har i denne perioden gitt lav vekst og tidvis fall i prisene på importerte konsumvarer som har styrket kjøpekraften for norske husholdninger og bidratt til å holde lønnsomheten for norske bedrifter oppe.

Forventningene til inflasjonen noen år frem i tid ser ut til å være godt forankret nær inflasjonsmålet, jf. avsnitt 6.4.2 over. En slik tillit til inflasjonsmålet gjør det lettere for Norges Bank å medvirke til stabilitet i produksjon og sysselsetting.

Kronen er betydelig svakere enn før oljeprisfallet i 2014. Det må ses i sammenheng med fallet i oljeprisen og svakere vekstutsikter for norsk økonomi. Kronesvekkelsen er understøttet av rentenedsettelsene til Norges Bank. Med flytende valutakurs må en regne med at kursen vil variere. Det kan bidra til å stabilisere den økonomiske utviklingen og gjøre omstillinger i økonomien lettere. Svekkelsen av kronen de siste årene har medvirket til at situasjonen for konkurranseutsatte foretak i Norge er blitt lettere, i en situasjon der etterspørselen fra oljevirksomheten har falt markert.

Tydelig kommunikasjon om intensjonene bak innrettingen av pengepolitikken medvirker til å stabilisere forventningene til prisutviklingen. At Norges Bank publiserer en egen bane for renten fremover, er en viktig del av denne kommunikasjonen.

Pengepolitikken søker å være robust og ta hensyn til faren for særlig ugunstige utfall for økonomien og til usikkerhet om økonomiens virkemåte. Det taler bl.a. for at pengepolitikken bør bidra til å motvirke oppbyggingen av finansielle ubalanser.

Arbeidet med å trygge finansiell stabilitet er delt mellom Finansdepartementet, Norges Bank og Finanstilsynet. Norges Bank skal sammen med Finanstilsynet kontrollere at det finansielle systemet er robust og effektivt, og overvåker derfor finansinstitusjonene, verdipapirmarkedet og betalingssystemene for å avdekke elementer som kan true stabiliteten. Dessuten er Norges Bank långiver i siste instans for bankene. I kapittel 2 i denne meldingen er arbeidet med finansiell stabilitet nærmere omtalt.

I oktober 2013 fastsatte regjeringen en forskrift om en motsyklisk kapitalbuffer. Den er et av flere elementer i det nye regelverket for bankene sin kapitaldekning som ble vedtatt av Stortinget i juni 2013. Bufferkravet skal normalt ligge mellom 0 og 2,5 pst. av beregningsgrunnlaget til bankene. Finansdepartementet fastsetter nivået på den motsykliske kapitalbufferen hvert kvartal. Norges Bank har i oppdrag å lage et informasjonsgrunnlag og å gi departementet råd om nivået. Informasjonsgrunnlaget gir Norges Bank i de pengepolitiske rapportene samtidig som banken sender rådet i eget brev til Finansdepartementet. Den motsykliske kapitalbufferen er nærmere omtalt i kapittel 3.

For at husholdninger og andre aktører i økonomien skal kunne tilpasse seg på en god måte, er det viktig at Norges Bank informerer tydelig om sine vurderinger i pengepolitikken. Siden høsten 2005 har Norges Bank offentliggjort sine egne renteprognoser. Banken har fått oppmerksomhet i utlandet på grunn av sin åpenhet og gode formidling av vurderingene som ligger bak utøvelsen av pengepolitikken. Norges Bank skriver også hva styret har lagt vekt på i vurderingene som ligger bak rentebeslutningene. Departementet merker seg at banken har utviklet og samtidig justert ulike elementer i kommunikasjonen av pengepolitikken.

Departementet har ikke merknader til Norges Banks utøvelse av pengepolitikken i 2016. Pengepolitikken i Norge er etter departements vurdering godt i tråd med praksis i andre land med fleksibel inflasjonsstyring.

6.6 Kapitalforvaltningen

Ved utgangen av 2016 hadde Norges Bank 7 990 mrd. kroner til forvalting i de internasjonale kapitalmarkedene. Hoveddelen av dette er Statens pensjonsfond utland (SPU), som Norges Bank forvalter på vegne av Finansdepartementet. Banken forvalter også sine egne valutareserver.

6.6.1 Valutareservene

Valutareservene er bankens beredskap i internasjonal valuta og skal kunne benyttes til transaksjoner i valutamarkedet som ledd i gjennomføringen av pengepolitikken, ut fra hensynet til finansiell stabilitet og for å møte Norges Banks internasjonale forpliktelser. Det legges derfor stor vekt på at valutareservene er plassert i likvide papirer. Innenfor disse rammene er siktemålet at forvaltningen skal være kostnadseffektiv og gi positiv meravkastning.

Markedsverdien av valutareservene var 480,1 mrd. kroner ved utgangen av 2016. Aksjeporteføljen utgjorde 177,2 mrd. kroner, mens renteporteføljen og petrobufferporteføljen utgjorde henholdsvis 283,0 og 19,9 mrd. kroner.

Avkastningen, eksklusive petrobufferporteføljen, var 4,6 pst. i 2016 målt i internasjonal valuta. Aksjeinvesteringene ga en avkastning på 10,5 pst. som var 0,5 prosentpoeng høyere enn referanseindeksen. Investeringer i rentepapirer ga en avkastning på 1,2 pst. som ga en relativ avkastning på 0,1 prosentpoeng.

I januar 2016 besluttet Norges Banks hovedstyre å overføre forvaltningen av den langsiktige renteporteføljen i valutareservene fra Norges Bank Investment Management til sentralbankvirksomheten. Overføringen fant sted i desember. Pengemarkedsporteføljen og den langsiktige renteporteføljen ble slått sammen til én portefølje; renteporteføljen. Forvaltningen av en større renteportefølje vil bidra til at sentralbankvirksomheten gjennom sine operasjoner i markedene får økt kompetanse og beredskap til å møte finansielle kriser. NBIM forvalter fortsatt aksjeporteføljen.

Referanseindeksen for renteporteføljen er en markedsverdivektet indeks av alle statsobligasjoner med gjenværende løpetid fra 1 måned til 10 år utstedt av Frankrike, Tyskland, Japan, Storbritannia og USA. Referanseindeksen til aksjeporteføljen er en skattejustert FTSE All World Developed Market indeks med geografiske begrensninger. Eksponeringen mot aksjer skal ikke være over 45 pst. av markedsverdien av den samlede eksponeringen i aksje- og renteporteføljen. For begge porteføljene er det krav om at forventet relativ volatilitet ikke skal overstige 0,5 pst. Valutareservene kan ikke plasseres i verdipapirer som er utelukket fra investeringsuniverset til Statens pensjonsfond utland.

6.6.2 Statens pensjonsfond utland

Ved utgangen av 2016 var markedsverdien av Statens pensjonsfond utland (SPU) på 7 510 mrd. kroner, en økning på 35 mrd. fra inngangen til året. Avkastningen var på 447 mrd. kroner, mens netto uttak fra fondet var på 101 mrd. kroner. 2016 var det første året der tilførselen fra statens oljeinntekter ble lavere enn beløpet som ble overført fra fondet for å dekke underskuddet på statsbudsjettet. En sterkere krone reduserte verdien av fondet med 306 mrd., men det har ingen betydning for fondets internasjonale kjøpekraft.

Norges Bank skal forvalte fondet med sikte på å oppnå høyest mulig avkasting etter kostnader målt i fondets valutakurv, og innenfor de rammer som gjelder for forvaltningen. I 2016 var fondets avkastning før forvaltningskostnader 6,9 pst. målt i fondets valutakurv. Aksjeavkastningen var 8,7 pst., obligasjonsavkastningen 4,3 pst. og eiendomsavkastningen 0,8 pst. Forvaltningskostnader utgjorde til sammen 0,05 pst. av fondets kapital. Samlet avkastning i aksje- og renteinvesteringene var 0,15 prosentpoeng høyere enn avkastningen til referanseindeksen fra Finansdepartementet

Norges Bank følger flere investeringsstrategier i forvaltningen av aksjer og obligasjoner. For perioden 2013–2016 kan strategiene deles inn i allokeringsstrategier, verdipapirseleksjon og markedseksponering. I perioden 2013 – 2016 ga de ulike strategiene samlet sett en gjennomsnittlig årlig meravkastning før forvaltningskostnader på 0,20 prosentpoeng.

Finansdepartementet fastsetter fondets referanseindeks og rammer for avvik mellom Norges Banks portefølje og referanseindeksen. Norges Banks hovedstyre fastsetter supplerende risikorammer. Risikoen i forvaltningen måles, analyseres og følges opp ved bruk av et bredt sett av måltall og ulike typer analyser. En sentral bestemmelse i mandatet fra Finansdepartementet er at Norges Bank skal legge opp forvaltningen med sikte på at såkalt forventet relativ volatilitet ikke overstiger 1,25 prosentpoeng. Ved utgangen av 2016 var den relative risikoen målt på denne måten 0,28 prosentpoeng.

I perioden 1998–2016 var årlig avkastning av SPU 5,7 pst. målt i fondets valutakurv. Avkastningen var 0,26 prosentpoeng høyere enn i referanseindeksen før forvaltningskostnader.

Eiendomsinvesteringene består av både børsnotert eiendom og unoterte eiendomsinvesteringer. 2,5 pst. av fondet var investert i unotert eiendom ved utgangen av 2016. De unoterte eiendomsinvesteringene i fondet er tilknyttet kontor og handel i et begrenset antall storbyer, i tillegg til det globale logistikkmarkedet. I 2016 var avkastningen i unotert eiendom 1,7 pst. målt i fondets valutakurv og 4,2 pst. målt i lokal valuta. Årlig avkastning i unotert eiendom har siden oppstart i 2011 vært 6 pst. målt i fondets valutakurv.

Forvaltningskostnadene målt i forhold til forvaltet kapital har falt over tid. I perioden 2013–2016 utgjorde årlig forvaltningskostnad 0,06 pst. av fondets markedsverdi.

En mer detaljert presentasjon av forvaltingen i 2016 finnes i årsrapporten for Statens pensjonsfond utland.

6.7 Regnskapet

For 2016 viser totalresultatet for Norges Bank et underskudd på 3 mrd. kroner, mot et overskudd på 66,5 mrd. kroner i 2015. Netto inntekt fra finansielle instrumenter ga et tap på 2 mrd. kroner i 2016, mot en gevinst på 67 mrd. kroner i 2015. Inntekt fra aksjer bidro med en inntekt på 14,7 mrd. kroner, mens rentepapirer ga en inntekt på 3,9 mrd. kroner. Netto inntekt fra finansielle instrumenter inkluderer et tap på 20,3 mrd. kroner som følge av at den norske kronen styrket seg gjennom 2016. Tilsvarende valutaeffekt for 2015 var en gevinst på 54,7 mrd. kroner.

Totalresultatet i SPU på 136,8 mrd. kroner består av et porteføljeresultat på 140,6 mrd. kroner fratrukket forvaltningsgodtgjøring på 3,7 mrd. kroner. Totalresultatet er tillagt kronekontoen til SPU per 31. desember 2016. Hele avkastningen ved forvaltningen, etter fradrag for godtgjørelse til Norges Bank, blir tillagt kronekontoen og påvirker derfor ikke totalresultatet eller egenkapitalen til Norges Bank.

Andre inntekter består i hovedsak av godtgjørelse fra Finansdepartementet for forvaltningen av SPU. I samsvar med mandat for forvaltningen av SPU får Norges Bank godtgjørelse for kostnaden for forvaltningen av SPU innenfor en øvre grense. Forvaltningsgodtgjøring fra Finansdepartementet var 3,7 mrd. kroner, som utgjør 5 basispunkter regnet av gjennomsnittlig forvaltet kapital i 2016.

I tillegg har Norges Bank inntekter fra tjenester levert til banker og staten og husleie fra eksterne leietagere. Andre inntekter utgjorde totalt 3,9 mrd. kroner i 2016, mot 4,1 mrd. kroner i 2015.

Egenkapitalen til Norges Bank var på 224,7 mrd. kroner per 31. desember 2016, mot 245,4 mrd. kroner per 31. desember 2015. Egenkapitalen består av et kursreguleringsfond og et overføringsfond. Ved utgangen av 2016 var kursreguleringsfondet på 189,2 mrd. kroner og overføringsfondet på 35,5 mrd. kroner. Egenkapitalen til Norges Bank utgjør en andel på 39,1 pst. av balansestørrelsen, eksklusiv SPU, mot 45,3 pst. i 2015.

Disponeringen av totalresultatet til Norges Bank følger egne retningslinjer, fastsatt ved kongelig resolusjon 6. desember 2002. Retningslinjene gjengis i sin helhet under oppstillingen over endringer i egenkapitalen. Hovedlinjene er at totalresultatet disponeres til egenkapitalens kursreguleringsfond inntil dette har nådd 40 pst. av netto valutareserver. Overskytende beløp disponeres til egenkapitalens overføringsfond. Hvert år overføres en tredjedel av overføringsfondet til statskassen.

I tråd med retningslinjene blir det gjennomført følgende overføringer og disponeringer: Totalresultatet på 3 mrd. kroner blir dekket fra kursreguleringsfondet. Fra overføringsfondet blir det overført 17,7 mrd. kroner til statskassen.