3 Endringer i verdipapirhandelloven om salg av finansielle instrumenter selgeren ikke eier (shortsalg)

3.1 Gjeldende rett og bakgrunn for lovforslaget

Salg av finansielle instrumenter selger ikke eier, omtales som shortsalg. For den enkelte investor kan shortsalg være egnet for å sikre verdier. Den samlede markedsrisikoen i en portefølje kan reduseres ved f.eks. en kombinasjon av å eie og å shortselge finansielle instrumenter, slik at investoren blir mindre utsatt ved kurssvingninger og kursfall. Shortsalg kan generelt bidra til spredning av vesentlig informasjon for prisingen av verdipapirer, bl.a. ved å synliggjøre også mer pessimistiske forventninger om den fremtidige utviklingen av selskapsverdiene. For øvrig er virkningene av shortsalg på markedsverdien av underliggende ikke godt dokumentert. Det kan antas at shortsalg kan bidra til å redusere kurssvingninger i markedet ved bl.a. å utjevne midlertidig mangel på verdipapirer når etterspørselen er større enn tilbudet, samt bedre samspillet mellom derivatmarkeder og markeder i underliggende verdipapirer. Shortsalg kan imidlertid i visse tilfeller også være egnet til å manipulere prisdannelsen på finansielle instrumenter, og vil under noen omstendigheter kunne bidra til å presse prisene ned.

Salg av finansielle instrumenter selger ikke eier, men har sikret tilgang til på leveringstidspunktet, omtales som dekket shortsalg. Har selger ikke sikret seg tilgang, omtales salget som et udekket shortsalg. Tilgang til instrumentene på leveringstidspunktet kan sikres ved innlån eller på annen måte. Er de finansielle instrumentene lånt inn, må selger på et fremtidig tidspunkt (etter salget) typisk måtte kjøpe inn de samme instrumentene for å gjøre opp lånet. Dekket shortsalg reduserer derfor ikke nødvendigvis selgers kursrisiko, men reduserer kjøpers oppgjørs- og leveringsrisiko. Udekket shortsalg innebærer lavere kostnader for selger (ingen kostnader til f.eks. innlån av instrumenter), men er beheftet med høyere oppgjørs- og leveringsrisiko.

I 1997 ble det ved endringer i verdipapirhandelloven åpnet for at verdipapirforetak ved egenhandel og ved utførelse av ordre for kunde, kunne selge finansielle instrumenter verdipapirforetaket eller kunden ikke eide, så lenge verdipapirforetaket eller kunden på oppgjørstidspunktet har sikret tilgang til de finansielle instrumentene slik at rettidig levering er sikret allerede på avtaletidspunktet. Hensynet til økt likviditet i verdipapirmarkedene og til bedre samspill mellom derivatmarkeder og markeder i de underliggende verdipapirene, var hovedbegrunnelsene for å gi verdipapirforetakene adgang til å medvirke til dekket shortsalg. Før bestemmelsen i verdipapirhandelloven 1997 § 8-7 ble innført, var oppfatningen at verdipapirforetak ikke kunne involvere seg i shortsalg uten å bryte kravet til god forretningsskikk. Verdipapirforetakene har etter gjeldende rett ikke adgang til å foreta ellerformidle udekket shortsalg. I Ot.prp. nr. 15 (1995-1996) vurderte departementet at «det ikke er ønskelig at foretakene utsettes for den oppgjørsrisiko som ligger i å formidle et salg der kunden ikke har sikker tilgang til de finansielle instrumentene».

I mars og april 2008 avdekket undersøkelser fra Kredittilsynet til dels omfattende brudd på bestemmelsene om dekket shortsalg i verdipapirhandelloven i handel med Tandberg Data-aksjen. Det ble avdekket at antall omsatte aksjer på enkelte tidspunkt var langt høyere enn antall registrerte og tilgjengelige aksjer i foretaket. Kjøpere fikk dermed ikke levert kjøpte aksjer, og verdipapirforetakene - som er ansvarlig for riktig levering og oppgjør - fikk problemer med å fremskaffe aksjer i et marked med svært begrenset tilbud. Ifølge Kredittilsynet påførte det høye antall udekkede shortsalg verdipapirforetakene «en uakseptabelt høy risiko».

Høsten 2008 innførte flere land tiltak i form av midlertidige forbud mot shortsalg i finansinstitusjoner, med begrunnelse i den da rådende uroen i markedene. Myndighetene i landene la til grunn at shortsalg av finansaksjer kunne forsterke kursnedgangen på slike instrumenter. Den 26. september 2008 ba Finansdepartementet Kredittilsynet redegjøre for situasjonen i de land hvor forbud mot eller andre tiltak knyttet til shortsalg var innført eller ble vurdert innført, og vurdere om forbud mot shortsalg i andre land ville kunne føre til økt shortsalg i Norge. Kredittilsynet skulle videre vurdere behovet for eventuelle tiltak - herunder nye regler - ut fra hensynet til institusjonene under tilsyn og ut fra hensynet til verdipapirmarkedet. Dersom Kredittilsynet fant at det forelå behov for å innføre tiltak i Norge, skulle det utarbeide forslag til slike tiltak.

I pressemelding 8. oktober 2008 meldte Kredittilsynet at det hadde observert uvanlige markedsbevegelser i enkelte aksjer notert på Oslo Børs, og at det ikke kunne utelukkes at omfanget av shortsalg i disse instrumentene var stort. Kredittilsynet vurderte at verdipapirforetak og investorer, i den situasjonen markedet befant seg, med særskilt store kursutslag for aksjer utstedt av finansinstitusjoner, opptrådte i strid med verdipapirhandelloven § 3-9 om forbudet mot urimelige forretningsmetoder dersom de gjennomførte shortsalg, dekket eller udekket, i finansaksjer. Uttalelsen, med virkning som et midlertidig forbud mot shortsalg av aksjer utstedt av finansinstitusjoner notert på Oslo Børs, ble 9. oktober 2008 utvidet til også å gjelde grunnfondsbevis utstedt av sparebanker. I pressemelding 28. september 2009 vurderte Kredittilsynet at markedsforholdene ikke lenger var til hinder for shortsalg, og det i praksis midlertidige forbudet mot shortsalg av de nevnte verdipapirer ble således opphevet.

I brev til Finansdepartementet 30. januar 2009 foreslo Kredittilsynet at gjeldende bestemmelser i verdipapirhandelloven om at verdipapirforetak ikke kan foreta eller formidle udekket shortsalg endres til et generelt forbud mot udekket shortsalg. Kredittilsynet foreslo også at det ble etablert hjemmel i verdipapirhandelloven for Kredittilsynet til å nedlegge midlertidige forbud mot shortsalg.

Departementet har ikke vurdert om det bør foretas andre regelendringer om shortsalg enn de som er omtalt i punkt 3.3.2 og punkt 3.4.2 nedenfor, men er kjent med at spørsmål om blant annet opplysningsplikt ved shortsalg drøftes i internasjonale fora, jf. f.eks. forslag 8. juli 2009 fra den europeiske komiteen for verdipapirtilsyn (CESR). Kredittilsynet har tidligere vurdert om det bør innføres et shortsalgregister for handel i norske markeder, men kom til at et slikt register ville gi for ufullstendig og mangelfull informasjon til å kunne være positiv for prisdannelsen, i tillegg til at aktørene ville påføres kostnader og at nytteverdien for øvrig var usikker. Kredittilsynet har varslet at det vil ta opp spørsmålet om shortsalgregister, og eventuelle andre tiltak, på nytt i lys av utviklingen internasjonalt. Departementet følger også de internasjonale prosessene på dette området, og vil løpende vurdere behovet for nye regler om shortsalg.

3.2 Høring

Finansdepartementet sendte 16. februar 2009 Kredittilsynets brev 30. januar 2009, med forslag til endringer i verdipapirhandelloven om shortsalg, på høring. Høringsfristen var 15. mai 2009. Følgende høringsinstanser ble tilsendt forslagene:

Alle departementene

Akademikerne

Aksjonærforeningen i Norge

Aktuarkonsulenters forum

Arbeidsgiverforeningen Spekter

Banklovkommisjonen

Bedriftsforbundet

Brønnøysundregistrene

Datatilsynet

De selvstendige kommunale pensjonskasser

Den Norske Advokatforening

Den Norske Aktuarforening

Den norske Revisorforening

Det juridiske fakultet, Universitetet i Bergen

Det juridiske fakultet, Universitetet i Oslo

Det juridiske fakultet, Universitetet i Tromsø

Eiendomsmeglerforetakenes Forening

Energibedriftenes Landsforening

Finansforbundet

Finansieringsselskapenes forening

Finansnæringens Hovedorganisasjon

Folketrygdfondet

Forbrukerombudet

Forbrukerrådet

HSH

Handelshøyskolen BI

Imarex Nos ASA

Konkurransetilsynet

KS

Landsorganisasjonen i Norge

Nord Pool ASA

Nordic Association of Energy Traders

Nordisk Energimeglerforbund

Norges Autoriserte Regnskapsføreres Forening

Norges Bank

Norges Fondsmeglerforbund

Norges Handelshøyskole

Norges Kommunerevisorforening

Norsk Bedriftsforbund

Norsk Investorforum

Norsk Kraftforvalterforening

Norsk Tillitsmann ASA

Norsk Venture

Norsk Økoforum

Norske Finansanalytikeres Forening

Norske Forsikringsmegleres Forening

Norske Kredittopplysningsbyråers Forening

Norske Pensjonskassers Forening

Nos Clearing ASA

Næringslivets Hovedorganisasjon

Oslo Børs

Regjeringsadvokaten

Revisjonssjefkretsen

Riksadvokaten

Riksrevisjonen

Skattebetalerforeningen

Skattedirektoratet

Skatterevisorenes Forening

Småbedriftsforbundet

Sparebankforeningen i Norge

Statens Pensjonskasse

Statistisk sentralbyrå

Stortingets ombudsmann for forvaltningen

Verdipapirfondenes Forening

Verdipapirsentralen

Økokrim

Følgende instanser har gitt merknader til høringen:

Den Norske Advokatforening

Den Norske Aktuarforening

Den norske Revisorforening

Landsorganisasjonen i Norge

Nord Pool ASA

Norges Bank

Norges Fondsmeglerforbund

Norske Finansanalytikeres Forening

Næringslivets aksjemarkedsutvalg

Næringslivets Hovedorganisasjon

Olje- og energidepartementet

Oslo Børs

Pensjonskasseforeningene

Statistisk sentralbyrå

Følgende instanser har opplyst at de ikke har merknader til høringen:

Arbeidsgiverforeningen Spekter

Barne- og likestillingsdepartementet

Brønnøysundregistrene

Datatilsynet

Fornyings- og administrasjonsdepartementet

Helse- og omsorgsdepartementet

Justisdepartementet

Kommunal- og regionaldepartementet

Konkurransetilsynet

Kunnskapsdepartementet

Landbruks- og matdepartementet

Nærings- og handelsdepartementet

Regjeringsadvokaten

Riksadvokaten

Utenriksdepartementet

3.3 Krav om tilgang til finansielle instrumenter for investorer ved salg av finansielle instrumenter selgeren ikke eier

3.3.1 Gjeldende rett

Etter verdipapirhandelloven § 10-4 første ledd må verdipapirforetak ved salg av finansielle instrumenter verdipapirforetaket ikke eier, ha tilgang til de finansielle instrumentene slik at rettidig levering er sikret på avtaletidspunktet. Etter loven § 10-4 annet ledd kan verdipapirforetak bare formidle og utføre ordre om salg av finansielle instrumenter kunden ikke eier, dersom kunden har tilgang til de finansielle instrumentene og foretaket er sikret rettidig levering på avtaletidspunktet. Reglene er blant annet begrunnet med at verdipapirforetakene ikke skal utsettes for den oppgjørsrisiko som ligger i å utføre et salg der kunden ikke har tilgang til de underliggende instrumentene.

Shortposisjoner kan også oppnås gjennom handel i derivater. Ved formidling av og handel i derivater skal verdipapirforetak i henhold til verdipapirhandelloven § 10-6 påse at det har betryggende sikkerhet for oppfyllelse av sine forpliktelser. Ved medvirkning av oppgjørssentral skal verdipapirforetak påse at kunden stiller minst den samme sikkerheten som den oppgjørssentralen krever, jf. verdipapirhandelloven § 13-4.

Gjeldende bestemmelser i verdipapirhandelloven som innebærer regulering av shortsalg og shortposisjoner retter seg således mot verdipapirforetakene og ikke mot investor.

Dersom det oppnås vinning ved uaktsom eller forsettlig overtredelse av verdipapirhandelloven § 10-4 første ledd, kan den som vinningen er tilfalt pålegges helt eller delvis å avstå denne, jf. verdipapirhandelloven § 17-2 første ledd. Uaktsom eller forsettlig overtredelse av §§ 10-4 og 10-6 kan straffes med bøter eller fengsel i inntil 1 år, jf. loven § 17-3 annet ledd nr. 1.

3.3.2 Høringsforslaget

I brev 30. januar 2009 fra Kredittilsynet til Finansdepartementet (vedlagt departementets høringsbrev 16. februar 2009) foreslo Kredittilsynet at det i verdipapirhandelloven kapittel 3, som inneholder generelle atferdsbestemmelser, innføres en ny bestemmelse som utvider det personelle virkeområdet til bestemmelsen i loven § 10-4 første ledd til å gjelde enhver investor som selger finansielle instrumenter investoren ikke eier. Om forslaget uttalte Kredittilsynet følgende i brevet 30. januar 2009:

«Et forbud nedfelt i verdipapirhandelloven kapittel 3 rettet mot enhver vil for det første omfatte og likebehandle innlendinger og utlendinger så framt de handler i Norge. For det annet pålegges plikten direkte på den som tar initiativet til salget og som dermed normalt er nærmest til å ha oversikt. For det tredje vil det medføre en likebehandling av investorer med hensyn til kostnader, da alle blir underlagt samme krav til dekning. I tillegg vil det bedre forutsigbarheten for investorer i verdipapirmarkedet. Det er Kredittilsynets mening at en slik bestemmelse vil styrke tilliten til verdipapirmarkedet, særlig sett i lys av seinere tids hendelser og reaksjoner fra markedsaktører. Dette innebærer at alle investorer, både privatpersoner og foretak, vil omfattes av forbudet mot udekket shortsalg. Eventuell sanksjonering av denne type adferd nødvendiggjør også en klar forbudsbestemmelse. Bestemmelsen er begrenset til salg (...) ikke inngåelse av derivatkontrakter (...). Kredittilsynet antar at forbudet ikke vil ha noen merkbar effekt på investorenes interesse for å investere i det norske markedet.»

Kredittilsynet uttalte også at det vil være nødvendig å kunne sanksjonere brudd på den nye bestemmelsen i kapittel 3, og foreslo at uaktsom eller forsettlig overtredelse av den nye bestemmelsen ilegges sanksjoner som i verdipapirhandelloven § 17-2 første ledd (vinningsavståelse) og § 17-3 annet ledd (fengsel eller bøter).

Forslaget til ny bestemmelse i kapittel 3 vil etter ordlyden også omfatte shortsalg verdipapirforetakene foretar som ledd i sin egenhandel. For å unngå dobbeltregulering av verdipapirforetakenes shortsalg, foreslo Kredittilsynet at verdipapirhandelloven § 10-4 første ledd oppheves, slik at kravet om dekning ved shortsalg samles i én bestemmelse.

3.3.3 Høringsinstansenes merknader

Den Norske Aktuarforening, Den norske Revisorforening, Norges Bank, Landsorganisasjonen i Norge, Oslo Børs ASA og Oslo Clearing ASA (de to sistnevnte har avgitt felles uttalelse) støtter forslaget fra Kredittilsynet.

Den Norske Advokatforening «støtter i prinsippet forslaget», men uttaler i tillegg blant annet følgende:

«Det fremgår av lovforslaget at dette vil omfatte 'finansielle instrumenter' generelt. Kravet til dekning for shortsalg vil i praksis kun gjelde for handelen med omsettelige verdipapirer, men kan teoretisk også gjelde verdipapirfondsandeler og sertifikater. Dette bør fremgår [sic] av lovteksten. Derimot er shortsalg av derivater ikke en aktuell problemstilling, i lys av at handel med derivater foregår ved at det etableres kontrakter, uten en etterfølgende levering av derivatet, noe som likeledes bør klargjøres i lovteksten.

(...)

Vi vil på det sterkeste advare mot en regulering som kan skape usikkerhet med hensyn til at det skulle være norske legale restriksjoner som vil gjelde for deltakerne i [internasjonale derivatmarkeder i Norge], som ikke oppstilles i andre relevante land. Dersom forslaget vedtas etter sin ordlyd vil en slik usikkerhet oppstå, fordi forslaget slik det er formulert gjelder 'finansielle instrumenter' generelt.

(...)

I forbindelse med utvidelse av forbudet mot udekket shortsalg er det naturlig at det også foretas en nærmere avklaring i lov eller forarbeider med hensyn til når shortsalg foreligger (jf lovens kriterium 'salg av finansielle instrumenter selger ikke eier'), og hva som er tilstrekkelig 'tilgang' for levering i slike situasjoner, jf også gjeldende lovs § 10-4.

Etter vårt syn er det vesentlig at det blir slått fast at det ikke er udekket shortsalg når en kunde selger verdipapirer han har kjøpt inn, men ikke har fått levert.

Advokatforeningen er ellers tvilende til om det er hjemmel i MiFID eller MAD eller annen internasjonal rett for å regulere shortsalg som utføres av utlendinger, selv om dette gjelder handel i verdipapirer notert på norsk regulert marked. Plasseringen i vphl kapittel 3 fremstår på denne bakgrunn som uheldig, ettersom kapitlet er basert på den territoriale avgrensningen i MAD, som ikke hjemler et forbud av den karakter det her er snakk om.

Vi vil i denne forbindelse anmode om at Finansdepartementet foretar en nærmere vurdering av den territoriale rekkevidden norske lovbestemmelser kan ha i forhold til utlendinger. Gitt at man måtte konkludere med at det er grunnlag for å regulere utlendingers forhold, vil vi sterkt oppfordre Finansdepartementet til å ikke la reglene gjelde for utlendinger, ut fra begrunnelsen om at en motsatt løsning vil kunne svekke det norske markedet.»

Norges Fondsmeglerforbund er positiv til forslaget. Forbundet uttaler for øvrig blant annet følgende:

«Et aspekt som for øvrig ikke er tatt opp i høringsnotatet, men som aktualiserte seg i den såkalte TAD-saken er den endring i ordlyden som ble gjort i forbindelse med videreføringen av tidligere § 8-5 fjerde ledd og § 8-7 i verdipapirhandelloven av 1997. I den nåværende bestemmelsen i vphl. § 10-4 ved at 'formidle og utføre ordre' rammes av forbudet. Det finnes en rekke verdipapirforetak (A) som ikke har konsesjon til å utføre ordre, men utelukkende driver mottak og formidling av ordre til et annet verdipapirforetak (B) som utfører ordren. Etter vphl. § 10-15 kan verdipapirforetak B legge til grunn de instruksjoner som er gitt av verdipapirforetak A, og vil normalt ikke ha direkte kundekontakt. Verdipapirforetak B vil i praksis ha svært begrenset mulighet til å kontrollere kundens tilgang og leveringsdyktighet. Det er ikke uttalelser i forarbeidene som tyder på at dette er en tilsiktet endring i forbindelse med ny verdipapirhandellov, og betydningen av vphl. § 10-15 er heller ikke omtalt i forhold til vphl. § 10-4. Norges Fondsmeglerforbund anser det ønskelig at forarbeidene kommenterer dette noe nærmere.»

Næringslivets Hovedorganisasjon støtter forslaget og slutter seg dessuten til uttalelsen fra Næringslivets aksjemarkedsutvalg, som også støtter forslaget. Om gjeldende bestemmelser i verdipapirhandelloven § 10-4 uttaler Næringslivets aksjemarkedsutvalg:

«Etter vår vurdering kan vphl. § 10-4 første ledd like gjerne bestå. Plassert inn i lovens kapittel om verdipapirforetak vil bestemmelsen være en nyttig påminnelse til verdipapirforetak. Forholdet vil være dobbeltregulert kun overfor profesjonelle lovbrukere (verdipapirforetakene), og det er knapt en belastning. Videre mener vi at lovforarbeidene til § 10-4 første ledd, som fortsatt vil være relevante, er lettere tilgjengelig om de knytter seg til en bestemmelse som fortsatt gjelder. I tillegg kommer det at annet ledd blir første ledd, og dette gjør lovhistorien vanskeligere for brukerne.

Videre mener vi at innføringen av [den nye bestemmelsen i kapittel 3] burde føre til en revurdering av innholdet i § 10-4 annet ledd når det gjelder verdipapirforetakets aktsomhetsplikt.»

Nord Pool ASA støtter ikke forslaget, og anbefaler at en avventer eventuell utvikling på dette området på EØS-plan. Dersom departementet skulle tilråde at forslaget fra Kredittilsynet vedtas, mener Nord Pool ASA at det er behov for en klarere presisering i lovteksten slik at den foreslåtte bestemmelsen «ikke er å forstå slik at den får anvendelse for investorer som engasjerer seg i derivatmarkedene». Det uttales blant annet:

«Kravet til dekning for shortsalg er formulert til å gjelde 'finansielle instrumenter' som sådan, og omfatter etter ordlyden også inngåelse av derivatkontrakter. Slik verdipapirhandelloven er bygget opp skilles det ikke mellom 'inngåelse' av derivatposisjoner og salg/kjøp av slike posisjoner i kraft av at derivater er å anse som 'finansielle instrumenter.' Dersom forslaget vedtas etter sin ordlyd vil (...) usikkerhet og [andre uheldige] effekter (...) kunne oppstå, siden forbudet er formulert som å gjelde 'finansielle instrumenter' generelt. Det er riktignok forutsatt i Kredittilsynets brev (s 7) at forbudet ikke skal gjelde 'shortposisjon som følger av en derivatkontrakt,' men Nord Pool mener det ikke er tilstrekkelig at en slik presisering kun fremgår av Kredittilsynets brev til Finansdepartementet. Nord Pool mener en slik presisering må fremgå direkte av lovteksten.»

Olje- og energidepartementet viser i sitt høringssvar til høringsuttalelsen fra Nord Pool ASA, og uttaler blant annet følgende:

«Et forbud mot udekket shortsalg av derivatkontrakter vil også kunne gå utover tilliten til prisdannelsen i markedet, da fraværet av finansielle aktører vil kunne føre til større usikkerhet og mer volatile energipriser enn i dag.

[Olje- og energidepartementet] deler Nord Pool ASAs vurdering av at den foreslåtte reguleringen kan skape usikkerhet i markedene, siden tilsvarende restriksjoner ikke gjelder i hele EØS-området. Det er viktig å ta hensyn til konkurransesituasjonen for finansielle markedsplasser.»

3.3.4 Departementets vurdering

Departementet slutter seg i hovedsak til Kredittilsynets forslag til ny bestemmelse i verdipapirhandelloven kapittel 3 om at enhver selger bare skal kunne selge finansielle instrumenter selgeren ikke eier, dersom selgeren har tilgang til de finansielle instrumentene slik at rettidig levering sikres på avtaletidspunktet. I forhold til gjeldende rett innebærer forslaget at det også blir forbudt å foreta udekket shortsalg utenom norsk verdipapirforetak, og at forbudet mot udekket shortsalg gjennom verdipapirforetak også legges på investor direkte.

Investor er den nærmeste til å forhindre udekket shortsalg ved å sikre egen tilgang til de finansielle instrumentene som selges. Manglende oversikt i verdipapirforetakene over kundenes ulike posisjoner i markedene, kan medføre at foretakene villedes med hensyn til kundenes virkelige tilgang til instrumenter som selges, og således påføres høy oppgjørsrisiko. Det er etter departementets vurdering ikke ønskelig at foretakene utsettes for denne type risiko. I tillegg kan udekket shortsalg være egnet til å manipulere prisdannelsen på finansielle instrumenter, gjennom kunstig stort tilbud av instrumenter. Plikt til dekning ved salg av finansielle instrumenter selgeren ikke eier, bør derfor pålegges selgeren direkte. En slik plikt vil etter departementets vurdering være egnet til å styrke tilliten til verdipapirforetakene og til verdipapirmarkedene som sådan.

Advokatforeningen gir i sin høringsuttalelse uttrykk for at det bør foretas en avklaring i lov eller forarbeid med hensyn til når shortsalg foreligger og hva som er tilstrekkelig «tilgang» for levering i slike situasjoner. Etter Advokatforeningens syn bør det slås fast at det ikke foreligger udekket shortsalg når det selges verdipapirer selger har kjøpt inn, men ikke har fått levert.

Shortsalg vil etter ordlyden i forslaget til ny bestemmelse foreligge idet det selges finansielle instrumenter selgeren ikke eier. Det vesentlige i denne sammenheng, og det som i praksis vil kunne være gjenstand for tvil, vil være å avgjøre fra hvilket tidspunkt en investor vil være å regne som eier av et finansielt instrument, alternativt fra hvilket tidspunkt dette eierskapet opphører. Etter departementets vurdering vil det ikke være hensiktsmessig å fastsette regler om når slikt eierskap inntrer eller når eierskapet opphører. Dette må avgjøres konkret, ut fra en samlet vurdering av når de ulike eierbeføyelser til det finansielle instrumentet anses overdratt. Departementet viser for øvrig til at Kredittilsynet i høringsnotatet skriver at den foreslåtte bestemmelsen «er begrenset til salg (...) ikke inngåelse av derivatkontrakter».

Når det gjelder kravet om tilgang til finansielle instrumenter, mener departementet at det vesentlige må være at selgeren på en eller annen måte har etablert en sikker tilgang til de finansielle instrumentene på avtaletidspunktet. En slik tilgang kan f.eks. etableres ved inngåelse av låneavtale om nødvendig antall finansielle instrumenter, som kan trekkes på innen oppgjørsfristen. En nærmere veiledning om når det foreligger et salg av et finansielt instrument, og/eller om kravet til tilgang, kan etter departementets oppfatning nedfelles f.eks. i form av rundskriv fra Finanstilsynet, der det tas utgangspunkt i konkret markedspraksis og hvor det må legges avgjørende vekt på formålet bak bestemmelsen.

Ny bestemmelse i verdipapirhandelloven kapittel 3 i tråd med Kredittilsynets forslag vil innebære likebehandling av enhver, innlendinger som utlendinger, som foretar shortsalg i finansielle instrumenter notert på norske, regulerte markeder. Advokatforeningen og Nord Pool ASA anfører i sine høringsuttalelser at de er «tvilende til om det er hjemmel i MiFID eller MAD eller annen internasjonal rett for å regulere shortsalg som utføres av utlendinger». Etter departementets vurdering faller regulering av shortsalg utenfor virkeområdet til direktiv 2004/39/EF (MiFID), jf. Ot.prp. nr. 34 (2006-2007) punkt 7.12.7. Departementet kan heller ikke se at direktiv 2003/6/EF (markedsmisbruksdirektivet, MAD) er til hinder for regulering av shortsalg i verdipapirhandelloven. Departementet ser heller ikke at annen internasjonal rett er til hinder for norsk regulering på dette området. Videre kan nevnes at den europeiske komiteen for verdipapirtilsyn i høringsnotat 8. juli 2009 med tittelen «CESR Proposal for a Pan-European Short Selling Disclosure Regime», forutsetter at EØS-landene kan treffe tiltak vedørende shortsalg. Departementet mener det er hensiktsmessig å plassere bestemmelsen i verdipapirhandelloven kapittel 3, som inneholder generelle atferdsbestemmelser.

Derivater er å anse som finansielle instrumenter, jf. definisjonen av finansielle instrumenter i verdipapirhandelloven § 2-2 femte ledd. Ved et eventuelt salg av et derivat vil selgeren derfor ha solgt et finansielt instrument. Etter departementets vurdering bør den nye bestemmelsen i verdipapirhandelloven kapittel 3, om krav om tilgang ved salg av finansielle instrumenter selger ikke eier, ikke omfatte salg av derivater som nevnt i loven § 2-2 femte ledd, jf. høringsuttalelsen fra Nord Pool og Olje- og energidepartementet. Dette er heller ikke forutsatt av Kredittilsynet. Departementet foreslår derfor at den foreslåtte ordlyden i den nye bestemmelsen i kapittel 3 justeres slik at bestemmelsen utvetydig avgrenses til å gjelde finansielle instrumenter som nevnt i loven § 2-2 første ledd nr. 1 til 3, jf. § 2-2 annet, tredje og fjerde ledd. Departementet legger til grunn at bestemmelsen ikke vil ha virkning for omsettelige verdipapirer som nevnt i loven § 2-2 annet ledd nr. 3, siden slike verdipapirer vil inneholde et derivatelement og omfattes av loven § 2-2 femte ledd, jf. spesialmerknaden til bestemmelsen i kapittel 13.

Den nye bestemmelsen i verdipapirhandelloven kapittel 3 vil også omfatte verdipapirforetaks egenhandel. For å unngå dobbeltregulering av shortsalg, bør loven § 10-4 første ledd etter departementets vurdering oppheves. Forarbeidene til gjeldende § 10-4 første ledd vil fortsatt være relevante da den nye bestemmelsen i kapittel 3 dels vil være en videreføring av gjeldende § 10-4 første ledd. Næringslivets aksjeutvalg anfører i sin høringsuttalelse at gjeldende § 10-4 første ledd kan bestå som en påminnelse til verdipapirforetak, og dessuten gjøre forarbeidene til bestemmelsen lettere tilgjengelig. Etter departementets vurdering ivaretas forbindelsen til disse forarbeidene av henvisningen til gjeldende § 10-4 første ledd i merknaden til den nye bestemmelsen, jf. kapittel 13. Departementet legger til grunn at verdipapirforetakene vil etterleve bestemmelsen uavhengig av om den er plassert i lovens kapittel 10 eller kapittel 3.

Verdipapirhandelloven § 10-4 annet ledd stiller krav om at verdipapirforetaket skal påse at kunden har tilgang til de aktuelle finansielle instrumentene når verdipapirforetaket opptrer som mellommann (ved formidling og utførelse av ordre). Næringslivets aksjeutvalg anfører også at innføringen av den nye bestemmelsen bør føre til en revurdering av innholdet i gjeldende § 10-4 annet ledd når det gjelder verdipapirforetaks aktsomhetsplikt. Etter departementets vurdering bør verdipapirforetak fortsatt ha en slik plikt, selv om det etter forslaget til ny bestemmelse i loven kapittel 3 vil påligge selger en plikt til tilgang ved salg av finansielle instrumenter selgeren ikke eier. Tilfredsstillende etterlevelse blant investorer av den nye bestemmelsen vil etter departementets vurdering i større grad sikres ved en videreføring av en slik plikt også på foretakenes hånd, og departementet kan for øvrig ikke se at det er forhold som taler for opphevelse av bestemmelsen i gjeldende § 10-4 annet ledd.

Norges Fondsmeglerforbund viser i sin høringsuttalelse til at en rekke verdipapirforetak utelukkende driver mottak og formidling av ordre til et annet verdipapirforetak som utfører ordren, og at sistnevnte foretak etter ordlyden i gjeldende verdipapirhandellov § 10-4 annet ledd omfattes av plikten til å påse at kunden har tilgang til - og kan levere - finansielle instrumenter som shortselges. Det vises i uttalelsen videre til at loven § 10-5 første ledd etter sin ordlyd gjelder « formidling av avtaler om lån», og ikke i tillegg «utførelse» som i § 10-4 annet ledd, og til at verdipapirforetak som utelukkende utfører ordre formidlet av annet foretak i praksis vil ha «svært begrenset mulighet til å kontrollere kundens tilgang og leveringsdyktighet».

Når et verdipapirforetak formidler instruksjoner om å utføre investeringstjenester eller tilknyttede tjenester på vegne av sine kunder til et annet verdipapirforetak, kan det verdipapirforetaket som mottar instruksjonene, i medhold av verdipapirhandelloven § 10-15, forholde seg til informasjonen som gis uten å henvende seg til kunden. Verdipapirforetaket som formidler instruksjonene er ansvarlig for at informasjonen er fullstendig og korrekt. Etter departementets vurdering kan imidlertid ikke det utførende foretaket uten videre legge til grunn at det formidlende foretaket har foretatt de nødvendige undersøkelser av en kundes tilgang til finansielle instrumenter i henhold til gjeldende verdipapirhandellov § 10-4 annet ledd, uten at det formidlende foretaket har gitt informasjon om kundens tilgang. Departementet mener således at verdipapirforetak som (utelukkende) utfører ordre, ikke oppfyller kravet i § 10-4 annet ledd dersom det ikke er avklart mellom det utførende og det formidlende foretaket at det formidlende foretaket har plikt til å foreta, og har foretatt, undersøkelser av kundens tilgang til de aktuelle finansielle instrumenter.

Departementet slutter seg til Kredittilsynets forslag om at uaktsom eller forsettlig overtredelse av den nye bestemmelsen i verdipapirhandelloven kapittel 3 bør kunne ilegges tilsvarende sanksjoner som ved overtredelse av gjeldende § 10-4 første ledd. Dette innebærer at den som foretar shortsalg i strid med den nye bestemmelsen kan pålegges vinningsavståelse og straffes med bøter eller fengsel i inntil 1 år. Departementet slutter seg til Kredittilsynets vurdering om at dette vil innebære en betydelig effektivisering av forbudet mot udekket shortsalg. Det vises til forslaget til endringer i verdipapirhandelloven § 17-2 og § 17-3.

3.4 Hjemmel for å midlertidig forby salg av finansielle instrumenter selgeren ikke eier

3.4.1 Gjeldende rett

Verken Finanstilsynet eller andre myndigheter har etter gjeldende verdipapirhandellov særskilt hjemmel for å nedlegge midlertidig forbud mot shortsalg. Kredittilsynet vurderte 8. oktober 2008 at verdipapirforetak og investorers shortsalg, dekket eller udekket, i finansaksjer notert på Oslo Børs, ville være i strid med verdipapirhandelloven § 3-9 i den situasjonen markedet da befant seg i.

I henhold til loven § 3-9 må ingen benytte urimelige forretningsmetoder ved handel i finansielle instrumenter. Bestemmelsen innebærer således et generelt forbud mot urimelige forretningsmetoder, og omhandler ikke shortsalg spesielt.

3.4.2 Høringsforslaget

I brev 30. januar 2009 fra Kredittilsynet til Finansdepartementet (vedlagt departementets høringsbrev 16. februar 2009) foreslo Kredittilsynet at det i verdipapirhandelloven kapittel 17, som inneholder bestemmelser om sanksjoner, innføres en ny bestemmelse som gir Finanstilsynet kompetanse til midlertidig å forby salg av finansielle instrumenter selgeren ikke eier, under markedsforhold hvor slike salg kan ha virkninger som er egnet til å forstyrre den finansielle stabilitet eller markedets integritet. Inngåelser av derivatkontrakter som kan ha slike virkninger vil etter forslaget også kunne omfattes av midlertidige forbud. Om forslaget uttalte Kredittilsynet følgende i brevet 30. januar 2009:

«Etter Kredittilsynet vurdering vil en ny bestemmelse (...) gi en klar hjemmel, tydeliggjøre Kredittilsynets kompetanse og myndighetsansvar, og forenkle saksbehandlingen ved fremtidige vurderinger. Generelt vil også et midlertidig forbud mot shortsalg sikre en umiddelbar effekt i markedet. Dette i motsetning til de rene straffe- og sanksjonsbestemmelsene som primært har en preventiv effekt og kommer i ettertid. Bestemmelsen vil omfatte enhver som selger i det norske markedet. Også en som inntar en finansiell posisjon som innebærer at vedkommende må levere underliggende eller stille underliggende som sikkerhet, vil kunne omfattes av bestemmelsen. Slik omfatter bestemmelsen også inngåelse av derivatkontrakter som medfører shortposisjon som har eller antas å ha kurspåvirkende effekt.

(...) Vurderingstema i bestemmelsen er hvorvidt markedsforholdene kan medføre at shortsalg 'kan ha virkninger som er egnet til å forstyrre den finansielle stabilitet eller markedets integritet.' Erfaringene fra finanskrisen og aktørenes tilnærming og forbindelser til markedene for finansielle instrumenter, viser at under spesiell uro opphører normale markedsmekanismer å fungere. I slike faser oppstår rom for særlig skadelig kurspåvirkning. Finansinstitusjonenes avhengighet av verdipapirmarkedene viser seg å være kritisk, og framtrer på ulike måter. Oppsummert er det slik at kursene på deres utstedelser under gitte forhold kan være det forhold som medfører at de kommer i en situasjon hvor de ikke klarer å møte sine forpliktelser.

Kredittilsynet ser særlig for seg situasjoner hvor større hedgefond går inn med store udekkede posisjoner for å drive kursene nedover og således påføre større kursfall enn det forholdene ellers tilsier. Kredittilsynets inngripen vil kunne være nødvendig for å sikre tilliten til prisfastsettelsen i markedet.»

3.4.3 Høringsinstansenes merknader

Den norske Revisorforening, Norges Bank, Næringslivets Hovedorganisasjon og Pensjonskasseforeningene støtter forslaget fra Kredittilsynet.

Den Norske Advokatforening mener at det på nåværende tidspunkt ikke er riktig å lovfeste en hjemmel for Finanstilsynet til å nedlegge midlertidig forbud mot shortsalg. Foreningen uttaler videre:

«Vi vil anbefale at man heller fremlegger dette som lovsak når det foreligger et mer bredt grunnlag for å vurdere egnetheten av et slikt direkte inngrep i prisdannelsen i markedet. Eventuelt bør det gis en forskriftshjemmel, slik at utferdigelsen av forskrift der Kredittilsynet gis hjemmel for slike inngrep, kan bli gjenstand for høring og bredere debatt på et tilfredsstillende grunnlag.

Som Kredittilsynet fremhever i høringsuttalelsen på side 6, foreligger det ingen støtte for at innføringen av restriksjoner mot shortsalg i fjor høst hadde nevneverdige virkninger med hensyn til å redusere volatiliteten i de aksjer som ble omfattet av forbudet. Rapporten det vises til, fremhever imidlertid at likviditeten ble svekket i de aktuelle aksjene, og man anbefaler at det anlegges en felles europeisk tilnærming til reguleringen.

Etter vårt syn kan fokuseringen på shortsalg fremstå som noe ensidig. Shortsalg er etter vårt syn en legitim investeringsstrategi blant flere. Det er like naturlig at prisen på en vare faller som at den stiger i et marked, basert på aktuell og forventet etterspørsel og tilbud. Den verserende økonomiske krisen har vist hvordan det har oppstått langvarige og store 'verdibobler' innenfor en rekke segmenter av aktiva, uten at det har kommet nødvendige korreksjoner i markedene. Fra enkelte faglige hold blir det fremhevet at man generelt bør innstille seg på at oppgangstider vil (og bør) etterfølges av nedgangstider med hensyn til prisingen av aktiva på verdens børser, og at det her ikke minst er viktig at offentlige reguleringstiltak ikke skaper eller forsterker de markedsforstyrrelser som foreligger.

Generelt er det også grunn til å fremheve at et plutselig forbud mot shortsalg kan føre til en 'long squeeze' for aktørene, og derved skape unormale markedsmekanismer. Det forhold at myndighetene gis hjemmel for slike inngrep, kan her i seg selv svekke tilliten til at markedene vil fortsette å fungere.

Slik det fremstår for oss, så har det prisfall man observerte i de amerikanske og europeiske finansaksjene i dagene frem mot de nasjonale forbud mot shortsalg høsten 2008, vist seg å være berettigede. Den internasjonale bankverden var i en reell krise høsten 2008, der statlige redningsoperasjoner var nødvendige i alle vestlige land for å sikre bankenes videre drift. Det var således klare underliggende grunner til at den vestlige verdens banker falt dramatisk på alle aksjebørser; dette var ikke 'spekulantstyrte' kursfall. Det som skjedde, kan ses på under den synsvinkel at nasjonale myndigheter - for å beskytte bankene som også var under deres tilsyn - traff midlertidig tiltak med det formål å påvirke prisdannelsen i aksjemarkedene. En slik prioritering er ikke uproblematisk, spesielt sett i lys av det svake hjemmelsgrunnlaget som forelå og den langvarighet det norske forbudet har hatt.

Ikke minst i lys av dokumentasjonen om de usikre erfaringer fra myndighetsinngrep i Norge og sammenlignbare land høsten 2008, er det etter vårt syn ingen betryggende ordning at Kredittilsynet gis en blankofullmakt til å innføre nye forbud mot shortsalg. Denne type inngrep mot særskilte investeringsstrategier er i strid med de legislative hensyn som er toneangivende i tilsynet med finansmarkedet, og kan altså bidra til forsterkede skjevheter i prisdannelsen og dermed lavere beskyttelsesgrad for aktørene som agerer ut fra kursene i aksjemarkedene. En diskresjonær fullmakt til Kredittilsynet vil også gå på bekostning av forutberegnelighet for aktørene, noe som er sentralt i verdipapirmarkedet.

Forbudshjemmelen reiser også særlige spørsmål med hensyn til norske regulerte markeders konkurransevilkår, hvor det er særdeles viktig at de norske reglene ikke avviker fra det som følger av de europeiske direktivene.

Når det spesielt gjelder hjemmelen for å forby derivatkontrakter med finansielt oppgjør, så vil vi sterkt anbefale at man ikke gir Kredittilsynet lovhjemmel for å la et forbud få en slik rekkevidde. Spesielt i en situasjon der man forbyr shortsalg i det fysiske spotmarkedet, er det grunn til å la prisdannelsen i de kontantavregnede derivatmarkedene være fri. Hva angår de mer tekniske detaljer vil vi også peke på betydningen av at 'hedging' salg må gå klar av et forbud.

(...)

Vår generelle anbefaling er at det i denne fase ikke fremmes forslag om en generell hjemmel for forbud mot shortsalg, men at man heller avventer en utvikling på EØS-plan, hvorpå det bør foretas en bredere vurdering av tematikken, mest hensiktsmessig i et lovutvalg der også sentrale institusjoner i markedet er deltakere.»

Den Norske Aktuarforening støtter forslaget. Foreningen uttaler blant annet følgende:

«Midlertidige forbud mot shortsalg ble innført under finanskrisen høsten 2008, men markedseffekten av slike restriksjoner er dog uklar noe Kredittilsynet selv påpeker i brevet. Forskning fra [Hong Kong-myndighetsorganet Securities and Futures Commission] viser at slike restriksjoner ikke nødvendigvis gir lavere volatilitet i aksjemarkedet. Vi mener likevel at et midlertidig forbud mot shortsalg kan ha en positiv signaleffekt når markedene opptrer irrasjonelt. Særlig for finansinstitusjoner ser vi at et slikt forbud kan ha positiv betydning under særskilte markedsforhold, fordi finansinstitusjoner er spesielt viktige for økonomien. Vi mener derfor det er riktig at Kredittilsynet gis adgang til å pålegge et slikt midlertidig forbud.»

Landsorganisasjonen i Norge støtter forslaget, og uttaler videre:

«Shortsalg er et finansinstrument som særlig benyttes til å spekulere i fallende aksjekurser. Denne typen instrument kan virke destabiliserende og har medvirket til finanskrisas omfang i inn- og utland. Etter LOs syn er dette tiltak i riktig retning, men vi utelukker ikke at forslagene burde gått lenger i innstrammende retning. En utvidelse av tiltakene er noe som bør vurderes nærmere i et videre arbeid blant annet knyttet til den finanskommisjonen LO har foreslått blir nedsatt.»

Nord Pool ASA er imot forslaget. Høringssvaret fra Nord Pool ASA 13. mai 2009 er i det alt vesentlige materielt likelydende uttalelsen fra Den norske advokatforening 26. mai 2009.

Norges Fondsmeglerforbund uttaler i sitt høringssvar at det savner

«en nærmere omtale knyttet til hva som er egnet til 'å forstyrre den finansielle stabilitet eller markedets integritet.' Vi ser at det ikke kan angis noen eksakt eller uttømmende definisjon for når det foreligger en slik situasjon, men markedsaktørenes behov for forutberegnelighet fordrer etter vår vurdering en nærmere omtale i forarbeidene. (...)

Videre viser Norges Fondsmeglerforbund til at det hersket en del uklarhet knyttet til hvilke konsekvenser det midlertidige forbudet mot shortsalg i finansaksjer hadde for 'market maker'-virksomheten da Kredittilsynet innførte forbudet høsten 2008. Bransjen er opptatt av at det kommuniseres klart hvilke konsekvenser et eventuelt midlertidig forbud mot shortsalg vil ha for 'market maker'-virksomheten. Vi ser at det trolig ikke er hensiktsmessig at dette angis i lovteksten, men at konsekvensen for 'market maker' må kommuniseres som en del av et eventuelt midlertidig forbud mot shortsalg. Norges Fondsmeglerforbund mener dette bør kommenteres i forarbeidene.

Når det gjelder derivatkontrakter og eventuelt midlertidig forbud om inngåelse av slike, jf. forslagets siste punktum, er det uklart hva som vil gjelde for indeksderivater. Vi legger til grunn at det til tross for et eventuelt midlertidig forbud som omfatter inngåelse av derivatkontrakter, for eksempel vil være mulig å gjøre derivater med OBX-indeksen som underliggende, selv om det er innført midlertidig forbud mot shortsalg i enkeltaksjer som inngår i indeksen. Videre forutsetter vi at derivatkontrakter som innehar en shorteksponering og som er inngått før et midlertidig forbud mot shortsalg blir iverksatt, ikke omfattes av forbudet, herunder at et senere midlertidig forbud ikke forutsetter tvangsavvikling.»

Norske Finansanalytikeres Forening mener at Kredittilsynet ikke har argumentert overbevisende for behovet for adgang til å ilegge midlertidige forbud mot shortsalg, og viser blant annet til at Kredittilsynet i brevet til Finansdepartementet 30. januar 2009 vurderte at det var «for tidlig, hvis det i det hele tatt er mulig, å foreta en mer eksakt evaluering av restriksjonene på shortsalg [i ulike land høsten 2008]». Foreningen uttaler videre:

«Forbudene som den gang ble innført, kom på plass i løpet av meget kort tid, og i en meget opphetet situasjon. Etter NFFs skjønn er det ikke behov for en bestemmelse som den som foreslås. For det første er det langt fra opplagt at man trenger adgang til et slikt forbud for å rette opp for handlingene til 'paniske og irrasjonelle' markedsaktører. Kan man godtgjøre at investorene den gang opptrådte irrasjonelt? Tvert imot vil enkelte kunne hevde at kursutviklingen i den påfølgende tid viste at investorene et langt stykke på vei hadde god grunn til å redusere kursene på finansaksjer. For det andre har man i det norske markedet heller ingen klare indikasjoner på at det i høst faktisk foregikk omfattende shortsalg av finansaksjer. For det tredje påpeker man at virkningen av de midlertidige forbudene ikke kan dokumenteres. Når man verken kan dokumentere at problemet var reelt - som følge av at investorene hadde irrasjonelle vurderinger og handlet etter disse - eller at tiltaket i form av midlertidige handleforbud virket, fremstår det som temmelig uklart for NFF hvorfor man ønsker adgangen til å innføre slike midlertidige forbud. Når man vil innføre en slik adgang til å regulere prisstillelsen i verdipapirmarkedene, er det etter NFFs syn ikke en tilstrekkelig god begrunnelse at 'andre har det,' eller 'det kan være kjekt å ha denne muligheten'.

For NFF fremstår det imidlertid ikke bare som uklart hva som samlet sett er de positive samfunnsmessige effekter av å ha adgang til å ilegge et midlertidig forbud mot shortsalg. Det kan ikke utelukkes at det finnes direkte skadelige følger av å innføre slike handleforbud, og disse må etter vårt skjønn drøftes og veies opp mot eventuelle positive effekter før man kan ha grunnlag for å innføre en slik adgang.

Når verdipapirmarkedene anses å være ute av balanse, er det mulig å stanse handelen i medhold av børsloven § 39 - for handelen på børsen som helhet eller for de enkeltaksjer som måtte være berørt i medhold av samme lovs § 25. Dette er etter NFFs vurdering et kraftig virkemiddel, og et virkemiddel som er tilstrekkelig sterkt til å møte den type situasjoner det her er tale om.»

Næringslivets aksjemarkedsutvalg støtter forslaget, men uttaler følgende:

«Begrunnelsen for en hjemmel til å forby shortsalg er særlig knyttet til finansaksjer, mens forslaget gjelder alle finansielle instrumenter. Vi viser i denne sammenheng til at uttalelsen fra 8. oktober 2008 ble presisert av Oslo Børs AS til å omfatte aksjer i fem finansforetak. Departementet bør omtale behovet for en så vid hjemmel i en eventuell proposisjon.

Høringsnotatet omtaler ikke saksbehandlingen ved midlertidige forbud. En eventuell proposisjon bør omtale denne. Vi er opptatt av at Kredittilsynet - særlig av hensyn til tilliten til det norske verdipapirmarkedet - begrunner forbudet. Videre mener vi at departementet bør klargjøre hva man mener med 'midlertidig.' Etter vår vurdering bør loven kreve at Kredittilsynet bestemmer i det enkelte tilfelle hvor lenge det midlertidige forbudet skal vare. Kredittilsynet må i tilfelle treffe nytt vedtak ved en forlengelse av forbudet. Det vil ikke være tilfredsstillende om Kredittilsynet kan nedlegge forbud 'inntil videre' eller lignende.»

Oslo Børs er i tvil om en forbudshjemmel er nødvendig og egnet som tiltak, og uttaler blant annet følgende:

«I den utstrekning en utvidelse av vphl finnes nødvendig er Oslo Børs enig i at Kredittilsynet har behov for hjemmel i lov ved innføring av midlertidig forbud mot shortsalg.

Begrensning i adgang til shortsalg i finansielle instrumenter kan også omfatte derivater. Oslo Børs antar at det vil gjelde unntak for market makere med kvoteringsforpliktelser i derivatmarkedet og ved warranter. Market makere er likviditetsgarantister med avtale om å stille kontinuerlige kjøps- og salgskurser i opsjoner og terminer. For å sikre og justere sine derivatposisjoner er de avhengige av å kunne selge short, og et forbud uten unntak for market makere vil føre til at meglerhusene ikke vil kunne sikre sine posisjoner og dermed øke risikoen betraktelig. Dette vil også føre til at market makere ikke vil kunne oppfylle sine forpliktelser i derivatserier som omfattes av et forbud, noe som vil føre til at investorer ikke vil kunne stenge eller justere sine posisjoner

Behov for unntak vil også gjelde indeksprodukter der aksjer med forbud mot shortsalg inngår. Dette gjelder i første rekke opsjoner, terminer og ETFer (børsfond) på OBX-indeksen. Dette er produkter som blant annet brukes til å justere risiko for aksjeporteføljer og et forbud mot shortsalg av slike produkter kan få mer vidtrekkende konsekvenser enn tiltenkt.

For Oslo Børs er det derfor viktig at det blir presisert hva et eventuelt forbud gjelder. Oslo Børs mener siste ledd i lovforslaget bør gjelde inngåelse av en netto short posisjon, det vil si short termin (forward), short call, long put eller kombinasjoner med samme effekt. Det bør gjøres unntak fra forbudet for stengning av derivatposisjoner og tilfeller der investor allerede eier underliggende aksje. Et eksempel på sistnevnte er kjøp av put som forsikring mot kursfall på aksjer man allerede eier, en såkalt Protective Put-strategi. Opsjonsstrategier der en shortposisjon er dekket av en annen long posisjon (for eksempel Bullspread) bør også unntas fra et forbud, da dette ikke er en netto short posisjon, og dermed ikke kan sies å ha '(...) virkninger som nevnt i første punktum.'

Som det vil fremgå vil vurderingene være svært kompliserte og en nær kommunikasjon med markedsaktørene er en viktig forutsetning før utløsning av ett shortsalgs forbud. Et forbud i et marked vil ha virkninger i et annet. Internasjonalt samarbeid om innføring må være avgjørende i vurderingen for å unngå konkurransevridning og tap av likviditet fra en markedsplass til en annen.

Når et forbud skal kunne iverksettes er viktig i forbindelse med regelens forutberegnelighet. Som nevnt vil ett forbud mot short salg etter vår mening kun måtte relatere seg til helt ekstreme situasjoner i markedet. Når en slik situasjon foreligger vil være gjenstand for skjønn.

I praksis vil vi være bekymret over den manglende forutberegnelighet i forslaget til utforming av den nye bestemmelsen som relaterer seg til hvilke omstendigheter som kan utløse bruk og hvor lenge en kan anta at ett forbud vil kunne vare.

I vurderingen av omfanget i tid bør regelen utformes slik at en sikrer en konkret vurdering av hvilken effekt et forbud har. Det midlertidige forbudet mot shortsalg i finansaksjer er etter hva vi forstår fortsatt gjeldende i Norge uten at en umiddelbart kan fastslå noe positiv resultat av reguleringen. Etter dette bør den foreslåtte hjemmel kun åpne for tidsbegrenset forbud der man sikrer en løpende kontroll av forbudets faktiske virkning. I tillegg til en mer konkret vurdering av tidsrom mener Oslo Børs at den foreslåtte utvidelsen av regelverket også bør ta hensyn til og begrense skjønnsutøvelsen.

Det er viktig at markedsplassene konsulteres. Markedets integritet vil være vanskelig å definere i en krise, og mange av markedsaktørene vil kunne legge vekt på forskjellige aspekt ved kursfall. For noen vil kursfall i instrumenter alltid være negativt, for andre kan dette representere en riktig og naturlig utvikling. Det er dette spennet som representerer prisdannelsens dynamikk og styrke. I forlengelsen av dette bemerkes at bestemmelsen derfor bør begrenses til å gjelde den finansielle stabilitet.

Etter vår mening vil det være hensiktsmessig å begrense innføringen av forbud til situasjoner i markedet der shorthandel faktisk og åpenbart vil forstyrre den finansielle stabilitet. Oslo Børs mener at et teoretisk potensial til det samme, kan være relevant i vurderingen, men ikke alene være tilstrekkelig til å utløse så strenge begrensninger på handel i verdipapirmarkedet som ett forbud vil innebære.

Forslaget til ny vphl § 17-5 synes begrenset til forbud mot salg av finansielle instrumenter selger ikke eier. En er usikker på om dette er tilsiktet, særlig i forbindelse med utvidelsen av rettsubjektene i nye vphl §§ 3-14 jfr. 10.4. I alvorlige krisesituasjoner der bestemmelsen eventuelt vil bli aktualisert antar en at også verdipapirforetakenes aktsomhet bør skjerpes. En harmonisering mellom regimene bør derfor vurderes.»

3.4.4 Departementets vurdering

Departementet slutter seg i hovedsak til Kredittilsynets forslag til ny bestemmelse i verdipapirhandelloven kapittel 17 som gir Finanstilsynet hjemmel for å midlertidig forby salg av finansielle instrumenter selger ikke eier, under visse markedsforhold.

Den 8. oktober 2008 vurderte Kredittilsynet i pressemelding at verdipapirforetak og investorer, i den situasjon markedet da befant seg i, opptrådte i strid med verdipapirhandelloven § 3-9 om forbudet mot urimelige forretningsmetoder dersom de gjennomførte shortsalg, dekket eller udekket, i finansaksjer. Uttalelsen hadde virkning som et midlertidig forbud mot shortsalg av aksjer (og fra 9. oktober 2009 også mot shortsalg av grunnfondsbevis) utstedt av finansinstitusjoner notert på Oslo Børs. I pressemelding 28. september 2009 vurderte Kredittilsynet at markedsforholdene ikke lenger var til hinder for shortsalg, og gjennomføring av shortsalg i nevnte verdipapirer ville således etter Kredittilsynets vurdering ikke lenger innebære fare for å opptre i strid med verdipapirhandelloven § 3-9.

Etter departementets syn bidro Kredittilsynets offentliggjøring av sine vurderinger av shortsalg under de rådende markedsmessige forhold, til å redusere faren for økt ustabilitet i det finansielle systemet. Kredittilsynets vurderinger innebar i praksis et forbud mot en type handel som i den gjeldende situasjonen kunne bidratt til en ytterligere svekkelse av tilliten til norske banker. Det rettslige grunnlaget for det i praksis midlertidige forbudet kunne hatt en klarere utforming. Det taler for at Finanstilsynet får særskilt hjemmel for å nedlegge midlertidige forbud mot shortsalg i fremtiden. Etter departementets vurdering vil en slik hjemmel tydeliggjøre Finanstilsynets kompetanse og ansvar, og bidra til å styrke forutsetningene for finansiell stabilitet. Det er generelt viktig at tiltak som har virkning som forbud, og hvis overtredelse kan medføre sanksjoner, er hjemlet i klare lov- eller forskriftsbestemmelser.

Departementet mener at eventuelle midlertidige forbud mot shortsalg må forutsette en markedssituasjon hvor slike salg kan ha virkninger som er egnet til å forstyrre den finansielle stabilitet eller markedets integritet. Dette hensynet innebærer at vedtak om nedleggelse av eventuelle midlertidige forbud mot shortsalg bare bør treffes ved helt spesielle markedsforhold for de aktuelle finansielle instrumenter. Spesielle markedsforhold kan etter omstendighetene forårsakes eller forsterkes av tiltak i andre land, for eksempel dersom innskrenket adgang til shortsalg i utlandet fører til økt interesse for shortsalg av norske verdipapirer.

Etter departementets vurdering bør det legges særlig vekt på hensynet til den finansielle stabilitet, slik at det i første rekke vil kunne være aktuelt å nedlegge midlertidig forbud mot shortsalg i situasjoner hvor slike salg kan ha virkninger som er egnet til å forstyrre stabiliteten i det finansielle systemet. I utgangspunktet vil således en begrenset klasse av finansielle instrumenter kunne bli gjenstand for midlertidige forbud når det er tale om hensynet til finansiell stabilitet, hovedsakelig egenkapitalinstrumenter utstedt av finansinstitusjoner notert på norsk, regulert marked, samt instrumenter eller kontrakter med slike egenkapitalinstrumenter som underliggende.

Departementet forutsetter at eventuelle midlertidige forbud mot shortsalg hjemlet i departementets forslag til ny slik bestemmelse i verdipapirhandelloven kapittel 17, nedlegges for en kortest mulig periode. Etter departementets vurdering bør eventuelle vedtak om midlertidig forbud være begrenset i tid og ikke ha varighet lenger enn seks måneder. Forbudets varighet, samt begrunnelse for nedleggelse av forbud, bør angis i vedtaket om nedleggelse av midlertidig forbud. Den angitte varigheten av det midlertidige forbudet bør ikke forhindre Finanstilsynet fra løpende å vurdere om forbudet skal opprettholdes og eventuelt oppheve vedtaket på et tidligere tidspunkt dersom Finanstilsynet skulle finne grunn til det ut fra de aktuelle markedsmessige forhold. Senest ved utløpet av det midlertidige forbudet må Finanstilsynet foreta en fornyet vurdering av om det er tilstrekkelig grunnlag for å forlenge det midlertidige forbudet ved nytt vedtak.

Før det treffes eventuelle vedtak om midlertidig forbud mot shortsalg, bør det etter departementets vurdering ses hen til hvilke uønskede virkninger forbudet kan ha. Eventuelle forbud bør ha begrenset omfang. Transaksjoner som ikke har virkninger som er egnet til å forstyrre den finansielle stabilitet eller markedets integritet, bør i hovedsak unntas (eksplisitt) fra forbud der slikt unntak for øvrig er hensiktsmessig. Etter departementets vurdering vil det særlig kunne være aktuelt å unnta markedspleiervirksomhet fra eventuelle forbud.