Del 2
Utviklingstrekk og ansvarsområder for sentralbanker

8 Utviklingstrekk i sentralbankers forhold til statsmyndighetene

8.1 Innledning

Sentralbankers oppgaver og virksomhet har utviklet seg over tid. Dette kapitlet gir en oversikt over viktige utviklingstrekk i sentralbankers forhold til statsmyndighetene.

Boks 8.1 omtaler skillet mellom mål- og virkemiddeluavhengighet. Det vises også til boks 10.1 i kapittel 10 som beskriver nærmere hva som menes med pengepolitikk og finansiell stabilitet i denne utredningen. Utviklingen i Norges Banks forhold til statsmyndighetene er omtalt i kapittel 4.

8.2 Litt historie

8.2.1 Innledning

Sentralbankenes rolle og oppgaver har endret seg mye siden de første forløperne til sentralbankene ble opprettet sent på 1600-tallet med Sveriges Riksbank som den første i 1668 og deretter Bank of England i 1694. Fra å være rene fiskale agenter for myndighetene overtok mange sentralbanker tidlig et ansvar som långiver i siste instans til private banker i krise. Formålet var å oppnå stabilitet i banksystemene. Sentralbanker fikk tidlig også et ansvar for å bevare pengenes verdi. Sentralbanken i Frankrike som ble etablert i 1800 av Napoleon, var her den første.1

Oppgaven med å bevare pengenes verdi har hatt ulike former. Sentralbanker har i lange perioder hatt som oppgave å bruke verdien først av sølv og deretter av gull som nominelle ankre for landets pengeenhet. Sølv- og gullstandarden innebar en forpliktelse om å opprettholde en fast vekslingskurs for den lokale valutaen mot sølv eller gull. For å være troverdig måtte sentralbankene eie store beholdninger av slikt edelt metall. Senere har sentralbankene hatt tilsvarende ansvar for å holde verdien av landets valuta fast mot verdien av andre valutaer. Sentralbanker har i senere år fått et større ansvar for å bidra til prisstabilitet og stabilitet i produksjon og sysselsetting. I kjølvannet av den internasjonale finanskrisen som brøt ut i 2008, har sentralbanker igjen fått økte oppgaver for å fremme finansiell stabilitet.2 Omfanget av disse oppgavene varierer mye mellom sentralbankene. Men i alle land forventes det at sentralbanken bidrar til kriseløsninger når det trengs. Sentralbankers arbeid med pengepolitikk er nærmere omtalt i kapittel 10 og med finansiell stabilitet i kapittel 11.

Også sentralbankers uavhengighet fra politiske myndigheter har endret seg mye over tid. Under gullstandarden, som i Norge i prinsippet varte fra 1874 til 1931, var sentralbankene i industrilandene stort sett aksjeselskaper som var ganske uavhengige av politiske myndigheter. Gullstandarden ble suspendert ved utbruddet av første verdenskrig. Etter krigen prøvde en rekke sentralbanker å gjenopprette pariteten fra før krigen. Dette krevde nedgang i prisnivået i mange land og førte til gjeldskrise i næringslivet og nedgangstider. Gullstandarden ble endelig forlatt i de fleste landene under depresjonen på 1930-tallet.

I vurderinger av den økonomiske utviklingen i mellomkrigstiden ble mange sentralbanker tillagt et stort ansvar for nedgangstidene. Sentralbankene hadde til dels unnlatt å bidra som långiver i siste instans, og de var for ensidig opptatte av å få prisene tilbake til nivået fra før første verdenskrig.3 Tap av tillit fikk konsekvenser for sentralbankenes stilling og oppgaver i perioden etter andre verdenskrig.

8.2.2 Etterkrigstiden og fram til 1980-tallet

Bretton-Woods-avtalen fra 1945 ble inngått for å regulere utviklingen i valutakursene mellom de viktigste industrilandene og for å unngå konkurrerende devalueringer. Etter denne avtalen ble den amerikanske dollaren som fortsatt var knyttet til gull, det viktigste ankerfestet for de øvrige valutaene. Vekslingskursene mot dollar skulle være faste, men justerbare. Perioden med gjenoppbygging etter krigen var preget av brudd med den økonomiske politikken som var ført i store deler av mellomkrigstiden, styringsoptimisme og stor tro på direkte reguleringer i det økonomiske livet, særlig av kreditt, renter og kapitalbevegelser over landegrensene.

Inflasjonen ble holdt i sjakk på 1950- og store deler av 1960-tallet, men begynte å ta seg opp mot slutten av det tiåret og ble høy og ustabil på 1970-tallet. Både sentralbanker og andre overvurderte vekstevnen i økonomien og så for optimistisk på muligheten for å oppnå høy sysselsetting uten tiltakende inflasjon. I USA ble det dessuten ført en svært ekspansiv finanspolitikk, både som følge av president Johnsons velferdsprogrammer og de økte utgiftene til Vietnamkrigen. Sommeren 1971 suspenderte USAs myndigheter plikten til veksling av dollar mot gull, og Bretton Woods-systemet brøt sammen. Verdien av dollar falt, og andre land mistet sitt nominelle ankerfeste. Da Opec-krisen i 1973 førte til en kraftig oppgang i oljeprisen, skjøt inflasjonen ytterligere fart i mange land. Den høye og ustabile inflasjonen på 1970-tallet bidro igjen til å svekke tilliten til den økonomiske politikken.

Etter sammenbruddet av Bretton Woods-systemet var det forsøk på å reparere det, men uten at det lykkes. Vi fikk et internasjonalt valutasystem med flytende kurser mellom de største valutaene amerikanske dollar, japanske yen og tyske mark. I Vest-Europa ble det eksperimentert med ulike former for samarbeid for å stabilisere valutakursene mellom landene. Det ledet fram til etableringen av en felles valuta i 1999, euroen, og en felles sentralbank, Den europeiske sentralbanken (ESB).

For å få bukt med inflasjonen, og ledet an av Federal Reserve i USA, økte flere sentralbanker i industrilandene rentene mye mot slutten av 1970-tallet. Det førte til nedgangstider på kort sikt, men også til at inflasjonen kom under bedre kontroll og styring. Den etterfølgende, lange perioden med lav og stabil inflasjon og høyere økonomisk vekst fram til finanskrisen i 2008, kan ha bidratt til økt tillit til sentralbankene. Siden 1990-tallet er også sentralbankenes uavhengighet økt. Etableringen av og rammene for ESB er en del av det bildet. Flere land har i denne perioden innført inflasjonsmål i pengepolitikken. Det kan i seg selv ha økt tilliten til sentralbankene.4

Flere studier viser at den økonomiske politikken som ble ført sent på 1960- og på 1970-tallet i mange land bidro til å skape økonomisk ustabilitet.5 Det var i denne perioden en utbredt tro på at en eksplisitt koordinering av finans- og pengepolitikken ville gi det beste utfallet for økonomisk vekst og sysselsetting. Økonomer og myndigheter var optimistiske med hensyn til mulighetene for å styre produksjon og sysselsetting. Samtidig ble mulighetene til å stabilisere inflasjonen ved bruk av renten vurdert som små. Inflasjonen ble i hovedsak oppfattet som et resultat av ikke-monetære forhold, som fagforeningsmakt, forstyrrelser på tilbudssiden i blant annet råvaremarkedene eller at bedrifter med markedsmakt dikterte prisene.6 Samlet bidro dette til at den økonomiske politikken ble ekspansiv og ga høy inflasjon. Etter hvert som den høye inflasjonen fikk feste, ble virkningen av den ekspansive økonomiske politikken på produksjonen og sysselsettingen redusert. Men det skulle gå flere år før myndigheter og sentralbanker var overbevist om at en pengepolitikk som tar sikte på å holde inflasjonen nede, ville virke.7 Norges Bank skrev for eksempel i sin høringsuttalelse til ny sentralbanklov i 1984: «I mange lands sentralbanklovgivning er (…) [sentralbanken] tillagt et særlig ansvar for stabilisering av pengeverdien. ... I praksis lar ikke denne oppgaven seg løse av sentralbanken alene, slik det også er pekt på foran, og det kan derfor virke urealistisk om en slik oppgave blir pålagt banken i lovs form.»8

Erfaringene fra 1970-tallet og nyere økonomiske teorier ga ny innsikt i hvordan den økonomiske politikken virker. Det viste seg ikke å være mulig varig å bytte litt høyere inflasjon mot lavere arbeidsledighet. Et forsøk på å øke produksjonen utover det nivået som er forenlig med stabil inflasjon, vil over tid lede til stadig høyere inflasjon. Aktørene i økonomien vil etter hvert ta denne høyere inflasjonen inn i sine forventninger. Resultatet ville derfor etter hvert bli høyere inflasjon alene og ikke høyere aktivitet og sysselsetting.

8.2.3 Inflasjonsmål og uavhengige sentralbanker

Utviklingen av pengepolitikken og de institusjonelle rammene for den bygget nok i det vesentlige på pragmatiske vurderinger basert på erfaringene fra 1970-tallet. Økonomisk teori kunne understøtte vurderingene. USA fikk erfare at høy inflasjon hadde store realøkonomiske kostnader, og sentralbanken har senere lagt vekt på å opprettholde stabile priser. Tyskland og Sveits med sine temmelig uavhengige sentralbanker kom gjennom 1970-tallet med vesentlig lavere inflasjon enn andre land. Samtidig stod ikke utviklingen i produksjon og sysselsetting tilbake. Den tyske Bundesbank ble et mønster for andre europeiske sentralbanker og en modell for den nye europeiske sentralbanken ESB. ESB er uavhengig og har prisstabilitet som traktatfestet mål.

De små og mellomstore, åpne og råvarebaserte landene New Zealand, Canada og Australia prøvde seg fram på ulike måter for å stabilere inflasjonen og beskytte seg mot ulike typer forstyrrelser i økonomiene. De prøvde både med faste og flytende valutakurser. De styrte en periode med utviklingen i pengemengden som avledet mål, men med varierende resultater. Inflasjonsstyring med en sentralbank som kunne anvende sine virkemidler uavhengig av regjeringen, ble først innført i New Zealand i 1990. Dette var en del av en større reform av statsforvaltningen med et stort innslag av delegasjon av myndighet til etater og virksomheter kombinert med mål og resultatstyring. Deretter valgte Canada denne styringsformen i pengepolitikken. Inflasjonsstyring ble innført i flere land utover på 1990-tallet, se også kapittel 10 for en omtale av ulike styringsmål i pengepolitikken.

Erfaring, men også nyere økonomiske teorier, pekte mot at pengepolitikken burde utøves uavhengig dersom inflasjonen skulle stagges.9 Det kan være riktig for statsmyndighetene å binde seg til masten – ved å følge faste politikkregler – i stedet for å manøvrere fritt fra dag til dag. Diskresjonær økonomisk politikk kan føre til et troverdighetsproblem som igjen vil påvirke private aktørers atferd på en uheldig måte ved å påvirke deres forventninger. Hvis myndighetene hver dag velger å stå fritt om hvilken politikk de vil føre, skaper det usikkerhet om den fremtidige økonomiske politikken. Det kan for eksempel være fristende for myndighetene å skape høyere aktivitet på kort sikt og tillate en høyere inflasjon. Denne usikkerheten vil bedrifter og husholdninger måtte forholde seg til, og det vil påvirke måten de tilpasser seg på. En slik usikkerhet som er skapt av myndighetene, kan føre til feiltilpasninger. For å unngå det bør myndighetene redusere denne usikkerheten. Det kan de gjøre ved å binde seg til handlingsregler.

Arbeidene til Finn Kydland og Edward Prescott om handlingsregler i den økonomiske politikken er viktige for dagens forståelse av dette problemet.10 Barro og Gordon (1983) bidro til å overføre denne lærdommen til pengepolitikken. For å oppnå litt høyere vekst i produksjon og sysselsetting kan det i utgangspunktet være et ønske å holde renten lavere enn det som er bærekraftig på sikt. Aktørene i det økonomiske livet kjenner til denne fristelsen. Hvis de ikke kan stole på at renten settes for å sikre stabil inflasjon, vil de forvente høyere inflasjon over tid. Den langsiktige kostnaden kan bli stor og den kortsiktige gevinsten begrenset. Pengepolitiske tiltak for å redusere inflasjonen vil som regel ha en umiddelbar kostnad, mens gevinsten kommer gradvis over tid. Ifølge den økonomiske faglitteraturen har en uavhengig sentralbank bedre muligheter til å fremme langsiktige hensyn fremfor kortsiktig gevinst. Sentralbanken må samtidig forpliktes til å jobbe mot definerte mål. Ved å sette mål og delegere oppgaver til en uavhengig sentralbank, vil regjeringen og parlamentet motvirke at de selv faller for fristelsen til å føre en politikk som er skadelig i det lange løp. Å fraskrive seg mulighetene til å bryte et løfte, gjør løftet mer troverdig.

Flere empiriske studier gir støtte til teoriene om at uavhengige sentralbanker er bedre i stand til å bidra til lav og stabil inflasjon. Alesina (1988) og Grilli m.fl. (1991) fant at uavhengighet var korrelert med lavere inflasjon. Cukierman m.fl. (1992) og Dincer og Eichengreen (2014) viste at uavhengighet har gått sammen med en mer stabil inflasjon. Alesina og Summers (1993) viste at finansielle markeder utviklet seg mer stabilt med mer uavhengige sentralbanker. Flere av de samme studiene konkluderer med at lav og stabil inflasjon ikke har gått på bekostning av økonomisk vekst. Bayoumi m.fl. (2014) finner at sentralbanker som bare er virkemiddeluavhengige, oppfyller sitt mandat i like stor grad som de sentralbanker som også er måluavhengige og selv har fastsatt mandatet.

Det er likevel også empiriske studier som har betvilt sammenhengen mellom inflasjon og uavhengighet. Ifølge Posen (1993) har både lav inflasjon og uavhengighet for sentralbanken sammenheng med en generelt sterk preferanse for lav inflasjon i de aktuelle landene. Det er dermed ikke nødvendigvis en uavhengig sentralbank i seg selv som er grunnen til lavere inflasjon, men uavhengigheten kan følge av samfunnets preferanse for lav inflasjon.11 Campillo og Miron (1997) finner at uavhengighet for sentralbankene ikke nødvendigvis er avgjørende for utviklingen i inflasjonen.

Samlet sett bidro innsikten og erfaringene fra denne tiden til at pengepolitikken ble gradvis lagt om i retning av å sikte mot lav og stabil inflasjon i mange land.12

8.2.4 «The Great Moderation»

Perioden fra midten av 1980-tallet og fram til utbruddet av den internasjonale finanskrisen i 2008 var kjennetegnet av lav og stabil inflasjon og en nær sammenhengende økonomisk opptur i store deler av den vestlige verden, jf. ovenfor. Den stabile utviklingen i både priser og økonomisk vekst ga perioden navnet «the great moderation»13. Grunnene kan være flere. Det oppsto forholdsvis få og bare moderate økonomiske forstyrrelser i disse årene, samtidig som Kina og andre framvoksende markeder vokste raskt. Tilgangen på billig arbeidskraft var nesten ubegrenset, og rimelige importvarer bidro til å holde inflasjonen nede i industrilandene. Samtidig hadde strukturpolitiske tiltak bidratt til å gjøre økonomien mer motstandsdyktig mot de økonomiske forstyrrelsene som faktisk oppsto.14 En bedre forståelse av økonomiens virkemåte ble fremhevet som et grunnlag for å føre en mer egnet pengepolitikk enn tidligere.15

8.2.5 Den internasjonale finanskrisen og kritikk av sentralbankene

Etter utbruddet av finanskrisen i 2008 vurderes perioden kalt «the great moderation» med nye øyne. Sentralbankenes rolle er også blitt mer omdiskutert, herunder sentralbankenes uavhengighet, styring og ansvar. Rajan (2005) advarte om at en lang periode med vekst og stabilitet kunne føre til at både sentralbanker og andre myndigheter undervurderte risikoen som bygget seg opp i finansmarkedene. Liknende advarsler kom samtidig i årsrapportene fra Den internasjonale oppgjørsbanken (BIS). Den pengepolitikken som ble ført i årene før den internasjonale finanskrisen, med lave renter og dereguleringer i finanssektoren, bidro til rask vekst i kreditt og gjeld og eiendomspriser. Utviklingen var også preget av store ubalanser i verdenshandelen.16

Ifølge Bernanke (2013) kan ikke pengepolitikken alene gi stabilitet i økonomien. Før krisen var det en nokså klar arbeidsdeling mellom sentralbanken og statsmyndighetene. Sentralbankene hadde i oppgave å bidra til lave og stabile priser, mens tiltak som innebar økonomisk risiko for staten skulle fattes av statsmyndighetene, ikke sentralbanken. Under og etter krisen har flere sentralbanker satt i verk en rekke tiltak som kan ha gjort arbeidsdelingen mindre klar. Noen sentralbanker har fått et betydelig utvidet ansvar innen finansiell stabilitet. Andre har viet finansiell stabilitet større oppmerksomhet, selv om de ikke nødvendigvis har fått nye virkemidler.17

Styringsrentene ble redusert raskt og mye i 2008 og 2009 for å dempe virkningene av sammenbruddet i finansmarkedene. Verdiskapingen falt likevel markert, og arbeidsledigheten økte.

I etterkant av krisen har hensynet til å holde prisnivået og inflasjonen oppe og å unngå deflasjon stått i forgrunnen. Renten har nå i lang tid vært nær null i mange land. Da har tradisjonell pengepolitikk bare i begrenset grad kunnet spille en rolle i stabiliseringspolitikken. Ifølge Blanchard m.fl. (2010) burde styringsrenten i USA i etterkant av finanskrisen vært redusert med ytterligere 3–5 prosentenheter dersom det hadde vært mulig.

I stedet har sentralbanker i en rekke land de siste årene tydd til såkalte ukonvensjonelle virkemidler, se nærmere omtale i kapittel 10. De har gitt lån med lengre løpetider til finansinstitusjoner og kjøpt verdipapirer de vanligvis ikke handler i. De har lempet på kravene til pant på sine lån til banker og andre, og de har tatt på seg risiko for å redde systemviktige finansinstitusjoner. De har også kjøpt statspapirer for store beløp i andrehåndsmarkedet.

I det vesentlige framstår bruken av disse virkemidlene som vellykket. Det kan se ut til at deflasjonen er holdt på avstand i de fleste landene, og aktivitetsnivået har etter hvert tatt seg opp.

Tiltakene har samtidig ført til at sentralbankenes balanse har økt markert. Når sentralbanker påtar seg økt risiko eller gjør prioriteringer som næringslivet eller staten ellers ville stått for, kan tiltakene sies å grense opp mot finanspolitikk.18 Kostnader som sentralbanken eventuelt pådrar seg, må i siste instans finansieres ved beskatning eller mindre offentlig bruk av penger. Det kan reises prinsipielle innvendinger mot en slik praksis, og det er argumenter for at bruk av kredittlettelser og kvantitative lettelser bør gjennomføres på statens hånd og ikke sentralbankens.19

Den praktiske grensedragningen kan være vanskelig. Også i Norge ble det tatt i bruk virkemidler for å bedre kredittformidlingen høsten 2008. Gjennom den såkalte byttelånsordningen kunne bankene for en periode bytte verdipapirer som var utstedt med sikkerhet i boliglån mot statspapirer. Norges Bank stod for den praktiske gjennomføringen, men vedtakene ble fattet av regjeringen og Stortinget og det var statens balanse som økte.

I små og åpne økonomier vil kjøp av valuta være et mulig virkemiddel for sentralbanken når andre virkemidler er brukt opp. Den sveitsiske sentralbanken har intervenert i valutamarkedet de senere årene for å dempe styrkingen av francen. Ved slike kjøp av valuta risikerer sentralbanken å lide betydelige kurstap.

Ifølge Blinder (2016) må sentralbanker i krisesituasjoner opptre kortsiktig for å stabilisere det finansielle systemet, mens den normale pengepolitikken blir mindre fremtredende. Behovet for samordning med finansdepartementet og finanstilsynet blir viktig. De argumentene som normalt tilsier uavhengighet for sentralbanken, kan derfor være mindre viktige i krisesituasjoner. Men når den økonomiske utviklingen normaliseres, bør sentralbankens forhold til statsmyndighetene også normaliseres, ifølge Blinder. Dette kan imidlertid gi en utfordring dersom krisen drar ut i tid slik euroområdet har opplevd de siste årene.

Jácome m.fl. (2014) peker på at de store kjøpene av statsobligasjoner i enkelte land kan fremstå som et bidrag til å lette pressede statsfinanser. Dette var også utgangspunktet for den tyske forfatningsdomstolen da den vurderte om ESBs store kjøp av statsobligasjoner fra EU-land i gjeldskrise var i strid med bankens mandat. Domstolen godkjente tiltakene under forutsetning av at kjøpene av statsobligasjoner ble gjort slik at ordningen framsto som et mest mulig rent pengepolitisk virkemiddel, jf. kapittel 21.20

Tiltakene i kjølvannet av finanskrisen har ført til kritikk om at flere sentralbanker har strukket sine mandater for langt.21 Det er også uenighet om hvor virkningsfulle de ukonvensjonelle tiltakene er for kredittvolum og investeringer i økonomien, og det er trukket fram at tiltakene skaper en risiko for høy inflasjon. Det er også vist til at de ukonvensjonelle tiltakene kan ha store fordelingsvirkninger ved at investorer får betydelige kursgevinster mens sparere taper.22

Spørreundersøkelser i USA viser ifølge Kohn (2014) at tiltakene under og etter finanskrisen, kombinert med sentralbankens manglende evne til å forebygge krisen i forkant, har bidratt til å svekke sentralbankenes anseelse i befolkningen. Han stiller spørsmål ved om dette kan gi grunn til endringer i sentralbankens uavhengighet fremover.

8.2.6 Uavhengighet og utvidet ansvar for finansiell stabilitet

Erfaring og teori kan på denne bakgrunn særlig begrunne sentralbankers uavhengighet i bruken av virkemidler i pengepolitikken. Et mål om prisstabilitet er mulig å definere temmelig klart, og pengepolitikken kan avgrenses mot andre deler av den økonomiske politikken, se omtale av samordning i den økonomiske politikken i kapittel 9. Samtidig kan sentralbankens virkemidler normalt påvirke prisnivået på en ganske effektiv måte. Med et inflasjonsmål kan resultatet av bankens bruk av virkemidler måles i ettertid. Det gjør at sentralbankene kan stilles til ansvar.

Det er også bred enighet om at sentralbanker bør være uavhengige i sin oppgave som långiver i siste instans, dvs. der sentralbanker treffer avgjørelser om å gi likviditetsstøtte til ellers solvente banker.23 Haldane (2013) peker blant annet på at finansielle sykler kan være langvarige, og at uavhengighet bidrar til en institusjonell hukommelse som strekker seg lenger enn det som kan være tilfelle i det politiske livet. På den annen side er det grenser for hva sentralbanken kan gjøre for å redde en bank uten å ta betydelig risiko med offentlige midler. Sentralbanker kan også komme for nær sine «klienter» som kan lede til et for stort følt interessefellesskap med den finansielle sektoren.

Erfaringene med å håndtere finanskriser i de nordiske landene peker i retning av at sentralbankens medvirkning til å løse kriser avgrenses til likviditetsstøtte, mens soliditetsutfordringer håndteres av regjeringene og parlamentene. Dette er i tråd med generelle prinsipper for arbeidsdelingen mellom sentralbankene og statsmyndighetene.

I kapittel 11 er det vist til at flere sentralbanker etter den siste finanskrisen har fått et utvidet ansvar innen finansiell stabilitet, særlig innen tilsyn med det finansielle systemet som helhet, men enkelte sentralbanker har også fått oppgaver med å føre tilsyn med enkeltbanker.24 Graden av uavhengighet kan variere mellom de ulike virkeområdene.

Virkemidler innen såkalt makrotilsyn virker dels gjennom de samme kanalene som pengepolitikken, og hensynet til å kunne prioritere langsiktige hensyn som kan føre til kostnader på kort sikt, gjelder også her. Det har talt for å gi sentralbanken ansvar på dette området. På den andre siden kan det å gi mange virkemidler til en uavhengig sentralbank svekke den politiske legitimiteten til uavhengighet for sentralbanken generelt. Selv om det økonomisk kan være grunner for å samle myndighet innen finansiell stabilitet i sentralbanken, kan det også være argumenter for å spre ansvaret for finansiell stabilitet på flere.25 Ifølge Geithner (2017) er sentralbanken i USA sin mulighet til å bistå enkeltbanker i krise blitt begrenset i etterkant av de tiltakene sentralbanken iverksatte under finanskrisen i 2008 og 2009.

Det har også vært noe kritikk mot at tilsynet med store europeiske finansforetak er lagt til ESB som har stor uavhengighet. Folkevalgte organer har ingen formelle muligheter til å påvirke beslutninger i ESB når styringsorganene er oppnevnt. ESB har primært fått uavhengigheten av hensyn til pengepolitikken, og det er ikke opplagt at ESB skal være like uavhengig i tilsynsarbeidet.26 Det er også blitt pekt på mulige interessekonflikter når samme organisasjon har ansvar både for pengepolitikken og finanstilsyn.

Se også kapittel 9 for en nærmere omtale av arbeidsdeling i den økonomiske politikken.

8.3 Hva gjør en sentralbank uavhengig og hvor står Norges Bank?

8.3.1 Sentralbankenes forhold til statsmyndighetene

Siden begynnelsen på 1990-tallet er en rekke sentralbanklover blitt endret. Med noen unntak, se avsnittet over, er sentralbankene gjennomgående blitt mer uavhengige. I de 40 foregående årene ble det derimot foretatt få og små endringer.27

Ifølge BIS (2009) har følgende forhold betydning for hvor uavhengig en sentralbank er:

• sentralbanken bør ha innflytelse på målformuleringen,

• mandatet bør være mest mulig presist, klart og så langt det er mulig uten motsetninger,

• styre og sentralbanksjef bør oppnevnes uavhengig av partipolitiske hensyn, oppnevningsperioden bør være forholdsvis lang og det bør være vanskelig å avskjedige de som oppnevnes,

• styre og ledelse bør være skjermet fra politisk innflytelse i sine beslutninger, og statsmyndigheter bør ikke kunne overprøve beslutninger tatt av sentralbanken og

• sentralbanken bør ha budsjettmessig frihet og være avskåret fra å kunne finansiere regjeringens budsjettunderskudd

8.3.2 Måling av uavhengighet

Det finnes en omfattende litteratur fra 1980-tallet og fram til i dag som forsøker å måle hvor uavhengige ulike sentralbanker er og hva som påvirker graden av uavhengighet.28 Indeksene fanger opp en avgrenset del av sentralbankers forhold til statsmyndighetene, og rangering angir ikke hva som er den beste løsningen. Sentralbanker må passe inn i de statsrettslige tradisjonene i hvert enkelt land. Målingene kan likevel være av interesse fordi de kan si noe om hvordan andre ser på en sentralbanks stilling og reaksjonsmønster.

Den mest brukte indeksen for uavhengighet ble foreslått i World Bank Economic Review 1992 av Cukierman m.fl. I boks 8.2 er kriteriene som brukes i indeksen nærmere beskrevet. Slike målinger er i hovedsak basert på sentralbankenes lovgrunnlag. Cukierman m.fl. har i tillegg hentet inn informasjon fra et spørreskjema som ble sendt til et utvalg økonomer i hvert land. I spørreskjemaet er det blant annet tatt med hvor stor reell budsjettfrihet sentralbanken har og hvordan sentralbanksjefens lønn blir fastsatt. Dessuten er det spurt om sentralbanken kan pålegges å gi lån til næringsformål ol.

Den seneste publiserte rangeringen vi kjenner til av sentralbankers uavhengighet finnes i en artikkel skrevet av Dincer og Eichengreen (2014) og bygger på opplysninger fra 2010. Forfatterne tar utgangspunkt i lovdata i Det internasjonale valutafondets (IMFs) database og ser på mer enn 100 sentralbanker.

Blant de vestlige landene er rangeringen for 2010 slik (den totale rangeringen står i parentes):

1. Den europeiske sentralbanken (ESB) (3)

2. Sverige (8)

3. Island (14)

4. Norge (46)

5. Canada (50)

6. New Zealand (72)

7. Storbritannia (79)

8. USA (82)

9. Australia (83)

Sentralbankene fra sentral- og øst-europeiske land, unntatt Hviterussland og Polen, vurderes generelt som svært uavhengige og fyller de fleste av de øverste plassene i rangeringen.

Danmark og Sveits er ikke med i datamaterialet som disse forfatterne bruker, men i en analyse av Cukierman m.fl. fra 1980-tallet var de to sentralbankene blant de mest uavhengige. Pengepolitikken i Danmark skiller seg ut i denne listen ved at den styres etter et mål om fast valutakurs. Med fast valutakurs er rommet for skjønn mindre og spørsmålet om uavhengighet mindre relevant.

For Norges Bank trekkes indeksverdien ned blant annet fordi det er regjeringen, og ikke sentralbanken selv, som bestemmer målet for pengepolitikken. Indeksverdien trekkes også ned fordi sentralbanksjefen oppnevnes av regjeringen og ikke av et organ i banken. Norge ville fått høyere indeksverdi slik kriteriene er satt opp, om oppnevningstiden var åtte år og ikke seks.29 Videre trekker trolig adgangen for Kongen i statsråd til å instruere ned indeksverdien for Norges Banks uavhengighet. Norges Bank fikk på den annen side et løft på rangeringen i 2003 da sentralbankloven ble endret og det ble forbudt for Norges Bank å gi lån til staten.

Slike rangeringer gir ikke et helhetlig bilde av sentralbankens faktiske stilling i styringsverket. Målingene bygger som nevnt i all hovedsak på lovtekster. Loven dekker ikke nødvendigvis alle relevante forhold, og praksis kan være annerledes enn det som kan tolkes fra lovens ordlyd alene. For eksempel fikk Norges Bank utvilsomt en mer uavhengig stilling i årene etter at en ny sentralbanklov kom i 1985, selv om den lovbestemte uavhengigheten ble mindre enn den var i den forrige sentralbankloven fra 1892, jf. nærmere omtale i kapittel 4 om Norges Banks historie.

Det er trolig heller ikke dekkende for de reelle forholdene at sentralbankene i de anglosaksiske landene i praksis er mindre uavhengige enn alle de landene som er rangert høyere på listen.

8.4 Praksis i andre land30

I mange vestlige land er sentralbankens oppgaver og ansvar gitt i lov, mens et nærmere mandat for pengepolitikken og andre områder fastsettes av regjeringen eller finansdepartementet. I noen land, som i Sverige og eurosonen, presiseres målet av sentralbanken selv, se boks 8.1 om mål- og virkemiddeluavhengighet for sentralbanker.

Det vanlige er videre at regjeringen og/eller finansdepartementet oppnevner styre og ledelse i sentralbanken. Sverige fremstår også her som et unntak. Det er Fullmäktige, som er Riksdagens organ, som oppnevner direktionen. I USA skal Kongressen godkjenne kandidater som presidenten utpeker. Også i Storbritannia høres nye styremedlemmer i finanskomiteen i parlamentet før de oppnevnes, men parlamentet har ikke vetorett.

De fleste landene har ordninger for utveksling av informasjon mellom sentralbanken og statsmyndighetene, men formen varierer. Det er ikke vanlig at sentralbanker har plikt til å forelegge saker av særlig viktighet før beslutning treffes, slik Norges Bank har.

I likhet med i Norge er det i flere land bestemmelser i sentralbanklovene som gjør det mulig for regjeringen å instruere sentralbanken. I andre land er det ikke slik adgang, se nærmere omtale i boks 8.1.

Terskelen er som regel høy for å instruere sentralbanken der det er slik adgang i loven. I Storbritannia sier for eksempel loven at det må foreligge «extreme economic circumstances» før sentralbanken kan instrueres i pengepolitikken. Ved instruksjon vil det pengepolitiske styringsmålet formelt suspenderes, og styringsmålet erstattes av en generell instruks.

I Canada krever loven at det er regelmessige konsultasjoner mellom finansministeren og sentralbanksjefen. Hvis en sak ikke kan løses i konsultasjonene, kan finansministeren utferdige et direktiv om pengepolitikken, men bare etter å ha rådført seg med sentralbanksjefen og etter godkjenning av statsministeren. Direktivet må gi klare instrukser og bare for en begrenset periode. Parlamentet må vedta instruksen og offentliggjøre vedtaket innen 15 dager.

I New Zealand kan statsministeren gi direktiv til sentralbanken etter råd fra finansministeren. Direktivet gjelder for maksimalt 12 måneder og kan fornyes. Innen 30 dager må det offentliggjøres og presenteres for parlamentet, og sentralbanksjefen og finansministeren må fremforhandle en ny såkalt Policy Target Agreement (PTA) som er i tråd med direktivet.

Instruksjon i enkeltsaker er etter det utvalget kjenner til ikke blitt benyttet verken i Storbritannia, New Zealand, Canada eller Australia.

I Australia møtes sentralbanksjefen og finansministeren etter at styret i banken har hatt møte, til forskjell fra i Norge der de møtes før hovedstyrets rentemøter. I Storbritannia møtes sentralbanksjefen og finansministeren om lag en gang i måneden og drøfter flere temaer, men pengepolitikk diskuteres sjelden i disse møtene. I USA er sentralbanksjefen og de øvrige medlemmene av Board of Governors jevnlig i dialog med representanter fra regjeringen og Kongressen for å informere om pengepolitikken. De regionale sentralbanksjefene i USA inviterer også representanter fra Finansdepartementet til lunsj hver tredje uke for å følge opp deres felles lovnad i «1951 Accord» om å opprettholde regelmessig utveksling av informasjon.31

I mange land er det vanlig med uformelle kanaler for informasjonsutveksling over telefon eller e-post. Slik uformell kontakt gjøres for å dele informasjon og oppnå en felles virkelighetsforståelse eller for at regjeringen ikke skal bli overrasket av sentralbankens politikk.

Også Sveriges riksbank må informere finansministeren på forhånd om alle viktige pengepolitiske beslutninger. Av de sentralbankene som er drøftet over, er ESB den eneste banken uten formelle kontaktpunkter til de nasjonale statsmyndighetene i forbindelse med pengepolitiske beslutninger. Men ESB skal avlegge rapporter om sin virksomhet til Europa-parlamentet, Rådet og Kommisjonen. Sentralbanksjefen møter ofte både i Rådet og i Europa-parlamentet.

I flere av sentralbankene som er omtalt over, har representanter fra finansdepartementet møterett i sentralbankenes beslutningsorganer. I Reserve Bank of Australia er finansråden fullverdig medlem av styret som fatter de pengepolitiske beslutningene, og sentralbanksjefen og finansråden skal holde hverandre fullt informert om temaer som gjelder både finansdepartementet og sentralbanken. I Canada møter en representant fra Finansdepartementet fast i styret til Bank of Canada. I Storbritannia møter en representant fra finansdepartementet på møter i Den pengepolitiske komiteen, men uten stemmerett.

Omtrent halvparten av sentralbankene i industrilandene har en plikt til å gi råd til regjeringen.

I Storbritannia og New Zealand må sentralbanksjefene forklare seg for Finansdepartementet hvis inflasjonen er langt fra inflasjonsmålet. Prosedyren for dette i Storbritannia er at hvis inflasjonen er mer enn én prosentenhet over eller under inflasjonsmålet, må sentralbanksjefen sende et åpent brev til finansministeren. I brevet må han eller hun forklare hvorfor inflasjonen er så langt borte fra inflasjonsmålet og hvilke tiltak Bank of England har tenkt å iverksette. Reserve Bank of New Zealand styrer for tiden etter en inflasjon på mellom 1 og 3 prosent på mellomlang sikt. Banken må forklare seg for myndighetene hvis inflasjonen er utenfor dette intervallet eller hvis bankens prognoser tilsier at dette kommer til å skje.

8.5 Ansvarliggjøring og åpenhet

Det stilles gjerne opp som en betingelse for sentralbankers uavhengighet at de kan og må holdes ansvarlige for de resultatene de oppnår. Det er likevel et spørsmål om hvor langt dette er mulig.32

Det vil likevel være disiplinerende for en sentralbank å bli vurdert kritisk av regjeringen og parlamentet, media og markedsaktører om hvor godt de oppfyller sitt mandat. Om banken ikke leverer gode analyser og resultater, vil tilliten og omdømmet til banken svekkes. Det vil i seg selv gi insentiver til å gjøre en god jobb.

Det er generelt en holdning i den økonomiske litteraturen om at jo mer uavhengig sentralbanken er, jo større krav bør det stilles til rapportering og åpenhet.33 En sentralbank som er åpen, gjør det mulig for folkevalgte, presse og allmennheten løpende å kontrollere at sentralbanken ivaretar sitt ansvar i tråd med mandatet. Den bør kunne måles både på resultatene den oppnår, de vurderingene den gjør og de beslutninger den tar. Åpenhet fra sentralbankenes side bidrar dessuten til å påvirke forventningene hos aktørene i det økonomiske livet og til at sentralbanken lettere kan oppfylle sitt mandat.

Norges Bank skal i henhold til sentralbankloven § 3 underrette myndighetene og allmenheten om de vurderingene som har vært grunnlaget for beslutninger som gjelder utøvelsen av pengepolitikken. Finansdepartementet legger i sin evaluering av pengepolitikken i de årlige finansmarkedsmeldingene vekt på at Norges Bank er åpen om grunnlaget for sine vedtak. Departementet har ikke angitt hvordan det bør praktiseres, men pekt på at Norges Bank står fram som en sentralbank med utstrakt åpenhet i internasjonal sammenheng. Banken var for eksempel blant de første sentralbankene som publiserte sine renteforventninger framover i tid.34

Samtidig som sentralbanker gjennomgående er blitt mer uavhengige siden starten på 1990-tallet, er de også blitt mer åpne. Dincer og Eichengreen (2014) har vurdert åpenheten i 120 sentralbanker. De finner at den mest åpne er den svenske Riksbanken, etterfulgt av sentralbankene i New Zealand, Ungarn, Tsjekkia og Storbritannia. Deretter følger sentralbankene i Australia, Canada, eurosonen og USA. Ifølge forfatterne er sentralbanker mer åpne i land med høy inntekt per innbygger, dype finansmarkeder, åpne økonomier og sterke politiske institusjoner.

Norges Bank er ikke blant de 20 mest åpne sentralbankene i rangeringen. Ut fra listen med kriterier ser det ut til at Norges Bank blir trukket ned av kriteriet for «åpenhet om beslutningsprosessen» blant annet fordi mer detaljerte referater fra hovedstyrets møter ikke blir offentliggjort. I tillegg kan målformuleringen anses som litt uklar og trolig bidra til å trekke ned Norges Bank i rangeringen.

Spørsmål om Norges Banks uavhengighet og åpenhet drøftes nærmere i kapittel 21.

Litteratur

Alesina, A. (1988). Macroeconomics and Politics. NBER Macroeconomics Annual. Cambridge University Press, Cambridge, Mass

Alesina, A., Summers, L. (1993). Central bank independence and macroeconomic performance. J. Money Credit Bank. 25 (3), 157–162

Alstadheim, R. (2011), Om nye virkemidler i pengepolitikken: avgrensning mellom pengepolitikken og finanspolitikken. CME Working paper series 3/2011, Handelshøyskolen BI

Arnone, M., B.J. Laurens og J.-F. Segalotto (2006), Measures of central bank autonomy: empirical evidence for OECD, developing and emerging market economies. IMF Working Paper 06/228, October

Barro, R. J. og D. B. Gordon (1983), A Positive Theory of Monetary Policy in a Natural Rate Model, Journal of Political Economy 91, 589–610

Bayoumi, T., G. Dell’Ariccia, K. Habermeier, T. Mancini-Grifolli og F. Valencia (2014), Monetary Policy in the New Normal. IMF Staff Discussion Note 14/3

Bean, C. (2009), The Great Moderation, the Great Panic and the Great Contraction. Schumpeter Lecture at the Annual Congress of the European Economic Association, Barcelona, Spain, August 25

Bernanke, B. S. (2000) Essays on the Great Depression. Princeton University Press

Bernanke, B. S. (2004), The Great Moderation. Eastern Economic Association, Washington, DC, February 20

Bernanke, B. S. (2013), A Century of US Central Banking: Goals, Frameworks, Accountability. Journal of Economic Perspectives, 27(4) 3–16

BIS (2009), Issues in the Governance of Central Banks

Blinder, A. (2016), (Why) Are central banks necessary? Innlegg på Riksbankens konferanse «Rethinking the central bank’s mandate» 3.–4. juni 2016 og gjengitt i Penning- och valutapolitik 2016:3

Blanchard, O., G. Dell’Ariccia and P. Mauro (2010), Rethinking Macroeconomic Policy. IMF Staff Position Note 10/03

Blancheton, B., Central bank independence in a historical perspective. Myth, lessons and a new model. Econ. Model. (2015). (http://dx.doi.org/10.1016/j.econmod.2015.02.027)

Blinder, A. S. (1998), Central Banking in Theory and Practice. MIT Press, Cambridge

Bordo, M. (2007), A Brief History of Central Banks, Federal Reserve Bank of Cleveland

Bordo, M. og P. L. Siklos (2014), Central Bank Credibility, Reputation and Inflation Targeting in Historical Perspective. NBER Working Paper No. 20693

Buiter, W. (2016), Dysfunctional Central Banking, The End of Independent Central Banks or a Return to «Narrow Central Banking» – or Both? Citi Research Multi-Asset

Capie, F., S. Fischer, C. Goodhart og N. Schnadt (eds) (1994), The future of central banking: the tercentenary symposium of the Bank of England. Cambridge University Press, 1994

Clarida, Gali og Gertler (1999), The Science of Monetary Policy, Journal of Economic Literature

Crowe, C. og E. Meade (2008), Central Bank independence and Transparency: Evolution end Effectiveness. European Journal of Political Economy 24 (4), 763–77

Cukierman, A., S. Webb og B. Neyapti (1992), Measuring the independence of central banks and its effect on policy outcomes. World Bank Econ. Rev. 6 (3), 353–398

Cukierman, A. (2008), Central bank independence and monetary policymaking institutions – Past, present and future. European Journal of Political Economy 24 (2008) 722–736

DeLong, J. B. (1997). America’s Peacetime Inflation: The 1970s. In Christina Romer and David Romer, eds., Reducing Inflation: Motivation and Strategy. University of Chicago Press

Dincer, N. og B. Eichengreen (2014), Central Bank Transparency and Independence: Updates and New Measures. International Journal of Central Banking 10, 189–253

Faust, J. (2016), (Why) Do we need independent central banks? Innlegg på Riksbankens konferanse «Rethinking the central bank’s mandate» 3.–4. juni 2016 og gjengitt i Penning- och valutapolitik 2016:3

Foster, C. M. (2016), The politics of independent central banks, Book Review Essay

Fischer, S. (1995), Modern approaches to central banking. NBER Working Paper No. 5064

Friedman, M. (1960), A Program for Monetary Stability. New York: Fordham University Press

Friedman, M. (1963), Inflation: Causes and Consequenses. New York: Asia Publishing House

Geithner, T. F. (2017), Are We Safe Yet? How to Manage Financial Crises, Foreign Affairs February/ March 2017

Gjedrem, S. (2010), En nyttig sentralbank. Foredrag på Norges Bank Symposium 17. november

Gjedrem, S. (2016) Central banks’ role, objectives and accountability. Innlegg på Riksbankens konferanse «Rethinking the central bank’s mandate» 3.- 4. juni 2016 og gjengitt i Penning- och valutapolitik 2016:3

Goodfriend, M. (2013), Lessons Learned from the Financial Crisis for Federal Reserve Policy. Testimony before the Committee on Financial Services, the US House of Representatives

Grilli, V., D. Masciandaro og G. Tabellini (1991), Political and monetary institutions and public financial policies in the industrial countries. Econ. Policy 13, 341–392

Haldane, A. og J. F. Qvigstad (2014), The Evolution of Central Banks – A Practitioner’s Perspective. In Bordo, M., Ø. Eitrheim, M. Flandeau and J.F. Qvigstad (eds), Central Banks at a Crossroads, Cambridge University Press

Hautcoeur, P.-C. (1990). La Banque de France et la crise de 1930–1932. Etud. Documents II, 295–315

IMF (2013), The interaction of monetary and macroprudential policies. International Monetary Fund Policy Papers

Jácome, L. and T. Mancini-Griffoli (2014), A Broader Mandate. IMF, Finance & Development, June

Keen, S. (2013), A monetary Minsky model of the Great Moderation and the Great Recession. Journal of Economic Behavior & Organization, 86, 221–235

Kohn, D., (2014), Federal Reserve Independence in the Aftermath of the Financial Crisis: Should we be Worried? Hutchins Center on Fiscal & Monetary Policy at The Brookings Institution

Kydland, F. E. og E. C. Prescott (1977): Rules Rather than Discretion: The Inconsistency of Optimal Plans. Journal of Political Economy 87, s. 473–492

Levin, A. og J. Taylor (2013), Falling behind the Curve: A Positive Analysis of Stop-Start Monetary Policies and Great Inflation. I M.D. Bordo and A. Orphanides (eds.), The Great Inflation: The Modern Rebirth of Central Banking. Chicago: University of Chicago Press

Mayer, T. (1998), Monetary Policy and the Great Inflation in the United States: The Federal Reserve and the Failure of Macroeconomic Policy, 1965–79. Edward Elgar

Mester, L.J. (2016), Five points about monetary policy and financial stability. Innlegg på Riksbankens konferanse «Rethinking the central bank’s mandate» 3.–4. juni 2016 og gjengitt i Penning- och valutapolitik 2016:3

Minsky, H. P. (1992). The Financial Instability Hypothesis. Working Paper No. 74. Levy Economics Institute at Bard College

Norges Banks Skriftserie nr. 14 1984 Norges Banks høringsuttalelse om NOU 1983: 39

Phillips, A. W., (1958), The Relation Between Unemployment and the Rate of Change of Money Wage Rates in the United Kingdom, 1861–1957. Economica 25, 283–299

Rajan, R. G. (2005), Has Financial Development Made the World Riskier? NBER Working Paper No. 11728

Rogoff, K. ( 1985), The Optimal Degree of Commitment to an Intermediate Monetary Target. Quarterly Journal of Economics, 100 , 1169–90

Romer, C., og D. Romer (2002). The Evolution of Economic Understanding and Postwar Stabilization Policy. In: «Rethinking Stabilization Policy», Federal Reserve Bank of Kansas City, pp. 11–78

Schnabel, I. (2016), What role for central banks in safeguarding financial stability? Innlegg på Riksbankens konferanse «Rethinking the central bank’s mandate» 3.–4. juni 2016 og gjengitt i Penning- och valutapolitik 2016:3

Siklos, P. L. (2002), The Changing Face of Central Banking. Cambridge University Press

Sims, C. A. (2012), Comment on ‘Disentangling the Channels of the 2007–09 Recession’. Brookings Papers on Economic Activity, Spring, 141–8

Stock, J. og M. Watson (2002), Has the Business Cycle Changed. In: Monetary Policy and Uncertainty: Adapting to a Changing Economy. Jackson Hole Conference, Federal Reserve Bank of Kansas City, pp. 9–56

Syrstad, H. (2003) Sentralbankens uavhengighet: en analyse av rettsforholdet mellom sentralbanken og de politiske myndigheter. Fagbokforlaget

Thøgersen, Ø. (2017), Femten år med inflasjonsmål – hva har vi lært? i Arbeidsnotat 2017/4 Erfaringer med inflasjonsmål for pengepolitikken, Finansdepartementet

Woodford M. (2012), Inflation Targeting and Financial Stability. NBER Working Paper No. 17967

9 Om samordning i den økonomiske politikken

9.1 Innledning

Et hovedmål i den økonomiske politikken er en stabil, god og bærekraftig økonomisk vekst med høy sysselsetting. For å oppnå dette må myndighetene arbeide både for en god vekstevne og en stabil økonomisk utvikling over tid.

Det tas gjerne i bruk virkemidler særlig i pengepolitikken og finanspolitikken for å stabilisere utviklingen i aktiviteten. Endringer i innrettingen av virkemidlene på disse områdene vil påvirke etterspørselen etter varer og tjenester fra husholdninger og foretak og dermed også inflasjonen, produksjonen og sysselsettingen, se nærmere omtale av pengepolitikken i kapittel 10. Finanspolitikken omfatter Stortingets og regjeringens bevilgninger over statsbudsjettet og vedtak om skatter og avgifter.

Nivået på sysselsettingen over tid bestemmes i hovedsak av vekstevnen i økonomien. Utdanningssystemet, likestillingen mellom kjønn, trygde- og pensjonssystemene, skattereglene, fleksibiliteten i lønnsdannelsen og evnen til omstilling i næringslivet er trolig av særlig betydning. Regler som bidrar til velfungerende og trygge banker og finansinstitusjoner er også viktig for både stabilitet og vekstevne.

De ulike områdene av politikken griper i større eller mindre grad inn i hverandre. Bruken av virkemidlene på ett område har gjerne betydning for hva som er riktig bruk av virkemidlene på andre områder. Det bør også være konsistens mellom dem for å få en god kombinasjon av virkemiddelbruken samlet.

Stortinget og regjeringen har ansvar for helheten i den økonomiske politikken. For å oppnå en god koordinering mellom virkemidlene som da ble brukt, ble det i de første tiårene etter krigen lagt vekt på å samle dem i regjeringsapparatet og etterhvert særlig i Finansdepartementet. Det gjaldt blant annet for virkemidlene i de regulerte kredittmarkedene.35

Utviklingen de siste tiårene har i større grad hatt som utgangspunkt at det kan være krevende for én enhet å styre bruken av virkemidler på en slik måte. Det har også vært en opprydding i retning av færre direkte reguleringer. På flere områder tilsier hensynene til forutsigbarhet og langsiktighet at Stortinget og regjeringen ikke driver en løpende, diskresjonær politikk, men i stedet overlater bruken av virkemidler til underliggende virksomheter innenfor avgrensede mandater.36

9.2 Økonomiens virkemåte legger grunnlag for å fordele arbeidsoppgaver

Norsk økonomi er i dag bedre rustet til å møte økonomiske forstyrrelser enn på 1970- og 1980-tallet. En viktig grunn er at markedene nå i større grad får virke og at reguleringer er tatt bort. Vi har nå flytende valutakurs, et mindre regulert kredittmarked og mer eller mindre frie kapitalbevegelser mot utlandet. Det er også større fleksibilitet i arbeidsmarkedet og i markedene for kjøp og salg av varer og tjenester. Markedsmekanismen bidrar til at aktørene i økonomien tilpasser seg forstyrrelser uten at det i samme grad som tidligere er behov for diskresjonære eller aktive økonomisk-politiske tiltak.

Små åpne og ganske råvarebaserte økonomier som Norge er spesielt utsatt for forstyrrelser utenfra. En flytende valutakurs har vist seg å være en viktig stabiliserende mekanisme siden innføringen av inflasjonsmålet, se også omtale i kapittel 10. En fleksibel valutakurs har vært særlig viktig ved store endringer i oljeprisen. En langvarig oppgang i oljeprisen bidro til en styrking av kronen fra 2000 til 2012. Det bidro til å frigjøre ressurser som kunne møte den sterke veksten i innenlandsk etterspørsel etter varer, tjenester og arbeidskraft. På liknende måte gir svekkelsen av kronen etter at oljeprisen falt i 2014, drahjelp til de omstillingene som nå må komme.

I tillegg har de ordningene som er etablert for å håndtere oljeinntektene virket stabiliserende ved store svingninger i oljeprisen. Oljefondsmekanismen gjør at bruken frikobles fra de løpende inntektene fra oljen og fra fondsplasseringene. Handlingsregelen for overføring av midler fra Statens pensjonsfond utland til statsbudsjettet skaper stabilitet og troverdighet, jf. kapittel 7.

Lønnsdannelsen har trolig også blitt mer fleksibel enn på 1970- og 1980-tallet. Partene i arbeidslivet har tatt hensyn til virkningen av lønnsoppgjørene på sysselsettingen både i oppgangsperioden i norsk økonomi i første del av 2000-tallet og i de seneste årene etter at oljeprisen og aktiviteten i oljesektoren falt.37 En har unngått de mer krevende oppgjørene som en hadde på 1970- og 1980-tallet. Samtidig har et felles europeisk arbeidsmarked gitt større flyt i arbeidstilbudet. I perioder med stor etterspørsel etter arbeidskraft har arbeidsinnvandring dempet presset i det norske arbeidsmarkedet. Det har dempet lønnsveksten i perioder med høy aktivitet i økonomien. På den annen side har den store arbeidsinnvandringen trolig bidratt til endringer i lønns- og inntektsfordelingen.

Selv om norsk økonomi fremstår som bedre rustet enn før, kan flere forhold forstyrre verdiskapingen og sysselsettingen. Vi er økonomisk ganske avhengige av en stor petroleumssektor og avkastningen av statens finansinvesteringer gjennom Statens pensjonsfond utland. Norske banker er solide sammenliknet med banker i andre land, men vårt finansmarked er tett integrert med internasjonale markeder. Svikt ute smitter lett norske finansmarkeder og norsk økonomi. Som i andre land kan det oppstå bobler i bolig- og eiendomsmarkedene som fører til nedgangstider når de brister.

Dersom flere beslutningstakere har et ansvar for å stabilisere økonomien, kan det i utgangspunktet oppstå koordineringsutfordringer. Det gjelder også mellom en sentralbank med ansvar for virkemidlene i pengepolitikken og regjeringen med ansvar for finanspolitikken og andre områder av den økonomiske politikken. Beslutningstakerne kan ha ulik forståelse av den økonomiske situasjonen eller vektlegge faktorer ulikt og kanskje også opptre strategisk overfor hverandre. Blant annet vil en kunne tenke seg at regjeringen legger relativt mer vekt på utviklingen i sysselsettingen den nærmeste tiden, mens sentralbanken er mest opptatt av utviklingen i inflasjonen og aktiviteten over et lengre tidsrom.38

Utfordringen med å få til en god koordinering når flere myndigheter har ansvar, omtales ofte som tilordnings-problemet.39 Det kan på et teoretisk grunnlag beskrives som et spill mellom regjeringen og sentralbanken der det kan være forskjellige løsninger avhengig av hvor godt koordinerte partene er. Dersom regjeringen ser bort fra virkningene av egen politikk på renten, vil den kunne ønske å stimulere aktiviteten ved å føre en mer ekspansiv finanspolitikk for å øke sysselsettingen på kort sikt. Sentralbanken vil kunne komme til at inflasjonen da blir for høy og svare med å øke renten. Regjeringen kan deretter å prøve å kompensere for dette med å føre en enda mer ekspansiv finanspolitikk. Resultatet blir en situasjon med en økning i offentlige utgifter og en høy rente. Det gir en mindre gunstig utvikling i økonomien på noe lenger sikt.

Å definere et tydelig ansvar for de ulike områdene og å legge ansvaret til det organet som disponerer de best egnede virkemidlene, er viktig for å få et godt resultat. Dersom det er uklarhet, kan det hende ingen tar tak i oppgavene.

Selv om utgangspunktet i dag er bedre enn for noen tiår siden, er vi på denne bakgrunn fortsatt avhengig av at samspillet mellom de ulike partene i den økonomiske politikken fungerer godt. Det må være tydelige mandater som legger til rette for at de ulike aktørene kan spille på lag. Handlingsregelen for bruk av petroleumsinntekter og sentralbankens inflasjonsstyring legger grunnlag for et handlingsmønster som blir forstått og tatt hensyn til av andre aktører i det økonomiske livet. Det gjør politikken mer effektiv.

Når de ulike aktørene kjenner reaksjonsmønsteret til hverandre, kan de også ta hensyn til dette i sine egne handlinger. Tiltak som gjøres på ett område, vil da tilpasses utøvelsen av politikken på andre områder. For eksempel vet regjeringen at dersom de øker de offentlige utgiftene på en måte som kan lede til økt inflasjon, vil sentralbanken reagere med å sette opp styringsrenten og med sterkere krone som en virkning. Regjeringen opptrer nå som leder og har initiativet i politikken, men vet hvordan sentralbanken vil opptre i pengepolitikken for å nå sine mål. Regjeringen vil da kunne velge en noe strammere finanspolitikk, og sentralbanken vil følge etter med en pengepolitikk som er mindre stram enn i det første tilfellet. Dette gir en bedre løsning enn dersom begge beslutningstakerne opptrer uavhengige av hverandre.

Resultatet blir best når det er godt samvirke mellom beslutningstakerne, og de fullt ut tar høyde for hvordan de andre partene vil reagere på ulike beslutninger. Forholdene ligger godt til rette for det når Stortinget og regjeringen setter målene for pengepolitikken og det er stor grad av åpenhet om begrunnelsen for endringer i renten.40

I Holden III-utvalget er samspillet mellom pengepolitikken og lønnsdannelsen drøftet:41

«Hvis lønnsveksten blir for høy, vil sentralbanken vanligvis heve renten for å motvirke økt inflasjon. Høyere rente fører i sin tur vanligvis til at kronekursen styrkes. Dermed vil konkurranseevnen kunne svekkes gjennom to kanaler, dvs. både ved økt lønnsnivå i kroner og ved en styrking av kronekursen. Tilsvarende vil virkningen av lavere lønnsvekst vanligvis bli forsterket gjennom lavere rente og svakere kronekurs. Dette innebærer at betydningen av lønnsveksten for konkurranseevnen kan bli vel så sterk med flytende valutakurs som med fast.»

Arbeidsdelingen mellom finanspolitikken og pengepolitikken eller andre deler av den økonomiske politikken behøver ikke være statisk. I den mer dagsaktuelle situasjonen i flere land kan det argumenteres for at pengepolitikken har måttet ta en for stor del av oppgaven med å stabilisere og utvikle økonomiene. Sentralbankene har redusert de kortsiktige rentene til svært lave nivåer og søker å påvirke den økonomiske utviklingen også gjennom kjøp av langsiktige statsobligasjoner og obligasjoner utstedt av private, se også kapitlene 8 og 10. Samordning i arbeidet med finansiell stabilitet i Norge er omtalt i kapittel 11.2.3.

Blant andre OECD har tatt til orde for at finanspolitikken og strukturtiltak burde kunne få en større plass, herunder økte investeringer i infrastruktur i flere land.42

Litteratur

Acemoglu, D., J. A. Robinson og R. Torvik (2013), Why do voters dismantle checks and balances? Review of Economic Studies, 2013, s. 845–875

Dupont-Kieffer, A. (2012), Ragnar Frisch’s «Circulation Planning»: An attempt at modelling general equilibrium. Oeconomia 2–3, s. 281–303

Hermansen, T. (2015), En bedre styrt stat? Fagbokforlaget

Keefer, P. og D. Stasavage (2000), Bureaucratic delegation and political institutions. World Bank Policy research Working Paper no. 2356

Kydland, F. E. (1976), Decentralized stabilization policies: Optimization and the assignment problem. Annals of Economic and Social Measurement 5. 249–261

Leeper, E. M. (2016), Why central banks should care about fiscal rules. I «Rethinking the central bank’s mandate», Penning- og valutapolitik, 2016:3 Specialnummer, Sveriges riksbank, 109–125

Lie, E. (1995), Ambisjon og tradisjon, Finansdepartementet 1945–1965. Universitetsforlaget. Oslo

Lie, E. og C. Vennesland (2010), Over evne, Finansdepartementet 1965–1992. Pax Forlag. Oslo

Lie, E., J. T. Kobberrød, E. Thomassen og G. F. Rongved (2016), Norges Bank 1816–2016. Fagbokforlaget

Nordhaus, W. D. (1994), Policy games: Coordination and independence in monetary and fiscal policies. Brookings Papers on Economic Activity 2. 139–216

NOU 2003: 19 Makt og demokrati

NOU 2013: 13 Lønnsdannelsen og utfordringer for norsk økonomi

NOU 2012: 14 Rapport fra 22. juli-kommisjonen

NOU 2016: 15 Lønnsdannelsen i lys av nye økonomiske utviklingstrekk

Sims, C.A. (2016), Fiscal Policy, Monetary Policy and Central Bank Independence. I «Designing Resilient Monetary Policy Frameworks for the Future», Federal Reserve Bank of Kansas City Jackson Hole Symposium

Skjæveland, A. (2017), Nye tanker om finanspolitikken, Aktuell kommentar i Samfunnsøkonomen nr. 1 2017

Steigum, E. (2000), Samspillet mellom pengepolitikken og finanspolitikken ved et inflasjonsmål, i Røisland, Ø. og J. F. Qvigstad (red.) «Perspektiver på pengepolitikken», Norges Bank

Tranøy, B. S. og Ø. Østerud (red.) (2001), Den fragmenterte staten, Reformer, makt og styring. Gyldendal Norsk Forlag AS

10 Grunnlaget for pengepolitikken

10.1 Innledning

I mange land er formålet for pengepolitikken fastsatt i lov, og innenfor formålet i loven definerer ofte regjeringen et mer presist, operativt mål. Sentralbankene er som regel gitt i oppgave å nå det operative målet med de virkemidler den rår over. Se boks 8.1 om mål- og virkemiddeluavhengighet i pengepolitikken og boks 10.1 for en nærmere definisjon av pengepolitikk og finansiell stabilitet.

Både rammeverk og utøvelse av pengepolitikken har forandret seg mye de siste tiårene. Økonomiens virkemåte har endret seg, og erfaringer og forskning har gitt ny innsikt i hvordan pengepolitikken best kan bidra i den økonomiske politikken. Å bevare pengenes verdi har likevel vært et viktig formål for pengepolitikken helt siden sentralbankene ble opprettet.

Hvordan pengepolitikken har bidratt til å bevare pengenes verdi, har endret seg over tid, og tilnærmingen varierer mellom land. Det er også forskjeller mellom land på hvilke eventuelle andre mål pengepolitikken skal oppnå. Flere land i Europa har i dag valgt å ha en felles valuta – euroen – og med en felles sentralbank som har prisstabilitet som mål for pengepolitikken. Danmark har fast valutakurs mot euro som styringsmål. Sentralbanken i USA styrer etter et dualt mål om prisstabilitet og høy sysselsetting. Mange andre land, blant dem Norge, har valgt fleksibel inflasjonsstyring som det operative målet for pengepolitikken.

Sentralbankene benytter ulike virkemidler i utøvelsen av pengepolitikken. Sentralbankenes styringsrente er særlig viktig. Styringsrenten virker på økonomien via de kortsiktige rentene i pengemarkedene, rentene i verdipapirmarkedene og bankenes utlånsrenter. Sentralbankens likviditetsstyring, intervensjoner i valutamarkedene og kommunikasjon er andre virkemidler. Siden finanskrisen fra 2008 har flere sentralbanker kjøpt statsobligasjoner og andre verdipapirer for store beløp for å påvirke renter og tilgangen på kreditt og med det også inflasjon, produksjon og sysselsetting.

Dette kapitlet gir en nokså generell omtale av formål og virkemidler i pengepolitikken. Kapitlet er bakgrunn for utvalgets vurderinger i forslag til ny sentralbanklov i kapittel 20. Andre bestemmelser i loven som berører gjennomføringen av pengepolitikken omtales i kapitlene 21–24 i denne utredningen.

10.2 Penger og pengepolitikk

10.2.1 En stabil pengeverdi

Penger ble opprinnelig brukt som et byttemiddel, men i dag fyller penger flere grunnleggende oppgaver i samfunnet.43 Først og fremst fungerer penger som et alminnelig godtatt betalingsmiddel. Det innebærer at penger kan brukes til å betale for kjøp av varer og tjenester, til å kjøpe finansielle instrumenter som aksjer og obligasjoner, til innbetaling av skatt og til å betale tilbake lån. Penger gjør også nytte som regnskapsenhet og verdimåler ved at de gir en fellesverdi som andre varer og tjenester kan måles i forhold til. Endelig er penger også et middel for å oppbevare verdier – et plasseringsobjekt.

Fordi penger spiller en stor rolle i samfunnet, er et velfungerende pengevesen et viktig fundament i en økonomi. Skal penger kunne fylle sine oppgaver, må det være tillit blant husholdninger og bedrifter til at verdien av penger holder seg over tid. Penger brukes både til å kjøpe varer og tjenester og til å betale ut lønn til de som produserer varene og tjenestene. Langsiktige avtaler om kjøp og salg kan inngås når det er tillit til at pengenes verdi holder seg. Det gjør det mulig for husholdninger og bedrifter å planlegge sine kjøp av varer og tjenester og større investeringer. En stabil pengeverdi gjør det tryggere å spare og gir større frihet til å velge når inntekter skal brukes.

Skulle pengeverdien falle brått og uforutsigbart, kan folk miste tilliten til betalingsmidlene. Det kan skje dersom inflasjonen blir høy og varierende eller dersom pengeenheten mister sin verdi mot andre valutaer. Erfaring viser at mange da vil ta i bruk andre betalingsmidler. Andre valutaer eller varer med direkte nytteverdi vil kunne ta over som byttemiddel og middel til å oppbevare verdi. Det gjør det økonomiske systemet mindre effektivt. En stabil pengeverdi, eller stabilitet i prisene over tid, er derfor viktig for å ha et velfungerende betalingssystem.

I dag er det vanlig at sentralbankene har et langsiktig mål om prisstabilitet. Det betyr ikke at sentralbankene må sikte mot å holde prisene på et stabilt nivå. Med prisstabilitet menes som regel at pengepolitikken skal innrettes mot å holde inflasjonen lav og stabil over tid. Inflasjon er vedvarende vekst i det generelle prisnivået.44 Det betyr det samme som at pengene faller i verdi og at vi får mindre igjen i form av varer og tjenester for et gitt pengebeløp. En for høy inflasjon har kostnader for samfunnet.45 For det første blir det dyrt å oppbevare penger fordi pengene stadig faller i verdi. Når inflasjonen er høy, er den som regel også variabel. Husholdninger og bedrifter blir da usikre på sine fremtidige inntekter og utgifter. Det blir vanskeligere å gjøre valg, og faren for feilinvesteringer øker. Stor variasjon i inflasjonen kan også ha uønskede fordelingsvirkninger fordi noen inntekter ikke justeres i takt med den generelle prisveksten. På denne måten kan mye ressurser gå med for å sikre seg mot store endringer i konsumprisene. Stabil inflasjon gjør dermed at markedene fungerer bedre. Relative prisendringer vil kunne gi tydeligere signaler om at det er endringer i den relative etterspørselen etter varer og tjenester. Videre vil også risikopremiene i finansmarkedene være lavere når det er tillit til at inflasjonen holder seg stabil. Se boks 10.2 for en nærmere beskrivelse av hva som menes med prisstabilitet og hvordan det måles.

Tilsvarende er det også store kostnader for samfunnet dersom inflasjonen skulle bli for lav.46 I årene etter finanskrisen har det i flere land vært bekymringer for den lave inflasjonen og at landene skal komme inn i en situasjon med deflasjon og nedgangstider. Deflasjon defineres ofte som et vedvarende fall i det generelle prisnivået. Stor og variabel deflasjon kan ha mange av de samme kostnadene for økonomien som høy og variabel inflasjon. Et vedvarende fall i det generelle prisnivået kan ofte være et tegn på at det allerede er nedgangstider. Samtidig kan deflasjon i seg selv bidra til fall i etterspørselen og slik forsterke nedgangstider med produksjonsfall og økende arbeidsledighet.47 Realverdien av gjeld øker. Forventninger om fallende prisnivå øker realrentene og gjør pengepolitikken mindre slagkraftig.

Greenspan (1988) definerte stabile priser som en situasjon der husholdninger og bedrifter kan se bort fra inflasjonen når de gjør beslutninger om sparing og investering.48 I land med inflasjonsmål i pengepolitikken i dag er et mål på rundt 2 prosent nokså vanlig. Norge har et mål på 2,5 prosent.

En viss prisvekst er positivt for økonomiens virkemåte. Når etterspørselen øker etter en vare eller en bestemt yrkesgruppe, bidrar det normalt til en økning i prisen til varen eller lønnen til yrkesgruppen. Priser og lønninger bidrar dermed som et signal om hva som etterspørres av goder og arbeidskraft. Noe inflasjon gjør det mulig at relative priser og lønninger kan justeres når etterspørselen svinger, uten at prisene på enkeltvarer eller lønnen til enkeltpersoner eller -yrker må falle nominelt.49 Slike justeringer i de relative prisene vil derfor skje smidigere. Produksjon, utdanning og fordeling av ressurser kan raskere tilpasses endringer i behovene i samfunnet. Det kan gjøre det lettere å gjennomføre strukturelle endringer eller omstillinger.

Lav og stabil inflasjon bidrar dermed ikke bare til å opprettholde pengenes verdi, men legger også et grunnlag for en stabil og forutsigbar økonomisk utvikling. Det kan likevel oppstå situasjoner der en pengepolitikk innrettet mot lav og stabil inflasjon kan være i konflikt med andre mål i den økonomiske politikken. Da er det viktig at aktørene i økonomien har tillit til at det langsiktige målet om prisstabilitet ligger fast. Så lenge forventningene om at inflasjonen vil holde seg lav og stabil er godt forankret, kan pengepolitikken også brukes til å ivareta andre hensyn enn prisstabilitet, som for eksempel stabilitet i produksjon og sysselsetting. Med en vellykket stabilisering av aktiviteten når konjunkturene ellers svikter, kan pengepolitikken bidra til høyere sysselsetting enn ellers for en ganske lang periode. Sentralbankens avveiinger mellom prisstabilitet og stabilitet i produksjon og sysselsetting er nærmere omtalt i avsnitt 10.3.4.

Tilliten til pengeverdien er også avhengig av at pengepolitikken understøttes av en troverdig finanspolitikk og bærekraftige statsfinanser.50 I land med store offentlige underskudd og høy statsgjeld kan det oppstå usikkerhet om hvorvidt myndighetene klarer å nedbetale gjelden. Dersom verdien av de fremtidige skatteinntektene ikke ser ut til å kunne finansiere kommende offentlige utgifter, oppstår forventninger om ytterligere opplåning fra staten. Stater som ikke lenger klarer å finansiere seg i det åpne markedet, kan komme til å søke til sentralbanken for å finansiere sine utgifter. Tilliten til at sentralbanken klarer å opprettholde prisstabilitet, kan da bli svekket, og det kan oppstå fare for at inflasjonen kommer ut av kontroll. Sentralbankenes mulighet til å finansiere staten har blitt strammet inn i mange nyere sentralbanklover, og i de fleste landene er det i dag enten forbud eller klare restriksjoner mot at sentralbanken yter direkte kreditt til staten, se kapittel 21.

10.2.2 Fra gull til papir

Hva som er blitt regnet som penger, har endret seg mye over tid. Går vi langt nok tilbake, var penger mynt med et visst innhold av sølv eller gull. Mengden av sølv og gull begrenset hvor mye penger som kunne lages. Det sørget for at myntene var attraktive både som byttemiddel, som en regnskapsenhet og som spareobjekt.

Papirpenger koster lite å produsere og kan derfor trykkes i ubegrenset omfang. For å gi papirpengene en stabil verdi har det derfor vært flere perioder der papirpenger kunne løses inn mot sølv eller gull. Det var for eksempel lenge tilfelle i den skandinaviske myntunionen som Norge var med i fra 1875–1920.51 I perioden etter annen verdenskrig og fram til begynnelsen av 1970-tallet hadde amerikanske dollar en fast pris mot gull, samtidig som andre valutaer hadde en fast vekslingskurs mot dollar. Det var grunnlaget for det såkalte Bretton Woods-samarbeidet, se kapittel 8 og avsnitt 10.3.2.

Et system der papirpenger kan løses inn mot gull, er likevel mer skjørt enn et system der myntene må inneholde en viss mengde av metallet. Sentralbanken kan raskt slutte å løse inn papirpengene mot gull, eller de kan løse inn sedlene til en dårligere gullpris enn før. Det skjedde da Bretton Woods-avtalen brøt sammen etter at den amerikanske sentralbanken ikke lenger forpliktet seg til å løse dollar inn mot gull.

Dagens pengesystem er i utgangspunktet kanskje enda skjørere. Gull- og sølvpenger er erstattet med papir- og kontopenger. Folk må ha tillit til at kontopenger kan løses inn i papirpenger, og myndighetene må binde sin bruk av virkemidler opp til at papirpengene holder seg i verdi. I velfungerende økonomier bidrar både solide institusjoner og bærekraftige statsfinanser til å opprettholde tilliten til pengeverdien, jf. ovenfor. Dette gjøres blant annet ved å sikre at offentlig gjeld tilbakebetales og skatt ilegges slik at utstedelsen av penger ikke løper løpsk.

10.3 Ulike pengepolitiske mål

10.3.1 Innledning

Selv om det å opprettholde pengenes verdi eller stabilitet i prisene lenge har vært en viktig oppgave for sentralbankene, har måten oppgaven er blitt utført på endret seg mye, jf. over. I de fleste landene er sentralbankens formål fastsatt gjennom lov. Loven angir da gjerne et overordnet mål om å bevare pengenes verdi eller prisstabilitet. I mange land blir lovens formål utdypet med mer presise, operasjonelle mål, slik det i Norge er gjort i forskrift for pengepolitikken fra 2001. I enkelte andre land er dette blitt gjort i tidsavgrensede avtaler mellom regjeringen og sentralbanksjefen (blant annet i Canada, Australia, New Zealand og Thailand), eller ved at regjeringen sender oppdragsbrev til sentralbanken (Storbritannia). Enkelte sentralbanker har fått eller tatt ansvaret for selv å presisere eller tallfeste et inflasjonsmål (Sveriges riksbank, Federal Reserve og Den europeiske sentralbanken (ESB). I vedlegget til dette kapitlet omtales gjennomføringen av pengepolitikken i flere av disse landene. Se også kapittel 16 for en omtale av formålsparagrafer i sentralbanklover i noen andre land.

Boks 10.2 Hva menes med prisstabilitet?

Når sentralbankene har et langsiktig mål om prisstabilitet, menes det som regel at inflasjonen skal være lav og stabil. Det er ikke opplagt hvilke priser det er riktig å følge, annet enn at det bør være en bred gruppe av priser som kan fange opp den generelle prisutviklingen i økonomien.¹ Prisutviklingen på et lands samlede produksjon av varer og tjenester, ulike undergrupper av dette, konsumprisene eller samlede lønnskostnader er alle eksempler på bredere prisbegrep som har stor betydning for aktørene i det økonomiske livet.

I Norge og i mange andre land knyttes det operative inflasjonsmålet til utviklingen i konsumprisene som er prisene på de forbruksvarene og -tjenestene som etterspørres av husholdningene. Konsumprisindeksen er en levekostnadsindeks som kan si noe om hvilken inntektskompensasjon en gjennomsnittlig husholdning må ha for å opprettholde sin levestandard når prisene på varer og tjenester endres.² Indeksen vekter sammen prisene på en rekke varer og tjenester og viser utviklingen i disse over tid. Vekten til den enkelte varen eller tjenesten bestemmes av den andelen den utgjør av husholdningenes totale utgifter til konsum.

Konsumprisindeksen (KPI) måler kostnaden for et sammensatt forbruk i en periode ved å se hva det samme forbruket koster i neste periode.³ Hvis husholdningene vrir forbruket sitt mot varer og tjenester som har steget relativt mindre i pris, vil KPI overvurdere de faktiske endringene i levekostnadene. Dette problemet reduseres dersom vektene på de ulike varene og tjenestene i indeksen endres ofte. I den norske KPI endres disse vektene årlig.

Fordi KPI skal fange opp de rene prisendringene, blir det forsøkt å korrigere indeksen for kvalitetsendringer i varene. Behovet for slike justeringer kan for eksempel inntreffe dersom en av varene i det faste utvalget utgår og må erstattes av en annen vare i løpet av året. Særlig innenfor høyteknologiske varer er det relativt hyppige endringer av ulike modeller. Nye og mer avanserte produkter kan oppfattes som en velferdsgevinst. Dersom produktene selges til samme pris som et liknende utgått produkt, innebærer dette i realiteten et prisfall. Vi får mer kvalitet for samme pris. På den andre siden kan butikkene benytte muligheten til å sette opp prisen på det nye produktet mer enn det selve kvalitetsforbedringen skulle tilsi. Behandlingen av kvalitetsendringer kan på denne måten gi opphav til målefeil i begge retninger.

Andre utfordringer med konsumprisindeksen er å fange opp levekostnadene ved husholdningenes boligkonsum. Kjøp av bolig regnes som en investering i boligkapital. Denne investeringen gir boligtjenester over boligens levetid. Det er prisen på denne strømmen av tjenester, og ikke prisen på selve boligen, som skal fanges opp i en levekostnadsindeks som KPI. I KPI brukes husleiene som et estimat på prisen på boligtjenester. For å fange opp prisutviklingen for boligkonsum for selveiere brukes en beregnet husleie, mens betalt husleie skal reflektere husleieutviklingen i leiemarkedet.

Ifølge Statistisk sentralbyrå kan det være grunn til å tro at den norske KPI i noen grad overestimerer utviklingen i de faktiske levekostnadene. Analyser gjort i USA, Canada, Sverige og Storbritannia anslår at den samlede målefeilen i de respektive landenes konsumprisindekser ligger i intervallet 0,4 til 1,1 prosent målt som årlig vekstrate. Ved å sammenlikne disse landenes konsumprisindekser med den norske, anslår Statistisk sentralbyrå at den tilsvarende målefeilen i den norske KPI «med stor grad av sannsynlighet ligger godt under en prosent målt som årlig endring».⁴

Det tar noe tid før pengepolitikken virker fullt ut i økonomien. Det gjør at sentralbanker må se fremover når den setter renten og legge litt mindre vekt på variasjoner i den faktiske prisindeksen. Til hjelp i den operative gjennomføringen av pengepolitikken analyseres ofte såkalte underliggende prisindekser, eller kjerneindekser, som skal fange opp trenden i den generelle prisutviklingen.⁵ De underliggende prisindeksene korrigeres ofte for varer som varierer mye i pris, enten ved å trekke varene ut av indeksen, eller ved å korrigere for prisveksten i disse varene. Energivarer (elektrisitet og bensinpriser), matvarer og avgifter trekkes ofte ut av slike indekser.

I Norge har Statistisk sentralbyrå utviklet flere underliggende prisindekser som beregnes månedlig og publiseres samtidig med konsumprisindeksen. KPI-JAE viser utviklingen i konsumprisene uten energivarer og justert for avgiftsendringer. Denne indikatoren benyttes blant annet i Norges Bank sine analyser og er indikatoren for den underliggende prisutviklingen som tillegges størst vekt i Norge. Statistisk sentralbyrå publiserer også indekser for konsumprisene bare justert for avgiftsendringer (KPI-JA) og en indeks som viser utviklingen i konsumprisene utenom energivarer (KPI-JE).

I andre land er det også vanlig å trekke matvarer ut av indekser for kjerneinflasjonen. Det har sammenheng med at matvareprisene varierer mye og at de i andre land ofte utgjør en større del av husholdningenes totale budsjett enn i Norge.

I mandatet for pengepolitikken i Norge heter det:⁶

«Det operative målet for pengepolitikken skal være en årsvekst i konsumprisene som over tid er nær 2,5 prosent.

Det skal i utgangspunktet ikke tas hensyn til direkte effekter på konsumprisene som skyldes endringer i rentenivået, skatter, avgifter og særskilte, midlertidige forstyrrelser.»

¹ Før 2003 benyttes Norges Banks beregnede serie for KPI-JAE.

Kilde: Statistisk sentralbyrå og Norges Bank

¹ Se Husabø (2017a) for en drøfting av utforming av inflasjonsmålet, herunder hvilken målindeks pengepolitikken bør forsøke å stabilisere.

² Se Johannessen (2014) for en gjennomgang av konsumprisindeksen som et mål på en levekostnadsindeks. Omtalen av konsumprisindeksen her bygger på deler av denne artikkelen.

³ KPI er utformet som en Laspeyres indeks, som er en av de mest kjente tilnærmingene til en levekostnadsindeks. Laspeyres indeks er oppkalt etter den franske økonom og statistiker Ernst Louis Étienne Laspeyres (1834–1913).

⁴ For dokumentasjon av konsumprisindeksen desember 2016, se https://www.ssb.no/priser-og-prisindekser/statistikker/kpi/maaned/2017-01-10?fane=om.

⁵ Se Husabø (2017b) for drøfting av ulike indikatorer for underliggende inflasjon i Norge.

⁶ Forskrift om pengepolitikken 21. mars 2001 nr. 278 § 1 tredje ledd, annet punktum og § 1 fjerde ledd.

Det operasjonelle målet gir retningslinjer for gjennomføringen av pengepolitikken. Blant annet spesifiserer det gjerne hvilken nominell variabel pengepolitikken skal stabilisere og nivået den skal stabiliseres rundt, jf. boks 10.2. Fordi et operasjonelt mål bidrar til å forankre forventningene om at pengenes verdi holder seg stabil over tid, omtales det ofte som økonomiens nominelle anker.

Hensikten med et operasjonelt mål er å forplikte sentralbanken i gjennomføringen av pengepolitikken. Uten et klart definert mål kan det være fristende å ta beslutninger som gir kortsiktige gevinster, men som på lengre sikt fører til at en ikke når det overordnede målet, ofte kalt «tidsinkonsistensproblemet».52 Tidsinkonsistensproblemet har vært en sentral begrunnelse for å gi sentralbankene stor grad av uavhengighet i pengepolitikken. Tanken er at en uavhengig sentralbank lettere kan binde seg til langsiktige formål. Her refereres det ofte til Odyssevs lange sjøreise på vei hjem fra den trojanske krigen der han lot seg binde til masten for å holde stø kurs forbi Sirenenes øy.53 Se nærmere omtale av sentralbankenes uavhengighet i kapittel 8.

Gjennomføringen av pengepolitikken kan delegeres til en uavhengig sentralbank med et klart mandat for et saklig avgrenset område. Det kan skje uten at det oppstår for krevende utfordringer med å koordinere med andre områder i den økonomiske politikken, se omtale i kapittel 9 om samordning i den økonomiske politikken.

Det operasjonelle målet gjør det også lettere å etterprøve sentralbanken i utøvelsen av pengepolitikken. Det er viktig for å kunne stille banken til ansvar.

I det følgende omtales nærmere noen operasjonelle mål som har vært og er vanlige i pengepolitikken.

10.3.2 Fast valutakurs

Pengepolitikken i Norge var i mange år basert på fast valutakurs

Som de fleste små, åpne økonomier har Norge en lang tradisjon med ulike former for fast valutakurs som rettesnor for pengepolitikken, se figur 10.2.54 I praksis er den nasjonale valutaen blitt bundet til sølv, gull, enkeltvalutaer eller til et gjennomsnitt av andre valutaer. I noen perioder mellom de ulike fastkursregimene har det vært flytende valutakurs i Norge. Da ble kursen på norske kroner målt mot andre valutaer bestemt av etterspørsel og tilbud i valutamarkedet.

Kilde: Norges Bank

Fast valutakurs stabiliserer den eksterne verdien av pengene, men kan også være et mellommål for å oppnå en stabil utvikling i prisene når kursen stabiliseres mot valutakursen til land som selv legger vekt på prisstabilitet.

Bretton Woods-systemet ble etablert like etter andre verdenskrig og bidro lenge til stabilitet både i lønns- og prisutviklingen og i produksjonen, se omtale i kapittel 8.55 Systemet innebar at verdien av en rekke lands valutaer fulgte verdien av den amerikanske dollaren, som igjen var knyttet til gull. Amerikansk pengepolitikk var dermed et nominelt anker og styrte i stor grad rente- og inflasjonsutviklingen i verden. Etter hvert ble det vanskelig for USA å holde verdien av dollar fast målt mot gull, og samarbeidet brøt sammen i 1971.

Etter sammenbruddet av Bretton Woods ble Norge med i ulike fastkurssamarbeid, først i Smithsonian-avtalen og deretter i det såkalte europeiske slangesamarbeidet som EF-landene etablerte i 1972. Fra 1978 ble kronekursen så fastsatt gjennom ulike varianter av en ensidig erklært fast valutakurs. Kronen ble da først knyttet til en ensidig handelsveid valutakurv. Hensikten var å redusere sårbarheten for devalueringer i andre land. I 1990 ble kronen knyttet til ECU og dermed indirekte til det europeiske valutasamarbeidet EMS.56 Etter omfattende uro og spekulasjoner mot de europeiske valutaene brøt fastkurssamarbeidet sammen, og Norge forlot fastkurspolitikken i desember 1992.

Den 11. desember 1992, dagen etter at den norske fastkursen var blitt suspendert, uttalte finansminister Sigbjørn Johnsen at regjeringen tok sikte på å etablere en fast kurs for kronen så fort de internasjonale forholdene gjorde det mulig. Ved inngangen til 1993 ble det bestemt at kronekursen skulle flyte inntil videre ettersom det fortsatt ikke var grunnlag for å gjenetablere en fast kurs for den norske kronen. Den norske kronen fløt fram til 1994, da et nytt, mer fleksibelt valutakursmål ble etablert. Den nye valutakursforskriften ga blant annet følgende regler for gjennomføringen av pengepolitikken:57

«Norges Banks løpende utøvelse av pengepolitikken skal rettes inn mot stabilitet i kronens verdi mot europeiske valutaer, med utgangspunkt i kursleiet siden kronen begynte å flyte den 10. desember 1992. Ved vesentlige endringer i kursen skal virkemidlene innrettes med sikte på at valutakursen etter hvert bringes tilbake til utgangsleiet. Det gjelder ikke svingningsmarginer med tilhørende plikt for Norges Bank til å intervenere i valutamarkedet.»

Ettersom kronen kunne flyte fritt innenfor et løst definert «kursleie», innebar det en større frihet i rentesettingen enn ved et fastkursregime. Forskriften var i stor grad en formalisering av den praksis som var blitt fulgt etter at det ble tillatt å la kronen flyte. Denne forskriften var gjeldende fram til det ble innført inflasjonsmål i 2001.

Noen lærdommer med fast valutakurs i pengepolitikken

Fast valutakurs kan som nevnt være et mellommål for å oppnå en stabil utvikling i prisene når kursen stabiliseres mot valutakursen til land som selv legger vekt på prisstabilitet. Denne sammenhengen gjelder også motsatt vei. En forutsetning for å kunne opprettholde stabil kurs mot andre lands valutaer er at inflasjonen er noenlunde lik i landene. Dersom priser og kostnader i et av landene i et valutakurssamarbeid vokser raskere enn i de andre landene, vil det kunne oppstå ubalanser med svekket konkurransekraft og underskudd i landets handels- og driftsregnskap overfor utlandet. Dette vil også avhenge av bakgrunnen for hvorfor pris- og kostnadsveksten er høyere i landet. Bedre bytteforhold til utlandet eller høyere produktivitetsvekst kan gi rom for høyere vekst i lønningene uten at konkurranseevnen svekkes.

For å korrigere slike ubalanser vil det oppstå behov for å justere valutakursen. I periodene med ulike former for fastkurssamarbeid skjedde dette ved at myndighetene flere ganger devaluerte sin nasjonale valuta.58 «Stabilisering» av valutakursene ble stadig mer krevende som følge av en gradvis avregulering av kredittmarkedene, frie kapitalbevegelser og mer integrerte finansmarkeder. Det ga mulighet for store kortsiktige kapitalbevegelser som ledd også i spekulasjon mot enkeltvalutaer. Fastkursregimene kunne da bli satt under stort press og spesielt dersom den økonomiske politikken ikke så ut til å være forenlig med en fast valutakurs.

Å holde valutaen fast til andre valutaer betyr normalt at renten må holdes om lag lik renten i ankerlandene. De forventede renteforskjellene mellom landene bør ikke bli for store. Hvis det blir for store avvik i rentene, vil det være attraktivt for investorer å plassere kapital der renten enten er, eller forventes å bli, høyest. Det vil i sin tur kunne føre til en sterkere valuta i dette landet.

Et fastkursregime innebærer at valutakursen ikke kan fungere som en buffer dersom økonomien utsettes for forstyrrelser.59 I stedet må renten benyttes til å forsvare kursen ved ulike typer sjokk. Et land kan dermed ende opp i situasjoner der renten ikke er tilpasset de hjemlige konjunkturene. Fordi renten i stor grad må følge renten ute, er det en fordel om den renten sentralbankene i ankerlandene har satt, også passer for nasjonale forhold. Det er ikke alltid tilfelle.

Landene som deltar i et fastkurssamarbeid, kan være i ulike faser av en konjunktursykel. Næringssammensetningen kan variere mye mellom ulike land, og det kan være store variasjoner i hvordan hvert enkelt land påvirkes av forskjellige former for forstyrrelser. Økningene i oljeprisen i 1973 og 1979 er eksempler på forstyrrelser som rammet land ulikt. Forskjellig underliggende økonomisk utvikling i deltakerlandene i de ulike samarbeidene om faste valutakurser har ofte gjort det vanskelig å opprettholde stabile kurser.60

Slik påvirkning utenfra kan illustreres i et lands bytteforhold mot utlandet. Bytteforholdet angir forholdet mellom prisene på de varene og tjenestene et land eksporterer og det landet importerer, det vil si hvor mye import som kan kjøpes for hver enhet eksport. Det inntreffer en bedring i bytteforholdet og landet blir rikere når eksportprisene stiger sterkere enn importprisene.

Land som i betydelig grad baserer seg på å produsere og eksportere råvarer til andre land, er særlig utsatt for svingninger i eksportpriser og bytteforhold, se figurene 10.3–10.5. Råvareøkonomier kan ha en økonomisk utvikling som avviker vesentlig fra andre land. Med frie kapitalbevegelser kan det da bli særlig krevende å holde valutakursen fast mot andre valutaer. Fastkurspolitikk kan også i noen tilfeller bidra til å forsterke konjunkturene.61 Canada, Australia og New Zealand er alle eksempler på råvareøkonomier som tidlig forlot fastkursregimer for å la valutaen svinge.62

Kilde: Thomson Reuters og Norges Bank

Kilde: Thomson Reuters

Kilde: Thomson Reuters

Liknende erfaringer har vi også i Norge. Svingninger i eksportmarkedene, fall i veksten i produktiviteten og den økonomiske politikken bidro på 1970-tallet til store svingninger i produksjonen og sysselsettingen og høy og varierende inflasjon i Norge, se kapittel 4.63 En politisk bestemt lav rente og flere devalueringer bidro til at inflasjonen skjøt fart. Inflasjonen ble forsterket av høy lønnsvekst. Etter den siste devalueringen i 1986 ble pengepolitikken rettet inn mot å holde valutakursen fast. Fastkurspolitikken ble etter hvert troverdig og bidro til å få inflasjonen og inflasjonsforventningene ned. Bekjempelsen av den høye inflasjonen ga som i andre land fall i produksjonen og økt arbeidsledighet, men la samtidig et grunnlag for mer stabil vekst etter en tid.

Da fastkurspolitikken ble forlatt i desember 1992, endret kronekursen seg lite og fant raskt et nytt leie. Fra midten av 1990-tallet ble imidlertid forutsetningene for kursstabilitet igjen svekket. Selv om valutakursstyringen nå ga mer frihet i rentesettingen enn tidligere, ble det i økende grad en konflikt mellom hensynet til å holde valutakursen stabil og hensynet til å dempe de økonomiske svingningene i Norge.64

Kontroll over inflasjonen og flere strukturreformer fra 1980- og tidlig på 1990-tallet hadde lagt grunnlaget for en lang oppgangsperiode for norsk økonomi. Utover på 1990-tallet skulle pengepolitikken brukes til å stabilisere kronen og dermed gi et bidrag til lav inflasjon og en stabil ramme for lønnsdannelsen, mens statsbudsjettet skulle brukes til å jevne ut svingninger i produksjon og sysselsetting. Etterspørselen fra oljesektoren førte imidlertid til økt aktivitet. Konjunkturene styrket seg i Norge og var ute av fase med resten av Europa. Når Norge måtte følge et europeisk rentenivå, medførte det at pengepolitikken forsterket konjunkturene. Pengepolitikken ble medsyklisk. I en slik situasjon fikk finanspolitikken en viktig rolle i konjunkturstyringen. Samtidig bidro en god økonomisk utvikling og økende oljeinntekter til overskudd i statens finanser. Det ble etter hvert politisk mer krevende å anvende finanspolitikken til å stabilisere produksjonen og sysselsettingen. I tillegg smittet uro i internasjonale finansmarkeder over på den norske kronen. Kronekursen svingte mye til tross for aktiv bruk av Norges Banks virkemidler.

Selv om Norge hadde mer fleksibilitet innenfor sitt valutakursregime enn mange andre land, viste perioden fra 1996 til 1998 at det var vanskelig å bruke renten til å finstyre valutakursen. Mot slutten av 1990-tallet begynte Norges Bank å legge økt vekt på å påvirke utviklingen i prisstigningen som en forutsetning for mer stabil kronekurs over tid.65

Fast valutakurs i pengepolitikken i dag

I dag er det ikke lenger like vanlig å ha fast valutakurs som rettesnor i pengepolitikken. I Europa skiller Danmark seg ut som det eneste landet som fører fastkurspolitikk. Danmark er ikke med i eurosamarbeidet, men har fast valutakurs mot euro. Til tross for periodevise spekulasjonsangrep har valutakursen holdt stand. Den danske fastkurspolitikken ses på som vellykket. Det kan ha sammenheng med at dansk økonomi er nært knyttet til euroområdet.

Det er ellers særlig små land eller mindre utviklede økonomier i Mellom-Amerika og Karibia, Asia og Afrika som fortsatt fører en fastkurspolitikk. De fleste landene har knyttet valutaen opp mot amerikanske dollar, men også euro blir mye brukt som ankervaluta. Det kan være mange ulike grunner til at disse landene velger å styre mot en fast valutakurs i pengepolitikken. Blant annet kan en fastkursordning være hensiktsmessig for land som ønsker å gjenopprette kontrollen over prisveksten. Fast valutakurs gir et klart og tydelig mål som er lett å etterprøve, og som også kan bidra til å disiplinere finanspolitikken.

I 1999 gikk 11 av medlemslandene i EU inn i en valutaunion med euro som felles valuta. Den europeiske sentralbanken (ESB) har som mål å opprettholde prisstabilitet. ESB omtales imidlertid ikke som en sentralbank som styrer etter et inflasjonsmål. Målet er prisstabilitet, og ESB har selv definert prisstabilitet som en vekst i den harmoniserte konsumprisindeksen (HICP) på noe under, men nær to prosent for euroområdet. Den pengepolitiske strategien inkluderer et analytisk rammeverk som er basert på to hovedområder for analyser, henholdsvis økonomiske analyser og monetære analyser («two pillar system»).66

For de enkelte medlemslandene betyr medlemskap i en valutaunion likevel i prinsippet det samme som å inngå et fastkurssamarbeid, men landene unngår spekulasjonsangrep på samme måte som tidligere. Spørsmålet om én og samme rente passer alle landene like godt, er fortsatt en aktuell problemstilling. Samtidig mister landene muligheten til å bruke valutakursen som en buffer ved økonomiske forstyrrelser. Erfaringer viser at en valutaunion med et felles marked, men uten tilstrekkelig samordning av finanspolitikken, finansreguleringen og strukturpolitikken kan skape utfordringer.

10.3.3 Fra fastkursregime til inflasjonsmål

Etter at inflasjonen steg markert i mange land på 1970- og 1980-tallet, forsøkte flere sentralbanker å kontrollere inflasjonen ved å styre pengemengden i økonomien. Dette bygget på teorier og empiri utviklet og analysert av blant andre Milton Friedman om at det er en stabil sammenheng mellom nominelle utgifter og pengemengden.67 Friedman argumenterte også for at myndighetene kunne styre tilbudet av penger og dermed veksten i de nominelle utgiftene. Dette viste seg ikke å være tilfelle blant annet fordi dereguleringer av finansmarkedene og nye finansielle innovasjoner gjorde sammenhengen mellom utviklingen i pengemengden og inflasjonen ustabil.68

I stedet begynte flere sentralbanker å innrette pengepolitikken direkte mot lav og stabil inflasjon, se nærmere omtale i kapittel 8. De første erfaringene med inflasjonsstyring på begynnelsen av 1990-tallet var gode, og samtidig ga økonomisk teori og empiri argumenter for en uavhengig sentralbank. Etter hvert har det vokst fram en betydelig faglitteratur som gir inflasjonsstyring en teoretisk forankring.69 Litteraturen bygger blant annet på innsikten fra Kydland og Prescott om problemer med tidsinkonsistens i den økonomiske politikken og fordelene med en regelstyrt politikk. Inflasjonsmålet gir økonomien et nominelt ankerfeste, men samtidig bør sentralbankene ha fleksibilitet til å motvirke forstyrrelser i økonomien på kort sikt. En sentral forutsetning er at det ikke vil være mulig varig å redusere arbeidsledigheten ved å godta høyere inflasjon.70 Prisstabilitet vurderes i litteraturen da som det beste bidraget pengepolitikken kan gi til de overordnede målene for den økonomiske politikken.

New Zealand var i 1990 først ute med å innføre et eksplisitt inflasjonsmål for pengepolitikken, jf. kapittel 8.71 Siden fulgte Canada, Australia, Storbritannia og Sverige etter. I 2016 hadde 38 land innført inflasjonsstyring som rammeverk for pengepolitikken.72 Se vedlegg til dette kapitlet for omtale av det pengepolitiske målet for noen utvalgte sentralbanker.

10.3.4 Nærmere om inflasjonsstyring

I Norge ble inflasjonsmål i pengepolitikken formelt innført 29. mars 2001. Samtidig innførte regjeringen også en handlingsregel for finanspolitikken. Til sammen ga dette Norges Bank større oppgaver i den løpende økonomiske politikken.

Regjeringen fastsatte inflasjonsmålet for pengepolitikken gjennom en forskrift med hjemmel i sentralbankloven.73 Forskriftens § 1 lyder:

«Pengepolitikken skal sikte mot stabilitet i den norske krones nasjonale og internasjonale verdi, herunder også bidra til stabile forventninger om valutakursutviklingen. Pengepolitikken skal samtidig understøtte finanspolitikken ved å bidra til å stabilisere utviklingen i produksjon og sysselsetting.

Norges Bank forestår den operative gjennomføringen av pengepolitikken.

Norges Banks operative gjennomføring av pengepolitikken skal i samsvar med første ledd rettes inn mot lav og stabil inflasjon. Det operative målet for pengepolitikken skal være en årsvekst i konsumprisene som over tid er nær 2,5 pst.

Det skal i utgangspunktet ikke tas hensyn til direkte effekter på konsumprisene som skyldes endringer i rentenivået, skatter, avgifter og særskilte, midlertidige forstyrrelser.»

Retningslinjene innebærer at pengepolitikken har fått en tydeligere rolle i å stabilisere den økonomiske utviklingen. Siden det operative målet er en årsvekst i konsumprisene som «over tid» er nær 2,5 prosent og pengepolitikken også skal «bidra til å stabilisere utviklingen i produksjon og sysselsetting», omtales inflasjonsstyringen som å være fleksibel. Norges Bank har stor grad av uavhengighet i bruken av virkemidlene. Se også boks 10.2 for omtale av prisstabilitet.

Forskriftens § 2 krever at banken skal kommunisere hvilke vurderinger som ligger til grunn for de pengepolitiske beslutningene:

«Norges Bank skal jevnlig offentliggjøre de vurderingene som ligger til grunn for den operative gjennomføringen av pengepolitikken.»

Et eksplisitt inflasjonsmål som er offentlig kjent gir et klart og tydelig mål for pengepolitikken. Gjennomføringen av pengepolitikken bør baseres på et bredt informasjonsgrunnlag, herunder også prognoser for inflasjonsutsiktene.74 Både erfaringer og teori tilsier at det bør være åpenhet og god kommunikasjon om gjennomføringen av pengepolitikken.75

Inflasjonsstyring har elementer av klare regler samtidig som det åpnes for bruk av skjønn og diskresjonære endringer i bruken av virkemidlene. Et tallfestet inflasjonsmål for pengepolitikken på mellomlang sikt bidrar til å forankre inflasjonsforventningene til husholdninger og bedrifter. Samtidig skal sentralbanken utøve skjønn om hvordan den skal reagere på ulike økonomiske forstyrrelser.76 Dersom det er utsikter til at inflasjonen blir liggende høyere eller lavere enn målet, må sentralbanken vurdere hvor lang tid den vil bruke for å bringe inflasjonen tilbake til målet.

En sentralbank som bare bryr seg om inflasjonen, vil raskest mulig sørge for at inflasjonen kommer tilbake til målet. Det tar tid før pengepolitikken virker fullt ut. For å få inflasjonen raskt tilbake til målet, må renten da trolig endres betydelig. En slik «streng inflasjonsstyring» vil kunne gi store utslag i etterspørsel og produksjon av varer og tjenester og i sysselsettingen.77 Det vanlige er derfor å bruke noe lengre tid på å bringe inflasjonen tilbake til målet, såkalt fleksibel inflasjonsstyring.

Fleksibel inflasjonsstyring innebærer at sentralbanken setter renten med vekt på å jevne ut svingninger i både inflasjon og i produksjon og sysselsetting78. Sentralbanken avveier dermed mellom prisstabilitet og realøkonomisk stabilitet på kort sikt. I noen tilfeller vil det være liten eller ingen konflikt mellom disse to hensynene. For eksempel vil et fall i etterspørselen normalt føre til både lavere produksjon og lavere prisvekst. Både hensynet til å øke produksjonen og til å bringe inflasjonen tilbake til målet taler da for å redusere styringsrenten. Ved midlertidige forstyrrelser på tilbudssiden i økonomien, som for eksempel endringer i bytteforholdet mot utlandet eller i konkurransen i arbeidsmarkedet eller varehandelen, kan det imidlertid oppstå en konflikt mellom hensynet til å få inflasjonen raskt tilbake til målet og hensynet til å unngå store svingninger i produksjonen og sysselsettingen på kort sikt. Økt konkurranse i varehandelen vil for eksempel kunne gi lavere prisvekst, selv om etterspørselen øker. For å få inflasjonen tilbake til målet vil sentralbanken redusere styringsrenten. Det vil føre til at etterspørselen og produksjonen øker enda mer. Sentralbanken vil vanligvis i en slik situasjon avveie mellom utslagene i produksjonen og sysselsettingen og utslagene i inflasjonen. En sentralbank som legger vekt på stabilitet i produksjon og sysselsetting, vil da kunne bruke lenger tid på å få inflasjonen tilbake til måle79t.

Ved fleksibel inflasjonsstyring dempes svingningene i produksjonen, men det skjer på bekostning av noe større svingninger i inflasjonen. Fleksibel inflasjonsstyring er derfor lettere å gjennomføre dersom pengepolitikken vurderes som troverdig og inflasjonsforventningene er godt forankret. Det vil være en grense for hvor fleksibel inflasjonsstyringen kan bli før troverdigheten settes på spill.

Sentralbankenes utøvelse av inflasjonsstyring har endret seg over tid. Da inflasjonsstyringen ble innført i flere sentralbanker på begynnelsen av 1990-tallet, var den høye inflasjonen på 1970- og 1980-tallet sterkt i minnet. For å gjenopprette tilliten til sentralbankene og inflasjonsstyringen ble det lagt stor vekt på raskt å oppnå lav og stabil inflasjon. I løpet av de siste 10–15 årene har det vært en tendens til at inflasjonsstyringen er blitt mer fleksibel. Sentralbankene har gått i retning av en noe lengre og mer fleksibel horisont for oppnåelsen av inflasjonsmålet. Pengepolitikken har igjen fått en gradvis større rolle i arbeidet med å stabilisere den økonomiske utviklingen.

Erfaringer har også vist at lav og stabil inflasjon ikke alene er tilstrekkelig til å hindre at ubalanser bygger seg opp, se også kapittel 8. Særlig i etterkant av den internasjonale finanskrisen som brøt ut i 2008, har flere sentralbanker begynt å ta hensyn til faren for finansielle ubalanser i gjennomføringen av pengepolitikken. Pengepolitikken og regulering innenfor makrotilsyn av bankene ses da ikke nødvendigvis uavhengig av hverandre, selv om målene og virkemidlene er ulike. Endringer i bankenes kapitalkrav kan for eksempel føre til at bankene endrer sine utlånsmarginer. Reguleringen kan også påvirke hvilken effekt renten har på økonomien. Tilsvarende kan pengepolitikken være én av flere faktorer som leder til oppbygging av finansielle ubalanser. Lange perioder med lave renter kan øke risikoen for at gjeld og formuespriser stiger til nivåer som ikke er opprettholdbare. Ved å ta hensyn til faren for at finansielle ubalanser kan bygge seg opp, kan sentralbankene bidra til en jevnere utvikling i inflasjonen, produksjonen og sysselsettingen over tid.80 En slik tilnærming i pengepolitikken omtales ofte som «å lene seg mot vinden».

Det er både mulige gevinster og kostnader ved «å lene seg mot vinden», se nærmere omtale i kapittel 11.81 Dersom det er en fare for at finansielle ubalanser bygger seg opp, trekker det i retning av at sentralbanken holder renten høyere enn ellers. På den ene siden kan det dempe oppbyggingen av finansielle ubalanser og redusere risikoen for fremtidige brå fall i etterspørselen og produksjonen. Det vil gi en jevnere økonomisk utvikling over tid. På den andre siden har en høyere rente også noen kostnader. En høyere rente vil ofte føre til en sterkere valutakurs. I en verden med forventninger om fortsatt lave renter, kan en liten renteoppgang raskt føre til store utslag i valutakursen. Sentralbankenes muligheter for å ta hensyn til bolig- og eiendomsprisene begrenses derfor i stor grad av den effekten det kan få på valutakursen. Valutakursen har større betydning dess mer åpen en økonomi er. Både høyere rente og en sterkere valutakurs gir lavere produksjon og sysselsetting og inflasjon på kort sikt.

Mange sentralbanker er opptatt av hvordan de best kan integrere hensynet til prisstabilitet og finansiell stabilitet, og det pågår mye forskning på området, se nærmere omtale i kapittel 11.82 Det diskuteres blant annet om pengepolitikken bør eksplisitt ta hensyn til faren for finansielle ubalanser, eller om dette skal overlates til virkemidler innen makrotilsyn. Ulike analyser gir ulike svar, og foreløpig ser det ut til at det er vanskelig å konkludere klart på dette området.83 Sentralbankers arbeid med å bidra til finansiell stabilitet er nærmere drøftet i kapitlene 11 og 22.

Norges Bank har siden 2001 ført en pengepolitikk med fleksibel inflasjonsstyring, jf. over. Et lite land som Norge påvirkes av ulike typer økonomiske forstyrrelser som kan kreve en avveiing mellom hensynet til å stabilisere inflasjonen og hensynet til å stabilisere utviklingen i produksjon og sysselsetting.84 Store endringer i oljeprisen, nedgang i prisene på import fra blant andre Kina og økt arbeidsinnvandring etter EU-utvidelsen i 2004 har hatt stor betydning for norsk økonomi. Det samme har nedgangen i rentenivået i den vestlige verden de senere årene. Fleksibilitet i inflasjonsstyringen har derfor vist seg å være viktigere enn først antatt. I årene etter finanskrisen har Norges Bank blitt mer eksplisitt på at styringsrenten har blitt holdt litt høyere enn det som har vært nødvendig av hensyn til inflasjon og produksjon på mellomlang sikt for å motvirke en for sterk økning i formuespriser og gjeld. Formuespriser og gjeld har samtidig ikke selvstendige roller som målvariable. Formålet har ifølge banken vært å oppnå en bedre utvikling i inflasjon, produksjon og sysselsetting over tid.85

Kilde: Statistisk sentralbyrå

Norges Bank har nylig oppsummert sine erfaringer med over 15 år med inflasjonsstyring.86 Banken mener at inflasjonsstyringen har fungert godt. Fordi inflasjonsmålet har bidratt til å forankre inflasjonsforventningene, har en i pengepolitikken også kunnet legge vekt på hensynet til å stabilisere produksjon og sysselsetting, se figur 10.6. Banken peker på at en fleksibel praktisering av inflasjonsstyringen har vært viktig for å kunne foreta en god avveiing når norsk økonomi er blitt utsatt for store forstyrrelser. Erfaringen tilsier derfor at tidshorisonten for å nå inflasjonsmålet må være tilstrekkelig lang. Det vises også til at valutakursen har spilt en viktig rolle som støtdemper i økonomien, særlig under finanskrisen og i perioder der oljeprisen har falt, se figurene 10.7 og 10.8. Banken diskuterer også pengepolitikkens rolle for å motvirke oppbyggingen av finansielle ubalanser. Det understrekes at pengepolitikken her ikke kan ta et hovedansvar og at regulering og overvåking av finansinstitusjoner bør være førstelinjeforsvaret mot forstyrrelser i det finansielle systemet. Det argumenteres likevel med at pengepolitikken i enkelte situasjoner bør bidra til å dempe oppbyggingen av finansielle ubalanser, «i den grad disse vurderes å true stabiliteten i inflasjon, produksjon og sysselsetting fram i tid».87

Norges Banks analyser viser også at pengepolitikken har sine begrensninger:

«Men erfaringene har vist at pengepolitikken alene ikke kan fullt ut motvirke økonomiske svingninger, særlig når økonomien blir rammet av store forstyrrelser fra utlandet. Det er også begrenset i hvilken grad pengepolitikken i en liten åpen økonomi kan bidra til å motvirke finansielle ubalanser. Erfaringene fra 1970- og 80-tallet viser at det nominelle ankeret kan glippe hvis pengepolitikken i for stor grad skal forfølge andre mål enn lav og stabil inflasjon.»

Kilde: Thomson Reuters og Norges Bank

Kilde: Statistisk sentralbyrå, Det tekniske beregningsutvalget for inntektsoppgjørene (TBU), Thomson Reuters og Norges Bank

10.3.5 Andre mål for pengepolitikken

Inflasjonsstyring har vært rettesnoren for pengepolitikken i et økende antall land de siste 25 årene, jf. over. Erfaringene har gjennomgående vært gode, særlig de første årene på 2000-tallet, se nærmere omtale i kapittel 8. I lys av den internasjonale finanskrisen i 2008 og 2009 er imidlertid inflasjonsstyringens begrensninger blitt diskutert, særlig utfordringer i samspillet mellom pengepolitikk og finansiell stabilitet og betydningen av at styringsrenten i flere land er satt ned til null eller nær null.88

Blant andre Federal Reserve (Fed) i USA og Reserve Bank of Australia har todelte mål for pengepolitikken, der målene om full sysselsetting og prisstabilitet er likestilte.89 Sentralbanken i USA har selv spesifisert at en inflasjonsrate på 2 prosent over tid vil være konsistent med mandatet.90 Sentralbanken mener at lav og stabil inflasjon vil bidra til moderate langsiktige renter og bedre muligheten for å oppnå full sysselsetting. Fed vurderer regelmessig hva som er det langsiktige «naturlige nivået» på veksten i økonomien og på arbeidsledigheten. I praksis innebærer dette en pengepolitikk som ikke ser ut til å skille seg fra fleksibel inflasjonsstyring, der både variasjon i inflasjon og variasjon i produksjon og sysselsetting tillegges vekt.

I Australia blir målet for pengepolitikken nærmere definert i en felles avtale mellom sentralbanken og regjeringen.91 Avtalens formulering likner på et rammeverk basert på fleksibel inflasjonsstyring.

Den europeiske sentralbanken (ESB) har prisstabilitet som sitt overordnede mål, men det er opp til ESB å presisere hva som menes med prisstabilitet. I den operative gjennomføringen av pengepolitikken sikter ESB mot en inflasjonsrate «below, but close to, 2 % over the medium term». ESB uttaler selv at den ikke styrer etter et inflasjonsmål og viser til at det pengepolitiske rammeverket bygger på en «two-pillar-strategy». Denne todelte analysetilnærmingen innebærer at både analyser av prisutviklingen, realøkonomien og monetære analyser tillegges vekt i vurderingen av utsiktene til prisstabilitet.

I diskusjonen om alternative mål for pengepolitikken trekkes både mål om prisnivå og mål om nominelt BNP fram som mulige alternativer til inflasjonsstyring.92 Med et mål om prisnivå vil sentralbanken sikte mot å holde prisene stabile rundt en bane som er definert på forhånd.93 Et mål om prisnivå trenger ikke bety at en skal unngå inflasjon. Det kan også implisere at prisene skal stige i en viss takt, som ved et inflasjonsmål. Forskjellen fra å styre etter et inflasjonsmål er at prisnivået må bringes tilbake mot banen igjen dersom det i en periode har fraveket fra denne. Sentralbanken vil dermed etter en periode med lav inflasjon måtte sikte mot en periode med høy inflasjon for å bringe prisnivået tilbake til banen. Det kan gi en større forutsigbarhet om prisnivået fram i tid. Dersom et slikt mål er troverdig, kan et løfte om høyere inflasjon fram i tid gi ekstra stimulans til en økonomi som trues av deflasjon. Problemene med den nedre grensen for styringsrenten kan da bli mindre. Samtidig bygger argumentene for et slikt mål på ganske strenge forutsetninger om hvor fremoverskuende husholdningene og bedriftene er når de fatter sine beslutninger. Bank of Canada utredet blant annet mulighetene for å styre etter et prisnivå da rammeverket for pengepolitikken ble fornyet i 2016, men konkluderte med at gevinstene trolig ville være for små til å forlate det systemet de hadde.94

De siste årene har ideen om at sentralbankene bør styre etter å stabilisere nominelt BNP fått til dels stor oppmerksomhet. Med et slikt mål vil sentralbanken sikte mot å stabilisere verdien av landets produksjon av varer og tjenester rundt en langsiktig bane for potensiell økonomisk vekst. Nominelt BNP har både en priskomponent (BNP-deflator) og en volumkomponent. Et argument er at det gir en god balanse mellom hensynet til nominell stabilitet og stabilitet i aktiviteten. Målet kan blant annet gjøre det lettere for land å komme seg ut av en situasjon der økonomien preges av fallende priser og høy ledighet selv om den nominelle renten er satt ned til null.95 Forventninger om høyere inflasjon vil da kunne redusere realrenten og bidra til økt etterspørsel i økonomien. Argumentene bygger også her på strenge forutsetninger om at husholdninger og bedrifter ser fremover når de fatter sine beslutninger og at sentralbankens løfter om høyere vekst i verdien av BNP fremstår som troverdige.

Noe forskning viser også at et nominelt BNP-mål kan være godt egnet for små åpne økonomier som kan oppleve store endringer i bytteforholdet overfor utlandet.96 I Norge har nominelt BNP i nokså stor grad samvariert med endringer i bytteforholdet i fastlandsøkonomien. I tillegg har nominelt BNP gjerne samvariert med boligpriser og veksten i kreditt.97 Stabilisering av nominelt BNP kan dermed også til en viss grad bidra til å ivareta hensynet til finansiell stabilitet.98 Et mål for nominelt BNP har imidlertid også noen ulemper ved seg. I praktiseringen vil det kunne være utfordringer med langt tidsetterslep i statistikken, målefeil og hyppige revisjoner av BNP-tallene. Det vil også være stor usikkerhet om anslaget for utviklingen i produktiviteten og den langsiktige vekstevnen i økonomien som er viktig for å vurdere bruken av virkemidler. For eksempel kan det ta tid å identifisere en nedgang i veksten i produktiviteten. Når pengepolitikken er rettet mot å holde veksten i verdien av BNP oppe, kan det føre til en spiral med tiltakende prisvekst.

Begge disse alternative målene har den ulempen at de vil være vanskeligere å kommunisere enn inflasjonsstyring. Inflasjonsstyring har en styrke i at prisstigningen er lett observerbar for alle aktører i det økonomiske livet.

10.4 Sentralbankens virkemidler i pengepolitikken

10.4.1 Styringsrenten

Pengepolitikken påvirker økonomien gjennom ulike mekanismer, gjerne kalt transmisjonsmekanismen for pengepolitikken. Bankenes utlånsrenter og valutakursen er særlig viktige kanaler som pengepolitikken virker gjennom. Sentralbankene har flere virkemidler i pengepolitikken, og bruken av virkemidler er blitt utvidet i kjølvannet av den internasjonale finanskrisen.

For at sentralbanken skal kunne påvirke økonomien på en effektiv måte gjennom renter og valutakurs, må finansmarkedene være velfungerende. Den økte globaliseringen og de stadig mer integrerte finans- og kapitalmarkedene over landegrensene påvirker også transmisjonsmekanismen.

Det sentrale virkemiddelet i pengepolitikken er styringsrenten. Hvilken rente som er den enkelte sentralbanks styringsrente, kan variere mellom land, se boks 10.3. Siden 1993 har styringsrenten i Norge vært renten på bankenes normale innskudd over natten i Norges Bank (foliorenten). Ved å bestemme renten på bankenes innskudd i sentralbanken og styre mengden reserver i banksystemet påvirker sentralbanken renten på lån mellom bankene over natten (overnatten-renten i interbankmarkedet). Denne renten påvirker så pengemarkedsrenter og renter på ulike typer verdipapirer og bankenes utlånsrenter til publikum.

Forventningene til den fremtidige utviklingen i styringsrenten påvirker nivået i dag på markedsrentene med lengre løpetider. Her er det også en gjensidig sammenheng ved at kortsiktige renter påvirkes av prognoser for den økonomiske utviklingen som også gjenspeiles i langsiktige renter. Markedsrentene påvirker kronekursen, prisene på verdipapirer, boligpriser og etterspørselen etter lån, konsum og investeringer. Styringsrenten kan også påvirke forventningene til fremtidig inflasjon og den økonomiske utviklingen. Gjennom alle disse kanalene virker renten inn på samlet etterspørsel og produksjon og på priser og lønninger.

Renten virker på inflasjonen med et tidsetterslep. Sentralbanken må derfor se fremover når renten settes. Samtidig er virkningene av renteendringer usikre og vil variere over tid. Renten vil derfor ofte endres gradvis, slik at banken kan vurdere virkningene av renteendringer og annen ny informasjon om den økonomiske utviklingen.

Etter finanskrisen har mange sentralbanker satt styringsrenten ned mot null og i noen tilfeller også under null, jf. over. Det er en grense for hvor langt ned styringsrenten kan settes. Tidligere var det antatt at den nedre grensen for styringsrenten var null eller litt over. Dette var begrunnet i at sentralbanken utsteder sedler som gir null rente og som kan bli attraktive som spareobjekt når rentenivået blir negativt. De siste årene har imidlertid flere land erfart at også negative renter har en effekt på økonomien blant annet via valutakursen. Hvor lav styringsrenten kan bli før den mister sin effekt, vil trolig avhenge av den aktuelle situasjonen. Effektene vil også kunne variere mellom land, blant annet som følge av forskjeller i landenes finansielle systemer. Usikkerheten om hvordan pengepolitikken vil virke, øker når styringsrenten nærmer seg sin nedre grense.99 Renten er derfor blitt supplert med andre virkemidler de senere årene, jf. nedenfor.

Økt globalisering har også hatt betydning for hvordan sentralbankene kan påvirke økonomien gjennom renter og valutakurs. Frie kapitalbevegelser og integrerte penge- og kapitalmarkeder gjør at pengepolitikken som føres i de store toneangivende økonomiene som USA og euroområdet kan legge føringer for handlingsrommet i pengepolitikken i øvrige land, se figur 10.9 for utviklingen i styringsrentene i enkelte land. Dersom et land skulle velge å holde renten vesentlig høyere enn sine viktigste handelspartnere, eller øke renten alene, kan konsekvensen raskt bli en betydelig styrking av valutakursen. En styrking av valutakursen vil kunne svekke konkurranseevnen, som igjen kan føre til lavere eksport og en svakere utvikling i produksjon og sysselsetting. Sammen med lavere priser på de varene som importeres fra andre land, gir dette utsikter til lavere inflasjon fram i tid. Virkningen på økonomien av pengepolitikken vil da i stor grad skje gjennom valutakursen.

Kilde: Thomson Reuters

Årene etter finanskrisen illustrerer hvordan rentenivået i Norge i stor grad påvirkes av internasjonale forhold og særlig av renteutviklingen i USA og euroområdet. Internasjonal økonomi ble hardt rammet av finanskrisen, og i mange land ble renten satt til nær null og i noen tilfeller også under null. Samtidig klarte norsk økonomi seg godt, med god drahjelp fra den høye aktiviteten i petroleumsnæringen. Norges Bank nedjusterte likevel sine prognoser for styringsrenten flere ganger og viste blant annet til at lavere renter ute isolert sett ville bidra til sterkere krone og lavere inflasjon i Norge.100 Det lave rentenivået er fortsatt i stor grad en konsekvens av lave renter ute, men de siste årene har også hjemlige forhold bidratt. Et kraftig fall i oljeprisen og betydelig lavere oljeinvesteringer ga lavere vekst og svekkede utsikter for norsk økonomi.

10.4.2 Valutaintervensjoner

I tillegg til å endre styringsrenten kan sentralbanken kjøpe eller selge kroner (intervenere) i valutamarkedet for å påvirke valutakursen direkte. Valutaintervensjoner er likevel ikke egnet til å påvirke kronekursen over lengre tid. Dette gjelder særlig når rammeverket for pengepolitikken ikke angir et bestemt mål for kursen. Den norske kronen flyter fritt, og Norges Bank har uttalt at den normalt ikke vil bruke intervensjoner. Norges Bank har ikke intervenert i valutamarkedet for å påvirke kronekursen siden januar 1999.

Norges Bank har ikke et bestemt mål for nivået på kronekursen. Utviklingen i kronekursen har likevel betydning når Norges Bank fastsetter renten fordi endringer i kursen påvirker norsk økonomi, jf. over. Norges Banks reaksjon på en endring i valutakursen vil avhenge av hvordan endringen ventes å påvirke inflasjonen, produksjonen og sysselsettingen.

De fleste sentralbankene er forsiktige med å intervenere i valutamarkedet. De siste årenes utvikling med renter nær null og svært lav inflasjon i mange land har likevel ført til at enkelte sentralbanker har valgt å benytte intervensjoner som et ledd i pengepolitikken. Både den sveitsiske og den danske sentralbanken har intervenert for å hindre en styrking av valutakursen, mens Sveriges riksbank har signalisert at det kan være aktuelt å intervenere i valutamarkedet som en del av pengepolitikken i Sverige.101 Disse eksemplene illustrerer at valutaintervensjoner ikke kan utelukkes som virkemiddel i pengepolitikken, selv om mandatet er å ha en flytende valutakurs.

10.4.3 Likviditetsstyring

I gjennomføringen av pengepolitikken skal Norges Bank sørge for at hovedstyrets rentevedtak får bredt gjennomslag i de kortsiktige pengemarkedsrentene. Det gjøres ved at Norges Bank styrer mengden sentralbankpenger eller sentralbankreserver («reserver») med sikte på å holde de helt kortsiktige pengemarkedsrentene nær styringsrenten. Sentralbankreserver er bankenes innskudd i sentralbanken over natten.

Norges Bank sikter mot å holde den totale mengden reserver i banksystemet innenfor et gitt intervall. Reservene i banksystemet påvirkes særlig av inn- og utbetalinger over statens konto i Norges Bank. Ved innbetalinger av for eksempel skatter og avgifter til staten reduseres bankenes innskudd i sentralbanken, mens statens innskudd øker tilsvarende. Motsatt, ved utbetalinger fra staten reduseres statens innskudd i sentralbanken, mens bankenes innskudd øker tilsvarende. Det er disse svingningene i bankenes innskudd som Norges Bank søker å utlikne med markedsoperasjoner, slik at de holder seg innenfor det spesifiserte intervallet. Dette gjør Norges Bank ved å tilføre reserver gjennom såkalte F-lån til bankene og ved å trekke reserver ut av banksystemet gjennom F-innskudd.

F-lån og F-innskudd er fastrentelån og fastrenteinnskudd som ikke kan betales ned eller trekkes på i løpetiden og er et tilbud til banker i Norge. Renten er normalt fast, men kan også være flytende. Tildelingsrenten på F-innskudd fastsettes normalt ved flerprisauksjon. Ved flerprisauksjon (også kalt amerikansk auksjon) legger bankene inn bud på ønsket beløp og rente. Ved tildeling bestemmer Norges Bank samlet beløp. Budene rangeres fra laveste til høyeste rente. Budene som ligger innenfor samlet beløp, vil bli tildelt med det beløp og den rente som ble budt. Løpetiden på F-lån og F-innskudd bestemmes av Norges Bank og fastsettes på bakgrunn av sentralbankens prognoser for likviditeten i banksystemet den nærmeste tiden fremover. For F-lån kreves sikkerhet i godkjente verdipapirer, se også kapittel 22.

Norges Bank styrer likviditeten i banksystemet slik at renten på lån mellom banker blir liggende nær styringsrenten. I normale tider sikter Norges Bank mot et fast måltall for likviditeten. De siste årene har dette måltallet vært 35 mrd. kroner med et styringsintervall på pluss/minus 5 mrd. kroner. I urolige tider kan behovet for tilførsel av reserver øke som følge av at omfordelingen av reserver mellom bankene fungerer dårligere enn ellers. Det kan være nødvendig både for å få bedre gjennomslag i pengepolitikken og for å fremme finansiell stabilitet. Siden oppstarten av kvotesystemet i oktober 2011 har det ikke vært behov for ekstraordinær likviditetstilførsel utover det normal likviditetsstyring tilsier, se omtale av kvotesystemet nedenfor.

Bankene kan også benytte Norges Banks stående fasiliteter som betyr at bankene kan låne reserver over natten mot sikkerhet eller plassere overskuddsreserver over natten i sentralbanken til gitte vilkår. Norges Bank tilbyr også en intradagfasilitet som innebærer at bankene gjennom dagen kan låne reserver rentefritt i sentralbanken mot sikkerhet. Hensikten med intradagfasiliteten er å sikre gjennomføringen av betalingsoppgjøret mellom bankene, se nærmere omtale i kapittel 12.

Sentralbankens instrumenter og vilkårene for lån og innskudd utgjør systemet for likviditetsstyringen. I Norge skjer styringen av bankenes reserver i dag etter et kvotebasert system. Det innebærer at bankene får forrentet bare en viss kvote reserver over natten til styringsrenten (foliorenten). Innskudd utover kvoten forrentes til en lavere rente, reserverenten. Den lave reserverenten har til hensikt å stimulere bankene til å låne reserver av hverandre i interbankmarkedet og ikke bruke sentralbankens innskuddsfasilitet. Siden reserverenten er lavere enn foliorenten vil det være mer gunstig for en bank med overskuddsreserver å plassere reservene hos en annen bank med ledig plass i sin foliokvote. Samlet kvote er alltid større enn det som skal plasseres. Siden denne ordningen ble innført i oktober 2011 har reserverenten vært én prosentenhet lavere enn foliorenten. For tiden, mai 2017, er foliorenten 0,50 prosent og reserverenten minus 0,50 prosent. Selv om reserverenten har vært negativ siden september 2015, har overnattenrenten i interbankmarkedet holdt seg nær foliorenten, som har vært positiv, se figur 10.10.102 Lån av reserver over natten via den stående utlånsfasiliteten forrentes til D-lånsrenten som til nå har vært én prosentenhet høyere enn foliorenten. Rentebetingelsene på Norges Banks stående fasiliteter fastsettes av hovedstyret.

Kilde: Thomson Reuters og Norges Bank

Det finnes flere systemer for likviditetsstyring. Før innføringen av kvotesystemet benyttet Norges Bank et såkalt gulvsystem for styring av bankenes reserver. Bankene fikk da forrentet alle sine innskudd i sentralbanken til foliorenten. Fordi bankene normalt ikke vil låne ut reserver til en rente lavere enn den de får i sentralbanken, dannet foliorenten et gulv for de helt kortsiktige pengemarkedsrentene. I et slikt system må sentralbanken sørge for at bankene har store nok overskudd av reserver slik at overnattenrenten i interbankmarkedet presses ned mot innskuddsrenten i sentralbanken (styringsrenten).103

For å tilføre kronelikviditet til norske og utenlandske banker kan Norges Bank også bruke valutabytteavtaler (valutaswapper), jf. nærmere omtale i kapittel 22. Løpetiden på slike avtaler vil variere og avhenge av likviditetssituasjonen i banksystemet. Norges Bank kan også låne ut utenlandsk valuta mot sikkerhet i verdipapirer og bruke valutabytteavtaler ved tilførsel av valuta.

Under finanskrisen høsten 2008 iverksatte Norges Bank ekstraordinære tiltak, blant annet ved å tilby bankene lån med lengre løpetider enn normalt, som løpetider fra tre og seks måneder, og i begrenset grad og rettet mot mindre banker opp til to og tre år.104 Det lettet bankenes finansiering, bedret likviditeten i det norske finansielle systemet og bidro til lavere pengemarkedsrenter. Norges Bank lempet også på kravene om sikkerhetsstillelse for lån. Det ble inngått kredittavtale med den amerikanske sentralbanken og tilført dollarlikviditet til norske banker. Ved å tilby valutabytteavtaler i euro og dollar tilførte Norges Bank også kronelikviditet til aktører som var aktive i norske kroner, men som ikke hadde låneadgang i sentralbanken.

10.4.4 Andre virkemidler

For å dempe virkningene av finanskrisen reduserte sentralbankene i en rekke land styringsrentene til lave nivåer og økte tilførselen av likviditet. Krisen ga likevel et markert tilbakeslag i verdensøkonomien, og tilliten til veksten fremover ble svekket. Fordi rommet for ytterligere rentekutt var begrenset, tok sentralbankene i bruk andre virkemidler som en forlengelse av pengepolitikken.

Flere sentralbanker startet med såkalte kvantitative lettelser («quantitative easing», QE) og kredittlettelser for å stimulere økonomien mer direkte. Med kvantitative lettelser menes gjerne at sentralbankene kjøper statspapirer og betaler ved å utstede sentralbankreserver, slik at bankenes innskudd i sentralbanken øker. Samtidig får selger av statspapiret oppgjør i form av et bankinnskudd.105 Dette kan tenkes å virke på økonomien via ulike kanaler, men særlig gjennom en såkalt porteføljeeffekt og en signaleffekt. Porteføljeeffekten innebærer at renten på statspapirer presses ned samtidig som investorene øker etterspørselen etter andre typer verdipapirer når de mottar betaling for statspapirene. Det innebærer en videre økning i priser på ulike typer verdipapirer og aksjer og ytterligere fall i renter på fastrentepapirer. Signaleffekten innebærer at sentralbanken, ved å kjøpe statsobligasjoner, gir et signal til aktørene i finansmarkedet om at styringsrenten vil være lav lenge.

Kredittlettelser innebærer at sentralbanken kjøper verdipapirer utstedt av private finansielle og ikke-finansielle foretak. Slike tiltak er særlig rettet mot å lette finansieringen til banker og ikke-finansielle foretak og å få kredittmarkedet til å fungere bedre. Videre har noen sentralbanker gitt bankene lån med lang løpetid særlig for å stimulere kredittveksten til husholdninger og foretak. Felles for alle disse tiltakene er at sentralbankene bruker sin balanse som virkemiddel. Tiltakene går derfor også under fellesbetegnelsen balansepolitikk. Den britiske, japanske, amerikanske, svenske og europeiske sentralbanken har alle gjennomført denne typen tiltak.106 Figur 10.11 viser utviklingen i balansen til noen av disse sentralbankene under og etter finanskrisen.

Kilde: Bloomberg

Bytteordningen som ble etablert i Norge under finanskrisen, innebar at bankene fikk tilgang til likvide statspapirer i bytte mot obligasjoner med fortrinnsrett, avtaler for 3 og 5 år.107 Denne ordningen ble innført for å lette kredittformidlingen og hadde noen likhetstrekk med kredittlettelser. En viktig forskjell var at bytteordningen skjedde på statens balanse og ikke sentralbankens. Den ble etablert med vedtak i regjeringen og Stortinget og etter råd fra Norges Bank.

«Helikopterpenger»/«trykking av penger»

Bruk av kvantitative lettelser fører til at sentralbankenes balanser blåses kraftig opp. En slik ukonvensjonell måte å drive pengepolitikk på blir ofte omtalt som «pengetrykking» ettersom sentralbankene finansierer sine kjøp av omsettelige verdipapirer med «nye» penger og slik at bankenes innskudd i sentralbanken øker.

I den senere tiden har flere tatt til orde for at sentralbanker skal ta i bruk såkalte helikopterpenger fordi andre virkemidler er i ferd med å bli «brukt opp».108 Med helikopterpenger menes ofte at sentralbanken trykker penger for å finansiere en ekspansiv finanspolitikk av staten. Dette kan for eksempel gjøres ved at sentralbanken godskriver et beløp inn på statens konto eller ved at sentralbanken trykker penger for å dele ut til publikum.

I praksis kan en slik politikk by på betydelige utfordringer med risiko for at inflasjonen skyter fart. I Norge trakk den tyske okkupasjonsmakten på sentralbanken under krigen.109 Prisnivået ble holdt i sjakk med reguleringer og rasjonering. Trekket på sentralbanken ble ført under en konsolideringskonto («okkupasjonskontoen») som etter krigen ble tatt inn i statsregnskapet. Kontoen ble først nullet ut i 1982, se nærmere omtale i kapittel 4.110

Bruk av helikopterpenger skiller seg fra kvantitative lettelser ved at det ikke lenger handler om å forvalte sentralbankens balanse for å påvirke rentene, men at det trykkes penger for å finansiere utgifter for staten direkte. Cecchetti og Schoenholtz (2016) skriver at «[h]elicopter money is not monetary policy. It is a fiscal policy carried out with the cooperation of the central bank». Det kan likevel tenkes å være noen gråsoner i skillet mellom hva som er kvantitative lettelser og trykking av penger. Dersom sentralbankene for eksempel uttaler at de har planer om å kjøpe en viss mengde statspapirer over en periode, legges samtidig forholdene til rette for at staten kan øke sine innlån. Selv om sentralbankene ikke kjøper statsobligasjonene direkte fra staten, kan det oppstå situasjoner der statspapirene bare så vidt er innom annenhåndsmarkedet. Det kan være en fare for at dette oppfattes som en strategi for å sikre billigere finansiering til staten. Et viktig skille er likevel at så lenge sentralbanken kjøper statsobligasjoner via annenhåndsmarkedet, er staten faktisk i stand til å legge ut gjeld i det åpne markedet, og det settes en markedspris på gjelden.

En direkte finansiering av statsbudsjettet fra sentralbanken ville blant annet kunne føre til økt press mot mer pengebruk over statsbudsjettet og til svakere prioriteringer i innrettingen av budsjettene. Samtidig ville sentralbankens uavhengighet og evne til å holde inflasjonen i sjakk kunne bli svekket, se nærmere omtale i kapitlene 8 og 21.111

10.4.5 Kommunikasjon

Sentralbankene har de siste tiårene lagt stadig mer vekt på åpenhet og kommunikasjon som et virkemiddel i pengepolitikken. Ut fra demokratiske hensyn er åpenhet og kommunikasjon i pengepolitikken viktig for at statsmyndighetene kan gjøre sentralbanken ansvarlig og for allmenhetens mulighet for å vurdere den politikken som blir ført. Åpenhet omkring beslutningsprosessen, ulike avveiinger og prognoser påvirker også forventningene til aktører i det økonomiske livet og er i moderne pengepolitikk sett på som viktig for en effektiv gjennomføring av politikken.112 Kommunikasjon er på denne bakgrunn en sentral del av rammeverket for inflasjonsstyring.

Flere sentralbanker søkte i kjølvannet av finanskrisen å påvirke forventningene til husholdninger og foretak ved å legge økt vekt på å kommunisere tydelig at styringsrenten ville bli holdt lav lenge.113 Noen sentralbanker knyttet slike signaler opp mot spesifikke mål som for eksempel at styringsrenten ville bli holdt lav fram til arbeidsledigheten var kommet ned på et spesifisert nivå. Denne veiledningen til markedet kan understøtte pengepolitikken ved å forsøke å redusere de langsiktige rentene og slik stimulere til økt aktivitet.

For sentralbanker som allerede publiserte egne renteprognoser, var imidlertid ikke denne formen for kommunikasjon et helt nytt virkemiddel. Ved å publisere prognoser for styringsrenten og kommunisere hvordan banken vil reagere på ulike typer ny informasjon, har Norges Bank lenge søkt å veilede markedet. Prognosene for styringsrenten er betinget av at den økonomiske utviklingen blir omtrent slik Norges Bank ser for seg på det tidspunktet. Skjer det noe uventet, vil banken kunne endre sin vurdering om de økonomiske utsiktene. Fordi renten er et virkemiddel som skal reagere på alle forstyrrelser, endres da også prognosen for styringsrenten. I likhet med andre sentralbanker som publiserer prognoser for styringsrenten, har også Norges Bank revidert prognosen en rekke ganger, se figur 10.12. Felles for disse sentralbankene er at de ikke har forutsett den kraftige nedgangen i rentene siden 2008. Fallet i rentene kan trolig dels forklares ved endringer i spare- og investeringsadferd i mange land og dels av uventede globale forstyrrelser.114 Finanskrisen førte til at styringsrentene ble satt kraftig ned. I tillegg har rentene fortsatt å falle i de fleste landene og blitt liggende lave mye lenger enn noen så for seg.

Kilde: Filardo og Hofman (2014), Norges Bank, Sveriges riksbank, Reserve Bank of New Zealand og Czech National Bank

Både Finansdepartementet og Norges Bank har uttalt at det legges vekt på åpenhet og en klar kommunikasjon om gjennomføringen av pengepolitikken.115 Ved å forklare og begrunne rentesettingen søker sentralbanken først og fremst å stabilisere inflasjonsforventningene, jf. over. Offentliggjøring av sentralbankens prognose for styringsrenten kan videre gjøre det lettere for andre å forstå og etterprøve pengepolitikken. Når aktørene i markedet forstår hvordan sentralbanken reagerer på ny informasjon, blir pengepolitikken mer effektiv. Det følger av at markedsrentene fortløpende justeres etter ny informasjon om den økonomiske utviklingen. Forventningene om sentralbankens fremtidige rentesetting vil dermed påvirke de faktiske markedsrentene. Det kan bidra til at økonomien stabiliseres raskere enn dersom sentralbanken er lite åpen om sitt handlingsmønster.

Kommunikasjon om bankens reaksjonsmønster er også viktig for koordineringen og samspillet mellom pengepolitikken og finanspolitikken og for lønnsdannelsen, jf. omtale i kapittel 9 om samordning av den økonomiske politikken.

Tillit til at inflasjonsmålet blir nådd er viktig for at pengepolitikken skal kunne bidra til å stabilisere utviklingen i produksjon og sysselsetting.116 Det vil stadig kunne oppstå forstyrrelser som gjør at inflasjonen ikke holder seg på målet til enhver tid. Med tillit til pengepolitikken vil det imidlertid være forventninger om at prisveksten på lengre sikt etter hvert vil nærme seg inflasjonsmålet. Det kan i seg selv bidra til å stabilisere inflasjonen.

Det følger av sentralbanklovens § 3 at Norges Bank skal informere offentligheten om penge-, kreditt- og valutaforholdene og om de vurderingene som har vært grunnlaget for beslutninger som gjelder utøvelsen av pengepolitikken. Ifølge forskriften om pengepolitikken § 2 skal Norges Bank jevnlig offentliggjøre de vurderingene som ligger til grunn for den operative gjennomføringen av pengepolitikken. I tillegg til de fire pengepolitiske rapportene omtales dette fyldig i Norges Banks årsberetning. Sentralbanksjefen redegjør også for pengepolitikken i en årlig åpen høring i finanskomiteen i Stortinget.

Formålet for pengepolitikken og Norges Banks plikt til å informere statsmyndighetene og offentligheten er nærmere omtalt i kapittel 20 og 21.

10.5 Vedlegg 1: Inflasjonsstyring i andre land

De fleste rammeverkene for inflasjonsstyring inneholder et krav om at prisstabilitet skal være det førende målet for pengepolitikken.117 I mange tilfeller uttrykker loven også at sentralbanken skal ta hensyn til vekst og sysselsetting og dessuten understøtte målene for regjeringens økonomiske politikk så langt det er forenlig med hovedmålet om prisstabilitet.

Et overordnet mål om prisstabilitet følger ofte av loven. Det operative inflasjonsmålet fastsettes på ulike måter, i de fleste tilfeller av parlamentet og regjeringen og i noen tilfeller av sentralbanken selv.

De fleste rammeverkene for inflasjonsstyring gir rom for ganske stor fleksibilitet. Historien viser at sentralbankene ofte aksepterer avvik fra inflasjonsmålet så lenge avviket ser ut til å være midlertidig – og så lenge inflasjonsforventningene er godt forankret rundt inflasjonsmålet. Dersom inflasjonsforventningene begynner å bevege seg for langt unna målet, vil sentralbankene igjen legge økt vekt på prisstabilitet.

Sverige

Sveriges riksbank skal i henhold til riksbanklagens § 2 sørge for å «upprätthålla ett fast penningvärde», men det er opp til Riksbanken selv å avgjøre hvordan dette skal forstås. Riksbanken har presisert et mål for inflasjonen som sier at den årlige endringen i konsumprisindeksen skal være 2 prosent. Pengepolitikken skal rettes inn mot å nå inflasjonsmålet og samtidig understøtte målene for den generelle økonomiske politikken med hensyn på å oppnå opprettholdbar vekst og høy sysselsetting. Se nærmere omtale av Riksbanken i kapittel 16.3.

Riksbanken har som de fleste andre sentralbanker ført en fleksibel inflasjonsstyring der de har lagt vekt på både prisstabilitet og utviklingen i sysselsettingen. I løpet av årene 2012–2015 avtok inflasjonen i Sverige og ble etter hvert så lav at også inflasjonsforventningene falt. For å få inflasjonen opp og forankre inflasjonsforventningene rundt målet igjen har Riksbanken ført en svært ekspansiv pengepolitikk. Til tross for at veksten hadde tatt seg godt opp, ble styringsrenten satt ned til minus 0,50 prosent på rentemøtet i februar 2016. Riksbanken kommuniserte i tillegg at den var beredt til å senke styringsrenten ytterligere og å øke sine kjøp av verdipapirer (kvantitative lettelser). Riksbanken uttalte også at det kunne bli aktuelt å intervenere i valutamarkedet, jf. pressemeldingen etter rentemøtet 11. februar i 2016.

Riksbanken påpekte at det lave rentenivået medførte økt risiko blant annet for at husholdningenes gjeld kunne bli for høy. Det kunne på sikt bli kostbart dersom det ikke ble møtt med mottiltak. Banken tar ikke hensyn til dette i pengepolitikken, men mente at det var behov for grunnleggende reformer som dels kunne bedre balansen mellom tilbud og etterspørsel i boligmarkedet og dels redusere husholdningenes låneopptak. Som et mulig tiltak nevnte sentralbanken en gradvis reduksjon av skattefradraget på renteutgifter.118 Riksbanken ba også om at Finansinspektionens mandat for makrotilsyn ble tydeliggjort.

Euroområdet

Hovedoppgaven til Den europeiske sentralbanken (ESB) er å arbeide for prisstabilitet i euroområdet og å understøtte den økonomiske politikken som føres av regjeringene i medlemslandene. ESB har selv definert hva den mener med prisstabilitet, og den operative gjennomføringen av pengepolitikken er å sikte mot en inflasjonsrate «below, but close to, 2 % over the medium term». Det pengepolitiske rammeverket bygger på en «two-pillar-strategy» der både analyser av realøkonomien og monetære analyser tillegges vekt i vurderingen av utsiktene til prisstabilitet. ESB uttaler selv at den ikke styrer etter et inflasjonsmål og regnes heller ikke med i kategorien av sentralbanker med inflasjonsmål i internasjonale undersøkelser.119 Se nærmere omtale også i kapittel 8 og i kapittel 16.7.

I kjølvannet av finanskrisen fikk flere søreuropeiske land store gjeldsproblemer. Det var mye uro i finansmarkedene og stor usikkerhet om eurosamarbeidets fremtid. Den europeiske sentralbanken kom med en rekke tiltak for å dempe uroen i finansmarkedene og for å forsøke å gjenopprette tilliten til den økonomiske politikken. ESB har ikke én enkelt stat å forholde seg til, men mange medlemsland. Det gjør det vanskeligere å koordinere eventuelle andre tiltak. Sentralbanksjefen Mario Draghi uttalte følgende i en tale sommeren 2012:120

«Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough. … To the extent that the size of these sovereign premia hampers the functioning of the monetary policy transmission channel, they come within our mandate.»

Enkelte hevdet at Draghi her gikk utover ESBs mandat og at det ikke var bankens ansvar å redde eurosamarbeidet, se også kapittel 8. I en kronikk i «Die Zeit» 29. august 2012 svarte Draghi blant annet på denne kritikken med følgende utsagn:

«From the ECB’s perspective, a strong economic union is an essential complement to the single monetary policy. Building this will require a structured process with correct sequencing. Yet citizens can be certain that three elements will remain constant. The ECB will do what is necessary to ensure price stability. It will remain independent. And it will always act within the limits of its mandate.

Yet it should be understood that fulfilling our mandate sometimes requires us to go beyond standard monetary policy tools. When markets are fragmented or influenced by irrational fears, our monetary policy signals do not reach citizens evenly across the euro area. We have to fix such blockages to ensure a single monetary policy and therefore price stability for all euro area citizens. This may at times require exceptional measures. But this is our responsibility as the central bank of the euro area as a whole.»

ESB har hatt en rekke programmer for kjøp av obligasjoner. I mars 2016 ble programmet utvidet til også å kunne omfatte foretaksobligasjoner. I tillegg har de satt i gang flere serier med målrettede langsiktige lån med løpetid opp mot fire år (Targeted Long Term Refinancing Operations (TLTRO)). Gjennom TLTRO har ESB tilbudt billige lån til bankene med den hensikt å sikre at bankene låner ut til husholdninger og foretak.

USA

Federal Reserve (Fed) har et såkalt «dual mandate» for pengepolitikken, der målene om full sysselsetting og prisstabilitet er likestilte. Dette fremkommer av formålsparagrafen (section 2 A i the Federal Reserve Act) som sist ble endret i 2000:

«The Board of Governors of the Federal Reserve System and the Federal Open Market Committee shall maintain long run growth of the monetary and credit aggregates commensurate with the economy’s long run potential to increase production, so as to promote effectively the goals of maximum employment, stable prices, and moderate long-term interest rates.»

The Federal Open Market Committee (FOMC) har selv spesifisert at en inflasjonsrate på 2 prosent over tid vil være konsistent med mandatet.121 De mener at lav og stabil inflasjon vil bidra til moderate langsiktige renter og bedre muligheten for å oppnå full sysselsetting. FOMC setter ikke noe fast mål for «maximum employment» ettersom det i stor grad avhenger av ikke-monetære faktorer som strukturen og omstillingsevnen i arbeidsmarkedet. FOMC gjør derimot regelmessige vurderinger av hva som er det langsiktige «naturlige nivået» på veksten i økonomien og på arbeidsledigheten.

FOMC setter renten for å dempe både avvik fra inflasjonsmålet og avvik fra det som etter komiteens vurdering er det naturlige nivået på sysselsettingen:122

«These objectives are generally complementary. However, under circumstances in which the Committee judges that the objectives are not complementary, it follows a balanced approach in promoting them, taking into account the magnitude of the deviations and the potentially different time horizons over which employment and inflation are projected to return to levels judged consistent with its mandate.»

I praksis innebærer dette en bruk av virkemidler som ikke ser ut til å skille seg fra fleksibel inflasjonsstyring der både variasjon i inflasjon og variasjon i produksjon og sysselsetting tillegges vekt. Se omtale av Federal Reserve i kapittel 16.12.

Australia

Federal Reserve Bank of Australia har ifølge sentralbankloven fra 1959 et mandat som likestiller prisstabilitet med full sysselsetting og økonomisk velferd, jf. paragrafene 10(2) og 11(1):

«It is the duty of the Reserve Bank Board, … to ensure that the monetary and banking policy of the bank…in the opinion of the Reserve Bank Board, will best contribute to:

1. the stability of the currency of Australia;

2. the maintenance of full employment in Australia; and

3. the economic prosperity and welfare of the people of Australia»

Målet for pengepolitikken blir nærmere definert i samarbeid mellom regjeringen og sentralbanken og dokumenteres i den felles avtalen «Statement on the Conduct of Monetary Policy». I den seneste avtalen fra 2016 står det at de overordnede målene som følger av sentralbankloven «allow the Reserve Bank Board to focus on price (currency) stability, which is a crucial precondition for long-term economic growth and employment, while taking account of the implications of monetary policy for activity and levels of employment in the short term». Den operative pengepolitikken er dermed helt på linje med et rammeverk basert på fleksibel inflasjonsstyring. Dette reflekteres også i avtalen mellom sentralbanken og regjeringen der det heter at «both the Reserve Bank and the Government agree that flexible medium-term inflation target is the appropriate framework for achieving medium-term price stability».

Australia har ganske stor fleksibilitet innenfor det operative inflasjonsmålet ved at de sikter mot å holde veksten i konsumprisene «between 2 and 3 per cent, on average, over time». Det vises til at denne formuleringen gir sentralbanken fleksibilitet «to set its policy so as best to achieve its broad objectives, including financial stability». Se nærmere omtale av den australske sentralbanken i kapittel 16.5.

Storbritannia

Bank of England skal etter sentralbankloven opprettholde prisstabilitet, se også omtale i kapittel 16.2. Bank of England Act 1998 section 11 gir følgende overordnede mandat for pengepolitikken:

«In relation to monetary policy, the objectives of the Bank of England shall be –

1. to maintain price stability, and

2. subject to that, to support the economic policy of her Majesty’s Government, including its objectives for growth and employment.»

Målet om prisstabilitet og regjeringens økonomiske politikk skal defineres nærmere av finansdepartementet i et årlig mandat fra finansministeren til den pengepolitiske komiteen i Bank of England («Remit for the monetary policy committee»). I mandatet fra 8. mars 2017 bekrefter finansministeren at inflasjonsmålet fortsatt er 2 prosent målt ved tolvmånedersveksten i konsumprisindeksen. Inflasjonsmålet er symmetrisk og gjelder til enhver tid. Det fremgår også at inflasjonsstyringen skal være fleksibel. Finansministeren erkjenner at inflasjonen i perioder vil avvike fra målet som følge av sjokk eller forstyrrelser til økonomien. For å unngå uønsket variasjon i produksjonen kan den pengepolitiske komiteen velge å bruke litt lengre tid på å bringe inflasjonen tilbake til målet.

Ifølge mandatet skal den pengepolitiske komiteen også ta hensyn til hvilken effekt pengepolitikken kan ha for den finansielle stabiliteten. For å bidra til god koordinering mellom pengepolitikken og makrotilsyn, skal komiteene for henholdsvis pengepolitikk og finansiell stabilitet ta hensyn til hverandres bruk av virkemidler:

«Circumstances may also arise in which attempts to keep inflation at the inflation target could exacerbate the development of imbalances that the Financial Policy Committee may judge to represent a potential risk to financial stability. The Financial Policy Committee’s macroprudential tools are the first line of defence against such risks, but in these circumstances the Monetary Policy Committee may wish to allow inflation to deviate from the target temporarily, consistent with its need to have regard to the policy actions of the Financial Policy Committee.»

Dersom inflasjonen blir mer enn 1 prosentenhet høyere eller lavere enn inflasjonsmålet, skal sentralbanksjefen sende et åpent brev til finansministeren. Sentralbanksjefen skal i brevet blant annet forklare hvorfor inflasjonen har beveget seg vekk fra målet, hvilke avveiinger som har vært gjort mellom hensynet til inflasjonen og hensynet til variasjon i produksjonen og en vurdering av når inflasjonen vil kunne returnere til målet igjen.

Canada

Bank of Canada Act (sentralbankloven) innledes med et avsnitt om hvorfor sentralbanken ble opprettet, men loven har ingen formålsbestemmelse, se nærmere omtale i kapittel 16.4. Canada innførte inflasjonsmål for pengepolitikken allerede i 1991. Det operative inflasjonsmålet defineres i samarbeid mellom regjeringen og sentralbanken og dokumenteres i felles avtaler som fornyes hvert femte år. Den siste avtalen som ble fornyet i oktober 2016, presiserer det overordnede formålet for pengepolitikken slik:123

«The primary objective of Canada’s monetary policy is to promote the economic and financial welfare of Canadians by contributing to sustained economic growth, rising levels of employment and improved living standards. Experience has clearly shown that the best way monetary policy can achieve this goal is by maintaining a low and stable inflation environment, which preserves confidence in the value of money.»

Ifølge avtalen er rammeverket for pengepolitikken basert på fleksibel inflasjonsstyring. Det presiseres at inflasjonsmålet fortsatt skal være 2 prosent, målt som et midtpunkt i et kontrollintervall på 1–3 prosent. Målvariabelen er tolvmånedersveksten i konsumprisindeksen.

I forbindelse med at avtalen skulle fornyes, utredet Bank of Canada flere sider av rammeverket, blant annet om det i utøvelsen av pengepolitikken skal tas hensyn til finansiell stabilitet.124 Banken konkluderte med at pengepolitikken bare i helt spesielle situasjoner skal ta hensyn til finansielle ubalanser. Det ble vist til at effektiv bruk av virkemidler innen makrotilsyn «will reduce the incident of significant tension between monetary policy objective’s of low and stable inflation and potential risks to financial stability». Banken mente at det eksisterende rammeverket for makrotilsyn hadde fungert ganske bra, men ville også arbeide for å styrke dette rammeverket fremover.

New Zealand

Reserve Bank of New Zealand er etter loven gitt et bredere mandat for pengepolitikken enn flere av de andre landene med inflasjonsstyring, se også omtale i kapittel 16.6. Ifølge sentralbankloven fra 1989 (§ 1A) er sentralbanken ansvarlig for:

«(a) formulating and implementing monetary policy designed to promote stability in the general level of prices, while recognising the Crown’s right to determine economic policy;«

I den operative gjennomføringen av pengepolitikken skal banken i henhold til § 8 også ta hensyn til «the efficiency and soundness of the financial system».

Det operative målet for pengepolitikken fastsettes av finansministeren i forståelse med sentralbanksjefen i såkalte Policy Target Agreement (PTA). I henhold til den siste avtalen fra 2012 er inflasjonsmålet en gjennomsnittlig vekst i konsumprisene på 1–3 prosent på mellomlang sikt, med midtpunktet på 2 prosent som siktemål. Avtalen inneholder formuleringer om at inflasjonen kan avvike fra målet av ulike årsaker, men også et krav om at banken skal «monitor asset prices, have regard to the efficency and soundness of the financial system and seek to avoid unnecessary instability in output, interest rates and the exchange rate». Kravet om å overvåke aktivapriser kom ifølge Wheeler (2016) inn som følge av en bekymring for den raske veksten i boligprisene. Ifølge Wheeler var det ønske om å unngå et alvorlig økonomisk tilbakeslag og velferdstap som følge av markert fall i boligprisene slik flere økonomier opplevde under finanskrisen. Sentralbanken har et bredt ansvar innenfor finansiell stabilitet med ansvar for både makro- og mikrotilsyn.

10.6 Vedlegg 2: Anbefalinger fra Norges Bank Watch

10.6.1 Innledning

Norges Bank Watch (NBW) er en uavhengig ekspertgruppe som har evaluert utøvelsen av pengepolitikken hvert år siden 2000. Formålet med NBW var å bidra til ordskiftet om norsk pengepolitikk og gi innspill til offentligheten både om hvordan Norges Bank har definert sin rolle og hvordan politikken er gjennomført og kommunisert til omverdenen.125 Navnet Norges Bank Watch er inspirert av ECB Watch som er en gruppe økonomer som gir synspunkter på hvordan Den europeiske sentralbanken forvalter sin oppgave. ECB Watch rapporterer til Europaparlamentet.

Sammensetningen av NBW-gruppen varierer fra år til år. Medlemmene oppnevnes av Centre for Monetary Economics (CME) ved Handelshøyskolen BI.126

Norges Bank Watch har følgende mandat:

«The objective of the Norges Bank Watch report of 200(x) is to evaluate Norges Bank’s conduct of monetary policy, given the mandate for the monetary policy set by the Government in March 2001. The committee should evaluate if the objectives stated in the monetary policy mandate concur with those expressed by Norges Bank and whether Norges Bank uses its policy instruments efficiently in order to achieve the relevant objectives.

The committee should also address other issues that it may find relevant for the present conduct of monetary policy. Finally the committee should evaluate the communication strategy of Norges Bank.»

Siden 2001 har Finansdepartementet medvirket til finansieringen av rapportene fra Norges Bank Watch. Rapportene tjener blant annet som innspill til Finansdepartementets evaluering av Norges Banks utøvelse av pengepolitikken. Departementets vurderinger legges fram for Stortinget i de årlige finansmarkedsmeldingene.127 NBW-rapportene bidrar også til diskusjon om pengepolitikken i akademia og media.

Norges Bank Watch har kommet med mange innspill til Norges Banks kommunikasjon, analysearbeid og utøvelse av pengepolitikken. En rekke av forslagene er blitt fulgt opp av sentralbanken. NBW var tidlig ute med å anbefale at banken burde utvikle en strukturell modell for norsk økonomi som kunne brukes som verktøy i inflasjonsstyringen. Banken utviklet en ny likevektsmodell som ble tatt i bruk i prognosearbeidet fra 2004.128 Blant annet etter råd fra NBW har Norges Bank også lagt stor vekt på å tilpasse kommunikasjon og publikasjoner for å bli klar og forutsigbar om sitt handlingsmønster. Banken har publisert egne prognoser for styringsrenten siden november 2005 og legger stor vekt på å forklare hva som ligger bak endringer i prognosen. Norges Bank publiserer også hovedstyrets begrunnelse for rentebeslutningen. Det gjøres her rede for avveiingene som er gjort og de viktigste momentene bak beslutningen.

I tillegg til å se på Norges Banks utøvelse av pengepolitikken har flere av NBW-gruppene også tatt opp institusjonelle forhold rundt pengepolitikken. Under følger en gjennomgang av hva ulike NBW-grupper har skrevet om rammeverk og institusjonelle forhold rundt Norges Banks virksomhet.

10.6.2 Om sentralbankens uavhengighet

De fleste NBW-gruppene understreker betydningen av at sentralbanken er uavhengig i utøvelsen av pengepolitikken. Enkelte grupper har skrevet at det er behov for institusjonelle endringer for å styrke Norges Banks uavhengighet og i større grad ansvarliggjøre banken. Flere av gruppene mener at bestemmelsene i sentralbankloven om bankens foreleggelsesplikt og Kongens rett til å instruere banken (§ 2) bidrar til å redusere Norges Banks uavhengighet og at disse bestemmelsene derfor bør fjernes. Enkelte av de første rapportene pekte også på at det var uheldig at medlemmene i hovedstyret ble oppnevnt etter forslag fra partiene på Stortinget. Dette systemet gikk man bort fra i 2004.

Omtalen under går kort gjennom hva de ulike NBW-gruppene har skrevet om disse temaene:

10.6.2.1 Foreleggelsesplikten – Sentralbankloven § 2 andre ledd

«Før banken treffer vedtak av særlig viktighet, skal saken være forelagt departementet»

Plikten om foreleggelse for Finansdepartementet har blitt drøftet i flere NBW-rapporter. De diskuterer særlig praksisen med at Norges Bank (v/sentralbanksjefen) møter Finansdepartementet (v/finansministeren) i forkant av rentemøtene i hovedstyret og spør om slike møter bør forekomme. NBW i 2004, 2007, 2012, 2013 og 2014 var kritiske til foreleggelsesplikten, og flertallet av disse gruppene kom med konkrete anbefalinger om at den bør avskaffes.

NBW 2004 hevdet at møtene mellom Norges Bank og Finansdepartementet bidrar til å redusere hovedstyrets eksterne medlemmers mulighet til å påvirke beslutningen. Gruppen skrev at «[W]e strongly recommend that this practice be discontinued». De mente at Finansdepartementet i stedet bør informeres umiddelbart etter hovedstyrets rentemøte.

Også NBW 2007 mente at møtene mellom Norges Bank og Finansdepartementet burde utgå: «[T]here is widespread agreement that central banks should be operationally independent from politics. However, Norges Bank does not have full operational independence because the Bank must inform the Ministry of Finance before making important decisions (including interest-rate decisions), and because the Government has the right to instruct Norges Bank».

Også NBW 2012 tar til orde for større grad av uavhengighet for Norges Bank og er kritiske til foreleggelsesplikten, særlig fordi den følges opp med en instruksjonsrett. Dette følges opp av NBW 2013 som hevder at økt uavhengighet nå er blitt enda viktigere ettersom Norges Bank også skal gi råd om motsyklisk kapitalbuffer. NBW 2013 skrev blant annet: «… the fact that this right [to instruct] has never been used does not imply that the set-up does not influence policy. […]. If it is costly for Norges Bank to be overruled in its interest rate decision (due to e.g. loss of credibility or prestige), we would expect the bank to suggest a policy that would not be overruled. As far as we see, having two instruments that partly overlap, and where the final decision on one of the instruments lies with the Ministry of Finance, makes these considerations even more important in the future.»

NBW 2014 mente at de formelle båndene til Finansdepartementet måtte nedtones for å bevare sentralbankens uavhengighet. De anbefalte at møtene mellom sentralbanksjefen og finansministeren rett i forkant av hovedstyrets rentemøte utgår, men diskuterte ikke foreleggelsesplikten mer generelt.

NBW fra 2005 mente på den annen side at møtene mellom sentralbanken og Finansdepartement ikke reduserer bankens faktiske uavhengighet. NBW 2005 skrev blant annet at «[T]he procedure of having the Governor submit his suggested proposals to the Board, the day before Board meetings, to the Ministry of Finance, does not limit the policy options considered by the Board». De pekte samtidig på at møtene i noen grad kunne redusere de eksterne medlemmenes mulighet til å påvirke rentebeslutningen, men at prosedyren ikke fratar hovedstyret det fulle ansvar for den beslutningen som treffes.

10.6.2.2 Instruksjonsmyndigheten – § 2 tredje ledd (instruksjonsretten)

«Kongen i statsråd kan treffe vedtak om bankens virksomhet. Disse vedtak kan være generelle regler eller pålegg i enkeltsaker. Banken skal ha anledning til å uttale seg før det treffes slikt vedtak. Melding om vedtak skal sendes Stortinget snarest mulig.»

Ulike NBW-grupper har forskjellig syn når det gjelder statens rett til å instruere sentralbanken. Noen mener at instruksjonsretten i seg selv svekker sentralbankens uavhengighet og at den bør fjernes (NBW 2000, NBW 2004, NBW 2007 og NBW 2014). Andre mener at terskelen for å bruke instruksjonsretten overfor sentralbanken er så høy at den svært sjelden vil bli tatt i bruk og at det kan være hensiktsmessig å ha den i loven (NBW 2001, NBW 2005 og NBW 2012).

Instruksjonsretten ble tatt opp i den aller første NBW-rapporten (2000). Gruppen anbefalte regjeringen å innføre inflasjonsmål i pengepolitikken og mente samtidig at dette ville kreve en mer uavhengig sentralbank. De skrev at innføring av inflasjonsmål «..vil kreve en lovendring, dvs at dagens instruksjonsrett for de politiske myndighetene faller bort. Vi mener at det må være viktigere for de politiske myndighetene å ta tilbake makten over målutformingen enn å ha muligheten for å instruere banken når det gjelder virkemiddelbruken.»

Også NBW 2004, NBW 2007 og NBW 2014 mente at instruksjonsretten burde fjernes. NBW 2004 mente at det var behov for å styrke tilliten til at hovedstyret hadde en god beslutningsprosess og trakk fram fjerning av instruksjonsretten som ett av flere tiltak. NBW 2007 uttalte at «[T]he right to instruct constitutes an unusual restriction on central bank independence which may strain the credibility of monetary policy». NBW 2014 viste til at den operasjonelle uavhengigheten til Norges Bank så ut til å være tilfredsstillende, men var kritisk til at sentralbanken lovmessig var underordnet Finansdepartementet. Gruppen uttalte: «The Minister’s authority to override important monetary policy decisions constitutes an important limitation to the independence of the central bank. The fact that this option has never been exercised may indicate a de facto independence. Nevertheless, the mere existence of this possibility, as well as the fact that it has not yet been removed, may appear as a threat to its independence.»

Andre NBW-grupper (NBW 2001, 2005 og 2012) ga på den annen side støtte til å bevare bestemmelsen om instruksjonsrett. I rapportene ble det blant annet vist til at instruksjonsretten er en naturlig del av det norske statsforvaltningssystemet og at terskelen for å bruke instruksjonsretten overfor sentralbanken er svært høy. Dersom instruksjonsretten skal benyttes, er det lovfestet at Stortinget må varsles snarest mulig og at Norges Bank har rett til å uttale seg om saken. Det ble argumentert med at disse kravene vil gjøre det mer «kostbart» for regjeringen å overprøve Norges Bank og at de dermed bidrar til å beskytte banken mot instruksjon. Dette gjør i praksis banken mer uavhengig enn det loven kan gi inntrykk av.

NBW 2001 drøftet fordeler og ulemper med instruksjonsretten før gruppen konkluderte med at den kan beholdes. På den ene siden pekte gruppen på at bestemmelsen reduserer ansvarliggjøringen av Norges Bank. Samtidig kunne instruksjonsretten ha den fordelen at regjeringen binder seg til å (i ettertid) stå bak Norges Banks gjennomføring av pengepolitikken, hvis ikke burde de ha instruert banken til å endre kurs. Bestemmelsen kunne gjøre det lettere for regjeringen å påvirke banken via uformelle kanaler ved å «true» med instruksjonsretten, men etter gruppens forståelse skal instruksjonsretten bare brukes i ekstreme tilfeller. De konkluderte med at det er «…reasonable to see the right of instruction as nothing more than a formal statement of the government’s final say in all economic policy questions».

NBW 2005 ga også støtte til instruksjonsretten og skrev at: «This option acts as an escape valve and as a means for rapid decision making. We see no reason for scrapping it». NBW 2005 mente at terskelen for å bruke instruksjonsretten er høy og at det er hensiktsmessig at denne eksisterer dersom en uforutsett situasjon skulle kreve rask handling.

NBW 2012 var kritiske til kombinasjonen av foreleggelsesplikten og instruksjonsretten, men mente at bestemmelsene betydde lite i praksis. Om instruksjonsretten uttalte de blant annet:

«…the right to instruct may conceivably have a disciplinary effect on politicians in power, preventing them from launching populist attacks on the central bank. With the right to instruct, such attacks become more difficult as they will be met with a demand for action. The possibility of instruction may thus influence the political debate, making it more sober and characterised to a lesser extent by short-term considerations and populism.»

10.6.2.3 Andre momenter om uavhengighet

De første NBW-gruppene var opptatt av at de ulike politiske partiene nominerte sine kandidater til hovedstyret og at dette reduserte bankens politiske uavhengighet. Praksisen med politisk oppnevnte styremedlemmer opphørte 1. januar 2004.

Enkelte NBW-grupper (2001, 2002, 2004 og 2012) kom med anbefalinger om å vurdere det institusjonelle rammeverket på nytt. Hensikten var å sikre at sentralbankens uavhengighet og ansvarliggjøring var tilstrekkelig dekket i sentralbankloven.

NBW 2002 hadde en bredere gjennomgang av det institusjonelle rammeverket. Gruppen var kritisk til om sentralbankens uavhengighet og ansvarliggjøring var godt nok sikret i sentralbankloven. De skrev følgende: «There is no explicit accountability structure according to which Norges Bank can be held accountable for its policy». De anbefalte at det burde gjennomføres en fullstendig institusjonell reform (og viste til England og Sverige). «The reform should specify a mandate for price stability, operational independence, and accountability for Norges Bank».

Spørsmålet om uavhengighet og ansvarliggjøring av Norges Bank ble fulgt opp av NBW 2004, som mente at verken sentralbankloven eller forskriften om pengepolitikken inneholdt noen beskrivelse av dette. Gruppen skrev «It would be desirable to reform the institutional framework in Norway to strengthen the formal independence and accountability of Norges Bank».

NBW 2012 argumenterte også for en institusjonell reform – både for å øke Norges Banks uavhengighet og for å klargjøre bankens ansvar for finansiell stabilitet:

«It is widely recognized that a clear price stability objective, independence and transparency have improved monetary policy in many countries over the past 15–20 years […]. Central bank independence, however, needs to be discussed in a new light, given the greater emphasis, internationally, on central banks’ responsibilities for financial stability. Good arguments can be made for institutional reforms that would increase Norges Bank’s independence, even using Norges Bank’s existing mandate. The need to clarify Norges Bank’s responsibility for financial stability makes the arguments for institutional reforms even stronger.»

NBW 2012 mente også at Norges Banks uavhengighet reduseres av at det er regjeringen som utnevner alle medlemmene av hovedstyret:

«As all members of the Board are appointed by the government, and also depend on the government for renewal of their terms, it could be argued that the Executive Board of Norges Bank is not very independent. Such an institutional arrangement is in contrast to for instance Sweden, where the executive board and the governor are appointed by a Governing Council appointed by parliament and where the government has no direct influence over these appointments.

The relatively long terms for the governor and the deputy governor can be seen as making the central bank more independent. The fact that the whole Executive Board is not appointed simultaneously pulls in the same direction.»

10.6.3 Hovedstyrets sammensetning og forslag om komiteer

Noen av NBW-rapportene har også diskutert styringen av Norges Bank. Denne diskusjonen har handlet om at hovedstyrets arbeidsmengde har vært for stor, hvorvidt en skal ha ulike typer komiteer og om styremedlemmene skal være engasjert på heltid eller deltid.

NBW 2005 stilte spørsmål om sammensetningen av hovedstyret og om de eksterne styremedlemmene hadde tilstrekkelig med ressurser til rådighet:

«We have not gone into the internal decision making process of the Board. However, one may wonder whether the contribution of the external Board members to the monetary policy decisions is limited by the time and resources they have available. More resources committed to the Board should be considered, like providing outside Board members with research assistants within the Bank. Also, time and money devoted for the outside Board members to be working on monetary policy could be enlarged. The effect would quite likely be better and more educated discussions in the Board meetings; an increase in the number of available options for action; and a better decision making process.»

NBW 2012 og NBW 2013 peker på at hovedstyret har et stort ansvarsområde og anbefalte at de eksterne medlemmene engasjeres på heltid. NBW 2012 reiser spørsmål om hvorvidt «…the responsibilities of the external members of Norges Bank’s Executive Board are outgrowing the current institutional design». NBW 2012 peker også på at styrkeforholdet mellom de interne og de eksterne medlemmene er skjevt som følge av at de eksterne bare er engasjert på deltid: «The governor and the deputy governor work full time together with the staff of the Bank to prepare and propose an interest rate decision, while the external members have no separate staff and have other full-time jobs outside Norges Bank. If the Board is meant to play an active part in the interest rate decision, this is a challenging form of organisation. This is especially so since the Board has additional very important duties, such as the responsibility for NBIM.»

NBW 2014 foreslår at det bør etableres en pengepolitisk komite. De viser til at ansvarsområdet for hovedstyret er stort og at arbeidsoppgavene vil være krevende i krisetider. Gruppen foreslår at den pengepolitiske komiteen skal ledes av sentralbanksjefen og ha ansvar for utøvelsen av pengepolitikken, inkludert saker som gjelder finansiell stabilitet og bankens rolle som «långiver i siste instans». Samtidig skulle et nytt hovedstyre få ansvaret for oppfølgingen av NBIM og administrative spørsmål. Det nye hovedstyret må ikke nødvendigvis ledes av sentralbanksjefen.

10.6.4 Åpenhet («transparency»)

Åpenhet er en viktig side ved utøvelsen av sentralbankens oppgaver. Dette ble blant annet drøftet i forbindelse med behandlingen av Ot.prp. nr. 81 (2002–2003) om enkelte endringer i sentralbankloven. I denne forbindelse ble det i lovens § 3 tatt inn en bestemmelse om at Norges Bank skal «…informere offentligheten om penge-, kreditt- og valutaforholdene». Stortinget understreket at stor grad av åpenhet var viktig.

Ifølge forskriften om pengepolitikken skal banken «jevnlig offentliggjøre de vurderingene som ligger til grunn for den operative gjennomføringen av pengepolitikken».129 Det er i dag opp til Norges Bank hvordan dette gjøres.

10.6.4.1 Offentliggjøring av referater og stemmeavgivning

I alle årene 2000, 2001, 2002, 2003, 2004, 2007, 2010, 2011, 2012, 2014, 2015 og 2017 gikk gruppene inn for publisering av møtereferater. NBW 2011 viser til at referater fra diskusjonen i hovedstyrets rentemøter «would be very useful and make monetary policy more transparent and credible». NBW 2000 og NBW 2001 ønsket også større åpenhet om diskusjonen i rentemøtene i hovedstyret, men mente det var avhengig av hvordan styret var satt sammen. De viste til at slike referater krevde at representantene oppnevnes på individuell basis og ikke som representanter fra politiske partier eller bestemte organisasjoner.

Flertallet av de ovennevnte gruppene argumenterer for at referatene bør informere om hvilke temaer som blir diskutert på rentemøtene, men ikke eksplisitt omtale hva hvert enkelt styremedlem sier i diskusjonene. Gruppene ønsker først og fremst å få mer informasjon fra diskusjonen i hovedstyret for å få en bedre forståelse av hvilke vurderinger som ligger bak rentebeslutningen. Flere nevner at detaljerte referater (direkte transkript) kan hemme diskusjonen i hovedstyret, for eksempel ved at medlemmene kommer med ferdigskrevne innlegg.

NBW 2015 mener at anonyme referater vil kunne gi tilstrekkelig informasjon. Gruppen uttaler følgende: «What is important is to get a broader perspective on what the board has emphasized and how it evaluated the future, […] and not to attach arguments to persons».

Noen av NBW-gruppene (2002, 2004, 2007 og 2014) ønsker at det i tillegg til referater også skal offentliggjøres en navngitt stemmegiving fra rentemøtet i hovedstyret.

Videre foreslår NBW 2007, NBW 2010 og NBW 2014 at hovedstyrets eksterne medlemmer skal kunne få uttale seg offentlig om pengepolitikken.

NBW 2007 uttaler følgende: «The Executive Board has decided against publishing minutes or voting records from its meetings, and the external members of the Executive Board do not discuss monetary policy issues in public. These decisions place restrictions on the transparency of the decision process and do not serve to enhance credibility and public trust that decisions are well-balanced».

NBW 2010 kom med følgende forslag: «We suggest that non-attributed minutes could be published, in order to strengthen the accountability and further improve transparency. These minutes could note without attribution to individual members which issues were discussed and what arguments were presented, as well as how (if) individual members have voted».

NBW 2014 anbefaler at det publiseres referater fra diskusjonen i hovedstyret og at eksterne medlemmer skal kunne holde offentlige taler. Målet med denne økte åpenheten er blant annet å avdekke eventuelle uenigheter i styret. Gruppen sier følgende: «We regard such disagreement as healthy, as they provide additional transparency to the making of monetary policy. We also believe that civilized disagreement, expressed in public, can raise the awareness of the important issues of monetary policy among the general public. We believe this would improve the central bank’s legitimacy rather than worsen it».

10.6.5 Mandatet for pengepolitikken og finansiell stabilitet

Mandatet for pengepolitikken er spesifisert i egen forskrift. Enkelte NBW-grupper etterlyser en henvisning til «prisstabilitet» i sentralbankloven (NBW 2002, NBW 2012). De siste årene har flere grupper uttalt at det kan være behov for å klargjøre hvilken vekt Norges Bank legger på finansiell stabilitet i gjennomføringen av pengepolitikken. Denne kritikken gjelder først og fremst gjennomføringen av pengepolitikken og ikke formuleringen av selve mandatet. Noen grupper har også kommet med anbefalinger til endringer i selve mandatet.

NBW 2001 var den første gruppen som evaluerte pengepolitikken etter at inflasjonsmålet ble innført. Gruppen skrev om mandatet og forskriftens forarbeider: «There is a special focus on nominal exchange rates in the economic policy statements made by the government. Further the Norwegian inflation target is somewhat higher than in many other inflation targeting regimes».130

NBW 2012 mener at Norges Banks formelle mandat for finansiell stabilitet er uklart og at det er behov for en klargjøring av hva som er bankens ansvar på dette området. De viser til at flere internasjonale eksperter argumenterer for at sentralbankene bør ha det overordnede ansvaret for finansiell stabilitet, men konkluderer ikke selv på dette området. Gruppen mener imidlertid at Norges Bank – heller enn Finanstilsynet – bør ha ansvar for de nye virkemidlene innen makrotilsyn av finanssektoren.

NBW 2012 peker også på at mandatet for finansiell stabilitet har en høyere «lovstatus» enn prisstabilitet, som ikke nevnes i sentralbankloven. Gruppen kommer med følgende anbefaling: «If the formal independence of Norges Bank is increased, it seems natural to specify in the legislation that price stability is one of Norges Bank’s primary responsibilities».

NBW 2016 ønsker en klarere målformulering av pengepolitikken. Gruppen foreslår at mandatet for pengepolitikken bør evalueres og kommer også med forslag til mulige omformuleringer av mandatet. Blant annet ønsker gruppen en unntaksklausul i mandatet som beskriver når og hvor lenge det er akseptabelt å la inflasjonen avvike fra inflasjonsmålet. De ønsker også en evaluering av om hvorvidt inflasjonsmålet bør endres.

10.6.6 Rapportene fra Norges Bank Watch

Rapportene fra de ulike komiteene for Norges Bank Watch publiseres av Centre for Monetary Economics (CME) på BI i en separat serie.

Norges Bank Watch Report Series:

No 1/2000, Norsk pengepolitikk, Norges Banks rolle og bankens gjennomføring av pengepolitikken i 1999 og første del av 2000 Carl Hamilton, Øystein Thøgersen, Marianne Andreassen og Harald Magnus Andreassen

No 2/2001, A review of inflation targeting, the Norwegian regime and its institutional arrangements and Norges Bank’s actual monetary policy and communication Harald M. Andreassen, Paul De Grauwe, Haakon Solheim og Øystein Thøgersen

No 3/2002, An independent Review of Monetary Policy and institutions in Norway Lars E.O. Svensson, Kjetil Houg, Haakon Solheim og Erling Steigum

No 4/2003, An independent Review of Monetary Policy in Norway Thomas Ekeli, Anne K. Haug, Kjetil Houg og Erling Steigum

No 5/2004, An independent Review of Monetary Policymaking in Norway Hilde C. Bjørnland, Thomas Ekeli, Petra M. Geraats og Kai Leitemo

No 6/2005, An independent Review of Monetary Policymaking in Norway Øystein Dørum, Steinar Holden og Arne Jon Isachsen

No 7/2006, An independent Review of Monetary Policymaking in Norway Øystein Dørum og Steinar Holden

No 8/2007, An independent Review of Monetary Policymaking in Norway Marwin Goodfriend, Knut Anton Mork og Ulf Söderström

No 9/2008, An independent Review of Monetary Policymaking in Norway Steinar Juel, Krisztina Molnar og Knut Røed

No 10/2009, Monetary Policy and the Financial Turmoil Michael Bergman, Steinar Juel og Erling Steigum

No 11/2010, An Independent Evaluation of Monetary Policy in Norway Hilde C. Bjørnland, Richard Clarida, Elisabeth Holvik og Erling Steigum

No 12/2011, An Independent Evaluation of Monetary Policy in Norway Hilde C. Bjørnland og Bjørn Roger Wilhelmsen

No 13/2012, An Independent Evaluation of Monetary Policy in Norway Ragnar Torvik, Anders Vredin og Bjørn Roger Wilhelmsen

No 14/2013, An Independent Evaluation of Monetary Policy in Norway Katrine Godding Boye og Tommy Sveen

No 15/2014, An Independent Evaluation of Monetary Policy in Norway Knut Anton Mork, Xavier Freixas og Kyrre Aamdal

No 16/2015, An Independent Evaluation of Monetary Policy in Norway Kyrre Aamdal og Kjell Erik Lommerud

No 17/2016, An Independent Evaluation of Monetary Policy in Norway Erik Bruce, Nils Gottfries og Kjell-Erik Lommerud

No 18/2017, An Independent Evaluation of Monetary Policy in Norway Erik Bruce og Tommy Sveen

Litteratur

Aamodt, E., J. S. Fjære, M. N. Lerbak og K. Tafjord (2016), Penger, sentralbankreserver og Norges Banks likviditetsstyringssystem. Staff Memo 5/2016, Norges Bank

Aizenman, J., Y-W. Cheung og H. Ito (2016), The Interest Rate Effect on Private Saving: Alternative Perspectives.NBER Working Paper No. 22872

Ajello, A., T. Laubach, D. Lopez-Salido og T. Nakate (2016), Financial Stability and Optimal Interest-Rate Policy. Finance and Economics Discussions Series 2016–067. Federal Reserve Board

Alstadheim, R. (2016), Exchange rate regimes in Norway 1816–2016. Staff memo 15/2016. Norges Bank

Andersson, B. og C. A. Claussen (2017), Alternativ til inflationsmålspolitiken. Penning og valutapolitik 2017:1, Sveriges riksbank

Bank of Canada (2005), A history of the Canadian Dollar. http://www.bankofcanada.ca/wp-content/uploads/2010/07/dollar_book.pdf

Bank of Canada (2016), Renewal of the Inflation-Control Target. Background information, oktober 2016

Bean, C., C. Broda, I. Takatoshi og R. Kroszner (2015), Low for Long? Causes and Consequences of Persistently Low Interest Rates. Geneva Reports on the World Economy 17. International Center for Monetary and Banking Studies, Centre for Economic Policy Research

Bergholt, D. (2014), Monetary Policy in Oil Exporting Economies. CAMP Working Paper Series 5/2014

Bernanke, B. og H. James (1991), The Gold Standard, Deflation, and Financial Crisis in the Great Depression: an International Comparison. «Financial markets and Financial Crises», University of Chicago Press, s. 33–68

Bernanke, B. (2016), What tools does the Fed have left? Part 3: Helicopter money. Ben Bernanke’s Blog 11. april 2016 http://www.brookings.edu/blogs/ben-bernanke/posts/2016/04/11-helicopter-money

Bernhardsen T. og A. Kloster (2010), Liquidity management system: Floor or corridor? Staff memo 4/2010, Norges Bank

Bernhardsen, T. og K. Lund (2015), Negative renter: Sentralbankreserver og likviditetsstyring. Aktuell kommentar 2/2015, Norges Bank

Bernhardsen, T., A. Kloster og O. Syrstad (2016), Alternative virkemidler i pengepolitikken – den nødvendige monetære økosirk. Staff memo Nr. 12 2016, Norges Bank

Bhandari, P. og J. Frankel (2015), Nominal GDP Targeting for Developing Countries. NBER Working Paper 20898

BIS (2016), 86th Annual Report 2015/16. Bank for International Settlements

Blinder, A. S., M. Ehrman, M. Fratzscher, J. De Haan og D-J. Jansen (2008), Central Bank Communication and Monetary Policy: A Survey of Theory and Evidence. Journal of Economic Literature 46, 910–945

Borio, C. (2016), Towards a financial stability-oriented monetary policy framework? Foredrag ved «Central banking in times of change» – konferanse i anledning den østerrikske sentralbankens 200-årsjubileum

Borio, C., P. Disyatat og A. Zabai (2016), Helicopter money: The illusion of a free lunch. http://voxeu.org/article/helicopter-money-illusion-free-lunch

Buiter, W. H. (2014), The Simple Analytics of Helicopter Money: Why It Works – Always. Economics: The Open-Access, Open-Assessment E-Journal, Vol. 8, 2014–28. http://dx.doi.org/10.5018/economicsejournal.ja.2014–28

Cecchetti, S., K. Schoenholtz (2016), A primer on helicopter money. http://voxeu.org/article/primer-helicopter-money

Claussen, C. A. og K. Hagelund (2003), Deflasjon? Penger og Kreditt 2/2003, Norges Bank

Coibion, O., Y. Gorodnichenko og J. Wieland (2012), The Optimal Inflation Rate in New Keynesian Models: Should Central Banks Raise Their Inflation Targets in Light of the Zero Lower Bound? Review of Economic Studies, 79(4), mars, s. 1371–1406

Dornbusch, R., S. Fischer og R. Startz (2004), Macroeconomics. ninth edition, McGraw-Hill

Eggertsson, G. B. og M. Woodford (2003), The zero bound on interest rates and optimal monetary policy. Brookings Papers on Economic Activity 1:2003, s. 139–211

Eggertson, G. B. og P. Krugman (2012), Debt, Deleveraging, and the Liquidity Trap: A Fisher-Minsky-Koo Approach. Quarterly Journal of Economics, 127 (3), s. 1469–1513

Eichengreen, B. (1996), Globalizing Capital: A History of the International Monetary System. Princeton, NJ: Princeton University Press

Eitrheim, Ø., J. T. Klovland og L. F. Øksendal (2016), A monetary history of Norway 1816–2016. Cambridge University Press

Ellingsen, J. (2017), Relationships between nominal GDP and financial variable in OECD countries. Staff memo No. 4/2017, Norges Bank

Elster, J. (1979), Ulysses and the Sirens: Studies in Rationality and Irrationality. Cambridge University Press

Fallick, B. C., M. Lettau og W. L. Wascher (2016), Downward Nominal Wage Rigidity in the United States During and After the Great Recession. Finance and Economics Discussions Series, 1/2016, Board of Governors of the Federal Reserve System

Friedman, M. (1987), Quantity Theory of Money. «The New Palgrave: A Dictionary of Economics». First Edition. Eds. John Eatwell, Murry Milgate and Peter Newman. Palgrave Macmillan, 1987

Friedman, B. M. (2008), Why a Dual Mandate is Right for Monetary Policy. International Finance 11(2), s. 153–165

Gerdrup, K. G., F. Hansen, T. Krogh og J. Maih (2016), Leaning against the wind when credit bites back. Working paper 9/2016, Norges Bank

Gjedrem, S. (2008), Pengepolitikk i et historisk perspektiv. Foredrag på Samfunnsøkonomenes jubileumskonferanse 16. september 2008

Gjedrem, S. (2009a), Gjennomføringen av pengepolitikken. Innledning til høring i Stortingets finanskomité 14. mai 2009

Gjedrem, S.(2009b), Erfaringer fra finanskrisen. Foredrag i regi av Centre for Monetary Economics (CME), handelshøyskolen BI 30. september 2009

Gjedrem, S. (2010), Sentralbankens virkemidler. Foredrag i regi av Centre for Monetary Economics (CME), handelshøyskolen BI 6. september 2010

Goldberg, D. (2012), The tax-Foundation Theory of Fiat Money. Economic Theory 50(2), June 2012, 489–497

Greenspan, A. (1988), Statement before the Committee on Banking, Housing and Urban Affairs, Senate, 13. juli

Haldane, A. C., M. Roberts-Sklar, T. Wieladek og C. Young (2016), QE: The story so far. Working paper 624, Bank of England

Hammerstrøm, G. og J. Nicolaisen (1999), Konjunkturutviklingen og Norges Banks vurderinger 1996–1998. i «Sentralbanken i forandringens tegn», festskrift til Kjell Storvik, Norges Banks skriftserie Nr. 208, 1999

Hammond, G. (2012), State of the art of inflation targeting – 2012. Handbook – No. 29 Centre for Central Bank Studies, Bank of England

Holden, S. og F. Wulfsberg (2014), Wage Rigidity, Inflation and Institutions. The Scandinavian Journal of Economics. 116 (2), s. 539–569

Holden, S. (2017), Revidert mandat for pengepolitikken. I «Erfaringer med inflasjonsmål for pengepolitikken», Arbeidsnotat 2017/4. Finansdepartementet, s. 95–106

Husabø, E. (2017a), Utforming av inflasjonsmålet. I «Review of flexible inflation targeting (ReFIT)«, Ø. Røisland (red.), Norges Banks skriftserie No. 51, s. 46–84

Husabø, E. (2017b), Indikatorar for underliggjande inflasjon i Noreg. Kommende Norges Bank Staff memo

IMF (2015), Monetary policy and financial stability. Staff Report, 28. august

IMF (2016a), Global Financial Stability Report. oktober

IMF (2016b), Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions 2016. International Monetary Fund, oktober

Innst. S. nr. 33 (1982–83) Innstilling fra finanskomiteen om statens konsoliderte konto/okkupasjonskontoen. (St. prp. nr. 17.)

Isachsen, A. J. (1982), Prisstopp mot inflasjon. Statsøkonomisk tidsskrift 1982, s. 1–41

Johannessen, R. (2014), Konsumprisindeksen – en levekostnadsindeks. Økonomiske analyser 5/2014 «Temanummer: Konsumprisindeksen 100 år», Statistisk sentralbyrå

Kenwood, A. G., A.L Lougheed A.L. (1999), The Growth of the International Economy 1820–2000. Routledge, 4^th edn

Kiley, M. (2000), Endogenous Price Stickiness and Business Cycle Persistence. Journal of Money, Credit and Banking, 32 (1), s. 28–53

King, M. (2005), Monetary Policy: Practice Ahead of theory. Foredrag ved Cass Business School 17. mai

Kleivset, C. (2012), Fra fast valutakurs til inflasjonsmål. Staff Memo nr 30. Norges Bank

Koenig, E. F. (2013), Like a Good Neighbor: Monetary Policy, Financial Stability, and the Distribution of Risk. International Journal of Central Banking, 9(2), juni, s. 57–82

Kydland, F. E. og Prescott, E.C. (1977): Rules Rather than Discretion: The Inconsistency of Optimal Plans. Journal of Political Economy 87, s. 473–492

Leeper, E. M. og C. Leith (2016), Understanding Inflation as a Joint Monetary-Fiscal Phenomenon. I J. B. Taylor og H. Uhlig (eds.) «Handbook of Macroeconomics, volume 2, Elsevier Press

Lie, E., J. T. Kobberrød, E. Thomassen og G.F. Rongved (2016), Norges Bank 1816–2016. Fagbokforlaget

Meh, C. A., J. V. Rios-Rull og Y. Terajima (2010), Aggregate and Welfare Effects of Redistribution of Wealth Under Inflation and Price-Level Targeting. Journal of Monetary Economics, 57(6), September, s. 637–652

Meld. St. 34 (2016–2017) Finansmarkedsmeldingen 2016–2017

Midthjell, N. L. (2017), Are Norwegian Inflation Expectations well-anchored? Kommende Staff memo, Norges Bank

Norges Bank (2004), Norske finansmarkeder – pengepolitikk og finansiell stabilitet. Norges Banks skriftserie nr. 34, Oslo 2004

Norges Bank (2012), Årsmelding og rekneskap 2011

Norges Bank (2014), Bankenes vurdering av Norges Banks likviditetsstyring. Norges Bank memo 4/2014, Norges Bank

Norges Bank (2015), Reserverenten i Norge. Pengepolitisk rapport 3/2015, Norges Bank, s. 53–54

Norges Bank (2016), Mulige kostnader og gevinster ved å lene seg mot vinden i pengepolitikken. Pengepolitisk rapport 3/2016, Norges Bank, s. 54–56

Norges Bank (2017a), Erfaringer med pengepolitikken i Norge siden 2001. Norges Bank Memo 1/2017, Norges Bank

Norges Bank (2017b), Sentralbankvirksomheten – Årsrapport for 2016

Obstfeld, M. og K. Rogoff (1995), Exchange Rate Dynamics Redux. Journal of Political Economy, 1995, vol. 103, no.3

Obstfeld, M., J.C. Shambaugh og A. M. Taylor (2005), The trilemma in History: Tradeoffs Among Exchange Rates, Monetary Policies, and Capital Mobility. The Review of Economics and Statistics, MIT Press, vol. 87(3), s. 423–438

Okun, A. (1971), The Mirage of Steady Inflation. Brooking Papers on Economic Activity, 2. s. 485–498

Olsen, Ø. (2012), Pengepolitikk i urolige tider. Foredrag i regi av Centre for Monetary Economics (CME), handelshøyskolen BI, 20. september

Olsen, Ø. (2014), Finansielle ubalanser – hvordan kan de motvirkes? Foredrag i regi av Centre for Monetary Economics (CME), handelshøyskolen BI, 30. september

Olsen, Ø. (2015), Hvordan sentralbanker påvirker renter. Foredrag i regi av Centre for Monetary Economics (CME), handelshøyskolen BI, 1. oktober

Ot.prp. nr. 81 (2002–2003) Om lov om endringer i sentralbankloven og finansieringsvirksomhetsloven og om opphevelse av valutareguleringsloven og penge- og kredittreguleringsloven

Pessoa, M. og M. Williams (2012), Government Cash Management: Relationship between the Treasury and the Central Bank. Technical Notes and Manuals 12/02, International Monetary Fund, November

Qvigstad, J. F. og A. Skjæveland (1994), Valutakursregimer – historiske erfaringer og fremtidige utfordringer. I Berg, S. A., J. F. Qvigstad og K. Storvik (red.) «Stabilitet og langsiktighet: Festskrift til Hermod Skånland», Ascheoug

Qvigstad, J. F. og Ø. Røisland (2000), Perspektiver på pengepolitikken. Gyldendal

Qvigstad, J. F. (2016), On Central Banking. Cambridge University Press

Rogoff, K. (1985), The Optimal Degree of Commitment to an Intermediate Monetary Target. The Quarterly Journal of Economics, November 1985

Røisland, Ø. (2017a), Valg av styringsmål for pengepolitikken. Hva sier forskningen? I «Erfaringer med inflasjonsmål for pengepolitikken», Arbeidsnotat 2017/4, Finansdepartementet, s. 27–48

Røisland, Ø. (red) (2017b), Review of Flexible Inflation Targeting (ReFIT). Skriftserie No. 51, Norges Bank

Sardelis (1993): Targeting a European Monetary Aggregate – review and Current Issues. Economic Papers No 102, EF-kommisjonen

Schnabel, I. (2016), What role for central banks in safeguarding financial stability. Penning och valutapolitik «Nytänkande kring centralbankers mandat» 2016:3 (spesialnummer). Sveriges riksbank

Schreiner, P. (1982), Er Ola Nordmann smart nok? Inflasjonen setter den fulle sysselsettingen i fare. Universitetsforlaget

Sheedy, K. D. (2014), Debt and Incomplete Financial Markets: A case for Nominal GDP Targeting. Brookings Papers on Economic Activity, 48, s. 301–373

Smets, F. (2000), What horizon for price stability? ECB Working Paper no. 24

Smets, F. (2014), Financial Stability and Monetary Policy: How Closely Interlinked? International Journal of Central Banking, 10(2) s. 263–300

Stevens, G. (2013), The Australian Dollar: Thirty Years of Floating. Tale ved «the Australian Business Economists’ Annual Dinner», 21. november

Svensson, L. E. O. (1994), Fixed Exchange Rates as a Means to Price Stability: What Have We Learned? European Economic Review, Elsevier, vol. 38(3–4), s. 447–468, april

Svensson, L. E. O. (2002), Monetary Policy and Real Stabilization i Rethinking Stabilisation Policy. Federal Reserve Bank of Kansas City

Svensson, L. E. O. (2014), Inflation targeting and leaning against the wind. International Journal of Central Banking 10 (2), 103–114

Svensson, L. E. O. (2017), How robust is the result that the cost of «leaning against the wind» exceeds the benefits? ECB Working Paper No. 2031

Syrstad, O. (2011), Systemer for likviditetsstyring: Oppbygging og egenskaper. Staff memo 5/2011, Norges Bank

Taylor, J. (1981), On the Relationship Between the Variability of Inflation and the Average Inflation Rate. Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, 15, s. 57–85

Turk, R. A. (2016), Negative Interest Rates: How Big a Challenge for Large Danish and Swedish Banks? IMF Working Paper, WP/16/198

Wheeler, G. (2016), The global economy, New Zealand’s economic outlook and the Policy Targets Agreement. Foredrag for The Canterbury Employers’ Chamber of commerce, Christchurch, 3. februar

Woodford, M. (2003), Interest and Prices: Foundations of a Theory of Monetary Policy. Princeton, New Jersey, Princeton University Press

Woodford, M. (2005), Central Bank Communication and Policy Effectiveness. NBER Working Paper No. 11898

Woodford, M. (2012a), Inflation Targeting and Financial Stability. NBER Working Paper No. 17967, april

Woodford, M. (2012b), Methods of policy Accommodation at the Interest-Rate Lower Bound. Columbia University, september. https://www.kansascityfed.org/publicat/sympos/2012/mw.pdf?sm=jh083112–4

Wren-Lewis, S. (2013), Why a Dual Mandate is Essential. Blogginnlegg, «Mainly Macro», 14. april

11 Finansiell stabilitet og långiver i siste instans

11.1 Finansiell stabilitet

11.1.1 Innledning

Finansielle markeder spiller en viktig rolle i moderne økonomier. En velfungerende finansnæring er viktig for stabiliteten og vekstevnen i økonomien. Betalingssystemene må fungere, sparepengene må være trygge i banken og lån må være tilgjengelige for de som etterspør og har økonomisk betjeningsevne. Se boks 10.1 for en definisjon av finansiell stabilitet som legges til grunn i denne utredningen, jf. også § 1-1 i finansforetaksloven.131

Den økonomiske historien har vist at økonomiske tilbakeslag kan ha rot i eller blitt forsterket av svikt i finansielle markeder. Slike tilbakeslag er ofte særlig dype og langvarige. Å forebygge, motvirke og eventuelt dempe finansielle kriser har derfor stor betydning for utviklingen i produksjonen og sysselsettingen.

En alvorlig svikt i det finansielle systemet vil svekke mulighetene for bedrifter og husholdninger til å omfordele sin etterspørsel over tid. Det vil ha store virkninger både for bedriftenes muligheter til å finansiere investeringer og drift og for husholdningenes muligheter til å finansiere forbruk og etterspørsel etter blant annet boliger. Prisene på boliger og andre formuesobjekter kan falle, og den økonomiske aktiviteten kan bli mindre. I neste omgang betyr det økende arbeidsledighet med ytterligere nedgang i forbruk og investeringer og videre fall i formuesprisene. Økonomien kommer inn i en negativ spiral. Svikt med en viss varighet i finanssektoren kan ha store konsekvenser for økonomisk velferd og vekst. De nordiske bankkrisene på 1990-tallet, den internasjonale finanskrisen i 2008–2009 og eurokrisen noen år senere har vist hvor store disse velferdskostnadene kan bli.

I dette kapitlet drøftes først kort hvorfor finanskriser oppstår og hvilke virkemidler myndighetene har for å motvirke dem. Sentralbankene har historisk hatt og har fremdeles en sentral rolle på dette området.132 Det er likevel en faglig diskusjon i hvilken grad pengepolitikken skal bidra til å fremme finansiell stabilitet. I avsnitt 11.2 omtales arbeidsdelingen i Norge i arbeidet med finansiell stabilitet, mens vedlegget i avsnitt 11.3 går nærmere inn på sentralbanker i noen utvalgte land.

I kapittel 20 drøfter utvalget Norges Banks formål i forslag til ny sentralbanklov og i kapittel 22 Norges Banks virksomhet i blant annet arbeidet med å fremme finansiell stabilitet.

11.1.2 Hvorfor oppstår finanskriser?

Ingen finanskriser er like, og de kan oppstå på ulike måter. Det er likevel noen fellestrekk ved flere av dem. De alvorligste krisene har gjerne oppstått etter perioder der sterk utlånsvekst har finansiert en kraftig oppgang i etterspørselen med sterk økning i prisene i ett eller flere markeder for formuesgoder.133 Historisk har eiendomsmarkedet vært mest sårbart for en slik utvikling. Det har blant annet sammenheng med at skattesystemet i mange land favoriserer eiendomsinvesteringer og dermed bidrar til feilprising i dette markedet. Men også blant annet aksjemarkedet kan ha perioder med bred deltakelse og en prisvekst som viser seg ikke å være bærekraftig. Oppbygging av overkapasitet i byggenæringen kan øke skadevirkningene dersom prisene i eiendomsmarkedet faller. Når tilstrekkelig mange mener at prisene har nådd et nivå som er for høyt, vil prisene falle. De som kom sent inn i markedet til høye priser, vil da kunne tape mye av egenkapitalen og derfor redusere etterspørselen etter varer og tjenester. Samtidig blir långiverne tilbakeholdne med å gi nye lån, fordi det er stor usikkerhet om prisutviklingen, lånesøkernes betalingsevne og hvordan økonomien vil utvikle seg.

Banker låner ofte inn penger med mye kortere løpetider enn løpetidene på utlån. Jo kortere løpetiden på innlånene er, desto mer sårbare er bankene for svikt i tilgangen på ny finansiering. Fordi bankene også låner store summer av hverandre, og fordi bankene finansierer seg i de samme markedene og har ganske like eiendeler, kan svikt i likviditeten i en bank eller et marked raskt spre seg til hele banksystemet.

Banker og finansinstitusjoner finansierer normalt en vesentlig del av sine utlån ved innlån fra internasjonale kapitalmarkeder. Også bedrifter og institusjoner som låner direkte i penge- eller obligasjonsmarkedene, vender seg ofte mot utenlandske investorer. Banker kan ha omfattende utlånsaktivitet i utlandet. Det betyr at kriser i andre land kan få konsekvenser både for de nasjonale bankenes mulighet til å finansiere utlån og for bedriftenes muligheter til å oppnå finansiering i penge- og obligasjonsmarkedene. Kredittilgangen i Norge kan dermed bli redusert på grunn av forhold utenfor norsk økonomi som da den internasjonale finanskrisen ble utløst høsten 2008.

Erfaringene fra 2008 og 2009 illustrerer hvor sammenvevd ulike finansmarkeder og finansinstitusjoner er og hvor raskt problemer i én institusjon eller ett marked kan spre seg. Krisen ble utløst med utgangspunkt i det amerikanske boligmarkedet, men spredte seg raskt på tvers av markeder og til de fleste vestlige landene. En generell svikt i tilliten berørte selv finansinstitusjoner som i utgangspunktet var solide.

Noen økonomer advarte før krisen om at finansmarkedene var sårbare.134 I ettertid er det erkjent at svake reguleringer og mangelfullt tilsyn med viktige deler av finansmarkedene var en medvirkende årsak til den internasjonale finanskrisen. Utviklingen illustrerte også hvor viktig det er med internasjonale regler på dette området. I kjølvannet av den internasjonale finanskrisen har myndigheter over hele verden arbeidet med tiltak for å dempe virkningene av krisen og med mer langsiktige systemendringer for å redusere sannsynligheten for at det oppstår en ny internasjonal finanskrise. De viktigste prosessene globalt har vært i regi av G20,135 med det internasjonale Financial Stability Board (FSB) og Baselkomiteen for banktilsyn (BCBS) som sentrale bidragsytere. Etter flere toppmøter siden høsten 2008 har G20-landene satt seg som mål blant annet å etablere skjerpede minstekrav til kapital og likviditet i finansinstitusjoner.

Ansvaret for finansiell stabilitet ligger primært hos nasjonale myndigheter i det enkelte landet, og kostnadene ved finansiell ustabilitet rammer i særlig grad eget lands økonomi. Det er derfor viktig at hvert enkelt land har de virkemidlene som trengs for å sikre stabilitet i sine finansielle markeder. Finansiell stabilitet i et land avhenger imidlertid også av at regelverket i andre land er godt slik at ikke smittevirkninger slår inn i det nasjonale markedet. Det er viktig å unngå negativ reguleringsspiral mellom land. Det skjer når reguleringene gjøres mindre strenge for å bedre konkurranseevnen til egne finansinstitusjoner. I EU er det etablert et felles tilsyn med systemviktige banker, samt et regelverk som setter rammer for de nasjonale myndighetene.

11.1.3 Myndighetenes virkemidler for å forebygge og avhjelpe kriser

Sannsynligheten for at finanskriser oppstår, kan reduseres med tiltak som hindrer at kreditt og priser på boliger og andre formuesobjekter vokser for raskt. I perioder med en kraftig økning i opplåningen kan høyere rente gjøre det dyrere å låne og dermed redusere låneetterspørselen. Renten på boliglån kan påvirkes både gjennom pengepolitikken og ved for eksempel å øke risikovekten til boliglån i grunnlaget for beregningen av bankenes egenkapital. Endringer i skattesystemet kan påvirke netto rentebelastning for låntakerne.

Andre former for tiltak som vil virke begrensende på utlånsveksten er å sette en øvre grense for hvor stor andel av kjøpesummen til en bolig det skal være anledning til å finansiere med lån, eller hvor mye husholdninger kan låne i forhold til inntekten.

Sannsynligheten for finanskriser kan også dempes ved å sørge for at långiverne er i stand til å tåle perioder med begrenset tilgang på likviditet og høyere tap enn normalt og at bankene har gode systemer for å vurdere kundenes betalingsevne. Regulering og tilsyn med finansinstitusjoner for å fremme soliditet, likviditet og god atferd er viktig for å redusere risikoen for ubalanser i finanssektoren. Regulering og tilsyn kan i tillegg korrigere finansinstitusjonenes insentiver og slik bidra til bedre ressursallokering i økonomien.

Bankenes soliditet fremmes gjennom krav til egenkapital. Etter finanskrisen er det i tillegg til økte minstekrav og mer permanente bufferkrav til kapital også innført krav om motsyklisk kapitalbuffer som kan justeres avhengig av den økonomiske utviklingen.

Etter den internasjonale finanskrisen er det blitt lagt økt vekt på såkalt makrotilsyn («macroprudential supervision»). Dette er blitt et nytt begrep innen finansmarkedsregulering, men innholdet er ikke nytt.136 Makrotilsyn skal særlig vurdere risiko for at finansinstitusjoner kan forsterke økonomiske opp- og nedgangskonjunkturer gjennom sin utlånsvirksomhet, såkalt prosyklikalitet, og risiko for at problemer kan spre seg mellom finansinstitusjoner og markeder. Både i regi av Financial Stability Board og i EU arbeides det med å utvikle virkemidler og systemer for tilsyn som skal bidra til å redusere disse formene for systemrisiko.137

Det kan være vanskelig å trekke grensen mellom hva som er mikro- og hva som er makrovirkemidler, blant annet fordi de samme virkemidlene kan ha forskjellige formål avhengig av hvordan de blir brukt. For eksempel regnes vanligvis ikke generelle regler som er uavhengig av konjunkturene som makrovirkemidler, blant annet permanente krav til egenkapital. Kapitalkrav som varierer over tid, eller pålegges en definert gruppe med banker, for eksempel systemviktige banker, kan regnes som et makrovirkemiddel. Systemet for nye kapitalkrav følger av internasjonalt regelverk, Baselkomiteens anbefalinger og EUs regelverk, og er i stor grad gjennomført i Norge.

11.1.4 Sentralbankers rolle i arbeidet med å fremme finansiell stabilitet

Historisk har finansiell stabilitet vært et sentralt mål for sentralbanker. Mange sentralbanker ble opprinnelig opprettet for å sikre tilgangen til kreditt og bidra til stabile finansmarkeder. Det gjelder for eksempel Bank of England i 1694, Norges Bank i 1816 og Federal Reserve i 1907. Bakgrunnen for disse bankene var likevel ulik. Norges Bank ble primært opprettet som landets seddelbank, men skulle også bedre tilgangen til kreditt. Bank of England ble primært opprettet for å bedre kongens tilgang til kreditt. Federal Reserve ble opprettet først og fremst for å stabilisere tilgangen til kreditt fra det eksisterende bankvesenet.

Arbeidet med å fremme finansiell stabilitet er organisert på ulike måter i landene.138 Det er som regel flere myndighetsorganer som er involvert i arbeidet, og sentralbankenes rolle varierer. Etter den siste finanskrisen har flere sentralbanker fått et utvidet ansvar innen finansiell stabilitet, både innen makrotilsyn og i mikrotilsynet av enkeltbanker.

I de fleste landene har likevel regjeringen eller finansdepartementet et overordnet ansvar for dette området, mens sentralbankene har et ansvar for å overvåke finansiell stabilitet på makronivå. Tilsynet med enkeltinstitusjoner ligger i noen land hos sentralbanken og i andre land hos separate tilsynsorganer utenfor sentralbanken. I alle land har sentralbanken normalt en sentral rolle som tilbyder av likviditet til bankene både i normale tider og i krisesituasjoner. De tre myndighetsorganene, finansdepartementet, sentralbanken og finanstilsynet, vil ha behov for å samordne sine analyser og bruken av virkemidler. I de fleste landene finnes det formelle samarbeidsorganer mellom dem i form av utvalg, råd, trepartsmøter eller liknende.

Sentralbanker styrer banksystemets likviditet og gir bankene lån og mottar innskudd fra dem. Det gir sentralbankene en spesiell rolle som overvåker av likviditetsrisikoen i banksystemet. Dersom en krise oppstår, kan sentralbanken yte likviditetslån til enkeltbanker og til banksektoren som helhet og slik bidra til at bankene greier å rullere finansieringen av utlån til kredittverdige kunder. Sentralbanken har en naturlig rolle som «långiver i siste instans». Den blir raskt involvert når en krisesituasjon oppstår. Tilgangen på slike likviditetslån kan samtidig bidra til at bankene tar mer risiko enn det som er forenlig med et mål om finansiell stabilitet. BIS (2011) peker på at sentralbanker har en klar interesse i å påvirke bankenes atferd på forhånd. Det kan begrunne at sentralbankene bør ha en rolle i det forebyggende arbeidet med finansiell stabilitet.

Sentralbanker er dessuten oppgjørsbank for handel mellom bankene og har ofte også tilsynet med betalingssystemet ellers. De har daglig kontakt med aktørene i pengemarkedet, som gjerne er det markedet der eventuelle problemer først blir synlige. De vil dermed ofte ha tilgang til tidligere informasjon enn andre om utviklingstrekk som kan være kritiske for den finansielle stabiliteten.

Som pengepolitisk myndighet må sentralbanker ha god kompetanse på analyse av utviklingstrekk i økonomien. Slik kompetanse til å analysere sammenhengene mellom ulike deler av økonomien er viktig for å kunne se når den finansielle stabiliteten kan være truet.

Sentralbanker er dessuten avhengig av velfungerende finansmarkeder for at pengepolitikken skal få gjennomslag. I urolige tider vil markedene ofte fungere dårlig, og båndene mellom sentralbankens styringsrente og bankenes utlånsrente vil bli svakere. Problemer i finanssektoren kan også få konsekvenser for konjunkturutviklingen og dermed for mulighetene til å nå et inflasjonsmål. Tilsvarende vil pengepolitiske beslutninger om for eksempel renten ha betydning for kredittveksten og den finansielle stabiliteten.

11.1.5 Sentralbanker som långiver i siste instans

Eneretten til utstedelse av sedler og mynter og retten til å skape elektroniske sentralbankpenger er en kjerneoppgave for alle sentralbanker. Elektroniske sentralbankpenger – som fordringer på sentralbanken – består av bankenes innskudd i sentralbanken, også omtalt som sentralbankreservene, se kapittel 10.4.3. Bankene skaper i sin tur kontopenger til bankkundene i hovedsak ved å gi lån. Disse lånene utbetales til kundenes innskuddskonti der innestående kan brukes som likvide betalingsmidler. Men bankenes evne og vilje til å skape kontopenger avhenger av flere faktorer, blant annet av tilgangen til sentralbankpenger og av sentralbankens rentesetting. Sentralbanken kan påvirke tilgangen til likvide betalingsmidler i økonomien gjennom sin enerett til utstedelse av sentralbankpenger.

Dersom det oppstår en situasjon der banksektoren ikke har tilgang til tilstrekkelig mengde likvide betalingsmidler, kan sentralbanken alltid avhjelpe mangelen ved å utstede mer sentralbankreserver. Det er det som ligger i begrepet «långiver i siste instans». Men det vil ikke alltid være samfunnsøkonomisk ønskelig at sentralbanken bruker denne muligheten. Dersom bankene visste sikkert at de alltid kunne låne likvide midler fra sentralbanken, ville de ikke ha noen grunn til å holde likvide reserver på sin egen balanse. Det er sannsynlig at bankene da ville gi større utlån og ta mer risiko enn det som er ønskelig. King (2016) hevder at dette var en viktig årsak til den internasjonale finanskrisen i 2008 og 2009.

Acharya og Tuckman (2014) advarer også om at likviditetsstøtte kan tillate bankene å utsette realisering av tap og slik øke sannsynligheten for fremtidige kriser. Videre kan rollen som långiver i siste instans utsette sentralbanken for betydelig risiko, og grensen mot finanspolitiske støttetiltak kan bli utydelig. Sentralbanken må avveie slike langsiktige hensyn mot den kortsiktige gevinsten ved å bistå banker gjennom en krise.

Likviditetskriser kan oppstå på flere måter. Norske banker finansierer en betydelig del av sine aktiva ved innlån fra internasjonale penge- og kapitalmarkeder og er avhengig av å kunne rullere disse innlånene. Høsten 2008 ble dette svært vanskelig da tilgangen til innlån generelt ble redusert under den internasjonale finanskrisen. De norske bankene måtte bli mer tilbakeholdne med å gi lån til kunder. Myndighetene iverksatte da flere tiltak for å bedre bankenes tilgang til finansiering. Norges Bank økte blant annet mengden av sentralbankpenger betydelig og opptrådte som långiver i siste instans til hele banksektoren.

Andre sentralbanker tilførte likviditet i enda større målestokk.139 Ulike land hadde litt ulike rammeverk for å tilføre likviditet. Blant andre Federal Reserve og Bank of England brukte «nye» instrumenter for å kunne gi store nok tilførsler. Likviditet ble blant annet tilført ved at sentralbankene kjøpte verdipapirer i kredittmarkedene. Tilførslene var ikke begrenset til banker. Også andre finansinstitusjoner fikk lån i noen tilfeller.

I 2008 gjaldt likviditetskrisen hele banksektoren, og krisen ble utløst av forhold utenfor Norge. Norske banker hadde finansiert en sterk vekst i sine utlån med lån i utlandet og med ganske kort løpetid. De var derfor sårbare da tilgangen til kreditt i de internasjonale markedene sviktet. Det var klart ønskelig at Norges Bank skulle bidra til å opprettholde normal kredittvekst fra hele banksektoren.

Likviditetskriser kan være begrenset til en eller et fåtall banker. Likviditetskriser utløses som regel av at långiverne i penge- og kapitalmarkedene får mindre tillit til at noen banker vil være i stand til å betale tilbake gjelden sin. Det underliggende problemet kan da være enkeltbankers soliditet, det vil si kvaliteten på aktivasiden og størrelsen på egenkapitalen. I en slik situasjon er det mindre klart hva Norges Bank bør gjøre. Dersom sentralbanken alltid hjelper en bank med likviditet når den trenger det, vil det bety at deler av den risikoen banken har tatt, overføres til sentralbanken. Banken bærer ikke lenger alle konsekvenser av sin risikotaking.

Den klassiske regelen for hvordan en sentralbank skal opptre som långiver i siste instans, er kjent som Bagehots regel.140 Regelen sier at sentralbanken bare skal gi likviditetslån til solvente banker, mot det som i normale tider ville være god sikkerhet og til en høyere rente enn det banken kunne oppnå i normale situasjoner.141 Vilkårene kan altså være bedre enn det banken kan oppnå fra markedet på det tidspunkt lånet gis, men de skal være dårligere enn det banken normalt ville oppnå. Dersom kravene til soliditet og sikkerhet er oppfylt, bør banken få låne så mye som den trenger for å komme gjennom likviditetskrisen. Kravene om soliditet og sikkerhet betyr at sentralbanken løper liten risiko for tap, og avgrensningen mot finanspolitikken og statens ansvar kan anses ivaretatt, selv om tapsrisikoen ikke kan elimineres fullstendig. Kravet om høy rente skal sikre at bankene ikke spekulerer i å få billigere finansiering fra sentralbanken enn de normalt vil oppnå i markedet.

Bagehots regel er godt begrunnet og brukes fortsatt som et utgangspunkt for oppgaven som långiver i siste instans i de fleste sentralbanker. I økonomisk teori stilles det likevel spørsmål ved om regelen er for absolutt.142 Kravet om soliditet er dessuten vanskelig å praktisere fordi likviditetsproblemer ofte henger sammen med at andre markedsaktører ser mulige soliditetsproblemer. Sentralbanken kan ha mer informasjon om en banks økonomiske stilling enn andre markedsaktører, særlig dersom sentralbanken også er tilsynsmyndighet. I BIS (2014) argumenteres det for at tilsynsmyndighetene bør delta i beslutningen om å gi likviditetsstøtte for å forsikre markedsaktørene om at støtten gis til en solvent bank. Praksis med regelmessige stresstester av enkeltbanker gir også mye informasjon. Dersom markedsaktørene tror sentralbanken har et informasjonsfortrinn, kan likviditetslån oppfattes som et signal om at banken er solvent, slik at banken igjen får tilgang til likviditet fra markedet. Men det er ikke sikkert at sentralbanken har et slikt informasjonsfortrinn. Sentralbanken må uansett gjøre en selvstendig vurdering og kan ikke unngå en viss risiko for at lånet gis til en insolvent bank.

Kravet om sikkerhet kan også være vanskelig å praktisere fordi en bank som får likviditetsproblemer ofte har pantsatt alle sine sikreste aktiva allerede i forsøkene på å låne inn tilstrekkelige likvide midler fra markedet. Dette var et problem under den internasjonale finanskrisen i 2008 og 2009. De fleste sentralbankene utvidet da listen med akseptable sikkerheter for lån. Generelt kan sentralbanken i praksis måtte godta sikkerheter som andre ikke har villet eller kunnet ta. Det kan være sikkerheter som det er krevende å verdsette eller aktiva som bare sentralbanken kan ta pant i uten å innhente samtykke fra bankens debitorer, jf. gjeldende sentralbanklov § 19 fjerde ledd. Ved bruk av slike aktiva som sikkerhet kreves det en avkorting i forhold til bokført verdi.

I Norge har tilgangen på sikre verdipapirer økt ved at bankene fra 2008 har etablert såkalte OMF-kredittforetak som overtar bankens bolig- og eiendomslån og finansierer overtakelsen ved å utstede «obligasjoner med fortrinnsrett» (OMF) med sikkerhet i disse lånene. Disse verdipapirene er velegnet som sikkerhet for lån både i sentralbanken og i private markeder. Men bankenes tilgang til god sikkerhet har ikke nødvendigvis økt. En stor del av OMFene holdes av andre aktører enn bankene, og kvaliteten på den boliglånsporteføljen som bankene holder på sin balanse, har gått ned.

I faglitteraturen finnes også andre synspunkter på hvordan sentralbanken skal opptre som långiver i siste instans.143 Et ytterliggående synspunkt er at sentralbanken aldri skal ta rollen som långiver i siste instans fordi det vil ødelegge markedsdisiplinen som andre markedsaktører påtvinger dårlige banker. Uten sentralbanken i bakhånd ville bankene være langt mer forsiktige, og likviditetsproblemer ville bli sjeldnere. Et argument mot dette synet er at likviditetsproblemer som likevel oppstår, ville få større ringvirkninger enn om sentralbanken kunne bidra. En bank som står alene med likviditetsproblemer vil prøve å selge unna aktiva, men må sannsynligvis godta lave priser når motpartene vet det er et tvangssalg. Det ville ytterligere svekke bankens soliditet, og det kunne også svekke soliditeten til andre banker med de samme typer aktiva på balansen. Dette var det klare eksempler på under finanskrisen i 2008 og 2009.144

King (2016) foreslår at sentralbanken skal begrense seg til å opptre som en «pantelånsforretning» både i normale tider og i kriseperioder.145 Det innebærer at bankene oppnår låneadgang bare ved å deponere pant i sentralbanken. Sentralbanken annonserer hva som er godkjent pant og hva avkortingen skal være. Avkortingen er størst for pant som er lite likvid og har stor risiko. Listen med godkjent pant og avkortingssatser skal ikke endres i en krisesituasjon. Sentralbankens rolle som långiver i siste instans kan da bli overflødig. Forutsetningen er at reguleringsmyndighetene pålegger bankene å holde tilstrekkelig med likvider, inklusive låneadgangen, til å dekke alle innskudd og annen kortsiktig gjeld. Forslaget illustrerer den nære sammenhengen mellom bankregulering og behovet for en långiver i siste instans.

Calomiris (2016) understreker at sentralbankens rolle som långiver i siste instans må ses i sammenheng med andre former for støtte fra statsmyndighetene. Av hensyn til sentralbankens legitimitet bør lån gis innenfor faste rammer som ikke innebærer stor risiko for tap. Dersom dette ikke strekker til for å løse en krisesituasjon, må statsmyndighetene vurdere om det skal gis støtte som med større sannsynlighet kan ha finanspolitiske konsekvenser.

Et annet synspunkt er at sentralbanken ikke skal gi likviditetslån til enkeltbanker, men bare til banksektoren generelt.146 Bagehots regel er fra en tid med svakt utviklede pengemarkeder. I dag er markedene så likvide at solvente banker ifølge dette synet alltid vil være i stand til å skaffe seg likviditet, og sentralbankens rolle som långiver i siste instans til enkeltbanker er derfor overflødig. Likviditetsproblemer i noen av bankene skal håndteres ved å tilføre hele sektoren mer likviditet. Deretter vil det være opp til de andre markedsaktørene om noe av denne likviditeten kommer til de bankene som har problemer. Men dette betinger at markedsaktørene er godt informerte og villige til å omfordele likviditet til solide banker med likviditetsproblemer. I en krisesituasjon virker det likevel mindre trolig at markedet vil fungere så godt.147

En generell likviditetstilførsel er heller ingen garanti mot at sentralbanken blir kreditor overfor svake banker. Likviditetstilførselen kan skje ved at sentralbanken fordeler likvide midler gjennom en auksjon der alle banker får delta. Det er da sannsynlig at de svakeste bankene vil legge inn de beste budene og få en stor del av lånene. Hellwig (2014) skriver at mange av de bankene som mottok likviditetslån fra ECB gjennom LTRO-programmet148 fra 2011, kan ha vært reelt insolvente. Han argumenterer videre for at det i alvorlige krisesituasjoner kan være riktig å gi likviditetstilførsel også til insolvente banker, i strid med Bagehots absolutte regel.

Et tredje synspunkt ville være å gå til en annen ytterlighet, som innebærer at sentralbanken alltid skal tilføre både banksektoren og enkeltbanker nok likviditet til å holde kredittgivingen i gang. En bank skal bare tillates å innstille dersom det ikke skader kundenes tilgang til kreditt. Det synspunktet legger liten vekt på de insentiver til risikotaking en slik praksis ville gi, og det er i dag vanskelig å finne noen som støtter dette synspunktet uten reservasjoner. Men det likner på den praksisen Norges Bank hadde i perioden med strenge kredittreguleringer fram til rundt 1985. I den perioden ble banker i vanskeligheter som regel overtatt av andre banker, om nødvendig med støtte fra Norges Bank.149 Omfattende reguleringer gjorde denne praksisen mindre risikabel enn den ville være i dag.

Bagehots regel kan representere et rimelig kompromiss mellom ulike hensyn når en enkeltbank får problemer, men er kanskje for streng når krisen er mer generell. På den ene siden skal sentralbanken unngå å disponere statens midler til å støtte insolvente banker, og sentralbanken skal ikke frita bankene fra konsekvensene av egen risikotaking. På den annen side skal sentralbanken også sørge for at kredittilgangen til publikum ikke blir skadelidende i situasjoner der en eller flere banker har likviditetsproblemer. Den må ta en eventuell rolle som långiver i siste instans etter å ha veiet de ulike hensynene mot hverandre.

Et sentralt spørsmål er om sentralbanken på forhånd skal varsle hvordan den vil opptre i en eventuell krise, eller om den skal bedømme hver situasjon individuelt. Med en generelt utformet fullmakt, som i den nåværende norske sentralbankloven, har sentralbanken stor frihet til å vurdere hvert enkelt tilfelle. Det kan redusere bankenes lyst til å ta risiko, fordi de ikke vet om de vil få hjelp. Men mangel på konkrete løfter fra sentralbanken kan også føre til at en krisesituasjon utvikler seg lenger og krisen blir dypere enn om bankene visste sikkert at de kunne gå til sentralbanken for å få hjelp. Igjen må det gjøres en avveining mellom hensyn som trekker i hver sin retning.

Et beslektet spørsmål er om bankene skal betale en avgift for adgangen til likviditetsstøtte fra sentralbanken. En slik avgift ville gjøre det lettere for bankene å søke likviditetsstøtte, men det kunne også bidra til at støtten ble oppfattet som en slags rettighet uansett hva årsaken til likviditetsproblemet er.

Et siste spørsmål er om sentralbanken skal være långiver i siste instans til andre finansinstitusjoner enn banker. Særlig kan det være aktuelt å bidra til at såkalte sentrale motparter, altså de institusjoner som trer inn som mellommenn i derivatkontrakter, sikres likviditet til å oppfylle sine forpliktelser. Det kan argumenteres for at disse institusjonene i hvert fall bør kunne ha innskuddskonti i sentralbanken, slik at de kan holde reserver som er likvide uavhengig av banksektoren.

Tucker (2014) skriver at lån til andre typer finansinstitusjoner ikke bør utelukkes, men at sentralbanken må være mer tilbakeholden enn overfor banker.150 Det bør ikke være for lett å drive banklignende virksomhet utenfor banksektoren, siden det ofte betyr at virksomheten også drives under mindre strenge reguleringer. Bare dersom banksektoren og den finansielle stabiliteten er alvorlig truet, kan det være aktuelt å opptre som långiver til andre enn banker.

11.1.6 Finansiell stabilitet og pengepolitikken

Finansiell stabilitet og godt fungerende finansmarkeder er viktige for utøvelsen av pengepolitikken, jf. over. Samtidig kan pengepolitikken ha betydning for finansiell stabilitet, blant annet ved at den påvirker både veksten i kreditt og priser på formuesgoder og graden av risikotaking. I faglitteraturen er det ulike syn på i hvilken grad pengepolitikken bør brukes til å fremme finansiell stabilitet og i hvilken grad virkemidler for finansiell stabilitet bør samordnes med pengepolitikken, se også kapittel 10.3.4.151

De fleste sentralbankene styrer i dag pengepolitikken med sikte på lav og stabil inflasjon. Samtidig skal sentralbanker i de fleste tilfellene også ta hensyn til produksjon, sysselsetting og finansiell stabilitet. Det gjelder selv om ansvaret for finansiell stabilitet som regel ikke er like klart uttrykt i de ulike sentralbanklovene.

Bruken av virkemidler innen finansiell stabilitet og utøvelsen av pengepolitikken vil som regel trekke i samme retning. I perioder med mye ledige ressurser i økonomien og svak vekst i produksjonen vil ofte kredittveksten også være svak. En ekspansiv pengepolitikk kan da være ønskelig både av hensyn til inflasjonsstyringen og av hensyn til finansiell stabilitet. Tilsvarende vil perioder med sterk vekst i produksjonen ofte henge sammen med rask kredittvekst. I slike perioder øker faren for tiltakende lønns- og prisvekst og for at finansielle ubalanser bygges opp. En stram pengepolitikk vil da kunne bidra til bedre måloppnåelse både i inflasjonsstyringen og i arbeidet for finansiell stabilitet. I de fleste situasjonene vil dermed en pengepolitikk som er innrettet mot et inflasjonsmål, også bidra til finansiell stabilitet. Tilsvarende vil virkemidler for å underbygge den finansielle stabiliteten bidra til å nå inflasjonsmålet og stabilisere produksjon og sysselsetting. Det kan likevel hende at den renten som kreves for å dempe kredittveksten, er høyere enn det hensynet til å nå inflasjonsmålet tilsier.

Tydeligere målkonflikter vil imidlertid forekomme. De siste 10–15 årene har kredittvolumet økt raskt i mange økonomier samtidig som inflasjonen har vært svært lav. Da vil en lav rente begrunnet med lav inflasjon samtidig stimulere til en videre vekst i utlån, boligpriser og andre formuespriser.152 Et spørsmål er da i hvilken grad sentralbanken skal ta hensyn til kreditt- og boligmarkedet i utøvelsen av pengepolitikken.

Generelt bør et virkemiddel som påvirker to eller flere målvariable, brukes slik at det gir en rimelig avveining mellom de ulike målvariablene. Dersom en av målvariablene anses som viktigst, er det rimelig å tenke at styringsrenten bør innrettes slik at hovedvekten legges på denne. Hvis en av målvariablene kan påvirkes mer effektivt av andre virkemidler enn renten, kan det tale for at denne målvariabelen gis mindre vekt ved innrettingen av pengepolitikken. Dersom det er stor usikkerhet om effekten av virkemidlene, trekker det i retning av at hvert av virkemidlene bør innrettes slik at det tas hensyn til begge målvariablene, se Røisland (2017).

Det internasjonale valutafondet, IMF (2015) viser til at dersom renten av hensyn til den finansielle stabiliteten settes høyere enn det inflasjonsmålet alene tilsier, vil det koste i form av høyere arbeidsledighet enn ellers. Gevinsten vil være at sannsynligheten for finanskriser og etterfølgende velferdstap reduseres. Mens kostnadene vil vise seg nokså raskt, vil gevinsten komme først etter en tid. Ifølge forfatterne er det imidlertid stor usikkerhet om hvilken betydning en høyere rente har for kredittveksten og hvor mye sannsynligheten for en finanskrise vil reduseres. Hvor store kostnader en eventuell finanskrise vil gi, er enda vanskeligere å anslå. Studien konkluderer med at det foreløpig ikke er overbevisende argumenter for at renten bør brukes til å fremme finansiell stabilitet, men at usikkerheten er stor.

Strengere reguleringer av finansnæringen kan redusere behovet for å bruke pengepolitikken til å fremme finansiell stabilitet. Økonomer har argumentert for at kravene til bankenes egenkapital må skjerpes betydelig.153 Da ville sannsynligheten for finanskriser bli lavere og pengepolitikken kunne legge mindre vekt på finansiell stabilitet.

Svensson (2014) argumenterer for at pengepolitikken bør innrettes mot et inflasjonsmål, mens andre virkemidler best kan ivareta hensynet til finansiell stabilitet. Pengepolitikken bør bare ta hensyn til finansiell stabilitet i den grad det påvirker inflasjonen. Dersom finansiell stabilitet defineres som at systemet skal være robust mot forstyrrelser, blir stabilitet først og fremst et spørsmål om finansinstitusjonenes soliditet og markedsstrukturene, og da vil ikke pengepolitikken være til hjelp. Svensson tar til orde for at det myndighetsorganet som er ansvarlig for finansiell stabilitet, kan varsle sentralbanken dersom denne myndigheten mener at de virkemidler den selv disponerer, ikke er tilstrekkelige. Så kan sentralbanken vurdere fordeler og ulemper ved å bruke pengepolitikken til å fremme finansiell stabilitet i den situasjonen økonomien er i. Svensson (2016) går gjennom det empiriske grunnlaget for dette synet.

Et argument for at en skal være varsom med å gi pengepolitikken et for stort ansvar for den finansielle stabiliteten, er at det er vanskelig på forhånd å bedømme hva som er en for sterk prisvekst på boliger eller andre formuesgoder. Dersom prisene på formuesgoder stiger raskt som følge av forventninger om fortsatt vekst i prisene, vil renten normalt uansett ha liten virkning. I en slik situasjon skal det en betydelig renteøkning til for å bryte forventningsspiralen, og da blir kostnadene i form av lavere sysselsetting og økt arbeidsledighet store. Gode ordninger for reguleringer, tilsyn og markedsdisiplin fremheves derfor av flere som mer effektive virkemidler for å opprettholde finansiell stabilitet.154

Et mål om finansiell stabilitet i pengepolitikken i tillegg til et inflasjonsmål ville videre gjøre sentralbankens mål mindre klart. For regjeringen og parlamentet ville det bli vanskeligere å bedømme om sentralbanken har nådd målene. Uklare mål vil også kunne svekke grunnlaget for uavhengighet for sentralbanken, se nærmere omtale i kapittel 8. For sentralbanken vil det bli vanskeligere å forankre inflasjonsforventningene og inflasjonen kunne lettere komme ut av kontroll. En høyere rente for å dempe veksten i kreditt og eiendomspriser kan også slå ut i en sterkere valutakurs og svekket konkurranseevne for næringslivet. Særlig i små, åpne økonomier kan det igjen hemme investeringene og framtidig vekst.

På den andre siden er det også flere studier som argumenterer for at renten bør brukes for å fremme finansiell stabilitet. Fischer (2015) skriver at sentralbankers uavhengighet ikke er et mål i seg selv og at beskyttelse av uavhengigheten ikke bør hindre en rasjonell utøvelse av pengepolitikken. Pengepolitikken har dessuten allerede flere mål enn inflasjonsstyring, som å bidra til stabilitet i aktivitetsnivået i økonomien. Finansiell ustabilitet gir tydelige velferdstap gjennom mekanismer som ikke nødvendigvis fanges opp av framskrivinger av den økonomiske aktiviteten og inflasjonen. Det tilsier at pengepolitikken også bør bidra til å opprettholde stabile finansmarkeder.155

Selv om det er usikkert hvor sterk virkningen er, legger Schularik og Taylor (2012) vekt på at det er vist empirisk at høyere rente bremser kredittveksten og reduserer sannsynligheten for finanskriser. I litteraturen pekes det også på at mens finansmarkedsreguleringer bare virker for en begrenset gruppe aktører, virker renten for alle aktører i økonomien, også de som ikke er omfattet av finansmarkedsreguleringene. Mens andre tiltak dermed kan gi opphav til tilpasninger blant aktørene for å unngå reguleringene, vil det ikke være mulig å unngå virkningen av renten.156

Billi og Vredin (2014) viser til at det er stor enighet om at sentralbanker skal bidra til å stabilisere økonomien og finansmarkedene under finanskriser, men at det ikke er like stor enighet om i hvilken grad sentralbanker i forkant av finanskriser kan bidra til å begrense finansielle ubalanser gjennom utøvelsen av pengepolitikken. Fordi de kanalene som pengepolitikken bruker til å håndtere kriser, dels er de samme som i stabiliseringspolitikken ellers, er det ifølge forfatterne rimelig å argumentere for at en noe strammere pengepolitikk før en krise kan føre til en mer gunstig økonomisk utvikling. Dette, mener de, kan tale for at finansiell stabilitet bør inngå som et eksplisitt delmål i pengepolitikken også i normale tider og ikke bare under finanskriser.

Eichengreen et al. (2011) viser til pengepolitikken utvilsomt har virkninger for finansiell stabilitet, selv om graden av påvirkning er usikker. Men dette er ikke et gyldig argument for ikke å ta hensyn til finansiell stabilitet. Også inflasjonsstyringen skjer under betydelig usikkerhet om både den økonomiske utviklingen og virkningene av rentesettingen på inflasjon og kapasitetsutnytting. Dette er ikke prinsipielt forskjellig fra den usikkerheten sentralbanken står overfor når den vurderer virkningene for finansiell stabilitet. Sentralbanken bør i rentesettingen bruke sitt beste skjønn også når det gjelder prisveksten på formuesgoder og andre aspekter ved finansiell stabilitet.

Også Hellwig (2014) argumenterer for at sentralbankene bør ha et mål om finansiell stabilitet og at pengepolitikken bør ta hensyn til det. Han peker videre på at sentralbankene faktisk tok slike hensyn under den internasjonale finanskrisen og den etterfølgende euro-krisen. Da tilførte sentralbankene mye likviditet og holdt rentene lave også ut fra hensynet til finansiell stabilitet, selv om det egentlig ikke inngikk i sentralbankenes mandater. Begrunnelsen ble i stedet avledet fra sentralbankenes ansvar for makroøkonomisk stabilitet.

Bank for International Settlements (BIS) har i lang tid argumentert for at pengepolitikken bør ta eksplisitt hensyn til faren for forstyrrelser i det finansielle systemet, se for eksempel drøfting i årsrapportene fra BIS. Borio (2016) går gjennom det empiriske grunnlaget for denne anbefalingen og hevder at de som ønsker ren inflasjonsstyring har undervurdert gevinstene ved å la hensynet til finansiell stabilitet telle med.157

En gjennomgang av faglitteraturen gir ingen klar konklusjon. Det er argumenter for at hensynet til finansiell stabilitet skal telle med ved utforming av pengepolitikken, særlig dersom det er i ferd med å oppstå store ubalanser i finanssystemet. Samtidig er det enighet om at en streng regulering av finansinstitusjoner og finansmarkeder kan redusere behovet for at pengepolitikken skal ta andre hensyn enn målet om lav og stabil inflasjon og stabil aktivitetsutvikling. I faglitteraturen er det også stort sett enighet om at sentralbanken skal bidra ved løsning av finanskriser.

11.2 Arbeidsdelingen i arbeidet med finansiell stabilitet

11.2.1 Strukturen i finansmarkedet158

Den samlede forvaltningskapitalen i norske finansforetak, inkludert statlige låneinstitutt, utgjorde om lag 275 prosent av BNP for Fastlands-Norge ved utgangen av 2016. Sammenliknet med en del andre land er finanssektoren i Norge en mindre del av økonomien. En grunn er at virksomheten til den norske finanssektoren hovedsakelig er rettet innenlands.159 I noen land, som for eksempel Storbritannia, har finansinstitusjonene betydelig internasjonal virksomhet og mange utenlandske kunder. Det gjør finanssektoren stor i forhold til resten av økonomien.

De sentrale aktørene i det norske finansmarkedet er banker og andre kredittinstitusjoner, forsikringsselskap, verdipapirforetak og forvaltningsselskap for verdipapirfond. Målt i forvaltningskapital utgjør bankene det dominerende markedssegmentet. Bankmarkedet kjennetegnes ved at det er noen få store forretningsbanker og en rekke mindre sparebanker. Blant forretningsbankene er det et stort innslag av datterbanker og filialer av utenlandske banker. Figur 11.1 illustrerer andelen norskeide banker og utenlandskeide banker i henholdsvis nærings- og personmarkedet. De fleste datterbankene og filialene i Norge har skandinaviske morbanker. Noen av endringene over tid i forholdet mellom norskeide og utenlandskeide banker skyldes at utenlandske datterbanker er omdannet til filialer. Markedsandelen til norskeide banker har holdt seg ganske stabil siden 2008.

Nordea Bank Norge gikk fra inngangen til 2017 fra å være datterselskap til filial av morbanken i Sverige. Nordea i Norge gikk da fra å være en norsk til en svensk bank. Det påvirker bankstrukturen i Norge og fordelingen av markedsandeler mellom norske og utenlandske banker i figur 11.1. En slik endring for Nordea har også konsekvenser for reguleringer og tilsyn, se nærmere omtale i Finansmarkedsmeldingen 2017.160

Kilde: Norges Bank

Som i andre land har finanssektoren i Norge lenge vokst som andel av den samlede økonomien, jf. figur 11.2. Avreguleringene i 1970- og 1980-årene bidro til at finansmarkedene vokste kraftig. Bankkrisen rundt 1990 førte til en midlertidig stans i veksten. I størstedelen av perioden etter bankkrisen har veksten både i norsk økonomi og i finanssektoren vært høy, med unntak av tiden umiddelbart etter den internasjonale finanskrisen i 2008 og 2009. Veksten har vært særlig sterk for banker og andre kredittinstitusjoner.

Kilde: Statistisk sentralbyrå og Norges Bank

11.2.2 Institusjonelle rammer for arbeidet med finansiell stabilitet i Norge

Arbeidet med finansiell stabilitet er delt mellom Finansdepartementet, Norges Bank og Finanstilsynet. Finansdepartementet har det overordnede ansvaret for å påse at det finansielle systemet fungerer godt. Norges Bank og Finanstilsynet skal medvirke til at det finansielle systemet er robust og effektivt og skal overvåke finansinstitusjonene, verdipapirmarkedene og betalingssystemene for å avdekke forhold som kan true den finansielle stabiliteten. Finanstilsynet fører tilsyn med den enkelte institusjonen og har fullmakt til å gripe inn ved kriser, eller fare for kriser, gjennom krav og pålegg til den enkelte institusjonen.161 Norges Bank har ansvar for å overvåke det finansielle systemet som helhet, fører tilsyn med interbanksystemene og er långiver i siste instans.162 Norges Bank er bankenes bank og kan yte kreditt til banker og ta imot innskudd fra banker og staten.163 Arbeidsfordelingen mellom myndighetsorganene er nærmere omtalt nedenfor.

Norske myndigheter har i mange år lagt vekt på å ha et robust regelverk som omfatter alle finansinstitusjonene og hele finansmarkedet, og som bidrar til god soliditet i finansnæringen. Norge har også ett felles tilsynsorgan, Finanstilsynet, som dekker hele finansmarkedet. Dette bidrar til felles standarder og et konsistent regelverk og tilsyn med ulike typer finansinstitusjoner, basert på prinsippet om «samme risiko, samme regulering».164

For å redusere sannsynligheten for og omfanget av likviditets- eller soliditetssvikt i finansinstitusjoner er det etablert omfattende krav om blant annet soliditet og likviditet for finansinstitusjoner og om tilsynet med dem. Førstelinjeforsvaret er finansinstitusjonenes egen soliditet og likviditet. Erfaringer viser likevel at sviktende likviditet og soliditet kan true den finansielle stabiliteten også i land med omfattende reguleringer av soliditeten og tilsyn, og situasjonen kan forverres om ubalanser håndteres utilstrekkelig eller om nødvendige tiltak settes inn for sent. Det er derfor viktig med en god beredskap for å kunne håndtere en situasjon hvor finansiell stabilitet er truet.

Finansforetaksloven gir det offentligrettslige rammeverket for håndtering av betalings- og soliditetsproblemer i finansinstitusjoner. Loven inneholder blant annet regler for å sikre de kravene kundene har mot finansinstitusjoner. Innskytere kan ha et ytterligere vern mot tap gjennom innskuddsgarantien. Etter finansforetaksloven dekker den norske innskuddsgarantien innskudd opptil 2 mill. kroner per innskyter per bank. Innskuddsgarantiordningen forvaltes av Bankenes sikringsfond. Loven inneholder også regler om støttetiltak fra Bankenes sikringsfond til bankene, håndtering av banker og forsikringsselskaper i betalings- og soliditetsvansker og offentlig administrasjon av banker og forsikringsselskaper i krise. Fondet er finansiert ved medlemsavgifter og har ved utgangen av 2016 en kapital på 31 mrd. kroner. Fondet kan medvirke utover sin kapital gjennom opplåning. Under den norske bankkrisen tidlig på 1990-tallet ble Bankenes sikringsfond tilført betydelige midler ved lån fra Statens banksikringsfond. Lånene ble senere betalt tilbake. Norges Bank og Finanstilsynet har ett medlem hver i sikringsfondets styre.

Det er etablert faste trepartsmøter mellom Finansdepartementet, Finanstilsynet og Norges Bank for å utveksle informasjon, diskutere utsiktene for finansiell stabilitet og koordinere kriseberedskapen. Normalt holdes det to møter i året, men oftere ved behov. Som følge av den internasjonale finanskrisen i 2008 og 2009 ble det holdt hyppigere møter i denne perioden. Det utarbeides ikke offentlige referater fra møtene. Det holdes også møter mellom Finanstilsynet og Norges Bank to ganger i året og hyppigere på avdelingsnivå. En betydelig del av informasjonsutvekslingen gjøres gjennom rapporter og analyser. Norges Bank har en fast observatør i Finanstilsynets styre.165

Det er videre etablert et Beredskapsutvalg for finansiell infrastruktur (BFI).166 Dette utvalget skal foreslå og koordinere tiltak for å forebygge og løse krisesituasjoner og andre situasjoner som kan resultere i store forstyrrelser i den finansielle infrastrukturen. Utvalget skal også samordne arbeid med varslingsplaner og beredskapstiltak ved sikkerhetspolitiske kriser og krig, men overtar ikke det ansvaret som medlemmene har for sine virkemidler. En viktig oppgave for BFI er å gjennomføre årlige beredskapsøvelser. Finanstilsynet leder og har sekretariatet for BFI. Norges Bank deltar i utvalget, mens Finansdepartementet er observatør.

11.2.3 Ulike myndigheters ansvar i arbeidet med finansiell stabilitet

I Norge analyserer både Finanstilsynet, Norges Bank og Finansdepartementet den økonomiske utviklingen internasjonalt og nasjonalt.

11.2.3.1 Finansdepartementet

Finansministeren har et konstitusjonelt og parlamentarisk ansvar for finansiell stabilitet og finansmarkedsregulering. Finansdepartementet forvalter lover og regler innen finansmarkedet og treffer beslutninger blant annet på grunnlag av råd og innspill fra Finanstilsynet og Norges Bank. Virksomhetsregler og kapitalkrav for finansinstitusjoner er fastsatt i og i medhold av finansforetaksloven.

Finansdepartementets oppgaver på finansmarkedsområdet kan kort oppsummeres som følger:

• Ivareta et overordnet ansvar for finansiell stabilitet og vurdere om finansmarkedsreguleringen er robust og effektiv nok. Sørge for at reguleringene bidrar til at finansmarkedene virker på en hensiktsmessig og betryggende måte.

• Utforme regelverk og arbeide med strukturspørsmål for banker, betalingsformidling, forsikring, skattefavorisert pensjon, verdipapirhandel, infrastruktur i verdipapirmarkedet, eiendomsmegling, regnskap og revisjon.

• Sørge for beredskap når det finansielle systemet er truet av likviditets- eller soliditetssvikt eller svikt i betalingssystemene.

• Delta i det nordiske samarbeidet på finansmarkedsområdet, særlig om kapitalkrav og krisehåndtering.

• Delta i internasjonalt samarbeid på finansmarkedsområdet, særlig gjennom EØS-avtalen.

Finansdepartementet overvåker løpende utviklingen i norsk og internasjonal økonomi blant annet med henblikk på utsiktene for den finansielle stabiliteten. Finansdepartementets vurderinger publiseres blant annet i nasjonalbudsjettdokumenter hvert halvår og i den årlige finansmarkedsmeldingen.

11.2.3.2 Finanstilsynet

Finanstilsynsloven § 1 slår fast hvilke institusjoner Finanstilsynet skal føre tilsyn med. Finanstilsynsloven § 3 gir følgende overordnede regel for virksomheten:

«Tilsynet skal se til at de foretak det har tilsyn med, virker på en hensiktsmessig og betryggende måte i samsvar med lov og bestemmelser gitt i medhold av lov samt med den hensikt som ligger til grunn for foretakets opprettelse, dens formål og vedtekter. Tilsynet skal se til at foretakene under tilsyn i sin virksomhet ivaretar forbrukernes interesser og rettigheter.»

Finanstilsynet har i sin strategiplan for 2015–2018 utdypet den lovfastsatte formålsbestemmelsen med et hovedmål om «…å bidra til finansiell stabilitet og velfungerende markeder».167 Finanstilsynets oppgaver spenner over et vidt felt som inkluderer bank og finans, forsikring og pensjon, verdipapirmarkedet, IT-tilsyn, revisjon og regnskapsføring, eiendomsmegling og inkasso. Tilsynet skal således med sine virkemidler innenfor gitte rammer overvåke og håndtere institusjoner og markeder. Virkemidlene omfatter både håndheving av regler og utøvelse av skjønn.

Finanstilsynet skal i henhold til finanstilsynsloven forberede alle saker som kommer under dets tilsynsansvar når avgjørelsen er tillagt Kongen eller et departement. Finanstilsynet er i en rekke saker tillagt beslutningskompetanse, enten direkte gjennom lov og forskrift, eller gjennom delegasjon fra departementet. Finansdepartementet har løpende delegert beslutningsmyndighet i et betydelig antall saker innen alle tilsynsområder.168 I slike saker avgjør tilsynet i første instans etter en selvstendig faglig vurdering. Finansdepartementet er klageorgan for enkeltsaker som avgjøres av tilsynet i første instans. Finanstilsynet bruker også mye ressurser på utredning av regelverk.

Internasjonalt deltar Finanstilsynet i ulike fora og underkomiteer i forbindelse med utvikling av regelverk og finansiell stabilitet. På EU-nivå deltar tilsynet blant annet som observatør i EUs felles tilsynsmyndigheter for henholdsvis bank-, forsikrings- og verdipapirtilsyn, og underkomiteer av disse. Finanstilsynet har sammen med Norges Bank deltatt som observatører i «Advisory Technical Committee (ATC)», som er et rådgivende organ for European Systemic Risk Board (ESRB), som er myndigheten for makrotilsyn i EU.169 Etter at rettsaktene som etablerer EUs finanstilsynsmyndigheter ble tatt inn i EØS-avtalen høsten 2016, kan Finanstilsynet og Norges Bank også delta i ESRB, men med visse begrensninger. Videre er det etablert et nordisk samarbeid om tilsynet i de finanskonsernene som er etablert på tvers av landegrensene. Samarbeidet er formalisert i en MoU mellom tilsynsmyndighetene i de nordiske landene samt Den europeiske sentralbanken (ECB).

Finanstilsynet vurderer om bankenes kapitaldekning og fremtidige kapitalplaner trygger tilstrekkelig soliditet til å opprettholde utlånsvirksomheten også gjennom en nedgangskonjunktur som varer over flere år. Lærdom fra den norske bankkrisen på 1990-tallet og den internasjonale finanskrisen i 2008 og 2009 har gjort at Finanstilsynet, i tillegg til å føre tilsyn med enkeltinstitusjoner, gjennomfører egne analyser av samspillet mellom makroøkonomi og finansmarkedene. Finanstilsynet utarbeider interne analyser og vurderinger av utsiktene til mulige problemer i det norske finansmarkedet på bakgrunn av utviklingen i norsk og internasjonal økonomi. Dette arbeidet blir delt med Finansdepartementet og Norges Bank. Basert på disse analysene har Finanstilsynet blant annet anbefalt begrensninger på bankenes adgang til å gi boliglån. Fra 2003 ble rapporter om finansiell stabilitet offentliggjort årlig og fra 2010 halvårlig. I tillegg utgir Finanstilsynet kvartalsvise rapporter om lønnsomhet, soliditet og likviditet i finansinstitusjonene.

11.2.3.3 Norges Bank

I tillegg til å overvåke det finansielle systemet som helhet kan arbeidet med finansiell stabilitet i Norges Bank deles inn i fire områder:

Betalingssystemet og oppgjørssystemet

Norges Bank overvåker den finansielle infrastrukturen i Norge som består av betalingssystemet og verdipapiroppgjørssystemet. Norges Bank deltar også i overvåkingen av valutaoppgjørsbanken CLS Bank og av noen internasjonale sentrale motparter med virksomhet i markedet for norske kroner. Norges Banks oppgaver og ansvar på dette området følger av sentralbanklovens § 1 som sier at banken skal «fremme et effektivt betalingssystem innenlands og overfor utlandet».

Etter betalingssystemloven170, som trådte i kraft i 2000, er Norges Bank konsesjonsmyndighet for avregnings- og oppgjørssystemene til bankene, de såkalte interbanksystemene. Norges Bank er også den øverste oppgjørsbanken for betalinger mellom bankene i Norge. Som operatør for Norges Banks oppgjørssystem (NBO) sørger Norges Bank for endelig oppgjør av betalinger gjennom debitering og kreditering av deltakerbankenes konti i Norges Bank.

Oppgavene med betalingssystemet er nærmere beskrevet i kapittel 12.

Bankenes bank og rollen som långiver i siste instans

Norges Bank utsteder kontante betalingsmidler og skaper elektroniske betalingsmidler gjennom sine markedsoperasjoner. Norges Bank styrer dermed banksystemets likviditet og gir bankene lån. Det gir Norges Bank en spesiell rolle som overvåker av likviditetsrisikoen i banksystemet. Som långiver i siste instans har Norges Bank også en sentral rolle i håndtering av kriser. Dette innebærer at Norges Bank kan gi lån på spesielle vilkår til enkeltbanker eller til banksystemet når etterspørselen etter likviditet ikke kan møtes fra andre kilder og finansiell stabilitet er truet.171

Norges Banks likviditetspolitikk har som formål å gi hovedstyrets rentevedtak bredt gjennomslag i de korte pengemarkedsrentene. Låneordninger til bankene er viktige instrumenter i gjennomføringen av Norges Banks likviditetspolitikk, jf. nærmere omtale i kapittel 22.

Sentralbankens rådgivende rolle

Norges Bank gir råd om spørsmål som angår pengepolitikken og finansiell stabilitet, jf. sentralbankloven § 3. Banken har plikt til å underrette Finansdepartementet hvis banken mener det er «behov for tiltak av penge-, kreditt-, eller valutapolitisk karakter av andre enn banken». Den såkalte bytteordningen og opprettelsen av et soliditetstiltak til bankene høsten 2008 var basert på forslag fra Norges Bank, jf. nærmere omtale nedenfor.172

Motsyklisk kapitalbuffer

Etter forskrift om motsyklisk kapitalbuffer skal Norges Bank fire ganger i året og senest innen utgangen av hvert kvartal gi Finansdepartementet råd om beslutning om nivået på den motsykliske kapitalbufferen.173 I dette arbeidet utveksler Norges Bank og Finanstilsynet relevant informasjon og vurderinger. Finansdepartementet fastsetter nivået på den motsykliske kapitalbufferen.

Norges Bank publiserte 14. mars 2013 en nærmere beskrivelse av hvordan Norges Bank utarbeider beslutningsgrunnlaget for sitt råd til Finansdepartementet.174 Som hovedregel tar Norges Bank utgangspunkt i fire nøkkelindikatorer: Samlet kreditt til husholdninger og ikke-finansielle foretak som andel av BNP for Fastlands-Norge, boligpriser i forhold til husholdningenes disponible inntekt, salgspriser på næringseiendom og andelen markedsfinansiering i norske banker og OMF-kredittforetak. Det er ikke en mekanisk sammenheng mellom utviklingen i indikatorene og rådet om bufferen. Rådet fra Norges Bank bygger på et faglig skjønn og ses i lys av øvrige krav til bankene. Videre er indikatorene vurdert å være mindre egnet til å gi signaler om når bufferkravet skal senkes. Annen informasjon, som uro i markedene og utsikter til tap i bankene, vil da være mer relevant.

Samspillet mellom finansiell stabilitet og pengepolitikk i Norges Bank

Norges Bank setter styringsrenten med sikte på at inflasjonen er nær 2,5 prosent over tid uten at det oppstår for store svingninger i produksjon og sysselsetting. I pengepolitikken søker banken også å ta hensyn til faren for særlig ugunstige utfall for økonomien og til usikkerhet om økonomiens virkemåte. Hensikten er at en mer robust pengepolitikk kan gi en bedre utvikling i inflasjon, produksjon og sysselsetting over tid.175 Oppbygging av finansielle ubalanser kan øke faren for brå skift i etterspørselen fram i tid. Norges Bank har gitt uttrykk for at pengepolitikken bør bidra til å dempe oppbygging av finansielle ubalanser dersom disse vurderes å true stabiliteten i inflasjon, produksjon og sysselsetting fram i tid. Banken peker samtidig på at det er regulering og overvåking av finansinstitusjoner som bør være førstelinjeforsvaret mot forstyrrelser i det finansielle systemet.176

Norges Bank har de siste årene valgt å holde en rente som gjennomgående har vært litt høyere enn det hensynet til utviklingen i inflasjon og produksjon på mellomlang sikt alene skulle tilsi. Banken uttaler at den ved å ta hensyn til faren for at finansielle ubalanser kan bygge seg opp, har banken søkt å oppnå en mer balansert utvikling i inflasjon, produksjon og sysselsetting over tid, se også omtale i kapittel 10.3.4.

Rapporter og undersøkelser

Norges Bank publiserer hvert kvartal en pengepolitisk rapport med vurderinger av finansiell stabilitet. I rapporten offentliggjøres blant annet beslutningsgrunnlaget for rådet om motsyklisk kapitalbuffer samt andre utdypinger om blant annet regelverksutvikling. Norges Bank publiserer også en årlig rapport om finansiell stabilitet med særskilt vurdering av strukturelle trekk i finanssystemet og resultater av stresstester, og en årlig rapport om finansiell infrastruktur. Norges Bank publiserer kvartalsvise utlånsundersøkelser som gir viktig informasjon om utviklingen i bankenes utlånspraksis. I tillegg henter banken jevnlig inn informasjon om bankenes finansieringssituasjon i en egen likviditetsundersøkelse. Ved behov kan bankens regionale nettverk brukes til å undersøke foretakenes finansieringssituasjon. Utrednings- og forskningsarbeider publiseres også jevnlig i egne publikasjonsserier på bankens hjemmesider. Norges Bank benytter et bredt sett av modeller i analysene av norsk og internasjonal økonomi.

Samordning i bruken av virkemidler

Alle de tre myndighetsorganene disponerer virkemidler som kan være viktige for finansiell stabilitet. Dersom de opptrer uavhengig av hverandre og vurderer risikoen for forstyrrelser ulikt, kan de komme til å bruke virkemidler i strid med hverandre. Det vil for eksempel være uheldig om den motsykliske kapitalbufferen reduseres, mens Finanstilsynet strammer til såkalte pilar 2-krav, altså ekstra kapitalkrav etter individuelle vurderinger av bankene.

Det motsatte problemet kan også oppstå ved at to av myndighetsorganene samtidig og uavhengig av hverandre enten strammer til eller letter kravene. Da kan samlet dosering av tiltakene bli for sterk.

For å unngå slike situasjoner søker de tre myndighetsorganene å samordne sine synspunkter på risikoen for forstyrrelser i det finansielle systemet. De tre organene utveksler også informasjon om bruken av virkemidler. Trepartsmøtene mellom Finansdepartementet, Norges Bank og Finanstilsynet er ment å ivareta disse hensynene. Se også kapittel 9 om samordning i den økonomiske politikken.

11.2.4 Håndtering av kriser i Norge

Gjeldende norske regler

Finansdepartementet, Finanstilsynet og Norges Bank er de sentrale myndighetene for krisehåndtering av finanssektoren i Norge.

Det er viktig å skille mellom krise i et enkelt finansforetak og en systemkrise. Dårlig drevne foretak, inkludert banker, bør kunne avvikles. I Norge er det et omfattende sett av regler og virkemidler for å håndtere krise i enkeltbanker. Det skilles formelt mellom likviditetsproblemer og soliditetsproblemer, selv om disse i praksis vil kunne gå over i hverandre. Ved likviditetsproblemer kan sentralbanken tilføre likviditet, forutsatt at banken har tilstrekkelig soliditet, jf. over. Ved soliditetsproblemer er hovedalternativene rekapitalisering, salg/fusjon eller offentlig administrasjon/avvikling. For banker gjelder regler om offentlig administrasjon som erstatter de alminnelige konkursreglene. En bank som ikke kan oppfylle sine forpliktelser etter hvert som de forfaller, og som ikke kan sikres tilstrekkelig økonomisk grunnlag for videre forsvarlig drift, kan bli satt under offentlig administrasjon.

Det norske systemet for håndtering av finansforetak i økonomiske vansker fremgår av finansforetaksloven kapitlene 19 til 21.177 Disse kapitlene viderefører den tidligere banksikringsloven. Etter banksikringsreglene kan det settes i verk ulike tiltak, alt etter hvor langt i krisen finansforetaket har kommet, og hva som kan gjøres for å løse krisen, jf. ovenfor.

Etter sentralbankloven § 19 er en av Norges Banks oppgaver å yte kreditt til banker. Norges Bank har formulert retningslinjer for likviditetsstøtte i form av lån på særskilte vilkår (S-lån). Retningslinjene innebærer at S-lån er forbeholdt situasjoner der den finansielle stabilitet kan være truet, at lån bare gis mot full sikkerhet og at renten skal være over markedsrenten, se nærmere omtale i kapittel 22.2.2.

Under forløpet til bankkrisen på 1990-tallet ble problemer i mindre banker håndtert ved hjelp av det vanlige sikkerhetsnettet. I 1991 og 1992 var det en systemkrise i Norge som krevde omfattende utvidelse av sikkerhetsnettet for banker og stor tilførsel av offentlige midler. I tråd med den etablerte arbeidsdelingen mellom staten og Norges Bank etter behandlingen i Stortinget av bankens nedskriving av lån til Sparebanken Nord-Norge i 1989, ble den offentlige støtten gitt med statskassens midler, se omtale i kapittel 4 og i kapittel 22.2.2. Myndighetene ønsket å unngå en situasjon hvor norske banker kunne nekte å skrive ned sine aksjeverdier i takt med fallet i bankenes verdi og i stedet spekulere i at staten uansett ville bidra med kapital til videre drift. Det ble derfor utarbeidet et sett av lovregler som både ga hjemmel til å treffe vedtak om nedskriving av aksjer i banker når en stor del av kapitalen er tapt og hjemmel til å beslutte aksjekapitalforhøyelse. Disse lovreglene ble opprinnelig tatt inn i forretningsbankloven og satt i kraft høsten 1991. Lovreglene ble så brukt til å vedta nedskrivning av aksjekapitalen og til en rettet emisjon mot Statens Banksikringsfond i Fokus Bank og Kreditkassen. Det sikret at disse to bankene fikk tilstrekkelig kapital til å fortsette virksomheten. Staten gikk våren 1992 også inn med kapital i DnB, men der var det bankens organer selv som traff vedtak om nedskrivning og emisjon.

Under den internasjonale finanskrisen som ble utløst i 2008, iverksatte regjeringen og Norges Bank en rekke tiltak rettet mot finansinstitusjonene og markedene. Det ble etablert en bytteordning der bankene kunne bytte obligasjoner med fortrinnsrett (OMF) i statskasseveksler.178 Tiltakene gikk over statens balanse, mens Norges Bank administrerte ordningen. Opprettelsen av et Statens Finansfond la til rette for å bidra til økt kjernekapital i bankene slik at de kunne opprettholde normal utlånsvirksomhet under og i kjølvannet av krisen. Fondet var et statsstøttetiltak som krevde godkjenning etter EØS-regelverket.179

Under finanskrisen var Norges Bank raskt ute med å tilføre F-lån i et langt større omfang og med lengre løpetider enn normalt for å bedre likviditetssituasjonen og bankenes tilgang på finansiering. Norges Bank endret kravene til sikkerhet for lån i sentralbanken med sikte på å øke bankenes låneadgang ved at flere typer verdipapirer ble godkjent, men med til dels høy avkorting i lånegrunnlaget. Norges Bank tilførte også lån i valuta til markedet. Tilførsel av likviditet til banksystemet, eller andre lån til banksystemet eller enkeltbanker, kommer til syne på Norges Banks balanse.

EUs nye regler for krisehåndtering og innskuddsgaranti

EUs krisehåndteringsdirektiv (BRRD)180 ble vedtatt 15. mai 2014 med gjennomføringsfrist 1. januar 2015. Krisehåndteringsdirektivet pålegger de enkelte medlemsstatene å etablere et nærmere angitt regelverk for krisehåndtering. Alle banker skal organiseres på en måte som gjør at hele eller deler av virksomheten enkelt lar seg avvikle, og de skal pålegges å utarbeide beredskapsplaner med konkrete og gjennomførbare tiltak for håndtering av finansielle krisesituasjoner. Reglene gir nasjonale myndigheter mulighet til å sette minimumskrav til institusjonenes evne til å absorbere tap og mulighet til å gripe inn tidlig i kriser. Nasjonale krisehåndteringsmyndigheter skal utarbeide avviklingsplaner for finansinstitusjoner med hovedsete i hjemlandet. Bankene skal i løpet av ti år finansiere oppbygging av nasjonale krisehåndteringsfond som skal svare til 1 prosent av garanterte innskudd. Regler om nedskriving og omgjøring av lånekapital til egenkapital, såkalt «bail-in», skal bidra til at aksjonærer og kreditorer bærer tap på minst åtte prosent av fordringene før krisehåndteringsfondet eller eventuelt offentlige midler brukes. Garanterte innskudd opp til 100 000 euro skal likevel ikke kunne nedskrives. Innskudd over dette fra personer og fra små og mellomstore foretak skal ha fortrinnsrett fremfor andre kreditorers fordringer. Krisehåndteringsdirektivet antas å være EØS-relevant, men er per mai 2017 foreløpig ikke innlemmet i EØS-avtalen.

EU vedtok i april 2014 også et nytt innskuddsgarantidirektiv181 som erstatter det gjeldende direktivet fra 1994 og endringene fra 2009. I det nye direktivet er det videreført et dekningsnivå på 100 000 euro, og det er gitt en overgangsperiode på fem år fram til utgangen av 2018 for land med annen dekning enn 100 000 euro. For andre viktige spørsmål, slik som finansiering av fond og utbetalingstid, er det gitt ti års overgangstid. Først etter disse ti årene vil EU ha et harmonisert innskuddsgarantisystem. Innskuddsgarantidirektivet er foreløpig ikke tatt inn i EØS-avtalen, og det pågår forhandlinger mellom EFTA og EU om hvordan dette direktivet skal innlemmes i EØS-avtalen.

I Norge er likevel de antatte EØS-rettslige forpliktelsene fulgt opp av Banklovkommisjonen. Kommisjonen foreslår i utredning nr. 30 (NOU 2016: 23) nye lovregler for gjennomføring av EUs nye innskuddsgarantidirektiv og krisehåndteringsdirektivet. Banklovkommisjonen foreslår at disse reglene tas inn i finansforetaksloven. Det er lagt vekt på at hovedlinjene i regelverket skal fremgå av loven og om nødvendig suppleres med detaljregler i forskrift. Utredningen har vært på høring og er i mai 2017 til behandling i Finansdepartementet.

Statsstøtte til finanssektoren

EØS-avtalen artikkel 61 (1) forbyr offentlig støtte til bestemte foretak eller sektorer dersom dette kan vri konkurransen og påvirke samhandelen mellom land. Offentlige investeringer, lån, garantier mv. til finansinstitusjoner innebærer støtte dersom staten gir dette på gunstigere vilkår enn det en privat markedsinvestor antas å kreve. Forbudet mot offentlig støtte er imidlertid ikke absolutt. Åpning for lovlig støtte finnes i EØS-avtalen for å bøte på en alvorlig forstyrrelse av økonomien og for å lette utviklingen av enkelte næringsgrener eller på enkelte økonomiske områder.182

Under den internasjonale finanskrisen i 2007 og 2008 ble regelverket om offentlig støtte ansett som krevende ettersom det ikke ga nasjonalstatene tilstrekkelig handlingsrom for å ivareta sin økonomi på en forsvarlig måte. Kommisjonen valgte derfor høsten 2008 å ta i bruk hjemmelen i den daværende EF-traktaten : «aid to (...) remedy a serious disturbance in the economy of a Member State».183 Denne hjemmelen gir Kommisjonen mulighet til å åpne for nye og omfattende støttetiltak spesielt tilpasset håndtering av finanskrisen. Dette er en hjemmel Kommisjonen sjelden har brukt.

Kommisjonen vedtok tre meddelelser, henholdsvis av 13. oktober 2008, 5. desember 2008 og 17. desember 2008. Disse utdyper hvordan reglene om offentlig støtte skal anvendes på statenes krisetiltak for finansinstitusjoner og andre i den aktuelle krisesituasjonen. Meddelelsene beskriver kriteriene for lovlig støtte blant annet i forbindelse med offentlige garantier, rekapitalisering og avvikling av selskaper samt visse andre tiltak. Kommisjonen krevde at støtten måtte være begrenset i tid, og etter seks måneder måtte statene vurdere behovet for støtte på nytt. Kommisjonen var svært opptatt av å sikre at de enkelte EU-landenes ordninger ikke skulle skape unødvendige konkurransevridninger eller uheldige virkninger i andre land. Retningslinjene gjaldt i utgangspunktet bare ut 2011, men kommisjonen vedtok nye retningslinjer for statsstøtte til banker i 2013. Disse retningslinjene spesifiserer også betingelser for at sentralbanker skal kunne gi likviditetsstøtte eller garantier.

I disse retningslinjene ble det også presisert at virkemidler innenfor sentralbankenes normale virksomhet og generelle likviditetstiltak ville falle utenfor det alminnelige forbudet mot statsstøtte. Men dersom slike tiltak inngår i en pakke sammen med andre elementer, kunne pakken til sammen utgjøre offentlig støtte.

EFTAs tilsynsorgan, European Surveillance Authority (ESA), vedtok 29. januar 2009 å innlemme EØS-tilpassede versjoner av Kommisjonens meddelelser i sine retningslinjer om statsstøtte. Disse reglene er senere oppdatert. Dette sikret at ESA vurderte norske tiltak etter de samme kriteriene som for EU-landene.184

Vilkår for godkjenning av krisestøtte til finanssektoren i 2008 og 2009

På lik linje med EU krevde ESA at generelle støtteordninger, som kunne omfatte blant annet statlige garantier eller rekapitalisering, skulle revurderes og avvikles så snart situasjonen tillot det.

Ved anvendelsen av krisestøttereglene gikk det et skille mellom normalt solide institusjoner og institusjoner med særlige problemer. For å gi støtte til sistnevnte var det nødvendig å utarbeide en restrukturerings- eller avviklingsplan. Generelle vilkår for at støtten skulle være lovlig var at den måtte være målrettet for å bøte på den alvorlige forstyrrelsen i økonomien, nødvendig for å nå dette målet og forholdsmessig i den forstand at de konkurransevridende virkningene skulle gjøres så små som mulig.

Generelle krav for ordninger med krisestøtte var at de skulle være tilgjengelige på objektive og ikke-diskriminerende vilkår, begrenset i omfang og tid og forutsette motytelser fra støttemottakeren til staten (vederlag/avkastning). Støttemottakerne måtte pålegges forpliktelser som motvirket misbruk av støtten, for eksempel restriksjoner på omtale av offentlige garantier mv. i markedsføring. Siden støtten skulle være midlertidig, ville eventuelle behov for oppfølging måtte meldes til Kommisjonen/ESA innen seks måneder.

Byttelånsordningen, Statens finansfond og Statens obligasjonsfond

Den norske ordningen med bytte av statspapirer mot obligasjoner med fortrinnsrett, der bankene betalte markedsmessig premie for byttehandlene, ble ikke ansett som offentlig støtte.185 ESAs vurdering av denne ordningen var at den ikke innebar offentlig støtte til bankene og at den således ikke måtte notifiseres til ESA. Det samme gjaldt opprettelsen av Statens obligasjonsfond. Statens finansfond, opprettet i 2009, ble godkjent av ESA på bakgrunn av de ovennevnte retningslinjene.186 Statens finansfond hadde til formål midlertidig å bidra med kjernekapital til solide norske banker for å sette dem bedre i stand til å opprettholde normal utlånsvirksomhet. Fondet er nå avviklet.

11.3 Vedlegg: Sentralbankens rolle i arbeidet med finansiell stabilitet i andre land

Arbeidet med å fremme finansiell stabilitet er organisert på ulike måter i ulike land. Sentralbankenes ansvar har både endret seg over tid og varierer mellom landene. Etter den siste finanskrisen har flere sentralbanker fått et utvidet ansvar innen finansiell stabilitet, både innen makrotilsyn og tilsyn av enkeltbanker. Arbeidsdelingen mellom politiske myndigheter, finanstilsyn og sentralbanker er fortsatt i støpeskjeen i flere land.

Mens noen land bygger på eksisterende institusjonsstruktur, har andre land etablert nye institusjonelle rammeverk. Viktig for dette valget har vært hvor godt det daværende rammeverket håndterte finanskrisen. Blant sentralbanker har ansvaret til Bank of England og Den europeiske sentralbanken blitt særlig omfattende etter finanskrisen.

I land utenfor EU er hovedansvaret for finansiell stabilitet ofte lagt til finansdepartementet, men sentralbankene forventes å bidra til finansiell stabilitet med de virkemidler de disponerer. I nyere sentralbanklover er dette ansvaret vanligvis gjort eksplisitt, mens det i land med eldre lover ofte er en mer eller mindre uttalt politisk forventning om at sentralbankene skal bidra. Sentralbanker uten tilsynsansvar for enkeltinstitusjoner har vanligvis bare et begrenset systemansvar.

Finansiell stabilitet er i liten grad tatt med eksplisitt som et hensyn i sentralbankers pengepolitiske mandater, se kapittel 10.5 for omtale av rammeverkene for inflasjonsstyring i et utvalg land.

Nedenfor gjennomgås arbeidsdelingen innen finansiell stabilitet i Sverige, Danmark, Storbritannia, New Zealand, Canada, euroområdet, Tyskland, Sveits, Australia og USA.

Sveriges riksbank

Ansvaret for finansiell stabilitet i Sverige

Regjeringen har det overordnede ansvaret for finansiell stabilitet. Det løpende arbeidet samordnes av «Det finansiella stabilitetsrådet», som består av representanter for regjeringen, Finansinspektionen, Riksgälden og Riksbanken. Rådet ledes av finansministeren. Rådet møtes regelmessig for å diskutere spørsmål om finansiell stabilitet og hvordan finansielle ubalanser skal motvirkes.

Mandat om finansiell stabilitet

Den svenske Regeringsformen omtaler ikke at Riksbanken har oppgaver knyttet til finansiell stabilitet. I riksbanklagen fra 1988 står det at «Riksbanken skall också främja ett säkert och effektivt betalningsväsende». På Riksbankens nettsider tolkes dette slik: «Det innebär att Riksbanken ska verka för stabilitet i det finansiella systemet som helhet. Riksbanken analyserar och övervakar löpande stabiliteten i det finansiella systemet för att tidigt upptäcka förändringar och sårbarheter som kan leda till störningar. Analysen fokuserar främst på de stora svenska bankkoncernerna, finansmarknadernas funktionssätt och den finansiella infrastruktur som behövs för att betalningar och de svenska finansmarknaderna ska fungera. I en krissituation kan Riksbanken under vissa förutsättningar ge tillfälligt likviditetsstöd till banker.»

Riksbankens arbeid med finansiell stabilitet

Riksbanken publiserer rapporten Finansiell stabilitet to ganger i året. I rapporten kommer Riksbanken med råd om spesifikke tiltak som kan motvirke risikoen for svikt i det finansielle systemet. Anbefalingene rettes både til andre myndighetsorganer og til banker og andre viktige aktører i finanssystemet.187

Riksbanken har ansvaret for oppgjørssystemet (RIX) for bankene og har sammen med Finansinspektionen tilsyn med annen finansiell infrastruktur. Riksbanken har dessuten rollen som «långiver i siste instans» om en solvent bank skulle trenge likviditetsstøtte. Det er Finansinspektionen som har fått de nye oppgavene innenfor makrotilsyn, herunder å fastsette det motsykliske bufferkravet.

Danmarks Nationalbank

Ansvaret for finansiell stabilitet i Danmark

Det overordnede ansvaret for finansiell stabilitet ligger hos Erhvervsministeriet. Arbeidet for finansiell stabilitet samordnes av «Det systemiske risikoråd», som er et rådgivende organ og skal forebygge eller redusere systemiske finansielle risikoer. Rådet har ifølge lovgivningen 10 medlemmer: to fra Nationalbanken, to fra Finanstilsynet, tre fra de økonomiske ministerier samt tre uavhengige eksperter. Nationalbanken har formannskapet og sekretariatet for rådet.

Det er inngått en formell «Samarbejdsaftale om finansiel overvågning (Memorandum of Understanding) mellem Danmarks Nationalbank, Finansministeriet og Økonomi- og Erhvervsministeriet (Departementet og Finanstilsynet)». Finanstilsynet er i Danmark underlagt Økonomi- og Erhvervsministeriet. Et koordineringsutvalg møtes minst to ganger i året og har et sekretariat i Økonomi- og Erhvervsministeriet.

Mandat om finansiell stabilitet

Lov om Danmarks Nationalbank fra 1936 sier at sentralbanken har til oppgave «at opretholde et sikkert pengevæsen her i landet samt at lette og regulere pengeomsætning og kreditgivning». Ifølge sentralbankens nettside er to av Nationalbankens tre overordnede formål knyttet til finansiell stabilitet:

«Sikre betalinger: Nationalbanken medvirker til, at kontante og elektroniske betalinger afvikles sikkert. Det sker ved at udstede sedler og mønter samt sørge for, at pengeinstitutterne kan afvikle indbyrdes betalinger.»

«Stabilitet i det finansielle system: Nationalbanken bidrager til at sikre stabiliteten i det finansielle system. Det gøres ved at overvåge den finansielle stabilitet og betalingssystemer, producere finansiel statistik og forvalte statens gæld.»

Nationalbankens arbeid med finansiell stabilitet

Nationalbankens vurdering av den finansielle stabiliteten gis i rapportserien «Finansiel stabilitet». I tillegg til analyser inneholder rapportene også konkrete anbefalinger til relevante aktører. Videre står det på sentralbankens internettsider:

«Herudover tilkendegiver Nationalbanken sine holdninger til emner af relevans for finansiel stabilitet, herunder ny finansiel lovgivning, i taler og høringssvar mv.»

Nationalbanken har ansvaret for oppgjørssystemet (KRONOS) mellom bankene og overvåker annen finansiell infrastruktur.

Bank of England

Ansvaret for finansiell stabilitet i Storbritannia

Som i andre land ligger det overordnede ansvaret hos regjeringen, men mange av virkemidlene er delegert til Bank of England gjennom «The Bank of England and Financial Services Bill» fra 2015. Bank of England har møter med finansministeren før fremleggelsen av kvartalsrapportene om finansiell stabilitet. Bruk av virkemidler som kan ha budsjettkonsekvenser, skal i prinsippet klareres med finansministeren. Bank of England plikter «to notify the Treasury where there is a material risk of public funds being required».188

Mandat om finansiell stabilitet

I sentralbanklovens (Bank of England Act) formålsparagraf står det at «an objective of the Bank shall be to protect and enhance the stability of the financial system of the United Kingdom».

Sentralbankens arbeid med finansiell stabilitet

Bank of Englands ansvar for finansiell stabilitet ble utvidet etter finanskrisen, og banken fikk ansvaret både for makro- og mikrotilsyn i 2013. The Financial Services Act 2012 endret rammeverket for regulering av finansielle tjenester. Samtidig ble det dannet en ny reguleringsstruktur, bestående av Financial Policy Committee og Prudential Regulation Authority i Bank of England og det nyopprettede Financial Conduct Authority, se nærmere omtale i kapittel 16.2.1.

Bank of England har hovedansvaret for kriseløsning med vide fullmakter til å håndtere banker som kommer i finansielle vansker. Sentralbanken har videre tilsynet med finansiell infrastruktur og drifter oppgjørssystemet mellom bankene. Bank of England utarbeider hvert kvartal en rapport om finansiell stabilitet, der banken presenterer sine vurderinger og begrunner sine tiltak for å fremme finansiell stabilitet.

Reserve Bank of New Zealand

Ansvaret for finansiell stabilitet i New Zealand

Reserve Bank of New Zealand har det operative ansvaret for finansiell stabilitet. Sentralbanken disponerer de sentrale makrovirkemidlene for finansiell stabilitet, inklusive krav til stabil finansiering av bankene, motsyklisk bufferkrav, regulering av risikovekter og kvantitative grenser for lån til boligformål. I tillegg har sentralbanken ansvaret for mikrotilsynet. En avtale (MoU) mellom Treasury og sentralbanken forplikter sentralbanken til å holde finansministeren orientert om bruken av makrovirkemidler.

Mandat om finansiell stabilitet

The Reserve Bank of New Zealand Act (sentralbankloven) fra 1989 sier i formålsparagrafen at sentralbanken skal fremme «the maintenance of a sound and efficient financial system», se også omtale i kapittel 16.6. I New Zealand har sentralbanken også ansvaret for tilsynet med finansinstitusjonene. Etter lovens § 165 skal banken minst to ganger i året levere en rapport om arbeidet med finansiell stabilitet til finansministeren og offentliggjøre den på bankens internettsider. Rapporten skal inneholde følgende:

«A financial stability report must (a) report on the soundness and efficiency of the financial system and other matters associated with the Bank’s statutory prudential purposes; and (b) contain the information necessary to allow an assessment to be made of the activities undertaken by the Bank to achieve its statutory prudential purposes under this Act and any other enactment.»

Sentralbankens arbeid med finansiell stabilitet

På sentralbankens internettsider beskrives arbeidet med finansiell stabilitet på følgende måte:

«There are a number of ways the Reserve Bank helps to maintain financial stability, including through the regulation and supervision of banks, non-bank deposit takers and insurers, promoting the smooth operation of financial markets, and building sound financial market infrastructure. It is also important to understand developments that could make the financial system vulnerable to instability, and respond appropriately. The Reserve Bank conducts regular surveillance of financial risks and reports on its assessments in the six-monthly Financial Stability Report.»

Sentralbanken har ansvaret for betalingsoppgjøret mellom bankene og overvåker annen finansiell infrastruktur. Banken skal «act as lender of last resort if it considers that lending is required for the purpose of maintaining the soundness of the financial system».

Bank of Canada

Ansvaret for finansiell stabilitet i Canada

Ansvaret for finansiell stabilitet ligger hos finansministeren. Finansdepartementet utøver ansvaret gjennom «The Financial Institutions Supervisory Committee», som også har representanter fra sentralbanken, finanstilsynet, sikringsfondet og forbrukermyndighetene. Alle disse myndighetsorganene har delansvar for å bidra til finansiell stabilitet.

Mandat om finansiell stabilitet

Sentralbankens formål er «to promote the economic and financial welfare of Canada». Utover det er finansiell stabilitet ikke nevnt i sentralbankloven fra 1985.

Sentralbankens arbeid med finansiell stabilitet

Bank of Canada beskriver arbeidet med finansiell stabilitet på sine internettsider: «The Bank works with other agencies and market participants to promote and maintain the safe and efficient operation of the system’s key elements by overseeing major clearing and settlement systems, also known as financial market infrastructures (FMIs); providing banking services to these systems and their participants; working jointly with other domestic and international bodies involved in financial-stability issues; providing liquidity to the system; giving policy advice to the federal government on the design and development of the financial system».

«Det europeiske system av sentralbanker (ESSB) og den europeiske sentralbanken (ESB)

Ansvaret for finansiell stabilitet i euroområdet

De enkelte medlemsland har selv ansvar for å opprettholde finansiell stabilitet i sine økonomier. Samtidig er det også opprettet noen felles ordninger for å fremme stabiliteten i hele euroområdet.

Det europeiske rådet for systemrisiko ESRB ble opprettet i desember 2010.189 I reglene for ESRB er oppgavene beskrevet slik: «ESRB bør have til opgave at overvåge og vurdere systemisk risiko under normale forhold med henblik på at mindske systemets eksponering over for risikoen for svigt i de systemiske komponenter og forbedre det finansielle systems modstandsdygtighed over for chok».

Et felles tilsynsansvar er innført for eurolandene ved en EU-regulering fra april 2014. På nettsiden presenteres oppgavene slik:

«Betegnelsen Den Fælles Tilsynsmekanisme (Single Supervisory Mechanism – SSM) henviser til et nyt banktilsynssystem i Europa. SSM omfatter ECB og de kompetente nationale myndigheder i de deltagende lande. SSM har til formål at sikre soliditeten og sikkerheden i Europas banksystem, at fremme finansiel integration, og at sikre et ensartet tilsyn.»

Mandat om finansiell stabilitet

Ifølge artikkel 3 i vedtekten skal Det europeiske system av sentralbanker ESSB blant annet «fremme betalingssystemernes smidige funktion», samt bidra «til en smidig gennemførelse av de kompetente myndigheters politikker vedrørende tilsyn med kreditinstitutterne og det finansielle systems stabilitet».

I følge artikkel 25 kan Den europeiske sentralbanken «rådgive og blive konsulteret av Rådet, Kommissionen og medlemsstaternes kompetente myndigheter angående anvendelsesområdet for og gennemførelsen af EU-lovgivningen vedrørende tilsynet med kreditinstitutter og stabiliteten af det finansielle system». Videre «kan ECB udføre spesifikke opgaver vedrørende politikker med hensyn til tilsynet med kreditinstitutter og andre finansielle institutioner bortset fra forsikringsselskaber».

Sentralbankens arbeid med finansiell stabilitet

ESBs arbeid med finansiell stabilitet skjer i stor grad gjennom rådet for systemrisiko ESRB og det felles tilsynssystemet SSM. Sekretariatet til ESRB er plassert i ESB og sentralbanksjefen er leder for rådets styre. ESB har et overordnet ansvar for at SSM skal fungere og har selv direkte tilsyn med 127 systemviktige finansinstitusjoner i euroområdet (pr. november 2016).

Deutsche Bundesbank

Ansvaret for finansiell stabilitet i Tyskland

Ansvaret for finansiell stabilitet i Tyskland er regulert i loven om finansiell stabilitet. Det overordnede ansvaret ligger hos finansministeren, som utøver ansvaret gjennom en rådgivende komite for finansiell stabilitet. Komiteen har tre representanter fra Finansdepartementet, tre fra Bundesbank og tre fra finanstilsynet.

I tillegg deltar Tyskland i det europeiske samarbeidet om finansiell stabilitet gjennom ESRB og det europeiske tilsynsorganet Euopean Banking Authority (EBA). Hovedansvaret for tilsynet med de største (systemviktige) tyske bankene ligger i ESB gjennom SSM-avtalen.

Mandat om finansiell stabilitet

Sentralbankloven fra 2013 nevner ikke eksplisitt finansiell stabilitet. Men Bundesbank er fra 2013 pålagt oppgaver i en egen lov om finansiell stabilitet.190 Denne loven pålegger Bundesbank å analysere risikoen for svikt i finanssystemet, rapportere til finansdepartementet og finanstilsynet om situasjonen, foreslå tiltak og evaluere virkningene av eksisterende tiltak.

Sentralbankens arbeid med finansiell stabilitet

Bundesbank deltar i tilsynsarbeidet overfor kredittinstitusjonene ved at banken utfører analysearbeid for finanstilsynet. Samarbeidet er regulert av banklovgivningen og av en samarbeidsavtale (MoM) mellom Bundesbank og finanstilsynet. Bundesbank analyserer dessuten systemrisikoen og utarbeider en årlig rapport om finansiell stabilitet.

Schweizerische Nationalbank (SNB)

Ansvaret for finansiell stabilitet i Sveits

Ansvaret for tilsynet med finansinstitusjonene og finansmarkedene ble i 2009 samlet i en egen tilsynsmyndighet (FINMA), som i stor grad er uavhengig av politiske myndigheter. FINMA har ansvaret for kriseløsninger om finansinstitusjoner kommer i vansker. SNB er pålagt å ta hensyn til finansiell stabilitet ved utformingen av pengepolitikken. Ansvaret for regelverket for finanssektoren ligger i regjeringen, og det finnes et «Memorandum of Understanding» om ansvarsfordelingen mellom finansdepartementet, SNB og FINMA. IMF påpeker likevel i sin gjennomgang av arbeidet med finansiell stabilitet (FSAP) at det overordnede ansvaret for finansiell stabilitet ikke er klart tillagt noe organ.191

Mandat om finansiell stabilitet

Sentralbankloven pålegger i artikkel 5 SNB å bidra til stabiliteten i det finansielle systemet, som en av fem spesifiserte oppgaver underlagt et overordnet mål om prisstabilitet. Artiklene 19–21 pålegger SNB å ha tilsyn med betalings- og oppgjørssystemene, i samarbeid med andre tilsynsmyndigheter.

Sentralbankens arbeid med finansiell stabilitet

SNB publiserer årlig en rapport om finansiell stabilitet, men gjennomfører også ellers analyser av finansmarkedene og den finansielle infrastrukturen. Spesielt ser SNB på de større sveitsiske bankene og på de betalings- og oppgjørssystemene som sentralbanken har tilsyn med.

Reserve Bank of Australia (RBA)

Ansvaret for finansiell stabilitet i Australia

Reguleringsmyndigheten ligger i finansdepartementet, mens tilsynsansvaret er delt mellom sentralbanken, tilsynet for finansinstitusjonene (APRA) og finansmarkedstilsynet (ASIC). Sentralbanken har formannskapet i «The Council of Financial Regulators», som er et samarbeidsorgan for de fire institusjonene. Rådet har ikke beslutningsmyndighet. Forholdet mellom partene er regulert i et sett av bilaterale MoUer.

Mandat om finansiell stabilitet

Sentralbankloven er fra 1959 og nevner ikke begrepet finansiell stabilitet. Sentralbanken skal etter loven ha et eget styre for betalingssystemer, se omtale i kapittel 16.5. Dette styret skal ivareta bankens mandat til å regulere betalingssystemene. Bankens myndighet på dette området er definert i to lover fra 1998, om betalingssystemer og om netting i betalingsoppgjøret. I forbindelse med innføring av ny finansmarkedsregulering i 1998 uttalte regjeringen at sentralbanken har ansvar for å fremme finansiell stabilitet, selv om dette ikke er lovfestet.

Sentralbankens arbeid med finansiell stabilitet

RBA skriver på sin nettside at den forsøker å dempe forstyrrelser i finanssystemet når de oppstår. Videre nevnes prisstabilitet som viktig for finansiell stabilitet. RBA overvåker det finansielle systemet og vurderer sårbarheten og faren for forstyrrelser. Bankens vurderinger publiseres to ganger i året i en rapport om finansiell stabilitet. Banken er dessuten reguleringsmyndighet for betalingssystemene. Og banken har altså formannskapet i det nasjonale rådet for finansielle reguleringsmyndigheter.

Federal Reserve Board – USA

Ansvaret for finansiell stabilitet

I den såkalte Dodd-Frank-lovgivningen fra 2010 inngår en «Financial Stability Act» som opprettet et «Financial Stability Oversight Council» (FSOC) og et «Office of Financial Research» (OFR). FSOC har et overordnet ansvar for finansiell stabilitet og ledes av finansministeren. Ellers er sentralbanksjefen medlem, sammen med lederne for sju andre tilsynsorganer og ett uavhengig medlem. Rådet har omfattende fullmakter til å gjennomføre tiltak som trengs for å sikre finansiell stabilitet. Rådets sekretariat sitter i finansdepartementet.

Utredningskontoret OFR er også en del av finansdepartementet med en leder som oppnevnes av presidenten.

Mandat om finansiell stabilitet

Sentralbankloven er fra 1913 og nevner ikke finansiell stabilitet. Loven ga imidlertid sentralbanken fullmakter til å regulere og føre tilsyn med medlemsbankene, som i utgangspunktet var «national banks», det vil si banker som kunne operere på tvers av delstatsgrensene.

Dodd-Frank-lovgivningen gir Federal Reserve tilsynet med morselskaper i bankkonserner og dermed med de største bankene i USA. Tilsynsarbeidet skal ledes av medlem av sentralbankens styre (Federal Reserve Board). Et nytt tilsynsorgan for beskyttelse av forbrukere av finansielle tjenester er en selvstendig institusjon, men likevel en del av sentralbanken (The Federal Reserve System).

Sentralbankens arbeid med finansiell stabilitet

Federal Reserve har en egen avdeling for analyse av finansiell stabilitet for å støtte opp under styrets arbeid både i FSOC og potensielt i pengepolitikken. En egen styrekomite har fra 2014 et særlig ansvar for å følge opp saker knyttet til finansiell stabilitet. Sentralbanken publiserer ikke regelmessige rapporter om dette, bare frittstående utredningsarbeider.

Litteratur

Acharya, V. (2015), Financial stability in the broader mandate for central banks: A political economy perspective. Working Paper no 11, Hutchins Center on Fiscal & Monetary Policy at Brookings

Acharya, V. og T. Bruce (2014), Unintended consequences of LOLR facilities: The case of illiquid leverage. IMF Economic Review 62(4)

Adrian, T. and N. Liang (2016), Monetary Policy, Financial Conditions, and Financial Stability. Staff Report no. 690, Federal Reserve Bank of New York

Ajello, A., T. Laubach, D. Lopez-Salido and T. Nakata (2016), Financial Stability and optimal interest-rate policy. Federal Reserve Board Finance and Economics Discussion Series 2016–067

Alstadheim, R. (2017), Hensynet til finansiell stabilitet i pengepolitikken. I Ø. Røisland (red), Review of Flexible Inflation Targeting. Norges Banks skriftseriw nr. 51

Bagehot, W. (1873, Lombard Street: A description of the money market. Henry S. King & Co, London

Baker, A. (2013), The New Political Economy of the Macroprudential Ideational Shift. New Political Economy 18(1)

Bank for International Settlements (2011), Central bank governance and financial stability

Bank for International Settlements (2014), Rethinking the lender of last resort. BIS Papers 79

Bank for International Settlements (2015), 85th Annual Report 2014/15

Bank for International Settlements (2016), 86th Annual Report 2015/16

Bank of Canada (2016), Renewal of the inflation control target. Background information – October 2016

Bernanke, B. (2002), Asset-Price «Bubbles» and Monetary Policy. Remarks before the New York Chapter of the National Association for Business Economics

Billi, R. M. and A. Vredin (2014), Monetary policy and financial stability – a simple story, Sveriges Riksbank Economic Review, 2014:2, pp 7–22

Borio, C. and P. Lowe (2002), Asset prices, financial and monetary stability: exploring the nexus. BIS Working Paper No 114

Borio, C. (2016), Towards a financial stability-oriented monetary policy framework? Foredrag ved en konferanse i anledning den østerikske sentralbankens 200-årsjubileum

Calomiris, C. W. (2016), History as an antidote to misunderstandings about the the lender of last resort. Penning- och valutapolitik 2016:3, Sveriges Riksbank

Caruana, J. (2011), Central Banking Between Past and Future: Which Way Forward After the Crisis? Speech at the South African Reserve Bank 90th Anniversary Seminar

Eichengreen, B. et al. (2011), Rethinking central banking. Committee on International Economic Policy and Reform

Fidjestøl, A. (2007), Sentralbankens likviditetspolitikk i en oljeøkonomi, Penger og Kreditt nr. 3.

Filardo, A. and P. Rungcharoenkitkul (2016), A quantitative case for leaning against the wind. BIS Working Paper No. 594

Fischer, S. (2015), Central bank independence. Remarks at the Herbert Stein memorial lecture, Washington D.C.

Galati, G. and R. Moessner (2011), Macroprudential policy – a literature review. BIS Working Papers no. 337

Gerdrup, K. (2004), Norges Banks rolle ved likviditetskriser i finansiell sektor, Penger og Kreditt nr. 4

Gerdrup, K., F. Hansen, T. Krogh and J. Maih (2016), Leaning against the wind when credit bites back. Norges Bank Working Paper 9/2016

Goodfriend, M. and R. King (1988), Financial deregulation, monetary policy, and central banking. Economic Review, Federal Reserve Bank of Richmond, May issue, 3–22

Haare, H., A. J. Lund og J. A. Solheim (2014), Norges Banks rolle på finanssektorområdet i perioden 1945–2013, med særlig vekt på finansiell stabilitet. Norges Banks skriftserie nr. 48

Hellwig, M. F. (2010), Capital Regulation after the Crisis: Business as Usual? Working Paper 2010:31, Max Planck Institute

Hellwig, M. F. (2014), Financial stability, monetary policy, banking supervision, and central banking. Working Paper 2014:9, Max Planck Institute

Hellwig, M. (2015), Financial Stability and Monetary Policy. Preprint of the Max Planck Institute for Research on Public Goods, 2015/10

IMF (2015), Monetary policy and financial stability. Staff Report August 28

IMF (2016), Elements of effective macroprudential policies. Lessons from international experience. IMF-FSB-BIS, 31 August

Kindleberger, C. (1978), Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises. Macmillan

King, M. (2016), The end of alchemy. Little, Brown

Meld. St. 34 (2016–2017) Finansmarkedsmeldingen 2017

Minsky, H. (1992), The Financial Instability Hypothesis. SSRN Working Paper No. 74

Miskhin, F. (2008), How Should We Respond to Asset Price Bubbles? Speech at the Wharton Financial Institutions Center and Oliver Wyman Institute’s Annual Financial Risk Roundtable

Norges Bank (2013), Kriterier for en god motsyklisk kaptalbuffer. Memo nr. 1/2013

Norges Bank (2015), Rapport om finansiell stabilitet

Norges Bank, Finanstilsynet og Finansdepartementet (2012), Organisering av og virkemidler for makroovervåking av det finansielle systemet. Rapport fra en arbeidsgruppe

Norges Bank (2016), Det norske finansielle systemet. Memo nr. 2/2016

Norges Bank (2017), Erfaringer med pengepolitikken i Norge siden 2001. Norges Bank Memo nr.1 2017

NOU 2016: 23 Innskuddsgaranti og krisehåndtering i banksektoren – Utredning nr. 30 fra Banklovkommisjonen

Ot.prp. 35 (2008–2009) Om lov om Statens finansfond og lov om Statens obligasjonsfond

Rajan, R. (2005), Has Financial Development Made the World Riskier? National Bureau of Economic Research

Reinhart, C. and K. Rogoff (2009), This time is different. Eight centuries of economic folly. Princeton University Press

Rochet, J-C and X. Vives (2004), Coordination failures and the lender of last resort: Was Bagehot right after all? Journal of the European Economic Association, 2(6), 1116–47

Røisland, Ø. (2017), On the Interplay between Monetary Policy and Macroprodential Policy: A Simple Analytical Framework. Kommende

Schularik, M. and A. M. Taylor, Credit Booms Gone Bust: Monetary Policy, Leverage Cycles and Financial Crises. American Economic Review 102(2), 1029–61

Smets, F. (2013), Financial Stability and Monetary Policy: How Closely Interlinked? International Journal of Central Banking, 10(2), 263–300

Stark, J. (2008), Main challenges for monetary policy in a globalized world. Tale ved konferansen «Monetary Policy in Sub Saharan Africa: Practice and Promise», Cape Town, 28. mars 2008

Stein, J. C. (2014), Incorporating Financial Stability Considerations into a Monetary Policy Framework. Tale ved «the International Research Forum on Monetary Policy», Washington, D.C, 21. mars 2014

St.prp. nr. 5 (2008–2009) Om fullmakt til å ta opp statslån o.a., og om utlån av statspapir med trygd i eller byte med obligasjonar med fortrinnsrett

Svensson, L. E.O. (2014), Monetary policy and financial-stability are different and normally best conducted independently. ECB Forum on Central Banking, Sintra, 25–27 mai

Svensson, L. E.O. (2016), Cost-Benefit Analysis of Leaning Against the Wind: Are Costs Larger Also With Less Effective Macroprudential Policy? IMF Working Paper 16/3

Svensson, L. E.O. (2017), How robust is the result that the cost of «leaning against the wind» exceeds the benefits? ECB Working Paper No. 2031

Toniolo, G. and E. White (2016), The Evolution of the Financial Stability Mandate. I Bordo, Michael, Øyvind Eitrheim, Marc Flandreau and Jan F. Qvigstad (eds.) Central Banks at a Crossroads, Cambridge University Press

Vredin, A. (2015), Inflation targeting and financial stability: providing policymakers with relevant information. BIS Working Paper No. 503

Woodford, M. (2012), Inflation targeting and financial stability. NBER Working Paper 17967

12 Oppgaver i betalingssystemet

12.1 Innledning

Mange sentralbanker ble opprettet som nasjonale seddelbanker med ansvar for at sedler og mynter var tilgjengelige for å gjennomføre betalinger. Dette ansvaret for kontante betalingsmidler har sentralbankene fortsatt, men de har også fått et større ansvar for helheten i betalingssystemet og for at viktige betalings- og oppgjørstjenester i økonomien fungerer godt.

Betalingssystemet omfatter alle måter, ordninger og innretninger som kan benyttes til å utføre eller formidle betalinger, både med kontanter og kontopenger og andre betalingsmidler, se boks 12.1. Kontopenger er innskudd i bankene og derved fordringer som publikum har på disse. Sentrale komponenter i betalingssystemet er kunderettede betalingstjenester og interbanksystemer. De kunderettede tjenestene gjør det blant annet mulig for personer og foretak å ta ut eller sette inn kontanter, bruke betalingskort og betale i nettbank. Interbanksystemene gjør det mulig for bankene å gjøre opp transaksjoner seg imellom. Boks 12.1 viser bruken av begrepene betalingsmidler og betalingsinstrumenter. «Finansiell infrastruktur» omfatter både betalingssystemet, systemer for verdipapiroppgjør, verdipapirregistre, sentrale motparter og handelsregistre, se boks 12.2.

Sentralbankene har normalt ansvaret for det sentrale betalingsoppgjøret mellom banker. Oppgjøret foregår ved at midler overføres mellom bankenes konti i sentralbanken. For mindre banker kan oppgjøret gå gjennom konti i større banker. Sentralbankene forestår ikke nødvendigvis driften av det sentrale betalingsoppgjøret selv, men har vanligvis et ansvar for at funksjonen finnes og at den fungerer godt. For andre interbanksystemer kan sentralbankene ha et tilsyns- eller overvåkingsansvar.

Betalingsformidling mellom bankenes kunder foregår i private systemer som bankene selv har ansvaret for. I dag er hovedtyngden av betalingene elektroniske der kundene foretar overføringer fra sine egne konti til andre kunders konti. Dersom kundene bruker ulike banker oppstår det et mellomværende mellom bankene som gjøres opp i det sentrale oppgjørssystemet. Sentralbankene har ikke et operativt ansvar for disse private betalingstjenestene, men kan ha et overvåkingsansvar eller være tilsynsmyndighet.

Internasjonale betalinger mellom bankkunder i ulike land med ulike valutaer er vanligvis også elektroniske. Igjen oppstår som regel et mellomværende mellom to banker. Avregningen vil vanligvis skje ved at bankene har valutakonti hos hverandre, slik at kundebetalingene kan føres mot disse kontiene. Bankene kan regulere innestående på kontiene ved å handle i valutamarkedene. Sentralbankene har normalt et ansvar for å overvåke at bankenes systemer for å gjøre opp valutahandler er robuste og effektive.

Sentralbanker har altså flere roller i betalingssystemet og annen finansiell infrastruktur. De sørger for betalingsoppgjøret mellom bankene, de tilfører kontante betalingsmidler, de overvåker den finansielle infrastrukturen i vid forstand og har i noen tilfeller også tilsynsansvar. Sentralbankene søker dessuten normalt å være pådrivere for at andre aktører skal bidra til å gjøre betalingssystemet eller annen finansiell infrastruktur mer robust og effektivt.

Dette kapitlet beskriver Norges Banks og andre sentralbankers ansvar for betalings- og oppgjørssystemer. I kapittel 23 drøfter utvalget Norges Banks oppgaver på dette området i forslag til ny sentralbanklov.

12.2 Betalingsoppgjøret mellom bankene

12.2.1 Sentrale oppgjørssystemer

Et effektivt system for betalingsoppgjør mellom bankene er en forutsetning for at hele det finansielle systemet skal fungere godt. Med effektivitet menes her at betalinger gjøres opp raskt, sikkert, til lave kostnader og tilpasset publikums behov. Et effektivt betalingssystem forutsetter også at avregnings- og oppgjørssystemene er tilgjengelige for alle aktører og på like vilkår. Svikt i det sentrale betalingsoppgjøret kan raskt føre til likviditetsproblemer i bankene og til at kundene ikke får utført betalinger. Et godt fungerende oppgjørssystem er også avgjørende for at sentralbankens likviditetsstyring skal fungere godt og dermed for gjennomføringen av pengepolitikken.

Sentralbanken er bankenes bank, se kapitlene 11 og 22. De fleste bankene har konto i sentralbanken. Bankenes innestående på disse kontiene er bankenes elektroniske sentralbankpenger. Sentralbanken kan gjennom sine markedsoperasjoner styre likviditeten i banksystemet, det vil si summen av bankenes innestående i sentralbanken. I det sentrale oppgjørssystemet må bankene bruke sentralbankpenger til å gjennomføre betalinger til andre banker, og sentralbanken må legge til rette for at tilgangen på sentralbankpenger er tilstrekkelig til dette formålet.

De fleste sentralbankene eier det sentrale oppgjørssystemet for betalinger mellom bankene, og mange drifter også systemet. Oppgaven behøver likevel ikke være nevnt direkte i sentralbanklovene. Oppgaven som oppgjørsbank følger i stedet av rollene som bankenes bank og utsteder av tvungne betalingsmidler. Blant de landene utvalget har sett på, går den svenske sentralbankloven lengst ved å si at Riksbanken «får tillhandahålla system för avveckling av betalningar och på annat sätt medverka i betalningsavveckling».192

Oppgjørssystemene kan være brutto- eller nettosystemer. I et bruttosystem gjennomføres hver enkelt betaling ved overføring av midler fra betalende til mottakende banks konto. I et nettosystem summeres transaksjonene for hver bank i et avregningssystem før banken mottar enten sitt netto tilgodehavende eller betaler sin netto forpliktelse på gitte tidspunkter. Ofte er oppgjørssystemet en blanding av de to systemene. Mindre betalinger avregnes mot hverandre før midler overføres, mens store betalinger føres brutto. I det norske oppgjørssystemet avregnes de fleste kundebetalinger mellom bankene før nettoposisjonene tas med i oppgjøret sammen med større enkeltbetalinger.

Betalende bank må ha dekning på sin konto i sentralbanken for at en betaling skal gjennomføres. Et bruttosystem kan kreve noe mer samlet likviditet i banksystemet enn et nettosystem. Men likviditetsbehovet i et bruttosystem kan reduseres ved å lage køordninger for betalinger og prioritere noen typer betalinger fremfor andre. Det viktigste tiltaket er likevel at bankene får anledning til å overtrekke sine sentralbankkonti gjennom dagen. Kontiene må ha positiv saldo ved slutten av dagen for å unngå rentebelastning. Bankene må som regel stille sikkerhet for all kreditt, også gjennom dagen.

12.2.2 Kontohold i sentralbanken

Finansinstitusjonenes kontohold i sentralbanken kan fremme sentralbankens formål på flere måter. For det første gir kontohold adgang til å delta i det sentrale oppgjørssystemet. Betalingsoppgjøret blir mest robust og effektivt om institusjoner som regelmessig har store transaksjoner, kan delta direkte.

For det andre forutsetter mange av de instrumentene som sentralbanken bruker i pengepolitikken, at de viktigste finansinstitusjonene har konto i sentralbanken, se nærmere omtale i kapittel 22. Sentralbanken kan styre rentenivået ved å regulere innskudds- og lånerenten på disse kontiene, og sentralbanken kan styre likviditeten i banksystemet ved å tilby motparter med konto innskuddsbevis eller lån med korte løpetider. Disse virkemidlene er viktige for de fleste sentralbankene. Sentralbankene kan også bruke instrumenter som ikke forutsetter at motpartene har konto i sentralbanken. Gjenkjøpsavtaler og valutabytter er eksempler på slike instrumenter som kan gjøres opp gjennom kronekonti i andre banker.

Det er vanlig i Europa at alle innenlandske banker kan ha konto med innskudds- og låneadgang i sentralbanken slik det også er i Norge. I hele EØS-området kan utenlandske banker med filial innenlands eller med innenlandsk virksomhet fra forretningssted i EØS-land ha konto i vertslandets sentralbank. Banker utenfor EØS-området med stor aktivitet i det innenlandske pengemarkedet tillates også i mange tilfeller å ha konto.

Det er mindre vanlig at andre institusjoner enn banker tillates å ha konto i sentralbanken, men det finnes en rekke unntak. Særlig aktuelt er spørsmålet om sentrale motparter for handel i verdipapir- og derivatmarkedene bør innvilges kontohold. Disse institusjonene overtar motpartsrisikoen for partene i en handel ved å opptre som kjøper overfor selgeren og som selger overfor kjøperen. Sentrale motparter er viktige for finansiell stabilitet og håndterer store transaksjoner som enten direkte eller indirekte gjøres opp i det sentrale oppgjørssystemet. Internasjonale anbefalinger og nyere EØS-regler innebærer at sentrale motparter bør ha konto i sentralbankene.193 I Norges Bank har sentrale motparter konto.

Andre foretak i finansiell sektor enn banker får vanligvis færre rettigheter knyttet til en eventuell konto enn banker. For eksempel kan foretak som ikke er bank, få konti beregnet bare for betalingsoppgjøret og uten låneadgang over natten. De får ofte dårligere rentebetingelser på innskuddene og får heller ikke adgang til sentralbankens vanlige markedsoperasjoner, som for eksempel F-lån eller F-innskudd som sentralbanken tilbyr for å styre likviditeten i banksystemet.

I Norge kan andre foretak i finansiell sektor enn banker ha konto bare i «særlige tilfeller» (sentralbankloven § 22). Bank of England og Danmarks Nationalbank er eksempler på sentralbanker som tilbyr konto til andre finansinstitusjoner enn banker uten krav om at det skal være særlige tilfeller. I Nationalbanken kan danske realkredittinstitusjoner få samme rettigheter som banker, og i England og Wales kan boligkredittselskaper og investeringsselskaper («investment firms») få samme rettigheter. I et høringsnotat fra Bank of England i september 2016 foreslås å gi utvidet adgang til det sentrale oppgjørssystemet blant annet for e-pengeforetak og andre tilbydere av betalingstjenester.194 Hensikten er å styrke konkurransen og nyskapingen i markedet for betalingstjenester. Schweizerische Nationalbank kan bruke utenlandske finansinstitusjoner som motpart og gi dem konto så sant det tjener sentralbankens pengepolitiske formål.

12.2.3 Norges Banks oppgjørssystem

Norges Banks oppgjørssystem (NBO) er det sentrale oppgjørssystemet for betalinger mellom banker med konto i Norges Bank. Norges Bank er systemeier, mens systemløsningene er levert av eksterne leverandører, og den tekniske driften av systemet er utkontraktert. Kravet i betalingssystemloven om konsesjon og tilsyn gjelder ikke for Norges Banks sentrale oppgjørssystem. I forarbeidene til betalingssystemloven heter det: «Etter departementets syn er det ikke nødvendig å la lovforslaget om krav til konsesjon for interbanksystemer omfatte aktører som i dag driver avregning eller oppgjør i henhold til særskilte regler i annen lovgivning. Dette gjelder for det første Norges Bank.»195

Betalingsoppgjøret i NBO er en samfunnskritisk funksjon med høye krav til tilgjengelighet, sikkerhet og stabilitet. NBO må derfor hele tiden tilpasses utviklingen i risikofaktorer og tilgjengelig teknologi. NBO er klassifisert som et skjermingsverdig objekt etter sikkerhetsloven og er underlagt krav i sikkerhetsloven og tilsyn av Nasjonal sikkerhetsmyndighet. NBO skal også være satt opp og drevet i henhold til blant annet internt sikkerhetsregelverk og forskrift om internkontroll i Norges Bank.196

Norges Bank har som mål at NBO skal tilfredsstille internasjonale standarder og oppfylle krav til samfunnskritisk infrastruktur. Norges Bank gjennomfører regelmessige evalueringer av NBO etter prinsippene i CPMI-IOSCO (2012), se boks 12.4 nedenfor. En oppsummering av evalueringen publiseres årlig i rapporten «Finansiell infrastruktur». Selvevalueringer med flere detaljer blir fra 2017 lagt ut på Norges Banks nettsider.

Noen utenlandske banker med stor aktivitet i norske kroner har valgt ikke å opprette konto i Norges Bank. I stedet tar disse bankene sine betalinger til oppgjør gjennom en bank med konto i Norges Bank. I rapporten om Finansiell infrastruktur 2016197 pekes det på at risikoen i betalingsoppgjøret kunne reduseres om disse utenlandske bankene opprettet konto i Norges Bank.

Boks 12.2 En kort oversikt over den finansielle infrastrukturen i Norge

Finansiell infrastruktur er et samlebegrep som brukes for å beskrive betalingssystemet og systemene for verdipapiroppgjør i Norge.

Lov om betalingssystemer 17. desember 1999 nr. 95 (betalingssystemloven) dekker ikke kontante betalingsmidler. De øvrige delene av betalingssystemet deles inn i interbanksystemer og systemer for kunderettede betalingstjenester. Norges Bank har etter sentralbankloven ansvar for å overvåke betalingssystemet, jf. sentralbankloven § 1 første ledd om at «Banken skal (…) fremme et effektivt betalingssystem innenlands og overfor utlandet».

• Interbanksystemer er systemer for overføringer av penger mellom banker med felles regler for avregning og oppgjør. Betalingssystemloven gir Norges Bank ansvar for tilsyn med interbanksystemene.

• System for betalingstjenester er system for overføring av penger mellom kundekonti i bank eller hos andre som kan yte betalingstjenester. Kontanter defineres i betalingssystemloven ikke som en del av systemet for betalingstjenester. Finanstilsynet fører tilsyn med institusjonene som tilbyr betalingstjenester.

Kilde: Norges Bank

Verdipapiroppgjør (VPO) er et system for oppgjør av handel med finansielle instrumenter med felles regler for avregning og oppgjør. VPO omfatter oppgjør i penger og i verdipapirer. Verdipapirsentralen (VPS) forestår avregningen av verdipapirhandelen og gjennomfører oppgjøret av verdipapirene, mens pengeoppgjøret for de direkte deltakerne i VPO gjennomføres over konti i NBO. Finanstilsynet fører tilsyn med VPS og VPO, mens Norges Bank overvåker VPO i tråd med betalingssystemloven og sentralbankloven.

Sentrale motparter (CCPer) er aktører som trer inn som motpart mellom kjøper og selger i aksjehandler på Oslo Børs og i derivatavtaler.¹ Gjennom denne funksjonen deltar sentrale motparter i VPO. Bruken av sentrale motparter har økt de siste årene som følge av krav fra myndighetene om at enkelte derivater som handles utenfor regulerte markedsplasser skal gjøres opp gjennom en sentral motpart. Formålet er blant annet å fjerne motpartsrisiko mellom de opprinnelige avtalepartene i en derivatavtale. Det er ved utgangen av 2016 ingen norske sentrale motparter. De sentrale motpartene som er aktive i det norske markedet, er fra andre europeiske land og har tillatelse fra Finansdepartementet. Norges Bank deltar i overvåkingsgrupper for sentrale motparter som driver virksomhet i Norge. Overvåkingsgruppene ledes av den sentrale motpartens hjemlandsmyndighet.

NICS (Norwegian Interbank Clearing System) eies av bankene og er et system for å avregne fordringer og forpliktelser mellom bankene. NICS Operatørkontor er konsesjonshaver og operatør for NICS. Norges Bank fører tilsyn med NICS.

¹ EMIR (European Market Infrastructure Regulation); Europaparlaments- og Rådsforordning (EU) nr. 648/2012 om OTC-derivater, sentrale motparter og transaksjonsregistre; gir regler om såkalte OTC-derivater. Et lovutkast med forslag til nødvendige konsekvensendringer i norsk rett ble sendt på høring 10. mai 2016.

NBO er et moderne realtids oppgjørssystem som brukes til både oppgjør av nettoposisjoner fra avregninger og transaksjoner innsendt enkeltvis fra bankene. Norges Bank har tatt initiativ til et samarbeid med bransjeforeningen Finans Norge og finansnæringens infrastrukturselskap Bits AS om å utrede en felles infrastruktur for bankene med sikte på at betalinger kan få raskere oppgjør. Det skal innebære at pengene blir umiddelbart tilgjengelige for mottaker uten kredittrisiko for mottakers bank. Blant andre Sverige, Danmark og Storbritannia har slike systemer.198

Norges Bank har etablert et «NBO kontinuitetsforum» med deltakere fra sentrale aktører i den finansielle infrastrukturen. Forumet skal bidra til bedre samordning ved håndtering av eventuelle avbrudd og forstyrrelser som påvirker gjennomføringen av oppgjørene i NBO. I tillegg til kommunikasjon og koordinering ved avvikshåndtering skal forumet planlegge, sørge for gjennomføring og kvalitetssikre øvelser i den sentrale infrastrukturen i betalingssystemet.

12.3 Elektroniske betalingsinstrumenter

12.3.1 Kontopenger

Bankene har innskudd i sentralbanken og foretar endelige oppgjør seg imellom der. Den muligheten finnes vanligvis ikke for publikum, som i stedet har innskudd i bankene og bruker disse innskuddskontiene for å gjennomføre betalinger. Dersom innskuddene er tilgjengelige for å gjennomføre betalinger, kan de kalles kundenes elektroniske kontopenger.

Etter finansavtaleloven § 39 første ledd er betalinger med kontopenger endelige når bankene har foretatt oppgjøret seg imellom og mottakers bank er godskrevet. Også andre land det er vanlig å sammenlikne med, har systemer for massebetalinger, det vil si for overføringer mellom ulike bankkunders innskuddskonti. Massebetalingssystemene er som regel eid av en eller flere innenlandske banker. Alle betalinger i innenlandsk valuta går til slutt gjennom det sentrale oppgjørssystemet.

Boks 12.3 Penger i moderne økonomier

I en moderne økonomi utgjør sedler og mynter bare en liten del av den samlede pengemengden som er tilgjengelig for betalingstransaksjoner. Pengemengden kan defineres på ulike måter, men her er det mest relevant å se på M1-begrepet. M1 består av penger som kan brukes umiddelbart og omfatter foruten kontante betalingsmidler også bankinnskudd på transaksjonskonti.

Kilde: Statistisk sentralbyrå

Disse kontopengene er elektroniske penger skapt av bankene.¹ De fleste betalingene skjer mellom ulike konti i bankene og flytter dermed bare på kontopengene, jf. over. Bankene skaper nye kontopenger ved at det foretas utbetalinger fra banksektoren som helhet til publikum, det vil si ved at en kundes konto godskrives uten at en annen kundes konto belastes. Det skjer normalt ved at en kunde opptar et lån fra en bank. Hvor mye M1 øker som følge av hvert lån, avhenger av hvordan låntakeren plasserer utlånsmidlene.

For å kunne gi nye lån er bankene avhengige av at det er etterspørsel etter lån og at de kan bære den økte risikoen. Sentralbanken kan påvirke etterspørselen etter lån gjennom styringsrenten. Høyere styringsrente vil normalt føre til at rentene i bankene øker og til at etterspørselen etter lån går ned. Bankenes adgang til å gi lån begrenses også av myndighetenes reguleringer, som krav til egenkapital og likviditet.

På tilsvarende måte skapes elektroniske sentralbankpenger på bankenes konti i Norges Bank når de opptar lån fra Norges Bank.

¹ Se også Nicolaisen (2017) for en fremstilling av hvordan penger skapes.

12.3.2 Andre betalingssystemer

Andre oppgjørs- og avregningssystemer omfatter handel med verdipapirer og valuta. Sentrale motparter som etter nye EØS-regler er godkjente som verdipapiroppgjørssystemer, inngår i disse oppgjørssystemene og dermed i betalingssystemet.199 Avregnings- og oppgjørssystemene for verdipapirer kan være internasjonale systemer som tilbyr tjenester i mange land. CLS Bank er en internasjonal oppgjørsbank for valutahandler i 17 valutaer. For betalinger i euro har Den europeiske sentralbanken etablert et eget system (Target2). Alle euroland deltar i systemet. Dessuten deltar fem EU-land med egne nasjonale valutaer, blant dem Danmark. Target2-Securities (T2S) er en egen modul for oppgjør av verdipapirhandler.

12.3.3 Sentralbankenes oppgaver

De fleste sentralbankene har som formål å bidra til effektive betalingssystemer. Etter den norske sentralbankloven § 1 skal Norges Bank «… fremme et effektivt betalingssystem innenlands og overfor utlandet …», jf. over.

Liknende formuleringer finnes i formålsparagrafen i mange sentralbanklover, se kapittel 16. Det er vanlig at sentralbankene bruker formuleringen i formålsparagrafen som grunnlag for overvåking av viktige betalingssystemer.

Noen nyere sentralbanklover har mer eksplisitte bestemmelser om sentralbankens overvåkingsansvar. For eksempel har den sveitsiske loven en meget detaljert beskrivelse av sentralbankens ansvar for betalingssystemet. Beskrivelsen passer godt med det som også andre sentralbanker oppfatter som sin oppgave, selv om det ikke er eksplisitt fastsatt. Art. 19 i den sveitsiske sentralbankloven (i nettsidens engelske oversettelse) sier:

«In order to protect the stability of the financial system, the National Bank shall oversee systemically important central counterparties, central securities depositories and payment systems in accordance with Article 22 (systemically important financial market infrastructures) of the Financial Market Infrastructure Act of 19 June 2015 (FMIA).

The oversight shall also extend to systemically important financial market infrastructures domiciled abroad if these: a) have substantial parts of their operation or leading participants in Switzerland; or b) clear or settle significant transaction volumes in Swiss francs.»

Den sveitsiske loven sier dermed klart at de delene av betalingssystemet som er viktige for finanssystemet, skal overvåkes. Andre sentralbanker har i realiteten samme praksis. Som viktige systemer anses vanligvis de som håndterer mange og store transaksjoner og som kan gjøre finanssystemet sårbart, enten ved at alternative systemer ikke er lett tilgjengelige, ved at andre systemer er avhengige av dette systemet eller ved at systemet er viktig for gjennomføringen av pengepolitikken.

Formålet med sentralbankenes overvåking er å avdekke svakheter i systemene og gi råd eller pålegg om hvordan svakheter kan utbedres. Sentralbankene bruker gjerne standardene fra CPMI-IOSCO (2012) som utgangspunkt for å vurdere de betalings- og oppgjørssystemene som overvåkes, se boks 12.4.

Noen sentralbanker har, i likhet med Norges Bank, tilsyns- og reguleringsmyndighet overfor enkelte interbanksystemer og kan gi pålegg om utformingen av systemene. For Norges Bank vises det til betalingssystemloven § 2-9. Andre systemer kan sentralbankene påvirke ved å gi råd og innspill til sine nasjonale reguleringsmyndigheter og til systemeierne. Sentralbanker med ansvar for finanstilsyn har normalt også ansvar for regulering av og tilsyn med betalingssystemet. Det gjelder for eksempel Bank of England. Flere sentralbanker publiserer rapporter om finansiell infrastruktur med vurderinger av kvaliteten i betalings- og oppgjørssystemene.

Det er også vanlig at sentralbankene har et medansvar for sentrale beredskapsplaner ved svikt i betalingssystemet. I de fleste landene er det satt ned samarbeidsutvalg med representanter for myndighetene og de institusjonene som eier og driver betalingssystemene.

12.3.4 Norges Banks tilsyn og overvåking

Norges Bank er i medhold av betalingssystemloven konsesjons- og tilsynsmyndighet for interbanksystemene, jf. lovens kapittel 2. Reglene bygger på tilsvarende EU-/EØS-rettslige regler.200 Et interbanksystem skal i henhold til lov om betalingssystemer ha en operatør som er ansvarlig for etablering og drift. Operatøren kan være en av de deltakende bankene eller en annen institusjon eller forening. Ifølge loven kan Norges Bank stille nærmere krav til slike operatører. Norges Bank skal også følge opp eventuelle brudd.

Det viktigste av interbanksystemene er NICS, som mottar og avregner betalinger mellom bankene før de sendes til det sentrale oppgjørssystemet i Norges Bank, se boks 12.2. Norges Bank har videre gitt konsesjon til DNB Bank ASA som er oppgjørsbank for en rekke mindre banker. SpareBank1 SMN og Danske Bank har også oppgjørsfunksjoner for noen få mindre banker, men disse virksomhetene har Norges Bank fritatt for konsesjonsplikt fordi de har for lite omfang til å være viktige for den finansielle stabiliteten.

Finanstilsynet fører tilsyn med systemer for de kunderettede betalingstjenestene og med enkeltaktører som deltar i interbanksystemet. I dette inngår også å føre tilsyn med at IKT-systemene er sikre og stabile. IKT-systemene utvikles og driftes av aktørene selv, av deres leverandører og i fellessystemer. Foretakene har selv ansvar for sine IKT-systemer både for de delene de drifter selv og de som er utkontraktert. Finansforetaksloven stiller krav om forsvarlig drift og avgrenser adgangen til å utkontraktere virksomhet.201 Finanstilsynet fører tilsyn med foretakenes IKT-håndtering og med bruk av utkontraktering. Utkontraktering er ikke eksplisitt regulert i betalingssystemloven, men Norges Bank har hjemmel til å fastsette nærmere krav til interbanksystemene, jf lovens § 2-4. Norges Bank overvåker også det samlede betalingssystemet og gir råd om endringer. I dette arbeidet utveksler Norges Bank og Finanstilsynet relevant informasjon og vurderinger.202

Norges Bank overvåker også virksomheten i den internasjonale oppgjørsbanken for valutahandler CLS Bank, der tilsynsansvaret ligger i Federal Reserve, og det sentrale motpartssystemet til LCH, der tilsynsansvaret ligger i Bank of England. LCH er en engelsk sentral motpart for blant annet aksjehandel på Oslo Børs. Dessuten overvåker Norges Bank virksomheten i EuroCCP, som er en sentral motpart for aksjehandel i euro med hovedkontor i Nederland og som nylig har fått tillatelse til å drive oppgjørsvirksomhet i Norge. Norges Bank gjør dette ut fra sin generelle forpliktelse til å fremme et effektivt betalingssystem (sentralbankloven § 1). EU-reguleringer (EMIR, se boks 12.2) krever at tilsynsmyndigheten i hjemlandet skal opprette en tilsynsgruppe med representanter for de landene som er klart berørt av virksomheten (artikkel 18 i EMIR). Dette er også tatt inn i norsk rett.

Norges Bank deltar i Beredskapsutvalget for finansiell infrastruktur som er et samarbeidsorgan mellom myndigheter og bransje. Beredskapsutvalget skal koordinere tiltak for å forebygge og løse situasjoner som kan gi store forstyrrelser i den finansielle infrastrukturen. Utvalget kan bidra til at både Norges Bank og Finanstilsynet bedre kan ivareta sine oppgaver.203 Utvalget ledes av Finanstilsynet og har representanter for alle de viktigste aktørene innen finansiell infrastruktur i Norge.

Norges Bank publiserer årlige rapporter om finansiell infrastruktur med blant annet vurderinger av risiko, sikkerhet og effektivitet i betalingssystemet og annen finansiell infrastruktur.

12.4 Kontante betalingsmidler

12.4.1 Sedler og mynter og kontopenger

I anvendelsen av sentralbankloven har Norges Bank lagt til grunn at ansvaret for betalingssystemet etter sentralbankloven også omfatter kontante betalingsmidler. Det skiller seg fra definisjonen i lov om betalingssystemer der kontanter ikke er omfattet.

Med kontante betalingsmidler menes sedler og mynter utstedt av sentralbanken. Dette er normalt den eneste formen for sentralbankpenger som er tilgjengelig for publikum. Som illustrert i boks 12.3 utgjør sedler og mynter en liten del av den totale pengemengden i Norge. Det gjelder også i andre land med en godt utviklet banksektor.

Kontanter har likevel noen viktige egenskaper som gjør dem attraktive. For det første er kontanter utstedt av sentralbanken og kan derfor ha høyere tillit i befolkningen enn kontopenger som er utstedt av private banker. For det andre gir kontanter sikkert og umiddelbart endelig oppgjør ved betalinger uten å være avhengig av en særskilt infrastruktur. Kontanter kan derfor også ha en viktig rolle som beredskapsløsning dersom elektroniske betalingssystemer svikter. For det tredje tillater kontanter anonyme transaksjoner. Det har verdi for personvernet.

Sedler og mynter er vanligvis tvungne betalingsmidler. Tvungent betalingsmiddel innebærer at kreditor og debitor i et gjeldsforhold har en gjensidig plikt til å akseptere sedler og mynter som oppgjør for en fordring, dersom det ikke er inngått avtale om annen oppgjørsmåte, se nærmere omtale i kapittel 23.3.

Privat utstedte betalingsmidler eksisterer parallelt med kontanter. Det klart viktigste private betalingsmidlet er kontopenger som er innskudd på konto i banker, se boks 12.3. Kontopenger utgjør den helt dominerende andelen betalingsmidler. Publikum betaler med kontopenger ved å bruke betalingskort eller giro, dvs. i hovedsak nettbankbetalinger, som betalingsinstrumenter. Det mest brukte betalingsinstrumentet i Norge er debetkortet BankAxept. Her skjer betalinger ved direkte trekk fra betalers bankkonto. Betalinger kan også gjøres med andre kortsystemer, som VISA, Mastercard, AmEx og Diners. I de seneste årene er det også kommet ulike applikasjonsbaserte betalingsløsninger for mobiltelefon. Dette er grensesnitt mot kundene som i dag er basert på bakenforliggende betalingskort.

Felles for disse private systemene er at de er koblet mot kontopenger. Det skjer til slutt alltid en debitering av betalers bankkonto, eller betaler mottar faktura som betales med trekk på konto. Det er også utviklet løsninger der betalingsmidlet er e-penger som anvendes ved forhåndsbetalte kort eller ved e-kontobetalinger, se nærmere omtale i boks 12.5.

12.4.2 Sentralbankers ansvar for sedler og mynter

Sentralbankene har enerett til å utstede sedler og mynter, men de produserer ikke nødvendigvis de kontante betalingsmidlene selv. Norges Bank la ned sitt trykkeri i 2007 og kjøper nå sedler fra etablerte produsenter. I 2003 solgte Norges Bank sitt myntverk, Den Kongelige Mynt, som nå heter Det Norske Myntverket AS og er en privat bedrift. Norges Bank kjøper for tiden sedler fra trykkerier i Tyskland og Frankrike og mynter fra Det Norske Myntverket.

Det kan være svært lønnsomt for kriminelle å lage falske sedler og mynter. Sedler og mynter må derfor produseres med en rekke sikkerhetsdetaljer som gjør det mulig å avsløre falske betalingsmidler. Tilliten til sedler og mynter som betalingsmidler avhenger av at sentralbanken gjør det enklest mulig for brukerne å verifisere at betalingsmidlene er ekte.

Valørene må tilpasses endringer i inntekts- og prisnivået i økonomien, og de laveste valørene kan over tid bli overflødige. Sentralbankene vil normalt også fornye seriene med sedler og mynter for å få med de nyeste sikkerhetsdetaljene.

Sentralbankene har som oppgave å legge til rette for at kontante betalingsmidler er tilgjengelige for de som ønsker å bruke dem. Både sedler og mynter har begrenset levetid og må skiftes ut fortløpende. De fleste sentralbankene distribuerer selv sedler og mynter til bankene og tar imot slitte sedler for makulering. Ansvaret for og overvåkingen av destruksjon av betalingsmidler ligger i sentralbankene, selv om arbeidsoppgavene også her kan overlates til andre.

12.4.3 Norges Banks oppgave med sedler og mynter

Distribusjonen av sedler og mynter ivaretas av bankene som henter betalingsmidlene fra sentralbankdepoter og gjør dem tilgjengelige for publikum. Private vaktselskaper står for verditransporten og for driften av private kontantdepoter rundt om i landet. Finansforetaksloven pålegger banker og andre finansforetak å gjøre kontante betalingsmidler tilgjengelige for sine kunder, se nærmere omtale nedenfor.

I forbindelse med høring om ny lov om finansforetak uttalte Norges Bank blant annet følgende i 2013 om kontanthåndteringen i Norge:

«Det fremgår av svaret at det kan bli aktuelt for Finansdepartementet i forbindelse med arbeidet med den nye finansforetaksloven å se nærmere på spørsmålet om bankers håndtering av kontanter. Norges Bank mener det er nyttig at Finansdepartementet vurderer om det er behov for å klargjøre hvilket ansvar bankene har til å la kundene disponere sine innskudd på den måten de selv ønsker. Etter Norges Banks syn er det et kjennetegn ved et effektivt betalingssystem at det finnes tilgjengelige betalingsmidler og betalingsinstrumenter som er tilpasset forskjellige behov. Hensynet til den samlede effektiviteten tilsier at publikum i rimelig utstrekning også bør kunne disponere sine innskudd ved kontanter, for eksempel gjennom automatiserte løsninger. Det er bedre om bankene dekker inn sine kostnader ved å prise tjenestene på kontantområdet direkte enn ved å avskjære publikums muligheter til å skaffe seg kontanter. Norges Bank viser for øvrig til at kontanter i praksis synes å være den primære beredskapsløsning for den elektroniske betalingsformidlingen som bankene tilbyr. Bankene må derfor ha systemer på plass som gjør at denne beredskapsløsningen faktisk vil fungere når den trengs. Det bør vurderes å innføre grunnlag i finanslovgivningen til å pålegge bankene å sikre at en slik beredskapsløsning vil fungere, dvs. at de vil være i stand til å sikre tilførsel av kontanter til sine kunder i en situasjon hvor de elektroniske systemene ikke fungerer.»204

Temaet ble omtalt av Finansdepartementet i proposisjonen om lov om finansforetak:

«Departementet er enig med Banklovkommisjonen i at bankene etter gjeldende regler har en plikt til å gi kundene tilgang til og bruk av innskuddskonti i samsvar med vanlige behov. Som Norges Bank også viser til, kjennetegnes effektive betalingssystem blant annet ved at det er tilgjengelig betalingsmuligheter som er tilpasset forskjellige behov. Bankkunder har vent seg til at de kan få utbetalt innskudd i kontanter fra bankene når de ønsker det og gjennom flere kontaktpunkter utenfor egen bank, og at det finnes alternativer i form av betalingsterminaler i butikkene eller via mobiltelefon. Tiltroen til at «kontopenger» raskt og enkelt kan gjøres om til et tilsvarende beløp i kontanter er viktig for tilliten til kontopengers status som alminnelig godtatt betalingsmiddel. På samme måte er det viktig at kontanter på en enkel måte kan settes inn som innskudd i bank.»205

I finansforetaksloven ble det gitt en lovbestemmelse som fastsetter at banker i samsvar med kunders forventninger og behov skal motta kontanter fra kundene og gjøre innskudd tilgjengelig for kundene i form av kontanter, jf. § 16-4.

12.5 Nye former for elektroniske penger

12.5.1 Innledning

Sentralbankene har et viktig ansvar for oppgjørs- og betalingssystemer, jf. over. Den teknologiske utviklingen på dette området skjer raskt. Sentralbankenes rolle vil kunne endres når teknologien åpner for nye og mer effektive betalingsløsninger. De siste årene har det vært stor oppmerksomhet om fremveksten av nye typer elektroniske betalingsmidler, herunder såkalte digitale penger, se boks 12.5 for nærmere definisjon.

Internasjonalt har interessen for digitale penger etter hvert blitt mer rettet mot alternativ anvendelse av teknologien som ligger bak disse valutaene. Blant annet vurderes muligheten for desentraliserte betalingsoppgjør mellom bankene, der en kan klare seg uten sentrale aktører eller mellomledd ved betalingstransaksjoner.206 Flere har også lansert mulighetene for at sentralbankene kan utstede digitale eller andre former for elektroniske penger, se avsnitt 12.5.4.

Bank of England utreder spørsmålet om digitale sentralbankpenger og bruk av desentralisert teknologi, og flere andre sentralbanker er i gang med liknende prosjekter.207 Også Norges Bank har uttalt at den vil vurdere om norsk finansiell infrastruktur kan bli mer effektiv ved bruk av desentralisert teknologi. Banken vil også utrede om elektroniske sentralbankpenger kan være et mulig fremtidig betalingsmiddel i Norge.208

12.5.2 Digitale valutaer og desentralisert betalingsteknologi

Digitale penger kan være i landets offisielle pengeenhet eller de kan være i alternative valutaer. En digital valuta er en helelektronisk valuta der betalingsoppgjørene skjer desentralisert, det vil si at betalere og betalingsmottakere kan gjøre transaksjoner direkte med hverandre i sann tid.209 Valutaene finnes bare digitalt i databaser og kobles ikke opp mot sentralbankens kontanter eller bankenes kontopenger. Digitale valutaer kan brukes til å kjøpe fysiske varer og tjenester, men kan også i noen tilfeller være begrenset til helt spesifikke kjøp i for eksempel enkelte typer dataspill. Den mest kjente digitale valutaen, Bitcoin, ble introdusert i 2009. Siden har flere andre digitale valutaer kommet til, som blant annet LiteCoin, DogeCoin og Ripple.210 I teorien er digitale valutaer tilgjengelige for de fleste. Foreløpig fungerer disse likevel bare i begrenset grad som penger og for relativt få personer.211

I motsetning til offisielle valutaer som den norske kronen er Bitcoin verken utstedt eller regulert av noen sentralbank eller tilsynsmyndighet. Den har heller ikke tilknytning til noe land eller noen bank.212 Bitcoin har dermed bare en verdi så lenge folk har tillit til at den fungerer som et betalingsmiddel. Valutaen har svingt mye i verdi siden den ble introdusert, med til dels markerte verdiendringer fra dag til dag. Verifisering av transaksjoner med Bitcoin krever stor regnekraft med betydelige kostnader til energi og tar forholdsvis lang tid. Sammenliknet med andre betalingssystemer har Bitcoin-systemet begrenset kapasitet til å behandle transaksjoner. Valutaen kan derfor ikke brukes i stor skala.

De store verdisvingningene kan tyde på at det er krevende å opprettholde tillit til denne typen private betalingsmidler. Dette er også bakgrunnen for at den internasjonale diskusjonen har dreid seg bort fra å innføre frittstående digitale valutaer til å se på ulike bruksområder for den underliggende teknologien.

12.5.3 Desentralisering av betalingsoppgjøret

Det er vist interesse for å ta i bruk prinsippene og teknologien bak de digitale valutaene i den finansielle infrastrukturen.213 I dagens sentraliserte betalingssystem gjøres betalinger endelig opp ved at penger flyttes mellom bankenes konti i sentralbanken, jf. over. På veien dit har betalingene som regel vært innom en avregningssentral som samler opp transaksjoner og sender en nettoposisjon til sentralbanken. Betalinger mellom kunder som har konto i ulike banker, må dermed gå gjennom mange ledd som alle skal verifisere transaksjonen. Tilsvarende sentraliserte løsninger benyttes ved oppgjør av handler med valuta og verdipapirer.

Den nye teknologien kan gjøre det mulig å desentralisere oppgjørene. Bankene må da knyttes sammen med hverandre i et nettverk der alle transaksjoner skjer uten bruk av avregningssentral eller oppgjørsbank. Transaksjonene må verifiseres enten av bankene i fellesskap eller av sentralbanken. Bankene vil kunne gjøre opp betalinger direkte med hverandre i sann tid. Hensikten med å unngå mellomleddene er at oppgjørene kan skje raskere og billigere. Et slikt system kan også bidra til å redusere både enkelte former for motpartsrisiko og den operasjonelle avhengigheten til sentrale aktører.

Et slikt oppgjørssystem vil fortsatt være bankbasert, men sentralbanken behøver ikke være endelig oppgjørsbank. Bankene vil likevel fortsatt kunne plassere sine reserver på konto i sentralbanken og trekke fra denne kontoen for å gjennomføre transaksjoner i nettverket. Likviditeten i systemet vil være fordringer på sentralbanken, nå som digitale sentralbankpenger. Sentralbanken kan tenkes å stå som eier av systemet eller bare ha ansvaret for å overvåke systemet. Som i dagens sentrale oppgjørssystemer må sentralbanken sørge for at det er tilstrekkelig likviditet i systemet.

Den desentraliserte teknologien er ennå umoden. Det er vanskelig å forutse hva som kan bli aktuell teknologi for bankoppgjørene, men sentralbanken bør ikke være forhindret fra å ta i bruk ny teknologi dersom det kan bidra til å løse oppgavene på en bedre måte.

12.5.4 Elektroniske sentralbankpenger til publikum

En annen problemstilling er om privatpersoner og foretak skal kunne få tilgang til elektroniske sentralbankpenger, det vil si ikke-fysiske fordringer på sentralbanken. Spørsmålet er blitt aktualisert med ny teknologi, men følger også av at sedler og mynter i mange land får stadig mindre betydning i økonomien, jf. boks 12.3. Publikum holder dermed i hovedsak fordringer på private banker i stedet for på sentralbanken. Utviklingen styres i stor grad av de ulike markedsaktørene og er for mange en ønsket og villet utvikling. En mulig konsekvens er likevel at det etter hvert kan bli vanskeligere å få tilgang til kontanter, som er den eneste formen for sentralbankutstedte penger for publikum. Egenskapene ved bruken av kontanter kan da etter hvert gå tapt, jf. avsnitt 12.4.1.

Det overordnede spørsmålet er hvilke egenskaper betalingsmidlene og betalingssystemet bør ha fremover. Det vil bli nødvendig å ta standpunkt til hvilken rolle myndighetene skal ha og spesielt om det er behov for at sentralbankene tilbyr publikum elektroniske penger som et alternativ til sedler og mynt.214 Flere sentralbanker utreder som nevnt allerede spørsmålet om å utstede elektroniske sentralbankpenger, blant annet sentralbankene i Sverige, Storbritannia, Australia, Canada, Kina og Russland.215

Diskusjonen om elektroniske sentralbankpenger er foreløpig ganske åpen med få klare svar. Elektroniske sentralbankpenger kan for eksempel ses på som fordringer på sentralbanken i den forstand at sentralbanken alltid vil veksle de elektroniske pengene inn i sedler og mynter. Publikum får dermed anledning til å holde fordringer på sentralbanken på en annen måte enn de i dag gjør med kontanter. Elektroniske sentralbankpenger kan ha ulike former innenfor ulike typer teknologiske løsninger. Publikum kan for eksempel få tilbud om konto direkte i sentralbanken eller i et nettverk som sentralbanken har kontroll over. En annen mulig løsning er at sentralbanken utsteder et betalingskort eller utvikler en applikasjon som publikum kan betale med anonymt. En kan se for seg at publikum kan få tilgang til elektroniske sentralbankpenger via private banker eller direkte fra sentralbanken.

Utstedelse av elektroniske sentralbankpenger til publikum reiser mange spørsmål. Disse pengene vil være et alternativ til både kontanter og bankenes kontopenger. Elektroniske penger utstedt av sentralbanken i offisiell valuta ville trolig ha høyere tillit og mer stabile egenskaper enn elektroniske penger utstedt av banker eller andre private aktører. Uavhengig av hvordan sentralbanken eventuelt skulle velge å utstede allment tilgjengelige elektroniske sentralbankpenger, ville konsekvensene for banknæringen kunne bli store. Bankene ville i perioder med uro risikere å miste en betydelig del av kundeinnskuddene til sentralbanken. Betalingstransaksjonene mellom publikum ville i stor grad kunne gå utenom bankene. Det ville påvirke bankenes evne til å finansiere seg og til å yte kreditt og dermed også deres evne til å skape kontopenger. Se også utvalgets vurderinger av elektroniske sentralbankpenger i kapittel 23.6.

Litteratur

Ali, R., J. Barrdear, R.Clews og J. Southgate (2014), Innovations in payment technologies and the emergence of digital currencies. Quarterly Bulletin 2014Q3, Bank of England

Andolfatto, D. (2015), Fedcoin: On the desirability of a Government Cryptocurrency. MacroMania (blogg), David Andolfatto

Ball, L. (2014), The Case for a Long-Run Inflation Target of Four Percent. IMF Working Paper 14/92

Broadbent, B. (2016), Central banks and digital currencies. Foredrag ved London School of Economics 2. mars

Chapman, J., R. Garratt, S. Hendry, A. McCormack og W. McMahon (2017), Project Jasper: Are Distributed Wholesale Payments Systems Feasible Yet? Bank of Canada Financial System Review, June

CPMI-IOSCO (2012), Principles for financial market infrastructures. CPMI Publications No. 101, BIS

Dyson, B. og G. Hodgson (2016), Digital cash – why central banks should start issuing electronic money. Positive Money, januar

Haldane, A. G. (2015), How low can you go? Foredrag ved Portadown Chamber of Commerce, Nord-Irland, 18. september

King, M. (2010), Banking: From Bagehot to Basel, and Back Again. The Second Bagehot lecture, Buttonwood Gathering, New York City, 25. oktober

Koning, JP (2014), Fedcoin. Moneyness (blogg)

Lipton, A. (2016), Blockchains and distributed ledgers in retrospective and perspective. https://arxiv.org/pdf/1703.01505.pdf

Mersch, Y. (2017), Digital Base Money: an assessment from the ECB’s perspective. Tale ved «the Farewell ceremony for Pentti Hakkarainen, Deputy Governor of Suomen Pankki – Finlands Bank», Helsinki 16. januar

Nicolaisen, J. (2016), Digitale utfordringer i betalingssystemet. Foredrag på Finansnæringens digitaliseringskonferanse 9. juni

Nicolaisen, J. (2017), Hva skal våre penger være? Tale på Det Norske Videnskapsakademi 25. april

Noregs Bank (2016a), Finansiell infrastruktur 2016

Norges Bank (2016b), Norges Banks oppgjørssystem. Rammevilkår, funksjoner og oppgaver

Ot.prp. nr. 96 (1998–99) Om lov om betalingssystemer m.v.

Ot.prp. nr. 92 (2001–2002) Om lov om e-pengeforetak

Prop. 139 L (2010–2011) Endringer i betalingssystemloven og finansieringsvirksomhetsloven mv. (gjennomføring av EØS-regler som svarer til direktiv 2009/44/EF og direktiv 2009/110/EF)

Prop. 125 L (2013–2014) Lov om finansforetak og finanskonsern (finansforetaksloven)

Skingsley, C. (2016), Should the Riksbank issue e-krona? Foredrag ved FinTech Stockholm 16. november

Tolle, M. (2016), Central bank digital currency: the end of monetary policy as we know it? Bank Underground, Bank of England 25. juli

Walport, M (2016), Distributed ledger technology: beyond block chain. Council for Science and Technology

13 Sentralbankenes økonomiske stilling

13.1 Innledning

Sentralbanker utøver myndighet og driver ikke primært forretningsmessig virksomhet. Sentralbankene har rett til å utstede betalingsmidler og vil derfor alltid være i stand til å innfri sine forpliktelser i egen valuta. Enkelte sentralbanker har drevet i lengre perioder med negativ egenkapital uten at det har skapt vesentlige problemer.

Det har vært mye diskutert hvilket behov en sentralbank har for egenkapital, og hvor stor inntjening den trenger. I dette kapitlet gjengis viktige argumenter i denne diskusjonen. Det gis også en oversikt over hvordan sentralbankenes driftsresultat oppstår og hvordan det blir fordelt i et utvalg land. Kapitlet innledes med å se på hvor mye egenkapital ulike sentralbanker faktisk har.

13.2 Hvor mye egenkapital trenger sentralbankene?

13.2.1 Egenkapital i ulike sentralbanker

Sentralbankene utøver pengepolitikk og skal bidra til stabilitet i det finansielle systemet. Størrelsen på økonomien og banksektoren varierer mye mellom land. Størrelsen på egenkapitalen i sentralbanken kan derfor best ses i forhold til verdiskapingen i landet (BNP) og forvaltningskapitalen i bankene. Selv etter en slik skalering av egenkapitalen, er det store forskjeller.

Milton og Sinclair (2011) målte sentralbankenes egenkapital i forhold til BNP i 39 land med utviklede eller fremvoksende økonomier med tall fra 2007. De fant et spenn fra minus 5 prosent av BNP i Tsjekkia opp til 11 prosent av BNP i Taiwan. Til sammenlikning hadde Norges Bank ved utgangen av 2007 en egenkapital på 53 milliarder kroner, som utgjorde 2,3 prosent av BNP. Ved utgangen av 2016 hadde egenkapitalen i Norges Bank økt til 7,1 prosent av BNP.

Noe av forskjellene mellom sentralbankene gjenspeiler at det benyttes ulike regnskapsstandarder, men det meste skyldes andre forhold. Tallene fra 2007 viser tydelig at forskjeller i egenkapitalen ikke kan forklares ut fra rasjonelle valg alene. Milton og Sinclair finner en tendens til at sentralbanker i land med inflasjonsmål har lavere egenkapital enn andre, at sentralbanker i land med ferske erfaringer fra bankkriser har høyere egenkapital og at sentralbankene i store økonomier har lavere egenkapital i forhold til BNP. De tre faktorene forklarer likevel ikke alle sider av hvorfor det er forskjeller.

Milton og Sinclair så også på startkapitalen sentralbanker fikk i det året de ble grunnlagt. De fant at eldre sentralbanker, sentralbanker i land med ferske erfaringer fra krig eller andre kriser og sentralbanker i små økonomier gjennomgående fikk høyere startkapital i forhold til BNP. På den annen side fikk sentralbanker i land med store oljeinntekter gjennomgående lavere startkapital. Disse fire forklaringsfaktorene er statistisk signifikante, og fortegnene er forenlige med en hypotese om at sentralbankene har fått høyere egenkapital jo høyere risiko de står overfor.

En oversikt over egenkapitalen ved utgangen av 2015 i et utvalg sentralbanker er vist i figur 13.1. Her er egenkapitalen målt i forhold til henholdsvis landets brutto nasjonalprodukt og forvaltningskapitalen i banksektoren i de ulike landene. Vi ser at det er store forskjeller, fra Bank of England og Bank of Canada med svært liten egenkapital, til Schweizerische Nationalbank og Norges Bank som i denne sammenlikningen ser ut til å ha solide kapitalbaser.

13.2.2 Behovet for egenkapital

Enkelte sentralbanker har som nevnt drevet i lengre perioder med negativ egenkapital uten at det har skapt vesentlige problemer.216 Det kan gå fordi de er statlige myndigheter, kan utstede penger og kan støtte seg på statens skatteinntekter. Dersom de alltid får den kapitalen og de inntektene den trenger fra staten, er det unødvendig å holde kapital i sentralbanken. På den annen side ville en slik ordning gjøre sentralbankens handlingsrom avhengig av statsmyndighetene. Den ville kunne ha mindre rom til selvstendig bruk av virkemidler dersom det trengs politisk samtykke til å finansiere operasjonene. Det kan stride mot et syn om at statsmyndigheter bør delegere pengepolitikken til en sentralbank med stor grad av uavhengighet for å sikre en konsistent og troverdig politikk over tid.217

Et annet synspunkt er at sentralbanker med monopol på utstedelse av betalingsmidler alltid vil kunne gjøre opp for seg og derfor ikke trenger egenkapital. Seignorage-inntektene fra kontante betalingsmidler har dessuten fram til nå vært en garanti for at sentralbanken vil ha overskudd på lang sikt.218 Sentralbankens troverdighet kan likevel bli svekket dersom det oppstår mistanke om at sentralbanken vil ta hensyn til egen økonomi i bruken av virkemidler. Det er heller ikke gitt at seignorage-inntektene fremover blir så store som de har vært. Etterspørselen etter sedler og mynt synker, og rentenivået har funnet et lavere leie enn tidligere.219

Mye av litteraturen på området diskuterer hvordan lav egenkapital i sentralbankene kan påvirke pengepolitikken. Dersom en sentralbank trenger kapitaltilførsel fra statsmyndighetene, kan det svekke bankens troverdighet. For å unngå en slik risiko kan sentralbanken bli fristet til å øke inntjeningen. Det kan gjøres ved å tillate litt høyere inflasjon og dermed høyere nominelle renter, slik at seignorage-inntektene fra utstedelse av kontante betalingsmidler øker. Det kan også gjøres ved å øke pengemengden, dvs. likviditeten i banksektoren, gjennom større utlån til bankene. Eller det kan oppnås ved å stille reservekrav eller liknende som er utformet slik at bankene må holde større ikke-rentebærende innskudd i sentralbanken. Alle disse tiltakene kommer lett i konflikt med sentralbankens pengepolitiske mål. Det finnes empiriske studier som antyder at land med svakt kapitaliserte sentralbanker i gjennomsnitt avviker mer fra «optimal pengepolitikk» enn land med bedre kapitaliserte sentralbanker.220

For at sentralbankene skal oppfattes som uavhengige, kan det hevdes at de ha en normal inntjening som minst dekker driftskostnadene og dessuten en egenkapital som er stor nok til å dekke de tapene sentralbanken kan få når de bruker virkemidlene sine til å nå de målene som er satt.221 Alternativet til høy egenkapital kunne være en fullt automatisert statlig rekapitalisering dersom egenkapitalen faller for mye.222 Men det ville betinge at ikke bare dagens, men også fremtidige, statsmyndigheter er bundet av denne regelen.

En sentralbank kan få stor risiko for tap dersom den får i oppgave å forsvare en fast valutakurs ved kjøp og salg av valuta i markedet. Da kan den bli nødt til å selge utenlandsk valuta når den er billig og kjøpe når den er dyr. Med flytende valutakurs oppstår det løpende gevinster eller tap på valutareservene målt i nasjonal valuta.

Også andre deler av pengepolitikken kan medføre kostnader for sentralbankene, for eksempel ved at bankenes valutareserver har store eiendeler med lang rentebindingstid, mens gjelden i form av innskudd har kort rentebindingstid. Da vil en renteøkning gi netto kurstap. Kvantitative lettelser med kjøp av obligasjoner i egen valuta i markedene vil gi tilsvarende risiko. Høyere rente hjemme enn ute kan også påføre tap fordi gjelden i stor grad er innenlandsk mens mer av eiendelene er plassert i andre land.

Sentralbankene kan også få tap på andre områder, for eksempel dersom den gir likviditetsstøtte med svak sikkerhet til banker i krise. Et eksempel er at Norges Bank tapte penger på utlån til Sparebanken Nord-Norge i 1989. Etter det har praksis i Norge vært at lån med betydelig kredittrisiko skal gis av staten med godkjenning i Stortinget og ikke av Norges Bank, se også omtale i kapitlene 21.2 og 22.2. Norges Bank stiller nå også krav til sikkerhet for sine utlån.

13.3 Sentralbankenes balanse og driftsresultat

Sentralbankene er myndighetsorganer, og postene på deres balanse følger i store trekk av de oppgavene sentralbankene har. Sammensetningen av balansen bestemmer det meste av årsresultatet. Normalt vil sentralbankene ha overskudd. Årsresultatet og disponeringen av dette bestemmer hvor stor egenkapital sentralbankene bygger opp. Norges Banks balansestyring er omtalt i kapittel 22.5.

13.3.1 Sentralbankenes balanse

De fleste sentralbankene forvalter valutareserver, som i mindre økonomier som regel er den største eiendelen på balansen, se nærmere omtale i kapittel 19. Noen sentralbanker har også en stor beholdning av innenlandske verdipapirer til bruk ved markedsoperasjoner. Sentralbankene kan dessuten ha utlån til bankene som et ledd i gjennomføringen av pengepolitikken. I tillegg kommer mindre poster, som eiendom og innskudd i IMF og i andre sentralbanker.

På gjeldssiden står publikums beholdning av sedler og mynt. Sentralbankene har dessuten innskudd fra banker som utgjør likviditeten i banksystemet. I mange sentralbanker har også staten store innskudd. Dersom valutareservene er finansiert med innlån av valuta, slik som for eksempel i Riksbanken, kan disse innlånene være en viktig post på gjeldssiden. Men sentralbankene har nesten alltid en positiv netto eierposisjon i utenlandsk valuta.

Det typiske er altså at sentralbankenes balanse består av eiendeler som for en stor del er denominert i utenlandsk valuta og av gjeld som er denominert i egen valuta. Valutareservene skal være i beredskap for operasjoner i valutamarkedet og for likviditetsstøtte til banksektoren i en krisesituasjon, se nærmere omtale i kapittel 11.1 og 22.4. Da må reservene være store nok til at sentralbanken kan ivareta disse oppgavene. Utlån til og innskudd fra banksektoren inngår i likviditetsstyringen. Staten bestemmer selv hvor store innskuddene fra statskassen skal være. Omløpet av sedler og mynt er etterspørselsbestemt, og sentralbankene har forsyningsplikt.

Det er derfor begrenset hvor mye sammensetningen av balansen, og dermed risikoen for egenkapitalen, kan styres uten at det går ut over de oppgavene banken har.

13.3.2 Hvordan får sentralbankene inntekter?

Årsresultatet for en sentralbank avhenger i store trekk av:

1. Størrelsen på inntektene fra motpostene til sedler og mynt (seignorage).

2. Differansen mellom avkastningen på valutareservene i lokal valuta og renten på utlån til bankene på den ene siden og renten på statens og bankenes innskudd og eventuelt renten på innlån av valuta på den andre siden.

3. Hvordan kursen på egen valuta (regnskapsvalutaen) utvikler seg mot valutaene i valutareserven.

Den siste faktoren er viktigere jo større reservenes andel av balansen er. Særlig i mindre økonomier med flytende valutakurs er dette det viktigste for sentralbankenes inntjening. Når egen valuta faller i verdi, får sentralbanken et positivt bidrag til inntjeningen ved at valutareservene blir mer verdt i innenlandsk valuta, og omvendt når verdien av egen valuta stiger.

I noen land, og særlig i land der det settes reservekrav til bankene, kan bankene ha både innskudd i og lån fra sentralbanken. Differansen mellom utlånsrenten og innskuddsrenten og størrelsen på et eventuelt reservekrav kan da i noen tilfeller være viktig for sentralbankens resultat. Dette illustrerer igjen at de virkemidlene sentralbankene velger å bruke, kan påvirke årsresultatet deres.

13.3.3 Disponering av sentralbankenes resultat

Den faktiske størrelsen på sentralbankenes egenkapital avhenger av hvordan reglene for fordeling av sentralbankens overskudd er utformet. I de fleste landene er det fastsatt fordelingsnøkler. Vanligvis fordeles overskuddet mellom sentralbanken og staten. Det gjelder i hovedsak også når sentralbanken er et aksjeselskap der flere eiere mottar utbytte. Fordelingsnøklene kan være helt faste, eller de kan gi noe spillerom for forhandlinger mellom staten og sentralbanken. I enkelte land overlates det formelt sett til sentralbanken å bestemme fordelingen ved hvert årsoppgjør, men i praksis er det likevel staten som avgjør i siste instans. I noen land finnes også faste regler for hva som skjer dersom sentralbanken går med underskudd.

Faste og gjerne lovbestemte regler for fordeling av sentralbankens årsresultat anses i litteraturen som viktig for sentralbankens uavhengighet. Med faste regler blir sentralbankens ressursgrunnlag mindre avhengig av dagens regjering og parlamentsflertall. En høy og fast andel til staten kan også gi sterkere insentiver til kostnadseffektiv drift av banken.223

Archer og Moser-Boehm (2013) gir en oversikt over de regler som gjelder for fordeling av overskuddet i 16 sentralbanker. Det vanligste er at en bestemt andel av overskuddet hvert år skal overføres, som for eksempel:

• Central Bank of Ireland beholder maksimalt 20 prosent av overskuddet

• Bank of England betaler hele seignorage-inntekten til staten, men beholder 50 prosent av andre nettoinntekter224

• Nederlandsche Bank beholder alle inntekter fra salg av gull, men bare 5 prosent av annet overskudd

• Finlands Bank beholder normalt 50 prosent av hele overskuddet, men tilsynsrådet kan bestemme noe annet

• Bank of Canada beholder overskuddet inntil reservefondet har nådd et målnivå på 400 millioner kanadiske dollar.

I Sverige bestemmer fullmäktige, som er oppnevnt av Riksdagen hvor mye som skal overføres til staten. Overføringen har normalt vært på 80 prosent av gjennomsnittet av siste fem års overskudd regnet utenom valutakurseffekter.

Når det ikke er faste regler, bestemmes fordelingen hvert år i siste instans av statsmyndighetene. Det gjelder også i de tilfellene der sentralbanken skal foreslå fordelingen slik som i Japan, Danmark og New Zealand. I Australia er det finansministeren som beslutter overføringen etter forslag fra sentralbanken. Archer og Moser-Boehm (2013) har ingen eksempler på at staten ensidig fastsetter fordelingen av sentralbankens overskudd uten å rådføre seg med sentralbanken. Det er få eksempler på faste regler for dekning av underskudd, men slike finnes i Korea og Peru.

Halvparten av sentralbankene i utvalget har mål for størrelsen på egenkapitalen. Målene kan imidlertid være beskjedne, for eksempel at egenkapitalen skal være positiv. Schweizerische Nationalbank er et eksempel på en sentralbank med et relativt høyt målnivå og med spesifikke kapitalkrav til ulike klasser av risikoutsatte aktiva.

Archer og Moser-Boehm (2013) konstaterer at regler for overføringer til staten vanligvis er asymmetriske. Staten får en del av overskuddet, men dekker vanligvis ingen del av et eventuelt underskudd. Archer og Moser-Boehm (2013) diskuterer ulike måter å sikre sentralbankens kapital på.

Den første muligheten er å opprette reservefond for dekning av kurstap. Det kan skje ved at kursgevinster eller en fast andel av overskuddet hvert år settes av til dette fondet. I Norges Bank fyller kursreguleringsfondet noe av denne funksjonen, se nedenfor.

En annen mulighet er å føre et regnskap der urealiserte gevinster og tap ikke inngår i resultatet. Det vil være i strid med IFRS-prinsippene som blant annet Norges Bank er pålagt å bruke i sin regnskapsføring. Det er likevel mulig å beregne et sekundært årsresultat uten urealiserte gevinster og bruke dette årsresultatet som grunnlag for overføringer til staten.

En tredje mulighet er å glatte overføringene til staten ved at de går gjennom et overføringsfond, der bare en viss andel av fondet overføres hvert år. Det gjøres blant annet i Norge.

En fjerde mulighet er at overføringer til staten er betinget av størrelsen på sentralbankens egenkapital. I Norges Bank er dette gjort ved at det ikke overføres midler til overføringsfondet dersom kursreguleringsfondet ikke har nådd ønsket nivå.

13.4 Norges Banks årsresultat og egenkapital

13.4.1 Sammensetningen av balansen

En dominerende andel av Norges Banks eiendeler i utenlandsk valuta, og av balansen totalt, er investeringer av midlene i Statens pensjonsfond utland (SPU). Verdien av disse eiendelene motsvares nøyaktig av et kroneinnskudd fra staten på gjeldssiden i Norges Banks balanse. I og med at dette innskuddet løpende godskrives eller belastes den regnskapsmessige avkastning som oppnås på investeringene av Statens pensjonsfond utland, har Norges Bank ingen inntjening eller egenkapitalrisiko for denne delen av balansen. Investeringene av midlene i fondet og det motsvarende innskuddet fra statskassen er derfor holdt utenfor i den videre drøftingen.

Utenom postene til Statens pensjonsfond utland består eiendelene i utenlandsk valuta av valutareservene og av innskudd/reserveposisjon i IMF. Innenlandske eiendeler har det siste året utgjort små beløp siden norske banker har vært i netto innskuddsposisjon mot Norges Bank.225

Norges Bank har en forholdsvis stor beholdning av valutareserver. To forhold kan særlig bidra til at reservene vokser over tid. For det første er en del av reservene plassert i aksjer som har høyere forventet avkastning enn de rentekostnadene banken har på gjeldssiden.226 For det andre gjøres overføringer til staten i norsk valuta, selv om bankens inntjening har vært i utenlandsk valuta.

Gjeldssiden på Norges Banks balanse består av publikums beholdning av sedler og mynt og av innskudd fra statskassen og norske banker. Statens innskuddsrente fastsettes etter en regel som skal sikre noenlunde samsvar med den renten Norges Bank mottar på sine eiendeler.227 Renterisikoen på Norges Banks balanse blir dermed noe mindre. Ordinære ubundne innskudd fra norske banker forrentes i all hovedsak med styringsrenten228, mens F-innskudd forrentes med en auksjonsbestemt rente som i praksis ligger svært nær styringsrenten.

Tabell 13.1 viser balansen (noe forenklet) per 31. desember 2016. Statens pensjonsfond utland og det motsvarende kroneinnskuddet er holdt utenfor.

Hovedbildet er altså en balanse som består av eiendeler i valuta og gjeld i norske kroner.

13.4.2 Årsresultat og disponering av overskuddet

Norges Banks egenkapital består av et kursreguleringsfond og et overføringsfond. Kursreguleringsfondet er en buffer for egenkapitalen dersom det oppstår tap, mens overføringsfondet inneholder midler som skal overføres til staten. Kongen har fastsatt retningslinjer om at årsresultatet i Norges Bank skal avsettes til kursreguleringsfondet inntil det har nådd 40 prosent av netto internasjonale fordringer, pluss 5 prosent av innenlandske verdipapirer. Underskudd i Norges Bank skal dekkes av kursreguleringsfondet, men dersom kursreguleringsfondet ellers vil falle under 25 prosent av netto internasjonale fordringer, skal en del av underskuddet dekkes fra overføringsfondet.229

Dersom årsresultatet er større enn det som trengs for å fylle kursreguleringsfondet til målnivået, skal resten avsettes til overføringsfondet. Hvert år skal en tredel av overføringsfondet overføres til statskassen. Ved en slik forsinket overføring til statskassen oppnås det en viss sikkerhet mot tapping av Norges Banks egenkapital. Retningslinjene innebærer likevel at omtrent hele bankens netto overskudd over tid vil bli overført til statskassen. Tre år kan anses som en relativt kort glattingsperiode. For eksempel hadde Norges Bank store og midlertidige overskudd fra valutakursgevinster hvert av årene 2013–2015. Mye av overføringsfondet kommer dermed fra urealiserte valutakursgevinster som kan bli reversert. Til sammenlikning har Sveriges riksbank en glattingsperiode på fem år.

Størrelsen på årsresultatet for Norges Bank avhenger grovt sett av (i) størrelsen på inntektene fra motpostene til sedler og mynt (seignorage), (ii) differansen mellom avkastningen på valutareservene i lokal valuta og den norske styringsrenten og (iii) av hvordan kronekursen mot valutaene i valutareservene utvikler seg. Den siste faktoren er den klart viktigste. Norges Bank fikk i 2015 et betydelig positivt årsresultatet som i hovedsak skyldtes at kronen svekket seg, slik at reservene ble mer verdt regnet i norske kroner. I tillegg var det et bidrag fra positiv aksjeavkastning i reservene. Omvendt styrket kronen seg i 2016 og ga et underskudd for Norges Bank fordi valutareservene ble mindre verdt regnet i kroner.

Ved utgangen av 2016 utgjorde kursreguleringsfondet 189 milliarder kroner. Overføringsfondet var på 35 milliarder etter at 18 milliarder var avsatt for overføring til staten i 2017.

Valutakursen er den viktigste grunnen til at årsresultatet til Norges Bank svinger. Figur 13.2 viser at svekkelsen av kronen mot reservevalutaene (fall i indeksverdien) ofte gir store overskudd, mens styrking av kronen kan gi år med tap. For årene 2003–2016 er bidraget til årsresultatet fra reserveforvaltningen vist i figuren slik de er spesifisert i Norges Banks regnskap. Vi ser at nesten hele årsresultatet i disse årene kom fra forvaltningen av valutareservene. Andre poster var små. Det illustrerer at bankens behov for egenkapital henger nært sammen med størrelsen på valutareservene.

13.4.3 Sentrale risikofaktorer for Norges Banks egenkapital

Tabell 13.3 viser en stilisert oppstilling av den risiko som er knyttet til Norges Banks overskudd. Den viktigste risikofaktoren for bankens overskudd er kronekursen mot kurven av valutaer i de internasjonale reservene. Standardavviket for den årlige gjennomsnittskursen har siden 1991 vært på 8 prosent mot denne kurven. Standardavvikene for aksje- og renteavkastningen er tatt fra Norges Banks årsregnskap for 2016.230 Renteinvesteringene i reservene har lengre løpetid og betydelig større kursrisiko enn Norges Banks gjeldsposter i pengemarkedet.

Dersom vi i tillegg forutsetter at risikofaktorene ikke er korrelerte, blir standardavviket på Norges Banks årsresultat lik 11,6 prosent av balansen, eller om lag 50 milliarder kroner. Det betyr at sannsynligheten for å tape en egenkapital på 40 prosent av balansen i ett enkelt år er svært liten. Sannsynligheten for å tape egenkapitalen på grunn av underskudd i flere år på rad er også liten dersom det er uavhengighet mellom årene. Med 5 års horisont kan sannsynligheten grovt anslås til rundt 4 prosent.

En annen måte å illustrere risikoen i ett enkelt år på er å se på virkningen av store utslag i kronekursen: Kronen må styrke seg med 40 prosent mot valutakurven før kursreguleringsfondet går tapt, gitt at fondet er på målnivået i utgangspunktet. Den nest viktigste risikofaktoren er avkastningen på de internasjonale reservene, som kan bli negativ i lokal valuta dersom aksjekursene faller og obligasjonsrenten i reservevalutaene stiger. Igjen må tapet være 40 prosent av balansen før kursreguleringsfondet tappes. Et tredje mulig scenario er en kombinasjon av disse to risikofaktorene, for eksempel dersom markedsavkastningen internasjonalt faller kraftig på grunn av høye oljepriser. Avhengigheten norsk økonomi har til handelspartnerne gjør et slikt scenario lite sannsynlig, ettersom det er lite trolig at kronen styrker seg mye i en internasjonal krisesituasjon der investorene gjerne plasserer midlene sine i store og likvide valutaer.

Sannsynligheten for å tape hele kursreguleringsfondet i ett enkelt år er altså liten dersom fondet i utgangspunktet er på ønsket nivå. Men dersom kursreguleringsfondet i utgangspunktet er mindre eller dersom tap i ett år øker sannsynligheten for tap året etter (såkalt positiv seriekorrelasjon), vil sannsynligheten for negativ egenkapital være høyere. I de tre årene fra utgangen av 2012 til utgangen av 2015 falt kroneverdien målt mot reservevalutaene med til sammen omtrent 30 prosent. Det ga store overskudd i Norges Bank. En motsatt bevegelse over noen år vil isolert sett redusere kursreguleringsfondet med om lag tre firedeler. Samtidig vil overføringsfondet bli gradvis overført til statskassen, og Norges Banks egenkapital vil da etter hvert bli redusert fra 50 til om lag 10 prosent av balansen. Tap fordelt over flere år tapper mer av kursreguleringsfondet enn samme tap i ett enkelt år. Det skyldes at overføringer til staten i det første tilfellet vil fortsette mens kursreguleringsfondet trappes ned.

13.4.4 Urealiserte tap og gevinster

Kursreguleringsfondet er ved utgangen av 2016 på målnivået etter en lang periode der hele årsresultatet fra Norges Banks virksomhet er blitt satt inn i fondet. Norges Bank brukte lang tid på å bygge opp kursreguleringsfondet fordi vedvarende sterkere krone ga svake årsresultater. Omvendt har hovedårsaken til de positive årsresultatene de siste årene vært en svekkelse av kronekursen, se figur 13.2. Svakere kronekurs betyr at verdien av valutareservene regnet i kroner øker, og det oppstår en urealisert kursgevinst. Dersom kronen er blitt svakere enn en langsiktig likevekt tilsier, må en vente at kursgevinsten kan bli reversert. Dette illustrerer spørsmålet som det er vist til i avsnitt 13.3.3 over: Skal slike kursgevinster, som lett kan være midlertidige, inngå i overføringsfondet der de etter hvert vil bli overført til statskassen? Alternativet vil være å la urealiserte kursgevinster gå til et eget reservefond, som brukes til å dekke fremtidige kurstap. Samtidig pekes det i avsnitt 13.3.3 på at det er i tråd med regnskapsstandardene som Norges Bank skal følge å overføre også urealiserte kursgevinster.

I 2002 styrket kronekursen seg med 18 prosent. Norges Bank tapte 24 milliarder kroner dette året, og banken mente at egenkapitalen etter det ble for liten. Etter anmodning fra banken ble overføringen til statskassen på 9 milliarder kroner for regnskapsåret 2001 reversert. Uten denne tilbakeføringen ville bankens egenkapital ved utgangen av 2002 ha vært på 16 milliarder kroner av en balanse utenom Statens pensjonsfond utland på 251 milliarder kroner.

Litteratur

Aamodt, E., og M.N. Lerbak (2013), Norges Banks balanse og resultat. Norges Bank Staff Memo 2013/9

Adler, G., P. Castro og C. E. Tovar (2012), Does central bank capital matter for monetary policy? IMF Working Paper 12/60

Archer, D. og P. Moser-Boehm (2013), Central bank finances. BIS Papers No 71

Bindseil, U., A. Manzarenes og B. Weller (2004), The role of central bank capital revisited. Working Paper No. 392, ECB

Cukierman, A. (2011), Central bank finances and independence: how much capital should a central bank have? Chapter 2 i: Milton and Sinclair (eds.), The Capital Needs of Central Banks. Routledge, London

Frait, J. og T. Holub (2011), Exchange rate appreciation and negative central bank capital: is there a problem?» Chapter 7 i: Milton and Sinclair (eds.), The Capital Needs of Central Banks. Routledge, London

Görmez, Y. (2011), Central bank losses, electronic money and contestable central banking. Chapter 8 i: Milton and Sinclair (eds.), The Capital Needs of Central Banks. Routledge, London

Ilmanen, A. (2011), Expected returns: An Investor’s Guide to Harvesting Market Rewards. Wiley Finance Series

Milton, S and P. Sinclair (2011), Central banks’ capital. An introduction. Chapter 1 i: Milton and Sinclair (eds.), The Capital Needs of Central Banks. Routledge, London

Papi, L. (2011), Central bank capital adequacy for central banks with or without a monetary policy. Chapter 6 i: Milton and Sinclair (eds.), The Capital Needs of Central Banks. Routledge, London

SOU 2007:51 Riksbankens finansiella oberoende

SOU 2013:9 Riksbankens finansiella oberoende

Stella, P. (2002), Central bank financial strength, transparency and policy credibility». IMF Working Paper 02/137

Stella, P. (2005), Central bank financial strength, transparency and policy credibility. IMF Staff Memo 52(2)

Stella, P. (2011), Central bank financial strength and macroeconomic policy performance. Chapter 3 i: Milton and Sinclair (eds.), The Capital Needs of Central Banks. Routledge, London

Ueda, K. (2004), The role of capital in central banks. Speech at The Fall Meeting of the Japan Society of Monetary Economics, 25 Oct 2004

14 Norges Banks internasjonale virksomhet

14.1 Innledning

Praktisk talt alle sentralbanker har omfattende kontakter og samarbeid med andre sentralbanker og internasjonale organisasjoner. Det er nødvendig for å kunne utføre sentralbankoppgavene på en god måte. Både pengepolitikken, arbeidet for å fremme finansiell stabilitet og betalingssystemet påvirkes av den politikken som føres og det rammeverket som finnes i andre land.

Det internasjonale valutafondet (IMF) er et viktig samarbeidsorgan både for finansdepartementene og sentralbankene. Sentralbankenes eget samarbeidsorgan Den internasjonale oppgjørsbanken (BIS) er viktig for medlemsbankene. For europeiske land som ikke er med i EU, er det også nødvendig med nær kontakt og samarbeid med Den europeiske sentralbanken (ESB) og de europeiske tilsynsorganene for finansnæringen. Norges Bank har også nær kontakt med sentralbankene i nabolandene.

14.2 Det internasjonale valutafondet IMF

14.2.1 Generelt

Det internasjonale valutafondet IMF ble opprettet i 1945 for å fremme internasjonalt valutasamarbeid og har etter hvert blitt et viktig samarbeidsorgan også på andre av sentralbankenes ansvarsområder, som for eksempel i arbeidet for finansiell stabilitet. Valutafondet har i dag 189 medlemsland.

Valutafondet har en omfattende utlånsvirksomhet til medlemsland som får problemer med betalingsbalansen. Utlånene gis etter en grundig gjennomgang og med råd og avtale med vedkommende land om nødvendige tilpasninger i den økonomiske politikken. Midlene til utlånsvirksomheten kommer i hovedsak fra medlemslandenes innskudd som omtales som landenes kvoter. De relative kvotestørrelsene bestemmer landenes stemmevekt i IMF. Valutafondet kan ved behov også låne fra medlemslandene. Fondet har en stående innlånsordning (New arrangement to borrow, NAB) der 38 land bidrar. NAB-avtalen må fornyes hvert femte år.

Etter den internasjonale finanskrisen i 2008 og 2009 har valutafondet styrket utlånskapasiteten. Medlemslandene ble i 2010 enige om å doble kvotene, men dette ble ikke gjennomført før i januar 2016. NAB ble omtrent tidoblet etter krisen, men ble i januar 2016 redusert omtrent like mye som kvotene ble økt. Netto er økningen i IMFs utlånsmidler siden finanskrisen likevel betydelig. I tillegg har valutafondet en midlertidig låneadgang hos en del medlemsland, deriblant Norge, i tilfelle utlånsbehovet skulle bli større enn ventet.

Fondet har også spesielle låneordninger for lavinntektsland. Disse ordningene finansieres ved frivillige innlån fra en del medlemsland og tilskudd som subsidierer renten på lån til lavinntektslandene.

Risikoen ved å gi lån til valutafondet regnes som svært liten. Det har dels sammenheng med at de landene som tar opp lån fra valutafondet, pålegges krav om nødvendige tilpasninger i den økonomiske politikken. Det har også sammenheng med at valutafondet blir prioritert foran andre kreditorer ved tilbakebetaling. Fondet har videre avsatt reserver for å dekke tap som kan oppstå. Fondet har til nå aldri hatt tap i sine ordinære utlånsordninger.

Valutafondet utarbeider årlige rapporter om den økonomiske situasjonen og den økonomiske politikken i medlemslandene. Denne overvåkingen skjer i forbindelse med det som gjerne kalles artikkel IV-konsultasjoner, der ekspertdelegasjoner fra valutafondet besøker hvert av medlemslandene og har samtaler med de viktigste politikkorganene og andre. I tillegg vurderer valutafondet stabiliteten i finanssystemet til medlemslandene (Financial Sector Assessment Program (FSAP)). Vurderingene gjennomføres med noen års mellomrom og etter avtale med de landene som skal vurderes. 29 land med en systemviktig finanssektor, blant annet Norge, er pålagt å gjennomgå en FSAP hvert femte år.

Det øverste organet i valutafondet er Guvernørrådet som består av finansministeren eller sentralbanksjefen fra de enkelte medlemslandene. Dette rådet møtes normalt én gang i året. Den løpende styringen av arbeidet ivaretas av et styre (Executive Board) med 24 medlemmer som velges fra hver sin valgkrets. En valgkrets kan bestå av ett eller flere land. I valgkretser med flere land varierer det om styreplassen besettes på varig basis av et land, for eksempel det største landet, eller om medlemskapet i styret roterer blant landene i valgkretsen. Den daglige administrative ledelse av valutafondet ivaretas av en direktør (Managing Director) som er oppnevnt av styret på fem års åremål. Han eller hun kan gjenoppnevnes.

En høy-nivå rådgivende komite, International Monetary and Financial Committee (IMFC), trekker opp strategiske retningslinjer for valutafondets virksomhet. I komiteen representeres de 24 valgkretsene ved finansministeren eller sentralbanksjefen i de landene som inngår i Guvernørrådet.

14.2.2 Norges forhold til IMF

Finansdepartementet forvalter det norske medlemskapet i valutafondet, mens Norges Bank etter sentralbankloven § 25 skal «forvalte landets rettigheter og oppfylle de tilsvarende forpliktelser som følger av deltagelse i Det internasjonale valutafond». Sentralbanksjefen deltar i det årlige møtet i Guvernørrådet og avgir også stemme i et fåtall saker som Guvernørrådet behandler utenom de årlige møtene.

Norges Bank ivaretar det daglige arbeidet med Norges medlemskap, og Norges innskudd til IMF står som fordringer på Norges Banks balanse. Når valutafondet ber om innbetalinger, må Norges Bank stille valuta til disposisjon.

Norges kvote var ved utgangen av 2016 på 3 755 millioner SDR231 (43,5 mrd. kroner), og tilsagnet som er gitt til innlånsordningen (NAB) utgjorde 1 967 millioner SDR (22,8 mrd. kroner). IMF hadde ved utgangen av 2016 trukket 301 millioner SDR på Norges Bank under NAB-ordningen. Norges Bank innvilget i 2012 et lån som ga IMF en trekkadgang på 6 mrd. SDR. Trekkadgangen løp ut i november 2016 uten å ha blitt benyttet. I april 2017 ble det undertegnet en ny avtale om lån til IMF med en ramme for trekk på 6 mrd. SDR fram til utgangen av 2019. Avtalen kan forlenges med ett år. Avtalen ble inngått med Finansdepartementets godkjenning etter samtykke fra Stortinget.

Norge inngår i den nordisk-baltiske valgkretsen. Landene i valgkretsen samordner sitt syn på saker som skal behandles i styret og i IMFC. Finansdepartementet fastsetter etter tilrådning fra Norges Bank norske synspunkter i saker som skal opp i styret i IMF.

Under finanskrisen fra 2008 fikk to land innenfor den nordisk-baltiske valgkretsen, Island og Latvia, lån fra IMF. I tilknytning til IMF-lånene bidro i tillegg Norge og de andre nordiske landene med lån til begge landene. Det norske lånet til Latvia ble gitt fra staten. Lånet fra Norges Bank til Sedlabanki Islands ble gitt med statsgaranti etter vedtak i Stortinget.

Sentralbankene i Danmark, Norge og Sverige hadde da allerede i mai 2008 inngått kortsiktige kredittavtaler med Sedlabanki Islands. Norges Banks kredittavtale hadde en ramme tilsvarende 500 millioner euro og løpetid ut 2008. Finansdepartementet godkjente avtalen på forhånd og ga senere Norges Bank fullmakt til å forlenge den ut 2009.

I 2000 ga Norges Bank og den sveitsiske sentralbanken et samme dags lån til Jugoslavia i forbindelse med at landet skulle få et nytt lån fra IMF for å innfri tidligere restanser. Lånet ble gitt innenfor rammen av sentralbankloven § 26 som forutsetter betryggende sikkerhet og godkjenning fra Finansdepartementet.

I 1999 stilte Norges Bank en garanti på 50 millioner dollar for en andel av et lån fra BIS til Brasil. Garantien ble gitt etter at Stortinget hadde innvilget statsgaranti.

14.3 Sentralbankenes samarbeidsorgan BIS

14.3.1 Generelt

Den internasjonale oppgjørsbanken (BIS) ble opprettet i 1930 for å lette internasjonale betalinger. BIS har 60 medlemsland som til sammen representerer om lag 95 prosent av verdens BNP. Banken er i dag et samarbeidsorgan for sentralbanker og omtales gjerne som sentralbankenes bank.

BIS har en omfattende forsknings- og utredningsvirksomhet og bidrar dessuten til at utredninger gjort i ett medlemsland blir lettere tilgjengelig for andre lands sentralbanker. BIS fungerer som et diskusjonsforum for sentralbankene, og det er regelmessige møter på sentralbanksjefnivå og i ulike komiteer. BIS fungerer som et forum for å diskutere saker av felles interesse for medlemsbankene.

BIS har de seneste årene bidratt til arbeidet med ny finansregulering ved å være vertskap for sekretariatet for Basel-komiteen for banktilsyn. Utredningsapparatet i BIS har bidratt direkte til dette arbeidet. Også Financial Stability Board, som er opprettet av G20-landene, har sitt sekretariat i lokalene til BIS og får bistand fra BIS’ utredningsapparat. Det samme gjelder enkelte andre internasjonale samarbeidskomiteer.

BIS tilbyr tjenester for fondsforvaltning. Sentralbanker kan for eksempel inngå avtaler om at BIS forvalter de internasjonale valutareservene til en medlemsbank eller en internasjonal organisasjon. BIS kan også handle valuta og gull på vegne av medlemsbankene.

14.3.2 Norges Banks forhold til BIS

Norges Bank er medeier i BIS og deltar jevnlig i sentralbanksjefmøtene og i andre diskusjonsfora. Norges Bank bruker utredninger fra BIS i sitt eget arbeid og deltar av og til også i felles utredningsprosjekter innenfor BIS.

Basel-komiteen for banktilsyn driver utredningsarbeid gjennom en egen underkomite (Research Task Force), der Norges Bank har en representant. Dette er en viktig informasjonskilde for det arbeidet Basel-komiteen for banktilsyn gjør.

Financial Stability Board utsteder en rekke anbefalinger om finansiell stabilitet, blant annet om håndtering av krisesituasjoner finanssektoren. Norges Bank avgir uttalelser om disse anbefalingene.

Financial Stability Board har opprettet egne regionale grupper. Norges Bank har fra 2016 formannskapet i den europeiske gruppen, Regional Consultative Group for Europe, sammen med den franske sentralbanken. Norges Bank ledet i 2016 en arbeidsgruppe som publiserte en rapport om regulering og krisehåndtering i det nordiske bankmarkedet.232

14.4 Norges Banks forhold til andre sentralbanker

Norges Bank søker generelt å holde seg best mulig oppdatert om arbeidet i de viktigste sentralbankene, både gjennom formelle og uformelle kanaler. Som ledd i dette arbeidet har Norges Bank avtaler med Den europeiske sentralbanken, Bank of England og Federal Reserve om å utveksle hospitanter blant de ansatte mellom bankene.

Norges Bank har særlig hyppig kontakt med de øvrige nordiske sentralbankene. Det er regelmessige møter på sentralbanksjefnivå og også ellers mye løpende kontakt mellom bankene.

Norges Bank har inngått flere kredittavtaler med andre sentralbanker. Under finanskrisen inngikk Norges Bank i 2008 en avtale med Federal Reserve, som ga Norges Bank og en rekke andre sentralbanker adgang til å låne dollar gjennom bytteavtaler mot sentralbankenes egne valutaer. Hensikten var å kunne tilføre dollarlikviditet til banker med internasjonal virksomhet. Avtalen var fra norsk side et ledd i Norges Banks likviditetspolitikk for å få markedet til å fungere i en situasjon der tilgangen på dollar var svært begrenset. Avtalen med Federal Reserve ble forelagt Finansdepartementet for godkjenning.

I 2008 inngikk Norges Bank også en valutabytteavtale med Den europeiske sentralbanken for å kunne plassere euro som Norges Bank fikk inn ved å tilby norske banker kronetilførende bytteavtaler mot euro. Denne avtalen gjaldt altså plasseringer av valutareservene og var forankret i § 24 i sentralbankloven. Denne avtalen ble derfor ikke forelagt Finansdepartementet.

Avtalene med Island under finanskrisen var av en annen karakter enn disse avtalene ved at formålet først og fremst var å bistå Island.

Norges Bank har i flere år, i nært samarbeid med IMF, gitt faglig bistand til sentralbanker i utviklingsland. Norges Bank sender da typisk en stedlig representant til den sentralbanken det samarbeides med. Andre representanter fra Norges Bank reiser på kortere opphold for å gi bistand på spesielle fagområder. I årene 2006–2012 samarbeidet Norges Bank med Malawis sentralbank og fra 2011–2017 med Zambias sentralbank.

14.5 Det europeiske systemet for banktilsyn

Den internasjonale finanskrisen fra 2008 ledet til mer omfattende reguleringer og tilsyn med finanssektoren i Europa og USA. For å styrke arbeidet i EU med makrotilsyn, finansiell stabilitet og med å sørge for et velfungerende finansmarked, vedtok EU-rådet og Europaparlamentet i november 2010 fire forordninger som etablerte et nytt europeisk finanstilsynssystem. En del tilsynsoppgaver ble løftet opp på overnasjonalt nivå. Det nye europeiske finanstilsynssystemet består av de nasjonale finanstilsynene sammen med fire nye institusjoner:

• Den europeiske banktilsynsmyndighet (The European Banking Authority, EBA)

• Den europeiske tilsynsmyndighet for forsikring og tjenestepensjon (The European Insurance and Occupational Pensions Authority, EIOPA),

• Den europeiske verdipapir- og markedstilsynsmyndighet (The European Securities and Markets Authority, ESMA),

• Det europeiske råd for systemrisiko (The European Systemic Risk Board, ESRB).

EUs tilsynsmyndigheter har på visse avgrensede områder kompetanse til å fatte vedtak som er rettslig bindende for nasjonale tilsynsmyndigheter og private aktører. ESRB overvåker systemrisikoen i det felles finansmarkedet og kan anbefale, men ikke pålegge, medlemslandene å treffe forskjellige tiltak.

Tilsynsstyrene i henholdsvis EBA, EIOPA og ESMA består av ledere fra finanstilsynene i medlemslandene. Styret i ESRB består av ledere fra sentralbankene (med stemmerett) og fra finanstilsynene (uten stemmerett) i medlemslandene og ledes av sentralbanksjefen i ESB.

Gjennom EØS-avtalen deltar Norge i det indre markedet for blant annet finansielle tjenester basert på tilsvarende regelverk og tilsyn som i EU. Norske myndigheter legger stor vekt på å delta i det europeiske tilsynssamarbeidet.

Ved beslutninger i EØS-komiteen i september 2016 ble forordningene som etablerer henholdsvis EBA, EIOPA, ESMA og ESRB tatt inn i EØS-avtalen med tilpasninger. EØS-tilpasningene innebærer blant annet at Finanstilsynet deltar som medlem uten stemmerett i styrene i EBA, EIOPA og ESMA og at Finanstilsynet og Norges Bank deltar som medlemmer uten stemmerett i styret i ESRB. EFTA-statenes representanter i styret i ESRB skal ikke delta i styrets arbeid når situasjonen til enkelte finansinstitusjoner eller medlemsstater i EU kan bli drøftet. Norges Bank har en observatørrolle i EBA.