4 Flaggeplikt

4.1 Innledning

Verdipapirhandelloven §§ 4-1, 4-3 og 4-4 og verdipapirforskriften §§ 4-1 til 4-7 regulerer plikten til å flagge endringer i innehav av større aksjeposter, rettigheter til aksjer og stemmeretter i utstedere med aksjer tatt opp til handel på regulert marked. Reglene gjennomfører rapporteringsdirektivets bestemmelser i artikkel 9 til 15 om flagging, samt utfyllende regler gitt i kommisjonsdirektivet 2007/14/EC, artikkel 8 til 11.

Virkeområdet for bestemmelsene om flaggeplikt følger av vphl. § 4-1. Bestemmelsene gjelder for aksjer tatt opp til handel på regulert marked i en utsteder med Norge som hjemstat. Norge skal anses som hjemstat for utstedere som nevnt i vphl. § 5-4 annet til fjerde ledd. Der Norge er vertsstat for en utsteder, gjelder hjemstatens lovgivning for så vidt gjelder forholdene regulert i lovens kap. 4.

Verdipapirhandelloven § 4-3 første ledd fastslår at det skal sendes melding til Finanstilsynet, eller den Finanstilsynet utpeker, hvis en aksjeeiers eller annen persons andel av aksjer og/eller rettigheter til aksjer når opp til, overstiger eller faller under 5 prosent, 10 prosent, 15 prosent, 20 prosent, 25 prosent, 1/3, 50 prosent, 2/3 og 90 prosent av aksjekapitalen eller en tilsvarende andel av stemmene som følge av erverv, avhendelse eller annen omstendighet. Mottak av flaggemeldinger og offentliggjøring av disse er ved forskrift delegert til regulert marked der aksjene er tatt opp til handel. For tiden er det bare Oslo Børs som tar opp aksjer til notering som regulert marked i Norge. Krav til melding følger av vphl. § 4-4 annet ledd, jf. verdipapirforskriften § 4-1.

Et sentralt hensyn bak flaggereglene er å gi markedet informasjon om vesentlige eierendringer i foretak notert på regulert marked, som skal gjøre investorer i stand til å fatte velfunderte investeringsbeslutninger. Flaggemeldinger kan også gi viktig informasjon i markedsovervåkingssaker.

Endringsdirektivet gjør enkelte endringer i rapporteringsdirektivet. Blant annet utvides flaggeplikten til å gjelde flere finansielle instrumenter. Som følge av dette er det også fastsatt nye bestemmelser for beregning av flaggepliktig beholdning. Etter endringsdirektivet skal det utarbeides tekniske reguleringsstandarder vedrørende reglene om flagging på enkelte områder. Disse er fastsatt gjennom kommisjonsforordning 2015/761/EU. I tillegg er det gjort enkelte endringer knyttet til unntakene for flaggeplikt, samt mindre endringer i kommisjonsdirektiv 2007/14/EC.

I tillegg til tekniske reguleringsstandarder skal ESMA etter direktivet utarbeide en veiledende liste over finansielle instrumenter som er omfattet av reglene om flagging. ESMA offentliggjorde en særskilt rapport i forbindelse med at utkast til tekniske reguleringsstandarder og veiledende liste ble utarbeidet – «Final report on draft Regulatory Technical Standards on major shareholdings and an indicative list of financial instruments subject to notification requirements under the revised Transparency Directive, 29 September 2014, 2014/1187». I denne rapporten har ESMA blant annet gitt utrykk for sin forståelse av enkelte bestemmelser i direktivet.

4.2 Nasjonale valgmuligheter etter endringsdirektivet

Utgangspunktet etter rapporteringsdirektivet artikkel 3 har vært at hjemstaten skal kunne stille strengere krav til den flaggepliktige enn reglene i direktivet. Endringsdirektivet er et fullharmoniseringsdirektiv med hensyn til flagging, slik at muligheten til å gi strengere regler for hvert enkelt medlemsland snevres inn. Det er likevel gitt begrensede valgmuligheter knyttet til enkelte bestemmelser om flagging. Etter den nye bestemmelsen i direktivet artikkel 3 nr. 1a, fjerde ledd, kan hjemstaten ikke stille strengere krav til en flaggepliktig som er nevnt i artikkel 10 eller 13, unntatt når:

• det fastsettes lavere eller ytterligere terskler for melding enn dem som er fastsatt i artikkel 9 nr. 1, og det kreves tilsvarende meldinger for terskler basert på kapitalinnehav,

• det anvendes strengere krav enn dem som er nevnt i artikkel 12 (regulerer innholdet i flaggemeldinger, hvordan det skal flagges og særlige konsolideringsunntak), eller

• det anvendes lover eller forskrifter vedtatt i forbindelse med overtakelsestilbud, fusjonstransaksjoner og andre transaksjoner som påvirker eierskapet til eller kontrollen over selskaper som er underlagt tilsynsmyndigheter.

Fortalen til endringsdirektivet punkt 12 fremhever at en harmonisert ordning for flaggeplikt vil «forbedre rettssikkerheten, øke innsynet og redusere den administrative byrden for investorer som driver virksomhet over landegrensene».

Norge har gjennomført strengere flaggeregler enn direktivet legger opp til. Det gjelder blant annet en ytterligere flaggeterskel på 90 prosent (som samsvarer med terskel for tvangsinnløsning) og en kortere tidsfrist for flagging («straks»). Ny artikkel 3 i direktivet medfører ikke behov for endring av disse bestemmelsene. Det vil likevel være hensiktsmessig å vurdere reglene i lys av erfaring med dagens regelverk og en noe endret tekst i ny artikkel 12 nr. 2 som omhandler frist for flagging. Det vises til nærmere omtale av frist for flagging i punkt 4.9 nedenfor. Det vil også, slik som før, foreligge en mulighet til å legge opp til strengere regler for innhold av melding om flagging etter direktivet artikkel 12 nr. 1.

Som en konsekvens av det nye kravet om fullharmonisering, er det elementer i norsk rett som må vurderes på nytt og endres der kravene avviker fra det som følger av direktivet. Dette gjelder særlig gjennomføringen av konsolideringsreglene i artikkel 10, men vil også kreve en gjennomgang av øvrige bestemmelser som gjennomfører artikkel 10. Det vises til nærmere omtale av artikkel 10 i punkt 4.8 nedenfor. Videre krever fullharmonisering av direktivet visse øvrige endringer, herunder at gjeldende flaggeplikt for rettigheter til å kreve aksjer utstedt oppheves for å være i samsvar med artikkel 13 nr. 1, se punkt 4.3 nedenfor. Det innføres flaggeplikt både for utlåner og låntaker i forbindelse med lån av finansielle instrumenter, se punkt 4.4 nedenfor.

4.3 Nye finansielle instrumenter omfattet av flaggeplikten

4.3.1 Gjeldende rett

Etter norsk rett gjelder det flaggeplikt for aksjer, depotbevis, konvertible obligasjoner, egenkapitalbevis, terminer og rettigheter til aksjer. Som rettighet til aksjer regnes lån som nevnt i allmennaksjeloven § 11-1, tegningsretter, opsjoner på kjøp av aksjer og tilsvarende rettigheter. Dette er regulert i vphl. § 4-3 første, fjerde og syvende ledd.

Det gjelder flaggeplikt både for stemmer og aksjekapital, ved at erverv eller avhendelse som fører til at den flaggepliktiges andel av «aksjekapitalen eller en tilsvarende del av stemmene» i selskapet når opp til, overstiger eller faller under flaggegrensene skal flagges etter vphl. § 4-3 første ledd. Aksjelovene åpner for at aksjene i en aksjeklasse ikke skal kunne gi stemmerett eller skal kunne ha begrenset stemmevekt. Andel av stemmene i selskapet vil ha betydning der selskapet har stemmerettsløse aksjer typisk i form av flere aksjeklasser med ulik stemmevekt. I selskaper med stemmerettsløse aksjer, skal en ved erverv og avhendelse av stemmebærende aksjer beregne hvor mye den flaggepliktige eier av den totale aksjekapitalen og av den stemmebærende kapitalen. Ved erverv av stemmerettsløse aksjer skal det beregnes flaggeplikt ut fra den totale aksjekapitalen. Det er den registrerte aksjekapitalen som legges til grunn, inkludert eventuelle aksjer eid av selskapet selv.

4.3.2 EØS-rett

Flaggeplikt etter rapporteringsdirektivet har omfattet aksjer som det er knyttet stemmerett til, depotbevis og finansielle instrumenter som gir en ubetinget rett til erverv av allerede utstedte og noterte aksjer med stemmerett, jf. artikkel 9 nr. 1 og 13 nr. 1. Plikten til å flagge utvides nå til å gjelde finansielle instrumenter som er knyttet til allerede utstedte aksjer og som har en lignende økonomisk effekt som det å eie aksjer eller rettigheter til aksjer, uavhengig av om disse har fysisk eller finansielt oppgjør.

Bakgrunnen for endringen er omtalt i fortalen til endringsdirektivet punkt 9. Det har vært en finansiell utvikling som har ført til nye kategorier av finansielle instrumenter med økonomisk eksponering overfor selskaper på en tilsvarende måte som innehav av aksjer eller rettigheter til å erverve aksjer. Offentliggjøring av eierskap i finansielle instrumenter med finansielt oppgjør har ikke vært del av rapporteringsdirektivet. Regler om dette innføres gjennom endringsdirektivet. Slike finansielle instrumenter kan benyttes for å gjøre aksjer utilgjengelig for øvrige aktører uten at dette blir kjent for markedet, siden motparten ofte vil erverve de underliggende aksjene. Dette kan igjen føre til et misvisende bilde av økonomisk interesse og eierskap i børsnoterte selskaper. For å sikre offentlighet rundt eierskap har flaggeplikten blitt utvidet til å omfatte alle finansielle instrumenter som er knyttet til aksjer og som har lignende økonomisk virkning som det å inneha aksjer og ha rett til å erverve aksjer, uavhengig av om instrumentet gir rett til fysisk eller finansielt oppgjør. Fysisk oppgjør innebærer at de underliggende aksjene leveres ved oppgjør mens finansielt oppgjør innebærer en kontantavregning ved oppgjøret.

Det har i flere land i EØS-området de senere år forekommet tilfeller der finansielle instrumenter med liknende økonomisk effekt som å eie aksjer og rettigheter til å erverve aksjer, har blitt benyttet med intensjon om å påvirke eller erverve kontroll i et selskap, bygge interesse og påvirke styringen. Det kan illustreres med et tilfelle med Porsche Automobil Holding SE (Porsche) og Volkswagen AG (Volkswagen). I oktober 2008 bygget Porsche i det skjulte opp en 31,5 prosent posisjon i Volkswagen gjennom kontantoppgjorte finansielle instrumenter med liknende økonomisk effekt som å eie aksjer og rettigheter til å erverve aksjer. I tillegg hadde Porsche en direkte eierandel på ca. 42 prosent av aksjene i Volkswagen. Totalt sett hadde Porsche dermed en posisjon i Volkswagen på ca. 74 prosent av Volkswagens aksjer. Den uventete offentliggjøringen av denne posisjonen i Volkswagen signaliserte til markedet at fri flyt av aksjer i Volkswagen sannsynligvis var redusert til under 6 prosent. Dette provoserte frem en betydelig økning i Volkswagens aksjekurs, angivelig fordi hedgefond måtte skynde seg for dekke inn sine korte (short) posisjoner.

Utvidelsen av flaggeplikten er tatt inn ved endringer i rapporteringsdirektivet i artikkel 13 og korresponderende endringer i kommisjonsdirektiv 2007/14/EC artikkel 11.

I ny artikkel 13 nr. 1, første ledd i rapporteringsdirektivet er følgende bestemmelse tatt inn:

«Meldingskravene fastsatt i artikkel 9 får også anvendelse på en fysisk person eller et rettssubjekt som direkte eller indirekte innehar

• a) finansielle instrumenter som ved forfall gir innehaveren, i henhold til en formell avtale, enten ubetinget rett til å erverve eller mulighet til å erverve allerede utstedte aksjer som det er knyttet stemmerett til, fra en utsteder hvis aksjer er opptatt til notering på et regulert marked,

• b) finansielle instrumenter som ikke er omfattet av bokstav a), men som er knyttet til aksjer nevnt i bokstav a), og har lignende økonomisk virkning som finansielle instrumenter nevnt i bokstav a), uansett om de gir rett til fysisk oppgjør eller ikke.»

Ny artikkel 13 nr. 1, første ledd, bokstav a i direktivet oppstiller flaggeplikt for andre finansielle instrumenter enn aksjer som gir innehaveren en ubetinget rett til å erverve aksjer eller til på diskresjonært grunnlag å erverve aksjer notert på regulert marked. Innholdet i bestemmelsen er ikke nytt, men det er foretatt enkelte språklige endringer.

Ny artikkel 13 nr. 1, første ledd, bokstav b i direktivet innfører flaggeplikt for finansielle instrumenter som er knyttet til allerede utstedte aksjer som har lignende økonomisk virkning som finansielle instrumenter nevnt i artikkel 13 nr. 1, bokstav a uansett om de gir rett til fysisk eller finansielt oppgjør. Flaggeplikten vil dermed omfatte alle finansielle instrumenter som er knyttet til aksjer og som har lignende økonomisk virkning som det å inneha aksjer og ha rett til å erverve aksjer.

I ny artikkel 13 nr. 1b i direktivet er det gitt en bestemmelse som nærmere angir hva som skal anses som finansielle instrumenter og dermed kunne medføre flaggeplikt etter artikkel 13 nr. 1:

«Ved anvendelse av nr. 1 skal følgende anses som finansielle instrumenter, forutsatt at de oppfyller noen av vilkårene i nr. 1 første ledd bokstav a) eller b):

• a) omsettelige verdipapirer,

• b) opsjoner,

• c) terminkontrakter med løpende avregning,

• d) bytteavtaler,

• e) framtidige renteavtaler,

• f) differansekontrakter, og

• g) alle andre kontrakter eller avtaler med lignende økonomiske virkninger som kan gjøres opp fysisk eller finansielt.

ESMA skal opprette og regelmessig ajourføre en veiledende liste over finansielle instrumenter som er underlagt meldingskravene i henhold til nr. 1, samtidig som det tas hensyn til den tekniske utvikling i finansmarkedene.»

For at flaggeplikt skal inntre, må instrumentet i tillegg til å falle inn under oppregningen også oppfylle de øvrige vilkår i ny artikkel 13 nr. 1, første ledd, bokstav a eller b.

Eksempler på finansielle instrumenter som ikke er underlagt flaggeplikt i artikkel 13 nr. 1, første ledd, bokstav a, men som avhengig av kontraktsvilkårene kan komme til å omfattes av bokstav b vil være utstedte salgsopsjoner, bytteavtaler (swaps) og differansekontrakter (CFDer) knyttet til noterte aksjer. Det nevnes i den sammenheng at bokstav g i oppregningen dekker «alle andre kontrakter eller avtaler med lignende økonomiske virkninger som kan gjøres opp fysisk eller finansielt». Den nye bestemmelsen gjør at innehaveren ikke lenger kan unngå offentlighet for eierskapet gjennom å utforme vilkårene for det finansielle instrumentet slik at det kun gis rett til finansielt oppgjør. Som følge av henvisningen i bokstav b til bokstav a er det likevel slik at flaggeplikt kun oppstår for finansielle instrumenter der de underliggende aksjene er utstedte og tatt opp til notering på regulert marked.

Gjennom denne utvidelsen av flaggeplikten vil eierstrukturen med hensyn til flere typer finansielle instrumenter bli offentliggjort. Dette reduserer mulighetene til å gjøre skjulte erverv i selskaper og skaffe seg fordeler for eksempel i en oppkjøpssituasjon.

Etter ny artikkel 13a nr. 2 i direktivet skal stemmeretter knyttet til finansielle instrumenter som allerede er meldt i samsvar med artikkel 13, meldes på nytt dersom den flaggepliktige har ervervet de underliggende aksjene, og et slikt erverv fører til at det samlede antall stemmeretter knyttet til aksjer som er utstedt av den samme utstederen, når eller overskrider tersklene for flagging. Denne bestemmelsen er i fortalen til endringsdirektivet punkt 11 begrunnet i hensynet til «å sikre tilstrekkelig innsyn i betydelige eierandeler».

Når det gjelder flaggeplikt ved erverv eller avhendelse av aksjer, er det basert på at andelen av stemmer («proportion of voting rights») i selskapet som følge av ervervet/avhendelsen passerer flaggegrensene, jf. rapporteringsdirektivet artikkel 9 nr. 1, første ledd. Direktivet åpner imidlertid for at det etter nasjonal rett kan kreves tilsvarende flaggeplikt basert på innehav av selskapets kapital, jf. ny artikkel 3 nr. 1a, fjerde ledd, punkt (i).

4.3.3 Utvalgets vurderinger

Det kreves fullharmonisering av rapporteringsdirektivet artikkel 13 og 13a, og bestemmelsene må gjennomføres i norsk rett.

Utvalget foreslår å flytte flaggeplikt for rettigheter til aksjer ut i en egen bestemmelse. Utvalget anser dette hensiktsmessig både av hensyn til brukervennlighet og for å få en lovstruktur som ligger tettere opp mot direktivet.

Artikkel 13 nr. 1, første ledd, bokstav a fastsetter flaggeplikt for finansielle instrumenter som ved forfall gir innehaveren rett til å erverve allerede utstedte aksjer. Etter gjeldende vphl. § 4-3 første ledd er det flaggeplikt for rettigheter til aksjer. Med rettigheter til aksjer menes lån som nevnt i allmennaksjeloven § 11-1, tegningsretter, opsjoner på kjøp av aksjer og tilsvarende rettigheter.

Gjeldende flaggeplikt for rettigheter går lenger enn plikten etter direktivet, som kun gjelder finansielle instrumenter som gir en ubetinget rett til erverv av allerede utstedteaksjer. De endringene som er gjort i direktivet gjør ingen endring i kravet om at rettighetene må være knyttet til allerede utstedte aksjer. Dette innebærer at instrumenter som tegningsretter og ordinære konvertible obligasjoner ikke er omfattet av flaggeplikten etter direktivet dersom de kun gir rett til å kreve aksjer utstedt. Ettersom det er krav om fullharmonisering av artikkel 13 nr. 1, må gjeldende flaggeplikt for rettigheter til å kreve aksjer utstedt oppheves. Utvalget bemerker at dette kan synes lite hensiktsmessig, da opplysninger om hvem som innehar denne type rettigheter også er av betydning for markedet. Direktivkravene medfører imidlertid at det ikke foreligger nasjonal valgmulighet på dette punkt.

Flaggeplikten for rettigheter til aksjer omfatter både ubetingede rettigheter og rettigheter der innehaveren på diskresjonært grunnlag kan velge å erverve aksjene. Terminer vil være et eksempel på finansielle instrumenter der innehaveren har en ubetinget rett til å erverve de underliggende aksjene. Denne typen instrument skal etter endringene flagges etter bestemmelsen om flagging av rettigheter til aksjer.

Det vises til forslag til ny vphl. § 4-4 første ledd bokstav a.

For å gjennomføre ny artikkel 13 nr. 1, første ledd, bokstav b i direktivet i norsk rett foreslår utvalget at det innføres en bestemmelse som pålegger flaggeplikt for andre finansielle instrumenter enn aksjer som er knyttet til aksjer, og har lignende økonomisk virkning som det å inneha aksjer og ha rett til å erverve aksjer, uavhengig av om instrumentet gir rett til fysisk eller finansielt oppgjør. Det er ikke noe krav om at det finansielle instrumentet gir innehaveren rett til å erverve de underliggende aksjene. Det er tilstrekkelig at innehavet av instrumentet gir en eksponering mot oppgang og/eller nedgang i aksjekursen, og på den måten gir en økonomisk lignende effekt som det å eie aksjene.

Vilkåret om at det finansielle instrumentet må ha lignende økonomisk virkning som det å eie aksjer eller å ha rett til å erverve aksjer må vurderes ut fra kontraktsvilkårene. Hva instrumentet kalles er ikke avgjørende. Eksempler på finansielle instrumenter som vil kunne oppfylle vilkåret, er opsjoner, bytteavtaler (swaps) og finansielle differansekontrakter. Varederivater og rentederivater vil falle utenfor. Det vises til forslaget § 4-4 første ledd bokstav b. ESMA har uttalt1 at artikkel 13 nr. 1, første ledd, bokstav b ikke krever at betingelsen som utløser rett til erverv av aksjer må kontrolleres av den flaggepliktige, og at utstedelse av salgsopsjoner vil kunne ha lignende økonomisk eksponering som det å eie aksjer eller å ha rett til å erverve.

Utvalget anser det ikke nødvendig eksplisitt å gjennomføre artikkel 13 nr. 1b som angir hvilke finansielle instrumenter som omfattes av flaggeplikten, forutsatt at de oppfyller kravene etter artikkel 13 nr. 1, første ledd, bokstav a eller b. Bakgrunnen for dette er at instrumentene i listen er omfattet av definisjonen av finansielle instrumenter i gjeldende vphl. § 2-2, og at denne bestemmelsen lest sammen med ny § 4-4 første ledd innholdsmessig dekker artikkel 13 nr. 1b slik utvalget ser det. Det vil særlig være omsettelige verdipapirer som nevnt i vphl. § 2-2 annet ledd nr. 3 og derivater som nevnt i § 2-2 femte ledd som vil kunne være flaggepliktige forutsatt at de oppfyller kravene i utkastet § 4-4 første ledd.

For å gjennomføre ny artikkel 13a nr. 2 i direktivet i norsk rett foreslår utvalget at det i vphl. § 4-4 tredje ledd innføres en bestemmelse om at det for stemmeretter knyttet til finansielle instrumenter som allerede er flagget, skal gis flaggemelding på nytt dersom den flaggepliktige har ervervet de underliggende aksjene og et slikt erverv fører til at det samlede antall stemmeretter knyttet til aksjer som er utstedt av den samme utstederen, når eller overstiger tersklene for flagging.

Utvalget har vurdert om det er hensiktsmessig å beholde gjeldende flaggeplikt for stemmerettsløse aksjer. Som det fremkommer over, er det fremdeles adgang til å ha nasjonale regler om dette, selv om rapporteringsdirektivet ikke pålegger flaggeplikt for slike instrumenter.

Stemmerettsløse aksjer, typisk med opprettelse av aksjeklasser med og uten stemmerett (typisk A og B aksjer), har vært benyttet i mindre grad av selskaper i Norge de siste tiår. Slik sett har ikke betydningen av flaggeplikt for stemmerettsløse aksjer hatt noe stor betydning for markedet. I den senere tid har det vært en noe økende interesse for bruken av aksjer uten stemmerett og aksjer med ulik stemmevekt. Likevel er det slik at dette fortsatt kun dreier som et fåtall av alle noterte selskaper. I de tilfeller der det foreligger stemmerettsløse aksjer, eller aksjer med begrenset stemmevekt, vil aksjeeierne i mange tilfeller fortsatt ha betydningsfulle rettigheter knyttet til eierskapet, ettersom også aksjer uten stemmerett teller med som «kapitalstemmer», jf. asal. § 5-18 første ledd, og kan slik sett bidra til å blokkere en vedtektsendring, en fusjon mv. Bevegelser i eierskapet til slike aksjer kan være informasjon av stor interesse for markedet, for eksempel i en oppkjøpssituasjon. Slik sett er det vesentlig at informasjon om dette gis markedet via flaggeplikten. Etter det utvalget erfarer, vil flaggeplikten i Sverige, Danmark og Finland videreføres for så vidt gjelder erverv eller avhendelse av stemmerettsløse aksjer.

Utvalget kan ikke se at det har fremkommet tilstrekkelige tungtveiende momenter som gjør det naturlig å foreslå å oppheve reglene om flaggeplikt for stemmerettsløse aksjer. Det legges i den sammenheng vekt på utviklingen de senere år i det norske markedet med utstedelse av aksjer med begrenset eller ingen stemmevekt, og behovet for informasjon til markedet om eierskapet til disse. Samtidig vil det antakelig også fremover kun være et lite mindretall av selskaper der flaggeplikten for henholdsvis stemmer og aksjekapital vil skille seg fra hverandre. I de relativt få tilfellene vil de flaggepliktige måtte forholde seg til et mer omfattende flaggeregime. Utvalget foreslår at flaggeplikt for andel av aksjekapital videreføres i norsk rett. Det vises til forslaget til ny vphl. § 4-3 annet ledd.

Som nevnt over, foreslås det imidlertid at flaggeplikt som følge av erverv av rettigheter til aksjer flyttes til en egen bestemmelse i utkastet til lov § 4-4 første ledd bokstav a. For flagging av rettigheter til aksjer etter denne bestemmelsen, vil flaggeplikten knytte seg til aksjer med stemmeretter som underliggende og ikke andel av aksjekapital.

4.4 Lån av finansielle instrumenter

4.4.1 Gjeldende rett

Det følger av vphl. § 4-3 tredje ledd at innlån og tilbakelevering av aksjer skal flagges. I utgangspunktet vil et utlån ikke være en flaggepliktig avhendelse, men det må vurderes konkret etter den privatrettslige avtalen, der det blant annet må ses hen til om den enkelte avtale har bestemmelser om godtgjørelse til utlåner for mottatt utbytte og andre fordeler samt hvorvidt risikoen for kurssvingninger fortsatt ligger hos utlåner. Innlån og tilbakelevering skal imidlertid alltid regnes som et erverv/avhendelse for låntaker. Verdipapirhandelloven § 4-3 tredje ledd er en videreføring av tilsvarende bestemmelse fra verdipapirhandelloven av 1997.

4.4.2 EØS-rett

Rapporteringsdirektivet regulerer ikke eksplisitt spørsmålet om flagging ved utlån av finansielle instrumenter, og dette er heller ikke tatt inn ved endringsdirektivet. Flaggeplikt for utlån har vært noe ulikt praktisert i EU. ESMA har imidlertid uttalt2 at rapporteringsdirektivet artikkel 9 omfatter enhver form for overdragelse av aksjer med stemmerett, også midlertidig overdragelse i form av utlån. Dette betyr at både utlåner og låntaker må flagge slike transaksjoner. ESMA viser samtidig til at midlertidig overdragelse av stemmeretter vil være flaggepliktig etter artikkel 10, bokstav b. Det uttales videre at utlåner samtidig med flaggingen av overdragelsen også må flagge at han har en tilbakekjøpsrett («right of recall»). Denne tilbakekjøpsretten flagges under artikkel 13 nr. 1, første ledd, bokstav a. Tilbakekjøpsretter er for øvrig også inkludert i ESMAs indikative liste over finansielle instrumenter omfattet av flaggeplikten etter artikkel 13 nr. 1.

4.4.3 Utvalgets vurderinger

Det følger av gjeldende vphl. § 4-3 tredje ledd at innlån og tilbakelevering av aksjer skal flagges. For å sikre en riktig og harmonisert gjennomføring av rapporteringsdirektivet slik det er tolket i ESMAs uttalelse som nevnt, foreslår utvalget å ta inn en særlig bestemmelse om flaggeplikt for både utlåner og låntaker.

Utvalget foreslår å fastsette flaggeplikt for utlåner og låntaker i utkast til vphl. § 4-3 tredje ledd. Utlån av aksjer vil være å anse som en avhendelse, og innlån et erverv, som skal flagges i henhold til hovedregelen i utkastet til vphl. § 4-3 første ledd. Såkalte «repurchase agreements» (salgs- og gjenkjøpsavtale) og «right of recall» (tilbakekjøpsrett) vil etter forslaget være flaggepliktige rettigheter etter utkast til vphl. § 4-4 første ledd bokstav a.

4.5 Beregning av flaggebeholdningen

4.5.1 Beregningsmetode for finansielle instrumenter med finansielt oppgjør

4.5.1.1 Gjeldende rett

Finansielle instrumenter som gir rett på finansielt oppgjør er ikke omfattet av flaggeplikten etter gjeldende regler i norsk rett, og det foreligger derfor ingen regler om beregningsmetode for disse.

4.5.1.2 EØS-rett

Innføring av flaggeplikt for finansielle instrumenter knyttet til aksjer medfører at det må fastsettes regler for hvordan antallet stemmeretter skal beregnes. I henhold til ny artikkel 13 nr. 1a, første ledd skal stemmerettene beregnes ut fra det totale nominelle antallet underliggende aksjer for finansielle instrumenter knyttet til rettigheter til aksjer med fysisk oppgjør. Dersom instrumentet skal gjøres opp rent finansielt, skal antallet stemmeretter beregnes på deltajustert grunnlag. Deltajustert grunnlag benyttes i følge fortalen punkt 10 for «å sikre at opplysningene om det samlede antall stemmeretter som er tilgjengelig for investoren, er så nøyaktige som mulig».

Deltaverdien er en tallstørrelse som gir uttrykk for hvordan verdien av det finansielle instrumentet teoretisk sett forventes å endre seg ved endringer i prisen på de underliggende aksjene, samtidig som den representerer sannsynligheten for at instrumentet blir innløst. Deltajusteringen gir dermed et grunnlag for flaggeberegningen som ligger tettere opp mot investorens økonomiske eksponering enn om en kun hadde tatt utgangspunkt i det nominelle antallet underliggende aksjer.

Deltajusteringen skal skje gjennom å multiplisere det nominelle antallet underliggende aksjer med deltaverdien til det finansielle instrumentet. Dette medfører for eksempel at en investor som erverver derivater med finansielt oppgjør som representerer 100 000 aksjer og har en beregnet delta på 0,5 skal innberegne 50 000 aksjeekvivalenter i den flaggepliktige beholdningen. Et slikt erverv vil ikke være flaggepliktig etter dagens regelverk.

I henhold til ny artikkel 13 nr. 1a, annet ledd, bokstav b i direktivet er det vedtatt tekniske reguleringsstandarder i kommisjonsforordning 2015/761/EU for å angi metodene for å fastsette deltaverdien for å beregne stemmeretter knyttet til finansielle instrumenter som utelukkende gir mulighet for finansielt oppgjør.

Kommisjonsforordningen artikkel 5 regulerer dette nærmere. Når det foreligger en såkalt «linear symmetric pay-off profile» med underliggende aksje, skal stemmerettene bli regnet ut på deltajustert basis med delta lik 1. Med «linear symmetric pay-off profile» menes instrumenter med identisk eller nær identisk avkastning (tap/fortjeneste) som det underliggende instrument. Når dette ikke foreligger skal en ved utregning benytte en alminnelig anerkjent standard prissetting modell. Slike modeller inkluderer, men er ikke begrenset til, Black-Scholes, binomial og Monte Carlo modeller. Modellen skal være alminnelig benyttet i finansindustrien for det finansielle instrumentet og være tilstrekkelig robust for å hensynta elementer som er relevante for verdsettelsen av det aktuelle instrumentet. Elementer som minimum skal inkluderes er rentesats, utbyttebetalinger, forfallstid, volatilitet og pris på underliggende aksje. Innehaver av det finansielle instrumentet skal sikre at benyttet modell dekker kompleksitet og risiko og at den samme modell blir benyttet konsekvent for et finansielt instrument. Informasjonsteknologisystemer som benyttes til utregning av delta skal sikre konsekvent, nøyaktig og rettidig rapportering av stemmeretter. Antallet stemmeretter skal utregnes daglig der siste sluttkurs for underliggende aksje skal hensyntas. Innehaveren av det finansielle instrumentet skal flagge når denne når, overskrider eller faller under tersklene i direktivet artikkel 9 nr. 1.

Innehaveren skal legge sammen og melde alle innehavene av finansielle instrumenter som er knyttet til aksjer utstedt av samme underliggende utsteder. Når det gjelder instrumenter med finansielt oppgjør, skal imidlertid bare lange posisjoner tas i betraktning ved beregning av stemmeretter. Lange posisjoner skal derfor ikke avregnes mot korte posisjoner knyttet til samme underliggende utsteder.

4.5.1.3 Utvalgets vurderinger

Det kreves fullharmonisering av rapporteringsdirektivet artikkel 13, og bestemmelsen må gjennomføres i norsk rett.

For å gjennomføre ny artikkel 13 nr. 1a i direktivet i norsk rett foreslår utvalget at det i vphl. § 4-4 annet ledd innføres en bestemmelse som regulerer hvordan antall stemmeretter skal beregnes der det finansielle instrumentet er knyttet til rettigheter til aksjer. Bestemmelsen omfatter beregningen både ved fysisk og finansielt oppgjør.

Lange posisjoner skal ikke avregnes mot korte posisjoner knyttet til samme underliggende utsteder. Hva som anses som lange og korte posisjoner er ikke nærmere definert i rapporteringsdirektivet. Utvalget legger til grunn at en med lange posisjoner sikter til posisjoner som øker i verdi dersom underliggende verdi øker, eller som synker i verdi dersom underliggende verdi synker. Tilsvarende er korte posisjoner de som øker i verdi dersom underliggende verdi synker, eller synker i verdi dersom underliggende verdi øker.

Ettersom det er siste sluttkurs for underliggende aksje som skal benyttes ved deltajusteringen, vil intradag volatilitet i aksjen ikke få betydning for flaggeplikten.

Utvalget foreslår at det tas inn en hjemmel i § 4-4 fjerde ledd til å gjennomføre kommisjonsforordningen ved inkorporasjon i verdipapirforskriften.

4.5.2 Instrumenter knyttet til indekser mv.

4.5.2.1 Gjeldende rett

Det foreligger ingen regler om beregningsmetode for finansielle instrumenter knyttet til en kurv av aksjer eller en indeks i norsk rett.

4.5.2.2 EØS-rett

Kommisjonsforordning 2015/761/EU artikkel 4 fastsetter metoden for å beregne antallet stemmeretter for finansielle instrumenter knyttet til en kurv av aksjer eller en indeks.

En slik beregning skal gjøres basert på aksjenes vekt i aksjekurven eller indeksen når en av følgende betingelser er oppfylt:

• «(a) the voting rights in a specific issuer held through financial instruments referenced to the basket or index represent 1 % or more of the voting rights attached to shares of that issuer;

• (b) the shares in the basket or index represent 20 % or more of the value of the securities in the basket or index.»

Alternativ a) innebærer at dersom den flaggepliktige har foretatt en investering i en kurv av finansielle instrumenter eller en indeks i så stort omfang at denne investeringen representerer 1 prosent eller mer av det totale antall stemmeretter som er utstedt av den relevante utsteder, skal de stemmeretter denne investeringen representerer tas med i beregningen av den flaggepliktiges samlede innehav av stemmer. Et eksempel er dersom en utsteder representerer 25 prosent av en indeks, vil en investering tilsvarende 10 prosent av den totale verdien av denne utstederen representere 2,5 prosent av stemmene i utsteder. Følgelig skal en slik investering tas med i beregningen fordi den er over 1 prosent av stemmene.

Alternativ b) innebærer at dersom den aktuelle kurv eller indeks er satt sammen slik at noen av de finansielle instrumenter som inngår i kurven eller indeksen utgjør mer enn 20 prosent av den totale verdien av alle de verdipapirene som inngår i kurven eller indeksen, skal stemmerettene investeringen representer på tilsvarende måte tas med i beregningen. Dette gjelder uavhengig av hvor stor andel av stemmene i den aktuelle utsteder investeringen representerer for den flaggepliktige. Det medfører at også investeringer som representerer under 1 prosent av stemmene, i slike tilfeller skal tas med i beregningen. Et eksempel på en slik indeks er OBOSX som beregnes av Oslo Børs. Dette er en indeks bestående av seks ulike aksjer innen oljeservice. En av disse er aksjen utstedt av Subsea 7 S.A. Denne aksjen utgjorde per 1. desember 2015, 30,2 prosent av de aksjene som totalt inngår i indeksen OBOSX. Følgelig skal en investering i denne indeksen tas med i beregningen fordi denne utstederen representerer mer enn 20 prosent av verdien av underliggende aksjer i indeksen.

I tilfeller der det finansielle instrumentet den flaggepliktige har investert gjennom, er knyttet til flere ulike aksjekurver eller indekser, skal stemmerettene i de individuelle kurvene eller indeksene ikke legges sammen ved anvendelsen av tersklene på 1 prosent av de totale stemmerettene eller 20 prosent av total verdi, jf. kommisjonsforordningen artikkel 4 nr. 2.

4.5.2.3 Utvalgets vurderinger

Utgangspunktet etter direktivet er at finansielle instrumenter som er knyttet til aksjer, enten de har fysisk eller finansielt oppgjør, er flaggepliktige forutsatt at nærmere vilkår er oppfylt. Beregningen av slike rettigheter er behandlet i punkt 4.5.1 over.

Bestemmelsen i kommisjonsforordningen artikkel 4 innebærer at finansielle instrumenter som er knyttet til en kurv av aksjer eller en indeks kun skal regnes med i flaggepliktig beholdning dersom vektingen av den aktuelle aksjen i kurven eller indeksen er høyere enn nærmere bestemte terskelverdier. Terskelverdiene er fastsatt ut fra en vurdering av behovet for informasjon om innehav opp mot den kompleksiteten flagging av samtlige innehav ville medført.

Som det fremkommer i punkt 4.5.1 over, foreslår utvalget at det tas inn en forskriftshjemmel i vphl. § 4-4 fjerde ledd slik at kommisjonsforordningen kan gjennomføres i verdipapirforskriften.

4.5.3 Aggregering av ulike typer finansielle instrumenter i flaggebeholdningen

4.5.3.1 Gjeldende rett

Med aggregering menes i denne sammenheng en sammenlegging av de finansielle instrumentene knyttet til samme utsteder som er underlagt flaggeplikt.

Det er i gjeldende rett ingen egen bestemmelse om aggregering. Verdipapirhandelloven § 4-3 første ledd inneholder likevel implisitt et aggregeringskrav ved at flaggeplikten gjelder dersom «andel av aksjer og/eller rettigheter til aksjer» når opp til, overstiger eller faller under nærmere bestemte terskelverdier. Ved beregningen av om flaggetersklene er passert, skal med andre ord aksjer og rettigheter til aksjer fra samme utsteder slås sammen i den grad samme person innehar begge deler.

4.5.3.2 EØS-rett

Rapporteringsdirektivet har ikke tidligere hatt regler om aggregering av innehav av aksjer med stemmerett og innehav av finansielle instrumenter som gir rett til erverv av aksjer med stemmerett for å beregne terskler for flagging, og aggregering har blitt praktisert forskjellig innen EØS-området.

I ny artikkel 13a nr. 1, første ledd i direktivet innføres det en ny bestemmelse om aggregering som innebærer at antall stemmeretter ved å inneha aksjer etter direktivets artikkel 9 og 10 skal legges sammen med antall stemmeretter ved å inneha finansielle instrumenter som er knyttet til aksjer og gir rett til fysisk eller finansielt oppgjør etter artikkel 13.

4.5.3.3 Utvalgets vurderinger

Det kreves fullharmonisering av rapporteringsdirektivet artikkel 13a, og bestemmelsen må gjennomføres i norsk rett.

For å gjennomføre ny artikkel 13a nr. 1, første ledd i direktivet i norsk rett foreslår utvalget at det i vphl. § 4-7 første ledd innføres en bestemmelse som innebærer at aksjer, som innehas direkte etter utkastet § 4-3 første ledd og indirekte etter utkastet § 4-5 om konsolidering og fullmakter og innehav av andre flaggepliktige finansielle instrumenter etter § 4-4, skal aggregeres når en beregner den flaggepliktige beholdningen.

Utvalget foreslår at det i vphl. § 4-7 annet ledd tas inn en forskriftshjemmel for departementet til å fastsette nærmere regler om aggregering.

4.6 Unntak fra flaggeplikten

4.6.1 Gjeldende rett

Det er fastsatt ulike unntak fra flaggeplikten i verdipapirforskriften § 4-4 for beholdninger av aksjer og rettigheter til aksjer som er ervervet for visse formål. Bestemmelsen gjennomfører rapporteringsdirektivet artikkel 9 nr. 4, 5 og 6.

Etter verdipapirforskriften § 4-4 første ledd bokstav a er det gjort unntak fra flaggeplikt for aksjer og rettigheter til aksjer som utelukkende erverves for å sikre avvikling av oppgjør innen en periode på tre handelsdager etter at handelen er utført. Ut fra formålet med bestemmelsen er det lagt til grunn at det ikke skal være noen utøvelse av stemmerettigheter i den korte perioden hvor disse besittes, og at de finansielle instrumentene ikke er ervervet for å påvirke forhold vedrørende utstederen.

Videre er det i verdipapirforskriften § 4-4 første ledd bokstav b fastsatt at flaggeplikten ikke kommer til anvendelse på aksjer eller rettigheter til aksjer som erverves eller avhendes av prisstiller dersom aksjene eller rettighetene når opp til, overstiger eller faller under flaggeterskelen på 5 prosent. Dette gjelder såfremt prisstilleren ikke påvirker forvaltningen av selskapet eller utøver press på selskapet for å få dette til å erverve aksjene eller rettighetene eller understøtte kursen.

Etter verdipapirforskriften § 4-4 annet ledd skal aksjer eller rettigheter til aksjer i handelsporteføljen til et verdipapirforetak eller kredittinstitusjon ikke medregnes i institusjonens beholdning. Dette gjelder så fremt verdipapirforetaket eller kredittinstitusjonen ikke utøver stemmerettene eller på annen måte benytter disse til å påvirke forvaltningen av selskapet, og at aksjene eller rettighetene til aksjer i handelsporteføljen hver for seg ikke overstiger flaggeterskelen på 5 prosent.

4.6.2 EØS-rett

I forbindelse med utvidelsen av flaggeplikten til å gjelde finansielle instrumenter knyttet til aksjer som har finansielt oppgjør, er også unntakene fra flaggeplikten etter artikkel 9 utvidet til å gjelde for de nye finansielle instrumentene som er underlagt flaggeplikt. Det følger av artikkel 13 nr. 4 at unntakene i artikkel 9 nr. 4, 5 og 6 også skal anvendes på flaggeplikten etter artikkel 13 nr. 1. Direktivet artikkel 9 nr. 4, 5 og 6 fastsetter unntak fra flaggeplikten for erverv og avhendelse av aksjer knyttet til henholdsvis oppgjørsvirksomhet/depositarer, prisstilling og verdipapirforetaks/kredittinstitusjoners handelsportefølje. Unntakene som er gitt i artikkel 12 nr. 3, 4 og 5 skal også gjøres gjeldende for disse instrumentene, jf. artikkel 13 nr. 4. Det vises til omtalen i merknadene til de enkelte bestemmelsene i punkt 9 nedenfor.

Gjeldende bestemmelse i rapporteringsdirektivet artikkel 9 nr. 6 om at stemmeretter som inngår i handelsporteføljen til en kredittinstitusjon eller et verdipapirforetak ikke skal medregnes etter artikkel 9 dersom nærmere vilkår er oppfylt var tidligere utformet slik at hjemstaten kunne velge å innføre unntaket eller ikke. Med endringsdirektivet er dette blitt en fullharmoniseringsbestemmelse, og det er ikke lenger er opp til medlemsstaten å fastsette slikt unntak.

Med hjemmel i ny artikkel 9 nr. 6b er det vedtatt tekniske reguleringsstandarder i kommisjonsforordning 2015/761/EU artikkel 2 og 3 om metoden for beregning av terskelen på 5 prosent nevnt i direktivet artikkel 9 nr. 5 om unntak for prisstiller og artikkel 9 nr. 6 om unntak for handelsportefølje. Reguleringen gjelder også der det dreier seg om konserner.

Etter disse bestemmelsene skal beholdningen i henhold til artiklene 9, 10 og 13 i direktivet legges sammen ved beregningen av 5 prosent terskelen. Dette vil si direkte og indirekte innehav av aksjer og direkte og indirekte innehav av andre finansielle instrumenter enn aksjer. Der det dreier seg om konsern, skal beholdningene bli lagt sammen på konsernnivå i samsvar med prinsippet i direktivet artikkel 10, bokstav e. Denne sier at stemmeretter som innehas, eller kan utøves som definert i artikkel 10, bokstav a til d, av et foretak skal konsolideres med person/rettssubjekt som kontrollerer foretaket.

Kommisjonsforordningen artikkel 6 presiserer at unntaket etter direktivet artikkel 9 nr. 6 for stemmeretter som inngår i handelsporteføljen til en kredittinstitusjon eller et verdipapirforetak skal gjelde for finansielle instrumenter «held by a natural person or legal entity fulfilling orders received from clients, responding to a client's request to trade otherwise than on a proprietary basis, or hedging positions arising out of such dealings». Bestemmelsen innebærer at det kun er den delen av handelsporteføljen til kredittinstitusjonen eller verdipapirforetaket som gjelder handler på vegne av kunder, eller sikring av slike handler, som er omfattet av unntaket. Foretakets egen kapitalforvaltning er ikke omfattet av unntaket. Dersom foretaket for eksempel har 4 prosent av stemmerettighetene i en utsteder liggende i handelsporteføljene tilhørende sine klienter, og i tillegg har 4,5 prosent av stemmerettighetene til samme utsteder på egen bok, skal foretaket ikke flagge denne beholdningen. Dersom innehavet i klientporteføljen øker til 6 prosent, må foretaket flagge etter hovedregelen i artikkel 9 nr. 1, og slå sammen begge disse beholdningene, slik at flaggeterskelen på 10 prosent er passert.

I ny artikkel 9 nr. 6a i rapporteringsdirektivet er det tatt inn en bestemmelse om at artikkel 9 ikke får anvendelse på stemmeretter knyttet til aksjer som er ervervet for stabiliseringsformål:

«Denne artikkel får ikke anvendelse på stemmeretter knyttet til aksjer som er ervervet for stabiliseringsformål i samsvar med kommisjonsforordning (EF) nr. 2273/2003 av 22. desember 2003 om gjennomføring av europaparlaments- og rådsdirektiv 2003/6/EF med hensyn til unntak for tilbakekjøpsprogrammer og stabilisering av finansielle instrumenter, forutsatt at stemmerettene som er knyttet til disse aksjene, ikke utøves eller på annen måte anvendes til å gripe inn i utstederens ledelse.»

Dette innebærer at aksjer som er ervervet for stabiliseringsformål av finansielle instrumenter, forutsatt at stemmerettene knyttet til disse aksjene ikke utøves eller på en annen måte anvendes til å gripe inn i utstederens ledelse, ikke skal hensyntas i relasjon til direktivet artikkel 9.

4.6.3 Utvalgets vurderinger

Det kreves fullharmonisering av rapporteringsdirektivet artikkel 13, og bestemmelsen må gjennomføres i norsk rett.

Direktivets unntak fra flaggeplikt i artikkel 9 nr. 4, 5 og 6 er gjennomført i gjeldende verdipapirforskrift § 4-4 første og annet ledd. Bestemmelsen viser til flaggeplikten i gjeldende vphl. § 4-3. For å gjennomføre ny artikkel 13 nr. 4, første ledd i direktivet, må unntakene utvides til å gjelde flaggeplikten i utkastet til ny bestemmelse i vphl. § 4-4.

Nevnte unntak fra flaggeplikten i artikkel 9 er praktiske, og utvalget foreslår at disse flyttes fra forskriften til loven for å bedre brukervennligheten. Utvalget foreslår å samle unntakene i utkast til ny § 4-6. Bestemmelsen fastsetter at unntakene gjelder for plikten til å sende flaggemelding etter både utkastet §§ 4-3 første og annet ledd og § 4-4 første ledd, og ordlyden er dermed noe endret. «Tre handelsdager» er endret til «to handelsdager» som følge av endringer i oppgjørssyklusen fra T+3 til T+2 i markedet. Unntak som ikke er så sentrale foreslås beholdt i forskriften, se utkast til forskrift § 4-2.

Utvalget foreslår at det i vphl. § 4-6 tredje ledd tas inn en forskriftshjemmel for departementet til å fastsette nærmere regler om unntak fra flaggeplikten etter vphl. §§ 4-3 og 4-4, herunder, gjennomføring av de tekniske reguleringsstandardene i kommisjonsforordningen artikkel 2 og 3 i verdipapirforskriften, og gjennomføring av kommisjonsforordningen artikkel 6 om at unntaket for handelsportefølje etter artikkel 9 nr. 6 får anvendelse på finansielle instrumenter som innehas som ledd i utførelse av kundeordrer eller sikring av disse. Bestemmelsene i kommisjonsforordningen art. 2 og 3 innebærer at en ved utregningen av 5 prosent-terskelen i utkastet til § 4-6 første ledd bokstav b og c skal legge sammen beholdningen i henhold til utkastet §§ 4-3, 4-4 og 4-5. Der det dreier seg om konsern, skal beholdningene bli lagt sammen på konsernnivå i samsvar med prinsippet om konsolidering av foretak i konsern i utkastet § 4-5 annet ledd.

For å gjennomføre ny artikkel 9 nr. 6a i direktivet i norsk rett foreslår utvalget at det i verdipapirforskriften § 4-2 femte ledd innføres en ny bestemmelse som gir unntak på visse nærmere vilkår for flaggeplikt for stemmeretter knyttet til aksjer som er ervervet for stabiliseringsformål.

4.7 Meldingens innhold

4.7.1 Gjeldende rett

Verdipapirforskriften § 4-1 oppstiller krav til flaggemeldingen med hjemmel i gjeldende § 4-4 annet ledd. Meldingen skal blant annet inneholde navn på utsteder av aksjene, dato da den aktuelle flaggeterskel ble passert, navn på flaggepliktige, antall aksjer meldingen omfatter og den omstendigheten som utløste flaggeplikten. Videre skal meldingen inneholde hvor stor prosentandel av aksjene og stemmene i selskapet vedkommende innehar i form av rettigheter til aksjer.

4.7.2 EØS-rett

Etter ny artikkel 13 nr. 1, annet ledd i rapporteringsdirektivet skal meldingen omfatte en oppdeling etter type finansielle instrumenter som innehas i samsvar med henholdsvis bokstav a og bokstav b i artikkel 13 nr. 1, første ledd, og det skal skilles mellom finansielle instrumenter som gir rett til henholdsvis fysisk oppgjør og finansielt oppgjør.

I henhold til ny artikkel 13a nr. 1, annet ledd i direktivet skal meldingen om flagging omfatte en oppdeling av antallet stemmeretter ved å inneha aksjer i samsvar med artikkel 9 og 10, og antallet stemmeretter ved å inneha finansielle instrumenter som er knyttet til aksjer og gir rett til fysisk og finansielt oppgjør i henhold til artikkel 13.

4.7.3 Utvalgets vurderinger

Det kreves fullharmonisering av rapporteringsdirektivet artikkel 13 og 13a, og bestemmelsene må gjennomføres i norsk rett.

Ettersom innholdskravene i gjeldende verdipapirforskrift § 4-1 om meldingens innhold er godt innarbeidet i norsk rett, foreslår utvalget å videreføre denne. Det foreslås imidlertid enkelte utvidelser som følge av at det blir flere situasjoner som utløser flaggeplikt enn etter gjeldende rett og det forhold at endringene i rapporteringsdirektivet krever større grad av presiseringer i meldingen.

For å gjennomføre ny artikkel 13 nr. 1, annet ledd i direktivet foreslår utvalget at verdipapirforskriften § 4-1 utvides med nytt annet ledd, med krav om at meldingen skal deles opp etter type finansielle instrumenter som innehas i samsvar med artikkel 13 nr. 1, første ledd henholdsvis bokstav a og bokstav b, og at det skal skilles mellom finansielle instrumenter som gir rett til henholdsvis fysisk oppgjør og finansielt oppgjør.

For å gjennomføre ny artikkel 13a nr. 1, annet ledd i direktivet i norsk rett foreslår utvalget at bestemmelsen i verdipapirforskriften § 4-1 utvides med nytt tredje ledd med krav om at meldingen skal omfatte en oppdeling av antallet stemmeretter knyttet til aksjer som innehas i samsvar med vphl. §§ 4-3 og 4-5, og stemmeretter knyttet til finansielle instrumenter etter vphl. § 4-4.

4.8 Konsolidering og fullmaktsforhold mv.

4.8.1 Gjeldende rett

Verdipapirhandelloven § 4-3 femte ledd fastsetter at nærståendes innehav av aksjer, rettigheter til aksjer og stemmerettigheter skal regnes likt med aksjeeiers egne når det gjelder flaggeplikten. Aksjeeierens innehav skal dermed konsolideres med nærståendes innehav ved beregningen av om noen av tersklene som utløser flaggeplikt er passert. Nærstående-begrepet er definert i vphl. § 2-5. Etter bestemmelsen omfattes blant annet ektefeller og samboere, mindreårige barn og selskap innen samme konsern. I tillegg omfattes noen som det må antas at vedkommende har et forpliktende samarbeid med når det gjelder å gjøre bruk av rettighetene som eier av de aktuelle finansielle instrumentene.

Flaggeplikten etter vphl. § 4-3 første ledd utløses ved erverv, avhendelse eller «annen omstendighet». Bestemmelsen pålegger flaggeplikt i andre situasjoner enn erverv og avhendelse, og er ment å dekke en del av forholdene som er omfattet av rapporteringsdirektivet artikkel 10.

Verdipapirforskriften § 4-3 presiserer hvilke situasjoner om anses som «annen omstendighet» i relasjon til flaggeplikten. Blant annet anses inngåelse eller opphør av avtale om finansiell sikkerhet og tildeling og tilbakekall av fullmakt som andre omstendigheter som utløser flaggeplikt. Videre vil inngåelse av avtale mellom avhender og erverver av aksjer om at avhenderen kan utøve rettigheter som aksjeeier frem til disse går over til erverver etter allmennaksjeloven § 4-2 være en annen omstendighet som utløser flaggeplikt. Etablering og oppløsning av konsernforhold og inngåelse og oppløsning av forpliktende samarbeid utløser også flaggeplikt som «annen omstendighet». Det samme vil selskapsbegivenheter som endrer stemmerettsfordelingen. Inngåelse eller opphør av avtale om overføring av stemmerettigheter knyttet til aksjer i utenlandske utstedere med Norge som hjemstat, som nevnt i verdipapirforskriften § 4-2, utløser også flaggeplikt etter forskriften § 4-3.

4.8.2 EØS-rett

Rapporteringsdirektivet artikkel 10 gjør flaggeplikten etter artikkel 9 nr. 1 og 2 gjeldende ved utøvelse av stemmerettigheter til aksjer ved ulike fullmakts- og kontrollforhold. Flaggeplikten etter artikkel 10 utløses dersom en person har rett til å erverve, avhende eller utøve stemmerett i nærmere bestemte tilfeller. Enkelte av bestemmelsene er konsolideringsbestemmelser, mens andre pålegger personer som ikke selv eier aksjer, og som ikke har noen form for tilknytning til aksjeeierne utover avtaleforholdet, flaggeplikt. Det gjøres ingen endringer i bestemmelsens ordlyd ved endringsdirektivet, men det stilles krav om fullharmonisering.

Etter artikkel 10, bokstav a utløses flaggeplikt der en person som kan utøve stemmerettigheter har inngått avtale med en tredjemann om å føre en langsiktig, felles strategi med hensyn til forvaltningen av den aktuelle utsteder gjennom en samordnet bruk av sine stemmeretter. Bestemmelsen er en konsolideringsbestemmelse. Dersom en slik avtale foreligger skal det flagges for de samlede stemmerettene av begge parter i avtalen.

Artikkel 10, bokstav b pålegger flaggeplikt dersom en person kan utøve stemmerettigheter som følge av avtale med en tredjepart om midlertidig overføring av stemmerettigheter mot vederlag.

Etter bokstav c utløses flaggeplikt for en person i den utstrekning han har mottatt aksjer som sikkerhet, forutsatt at vedkommende kontrollerer stemmerettighetene og har erklært at han har til hensikt å bruke dem.

Bokstav d pålegger flaggeplikt i tilfeller der den flaggepliktige får evigvarende rettigheter til aksjer med stemmerett.

Bestemmelsen i artikkel 10, bokstav e fastsetter at flaggeplikten etter artikkel 9 nr. 1 og 2 gjelder stemmeretter som innehas, eller som kan utøves etter nevnte bokstav a til d, av et foretak som kontrolleres av nevnte person. Bestemmelsen er en konsolideringsbestemmelse, og medfører at aksjeeiers eget innehav skal konsolideres med innehavet til foretak vedkommende kontrollerer. Kontrollert foretak er nærmere definert i artikkel 2 nr. 1, bokstav f og nr. 2. Dersom en fysisk eller juridisk person sitter med flertallet av stemmerettene, har rett til å utnevne eller avsette flertallet av medlemmene i administrasjons-, ledelses- eller kontrollorganet og samtidig er aksjeeier i foretaket, eller har rett til å utøve, eller faktisk utøver, dominerende innflytelse eller kontroll, vil foretaket normalt kontrolleres av nevnte person.

Etter artikkel 10, bokstav f pålegges flaggeplikt når aksjer deponeres hos den flaggepliktige og som, i mangel av instruks, kan utøve stemmerettighetene etter eget skjønn.

Aksjer med stemmeretter som den flaggepliktige har overført til tredjemann i tredjemanns navn, er underlagt flaggeplikt for reell eier etter bokstav g.

Etter bokstav h utløses flaggeplikt der en person kan utøve stemmerettigheter etter fullmakt, forutsatt at personen kan benytte fullmakten etter eget skjønn uten instruks fra aksjeeieren.

4.8.3 Utvalgets vurderinger

Som nevnt i punkt 4.2 over, er det nødvendig å vurdere artikkel 10 for å sikre at bestemmelsen er tilstrekkelig gjennomført i norsk rett. Bakgrunnen er at endringsdirektivet stiller krav om fullharmonisering, og at det ikke åpnes for nasjonale valg på dette punktet. Dette betyr at det ikke kan fastsettes strengere regler på dette området enn det som følger av artikkel 10.

Artikkel 10 er i dag gjennomført i vphl. § 4-3 og verdipapirforskriften § 4-3. Det følger av vphl. § 4-3 første ledd at «annen omstendighet» kan utløse flaggeplikt. Verdipapirforskriften § 4-3 presiserer nærmere hva som anses som «annen omstendighet». Blant annet er ulike fullmaktsforhold og andre situasjoner som nevnes i artikkel 10 omfattet. Konsolideringsdelene av artikkel 10, det vil si bokstav a og e, er gjennomført i vphl. § 4-3 femte ledd, jf. § 2-5. Gjeldende rett gjelder både kapital og aksjer med stemmerett, men for å tilpasse til direktivet vil den foreslåtte konsolideringsbestemmelsen knyttes til innehav av stemmeretter. Utvalgets vurdering er at regelverket vil bli uhensiktsmessig komplisert dersom kapital tas med i disse reglene. Det gjøres imidlertid ett unntak fra dette, ved at konsolidering etter ny vphl. § 4-5 annet ledd for kontrollerte foretak skal beregnes ut fra både stemmeretter og aksjekapital.

Artikkel 10 fremstår for utvalget som vanskelig tilgjengelig, særlig da bestemmelsen omfatter forhold som ikke er relevante for norske allmennaksjeselskaper. Ettersom flere av selskapene som er notert på Oslo Børs er regulert av utenlandsk selskapslovgivning, kan det ikke utelukkes at de forholdene som er behandlet i art. 10 kan være relevante. Bestemmelsen tar opp i seg flere ulike situasjoner som har lite annet til felles enn at de omfatter tilfeller der andre enn den som faktisk eier aksjer i et foretak kan øve eierinnflytelse ved bruk av stemmeretter. Utvalget foreslår å samle gjennomføringen av artikkel 10 i én bestemmelse i verdipapirhandelloven, og gjøre lovteksten mer lik direktivteksten, jf. utkast til ny vphl. § 4-5. Utvalget mener dette også vil bidra til å sikre en riktigere gjennomføring av bestemmelsen. Dette vil videre kunne gjøre eventuelle endringer i direktivet og utfyllende kommisjonsbestemmelser enklere å gjennomføre senere, samt øke overføringsverdien av tolkningsuttalelser og eventuelle retningslinjer fra ESMA.

Når det gjelder artikkel 10, bokstav a om forpliktende samarbeid, er denne bestemmelsen gjennomført i vphl. § 4-3 femte ledd ved en henvisning til nærståendebestemmelsen i vphl. § 2-5. § 2-5 nr. 5 fastslår at noen det må antas at aksjeeieren har forpliktende samarbeid med når det gjelder å gjøre bruk av rettighetene som eier av et finansielt instrument, herunder samarbeid der et tilbud vanskeliggjøres eller hindres, anses som nærstående til aksjeeieren. Bestemmelsen går lenger enn artikkel 10, bokstav a, hovedsakelig fordi nærståendebestemmelsen i § 2-5 også gjelder for tilbudsplikten etter verdipapirhandelloven kapittel 6. Utvalget anser det nødvendig av hensyn til riktig gjennomføring av direktivet å fastsette egne bestemmelser for konsolidering for så vidt gjelder flagging. Henvisningen til vphl. § 2-5 foreslås derfor tatt ut. Kravet om langsiktig felles strategi vil medføre at færre avtaler antas å falle inn under bestemmelsen, da det etter gjeldende rett er tilstrekkelig at det må antas å foreligge et forpliktende samarbeid om bruk av stemmerettene. Utvalget foreslår å gjennomføre artikkel 10, bokstav a i utkast til ny § 4-5 første ledd bokstav a. Flaggeplikten vil etter forslaget utløses både ved inngåelse og opphør av slike avtaler.

Avtale om overføring av stemmerettigheter mot vederlag er flaggepliktig etter artikkel 10, bokstav b. Bestemmelsen vil kunne være aktuell ved utlån av stemmerettigheter mot vederlag. Slike låneavtaler er imidlertid ikke, så vidt utvalget er kjent med, tillatt i store deler av EU, og er heller ikke tillatt i norsk rett. Bestemmelsen kan også omfatte tilfeller der avtalen mellom partene ikke dekker overføring av stemmeretter, men der dette er en logisk konsekvens av avtalen. Utvalget forstår bestemmelsen slik at det er låntaker, eller den som får overført stemmerettene til seg mot vederlag, som pålegges flaggeplikt.

Etter norsk selskapsrett er det som utgangpunkt ikke anledning til å skille stemmerettigheter fra aksjene. Det er imidlertid et unntak fra dette i allmennaksjeloven § 4-2 annet ledd. Etter denne bestemmelsen kan erverver og avhender av en aksje avtale at avhenderen skal kunne utøve rettigheter som aksjeeier frem til disse går over til erververen, det vil si i perioden mellom eierskiftet avtales og til rettighetene er gått over til erververen. Gjeldende verdipapirhandellov § 4-3 annet ledd nr. 3 slår fast at stemmerettigheter som kan utøves i medhold av en slik avtale skal tas med ved beregning av flaggepliktig beholdning. Videre er inngåelse og opphør av slike avtaler ansett som en omstendighet som utløser flaggeplikt etter verdipapirforskriften § 4-3 bokstav c.

I Ot.prp. nr. 34 (2006–2007) punkt 16.1.5 er det lagt til grunn at slike avtaler etter omstendighetene vil omfatte en eller flere av bestemmelsene i artikkel 10. Utvalget antar at artikkel 10, bokstav b er blant disse. For å sikre en riktig gjennomføring av bestemmelsen, foreslår utvalget at den norske reguleringen i stedet utformes i tråd med direktivet, uten å henvise til allmennaksjeloven § 4-2. En slik utforming av det norske regelverket vil ivareta situasjoner som kan være tillatt i aksjeeierens hjemstat, og som omfattes av direktivet. Utvalget antar at avtaler etter allmennaksjeloven § 4-2 etter omstendighetene vil omfattes, selv om det ikke uttrykkelig fremkommer av lovteksten. Bestemmelsen i vphl. § 4-3 annet ledd nr. 3 ivaretas av aggregeringsbestemmelsen i utkastet § 4-7, se omtale i punkt 4.5.3 over og merknadene til forslaget. Det vises til utkastet § 4-5 første ledd bokstav b.

Artikkel 10, bokstav c fastsetter flaggeplikt for personer i den utstrekning de har rett til å utøve stemmerettigheter i tilfeller hvor aksjer med tilknyttede stemmerettigheter er stilt som sikkerhet til vedkommende, forutsatt at han kontrollerer stemmerettighetene og har erklært at han har til hensikt å bruke dem. Bestemmelsen er gjennomført i verdipapirforskriften § 4-3 bokstav a, som omhandler inngåelse og opphør av avtale om finansiell sikkerhetsstillelse. Etter vphl. § 4-3 annet ledd nr. 1 skal stemmerettigheter som kan utøves med grunnlag i avtale etter lov om finansiell sikkerhetsstillelse §§ 3 og 4 tas med ved beregning av flaggepliktig beholdning, forutsatt at sikkerhetshaver overfor sikkerhetsstiller erklærer at han har til hensikt å stemme for aksjene.

Etter norsk rett vil en panthaver normalt ikke ha anledning til å stemme for en pantsatt aksje uten særskilt fullmakt, bortsett fra ved avtaler etter lov om finansiell sikkerhetsstillelse som nevnt. Gjennomføringen av artikkel 10, bokstav c i gjeldende norsk rett er begrenset til å gjelde denne typen avtaler. En slik gjennomføring tar ikke hensyn til at utenlandske aksjeeiere i foretak med Norge som hjemstat kan være underlagt andre rettslige rammer enn lov om finansiell sikkerhetsstillelse. Gitt at artikkel 10 nå må gjennomføres på en slik måte at norsk rett er fullharmonisert med direktivbestemmelsen, foreslår utvalget at henvisningen til lov om finansiell sikkerhetsstillelse tas ut og at bestemmelsen formuleres mer i tråd med direktivteksten. Bestemmelsen vil omfatte de tilfellene der aksjer er stilt i sikkerhet hos en tredjeperson forutsatt at vedkommende kan stemme for aksjene og har erklært at vedkommende har til hensikt å stemme. Utvalget antar at avtaler etter lov om finansiell sikkerhetsstillelse vil være omfattet selv om henvisningen til loven tas ut. Forslaget er ikke ment å endre gjeldende rettstilstand på dette punktet, men å sørge for at også andre avtaler av denne typen i andre jurisdiksjoner omfattes, i tråd med direktivet. Det vises til utkast til § 4-5 første ledd bokstav c.

Stemmeretter som er knyttet til aksjer som en person eller rettssubjekt har evigvarende rettighet til er flaggepliktige etter artikkel 10, bokstav d. Denne bestemmelsen er ikke gjennomført i norsk rett. Utvalget foreslår å gjennomføre denne i utkastet § 4-5 første ledd bokstav d.

Artikkel 10, bokstav e er en tradisjonell konsolideringsbestemmelse som angir at stemmeretter holdt av selskap som kontrolleres av vedkommende person eller rettssubjekt, skal medregnes i vurderingen av om vedkommende er flaggepliktig.

Verdipapirhandelloven § 4-3 femte ledd henviser som nevnt til § 2-5 om nærstående. Når det gjelder kontrollerte foretak, går § 2-5 nr. 3 og 4 lenger enn artikkel 10, bokstav e, da også selskap der vedkommendes ektefelle eller mindreårige barn har kontrollerende innflytelse som nevnt i aksjeloven § 1-3 annet ledd, allmennaksjeloven § 1-3 annet ledd eller selskapsloven § 1-2 annet ledd anses som nærstående. Verdipapirhandelloven § 2-5 nr. 1 og 2, som omhandler personlige nærstående som ektefelle og mindreårige, er særnorske bestemmelser. Artikkel 10 har ikke tilsvarende bestemmelser om konsolidering av personlig nærstående.

Utvalget viser til kravet om fullharmonisering som nevnt ovenfor. Dette betyr at de norske konsolideringsbestemmelsene om konsernforhold og personlig nærstående i vphl. § 2-5 ikke kan beholdes slik de står i dag. Tilsvarende som foreslått ovenfor om samarbeidsavtaler, foreslår utvalget at henvisningen til § 2-5 tas ut for så vidt gjelder konsolidering av kontrollerte foretak og personlig nærstående. Konsolideringsbestemmelser som svarer til artikkel 10, bokstav e foreslås i stedet tatt inn i utkastet § 4-5 annet ledd. Definisjon av kontrollert foretak foreslås tatt inn i utkastet § 4-5 tredje ledd.

Siden det foreslås en egen konsolideringsbestemmelse for flagging i utkastet § 4-5 vil det innebære forskjellige konsolideringsregler for flagging og for eksempel tilbudsplikt da gjeldende vphl. § 2-5 fortsatt vil gjelde for tilbudsplikt. Dette vil kunne medføre en asymmetri i enkelte tilfeller når konsolidering slår inn for de to regelsettene, utover den asymmetri som følger av gjeldende § 2-5. Utover dette vises det til den kommende utredning av tilbudspliktreglene, jf. Verdipapirlovutvalgets mandat punkt III, nr. 10.

Artikkel 10, bokstav e omfatter etter sin ordlyd konsolidering for så vidt gjelder flaggeplikten etter artikkel 9, det vil si aksjer med tilknyttede stemmerettigheter, men artikkel 13 nevnes ikke i denne sammenheng. Etter artikkel 13 nr. 4 skal imidlertid unntakene i artikkel 12 nr. 3, 4 og 5 gjelde tilsvarende for flaggeplikten etter artikkel 13. Artikkel 12 nr. 4 og 5 gjør unntak fra plikten til å legge sammen beholdningene etter artikkel 9 og 10 for henholdsvis morselskap til forvaltningsselskap og morselskap til verdipapirforetak på visse betingelser. Selve konsolideringen av beholdningen til morselskap til forvaltningsselskap og morselskap til verdipapirforetak er hjemlet i den generelle konsolideringsbestemmelsen i artikkel 10, bokstav e. Dersom det skal gi mening å gi unntak også for konsolidering av stemmerettigheter etter artikkel 13 for henholdsvis morselskap til forvaltningsselskap og morselskap til verdipapirforetak, må det også forutsettes at disse er å anse som konsolidert etter artikkel 10, bokstav e i utgangspunktet.

Videre er konsolideringsbestemmelsen i bokstav e sentral og av vesentlig betydning også for flaggeplikten etter artikkel 13. Opplysninger om et konserns samlede beholdning av finansielle instrumenter som nevnt i artikkel 13 er åpenbart av interesse for investorer, på lik linje med aksjer etter artikkel 9. Utvalget forstår rapporteringsdirektivet dithen at konsolideringsbestemmelsen i artikkel 10, bokstav e gjelder tilsvarende for artikkel 13. Uten en slik konsolidering vil det være en fare for omgåelse av flaggeplikten ved at innehav av denne typen instrumenter legges i datterselskap. Konsernets samlede beholdning av disse instrumentene vil dermed ikke være underlagt flaggeplikt. Utvalget foreslår derfor å ta inn en henvisning til utkastet § 4-4 første ledd i utkastet til § 4-5 annet ledd.

Artikkel 10, bokstav f er ikke eksplisitt gjennomført i norsk rett. Bestemmelsen gjelder flaggeplikt for stemmeretter som er knyttet til aksjer som er deponert hos nevnte person, og som personen eller rettssubjektet kan benytte etter eget skjønn, i mangel av særlig instruks fra aksjeeierne. Utvalget forstår dette slik at det dreier seg om tilfeller der vedkommende oppbevarer aksjer som vedkommende kan stemme for uten at det foreligger noen avtale om sikkerhetsstillelse. Så vidt utvalget er kjent med, er dette ikke særlig praktisk etter norske forhold, men dette kan være aktuelt for utenlandske personer der utstederforetaket har Norge som hjemstat. Utvalget foreslår å gjennomføre tilsvarende regel i utkast til § 4-5 første ledd bokstav e.

Artikkel 10, bokstav g regulerer flaggeplikt for stemmeretter som innehas av en tredjemann i eget navn, men på vegne av aksjeeier. Reell eier må flagge sitt innehav etter denne bestemmelsen, selv om aksjene er overført til tredjemann, for eksempel ved forvalterregistrering. Flaggeplikten etter artikkel 10, bokstav g må ses i sammenheng med rapporteringsdirektivet artikkel 2 nr. 1, bokstav e, som definerer som aksjeeier enhver som innehar aksjer på vegne av en annen i eget navn. Forvaltere som registrerer aksjer i eget navn må etter artikkel 2 nr. 1, bokstav e flagge på samme måte som reell eier. For ordens skyld nevnes at forvaltere er unntatt flaggeplikt for aksjer hvor forvalteren bare kan utøve stemmerettene til aksjene etter instruks fra den reelle eieren etter artikkel 9 nr. 4.

Forvalter i norsk verdipapirregister kan etter allmennaksjeloven § 4-10 tredje ledd bare utøve økonomiske rettigheter til aksjer omfattet av forvalteroppdraget. Det har dermed ikke vært ansett å være behov for å ta med aksjer utstedt av norske selskaper i verdipapirforskriften § 4-6, som gjennomfører artikkel 10, bokstav g. Forskriften gjennomfører derfor rapporteringsdirektivet artikkel 10, bokstav g og artikkel 2 nr. 1, bokstav e, punkt (ii) for aksjer utstedt av utenlandske utstedere.

Utvalget foreslår å flytte gjennomføringen av artikkel 10, bokstav g til verdipapirhandelloven for å få en samlet gjennomføring av bestemmelsen. Etter norsk rett kan det gis fullmakt til forvalteren om å utøve stemmerettigheter, og forholdet vil da omfattes av artikkel 10, bokstav h om fullmaktsforhold, se omtale nedenfor. Utvalget viser imidlertid til at bestemmelsen som gjennomfører artikkel 10, bokstav g må omfatte både aksjer som er utstedt av norske og utenlandske utstedere, og at det for utenlandske utstedere vil kunne være tillatt for forvalter å utøve stemmerett uten fullmakt. Utvalget foreslår på denne bakgrunn å bruke direktivets ordlyd for å sikre en riktig gjennomføring av bestemmelsen. Det vises til utkastet § 4-5 første ledd bokstav f. Artikkel 2 nr. 1, bokstav e, punkt (ii) foreslås gjennomført i utkastet § 4-5 fjerde ledd.

Etter artikkel 10, bokstav h må en person flagge dersom vedkommende kan utøve stemmerettigheter som fullmektig for en aksjeeier etter eget skjønn uten spesifikke instrukser fra aksjeeieren. Bestemmelsen innebærer for eksempel at en aktiv forvalter har flaggeplikt dersom forvalteren har en generell rett til å stemme. Det er adgang til å la fullmektiger utøve stemmerett etter allmennaksjeloven §§ 5-2, jf. 5-4. Bestemmelsen er gjennomført i gjeldende verdipapirforskrift § 4-3 bokstav b. At slike stemmeretter skal tas med ved beregningen av flaggepliktig beholdning følger av vphl. § 4-3 annet ledd nr. 2. Utvalget foreslår å videreføre denne bestemmelsen i utkastet § 4-5 første ledd bokstav g. Aggregeringsbestemmelsen i gjeldende lov § 4-3 annet ledd nr. 2 ivaretas av utkastet § 4-7.

Utvalget foreslår at det i vphl. § 4-5 sjette ledd tas inn en forskriftshjemmel for departementet til å fastsette nærmere regler om flagging som følge av annen omstendighet, herunder konsolidering.

4.9 Fremsettelse av melding – fristen for å flagge

4.9.1 Gjeldende rett

Melding om flagging skal sendes utsteder og det regulerte markedet hvor aksjen er tatt opp til handel, jf. vphl. § 4-3 første ledd og forskrift 6. desember 2007 nr. 1359 om innsendelse av flaggemeldinger mv. § 1. Fristen for å flagge er regulert i vphl. § 4-3 sjette ledd. Melding skal gis «straks» etter at avtale om erverv eller avhendelse er inngått, eller vedkommende blir kjent med eller burde ha blitt kjent med annen omstendighet som fører til at vedkommende når, passerer eller faller under en terskel i første ledd. Aktsomhetsvurderingen knytter seg etter ordlyden til «annen omstendighet», men tilsvarende vurdering er i praksis innfortolket også for erverv og avhendelse. Tidspunktet den flaggepliktige burde ha blitt kjent med omstendigheten, vil bero på en konkret vurdering.

Kravet til straks å sende flaggemelding vil i utgangspunktet si den tiden det tar å formulere og sende flaggemeldingen. Dersom meldetidspunktet faller utenfor åpningstiden for det regulerte markedets meldingssystem, er det imidlertid praktisert slik at det er tilstrekkelig at flaggemelding gis før markedsplassen åpner neste dag. Videre er kravet om at det skal flagges «straks» praktisert med stor grad av skjønn. Det tas for eksempel hensyn til at en konsolidert gruppes aksjeinnehav (typisk finanskonsern) kan ha behov for noe lengre tid på å beregne konsolidert posisjon før flaggemelding sendes. Det forutsettes at slike aktører har interne systemer og rutiner som sikrer oversikt over det totale aksjeinnehav i konsernet som gjør at gruppen kan flagge raskt, men det stilles ikke krav om at det er etablert rutiner som sikrer fullstendig løpende oppdatering av en konsolidert gruppes aksjeinnehav. Det tas også hensyn til at det for konserner med selskap i ulike tidssoner kan være behov for noe mer tid for å beregne konsolidert posisjon, typisk at det må meldes innen børsåpning neste dag. Hvorvidt fristen for å fremsette flaggemelding er overtrådt beror i praksis på de konkrete forhold i en konsolidert gruppe.

Flaggeplikten oppstår når en flaggegrense nås eller passeres. Denne plikten bortfaller ikke ved at en motsatt handel avtales før flaggefristen har inntrådt. Dette kan eksempelvis få betydning for bilateral handel som utføres utenfor meldepliktsystemets åpningstid. Det foreligger altså ingen netting av flaggeposisjon etter norsk rett. Det skal flagges hver gang en flaggegrense nås eller passeres uansett om det for eksempel skjer i løpet av samme handelsdag.

Etter gjeldende rett er utsteder ikke ansvarlig for offentliggjøring av flaggemeldinger. Norge har med dette benyttet muligheten for å frita utstedere fra forpliktelse om å offentliggjøre flaggemeldinger etter rapporteringsdirektivet artikkel 12 nr. 7. Det fremkommer av vphl. § 4-4 tredje ledd at Finanstilsynet eller den Finanstilsynet utpeker er ansvarlig for offentliggjøring. I dag er denne arbeidsoppgaven overført til regulert marked (for tiden Oslo Børs) ved forskrift 6. desember 2007 nr. 1359 om innsendelse av flaggemeldinger mv. § 2.

4.9.2 EØS-rett

Innledningen til rapporteringsdirektivet artikkel 12 nr. 2 lyder som følger etter endringsdirektivet:

«Meldingen til utstederen skal gis straks, men senest innen fire handelsdager etter…»

Dette innebærer at bestemmelsen har fått endret ordlyd fra «snarest mulig, men senest innen fire handelsdager» til «straks, men senest innen fire handelsdager». Utover endringen av ordlyd fra «snarest mulig» til «straks», synes det kun å være språklige endringer. For ordens skyld nevnes at det i engelsk ny direktivtekst benyttes «promptly, but not later than four trading days», mot tidligere «as soon as possible, but not later than four trading days». Resten av artikkel 12 nr. 2 lyder som tidligere:

«…datoen da aksjeeieren, eller den fysiske personen eller rettssubjektet nevnt i artikkel 10,

• a) får kjennskap til ervervet, avhendingen eller muligheten til å utøve stemmerett, eller ut fra omstendighetene burde ha fått kjennskap til dette, uavhengig av datoen da ervervet, avhendingen eller muligheten til å utøve stemmerett trer i kraft, eller

• b) underrettes om hendelsen nevnt i artikkel 9 nr. 2.»

Fristen for å sende flaggemelding må sees i sammenheng med direktivet artikkel 12 nr. 6 som bestemmer at utsteder ved mottak av melding i henhold til direktivet artikkel 12 nr. 1, og ikke senere enn tre handelsdager, skal offentliggjøre all informasjon flaggemeldingen inneholder. Etter direktivet artikkel 12 nr. 7 kan imidlertid hjemstaten frita utstedere fra forpliktelsen til å offentliggjøre meldingen etter direktivet artikkel 12 nr. 6 dersom flaggemeldingen blir offentliggjort av hjemstatens kompetente myndighet i henhold til vilkårene fastsatt i direktivet artikkel 21, ved mottak av meldingen, og ikke senere enn tre handelsdager deretter.

4.9.3 Utvalgets vurderinger

Bestemmelsen i rapporteringsdirektivet artikkel 12 krever minimumsharmonisering, men ikke fullharmonisering, da det fortsatt kan stilles strengere krav i nasjonal rett enn det som er oppstilt i artikkel 12, jf. fortalen punkt 12 i endringsdirektivet og ny artikkel 3 nr. 1a, fjerde ledd, punkt (ii) i direktivet.

Ordlyden i ny artikkel 12 nr. 2 i direktivet endres fra at melding skal gis «snarest mulig, men senest innen fire handelsdager» til at melding skal gis «straks, men senest innen fire handelsdager». I engelsk direktivtekst benyttes «promptly» mot tidligere «as soon as possible». Utvalget legger til grunn at «promptly» i enkelte sammenhenger kan ha en noe videre betydning enn «straks» på norsk. Etter gjeldende norsk rett er det allerede et krav om at melding om flagging skal gis «straks», men ikke gitt noen øvrig siste frist. Etter direktivteksten er det en klar oppfordring om at det skal flagges raskt, men det er samtidig satt en siste frist på fire handelsdager.

Norge hadde også etter verdipapirhandelloven av 1997 i § 3-2 femte ledd krav om at det skal flagges ved melding til børsen «straks» etter at «avtale om erverv eller avhendelse er inngått». Straks-kravet for flagging har altså eksistert i norsk rett i lengre tid.

Endringen av ordlyden i direktivet fra «snarest mulig» til «straks» krever slik utvalget ser det ingen endring av norsk rett. Utvalget har likevel funnet det hensiktsmessig å vurdere om norsk rett fortsatt skal ha en strengere regel enn direktivet artikkel 12 krever, slik også Sverige har hatt frem til nå (senest «handelsdagen efter»). De større europeiske markedene, som for eksempel Tyskland, Frankrike og Spania, har i nasjonal rett ved tidligere gjennomføring av rapporteringsdirektivet lagt seg nærmere det mer lempelige kravet etter direktivet.

I Sverige er det i nasjonal rett basert på endringsdirektivet innført en regel om at flaggepliktig skal gi melding til utsteder og Finansinspektionen «så snart som möjligt, men senast tre handelsdagar efter» at flaggeplikt oppstår.

I Danmark er det i nasjonal rett inntatt en regel om at flaggepliktig «straks» skal gi melding til utsteder og Finanstilsynet. Dette er en endring fra «hurtigst mulig» til «straks» i tråd med endringen i direktivteksten. Utgangspunktet er at den flaggepliktige senest skal sende melding innenfor handelsdagen, altså innen midnatt den dagen transaksjonen foretas. Det siste er ingen endring i dansk rett.

I Finland er det i nasjonal rett videreført en regel om at flaggepliktig skal «utan obefogat dröjsmål, dock senast handelsdagen efter» gi melding til utsteder og Finansinspektionen. Det er gjort en mindre endring i ordlyden, men innholdsmessig er det likt som tidligere. «Utan obefogat dröjsmål» kan oversettes til norsk som «uten ugrunnet forsinkelse».

I Storbritannia (UK) er det i nasjonal rett videreført en regel om at flaggepliktig skal gi melding til utsteder «as soon as possible, but not later than four trading days in the case of a non-UK issuer and two trading days in all other cases».

Det bør utvises forsiktighet med å ha regler som innebærer konkurransemessig ulempe for selskaper som har finansielle instrumenter notert på norsk regulert marked. Det er imidlertid ikke åpenbart at en kort flaggefrist er noen konkurransemessig ulempe for nevnte utstedere. Informasjon om eierskap i selskaper er av stor interesse for markedet og bør i utgangspunktet spres så raskt som mulig. Investorer bør ikke kunne bygge seg opp større eierposter uten at det blir offentlig for markedet, særlig i oppkjøpssituasjoner. Lik tilgang på informasjon i markedet er sentralt. En kort flaggefrist kan bidra til å hindre ulik informasjon i markedet og mulighetene for ryktespredning. Til sammenligning kan det neves at den nye shortsalg-forordningen (EU/236/2012) fastsetter frist for offentliggjøring av short-posisjoner til innen kl. 15.30 påfølgende handelsdag. Imidlertid gjelder dette et annet EU-regelverk med ulik tidsfristregulering. Utvalget mener derfor at disse reglene har begrenset vekt i relasjon til flagging.

Forholdet til oppgjør av verdipapirhandler i Verdipapirsentralen (VPS) og innsyn i aksjeeierregisteret er et moment som må tas med i vurderingen av flaggefristen. Normal oppgjørssyklus for VPS-registrerte finansielle instrumenter er T+2, som innebærer at handler gjøres opp og aksjeeierregisteret oppdateres to dager etter handelsdatoen. En handel som gjøres for eksempel mandag, vil dermed være synlig i aksjeeierregisteret på onsdag morgen. I Norge er det imidlertid, i motsetning til i de fleste andre land, utstrakt bruk av enkeltkonto i verdipapirregisteret i istedenfor forvalterkonto. Etter norsk rett er det kun utenlandske aksjeeiere (herunder utenlandske selskaper) som kan ha sine aksjer og egenkapitalbevis i norske selskaper registrert i VPS på forvalterkonto, mens norske aksjeeiere (herunder norske selskaper) må ha sine aksjer og egenkapitalbevis registrert på enkeltkonto. Aksjeeierregistrene til norske selskaper er offentlige i form av innsynsrett etter aksjeloven § 4-6 og allmennaksjeloven § 4-5. Det er ingen tilsvarende offentlig innsynsrett i eierregisteret for obligasjoner. I utgangspunktet er det utstedernes informasjon som finnes i aksjeeierregisteret, og utstederne må kontaktes for å få innsyn i aksjeeierboken. Ut fra ovennevnte vil en flaggefrist som er lengre enn oppgjørssyklusen på T+2 kunne gi asymmetrisk informasjon i markedet.

I den sammenheng nevnes også markedsmisbruksforordningen (EU/596/2014) artikkel 19 vedrørende primærinnsideres meldeplikt som trer i kraft i EU innen 3. juli 2016. Melding skal sendes «promptly and no later than three business days after the date of the transaction». Utvalget legger til grunn at det ikke bør innføres en flaggefrist som er lenger enn fristen for primærinnsideres meldeplikt. Det vises til den kommende utredning av markedsmisbruksreglene, jf. Verdipapirlovutvalgets mandat punkt I, nr. 4.

På den annen side er det også argumenter mot en kort flaggefrist. Enkelte investorer har spredte innehav av finansielle instrumenter, gjerne i flere markeder og fordelt på datterselskaper og utenlandske filialer. For å holde oversikt over flaggeforpliktelser kreves rutiner og systemer. En utvidelse av flaggepliktige instrumenter, og med krav om deltaberegninger for finansielle instrumenter med kontantoppgjør, vil kreve noe mer av investorene for å holde oversikt over og overholde flaggefristen. Hertil kommer at forslaget innebærer at sanksjonene for overtredelse av flaggereglene kan bli noe mer inngripende enn det som har vært tilfelle hittil, blant annet fordi sanksjoner på visse vilkår skal kunne rettes mot fysiske personer som inngår i selskapets ledelse og styre der overtredelsen er begått av et foretak. I tillegg innføres det mulighet for suspensjon av stemmerettigheter. Et noe skjerpet sanksjonsregime kan tale for at flaggefristen ikke bør være for kort.

Utvalget mener at dagens fleksible praktisering av fristkravet som redegjort for, der for eksempel investorer med selskaper i forskjellige tidssoner har fått noe mer rom før flaggefristen anses å ha inntrådt, er hensiktsmessig. Utvalget mener videre at en ved praktiseringen etter endringsdirektivet må hensynta at det blant annet vil innføres flaggeplikt for finansielle instrumenter med kontantoppgjør der det kreves bruk av deltaberegninger, som vil kunne gjøre flaggeberegninger noe mer komplisert. Utvalget har for øvrig i den forbindelse vurdert om det bør være en todeling av flaggefristen slik at flagging som er basert på finansielle instrumenter som krever deltaberegning, får en noe lengre flaggefrist enn øvrige situasjoner. Imidlertid finner utvalget det ikke hensiktsmessig med en slik todeling da det kan bli unødvendig komplisert for markedet.

Et flertall av utvalgets medlemmer, bestående av Bjerkestrand, Grandal, Skallerud, Stray og Truyen foreslår at dagens frist om at flaggemelding skal gis «straks» i gjeldende vphl. § 4-3 sjette ledd opprettholdes. Det legges til grunn at straks-kravet under enhver omstendighet vil oppfylle direktivets yttergrense på «senest innen fire handelsdager» ved at «straks» ikke vil kunne innebære en flaggefrist utover fire handelsdager. Dette anses dermed ikke nødvendig å innta i lovteksten.

Et mindretall av utvalgets medlemmer, bestående av Harto, Nygaard og Solem foreslår at det istedenfor straks-kravet innføres et krav om at flagging skal gjøres «uten ugrunnet opphold, men senest innen fire handelsdager» etter at flaggeplikt oppstår. Mindretallet er av den oppfatning at ved å erstatte dagens «straks» krav med «uten ugrunnet opphold», vil man i større grad gjenspeile dagens praktisering av fristkravet i form av den konkrete vurdering som gjøres i relasjon til utenlandske investorer med flere filialer i forskjellige tidssoner, teknisk svikt mv, uten at dette innebærer en lempning av dagens regler. Dette vil skape bedre forutberegnelighet, noe som blant annet er viktig for å gjøre det norske verdipapirmarkedet attraktivt for utenlandske investorer. Samtidig vil et slikt krav i større grad gjenspeile det forhold at det fremover må utføres mer sammensatte og kompliserte flaggeberegninger etter innføring av kravene etter endringsdirektivet. Når det gjelder kravet om at flagging skal gjøres «senest innen fire handelsdager», mener mindretallet at hovedregelen i direktivet bør følges da det ikke foreligger spesielle forhold ved det norske markedet som tilsier en avvikende regel, og at de andre nordiske landene også i en eller annen variant har lagt opp til en maksimumsfrist. Mindretallet mener at ordlyden «uten ugrunnet opphold», på samme måte som «straks», også vil være i samsvar med direktivteksten, som er «promptly».

Et øvrig mindretall av utvalgets medlemmer, bestående av Vidjeland, deler flertallets vurdering om at det er hensiktsmessig å videreføre dagens lovtekst om at melding skal sendes straks, men foreslår at det i tillegg til dagens hovedregel introduseres en maksimumfrist. Frist for flagging med maksimumfrist vil været i tråd med den systematikk som benyttes i rapporteringsdirektivet. Videre benyttes maksimumfrist i de fleste andre EØS-stater det er naturlig å sammenligne med. Slik frist bør, av hensyn til risikoen for asymmetrisk spredning av relevant informasjon, ikke være lenger enn oppgjørssyklus for aksjer registeret i VPS. Dette er særlig relevant for det norske markedet på grunn av det åpne aksjeeierregisteret i norske selskaper og utstrakt bruk av enkeltkonto i stedet for forvalterkonto. Mindretallet foreslår derfor at flagging må gjøres «straks, men senest innen åpning av regulert marked andre handelsdag».

Ut fra ovennevnte vurderinger, for å gjennomføre ny artikkel 12 nr. 2 i direktivet i norsk rett, foreslår utvalget at det i utkastet til lov § 4-8 første ledd tas inn frist for flaggemelding i tråd med gjeldende rett. Meldingen skal gis «straks» etter at avtale om erverv eller avhendelse er inngått, eller vedkommende blir kjent med eller burde ha blitt kjent med erverv, avhendelse eller annen omstendighet som fører til at vedkommende når, passerer eller faller under en terskel som nevnt i § 4-3 første ledd.

Utvalget foreslår at det i vphl. § 4-8 annet ledd tas inn en forskriftshjemmel for departementet til å fastsette nærmere regler om fristen for melding.