5 Transparensregelverket for verdipapirforetak, herunder systematiske internaliserere

5.1 Gjeldende EU-rett (MiFIR før forordning 2024/791)

5.1.1 Systematiske internalisereres offentliggjøring av kurser i aksjer mv. (pre-trade transparens)

Pre-trade transparenskrav gjelder for verdipapirforetak som er SI, jf. MiFIR artikkel 14 flg. Det gjelder transparenskrav for de kurser en SI stiller for aksjer mv. som de er SI for, på samme måte som for handelsplasser.

SIer er pålagt å offentliggjøre forpliktende kurser hvis det er et likvid marked for det aktuelle instrumentet, jf. MiFIR artikkel 14 nr. 1. Er det et illikvid marked for det aktuelle finansielle instrumentet, må SIen på forespørsel oppgi kurser til kunder, se MiFIR artikkel 14 nr. 1 annet ledd.

Kravene gjelder kun ved handel opp til standard markedsstørrelse (standard market size) for det aktuelle finansielle instrumentet, jf. MiFIR artikkel 14 nr. 2. Nivå 2-regelverket spesifiserer hva som menes med standard markedsstørrelse.

Videre er SIer pålagt å gi bindende toveis priser (det vil si ett eller flere bindende kjøps- og salgstilbud) for det aktuelle finansielle instrumentet, se MiFIR artikkel 14 nr. 3. Ethvert tilbud skal være minimum 10 prosent av standard markedsstørrelse for en klasse av finansielle instrumenter. Hvordan finansielle instrumenter grupperes i ulike klasser, og hva som menes med standard markedsstørrelse for en klasse av finansielle instrumenter, er presisert i MiFIR artikkel 14 nr. 4 og nr. 5, samt i nivå 2-regelverket.

Kursene skal reflektere gjeldende markedsforhold for det aktuelle finansielle instrumentet, se MiFIR artikkel 14 nr. 3 siste setning. Regler for hva som er gjeldende markedsforhold er gitt i nivå 2-regelverket.

SIer skal publisere kurser regelmessig og kontinuerlig i løpet av alminnelig åpningstid, se MiFIR artikkel 15 nr. 1. Kursene må være tilgjengelig til alle tider i løpet av det SIen har angitt som sin alminnelige åpningstid.

MiFIR artikkel 17 nr. 3 bokstav a fastsetter at publisering kan skje ved bruk av ordningene til et regulert marked som har opptatt det aktuelle finansielle instrumentet til handel, via en APA eller gjennom egne ordninger. Nivå 2-regelverket presiserer kravene til selve publiseringen, samt ytterligere krav til SIens publiseringsordning.

Kursene kan som utgangspunkt oppdateres når som helst, men bare trekkes tilbake ved ekstraordinære markedsforhold, jf. MiFIR artikkel 15 nr. 1.

SIer som handler i størrelser opp til standard markedsstørrelse, er i tillegg til ovenstående krav underlagt regler om utførelse av kundeordre og tilgang til kurser etter MiFIR artikkel 15 og artikkel 17, jf. MiFIR artikkel 14 nr. 2.

SIer er som hovedregel forpliktet til å utføre kundeordre i finansielle instrumenter de er SIer for, til de kurser som er gitt på tidspunktet ordrene blir mottatt, se MiFIR artikkel 15 nr. 2 første ledd. Presiserende regler for utførelse av kundeordre fremgår av MiFIR artikkel nr. 2 annet ledd og artikkel 15 nr. 3 og 4, samt av nivå 2-regelverket.

Det er opp til SIen å bestemme hvilke klienter som får tilgang til foretakets kurser, så lenge avgjørelsen er basert på SIens forretningsplan og fattes på en objektiv og ikke-diskriminerende måte, jf. MiFIR artikkel 17 nr. 1. Det er også en viss adgang til å begrense antallet transaksjoner SIer velger å inngå med èn og samme kunde til de aktuelle prisene og med ulike kunder på samme tidspunkt, se MiFIR artikkel 17 nr. 2 og 3. Adgangen til å begrense antallet transaksjoner som inngås, er presisert i nivå 2-regelverket.

5.1.2 Systematiske internalisereres offentliggjøring av kurser i obligasjoner mv. (pre-trade transparens)

Verdipapirforetak som er SI, er etter MiFIR artikkel 18 nr. 1 pålagt transparenskrav for «non-equity»-instrumentene som de er SI for. Kravene svarer, med enkelte justeringer, til kravene som gjelder for aksjer mv. I motsetning til det som gjelder for aksjer mv., gjelder offentliggjøringsplikten kun hvis en kunde har bedt SIen om å stille en kurs og SIen aksepterer å stille en kurs, se MiFIR artikkel 18 nr. 1. Der marked for det aktuelle finansielle instrumentet er illikvid, skal SIen på forespørsel oppgi kurser til sine kunder dersom SIen aksepterer å stille en kurs, jf. MiFIR artikkel 18 nr. 2. SIer kan unntas fra forpliktelsen til å oppgi kurser i et illikvid instrument til andre kunder hvis vilkårene i MiFIR artikkel 9 nr. 1 er til stede, dvs. at SIer for illikvide instrumenter har samme unntaksmuligheter som handelsplassene.

5.2 Forventet EØS-rett

5.2.1 Systematiske internalisereres offentliggjøring av kurser i aksjer mv. (pre-trade transparens)

Formålet med å stille krav om pre-trade transparens for SIer, er å styrke prisdannelsesprosessen og opprettholde like konkurransevilkår mellom handelsplasser og SIer. Vilkårene som er satt i MiFIR artikkel 14 har imidlertid bidratt til at reglene om pre-trade transparens for SIer ikke har fungert fullt ut etter sin hensikt. Særlig gjelder dette regelen om at SIer selv kan bestemme for hvilke størrelser på bud de vil stille priser, forutsatt at de angir en pris på en minstestørrelse på bud på minst 10 prosent av den normale markedsstørrelsen. Dette har ført til at svært små volumer er kvotert. I fortalen til forordning 2024/791 avsnitt 13 omtales behovet for endringer slik:

«In order to reinforce the price formation process and to maintain a level playing field between trading venues and systematic internalisers, Article 14 of Regulation (EU) No 600/2014 requires systematic internalisers to make public all quotes in equity instruments where those systematic internalisers deal in sizes of up to the standard market size. Systematic internalisers are free to decide at which sizes they quote, provided that they quote at a minimum size of 10 % of the standard market size. That possibility, however, has led to very low levels of pre-trade transparency provided by systematic internalisers in equity instruments, and has hampered the achievement of a level playing field. It is therefore necessary to require systematic internalisers to make public firm quotes on the basis of a minimum quote size to be determined by means of regulatory technical standards. …»

MiFIR artikkel 14 nr. 2 og 3 endres derfor slik at regelen om at SI kun må stille forpliktende priser for bud på en minstestørrelse på minst 10 prosent av den normale markedsstørrelsen, oppheves. Etter artikkel 14 nye nr. 2 og 3 skal plikten til å stille priser heretter fastsettes i nivå 2-regelverket.

Ved utarbeidelsen av nivå 2-regelverket skal ESMA ta hensyn til målet om å øke pre-trade transparensen for aksjer mv. til fordel for sluttinvestor, søke å opprettholde like konkurransevilkår mellom handelsplasser og SIer, gi sluttinvestor et tilstrekkelig utvalg av handelsalternativer, samt sikre at miljøet for handel i unionen forblir attraktivt og konkurransedyktig både nasjonalt og internasjonalt, jf. fortalen avsnitt 13.

For å øke SIenes konkurranseevne endres MiFIR artikkel 17a nr. 2, slik at SIer vil ha adgang til å matche ordre av enhver størrelse på midtpunktet (midt i spreaden), jf. fortalen avsnitt 13. Videre innføres det en ny bestemmelse i MiFIR artikkel 17a nr. 1 om minste kursendringer (tick sizes). Etter bestemmelsen skal SIers kurser, herunder prisforbedringer på disse kursene, samt utførelsespriser, overholde regler om minste kursendringer i samsvar med MiFID II artikkel 49. Bestemmelsen innebærer at SIer må forholde seg til en tick-size tabell på samme måte som regulerte markeder og multilaterale handelsfasiliteter må. ESMA skal utarbeide nivå 2-regelverk innen 29. mars 2025.

MiFIR artikkel 15 om utførelse av kundeordre endres ved at SIer blir pålagt å etablere transparente, ikke-diskriminerende og objektive kriterier for effektiv utførelse av kundeordre. Reglene om SIers systemer styrkes ved at det fastsettes at SIene skal ha ordninger som sikrer forsvarlig styring av tekniske operasjoner, herunder etablering av effektive beredskapsordninger for å håndtere risiko for systemforstyrrelser, se MiFIR artikkel 15 nr. 1 nytt tredje ledd.

MiFIR artikkel 15 nr. 1 annet ledd fastsetter at medlemsstatene skal pålegge SIer å melde fra til sin tilsynsmyndighet om at de oppfyller kravene til å være SI. Slik melding skal videresendes til ESMA som etablerer en liste over alle SIer i unionen. Bestemmelsen endres ved at ESMA skal utarbeide nivå 2-regelverk for å spesifisere denne meldingens innhold og format, se MiFIR artikkel 15 ny nr. 5. Nivå 2-regelverket skal forelegges Kommisjonen innen 29. mars 2025.

Det gjøres endringer i MiFIR artikkel 16 om tilsynsmyndighetenes forpliktelser. Kravet om at tilsynsmyndighetene skal kontrollere at SIer overholder de fastsatte vilkårene for prisforbedringer i MiFIR artikkel 15 nr. 2, gjelder fremdeles. Kravet om at tilsynsmyndighetene skal påse at SIene regelmessig ajourfører offentliggjorte kjøps- og salgskurser i henhold til MiFIR artikkel 14, fjernes. Det innføres imidlertid et nytt krav om at tilsynsmyndighetene skal påse at SIer overholder kravene til utførelse av kundeordre etter MiFIR artikkel 15 nr. 1.

5.2.2 Systematiske internalisereres offentliggjøring av kurser i obligasjoner mv. (pre-trade transparens)

MiFIR artiklene 18 og 19 fastsetter krav til pre-trade transparens for SIer som gir faste eller indikative kurser til sine kunder for obligasjoner mv. Disse kursene er tilpasset individuelle kunder og har i henhold til fortalen til forordning 2024/791 avsnitt 14, marginal informasjonsverdi for øvrige kunder. På bakgrunn av dette fjernes kravet om pre-trade transparens for obligasjoner mv. SIer kan imidlertid fremdeles oppfylle kravene til pre-trade transparens på frivillig basis, for eksempel for å imøtekomme behovene til sine ikke profesjonelle kunder, jf. fortalen avsnitt 14.

5.2.3 Endringer i reglene om verdipapirforetaks plikt til å offentliggjøre post-trade informasjon

Etter gjeldende rett er alle verdipapirforetak – ikke bare SIer – underlagt regler om offentliggjøring av post-trade informasjon når de gjennomfører handler utenfor en handelsplass i finansielle instrumenter som handles på en handelsplass. Reglene fremgår av MiFIR artikkel 20 (aksjer mv.) og 21 (obligasjoner mv.) og tilhørende nivå 2-regelverk (RTS 1 (for aksjer mv.) og RTS 2 (for obligasjoner mv.)). Offentliggjøring av post-trade informasjon skal skje gjennom en APA. Reglene er i stor grad basert på de tilsvarende reglene som gjelder for handelsplasser, herunder reglene om utsatt offentliggjøring.

Det gjøres endringer i reglene om verdipapirforetaks plikt til å offentliggjøre post-trade informasjon som i hovedsak svarer til tilsvarende endringer for handelsplassene, (se kapittel 4.3. MiFIR artikkel 20 (aksjer mv.) får et tillegg i ny nr. 1a, hvor det presiseres at post-trade informasjonen skal publiseres én gang for hver transaksjon gjennom en enkelt APA (tilsvarende som etter gjeldende regler for obligasjoner mv.). Reglene om verdipapirforetaks plikt til å offentliggjøre post-trade informasjon for obligasjoner mv. i MiFIR artikkel 21 endres på samme måte som reglene for handelsplassene, herunder reglene om utsatt offentliggjøring, se kapittel 4.2.4. Virkeområdet for handler i OTC-derivater endres som omtalt i MiFIR ny artikkel 8a nr. 2, se kapittel 4.3.3. Reglene om utsatt offentliggjøring viser til endrede bestemmelser i artikkel 11 og 11a, se kapittel 4.3.6. Dette innebærer blant annet at verdipapirforetak kan benytte de samme nye ordningene for utsatt offentliggjøring som handelsplasser kan benytte.

5.3 Utpekt publiseringsenhet (Designated Publishing Entity)

5.3.1 Gjeldende EU-rett (MiFIR før forordning 2024/791)

Dersom en part i en transaksjon er en SI, må SIen rapportere transaksjonen til en APA, mens motparten ikke er forpliktet til å gjøre dette. Dette følger av MiFIR artikkel 20 nr. 1 (aksjer mv.) og artikkel 21 nr. 1 (obligasjoner mv.).

5.3.2 Forventet EØS rett

Regelen om at SI må rapportere transaksjoner til en APA har ført til at mange verdipapirforetak har valgt å bli SI for å kunne rapportere handler for sine kunder, uten at foretaket handler på en systematisk måte for egen regning. Reglene har i henhold til fortalen til forordning 2024/791 avsnitt 15, påført disse verdipapirforetakene uforholdsmessige krav. På denne bakgrunn innfører MiFIR ny artikkel 21a regler om en ny type rolle som utpekt publiseringsenhet (Designated Publishing Entity), slik at et verdipapirforetak kan være ansvarlig for å gjøre en transaksjon offentlig gjennom en APA, uten å måtte velge status som SI.

Tilsynsmyndigheten skal gi verdipapirforetaket status som utpekt publiseringsenhet for spesifikke klasser av finansielle instrumenter, på anmodning fra verdipapirforetaket. Tilsynsmyndigheten skal kommunisere slike anmodninger til ESMA, se MiFIR artikkel 21a nr. 1.

Den parten i transaksjonen som er en utpekt publiseringsenhet, er ansvarlig for å offentliggjøre transaksjonene gjennom en APA i henhold til MiFIR artikkel 20 nr. 1 og artikkel 21 nr. 1, se MiFIR artikkel 21a nr. 2.

Dersom ingen av partene, eller begge parter i transaksjonen er utpekt publiseringsenhet, er det kun parten som selger det aktuelle finansielle instrumentet som er ansvarlig for å offentliggjøre transaksjonen gjennom en APA, se MiFIR artikkel 21a nr. 3.

ESMA skal føre et register over alle utpekte publiseringsenheter for de ulike klassene av finansielle instrumenter, slik at markedsdeltakerne kan identifisere dem. Etableringen av registeret skal skje innen 29. september 2024, se MiFIR artikkel 21a nr. 4.

Artikkel 27g får et nytt nr. 4a som fastsetter at en APA skal ha objektive og ikke-diskriminerende regler for tilgang til APAens tjenester for foretak som faller inn under transparenskravene i artikkel 20 nr. 1 og 21 nr. 1.

5.4 Utvalgets vurderinger

Utvalget bemerker at MiFIRs regler for SI på noen områder har vist seg å være uegnet til å ivareta overordnede mål om økt transparens og likebehandling av handelsplasser og SIer. Regelen om plikt til å stille priser på 10 prosent av standard markedsstørrelse innebærer at det stilles priser for svært små volumer. Dette bidrar til et uoversiktlig prisbilde. Utvalget legger til grunn at en ordning der ESMA fastsetter reglene for plikt til å stille priser på nivå-2, vil kunne bidra til likere konkurransevilkår og til økt transparens. Utvalget bemerker i tillegg at det innebærer forenkling at pre-trade transparensreglene faller bort for obligasjoner mv. Det er kun fire foretak som har tillatelse til å drive SI, som har Norge som hjemstat. Bare to av disse handler på en systematisk måte for egen regning. De to øvrige har tillatelse som SI for å kunne rapportere handler til APA for kunder. For disse innebærer reglene om utpekte publiseringsenheter en ikke-ubetydelig forenkling. Utvalget antar at opprettelsen av denne kategorien tjeneste vil kunne bidra til en reduksjon av antall SIer.