2 Forslag til gjennomføring av endringene i MiFID II
2.1 Endringer i reglene om krav om tillatelse for egenhandel
2.1.1 Gjeldende rett
Investeringstjenester som ytes overfor tredjepersoner og investeringsvirksomhet som drives på forretningsmessig basis, kan bare utøves av verdipapirforetak som har tillatelse til dette fra Finanstilsynet, og av kredittinstitusjoner som har tillatelse til å yte slike tjenester etter finansforetaksloven, se verdipapirhandelloven § 9-1 første ledd. Verdipapirhandelloven § 2-1 lister opp aktivitetene som faller inn under definisjonen av investeringstjenester og investeringsvirksomhet. Oppregningen svarer til definisjonen av «investment services and activities» i MiFID II vedlegg I, del A.
Verdipapirhandelloven § 9-3 gir en rekke unntak for nærmere bestemte foretak og aktiviteter som ellers ville vært omfattet av kravet om tillatelse. Etter bestemmelsens annet ledd nr. 6 gjøres det unntak for den som ikke yter andre investeringstjenester eller driver annen investeringsvirksomhet enn handel for egen regning i finansielle instrumenter som ikke er varederivater, utslippskvoter eller derivater på slike. Unntaket gjelder imidlertid ikke hvis vedkommende:
er prisstiller,
er medlem eller deltaker på et regulert marked eller en multilateral handelsfasilitet, eller har direkte elektronisk tilgang til en handelsplass, jf. § 9-22, med mindre det dreier seg om et ikke-finansielt foretak som utfører transaksjoner på en handelsplass som på en objektivt målbar måte reduserer risiko direkte relatert til forretningsvirksomheten eller likviditetsfinansieringen til foretaket eller foretak i samme konsern,
driver med høyfrekvent algoritmehandel, jf. § 9-22, eller
handler for egen regning ved utførelse av kundeordre
Bestemmelsen svarer til MiFID II artikkel 2 nr. 1 bokstav d.
Med direkte elektronisk tilgang menes en ordning der medlem, deltaker eller kunde på en handelsplass gir en person tillatelse til å bruke sin handelsidentitet, slik at personen kan sende elektroniske ordrer knyttet til et finansielt instrument direkte til handelsplassen. Direkte elektronisk tilgang omfatter ordninger som innebærer at en person bruker medlemmets, deltakerens eller kundens infrastruktur, eller annet tilkoblingssystem stilt til disposisjon fra medlemmet, deltakeren eller kunden, for å overføre ordrene (direkte markedsadgang), og andre ordninger der en slik infrastruktur ikke brukes (sponset tilgang), se verdipapirhandelloven § 9-22 tredje ledd.
2.1.2 Forventet EØS-rett
Unntaket fra egenhandelsreglene i MiFID II artikkel 2 nr. 1 bokstav d endres, slik at den som har direkte elektronisk tilgang til en handelsplass ikke lenger trenger å søke tillatelse for å yte investeringstjenesten omsetning av finansielle instrumenter for egen regning, dersom øvrige vilkår i unntaket er oppfylt.
I fortalen til direktiv 2024/790 avsnitt 5 pekes det på at den som tilbyr direkte elektronisk tilgang vil ha tillatelse som verdipapirforetak eller kredittinstitusjon, og vil være ansvarlig for at kunden som er gitt tilgang overholder reglene i MiFID II om algoritmehandel i artikkel 17 nr. 5. Etter MiFID II artikkel 48 nr. 7 skal det regulerte markedet dessuten ha effektive systemer og prosedyrer for å sikre at bare medlemmer som har tillatelse som verdipapirforetak eller kredittinstitusjon, tilbyr slik tilgang. De skal videre sikre at medlemmene har fastsatt hensiktsmessige kriterier om egnethet for brukere av tilgangen, og at medlemmene har ansvaret for ordrer og handler som utføres ved anvendelse av tjenesten. Verdipapirforetakenes funksjon som «dørvakt» innebærer i henhold til fortalen at det ikke er behov for at kunden i tillegg skal måtte ha tillatelse til å drive egenhandel. Å fjerne kravet vil dessuten bidra til like vilkår for kunder med direkte elektronisk tilgang som er etablert i EU, og kunder med direkte elektronisk tilgang som er etablert i tredjeland og som ikke må ha konsesjon etter MiFID II.
Bestemmelsen gjennomgår for øvrig mindre språklige endringer.
2.1.3 Utvalgets forslag
Utvalget foreslår å endre unntaksbestemmelsen i verdipapirhandelloven § 9-3 annet ledd nr. 6 bokstav b, slik at den som har direkte elektronisk tilgang etter § 9-22 ikke lenger trenger tillatelse for å utføre egenhandel, så lenge de øvrige vilkårene for å falle inn under unntaket er til stede. Utvalget viser til uttalelsene i fortalen til direktiv 2024/790 avsnitt 5 og bemerker for øvrig at ansvaret for å følge opp at kunden overholder reglene i §§ 9-23 til 9-24 påhviler foretaket som har gitt tilgang.
2.2 Endringer i reglene for handelsplasser, multilaterale systemer og systematiske internaliserere
2.2.1 Innledning – kort om ulike handelsplasser
MiFID II og MiFIR er utformet slik at alle typer organiserte handelsplasser skal være gjenstand for regulering. Hensikten er å sikre at all handel i finansielle instrumenter, og da særlig handel i aksjer, gjøres på handelsplasser som er åpne og transparente og som er underlagt lignende regulering. Med transparente handelsplasser menes i denne sammenheng at både informasjon om innlagte ordre og informasjon om handler som er gjennomført, offentliggjøres. Slik informasjon er sentral for et velfungerende og effektivt verdipapirmarked med størst mulig informasjonslikhet for investorene.
MiFID II artikkel 1 fastsetter virkeområdet for reglene om organiserte handelsplasser og skal bidra til at all organisert handel med finansielle instrumenter er regulert. I artikkel 1 nr. 7 fastsettes det at alle multilaterale systemer for handel i finansielle instrumenter skal ha tillatelse og følge reglene for enten regulert marked, multilateral handelsfasilitet (MHF) eller organisert handelsfasilitet (OHF). Systematisk internaliserer (SI), det vil si verdipapirforetak som på en organisert, regelmessig og systematisk måte, og i betydelig omfang, handler for egen regning ved utførelse av kundeordre, må følge egne transparensbestemmelser i MiFIR.
MiFID II og MiFIR deler således de organiserte handelsplassene inn i handelsplasser (trading venues) og SI. Som handelsplasser anses regulerte markeder, MHF og OHF. Dette er multilaterale systemer som i stor grad er underlagt det samme regelverket. SIer legger til rette for bilateral handel, og handler for egen regning ved utførelse av kundeordre uten at dette gjøres over handelsplass. Fordi SIer kan omsette store volumer, er de underlagt deler av den samme reguleringen som handelsplassene etter MiFIR, særlig gjelder det kravene til transparens. Reguleringen er imidlertid tilpasset SIenes særegenheter.
Nedenfor gjennomgår utvalget regler som gjelder for handelsplasser og SIer og som endres i MiFID II.
2.2.2 Endringer i definisjoner knyttet til handel i finansielle instrumenter mv.
2.2.2.1 Gjeldende rett
Et multilateralt system er definert som et system der flere tredjeparters kjøps- og salgsinteresser i finansielle instrumenter kan samvirke i systemet, se verdipapirhandelloven § 2-7 nr. 9. Definisjonen svarer til MiFID II artikkel 4 nr. 19. Et slikt system kan bare drives av en handelsplass. Verdipapirhandelloven § 2-7 nr. 8 definerer handelsplass som «et regulert marked, en multilateral handelsfasilitet eller en organisert handelsfasilitet». Definisjonen svarer til MiFID II artikkel 4 nr. 24.
2.2.2.2 Forventet EØS-rett
MiFID II artikkel 1 nr. 7 overføres uten endringer til MiFIR artikkel 1 ny nr. 5b. Bakgrunnen for endringen er, i henhold til fortalen til direktiv 2024/790 avsnitt 4, at kravet om at systemer der flere tredjeparters kjøps- og salgsinteresser i finansielle instrumenter kan samvirke, kun kan drives av regulerte markeder, MHF eller OHF, ikke overholdes i hele EØS-området. Ifølge fortalen har manglende oppfyllelse av regelverket ført til ulike konkurransevilkår mellom multilaterale systemer som har søkt tillatelse, og de som ikke har gjort det. For å sikre markedsdeltagerne like konkurransevilkår, forbedre det indre markedets funksjon og sikre ensartet praktisering av kravet om at systemer der flere tredjeparters kjøps- og salgsinteresser i finansielle instrumenter kan samvirke i systemet kun kan drives av regulerte markeder, MHF eller OHF, overføres kravet til MiFIR. På grunn av endringen overføres også definisjonen av multilateralt system til MiFIR.
2.2.2.3 Utvalgets forslag
Utvalget bemerker at regelen i MiFID II artikkel 1 nr. 7 ikke har noe direkte motstykke i den norske verdipapirhandelloven. Kravet om at den som skal drive en handelsplass må ha tillatelse fremkommer av verdipapirhandelloven §§ 9-1 og 11-1. Utvalget kan ikke se at det er behov for å gjøre endringer i den norske verdipapirhandelloven som følge av overføring av MiFID II artikkel 1 nr. 7 til MiFIR.
Utvalget foreslår å endre definisjonen av multilateralt system i verdipapirhandelloven § 2-7 nr. 9, slik at det henvises til MiFIR ny artikkel 2 nr. 1 punkt 11. Utvalget viser til at MiFIR med de tilpasninger som følger av EØS-avtalen, vil gjelde direkte og er en del av verdipapirhandelloven.
2.2.3 Endring av definisjonen av systematisk internaliserer
2.2.3.1 Gjeldende rett
Etter verdipapirhandelloven § 2-7 tiende ledd er en SI et verdipapirforetak som på organisert, regelmessig og systematisk måte og i et betydelig omfang handler for egen regning ved utførelse av kundeordre, utenfor handelsplass og uten å drive et multilateralt system. Om handelen er regelmessig og systematisk bestemmes etter en kvantitativ vurdering, og bestemmes ut fra antall handler verdipapirforetaket utfører for egen regning utenfor handelsplass. Om omfanget er betydelig vurderes enten ut fra størrelsen på handelen verdipapirforetaket utfører utenfor handelsplass sammenlignet med verdipapirforetakets totale handel i det enkelte finansielle instrumentet, eller ut fra størrelsen på handelen utført av verdipapirforetaket utenfor handelsplass sammenlignet med den totale handelen i EØS i det enkelte finansielle instrumentet. De kvantitative testene er videre spesifisert i kommisjonsforordning (EU) 2017/565. Definisjonen svarer til MiFID II artikkel 4 nr. 20. Verdipapirforetak kan velge å registrere seg som SI selv om de ikke har plikt til det etter bestemmelsen.
2.2.3.2 Forventet EØS-rett
Bestemmelsen i MiFID II artikkel 4 nr. 20 endres slik at en SI skal være et verdipapirforetak som på organisert, regelmessig og systematisk måte handler for egen regning ved utførelse av kundeordre utenfor handelsplass uten å drive et multilateralt system. Om handelen er regelmessig og systematisk skal bestemmes etter en kvalitativ metode. Omfanget av handelen skal ikke lenger vurderes særskilt. Bakgrunnen for endringen er i henhold til fortalen til direktiv 2024/790 avsnitt 7 at den kvantitative vurderingen av om handelen er utført på en regelmessig og systematisk måte og i betydelig omfang, har medført store byrder både for foretakene som må utføre beregningene og for ESMA som må publisere data som er nødvendige for å gjøre beregningene.
Fordi MiFIR endres, slik at SI ikke lenger vil være omfattet av pre-trade transparenskrav for andre finansielle instrumenter enn aksjer og andre egenkapitalinstrumenter, vil den kvalitative vurderingen kun gjelde for disse instrumentene, se omtale i kapittel 5. Det vil fortsatt være mulig å registrere seg som SI på frivillig basis, selv om foretaket ikke har plikt til dette (opt in).
2.2.3.3 Utvalgets forslag
Utvalget foreslår at definisjonen av SI i verdipapirhandelloven § 2-7 tiende ledd endres i tråd med endringene i MiFID II. Utvalget bemerker at de nye reglene innebærer forenkling av et regelverk som har vist seg å være unødvendig komplekst. Utvalget bemerker for øvrig at endringen ikke vil ha stor betydning i det norske markedet, hvor det pr. i dag kun er fire foretak registrert som SI. Alle disse har valgt å registrere seg som SI, selv om foretaket ikke har plikt til dette. For så vidt gjelder endringene i MiFIRs regler om SI, viser utvalget til kapittel 5.
2.2.4 Enkelte endringer i reglene om organisatoriske krav og systemkrav mv.
2.2.4.1 Gjeldende rett
Verdipapirhandelloven § 11-18 stiller organisatoriske krav til regulerte markeder. Etter bestemmelsen skal regulerte markeder fastsette interne regler og treffe nødvendige tiltak som sikrer en rekke forhold, herunder identifisering og håndtering av interessekonflikter og risikoer, transparente og ikke-diskresjonære handelsregler og effektiv gjennomføring av transaksjoner. Bestemmelsen gjennomfører MiFID II artikkel 47 (med unntak av reglene om kapitalkrav). Regler om organisatoriske krav for MHF og OHF er gitt i verdipapirhandelloven § 9-26.
Verdipapirhandelloven § 11-25 gir regler om synkronisering av klokker. Bestemmelsen gjennomfører MiFID II artikkel 50 og skal gjelde for klokker som benyttes av regulerte markeder og deres medlemmer for å registrere tidspunkt for hendelser som omfattes av rapporteringsplikt for markedsdata (pre- og post-trade informasjon).
Verdipapirhandelloven § 11-24 gir regler om minste tillatte kursendring (tick sizes) på regulert marked. Reglene om minste kursendring gjelder for aksjer og andre egenkapitalinstrumenter. Bestemmelsen gir nærmere regler om hvordan minste tillatte kursendring skal fastsettes. Begrunnelsen for å ha regler om minste kursendring er at det ikke skal være mulig å få bedre prioritet ved å endre prisen ubetydelig. Bestemmelsen gjennomfører MiFID II artikkel 49. Bestemmelsen utfylles av kommisjonsforordning (EU) 2017/588 (RTS11). Minste kursendring skal fastsettes for det enkelte finansielle instrument basert på kursnotering og fastsatte intervaller som fremkommer av vedlegget til kommisjonsforordningen. Bestemmelsen om minste tillatte kursendring gjelder tilsvarende for MHF og OHF, se verdipapirhandelloven § 9-26 første ledd nr. 5.
Både multilaterale handelsfasiliteter (MHF) og organiserte handelsfasiliteter (OHF) skal ha minst tre aktive brukere eller deltakere som kan delta i prisdannelsen, se verdipapirhandelloven § 9-26 første ledd nr. 7. Tilsvarende krav gjelder ikke for regulerte markeder.
2.2.4.2 Forventet EØS-rett
Som nevnt i kapittel 1.3 er et hovedsiktemål med endringene i MiFIR å legge til rette for en sentralisert database, omtalt som «consolidated tape», med felles handelsdata for både egen- og fremmedkapitalinstrumenter. En velfungerende CTP krever imidlertid at kvaliteten på handelsdataene CTPen mottar er god, se omtale i fortalen til direktiv 2024/790 avsnitt 10 og 11. Reglene om datakvalitet er gitt i MiFIR. Disse behandles nærmere i kapittel 3 og 4. For å sikre at handelsplassene møter MiFIRs krav om datakvalitet, får imidlertid MiFID II artikkel 31 nr. 1 et nytt annet ledd og artikkel 47 nr. 1 en ny bokstav g, som fastsetter at medlemsstatene skal kreve at MHF, OHF og regulerte markeder skal treffe nødvendige tiltak som sikrer at kravene til datakvalitet oppfylles.
En viktig forutsetning for at handelsdata skal ha tilstrekkelig kvalitet, er tidsriktig og synkronisert registrering av dataene, se omtale i fortalen til direktiv 2024/790 avsnitt 11. Reglene om synkronisering av klokker som benyttes av regulerte markeder og deres medlemmer for å registrere tidspunktene for hendelser som omfattes av rapporteringsplikt for markedsdata, finnes i dag i MiFID II artikkel 50. På grunn av reglenes sentrale betydning for velfungerende CTPer, overføres reglene til MiFIR. Samtidig oppheves MiFID II artikkel 50. Reglene om synkronisering av klokker utvides også til å gjelde for flere markedsdeltakere, se omtale i kapittel 6.2.
MiFID II artikkel 49 gir regler om minste tillatte kursendring. Artikkel 49 nr. 2 får et nytt annet ledd som gir regler for aksjer med et internasjonalt identifikasjonsnummer (ISIN) utstedt utenfor EØS, eller aksjer som har et EØS-ISIN og som er omsatt på en handelsplass i et tredjeland i den lokale valutaen eller valutaen til et land utenfor EØS i henhold til MiFIR artikkel 23 nr. 1 bokstav a. For slike aksjer kan et regulert marked fastsette minste tillatte kursendring på samme måte som på det mest likvide markedet i et tredjeland hvor aksjen omsettes.
I MiFID II artikkel 47 nr. 1 ny bokstav h innføres det i tillegg et krav om at regulerte markeder skal ha minst tre aktive medlemmer eller brukere som alle har mulighet til å interagere med samtlige av de andre med hensyn til prisdannelsen. Tilsvarende bestemmelse er gitt for MHF og OHF.
2.2.4.3 Utvalgets forslag
Utvalget foreslår at MiFID II artikkel 31 nr. 1 nytt annet ledd og artikkel 47 nr. 1 ny bokstav g, som stiller krav til tiltak som sikrer at handelsplassene møter kravene til datakvalitet, gjennomføres i verdipapirhandelloven § 9-26 første ledd i et nytt punkt 9 og verdipapirhandelloven § 11-18 første ledd nytt punkt 5. Utvalget foreslår en direktivnær gjennomføring av bestemmelsen, med henvisning til relevante bestemmelser i MiFIR.
Utvalget foreslår videre å oppheve verdipapirhandelloven § 11-25 om synkronisering av klokker. Reglene vil heretter finnes i MiFIR artikkel 22c. Det vises til omtale av endringene av reglene om synkronisering av klokker i MiFIR i kapittel 6.2.
For å gjennomføre MiFID II artikkel 49 nr. 2 nytt annet ledd, foreslår utvalget en ny bestemmelse i verdipapirhandelloven § 11-24 tredje ledd. Bestemmelsen gir regler om minste tillatte kursendring for aksjer med ISIN utstedt utenfor EØS eller aksjer som har EØS-ISIN, og som er omsatt på en handelsplass i et tredjeland i den lokale valutaen eller valutaen til et land utenfor EØS i henhold til MiFIR artikkel 23 nr. 1 bokstav a. For slike instrumenter kan regulerte markeder fastsette regler om minste tillatte kursendring på samme måte som på det mest likvide markedet i et tredjeland hvor aksjen omsettes. Utvalget bemerker at bestemmelsen ikke er omtalt i fortalen. Enkelte aksjer som omsettes på regulert marked i EØS i lite omfang, kan ha høy omsetning og god likviditet i tredjeland. Regelen motvirker at slike aksjer skal måtte plasseres i et intervall for minste tillate kursendring tilpasset aksjer med lav likviditet. Utvalget legger til grunn at dette er bakgrunnen for endringen.
Utvalget foreslår endelig å innarbeide en bestemmelse som svarer til ny artikkel 47 nr. 1 bokstav h om at regulerte markeder skal ha minst tre medlemmer, i ny § 11-18 første ledd nr. 6.
2.2.5 Endringer i reglene om regulerte markeders motstandsdyktighet
2.2.5.1 Gjeldende rett
For å sikre et velfungerende marked, er det vesentlig at både handelen og systemene som benyttes til handelen, er underlagt tilfredsstillende regulering. MiFID II artikkel 48 inneholder regler om blant annet handelssystemenes robusthet og kapasitet. Bestemmelsen er omfattende og dekker ulike temaer. Den er derfor delt opp i ulike bestemmelser i verdipapirhandelloven, se §§ 11-19 til 11-23. Innholdsmessig er artikkel 48 gjennomført på en direktivnær måte.
Verdipapirhandelloven § 11-19 gir regler om robuste systemer og automatiske handelssperrer på regulerte markeder. Bestemmelsen gjennomfører MiFID II artikkel 48 nr. 1, 4 og 5. Bestemmelsen gjelder tilsvarende for MHF og OHF, se verdipapirhandelloven § 9-26 første ledd nr. 5. Verdipapirhandelloven § 11-19 fjerde til sjette ledd regulerer adgangen til midlertidig stans i handelen. Etter bestemmelsens fjerde ledd kan det regulerte markedet midlertidig stanse eller begrense handelen for en kort periode ved betydelige prissvingninger for et finansielt instrument på det regulerte markedet eller et annet relatert marked. Det regulerte markedet kan i særlige tilfeller kansellere, endre eller korrigere enhver transaksjon. Femte ledd fastsetter at regulerte markeders parametere for stans av handelen skal være hensiktsmessige og ta hensyn til likviditeten innen forskjellige aktivaklasser og underkategorier, markedsmodellens art og type aktører. Parameterne skal settes slik at betydelige forstyrrelser i handelen unngås. Etter sjette ledd skal regulerte markeder underrette Finanstilsynet om parameterne for stans av handel og vesentlige endringer av disse. Et regulert marked som anses vesentlig ut fra likviditeten i det finansielle instrumentet, skal melde stans av handelen i et finansielt instrument til Finanstilsynet. Det regulerte markedet skal ha hensiktsmessige systemer og rutiner for slik melding.
2.2.5.2 Forventet EØS-rett
MiFID II artikkel 48 endres på enkelte punkter. Artikkel 48 nr. 5 første ledd endres slik at krisesituasjoner inntas som omstendigheter som skal kunne lede til stans og midlertidig stans eller begrensning av handelen. Dette vil gjelde i tillegg til «significant price movement» som er nevnt i gjeldende bestemmelse.
Videre får artikkel 48 nr. 5 et nytt ledd som fastsetter at medlemsstatene skal kreve at regulerte markeder på sin hjemmeside skal opplyse om årsaken til at handelen i et finansielt instrument har blitt stanset eller begrenset, og om prinsippene som ligger til grunn for parameterne som er benyttet for å gjøre dette. Bestemmelsen fastslår også at tilsynsmyndigheten skal ha hjemmel til å treffe tiltak, inkludert å benytte tilsynsvirkemidler som omtalt i MiFID II artikkel 69 nr. 2 punkt m til p, for å sørge for stabilisering av markedet dersom markedsoperatøren ikke sørger for å overholde sin plikt til å stanse eller begrense handelen.
Artikkel 48 nr. 12 får nye tillegg som fastsetter at det skal utarbeides nivå 2-regelverk som gir nærmere regler om prinsippene som skal tas i betraktning når regulerte markeder skal fastsette mekanismen for midlertidig stans og begrensning av handelen. De tekniske standardene skal også gi regler om hvilken informasjon om midlertidig stans og begrensning av handelen som skal rapporteres til tilsynsmyndigheten.
Bakgrunnen for endringen er, i henhold til fortalen til direktiv 2024/790 avsnitt 13, at de ekstreme omstendighetene på markedene for energiderivater og for råvarederivater under energikrisen i 2022 har gjort at mekanismene for å hindre ekstrem volatilitet på markedene har blitt utfordret. Manglende transparens knyttet til handelsplassenes anvendelse av mekanismene, fremheves som et problem. Fortalen viser til at markedsdeltagerne vil dra fordel av økt transparens knyttet til omstendighetene som fører til stans eller begrensing av handelen, og om fastsettelsen av de viktigste parameterne for stans eller begrensing av handelen.
Nivå 2-regelverket som skal utarbeides, skal fastlegge prinsipper som regulerte markeder skal ta i betraktning ved fastleggelse av de viktigste parameterne for stans eller begrensing av handelen. Fortalen understreker at en forutsetning for å sikre en ordnet handel er at det regulerte markedet har tilstrekkelig rom for skjønn når det gjelder hvilke mekanismer som skal anvendes og hvilke parametere som skal fastsettes. Det understrekes videre at det forutsettes at nasjonale tilsynsmyndigheter overvåker handelsplassenes praksis nøye og benytter sine tilsynsvirkemidler.
2.2.5.3 Utvalgets forslag
Utvalget foreslår å endre verdipapirhandelloven § 11-19 slik at det fremgår at regulerte markeder midlertidig kan stanse eller begrense handelen for en kort periode i krisesituasjoner. På denne måten gjennomføres endringen i MiFID II artikkel 48 nr. 5 første ledd.
Utvalget foreslår en ny bestemmelse i § 11-19 nytt syvende ledd som fastsetter at regulerte markeder på sin hjemmeside skal opplyse om årsaken til at handelen i et finansielt instrument har blitt stanset eller begrenset. Videre skal det opplyses om prinsippene for fastsettelsen av de sentrale tekniske parameterne som ligger til grunn for denne beslutningen. På denne måten gjennomføres endringene som er nødvendige for å oppfylle MiFID II artikkel 48 nr. 5 nytt tredje ledd. Det er allerede en forskriftsbestemmelse i § 11-19 siste ledd som kan benyttes til å gjennomføre nivå 2-regelverket som skal utarbeides etter bestemmelsen.
Utvalget bemerker at det ikke er behov for å foreslå endringer for å gjennomføre artikkel 48 nr. 5 nytt tredje ledd for så vidt gjelder regelen om at tilsynsmyndigheten skal ha hjemmel til å treffe tiltak, inkludert å benytte tilsynsvirkemidler som omtalt i artikkel 69 nr. 2 punkt m til p, for å sørge for stabilisering av markedet dersom markedsoperatøren ikke sørger for å overholde sin plikt til å stanse, eller begrense handelen. Utvalget bemerker at artikkel 69 er gjennomført i norsk rett og at eksisterende bestemmelser i verdipapirhandelloven § 12-3, § 15-4 og § 19-7 kan benyttes. Det vises til NOU 2017: 1 kapittel 9 og kapittel 4.
2.3 Endringer i reglene om beste resultat ved utførelse av ordre
2.3.1 Gjeldende rett
Verdipapirhandelloven §§ 10-19 og 10-20 gir regler om beste resultat ved utførelse av ordre. Bestemmelsene gjennomfører MiFID II artikkel 27. Generelle regler om foretakets plikter knyttet til beste utførelse er gitt i § 10-19, mens regler om rapportering er gitt i § 10-20. Verdipapirhandelloven § 10-20 første ledd gjennomfører MiFID II artikkel 27 nr. 3, med unntak av kravet om at verdipapirforetaket skal informere kunden om hvor ordren ble utført, som er gjennomført i § 10-19 tiende ledd. Verdipapirhandelloven § 10-19 annet ledd gjennomfører MiFID II artikkel 27 nr. 6. De øvrige bestemmelsene i MiFID II artikkel 27 er gjennomført i § 10-19.
Verdipapirhandelloven § 10-19 fastsetter at verdipapirforetak ved utførelse av en kundeordre skal gjennomføre tilstrekkelige tiltak for å oppnå best mulig resultat for kunden. Pris, kostnader, hurtighet, sannsynlighet for gjennomføring og oppgjør av ordren, ordrens størrelse og art, samt andre relevante forhold for å utføre kundeordren, skal hensyntas. Det gis særlige regler om hvordan beste resultat bestemmes for ikke-profesjonelle kunder. Det gis videre regler om hvordan verdipapirforetak skal ta hensyn til egne provisjoner og kostnader i beregningen av resultat ved utførelse av ordre, se bestemmelsens første til tredje ledd. Bestemmelsens fjerde til niende ledd gir (i hovedsak) regler om retningslinjer og rutiner for å etterleve reglene om beste utførelse. Tiende ledd fastsetter at verdipapirforetak etter å ha utført en kundeordre, skal informere kunden om hvor ordren ble utført. Ellevte ledd fastsetter at verdipapirforetak ikke skal motta penge- eller naturalytelser for å utføre ordrer ved en bestemt handelsplass eller utførelsesplass som strider mot bestemmelsene i verdipapirhandelloven § 9-16 første ledd nr. 2, § 10-2 eller § 10-12. For nærmere beskrivelse av reglene viser utvalget til NOU 2017: 1 kapittel 6.11.
2.3.2 Forventet EØS-rett
MiFID II artikkel 27 nr. 3 og nr. 6 som gir rapporteringsregler knyttet til beste utførelse av ordre, oppheves. I fortalen til direktiv 2024/790 avsnitt 8, vises det til at rapportene, som inneholder lister med opplysninger knyttet til plikten til å utføre ordrer på den måten som gir kunden best utførelse (best execution), bare unntaksvis leses. Det vises videre til at opplysningene i rapporten ikke er egnet til å gi investorer eller andre interessenter grunnlag for å gjøre meningsfulle sammenligninger av oppfyllelsen av reglene. Av nevnte grunner har plikten til å rapportere de siste årene dels vært suspendert og dels har den ikke vært gjenstand for tilsynsmessig oppfølging. Den konsoliderte handelsinformasjonen er etter endringene forventet å gi opplysninger på løpende basis om pre- og post-trade informasjon for aksjer og andre egenkapitalinstrumenter, samt post-trade informasjon om alle transaksjoner i obligasjoner og OTC-derivater. Denne informasjonen kan anvendes for å vise beste utførelse. Rapporteringskravet vil derfor ikke lenger være relevant.
Fortalen til direktiv 2024/790 avsnitt 9 fremholder at reglene om beste utførelse på visse områder har vært gjenstand for ulik tolkning blant nasjonale tilsynsmyndigheter, og at dette har ført til store forskjeller i praktisering av reglene om beste utførelse og tilsynet med markedspraksis. Dette gjelder særlig for reglene om å motta vederlag for å utføre ordrer ved en bestemt handelsplass eller utførelsesplass.
For å legge til rette for enhetlig praktisering av regelverket, oppheves MiFID II artikkel 27 nr. 2, mens MiFIR artikkel 39a får en ny regel som gir forbud mot betaling for ordreflyt. Bestemmelsen forbyr at verdipapirforetak mottar noen form for vederlag fra en tredjepart for å utføre en ordre på en bestemt utførelsesplass1, eller for å videreformidle kundeordre til noen tredjepart for utførelse på en bestemt utførelsesplass (betaling for ordreflyt), når kunden er ikke-profesjonell eller har valgt å bli behandlet som profesjonell.
I fortalen til forordning 2024/791 avsnitt 39 understrekes det at en utførelsesplass utelukkende skal velges ut fra hva som gir beste utførelse for kunden. Det heter videre at det er uforenlig med prinsippet om beste utførelse å motta vederlag for å rute ordre til en bestemt utførelsesplass for kunder som er ikke-profesjonelle eller som har valgt å bli behandlet som profesjonelle. Rabatter eller avslag på utførelsesplassens transaksjonsavgifter omfattes ikke av forbudet, forutsatt at de er tillatt i overenstemmelse med en godkjent og offentliggjort avgiftsstruktur på en handelsplass i EØS eller i et tredjeland, og utelukkende kommer kunden til gode, se MiFIR artikkel 39a nr. 1 annet ledd.
Medlemsstater hvor verdipapirforetak har mottatt vederlag for ruting av ordre før endringene i MiFID II og MiFIR trer i kraft, kan gi unntak fra forbudet frem til juni 2026 for verdipapirforetak som yter slike tjenester til klienter som er bosatt eller etablert i medlemsstaten.
De nye reglene i MiFIR får som nevnt anvendelse for ikke-profesjonelle kunder og kunder som selv har valgt å bli behandlet som profesjonelle. I fortalen til direktiv 2024/790 avsnitt 9 understrekes det imidlertid at kravene til beste utførelse for profesjonelle kunder også kan trenge enkelte presiseringer. ESMA gis i ny artikkel 27 nr. 10 i oppdrag å utarbeide utkast til nivå 2-regelverk som presiserer kriteriene som skal legges til grunn ved fastleggelse av og kontroll med foretakenes rutiner og retningslinjer for beste utførelse. Forskjellen mellom ikke-profesjonelle og profesjonelle kunder skal tas i betraktning.
2.3.3 Utvalgets forslag
Utvalget foreslår å oppheve verdipapirhandelloven § 10-20 om offentliggjøring av informasjon om ordreutførelse, ettersom korresponderende bestemmelse i MiFID II artikkel 27 oppheves. Verdipapirhandelloven § 10-19 åttende ledd justeres i henhold til forslaget, slik at henvisningen til § 10-20 utgår. Utvalget bemerker for ordens skyld at de delene av MiFID II artikkel 27 nr. 3 som beholdes, er gjennomført i verdipapirhandelloven § 10-19 nr. 10.
Utvalget foreslår videre å oppheve § 10-19 nr. 11. Utvalget bemerker at korresponderende bestemmelse i MiFID II artikkel 27 nr. 2 oppheves, og at nye regler om forbud mot betaling for ordreflyt der kunden er ikke-profesjonell eller har valgt å bli behandlet som profesjonell, er gitt i MiFIR artikkel 39a. Disse reglene vil gjelde direkte.
MiFIR artikkel 39a nr. 2 gir mulighet for at nasjonale myndigheter kan gi unntak fra regelen frem til juni 2026 for verdipapirforetak som yter slike tjenester til klienter som er bosatt eller etablert i medlemsstaten. Utvalget kan ikke se at det er grunnlag for å foreslå et midlertidig unntak i det norske markedet. Utvalget bemerker for øvrig at Finansdepartementet den 17. august 2022 sendte Finanstilsynets høringsnotat av 27. juni 2022, «Nasjonalt forbud mot returprovisjon», på høring. Finanstilsynet foreslo et generelt forbud mot returprovisjon. Forslaget omfatter, men er ikke begrenset til, forbud mot vederlag for ruting av ordre. Forslaget er for tiden til behandling i departementet.
2.4 Endringer i posisjonsgrenseregimet i varederivatmarkedet
2.4.1 Gjeldende rett
Kapittel 15 i verdipapirhandelloven gir regler om fastsettelse, rapportering og håndheving av posisjonsgrenser. I kapittelet gis det regler om fastsettelse av grenser for hvor store posisjoner som kan innehas i varederivater og tilsynsmyndighetens håndheving av grensene, herunder hjemler til å fatte vedtak om å redusere posisjoner og/eller begrense adgangen til å inngå nye varederivatkontrakter. Det er videre fastsatt krav om kontrollmekanismer på handelsplassene for overvåkning av aktørenes posisjoner og regler for rapportering av posisjonene til tilsynsmyndigheten og ESMA.
Verdipapirhandelloven § 15-1 gir regler om Finanstilsynets beregning og fastsettelse av posisjonsgrenser. Reglene omfatter varederivater som handles på norske handelsplasser, og økonomisk likeverdige derivatkontrakter som handles OTC, dersom disse varederivatene enten er landbruksvarederivater, eller anses som kritiske eller vesentlige. Finanstilsynet har fastsatt posisjonsgrenser i forskrift om posisjonsgrenser for varederivater av 20. desember 2017. Verdipapirhandelloven § 15-1 gjennomfører MiFID II artikkel 57, unntatt artikkel 57 nr. 8. Artikkel 57 nr. 8 gjennomføres i verdipapirhandelloven § 15-2 og gir regler om handelsplassenes kontroll med posisjonshåndtering. Bestemmelsen stiller krav om at verdipapirforetak og markedsoperatører som driver en handelsplass der det handles varederivater, skal foreta kontroll av posisjonshåndteringen på handelsplassen. Som ledd i denne kontrollen skal handelsplassen kunne overvåke enhver persons åpne posisjoner, innhente opplysninger, kreve at en person midlertidig eller varig avslutter eller reduserer en posisjon mv.
Verdipapirhandelloven § 15-3 gir regler om rapportering av posisjoner og gjennomfører MiFID II artikkel 58. Bestemmelsen omfatter rapportering av posisjoner i varederivater, utslippskvoter og derivater med utslippskvoter som underliggende. Rapporteringsplikten omfatter flere instrumenter enn det reglene om posisjonsgrenser gjør, ettersom også utslippskvoter og derivater med slike som underliggende, er omfattet. Bestemmelsen gir regler om både ukentlig og daglig rapportering. Rapporteringsplikten retter seg mot verdipapirforetak og markedsoperatører som driver en handelsplass der nevnte instrumenter handles.
2.4.2 Forventet EØS-rett
Det gjøres endringer i virkeområdet for MiFID II artikkel 57 og 58. Endringene baserer seg i stor grad på forslag i ESMAs rapport om utslippskvoter og tilknyttede derivater.2 Artikkel 57 utvider reglene om kontroll av posisjonshåndtering til å gjelde for handelsplasser for derivater på utslippskvoter. Utvidelsen gir handelsplasser for derivater på utslippskvoter flere krav til oppfølging av posisjonsholdere som handler på deres handelsplasser. Artikkel 58 får på sin side et snevrere anvendelsesområde idet rapporteringskravene ikke lenger skal gjelde for handel i utslippskvoter, men begrenses til å gjelde for derivater på utslippskvoter og varederivater. Bakgrunnen for endringen er at posisjonsrapportering på spot-produkter som utslippskvoter ikke har vist seg å være hensiktsmessig. Videre blir klimakvoteregisteret i EU omtalt som et bedre verktøy for overvåking av posisjoner i utslippskvotemarkedet.
Det gjøres også endringer i reglene om ukentlig rapportering i MiFID II artikkel 58 nr. 1. Verdipapirforetak eller markedsoperatør som driver en handelsplass hvor det handles opsjoner, skal heretter offentliggjøre to ukentlige rapporter, hvorav én skal bestå av både futures og opsjoner, og én skal bestå av kun futures. Verdipapirforetak eller markedsoperatør som driver en handelsplass der opsjoner ikke handles, skal fortsette å offentliggjøre én ukentlig rapport. Endringen baserer seg på anbefalinger fra ESMA om at en rapporteringsløsning der det skilles mellom futures og opsjoner vil kunne gi bedre innsikt i markedet og aktørers posisjonering.
Som en konsekvens av endringene i MiFID II, må også nivå 2-regelverket om varederivater endres. ESMA har derfor sendt forslag til endringer i kommisjonsforordning 2022/1299 og kommisjonsforordning 2017/1093 (ITS 4) på høring.
I fortalen til direktiv 2024/790 avsnitt 14 varsles det i tillegg at Kommisjonen skal foreta en omfattende gjennomgang av om de overordnede rammene for markedet for varederivater, utslippskoter og derivater med utslippskvoter som underliggende fungerer hensiktsmessig. Kommisjonen skal vurdere om ordningene for posisjonsgrenser og kontroll av posisjonshåndtering har bidratt til ordnet prisdannelse og oppgjørsforhold, og forebygging av markedsmisbruk. Kommisjonen skal videre vurdere kriteriene for hvorvidt egenhandel eller andre investeringstjenester i varederivater skal anses som en tilknyttet virksomhet til hovedaktiviteten på konsernplan, og dermed være unntatt kravene om tillatelse som verdipapirforetak («ancillary activity-unntaket»). Oppdraget til Kommisjonen er tatt inn i MiFID II artikkel 90.
2.4.3 Utvalgets forslag
Det gjøres ingen endringer i reglene om fastsettelse av posisjonsgrenser, men anvendelsesområdet for bestemmelsene om posisjonsrapportering innskrenkes til kun å omfatte varederivater og derivater på utslippskvoter. Rapporteringen av posisjoner i utslippskvoter har vist seg uegnet for formålet og foreslås fjernet i tråd med endringsdirektivet. Reglene om rapportering utvides for handelsplasser der det handles opsjoner, slik at disse må offentliggjøre to ukentlige rapporter der den ene ikke omfatter opsjoner. Det vil si at den ene rapporten skal omfatte futures og opsjoner, mens den andre kun skal omfatte futures. Handelsplasser der det ikke handles opsjoner, skal fortsette å offentliggjøre én rapport som kun inneholder futures. Endringene er inntatt i verdipapirhandelloven §§ 15-2 og 15-3. Utvalget bemerker for øvrig at Kommisjonen skal foreta en omfattende gjennomgang av rammeverket for markedet for varederivater, utslippskvoter og derivater med utslippskvoter som underliggende.
2.5 Kort om tilsyn og sanksjoner
Ettersom endringene i MiFID II artikkel 70 om sanksjonering av overtredelser ikke medfører behov for endringer i verdipapirhandelloven, knytter utvalget kun korte kommentarer til endringene i bestemmelsen.
MiFID II artikkel 70 fastsetter at nasjonale tilsynsmyndigheter skal ha nærmere angitte forvaltningstiltak og sanksjoner til rådighet, herunder overtredelsesgebyr, se artikkel 70 nr. 6 bokstav a til h. De angitte forvaltningstiltak og sanksjoner skal (minst) kunne ilegges for overtredelse av de bestemmelsene i MiFID II og MiFIR som er angitt i artikkel 70 nr. 3. Når det gjelder gjennomføring av bestemmelsen i verdipapirhandelloven, viser utvalget til Prop. 96 LS (2018–2019), hvor Finansdepartementet foretok en enhetlig vurdering av verdipapirhandellovens regler om tilsyn og sanksjoner i lys av en rekke direktiver og forordninger med mer eller mindre like bestemmelser om tilsynsmessig oppfølgning og sanksjonering av overtredelser, herunder reglene i MiFID II.
Utvalget bemerker videre at endringene i MiFID II artikkel 70 nr. 3 som gjøres i direktiv 2024/790, innebærer at bestemmelsene som skal omfattes av reglene om administrative sanksjoner og andre forvaltningstiltak oppdateres i henhold øvrige endringer i MiFID II og MiFIR. Nye bestemmelser i MiFIR vil også bli omfattet av reglene, herunder bestemmelsene om den nye «volume cap» -mekanismen, reglene om pliktige bidrag til CTPene, reglene om datakvalitet på rapportering til CTP og forbudet mot å ta betalt for ruting av ordre.
Reglene om forvaltningstiltak og administrative sanksjoner i artikkel 70 er dels innarbeidet i verdipapirhandelloven kapittel 19 om tilsyn og administrative virkemidler og dels i kapittel 21 om administrative sanksjoner og straff. Bestemmelsene om tilsynsvirkemidler i kapittel 19 omfatter enhver overtredelse av de til enhver tid gjeldende reglene i loven.
Reglene om overtredelsesgebyr i kapittel 21 er delt inn etter kapitlene i loven, altså etter direktivområdene eller forordningene som innarbeides. Verdipapirhandelloven § 21-5, Overtredelse av regler om verdipapirmarkedet mv., gir regler om overtredelsesgebyr ved brudd på de av verdipapirhandellovens regler som innarbeider MiFID II og MiFIR. Anvendelsesområdet for reglene er angitt som overtredelse av kapittel 8-15 i verdipapirhandelloven. Dette innebærer at endringene denne utredningen omfatter, fanges opp av eksisterende bestemmelser, slik at lovendringer ikke er nødvendig. Begrunnelsen for denne innretningen av reglene er at oppregningen av bestemmelser i MiFID II artikkel 70 som minst skal omfattes av regler om overtredelsesgebyr, i praksis innebærer at nær sagt alle regler som pålegger markedsaktørene plikter etter MiFID II og MiFIR, er omfattet. Se omtale av anvendelsesområdet for reglene i NOU 2017: 1 kapittel 10.4.7.4 og Prop. 96 LS (2018–2019) kapittel 7.6.5.2.
Utvalget bemerker at MiFID II gir minimumsregler for hvilke bestemmelser som skal omfattes av overtredelsesgebyr, likevel slik at det er anledning til å ikke gi regler om overtredelsesgebyr dersom den aktuelle bestemmelsen er omfattet av et straffebud. Utvalget kan ikke se at overtredelse av de endrede bestemmelsene i MiFID II og MiFIR hverken alene, eller sammen med overtredelsesgebyr, bør belegges med straff. Utvalget viser til vurderingene i ovennevnte proposisjon.