2 Verdipapirfondsproduktet og verdipapirfondsmarkedet

2.1 Oversikt

2.1.1 Verdipapirfond og regulering

Et verdipapirfond er en selvstendig formuesmasse oppstått ved kapitalinnskudd fra investorer. Verdipapirfondets eiendeler plasseres i finansielle instrumenter og/eller bankinnskudd. Verdipapirfond er regulert i lov 12. juni 1981 nr. 52 om verdipapirfond (verdipapirfondloven) og i forskrifter. Ved kapitalinnskudd får investorene eierskap til en andel i fondet, og formuesmassen eies av investorene (andelseierne) i fellesskap. Andelseierne hefter ikke for økonomiske forpliktelser ut over fondsandelens verdi.

Et norsk verdipapirfond er et selvstendig rettssubjekt. De fleste nødvendige funksjoner utføres av et forvaltningsselskap som har tillatelse til å drive verdipapirfondsforvaltning. Blant funksjonene slike foretak utfører er tegning og innløsning av andeler i fondet og kjøp og salg av finansielle instrumenter på fondets vegne (kapitalforvaltning). Forvaltningsselskapet velger også depotmottaker for fondet. Depotmottakeren er et foretak (under offentlig tilsyn) som oppbevarer verdiene som inngår i et verdipapirfond, mottar innbetalinger og forestår utbetalinger for fondets regning, og som kontrollerer forvaltningsselskapets disposisjoner på vegne av verdipapirfondet.

Forvaltningsselskap for verdipapirfond, depotmottaker og verdipapirfond som sådan er gjenstand for offentlig regulering og tilsyn. I verdipapirfondloven og tilhørende forskrifter stilles det utfyllende krav til verdipapirfondsforvaltningen og organiseringen av denne, herunder begrensning av investeringsområde, krav til likviditet og risikospredning, opplysningsplikt overfor investorer mv.

Verdipapirfond som tilfredsstiller kravene i EUs UCITS-direktiv («Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities Directives»), gjennomført i nasjonal lovgivning, kan etter godkjennelse i ett EØS-land markedsføres i hele EØS-området (forutsatt at det sendes melding om dette til tilsynsmyndighetene i det enkelte land). Slike fond omtales ofte som «UCITS-fond». Hovedformålet med UCITS-regelverket er å skape et felles marked i EU/EØS-området for verdipapirfond som er gjenstand for harmoniserte regler om bl.a. investeringsbegrensninger. Det er særlig lagt vekt på å regulere verdipapirfond som investeringsprodukt for massemarkedet ved at UCITS-fond er underlagt regler om risikospredning.

Verdipapirfond som er godkjent i henhold til nasjonale regler, men som ikke tilfredsstiller kravene i EUs UCITS-direktiv, omtales ofte som «nasjonale fond» eller «ikke-UCITS-fond». Slike fond fraviker én eller flere av hovedreglene i nasjonalt regelverk som gjennomfører UCITS-direktivet, f.eks. når det gjelder krav til risikospredning. I Norge benyttes «spesialfond» som en fellesbetegnelse for en type nasjonale fond. Spesialfond har større fleksibilitet med hensyn til investeringsstrategi enn alminnelige verdipapirfond. Slike fond er unntatt fra bestemmelser om krav til likviditet, risikospredning, unntak fra forbud mot å ta opp lån og unntak fra lovens forbud mot å selge finansielle instrumenter fondet ikke eier (shortsalg).

Et viktig hensyn i reguleringen av verdipapirfond er å beskytte andelseierne, slik at sparing og investering gjennom fond kan være et egnet alternativ særlig for forbrukere og andre ikke-profesjonelle investorer. Reguleringen skal bl.a. sikre andelseierne riktig og forståelig informasjon om det enkelte fond, betryggende risikospredning innen de verdipapirer og markeder fondet investerer i, riktig verdsettelse av fondsandeler, trygg oppbevaring av midlene i fondet og mulighet for rask og enkel innløsning av fondsandeler. Det har kun vært anledning til å tilby andeler i spesialfond til profesjonelle investorer.

2.1.2 Verdipapirfond som investeringsalternativ

Investeringer gjennom verdipapirfond har en del fordeler sammenlignet med investeringer direkte i verdipapirmarkedene. Særlig for mindre investorer kan det være lønnsomt å kjøpe seg inn i et fond, bl.a. ved at det gir mulighet for eksponering mot verdiutviklingen på diversifiserte porteføljer av eiendeler, forvaltet av profesjonelle forvaltere. På grunn av stordriftsfordeler i fondsforvaltning, og forholdsmessig fordeling av forvaltningskostnader på mange andelseiere, kan kostnaden for den enkelte investor være relativt lav sammenlignet med tilsvarende individuell forvaltning. Investeringer gjennom verdipapirfond vil være likvide, siden verdipapirfondsandeler oftest kan innløses på kort varsel uten omfattende kostnader. Fondets kollektive karakter innebærer at andelseierne kan nyte godt av at fondet som helhet kan ha en investeringsstrategi som er uavhengig av investeringshorisonten til den enkelte andelseier. Fondets størrelse kan også gi investeringsmuligheter som ellers ikke er til stede for mindre investorer, f.eks. i tilfeller der nyutstedelser av egenkapital- og gjeldsinstrumenter bare er åpne for store investorer.

Det er fire hovedgrupper av (alminnelige) verdipapirfond:

• aksjefond,

• kombinasjonsfond,

• pengemarkedsfond og

• obligasjonsfond.

Et aksjefond har typisk et investeringsmandat som tilsier at minst 80 pst. av fondets forvaltningskapital skal investeres i aksjer eller andre egenkapitalinstrumenter, og at det normalt ikke skal investeres i rentebærende papirer.

Et obligasjonsfond investerer i ulike typer lånepapirer, og da først og fremst i obligasjoner. Ved å utstede obligasjoner kan større institusjoner og selskaper låne penger av mange ulike kreditorer. Obligasjonen stipulerer hvilken rente som skal betales på lånet og når lånet forfaller. For verdipapirfond og andre som investerer i slike verdipapirer, vil verdien av investeringen variere med det generelle rentenivået.1

Et pengemarkedsfond investerer bare i rentepapirer med relativt kort løpetid, som statskasseveksler, sertifikater og andre gjeldspapirer. Målet for slike fond er typisk å opprettholde realverdien av opprinnelig investert beløp, og kjennetegnes ved lav risiko og moderat avkastning. Andeler i pengemarkedsfond er svært likvide (lett omsettelige), og kan til en viss grad sammenlignes med bankinnskudd (en viktig forskjell er at andeler i pengemarkedsfond ikke er omfattet av innskuddsgarantiordningen).

Et kombinasjonsfond investerer både i aksjer/egenkapitalinstrumenter og rentepapirer. Fordelingen mellom aksjer og rentepapirer varierer mye mellom fond, og kan også variere mye over tid, avhengig av investeringsstrategi. Et fond kan f.eks. ha som strategi å ha en stor andel aksjer i stigende aksjemarkeder, og en lavere aksjeandel i fallende aksjemarkeder.

Det er grunn til å anta at risiko og forventet avkastning er høyere desto større aksjeandelen i et verdipapirfond er. Følgelig regnes aksjefond og kombinasjonsfond som de fondstypene med høyest risiko, mens obligasjonsfond og pengemarkedsfond har lavere risiko. Risiko og forventet avkastning avhenger også av hvilke markeder verdipapirfondet investerer i og valutarisikoen i fondet. Noen fond har som investeringsstrategi å plassere all kapital i norske verdipapirer, noen bare i utenlandske. Andre igjen har som strategi å plassere kapital både i Norge og utlandet.

Porteføljeforvaltningen i et verdipapirfond kan styres av et forhåndsfastsatt sett av regler (passiv forvaltning) eller diskresjonære beslutninger i forvaltningsselskapet innenfor de rammer som følger av fondets vedtekter. For diskresjonært forvaltede fond er målet for forvaltningen typisk å oppnå avkastning ut over en indeks som fondet måles mot, eller ut over en såkalt risikofri rente. I passiv forvaltning søkes det å oppnå samme avkastning som på den indeks fondet måles mot, ved at fondet kopierer aktivasammensetningen i det aktuelle verdipapirmarkedet. Diskresjonær forvaltning er mer kostnadskrevende enn passiv forvaltning, og forvaltningskostnaden for andelseierne er derfor som regel høyere i diskresjonært forvaltede fond enn i passivt forvaltede fond. I store velfungerende markeder, der ny offentlig tilgjengelig informasjon raskt reflekteres i prisene på verdipapirer, vil det være vanskelig å oppnå bedre avkastning enn den generelle markedsavkastningen. I mange perioder har nettoavkastningen (inkludert kostnader) i diskresjonært forvaltede verdipapirfond i gjennomsnitt vært lavere enn avkastningen i passivt forvaltede indeksfond.2

ETF («exchange-traded fund») er et verdipapirfondsprodukt hvor fondsandelene omsettes på børs, og hvor målet er å oppnå samme avkastning som på en viss aksjeindeks e.l. ETF-andeler ligner en del på aksjer og andre verdipapirer: de kan kjøpes og selges når som helst i børsens åpningstid, og de kan f.eks. shortselges på samme måte som aksjer. ETFer ligner også en del på passivt forvaltede indeksfond, men kan altså ha en annen tegnings- og innløsningsmåte enn alminnelige verdipapirfond. ETFer kan godkjennes som verdipapirfond etter verdipapirfondloven, og Finanstilsynet har i praksis gitt tillatelse til etablering av noen norske ETFer.

Det kan også nevnes at de som investerer i fondsandeler generelt står overfor utfordringer til bl.a. hvilken informasjon om fond de bør hente inn, og hvilken vekt de skal legge på denne informasjonen. I markedsføring av verdipapirfond legges det for eksempel ofte vekt på hvilken avkastning fondet har oppnådd historisk, uten at dette nødvendigvis er egnet til å indikere noe om fremtidig avkastning. Videre kan studier av avkastningen over tid i verdipapirfond konkludere i ulike retninger. Såkalte prinsipal-agent-problemer kan gjøre seg gjeldende i diskresjonær fondsforvaltning ettersom det ikke er fullt interessesammenfall mellom oppdragsgiver (prinsipalen) og den som skal utføre oppdraget (agenten), og det er asymmetrisk informasjon mellom prinsipalen og agenten.

2.1.3 Markedsforhold

Sparing og investering gjennom verdipapirfond er én av mange måter husholdninger og andre investorer kan plassere eiendeler på. Figur 2.1 viser at forsikringsreserver (bl.a. gjennom medlemskap i tjenestepensjonsordninger) og bankinnskudd dominerer husholdningenes finansielle fordringer. Ved utgangen av 2010 eide husholdninger og ideelle organisasjoner verdipapirfondsandeler verdt om lag 138 mrd. kroner, dvs. litt i overkant av 5 pst. av de samlede, finansielle fordringene. Denne andelen har vært relativt stabil de senere årene. Sammenlignet med andre europeiske land plasserer norske husholdninger en relativt liten del av sine finansielle fordringer i verdipapirfond. I 2008 utgjorde verdipapirfond 7,6 pst. av europeiske husholdningers finansielle fordringer, mot rundt 3,5 pst. i Norge.3

Kilde: Statistisk sentralbyrå.

Andeler i norske verdipapirfond eies i hovedsak av norske kunder, og institusjonskundene eier mer enn personkundene, jf. figur 2.2. En stor del av plasseringene til institusjonskundene er imidlertid forvaltning av pensjonsmidler, som til syvende og sist tilhører pensjonssparere og forsikrede.

Kilde: Verdipapirfondenes forening.

Figur 2.3 viser at nesten 60 pst. av forvaltningskapitalen i norske verdipapirfond er kapital i aksjefond. Kapitalen i obligasjonsfond og pengemarkedsfond utgjør hver i underkant av 20 pst. av totalen, mens kapitalen i kombinasjonsfond utgjorde om lag 3,5 pst. av kapitalen i norske verdipapirfond ved utgangen av 2010.

Kilde: Verdipapirfondenes forening.

2.2 Utviklingen i reguleringen

2.2.1 EØS-rett

2.2.1.1 UCITS-direktivet

EU vedtok 13. juli 2009 et nytt, konsolidert UCITS-direktiv for verdipapirfond. Direktivets betegnelse er Europaparlaments- og rådsdirektiv 2009/65/EF «on the coordination of laws, regulations and administrative provisions relating to Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities» - «UCITS» («samordning av lover og forskrifter om foretak for kollektiv investering i omsettelige verdipapirer). Direktivet konsoliderer tidligere UCITS-direktiv, rådsdirektiv 85/611/EØF med senere endringsdirektiver og omtales som UCITS IV.

Det opprinnelige UCITS-direktivet, rådsdirektiv 85/611/EØF har, siden det ble vedtatt i 1985, hatt som formål å etablere et felles marked for verdipapirfond innen EØS-området. Direktivet fastsetter en rekke krav som verdipapirfond må oppfylle for å kunne anses som et UCITS-fond. UCITS-fond skal godkjennes og være under tilsyn av myndighetene i det enkelte land der det er etablert. Et viktig formål med UCITS-direktivet er at godkjente UCITS-fond skal kunne markedsføres i andre EØS-land uten at det kreves noen særskilt tillatelse for markedsføring i det enkelte land. Regelverket for UCITS-fond tar sikte på en høy grad av investorbeskyttelse, og fondene er ment å være særlig egnet for forbrukere og ikke-profesjonelle investorer. Direktivets bestemmelser er imidlertid utformet slik at alle andelseiere skal beskyttes. Investorer skal bl.a. løpende kunne innløse sine andeler.

Direktivet inneholder bestemmelser om hva som utgjør tillatt investeringsområde, dvs. hvilke typer finansielle instrumenter et verdipapirfonds midler kan plasseres i. Det stilles videre krav til plasseringenes likviditet, dvs. om de finansielle instrumenter må omsettes på et regulert marked, og i hvilken grad midler kan plasseres i unoterte finansielle instrumenter, for eksempel pengemarkedsinstrumenter. Hovedregelen i direktivet, slik det opprinnelig ble vedtatt i 1985, var at UCITS-fond skulle plassere sine midler i det regulerte markedet. Senere er adgangen til å plassere midler i det unoterte markedet utvidet. UCITS-direktivet stiller opp detaljerte krav til risikospredning, dvs. hvor stor del av et fonds eiendeler som kan plasseres i samme selskap.

En viktig side av investorbeskyttelsen er at det skal foreligge hensiktsmessig informasjon om verdipapirfondet som investorer skal ha tilgang til. I det opprinnelige direktivet var det særlig prospekt, fondsvedtekter og periodiske rapporter som skulle ivareta dette hensynet. Informasjonskravene er senere utvidet.

Etter UCITS-direktivet er det tillatt at verdipapirfond organiseres etter ulike modeller. En måte å organisere verdipapirfond på, som tilsvarer den norske modellen, er at et forvaltningsselskap oppretter og forvalter et verdipapirfond og treffer disposisjoner på vegne av fondet. Direktivet tillater også at verdipapirfond er organisert som et selskap. Verdipapirfondet velger da om det skal være selvforvaltet, eller om det skal utpekes et forvaltningsselskap som skal være ansvarlig forvalter. I flere land er verdipapirfond organisert etter «selskapsmodellen», for eksempel er dette vanlig i Luxembourg og Irland. UCITS-fond skal kunne markedsføres i andre EØS-land uavhengig av hvordan verdipapirfondet er organisert. Uten hensyn til organisering, skal fondets midler oppbevares av en depotmottaker, som hovedregel en bank. Depotbanken skal også kontrollere de disposisjoner som gjøres på vegne av et fond. Det opprinnelige UCITS-direktivet inneholdt i mindre grad bestemmelser om forvaltningsselskap. Som det fremgår nedenfor, er det imidlertid regler i etterfølgende endringsdirektiv som regulerer forvaltningsselskapet spesielt.

UCITS-direktivet er ikke til hinder for at de enkelte EØS-land kan godkjenne etablering av nasjonale fond, dvs. verdipapirfond som avviker fra direktivets regler, og som derfor ikke har samme rett til markedsføring i andre EØS-land som det UCITS-fond har.

I 2001 ble det gjort omfattende endringer i direktiv 85/611/EØF ved to endringsdirektiv, Europaparlaments- og rådsdirektiv 2001/107/EF og 2001/108/EF. Endringene omtales som UCITS III. Endringsdirektiv 2001/107/EF fastsetter bestemmelser om forvaltningsselskapenes virksomhet og om utarbeidelse av forenklet prospekt. UCITS-direktivet ble endret slik at forvaltningsselskap i tillegg til å drive verdipapirfondsforvaltning skal kunne tilby aktiv forvaltning av porteføljer av finansielle instrumenter på individuell basis (aktiv forvaltning). Videre skal forvaltningsselskap med tillatelse til å yte aktiv forvaltning også kunne tilby bl.a. investeringsrådgivning. Etter endringsdirektiv 2001/107/EF kan forvaltningsselskap tilby de tjenester det har tillatelse til fra sitt hjemland i andre EØS-land, enten gjennom etablering av filial i annet EØS-land eller ved at tjenester kan tilbys grensekryssende fra selskapets hjemland. Det opprinnelige direktivets «UCITS-pass» ble dermed utvidet til å gjelde ikke bare verdipapirfond, men også en rett for forvaltningsselskap til å tilby sine tjenester i andre EØS-land. Denne adgangen til å yte grenseoverskridende virksomhet har imidlertid ikke omfattet en rett til å etablere og forvalte et UCITS-fond i et annet land enn der forvaltningsselskapet selv er hjemmehørende. Som det fremgår nedenfor er dette endret gjennom direktiv 2009/65/EF (UCITS IV).

Samtidig med at forvaltningsselskap fikk en utvidet adgang til å yte virksomhet i andre land, innførte endringsdirektiv 2001/107/EF mer detaljerte krav til forvaltningsselskap og godkjenningen av dette, bl.a. krav til søknad, om erfaring og hederlig vandel for ledelse, krav til aksjonærer, bestemmelser om utkontraktering av oppgaver, generelle krav til organisering og god forretningsskikk. Det ble innført krav om at forvaltningsselskap skulle utarbeide forenklet prospekt for hvert verdipapirfond som skulle være en kortfattet form av et ordinært prospekt.

Endringsdirektiv 2001/108/EF medførte endringer i reglene for verdipapirfondenes investeringer. Endringene er dels knyttet til selve investeringsområdet og dels til plasseringsbegrensningsreglene (spredningsregler). Det ble fastsatt utvidet adgang til investering i unoterte pengemarkedsinstrumenter, andre verdipapirfondsandeler og derivater. Videre ble det innført en adgang til å plassere et fonds midler som bankinnskudd. Det ble også fastsatt nye regler for indeksfond.

Det nye Europaparlaments- og rådsdirektiv 2009/65/EF (UCITS IV) konsoliderer opprinnelig UCITS-direktiv med etterfølgende endringsdirektiv. I tillegg innebærer UCITS IV en videreutvikling av eksisterende regelverk, og det innfører også nytt regelverk på en rekke områder.

UCITS IV er et såkalt rammedirektiv som fastsetter hovedprinsipper for reguleringen av UCITS fond, forvaltningsselskap og depotmottaker. I tillegg inneholder direktivet bestemmelser knyttet til myndighetenes tilsyn. Direktivet inneholder bestemmelser som delegerer myndighet til EU-kommisjonen til å fastsette nærmere gjennomføringsregler på flere områder. Kommisjonen har fastsatt to nye direktiver og to forordninger. Det vises til punkt 3.1. I tillegg vises det til Kommisjonsdirektiv 2007/16/EF om klargjøring av visse definisjoner og begreper i det opprinnelige UCITS-direktivet. Dette gjennomføringsdirektivet er videreført.

Som nevnt over, er et sentralt formål med UCITS-direktivet at verdipapirfond som følger direktivets bestemmelser skal kunne tilbys grensekryssende innen EØS-området. UCITS IV innfører bestemmelser som har som siktemål at prosedyren for slik markedsføring skal kunne skje så enkelt og raskt som mulig. Direktivets intensjon har imidlertid også vært at forvaltningsselskap godkjent i henhold til direktivet fullt ut skal kunne drive slik virksomhet de har tillatelse til i sitt hjemland i andre EØS-land. En av de sentrale endringene ved UCITS IV er utvidelse av forvaltningsselskaps adgang til å drive virksomhet i et annet EØS-land enn der det er hjemmehørende. UCITS IV åpner for at et forvaltningsselskap skal kunne etablere og forvalte et UCITS-fond i annet EØS-land.

UCITS-direktivet inneholder hovedregler med hensyn til at forvaltningsselskap skal oppfylle krav til organisering og utøve virksomhet i samsvar med god forretningsskikk, håndtere interessekonflikter og sørge for en betryggende risikostyring av fondene. Det er av vesentlig betydning at det gjelder like rammebetingelser for forvaltning av UCITS-fond uavhengig av om et fond forvaltes av selskap hjemmehørende i fondets hjemland, eller om selskapet er hjemmehørende i et annet EØS-land. Dette har medført et større behov for harmoniserte regler på områder som organisering av forvaltningsselskap og god forretningsskikk. Slike harmoniserte regler er omfattet av det nevnte gjennomføringsregelverket som EU-kommisjonen har fastsatt. Siktemålet er at investorer ikke skal bli utsatt for noen tilleggsrisiko eller lavere standarder mht. investorbeskyttelse når fond forvaltes av forvaltningsselskap i et annet land. Direktivet bygger på at forvaltningsselskapets hjemlandsmyndigheter har tilsyn med selskapet, også når det utøves virksomhet i et annet land. Myndighetene i det landet et UCITS-fond er godkjent har tilsyn med verdipapirfondet. Større grad av harmonisering av reglene innenfor organisering, risikostyring, håndtering av interessekonflikter og god forretningsskikk, bidrar til økt tillit mellom myndighetene i de enkelte land, som er nødvendig for gjennomføringen av tilsyn med hhv. verdipapirfond og forvaltningsselskap. I forlengelsen av dette og for å sikre investorbeskyttelsen, inneholder UCITS IV nye bestemmelser om samarbeid mellom tilsynsmyndigheter.

Gjennomføringsregelverket om krav til organisering, risikostyring, interessekonflikter og god forretningsskikk er i stor grad basert på tilsvarende regelverk som følger av Parlaments- og rådsdirektiv 2004/39/EF om markeder i finansielle instrumenter («MiFID»). MiFID regulerer verdipapirforetak som bl.a. kan få tillatelse til å yte aktiv forvaltning av porteføljer på individuell basis (aktiv forvaltning). EØS-regler som svarer til MiFID er gjennomført i lov 29. juni 2007 nr. 75 om verdipapirhandel (verdipapirhandelloven) og i forskrift 29. juni 2007 nr. 876 til verdipapirhandelloven (verdipapirforskriften). Intensjonen med å tilpasse en del av gjennomføringsreglene til UCITS-direktivet opp mot bestemmelser i MiFID, har vært i størst mulig grad å ha like regler for kollektiv og individuell forvaltning. Som det fremgår under punkt 3.1 er det lagt opp til at gjennomføringsregelverket til UCITS IV vil bli gjennomført i norsk rett gjennom forskrift.

Bakgrunnen for øvrige endringer som innføres i UCITS IV, er å styrke investorers tilgang til informasjon, samt effektivisere og tilrettelegge for stordriftsfordeler i verdipapirfondsforvaltningen. Det vises til nye regler om bl.a. nøkkelinformasjon, fusjon av fond og nye plasseringsbestemmelser for fond i ett fond.

Det opprinnelige UCITS-direktivet 85/611/EØF med senere endringsdirektiv oppheves og erstattes av det nye Europaparlaments- og rådsdirektiv 2009/65/EF (UCITS IV) med virkning fra 1. juli 2011.

Vedrørende gjennomføringen av EØS-regler som svarer til Europaparlaments- og rådsdirektiv 2009/65/EF – UCITS IV i norsk rett, vises til generell omtale i 3.1.

2.2.1.2 «Packaged retail investment products» - «PRIPs»

Innen EU pågår et arbeid som omtales som «PRIPs» initiativet («packaged retail investment products – pakkede investeringsprodukter»). Arbeidet har som formål økt beskyttelse for ikke-profesjonelle investorer. Med PRIPs menes investeringsprodukter som er eksponert mot ulike finansielle aktiva, men som er «pakket inn» som et eget produkt, til forskjell fra direkte investeringer. Eksempler på slike produkter kan være ulike forsikringsprodukter og investeringsfond, herunder UCITS-fond. To temaer står sentralt innenfor arbeidet med PRIPs. EU-kommisjonen ser for det første behovet for å forbedre produktinformasjonen slik at det skal bli enklere for investorer å forstå og sammenligne ulike produkter. Dette er viktig for at investorer skal kunne gjøre informerte investeringsbeslutninger. Det vurderes å innføre regler om et nytt informasjonsdokument som skal være mest mulig likt for alle PRIPs, og at dette utarbeides etter modell av nøkkelinformasjonsdokumentet (KII) som er innført i UCITS IV. Det vises til punkt 7.2 om nøkkelinformasjon.

Det andre hovedtemaet under PRIPs er knyttet til salg av PRIPs produkter. EU-kommisjonen vurderer å tilpasse regelverket på ulike områder slik at det blir ensartede regler for hvordan salg av PRIPs produkter skal foregå. Europaparlaments- og rådsdirektiv 2004/39/EF om markeder i finansielle instrumenter (MiFID) inneholder bestemmelser som regulerer hvilke krav som stilles til verdipapirforetak ved salg av finansielle instrumenter. Verdipapirforetak er bl.a. som hovedregel forpliktet til å innhente opplysninger om kundens kunnskap og erfaring og vurdere hvilke finansielle instrumenter som er egnet eller hensiktsmessig for kundene. Det er ventet at arbeidet med PRIPs vil resultere i at MiFID bestemmelser vil være utgangspunktet for en harmonisering av regelverket med hensyn til salg av PRIPs produkter. En slik harmonisering av regelverket vil få betydning for forvaltningsselskaps salg av UCITS-fond.

Etter UCITS-direktivet kan et forvaltningsselskap selge verdipapirfond som ledd i virksomheten med verdipapirfondsforvaltning. Direktivet fastsetter at forvaltningsselskap skal gi investor nøkkelinformasjon før tegning, men for øvrig inneholder ikke direktivet bestemmelser om hvordan et salg skal foregå. UCITS-direktivet inneholder for eksempel ikke tilsvarende bestemmelser som i MiFID med hensyn til innhenting av opplysninger om investor og vurdering av hvilke verdipapirfond som vil være hensiktsmessige for en investor. Verdipapirforetak som selger verdipapirfond eller yter investeringsrådgivning må følge MiFID-regelverket som etter hovedreglene stiller krav om å innhente opplysninger om kunden og vurdere hva som er mest egnet eller hensiktsmessig for kunden. Forvaltningsselskap kan gis særskilt tillatelse til å yte aktiv forvaltning og investeringsrådgivning i finansielle instrumenter. Dersom salg av UCITS-fond skjer i sammenheng med investeringsrådgivning, vil imidlertid MiFID-bestemmelser om å foreta egnethetstest mv. gjelde.

Det forhold at salg av verdipapirfond som skjer direkte gjennom forvaltningsselskap ikke er underlagt et tilsvarende regelverk som når salg skjer gjennom verdipapirforetak, er en problemstilling som man på EU-hold vurderer nærmere gjennom ovennevnte arbeid med PRIPs. Dette arbeidet er ved fremleggelse av lovforslaget ikke avsluttet.

2.2.1.3 «Alternative Investment Fund Managers directive» - «AIFM- direktivet»

EU har vedtatt Europaparlaments- og rådsdirektiv 2011/61/EF, det såkalte «AIFM-direktivet» («directive on Alternative Investment Fund Managers» - direktiv om regulering av forvaltere av alternative fond). Direktivet skal gjennomføres i nasjonalt regelverk innen 22. juli 2013. Nasjonalt regelverk skal tre i kraft innen samme dato, jf. art. 66. Direktivet er EØS-relevant og ventes tatt inn i EØS-avtalen. Direktivet retter seg mot forvaltere av det som kalles alternative investeringsfond. Dette er investeringsfond som ikke er regulert av UCITS-direktivet og inkluderer bl.a. hedgefond, private equity-fond og eiendomsfond. Forvaltere av slike alternative investeringsfond med samlet kapital til forvaltning over visse terskelverdier, må ha tillatelse som forvalter. For forvaltere av alternative fond under terskelverdiene, vil det kun være krav til registrering hos tilsynsmyndighetene. Direktivet regulerer ikke fondene som sådan. Forvalterne blir underlagt krav til organisering, kapitalkrav, opplysningskrav overfor investorer og rapporteringskrav til myndigheter mv. Tillatelse som forvalter av alternative investeringsfond gir etter direktivet rett til å markedsføre fondene også på tvers av landegrensene i EU. Det fremmes ikke forslag til lovendringer for gjennomføring av dette direktivet i foreliggende proposisjon. Gjennomføring av EØS-regler som svarer til AIFM-direktivet i norsk rett må sees i sammenheng med norske regler om spesialfond, se punkt 6.11.

2.2.1.4 Forslag om UCITS V

I en konsultasjon fra desember 2010 har EU-kommisjonen igangsatt et arbeid for å vurdere fremtidige endringer i UCITS-direktivet. Det er særlig to temaer som har vært fremhevet. Kommisjonen vurderer for det første endringer i direktivets regler for depotmottaker. Det er påpekt at bestemmelsene i UCITS-direktivet bør bli i samsvar med tilsvarende regler som vil gjelde etter AIFM-direktivet. Det andre temaet som er omfattet av konsultasjonen, er eventuelle regler om godtgjørelsesordninger for UCITS forvaltere. Det er påpekt at godtgjørelsesordninger i forvaltningsselskap bør fastsettes slik at ordningene ikke medfører at det tas risiko i strid med de fond som forvaltes, og ordningene bør bidra til at interessekonflikter unngås. Det er vist til at UCITS-direktivet bør være i samsvar med regelverket om godtgjørelsesordninger på andre områder, herunder for banker og verdipapirforetak. Også på dette området vil det bli sett hen til reguleringen i AIFM-direktivet. Departementet viser til at norske forvaltningsselskap allerede er omfattet av forskrift 1. desember 2010 nr. 1507 om godtgjørelsesordninger i finansinstitusjoner, verdipapirforetak og forvaltningsselskap for verdipapirfond.

Det er ventet at Kommisjonen vil fremlegge et forslag til endringer i direktivet i første kvartal 2012.

2.2.2 Utviklingen i norsk regulering – lov om verdipapirfond

2.2.2.1 UCITS-fond og nasjonale fond

Aksjefondloven

Gjeldende lov om verdipapirfond av 12. juni 1981 nr. 52 ble opprinnelig benevnt aksjefondloven. Denne loven avløste midlertidig lov om visse former for fellesinvesteringer (investeringsselskaper) av 19. juni 1970 nr. 62. Bakgrunnen for den midlertidige loven var at flere utenlandske investeringsselskaper drev aktiv markedsføring i det norske markedet i siste halvdel av 60-årene. Den midlertidige loven gjorde virksomhet med fellesinvesteringer konsesjonspliktig. I Ot.prp. nr. 68 (1980-81) uttales det bl.a. følgende om bakgrunnen:

”Denne virksomhet foregikk til dels i former som ikke var akseptable etter de normer som ellers gjelder i det norske kapitalmarkedet. Forholdene utløste et akutt behov for lovbestemmelser som kunne beskytte publikum. Loven var også motivert ut fra valutamessige hensyn. Man ville hindre at det gjennom investeringsselskapene skulle skje en uønsket økning av norske investeringer i utenlandske verdipapirer.”

I Ot.prp. nr. 68 (1980-81) vises det til Nasjonalbudsjettet 1980 der Regjeringen opplyste at den ville foreslå tiltak for å stimulere aksjemarkedet. Et av tiltakene var at loven om investeringsselskaper skulle gjennomgås med sikte på å legge forholdene bedre til rette for slike selskaper. På det tidspunkt forslaget til den nye aksjefondloven ble fremmet, var det kun tre selskaper som hadde tillatelse til å drive fellesinvesteringer i verdipapirer.

Aksjefondloven innførte den tredelte funksjonsdelingen mellom et forvaltningsselskap, aksjefondet og depotmottaker. Denne tredelte organisasjonsformen er beholdt i det som i dag er gjeldende lov. Aksjefondloven tok utgangspunkt i retningslinjer for nasjonale lovverk om aksjefond som var vedtatt og anbefalt av Europarådet og OECD.

Lovendring 20. desember 1993 nr. 140 - verdipapirfondloven

Ved lovendring 20. desember 1993 nr. 140 ble aksjefondlovens betegnelse endret til lov om verdipapirfond. Dette skjedde i forbindelse med at loven ble tilpasset de forpliktelsene som fulgte av EØS-avtalen. Ved tiltredelse av EØS-avtalen var det nødvendig å tilpasse verdipapirfondloven til rådsdirektiv 85/611 (opprinnelig UCITS-direktiv). Verdipapirfondloven har siden lovendringen i 1993 bygget på UCITS-direktivet av 1985 med etterfølgende endringer.

Lovendringen i 1993 gjaldt i hovedsak at det ble innført nye investeringsgrenser i tråd med EØS-reglene, og at lovens bestemmelser om krav til likviditet og investeringsområde ble tilpasset regler i UCITS-direktivet. Det ble fastsatt nye informasjonskrav til forvaltningsselskapene, herunder plikt til å utarbeide prospekt for hvert verdipapirfond. Videre var det nødvendig å gjøre tilpasninger i loven som følge av at verdipapirfond som er godkjent i et EØS-land, skal ha fri adgang til å tilby sine andeler i alle land innen EØS-området.

UCITS-direktivet er ikke til hinder for at de enkelte EØS-land kan godkjenne etablering av nasjonale fond, dvs. verdipapirfond som avviker fra direktivets regler. Under arbeidet med å tilpasse verdipapirfondloven til UCITS-direktivet, ble det fra ulike hold fremholdt at det var et behov for å innføre særlige regler for nasjonale fond, bl.a. i forhold til norske indeksbaserte fond. Store selskaper vil kunne få større vekt i en nasjonal indeks, og derfor kan det medføre praktiske problemer å overholde direktivets bestemmelser om hvor stor andel av et fonds eiendeler som kan plasseres i et annet selskap. Under henvisning til bl.a. nasjonale indeksfond ble det innført en dispensasjonsadgang fra ellers gjeldende plasseringsbestemmelser.

Lovendring 15. juni 2001 nr. 48

Ved lov 15. juni 2001 nr. 48 ble verdipapirfondloven endret med sikte på å oppdatere det rettslige rammeverket for forvaltningsselskap og verdipapirfond. Det ble bl.a. innført krav til erfaring og hederlig vandel for selskapets ledelse og styre, nye regler for kontroll av aksjonærer, krav til organisering og god forretningsskikk. Det ble fastsatt en uttrykkelig bestemmelse om tilsynsmyndighetens adgang til å pålegge retting dersom forvaltningsselskapet ikke har overholdt sine plikter. Videre omfattet lovendringene nye regler for verdipapirfond. Det ble bl.a. gitt hjemmel til utlån av finansielle instrumenter. Videre ble nasjonale fond gitt adgang til å fastsette begrensninger i vedtektene mht. tegning og innløsning av andeler i verdipapirfond, og det ble tillatt å rette fondet mot en snevrere krets enn allmennheten. Videre ble det fastsatt mer detaljerte regler for markedsføring av utenlandske verdipapirfond i Norge med egne bestemmelser for hhv. markedsføring av UCITS-fond og utenlandske verdipapirfond som ikke er UCITS-fond. Det fremgår av Ot. prp. nr. 98 (2000-2001) at det i lovforslaget var tatt hensyn til et forslag fra EU-kommisjonen som forelå på det tidspunkt om endringer i rådsdirektiv 85/611/ EØF (det opprinnelige UCITS-direktivet).

Lovendring 20. juni 2003 nr. 43

Verdipapirfondloven ble på nytt endret ved lovendring 20. juni 2003 nr. 43. Bakgrunnen for endringene var endringer i EØS-reglene som svarer til endringer i rådsdirektiv 85/611/EØF (UCITS-direktivet). Som nevnt, var det fastsatt to endringsdirektiv til UCITS-direktivet, Europaparlaments- og rådsdirektiv 2001/107/EF som særlig fastsetter bestemmelser om forvaltningsselskapenes virksomhet og utarbeidelse av forenklet prospekt og direktiv 2001/108/EF med endringer i reglene for verdipapirfondenes investeringer. Etter endringene av verdipapirfondloven i 2003 har forvaltningsselskap kunnet tilby aktiv forvaltning av porteføljer på individuell basis, dvs. at forvaltningsselskap skal kunne forvalte midler på vegne av enkeltinvestorer. En rekke av bestemmelsene i verdipapirhandelloven får anvendelse for slike foretak og for slik virksomhet. Forvaltningsselskap med tillatelse til å tilby individuell porteføljeforvaltning skal også kunne tilby tilleggstjenester i form av investeringsrådgivning samt oppbevaring og forvaltning av fondsandeler.

Endringsdirektiv 2001/107/EF medførte at forvaltningsselskap kan tilby de tjenester de har tillatelse til fra sitt hjemland i andre EØS-stater, gjennom etablering av filial eller ved at tjenester kan tilbys grensekryssende fra selskapets hjemland. Tilsvarende ble gjennomført i verdipapirfondloven med egne bestemmelser for hhv. utenlandsk selskap som ønsker å yte tjenester i Norge, og for norsk selskap som skal tilby sine tjenester i andre EØS-land. Etter endringen har et norsk forvaltningsselskap for eksempel hatt adgang til å tilby aktiv forvaltning av porteføljer gjennom filial etablert i annet EØS-land. Denne adgangen til å yte grenseoverskridende virksomhet har imidlertid frem til i dag ikke omfattet en rett til å etablere og forvalte et UCITS-fond i et annet land enn der forvaltningsselskapet selv er hjemmehørende.

Lovendringen av 15. juni 2001 nr. 48 hadde allerede delvis gjennomført de nye direktivbestemmelsene mht. nye krav til forvaltningsselskap, bl.a. regler om utkontraktering, generelle krav til organisering og god forretningsskikk. Det ble i samsvar med direktivet fastsatt bestemmelser om forenklet prospekt, og gjennomført de tilpasninger som var nødvendige. Videre ble det som følge av endringsdirektiv 2001/108/EF vedtatt en rekke endringer i bestemmelsene om fondenes investeringsadgang. Endringene er dels knyttet til en utvidelse av selve investeringsområdet og dels til plasseringsbegrensningsreglene (spredningsregler). Det ble fastsatt utvidet adgang til investeringer i regulerte og uregulerte pengemarkedsinstrumenter, andre verdipapirfondsandeler og derivater. Videre ble det åpnet for å plassere et fonds midler som bankinnskudd. Det ble også fastsatt nye regler for indeksfond.

Nasjonale fond som ikke er spesialfond

Gjeldende lov er utformet slik at tilsynsmyndigheten kan samtykke til at det kan etableres nasjonale fond som kan fravike én eller flere plasseringsbestemmelser, eventuelt at det kan gis samtykke til å etablere fond som er åpent for innløsning i en begrenset tidsperiode. For øvrig er nasjonale fond underlagt de samme krav som UCITS-fond, bl.a. med hensyn til krav om vedtekter, hvordan innløsning av andeler skal skje og utarbeidelse av prospekt og rapporter. Verdipapirfondlovens krav til forvaltningsselskaps organisering og utøvelse av virksomhet i samsvar med god forretningsskikk er også like enten det dreier seg om UCITS-fond eller nasjonale fond. Det vises til omtale av nasjonale fond i punkt 6.11.

2.2.2.2 Spesialfond

Ved endringslov 27. juni 2008 nr. 63 til verdipapirfondloven ble det fastsatt regler om spesialfond som trådte i kraft 1. juli 2010. For nærmere omtale av spesialfond vises til punkt 6.11. Spesialfond er unntatt fra flere bestemmelser i verdipapirfondloven. Dette gjelder i hovedsak regler om hvordan verdipapirfonds midler skal plasseres. For øvrig er spesialfond i prinsippet underlagt de samme krav som UCITS-fond og andre nasjonale fond som ikke er spesialfond, for eksempel med hensyn til organisering og god forretningsskikk. Det er fastsatt enkelte særlige informasjonskrav for spesialfond. Spesialfond kan per i dag bare tilbys profesjonelle investorer.

2.3 Fremstillingen videre

Lovforslaget er bygget opp slik at loven, med unntak av kapittel 7, regulerer norske UCITS-fond. De samme bestemmelsene gjelder i utgangspunktet også for nasjonale fond, dvs. verdipapirfond som ikke er UCITS-fond. Enkelte bestemmelser gjelder kun for UCITS-fond. I lovforslaget benyttes generelt begrepet «verdipapirfond», og slik at dette i utgangspunktet omfatter både UCITS-fond og nasjonale fond. Et UCITS-fond betegnes som «UCITS» dersom en bestemmelse er begrenset til å gjelde slike verdipapirfond.

For nasjonale verdipapirfond er det foreslått særlige bestemmelser i lovforslaget kapittel 7. Nasjonale verdipapirfond kan enten være spesialfond eller nasjonale fond som ikke er spesialfond. Nasjonale fond som ikke er spesialfond kan få samtykke til å fravike enkelte av lovens øvrige bestemmelser. Hvilke bestemmelser som kan fravikes, fremgår av lovforslaget § 7-1 Nasjonale fond som ikke er spesialfond. Spesialfond er regulert i kapittel 7, §§ 7-2 til 7-7. Spesialfond er unntatt fra enkelte av lovens bestemmelser slik det er angitt i § 7-2 Spesialfond. For spesialfond gjelder i tillegg enkelte særlige bestemmelser som også fremgår av kapittel 7.

Enkelte av lovens bestemmelser gjelder ved markedsføring av utenlandske UCITS-fond eller andre verdipapirfond i Norge. Hvilke av lovens bestemmelser som gjelder ved markedsføring, vil fremgå konkret. Det vises til lovens kapittel 9 og kapittel 12.

På samme måte vil det fremgå av lovens bestemmelser hvilke regler som gjelder utenlandske forvaltningsselskapers virksomhet i Norge. Det vises til lovens kapittel 3 og kapittel 12.

Fremstillingen i proposisjonen følger i hovedsak samme struktur som lovforslaget. Dette innebærer at forvaltningsselskap omtales før verdipapirfond. I punkt 5.5 Filialetablering og grensekryssende virksomhet (i tråd med UCITS-direktivet) behandles forvaltningsselskapers adgang til å drive virksomhet over landegrensene innen EØS-området. Adgangen til å markedsføre verdipapirfond innen EØS-området, behandles i kapittel 8 om Salg og markedsføring.

Ettersom lovens bestemmelser i utgangspunktet gjelder uavhengig av om det er snakk om UCITS-fond eller nasjonalt fond, benyttes som hovedregel betegnelsen «verdipapirfond» i proposisjonen. Under fremstillingen av EØS-rett benyttes imidlertid ofte betegnelsen «UCITS-fond» eller bare «UCITS» da UCITS-direktivet kun retter seg mot UCITS-fond. Et verdipapirfond som ikke er et UCITS-fond, omtales i proposisjonen som et nasjonalt verdipapirfond eventuelt et «ikke-UCITS».

Et forvaltningsselskap som har tillatelse fra en EØS-stat til å drive verdipapirfondsforvaltning, har etter nærmere regler adgang til å drive virksomhet i en annen EØS-stat. Det land der et forvaltningsselskap er gitt tillatelse, omtales som forvaltningsselskapets hjemland, og den aktuelle myndighet omtales som hjemlandsmyndighet. Den EØS-stat der virksomhet utøves og som ikke er selskapets hjemland, omtales som vertsland og eventuelt vertslandsmyndighet. Tilsvarende vil det land som har gitt tillatelse til etablering av et verdipapirfond omtales som verdipapirfondets hjemland og den aktuelle myndighet omtales som fondets hjemlandsmyndighet. Dersom et verdipapirfond markedsføres i en annen EØS-stat enn i verdipapirfondets hjemland, omtales dette som henholdsvis fondets vertsland og vertslandsmyndighet.