7 Reglene om plikt til å handle på en handelsplass
7.1 Gjeldende EU-rett (MiFIR før forordning 2024/791)
7.1.1 Handelsplikt i aksjer
MiFIR artikkel 23 nr. 1 fastsetter at alle handler som utføres av verdipapirforetak i aksjer som er tatt opp til handel på et regulert marked eller som handles på en handelsplass, skal gjennomføres på et regulert marked, en MHF eller en SI. Det gjelder både ved handel for egen regning og ved utførelse av kundeordre, se fortalen til opprinnelig MiFIR avsnitt 11. Som alternativ til å bruke en handelsplass eller SI, kan et tredjelands handelsplass brukes, hvis den anses å være ekvivalent. Handelsplikten gjelder ikke dersom handlene er ikke-systematiske, tilfeldige, uregelmessige og sjeldne, eller utføres mellom kvalifiserte og/eller profesjonelle motparter og ikke bidrar til prisdannelsesprosessen, se MiFIR artikkel 23 nr. 1. Nivå 2-regelverket presiserer hvilke transaksjoner som ikke kan anses å bidra til prisdannelsesprosessen.
7.1.2 Handelsplikt for derivater
MiFIR artikkel 28 stiller krav om at finansielle motparter skal gjennomføre sine transaksjoner mot andre finansielle motparter og mot store ikke-finansielle motparter i enkelte derivatinstrumenter på en handelsplass. Plikten omtales ofte som handelsplikt for derivater, og instrumenter og parter som er underlagt denne plikten kan ikke gjøre handlene OTC, herunder ikke på SI. I MiFIR artikkel 29 til 34 er det fastsatt enkelte andre regler som står i nær sammenheng med handelsplikten i MiFIR artikkel 28. Bare de bestemmelsene som endres med forordning 2024/791 vil behandles her.
Plikten til å handle enkelte derivater på handelsplass gjelder de samme parter og derivater som er underlagt clearingplikt etter EMIR, men slik at enkelte tilleggskrav gjelder for handelsplikten etter MiFIR. Regelverket i MiFIR henger derfor nært sammen med EMIR på dette punktet.
Etter MiFIR artikkel 28 er det finansielle motparter, slik disse er definert i EMIR artikkel 2 nr. 8, og ikke-finansielle motparter som tilfredsstiller kravene i EMIR artikkel 10 nr. 1 bokstav b, som er underlagt handelsplikten. Som finansielle motparter regnes blant annet verdipapirforetak, kredittinstitusjoner, forsikringsselskap, verdipapirfond og alternative investeringsfond, mens ikke-finansielle motparter bare omfattes dersom de har ikke-risikoreduserende transaksjoner over bestemte terskelverdier.
Handelsplikten gjelder etter MiFIR artikkel 28 nr. 1 derivater som tilhører en derivatklasse som er vurdert å falle inn under handelsplikten etter reglene i MiFIR artikkel 32, og som er å finne i registeret som nevnt i MiFIR artikkel 34. Det er gjort unntak for konserninterne transaksjoner som er omfattet av EMIR artikkel 3. Transaksjoner omfattet av overgangsreglene i EMIR artikkel 89 omfattes heller ikke av handelsplikten, jf. MiFIR artikkel 28 nr. 1. Det er krav om at partene i kontrakten må søke sine respektive tilsynsmyndigheter om unntak.
MiFIR artikkel 32 gir ESMA hjemmel til å fastsette hvilke klasser av derivater som er underlagt clearingplikt etter EMIR artikkel 5 nr. 2 og nr. 4, som også skal være underlagt handelsplikten etter MiFIR, og fra hvilket tidspunkt handelsplikten skal tre i kraft for de enkelte klasser. Dette fastsettes i nivå 2-regelverk som spesifiserer hvilke derivatklasser som er underlagt clearingplikt. Derivater som er underlagt clearingplikt etter EMIR skal kun underlegges handelsplikt dersom nærmere bestemte vilkår fastsatt i MiFIR artikkel 32 er oppfylt. Dette betyr at vurderingen av hvilke derivater som er underlagt handelsplikten i MiFIR artikkel 28 nr. 1 må gjøres løpende, og vil være avhengig av den vurdering som til enhver tid gjøres av hvilke derivater som er underlagt clearingplikt etter EMIR.
I tillegg til at derivatet er clearingpliktig etter EMIR, må to vilkår være oppfylt for at handelsplikten skal inntre. Den aktuelle klassen av derivater må være tatt opp til handel på en handelsplass som nevnt i MiFIR artikkel 28 nr. 1 og klassen av derivater må anses tilstrekkelig likvid til at den bare skal kunne handles på handelsplassene, jf. MiFIR artikkel 32 nr. 2.
Når verdipapirforetak og markedsoperatører tilbyr porteføljekompresjon, skal de ikke være omfattet av plikten til beste utførelse etter MiFID II artikkel 27, transparensbestemmelsene i MiFIR artikkel 8, 10, 18 og 21 eller posisjonsgrenseregimet i MiFID II artikkel 57 og 58, jf. MiFID II artikkel 1 nr. 6. Dette følger av MiFIR artikkel 31. Porteføljekompresjon er heller ikke omfattet av handelsplikten i MiFIR artikkel 28 nr. 1.
Etter MiFIR artikkel 31 nr. 2 skal volumet av transaksjoner omfattet av porteføljekompresjonen, og tidspunktet for inngåelsen, offentliggjøres av verdipapirforetaket eller markedsoperatøren gjennom en godkjent offentliggjøringsordning (APA) i samsvar med kravene i MiFIR artikkel 10. Verdipapirforetak og markedsoperatører skal etter MiFIR artikkel 31 nr. 3 dokumentere de porteføljekompresjoner som de organiserer eller deltar i, ved å føre lister over disse. Denne dokumentasjonen skal gjøres tilgjengelig for tilsynsmyndigheten og ESMA på forespørsel.
7.2 Forventet EØS-rett
7.2.1 Endringer i reglene om verdipapirforetaks plikt til å handle aksjer på en handelsplass
MiFIR artikkel 23 nr. 1 bokstav a og b fastsetter unntak fra verdipapirforetaks plikt til å handle aksjer som er tatt opp til handel på en handelsplass. Det har imidlertid vist seg å ikke være tilstrekkelig klart når unntaket skal få anvendelse. Det inntas derfor en distinksjon mellom aksjer basert på deres ISIN-nummer (International Securities Identification Number) i MiFIR. Det innebærer at det kun er aksjer med et ISIN fra EØS og som handles på en handelsplass, som skal være underlagt handelsplikten, se MiFIR ny artikkel 23 nr. 1. På denne bakgrunn fjernes unntaket for handler i aksjer som er ikke-systematiske, tilfeldige, uregelmessige og sjeldne. Målet er at dette skal gi økt klarhet for markedsdeltakerne. Endringen er i samsvar med ESMAs tolkning av eksisterende regelverk og innebærer dermed kodifisering av praksis, se omtale i fortalen til forordning 2024/791 avsnitt 21.
Det innføres et nytt unntak om at handelsplikten ikke gjelder for aksjer som handles på handelsplass i et tredjeland i lokal valuta, eller i en ikke-EØS valuta, se MiFIR artikkel 23 nr. 1 bokstav a.
7.2.2 Endringer i reglene om plikt til å handle nærmere angitte derivater på en handelsplass
MiFIR artikkel 28 krever at OTC-derivater som er underlagt clearingplikt, også skal være underlagt handelsplikt, dvs. plikten til å handle derivater på handelsplasser. EMIR ble endret ved forordning (EU) 2019/834 for å redusere omfanget av foretak som er underlagt clearingplikt. Reglene om handelsplikt i MiFIR ble imidlertid ikke endret samtidig. På grunn av den nære sammenhengen mellom clearingforpliktelsen og handelsforpliktelsen for derivater, endres reglene i MiFIR slik at det igjen blir konsistens mellom reglene. I fortalen til forordning 2024/791 avsnitt 34 omtales behovet for endringer slik:
«Article 28 of Regulation (EU) No 600/2014 requires that OTC derivatives that are subject to the clearing obligation be traded on trading venues (‘derivative trading obligation’). Regulation (EU) 2019/834 of the European Parliament and of the Council (11) amended Regulation (EU) No 648/2012 to reduce the scope of the entities that are subject to the clearing obligation. In light of the close interconnection between the clearing obligation and the derivative trading obligation, to ensure greater legal coherence, and to simplify the legal framework, it is necessary and appropriate to re-align the derivative trading obligation with the clearing obligation for derivatives. Without that alignment, certain smaller financial counterparties and non-financial counterparties would no longer be captured by the clearing obligation but continue to be captured by the derivative trading obligation.»
På denne bakgrunn justeres MiFIR artikkel 28 nr. 1 slik at handelsplikten for derivater omfatter derivater som er underlagt clearingplikt i henhold til MiFIR artikkel 32, og som er oppført i ESMAs register over derivater som er gjenstand for handelsplikt i henhold til MiFIR artikkel 34. Dette innebærer at MiFIR artikkel 28 nr. 2 oppheves. Uten en slik justering vil visse mindre finansielle motparter og ikke-finansielle motparter ikke lenger være omfattet av clearingplikten, men fortsatt være omfattet av handelsplikten for derivater, jf. fortalen til forordning 2024/791 avsnitt 34.
Det innføres en ny regel i MiFIR artikkel 28 nr. 2a om at derivater som er unntatt fra clearingplikten i EMIR, også skal være unntatt fra handelsplikten for derivater.
Det gjøres mindre språklige endringer i MiFIR artikkel 28 nr. 4 bokstav b som krever at handelsplasser skal ha klare og transparente regler slik at derivater kan handles på en rettferdig, ordnet og effektiv måte, og være fritt omsettelige.
Videre gjøres det en rekke endringer i regler som står i nær sammenheng med MiFIR artikkel 28. Flere av disse reglene knytter seg til post-trade risikoreduserende tjenester som er et viktig verktøy for risikostyring ved handel med OTC-derivater. Post-trade risikoreduserende tjenester er avhengige av tekniske transaksjoner som er forhåndsavtalte, ikke prisdannende og markedsrisiko-nøytrale, og som oppnår en risikoreduksjon i hver av porteføljene. Porteføljekompresjonstjenester utgjør en stor del av slike post-trade risikoreduserende tjenester, og er som nevnt i kapittel 7.1.2, unntatt fra plikten til beste utførelse etter MiFID II artikkel 27 og transparensbestemmelsene i MiFIR.
Fortalen til forordning 2024/791 avsnitt 35 drøfter risikoreduserende tjenester. Her fremholdes det at leverandører av post-trade risikoreduserende tjenester, som ikke tillater at flere tredjeparters kjøps- og salgsinteresser i finansielle instrumenter interagerer, ikke bør anses å drive et multilateralt system. De bør derfor være unntatt handelsplikten på lik linje med porteføljekompresjonstjenester. På denne bakgrunn gjøres det endringer i MiFIR artikkel 31. Endringen innebærer at også andre post-trade risikoreduserende tjenester enn porteføljekompresjon, skal være unntatt fra handelsplikten for derivater. Bestemmelsen får dermed et bredere anvendelsesområde. Tittelen endres fra «porteføljekompresjon» til «post-trade risikoreduserende tjenester» for å gjenspeile dette. Vurderingstemaet blir hvorvidt derivatet er formet og etablert som et resultat av en post-trade risikoreduserende tjeneste, se MiFIR artikkel 31 nr. 1.
Videre oppheves MiFIR artikkel 31 nr. 2. Det gjøres språklige endringer i MiFIR artikkel 31 nr. 3 og nr. 4 for å tilpasse bestemmelsene til utvidelsen i MiFIR artikkel 31 nr. 1.
MiFIR artikkel 32 fastsetter at det skal utarbeides nivå 2-regelverk om prosedyrene for å fastsette handelsplikt. Det gjøres en mindre språklig endring i bestemmelsens nr. 2 bokstav a om at handelsplikten kan tre i kraft dersom klassen av derivater i henhold til MiFIR artikkel 32 nr. 1 bokstav a eller relevante underklasser av disse, handles på minst èn handelsplass som nevnt i MiFIR artikkel 28 nr. 1.
MiFIR artikkel 32 nr. 4 fastsetter at ESMA skal identifisere og melde fra til Kommisjonen om de klassene av derivater som skal være underlagt handelsplikten etter MiFIR artikkel 28 nr. 1, i de tilfeller der ingen sentral motpart har mottatt autorisasjon etter EMIR, eller ingen av derivatene er tatt opp til handel eller handlet på handelsplass. Bestemmelsen er ikke ny, men bestemmelsens siste setning om at derivatene ikke skal være tatt opp til handel eller handlet på handelsplass, fjernes.
MiFIR artikkel 1 nr. 3 som angir anvendelsesområdet for kapittel V om derivater, endres også.
7.2.3 Særskilt om endringer i reglene om suspensjon av handelsplikten
EMIR artikkel 6a gir mulighet for midlertidig å suspendere clearingplikten når vilkårene som den aktuelle klassen av OTC-derivater har blitt underlagt clearingplikt på grunnlag av, ikke lenger er oppfylt, eller når en slik suspensjon anses nødvendig for å unngå en alvorlig trussel mot den finansielle stabiliteten i unionen. En slik suspensjon kan imidlertid hindre motparter fra å oppfylle sine handelsplikter for derivater, ettersom clearingplikten er en forutsetning for handelsplikten for derivater. Dette innebærer ifølge fortalen til forordning 2024/791 avsnitt 36 behov for å samordne regelverket. Det heter:
«… It is therefore necessary to lay down that, where the suspension of the clearing obligation would lead to a material change in the criteria for the derivative trading obligation, it should be possible to concurrently suspend the derivative trading obligation for the same classes of OTC derivative that are subject to the suspension of the clearing obligation. ESMA should also be able to request that the Commission suspend the derivative trading obligation, where such a suspension is necessary to avoid or address adverse effects on liquidity or a serious threat to financial stability and to ensure the orderly functioning of financial markets in the Union.»
MiFIR artikkel 32 ny nr. 4a fastsetter på denne bakgrunn at ESMA kan anmode Kommisjonen om å suspendere handelsplikten ved suspensjon av clearingplikten i medhold av EMIR artikkel 6a, dersom nærmere angitte vilkår er oppfylt. ESMA har i tillegg mulighet til å anmode Kommisjonen om å suspendere handelsplikten for spesifikke klasser av OTC-derivater eller for en bestemt type motpart, dersom en slik suspensjon er nødvendig for å unngå eller håndtere negative effekter på likviditeten eller en alvorlig trussel mot den finansielle stabiliteten, og for å sikre velfungerende finansmarkeder i unionen. En slik suspensjon må være proporsjonal sett hen til disse målene, se MiFIR artikkel 32 ny nr. 4b. Videre skal ingen av de nevnte anmodningene overfor Kommisjonen gjøres offentlig tilgjengelig, se MiFIR artikkel 32 ny nr. 4c.
Kommisjonen skal uten unødig opphold og basert på ESMAs fremlagte bevis enten suspendere handelsplikten for klasser av OTC-derivater eller for bestemte typer av motparter ved hjelp av en gjennomføringsrettsakt, eller avslå anmodningen om suspensjon, se MiFIR artikkel 32 ny nr. 4d bokstav a og b. Videre skal en innvilget suspensjon være gyldig for en innledende periode på maksimalt tre måneder etter datoen for publisering av gjennomføringsrettsakten. Dersom årsakene til suspensjonen fremdeles gjelder etter dette tidspunktet, kan Kommisjonen forlenge suspensjonen for en ytterligere periode på maksimalt tre måneder, med en total suspensjonsperiode på maksimalt 12 måneder, se MiFIR artikkel 32 ny nr. 4d fjerde ledd. Dersom Kommisjonen avslår anmodning om suspensjon, skal den informere ESMA om årsakene til avslaget. Kommisjonen skal i tillegg informere Europaparlamentet og Rådet om avslaget og oversende dem årsakene som ble gitt av ESMA. Denne informasjonen skal ikke offentliggjøres, se MiFIR artikkel 32 nr. 4d annet ledd.
Videre innføres det en ny bestemmelse om selvstendig suspensjon av handelsplikten for derivater i MiFIR ny artikkel 32a. En slik adgang er i henhold til fortalen til forordning 2024/791 avsnitt 37, nødvendig for at Kommisjonen raskt skal kunne reagere på betydelige endringer i markedsforhold som kan ha en vesentlig innvirkning på handelen med derivater og på motparter involvert i slik handel.
Etter bestemmelsen skal en anmodning om suspensjon komme fra tilsynsmyndigheten i en medlemsstat som skal angi hvorfor den mener at vilkårene for suspensjon er til stede. Suspensjon etter bestemmelsen skal også være mulig der virksomheten til et EØS-verdipapirforetak med en motpart utenfor EØS blir utilbørlig påvirket av handelspliktens omfang, og hvor dette verdipapirforetaket opptrer som en market maker for den kategorien av derivater som er underlagt handelsplikten. Spørsmålet om overlappende handelsplikt for derivater gjør seg spesielt gjeldende der handel skjer med motparter innenfor jurisdiksjonen til et tredjeland som anvender sine egne handelsplikter for derivater, se fortalen til forordning 2024/791 avsnitt 37. På denne bakgrunn skal tilsynsmyndigheten, ved anmodning om suspensjon, særlig påvise at en finansiell motpart innenfor tilsynsmyndighetens jurisdiksjon oppfyller følgende vilkår i MiFIR artikkel 32a nr. 1 bokstav a og b:
At den finansielle motparten jevnlig handler som market maker i et OTC-derivat som er underlagt handelsplikt og jevnlig mottar forespørsler om tilbud for derivater som er underlagt handelsplikt fra en ikke-EØS-motpart, og som ikke har aktivt medlemskap på en EØS-handelsplattform som tilbyr handel i OTC-derivatet som er underlagt handelsplikten.
At den finansielle motparten jevnlig handler som markedsaktør i en «credit default swap» som er underlagt handelsplikt, og:
har til hensikt å handle med credit default swaps underlagt handelsplikt på egen konto på en handelsplattform som bare er åpen for motparter som er CCP-clearingmedlemmer i henhold til EMIR artikkel 2 nr. 14 («dealer-to-dealer»-plattform),
har til hensikt å handle credit default swaps underlagt handelsplikt for egen regning, med en motpart som er en market maker og som ikke har aktivt medlemskap på en EØS dealer-to-dealer-plattform som tilbyr handel i OTC-derivatet som er underlagt handelsplikt, og
som clearer slike credit default swaps i en CCP som enten er autorisert eller anerkjent etter EMIR.
Kommisjonen skal ved sin vurdering av om handelsplikten skal suspenderes, vurdere hvorvidt handelsplikten skal suspenderes for spesifikke markeder, og ta høyde for om suspensjon vil forårsake vridning av clearingplikten etter EMIR (MiFIR artikkel 32a nr. 2). I tillegg skal Kommisjonen undersøke hvorvidt andre medlemsstater enn den som har sendt inn anmodning om suspensjon, befinner seg i en lignende situasjon (MiFIR artikkel 32a nr. 2 annet ledd). Tilsynsmyndigheter i andre medlemsland med finansielle motparter som er i samme situasjon, kan be om at disse blir tilføyet i gjennomføringsrettsakten etter at den har trådt i kraft (MiFIR artikkel 32a nr. 2 tredje ledd).
Dersom handelsplikten suspenderes for en finansiell motpart i henhold til bestemmelsens nr. 1 eller 2, skal handelsplikten heller ikke gjelde for dennes motpart (MiFIR artikkel 32a nr. 3).
7.2.4 Endringer i reglene om ikke-diskriminerende clearingtilgang for finansielle instrumenter
7.2.4.1 Endringer i regler om tilgang til CCP
MiFIR artikkel 35 nr. 1 regulerer ikke-diskriminerende tilgang til en CCP. Bestemmelsen fastsetter at en CCP skal cleare finansielle instrumenter på en ikke-diskriminerende og transparent måte. For børshandlede derivater medfører imidlertid anvendelse av regelen at insentivene til å utvikle nye børshandlede derivater svekkes. I fortalen til forordning 2024/791 avsnitt 38 er dette omtalt slik:
«Provisions concerning non-discriminatory access for exchange-traded derivatives might reduce the attractiveness of investing in new products as competitors might be able to get access without the upfront investment. The application of the non-discriminatory access regime for exchange-traded derivatives, laid down in Articles 35 and 36 of Regulation (EU) No 600/2014, might thus limit investment in such products by removing incentives for regulated markets to create new exchange-traded derivatives. It shoull therefore be laid down that that regime is not to apply to the central counterparty (CCP) or trading venue concerned in respect of exchange-traded derivatives, thus fostering innovation and the development of exchange-traded derivatives in the Union.»
På denne bakgrunn får MiFIR artikkel 35 nr. 1 et nytt annet ledd som fastsetter at kravet til at en CCP skal cleare finansielle instrumenter basert på ikke-diskriminerende og transparent grunnlag, ikke skal gjelde for børshandlede derivater. I henhold til fortalen er målet å legge til rette for innovasjon og utvikling av børshandlede derivater. Som følge av endringen gjøres det nødvendige tilpasninger i bestemmelsens nr. 3 og 4.
7.2.4.2 Endringer i regler om tilgang til en handelsplass
MiFIR artikkel 36 gir regler om ikke-diskriminerende tilgang til en handelsplass for CCPer. Bestemmelsen endres slik at MiFIR artikkel 36 nr. 1 får samme unntak for børshandlede derivater som MiFIR artikkel 35 nr. 1 om ikke-diskriminerende tilgang til en CCP, idet de samme hensynene gjør seg gjeldende, se omtale av disse i 7.2.4.1. Som følge av endringen gjøres det nødvendige tilpasninger i bestemmelsens nr. 3 til nr. 5, slik at regler relatert til børshandlede derivater utgår.
I MiFIR artikkel 38 nr. 1 om tilgang for tredjelands CCPer og handelsplasser gjøres det kun redigeringstekniske endringer.
7.3 Utvalgets vurderinger
Utvalget bemerker at det er nær sammenheng mellom clearingforpliktelsen og handelsforpliktelsen for derivater. Endringene som gjennomføres nå, innebærer at MiFIRs og EMIRs regler harmoniseres, slik at endringene som ble foretatt i EMIR ved forordning (EU) 2019/834 for å redusere omfanget av foretak som er underlagt clearingplikt, også reflekteres i MiFIR. Endringene innebærer i tillegg at identifiserte svakheter i regelverket for børshandlede derivater håndteres. Særlig bemerkes at CCPer ikke lenger har rett til tilgang for å cleare børshandlede derivater, idet erfaringene viser at en ytterligere fragmentering av derivatmarkedet kan få uheldige konsekvenser for innovasjon og lansering av nye produkter.