9 Kapitalmarkedet

9.1 Innledning

9.1.1 Kapitalmarkedet

Kapitalmarkedet kan sies å ha to hovedfunksjoner i økonomien: For det første å bidra til allokering av ressurser over tid, og for det andre å omfordele risikoen. Denne allokeringen og omfordelingen foregår i prinsippet ved at markedsdeltakerne utsteder og handler med finansielle instrumenter.

Kapitalmarkedet kan på denne måten bidra til å gjøre den løpende ressursbruken i økonomien mest mulig effektiv. Bedrifter som er finansiert gjennom aksjer, obligasjoner eller sertifikater blir fortløpende vurdert av eiere og mulige investorer. Gjennom aksjemarkedet kan bedrifter kjøpes opp, fisjonere eller fusjonere, med sikte på en mer effektiv bruk av den eksisterende kapitalen.

En bedrift er avhengig av tilførsel av kapital til investeringer for å opprettholde eller videreutvikle driften. En bedrift vil normalt kunne hente kapital ved å tilbakeholde overskudd i bedriften eller via kapitalmarkedet. Kapitalmarkedet består av to hoveddeler, markedet for egenkapital og markedet for fremmedkapital. Tilbakeholdt overskudd er den viktigste kilden for tilførsel av kapital til næringslivet.

Et effektivt kapitalmarked bidrar til økt verdiskaping i næringslivet gjennom å kanalisere kapitalen til prosjekter som har den beste avkastnings- og risikoprofilen. Ulønnsomme prosjekter og dårlig bedriftsledelse straffes med lavere prising, hvilket innebærer dyrere kapital for selskapet. Det kan imidlertid forekomme imperfeksjoner i markedet som fører til at kapital prises for høyt, eller til fravær av tilbud på enkelte områder. Markedssvikt av denne typen kan være en begrunnelse for et offentlig finansieringstilbud til næringslivet.

9.1.2 Finanssektorens oppgave

Finanssektorens bidrag til verdiskapingen er blant annet formidlingen av kapital fra sparere til foretak som foretar investeringer. Dess mer effektivt finanssektoren kan foreta denne formidlingen både i betydningen lave direkte formidlingskostnader, og ikke minst i betydningen effektiv allokering av kapitalen, dess større verdiskaping gir sparingen grunnlag for.

I tillegg yter finanssektoren bidrag til verdiskapingen gjennom håndtering av risiko. Realinvesteringer og annen aktivitet som kan gi grunnlag for økonomisk vekst, er alltid forbundet med risiko. For at risikoaverse aktører skal kunne foreta slike investeringer, er finanssektorens evne til å fordele risiko mellom aktørene av stor betydning. I dette ligger det også at finanssektoren har en viktig oppgave som tilbyder av ulike finansielle tjenester knyttet til kapitalen. Kompetanse og nettverk vil i denne sammenheng være viktig.

9.1.3 Svikt i kapitalmarkedet

Svikt i markedet for ekstern kapitaltilførsel kan skyldes flere forhold. En årsak kan være informasjonsproblemer. Informasjonsproblemer oppstår når partene i et kontraktsforhold har ulik informasjon om beslutningsgrunnlaget. I kapitalmarkedet vil som regel en ekstern investor eller långiver ha mindre informasjon om bedriftsinterne lønnsomhetsforhold enn bedriften selv.

Det kan være grunn til å anta at informasjonsproblemet er størst for nyetablerere og for små bedrifter. Dette skyldes for eksempel at omsetning av eierandeler i slike bedrifter sjelden skjer på utbygde og regulerte markedsplasser (børs), eller at bedriftene ikke har forutgående renommé i markedet som kan gi informasjon om generell soliditet og lønnsomhet. Dette innebærer at investor eller kredittgiver ofte vil vurdere risikoen som høyere enn den faktisk er, noe som gir seg utslag i prisen på kapitalen (krav til avkastning eller renter), eller at man avstår fra å investere. Problemet forsterkes av at det nettopp er disse bedriftene som har begrenset egenkapital å sette inn i prosjektet.

Skjevheten i informasjon mellom tilbyder og etterspørrer av kapital kan føre til at finansieringsinstitusjoner i større grad spesialiserer seg og satser på enkelte geografi- og markedssegmenter. Ved å konsentrere virksomheten om bedrifter i geografisk nærhet og relativt få bransjer, reduserer finansieringsinstitusjonen sine samlede informasjonskostnader. En slik utvikling kan gi seg utslag i manglende konkurranse i enkelte deler av kapitalmarkedet, eller at enkelte finansielle produkter mangler i visse områder.

Som oftest vil kredittyter kreve sikkerhet i form av pant i eiendeler. Dette kan imidlertid være vanskelig når investeringen er i kompetansebasert virksomhet der kunnskapskapitalen ikke kan pantsettes. Dette kan for eksempel gjøre seg gjeldende i IT-næringen, der menneskelig kapital, immaterielle produkter og kostbart utstyr med minimal annenhåndsverdi utgjør aktiva. Sikkerhet gjennom pantsetting vil også kunne være et problem i distrikter hvor annenhåndsmarkedet for omsetning av kapitalutstyr fungerer dårlig.

9.1.4 Referansetesting av kapitaltilgang og eierskap

Formålet med å referanseteste kapitaltilgangen og eierskapet i norsk næringsliv er å se hvor effektivt dette fungerer i Norge sammenlignet med andre land. Dette innebærer kartlegging av både fremmed- og egenkapitalmarkedet og kapitaltilgangen i ulike stadier av bedriftenes livssyklus. For å få et bilde av den totale kapitaltilgangen, bør en også se på tilskuddskapitalen fra det offentlige.

Kvaliteten på eierskapet og prisen på kapitalen er interessante forhold som bør belyses. Finansiering er imidlertid et heterogent produkt, noe som gjør finansiering vanskelig å sammenligne. Vesentlig informasjon kan gå tapt hvis en aggregerer for mye på produktsiden. Målsettingen er å prøve å identifisere indikatorer som er målbare og sammenlignbare mellom land.

9.2 Egenkapital

Egenkapital er eierkapital, og omfatter hovedsakelig aksjekapital og ansvarlige lån. Styrket lønnsomhet i norsk næringsliv de siste årene har bedret muligheten for intern egenkapitaltilførsel. Bedrifter kan imidlertid ha problemer med intern finansiering i perioder hvor lønnsomheten er dårlig, for eksempel i oppstartsperioder eller i utviklingsfaser som krever store investeringer. En utvidelse som ikke kan finansieres ved tilbakeholdt overskudd, vil kreve ekstern kapital, enten gjennom utvidelse av egenkapitalen ved nyemisjon eller ved låneopptak.

Egenkapital til utvikling av nye prosjekter med høy risiko benevnes gjerne som venturekapital. Figur 9.1 viser de ulike investeringsfasene slik de vanligvis brukes i Norge, og hvordan de er definert i årboka til European Private Equity and Venture Capital Association (EVCA). 1 Det er vært å merke seg at begrepet såkorn (seed) som oftest betegner en noe senere periode i utviklingen i Norge enn slik den er definert hos EVCA.

9.2.1 Om anvendelsen av ulike finansieringskilder 2

Egenkapital kan bli tilført både fra uformelle og formelle investorer.

Uformelle investorer kan grupperes i:

• Venner og familie som ofte bare bidrar med kapital.

• Private investorer som har høy kompetanse og er aktive i de selskapene de investerer i blir ofte betegnet som Business angel og opererer ofte i et nettverk.

Formelle investorer kan grupperes i:

• Institusjonelle investorer som forsikringsselskaper, pensjonskasser og aksjefond;

• Strategiske investorer som driver industriell eller tjenesteytende virksomhet og som primært vil investere i prosjekter som del av sin forretningsutvikling;

• Ventureselskaper som normalt er mindre, private selskaper som foretar investeringer i en eller noen få bransjer, og som ofte har kompetanse innenfor de områdene de fokuserer på, samt

• Offentlige aktører .

I oppstartsfasen er den vanligste kilden til finansiering entreprenøren selv (og familien til vedkommende). I tillegg til slike midler anvendes ofte en rekke andre metoder for å finansiere aktivitetene knyttet til oppstartsfasen, for eksempel tilbakeholdelse av lønn, forhaling av betalingsfrister og lignende. Dels får man ikke annen finansiering i en slik tidlig fase, og dels ønsker man ønsker å avklare forretningskonseptet så langt det er mulig før man søker ulike eksterne finansieringskilder om ytterligere finansiering.

Private investorer representerer en viktig kilde for risikovillig egenkapital for små og mellomstore bedrifter, og kan således bidra til å dekke deler av det kapitalgapet som eksisterer fram til bedriften er moden for å søke formelle investorer. Private investorer som kilde til egenkapital er dokumentert i en rekke studier verden over. Bedrifter som ønsker eller krever tilførsel av mindre eller større summer egenkapital utenfra, er ofte avhengig av formuende privatpersoner som investerer direkte i nyetableringer og i eksisterende små og mellomstore bedrifter.

Tradisjonelt har nyetableringer og små bedrifter søkt til det institusjonelle finansieringsmarkedet for tilførsel av fremmed- og egenkapital, det vil si banker, ventureselskaper- og investeringsselskaper, i tillegg til offentlige finansieringsinstitusjoner. Selv om enkelte bedrifter får tilgang til den nødvendige kapital gjennom disse kanalene, har flere hatt problemer med å få kapital i de tidligste stadiene av selskapets utvikling, det vil si såkornstadiet (før salg) og oppstartsperioden. Private investorer har typisk investert i selskapet på et tidligere stadium enn de mer tradisjonelle finansieringsinstitusjonene. En betydelig andel av disse private investorene har kompetanse og erfaring som kan være svært verdifull i tidlig fase.

I den tidlige vekstfasen vil ventureselskapene gjøre seg stadig mer gjeldende. Bedrifter med høyt vekstpotensial vil ha et betydelig kapitalbehov som private investorer vanskelig kan matche. Denne typen fond lever av å gjøre investeringer i selskaper som har stort potensial, men som det også er knyttet betydelig usikkerhet til. Videre yter disse fondene et betydelig bidrag i forhold til å profesjonalisere de bedriftene de går inn i. En del av disse bedriftene vil ha en såpass positiv utvikling at de er aktuelle for børs, blir oppkjøpskandidater eller lignende.

En stor andel av bedrifter som har et begrenset vekstpotensial vil måtte basere seg på å vokse gjennom egen inntjening og etterhvert en betydelig grad av bankfinansiering. Finansiering fra bank blir langt lettere å oppnå når de små og mellomstore bedriftene kan stille en eller annen form for sikkerhet. De bedriftene som ikke kan stille tilstrekkelig sikkerhet, mangler gjerne også noen form for forhistorie, og sliter dermed med å få lånefinansiert sin utvikling. 3

9.2.2 Utviklingskapital

Utviklingskapital krever ikke avkastning, eierposisjon eller tilbakebetaling. Fra det offentlige får bedriftene slik kapital i form av investeringsstøtte, etableringsstipend, støtte til forskning og utvikling (FoU) og så videre. Det er begrenset tilgjengelighet av internasjonalt sammenlignbare tall for annet enn offentlig støtte til FoU. Det er derfor behov for å utvikle indikatorer som viser bedriftenes totale tilgang på utviklingskapital.

Kilde: OECD (2000f)

Figur 9.2 viser nivået på den offentlige støtten til hele næringslivets FoU. Vi har ikke funnet tall som viser hvor stor andel av denne støtten som forbeholdes nystartede bedrifter.

Figuren viser at støttenivået i Norge er betraktelig lavere enn i USA. USAs posisjon skyldes i stor grad landets militære industri som er stor mottaker av offentlig FoU-støtte. Norges posisjon kan forklares av at vi har relativt få FoU-tunge næringer, og at mye av forskningen foregår i instituttsektoren. Ved å øke FoU innsatsen i den private sektor vil en antageligvis få økt kommersialisering av forskningsresultater i Norge. For en nærmere gjennomgang av forskningsinnsatsen i Norge, vises det til kapittel 7 om utdanning, forskning og innovasjon.

9.2.3 Venturekapital

I omtalen av venturemarkedet i Norge tar vi her utgangspunkt i EVCA sin definisjon av venturekapital. For å si noe om hva som er en rimelig størrelse på venturemarkedet, og dermed også om eventuelt behov for å styrke kapitaltilgangen, burde tilbudssiden settes opp mot en tilsvarende etterspørselside. En slik rimelig størrelse på venturemarkedet lar seg neppe beregne med særlig grad av presisjon. Det vi kan si noe om, er om det er lettere eller vanskeligere å få tilgang til slik kapital i Norge enn i andre land.

Ideelt sett burde vi ha internasjonalt sammenlignbare tall for ikke-børsnoterte selskapers årlige aksjeemisjoner, og fordelingen mellom følgende investorkategorier:

• Familie og venner

• Private investorer

• Ventureselskaper

• Institusjonelle – og strategiske investorer

• Det offentlige

Beklageligvis er det lite komparativ informasjon om dette. Vi er henvist til å bruke den informasjonen som er tilgjengelig, noe som medfører at de valgte indikatorene ikke nødvendigvis gir et fyllestgjørende bilde av Norges posisjon. Det er derfor behov for å utvikle bedre indikatorer på dette området.

Global Entrepreneurship Monitor (GEM), har i en rapport for 2000 foretatt en beregning av utvalgte lands tilgang på venturekapital fra uformelle og formelle ventureinvestorer 4 ved oppstart av ny virksomhet. Basert på rapportens tall for totalt investert beløp i 1999, kan vi bruke investeringer som andel av BNP som en indikator for generell tilgang på venturekapital.

Kilde: GEM

Figur 9.3 viser at Norge ligger i den nedre halvdel når det gjelder total tilgang på venturekapital. Noe overraskende ligger Norge foran Sverige, som i europeisk sammenheng har et godt utviklet venturemarked. For å forklare dette må vi se på forskjellene i tilgang på formell og uformell venturekapital. Figuren viser at venturekapital først og fremst tilføres fra uformelle investorer, i Norge står disse for 87 prosent av kapitalen, mot 74 prosent i Sverige og 54 prosent i USA.

Flere studier 5 viser at uformelle investorer er mer tilbøyelige til å investere i de tidligere stadier i bedriftens livssyklus, og de vil ofte ha problemer med å følge opp med nye investeringer for å utvikle bedriften videre. Ventureselskaper investerer normalt i senere stadier, og kun i bedrifter med stort vekstpotensial.

Selv om de norske ventureselskapene har vært i kraftig vekst, så befinner Norge seg i den nedre enden av skalen når det gjelder innenlandsinvesteringer foretatt av ventureselskaper. Sverige ligger på en dobbelt så høy investeringsrate som Norge. Det er flere årsaker til dette. Dels tilføres ikke norske ventureselskaper kapital fra utlandet, dels har institusjonelle investorer i Norge i mindre grad engasjert seg i venturemarkedet, og dels investerer norske ventureselskaper mer i utlandet enn hva andre europeiske ventureselskaper gjør. Disse forholdene kan indikere at det i Norge startes relativt færre bedrifter med et vekstpotensial som er nødvendig for å tiltrekke seg kapital fra ventureselskaper.

Figur 9.3 viser at det i Norge er god tilgang til kapital fra uformelle investorer. Derimot er det profesjonelle venturemarkedet i Norge relativt lite. Hvorvidt dette er et problem avhenger av om det er tilfanget av nye vekstkraftige bedrifter som avgjør størrelsen på det profesjonelle venturemarkedet. Hvis dette ikke er tilfellet, kan størrelsen på det profesjonelle venturemarkedet indikere at nye vekstkraftige bedrifter har problemer med å skaffe kapital til å ekspandere.

Kilde: EVCA (2000)

Norge ligger lavt i de tidligste fasene, noe som indikerer større risikoaversjon hos norsk venturenæring. Vi vet ikke om dette skyldes at man i Norge historisk har oppnådd lavere avkastning på investeringer i tidlig fase.

Den lave investeringsaktiviteten i tidlig fase kan også i noen grad forklares med at de nylig etablerte såkornselskapene ikke har kommet skikkelig i gang. Erfaringene med å få på plass såkornfondene viser at det er relativt vanskelig å få venturenæringen til å investere i denne fasen, selv med risikoavlastning fra staten. Såkornfondenes resultater framover vil derfor være svært viktig med tanke på framtidig kapitaltilførsel til denne fasen.

Det vil også være avgjørende for kapitaltilgangen i denne fasen hvordan ventureselskapene utvikler seg i Norge. I mange land investerer disse selskapene i såkornfond for å få tilgang til interessante prosjekter selv om avkastningen på disse investeringene har vært lavere enn for investeringen i senere faser. Større og flere aktører i dette markedet vil antageligvis også gjøre det lettere å få tilgang på kapital i de aller tidligste fasene.

Kilde: EVCA (2000)

Figur 9.5 viser at det meste av investeringene fra ventureselskaper i Norge har gått til IKT-investeringer. Få ventureselskaper spesialiserer seg på andre bransjer enn IKT. Tidlig på 90-tallet dominerte energisektoren som mottaker av venturekapital. I 1992 gikk to tredeler av alle investeringer til energisektoren, og da hadde norske ventureselskaper dobbelt så stor investeringsaktivitet innenfor denne sektoren som resten av Europa. 6 Det har åpenbart skjedd en bransjemessig vridning av kapitalanvendelsen i løpet av 90-tallet. Dette kan indikere at norske ventureselskaper i større grad går i flokk.

9.2.4 Oslo Børs som kilde til ny kapital

Børsenes betydning som kapitalkilde for næringslivet kan vises som emisjonsbeløp i prosent av brutto nasjonalprodukt.

Kilde: International Federation of Stock Exchange (FIBV)

At Nederland og Sveits kommer høyt på listen i figur 9.6 er ikke overraskende da dette er land med mange store foretak. Norge og til en viss grad Tyskland har en næringsstruktur med større innslag av mindre og mellomstore familiebedrifter, som ikke i samme grad velger børsnotering.

Et fellestrekk ved de fleste selskaper som er notert på børsenes hovedlister, er at den løpende finansiering normalt skjer via tilbakeholdt overskudd. Dette er veletablerte selskaper og lønnsomheten er normalt god i forhold til vekstbehovet.

I normale perioder vil vi derfor forvente et begrenset emisjonsvolum via børsen. En aktiv børs er likevel av uvurderlig betydning også for disse selskapene, delvis fordi den trengs i vanskelige perioder eller i perioder hvor vekstbehovet er spesielt stort, og delvis fordi en likvid børs i seg selv betyr at selskapene lettere kan disponere sitt overskudd.

Børsenes betydning som kapitalkilde for noterte selskaper kan vises ved emisjonsaktiviteten i prosent av markedsverdi.

Kilde: NOU 1999: 3

Emisjonsaktiviteten blant selskapene notert på Oslo Børs har vært høy, selv om aktiviteten sett i forhold til markedsverdi har sunket noe de senere årene. Markedsverdien på Oslo Børs er lav i internasjonal sammenheng.

Markedssituasjonen fra 1996 til mai 1998 var karakterisert ved høy emisjonsaktivitet og et stort antall nye selskaper som ble introdusert på børs. Dette skjedde i en periode med stigende aksjekurser og høy omsetning på børsen. En del selskaper benyttet anledningen til å hente inn ny egenkapital mens den var rikelig tilgjengelig og relativt billig, sett fra de eksisterende aksjonærenes synspunkt.

For å øke kapitaltilgangen og omsetningen av aksjer i små, vekstkraftige selskaper som ikke er modne for børsenes hovedlister, er det mange steder opprettet alternative markedsplasser utenfor hovedbørsen, såkalte Børs2-markeder. Betydningen av slike markeder kan illustreres ved deres markedsverdi i prosent av BNP.

Kilde: Europakommisjonen (1998b) og Oslo Børs

Nyetablerte og/eller mindre selskaper som ikke er kvalifisert for notering på dagens børslister, typisk fordi selskapet ikke har drevet virksomhet i tre år, er henvist til markedet for unoterte instrumenter. En egen børs for små og mellomstore bedrifter (SMB) vil kunne lette tilgangen av risikokapital til slike foretak.

9.2.5 Annenhåndsmarkedet

Betydningen av et likvid annenhåndsmarked

Likviditet kan defineres som muligheten til å omsette et verdipapir raskt og med minimal effekt på kursene. God likviditet i kapitalmarkedet reduserer investors avkastningskrav og gir lavere kapitalkostnader i førstehåndsmarkedet. God likviditet øker muligheten for emisjoner selv i dårlige tider, forbedrer resirkulasjon av kapital mellom bedrifter/sektorer og gir en løpende, mer korrekt prising av selskapene. En mer korrekt prising av aksjene både absolutt og relativt til hverandre vil blant annet bety at markedets generelle informasjonsoppgave vil fungere bedre. God markedslikviditet gir også mindre mulighet for oppnå store gevinster på innsidehandel ved at det er langt flere aktive informasjonssøkere, noe som balanserer aktørenes håp om spekulasjonsgevinster.

Et aktivt og dermed likvid aksjemarked er av vesentlig betydning så vel for de som ønsker å gå inn i markedet for å hente kapital, som for de som ønsker å gå ut av eller på annen måte ønsker å endre sin posisjon i markedet.

Exit-mekanismer

For private investorer (Business angels) og venturekapitalselskaper er exit-adgangen av avgjørende betydning. Skal gevinsten kunne realiseres og kapitalen frigjøres, må det være et marked hvor disse aksjene kan omsettes. De mest attraktive formene for exit er gjennom trade sale 7 og notering (IPO 8 ) på en offentlig regulert markedsplass. De mekanismer som typisk benyttes der det ikke er et regulert og ordnet annenhåndsmarked er:

Salg til ledelsen i bedriften

Aktivt søk etter annen investor som kan overta eierandel. Dette kan være:

• annen privatperson

• institusjonell investor

• venturekapitalselskap

• fusjon med et annet selskap, salg til industriell kjøper (trade sale).

Annenhåndsmarkedet for unoterte aksjer

Det er betydelig risiko forbundet med handel i annenhåndsmarkedet for unoterte aksjer, først og fremst fordi dette markedet ikke er underlagt samme tilsyn og kontroll som regulerte markedsplasser. Mens børsnoterte selskaper er underlagt strenge krav til informasjonsplikt, gjelder ikke disse reglene for ikke-børsnoterte selskaper. Dette øker sannsynligheten for at kursrelevant informasjon kan bli ujevnt fordelt blant aktører i markedet. Risikoen ved investeringer i unoterte aksjer kan dessuten forsterkes av større usikkerhet rundt framtidig lønnsomhet til de selskaper som aksjene representerer. Som følge av redusert tilsyn og manglende regelverk, vil prisene i det unoterte markedet i større grad kunne avvike fra reelle markedsverdier.

Dagens marked for unoterte aksjer knytter seg først og fremst til publisering av prisinformasjon. Blant annet publiserer Finansavisen, TD Finans og Oslo Børs Informasjon en uoffisiell liste over unoterte aksjer med opplysninger om siste omsetning, kjøper- og selgerkurser, emisjoner og markedsverdier, som innhentes fra de ulike meglerhusene. Aksjekursene på disse listene bør behandles med forsiktighet, da de kun er innhentet via samtaler med en eller flere meglere. Det er ingen garanti for at den oppgitte prisen gir et riktig bilde av markedet.

Annenhåndsmarkedet på markedsplasser

Markedsplassens hovedfunksjon er å koble kjøpere og selgere. Det er ikke noe i veien for at verdipapirer omsettes utenfor en fysisk eller elektronisk markedsplass. Fordelen med et fast møtested er imidlertid at kjøpere og selgere (investorer, meglere med videre) ikke må søke etter motparter på egen hånd, og en reduserer dermed søkekostnadene. Markedsplassens rolle i kapitalallokeringsprosessen er således å tilby et velorganisert system med lave transaksjonskostnader, kontakt med mange nasjonale og internasjonale investorer, få deltakerbarrierer og en fornuftig organisering av handelen, slik at kapitalen kan flyte uhindret mellom de ulike investeringsobjektene, og slik at et riktig utvalg av prosjekter finansieres. Reguleringen av markedsplassen skal medvirke til at investorene har best mulig og lik tilgang til kursrelevant informasjon, slik at prisene i markedet i størst mulig grad avspeiler selskapenes reelle avkastnings- og risikoprofiler, og bidrar til små forskjeller mellom kjøps- og salgspriser. Det går et skille mellom ikke-regulerte og regulerte markeder.

Et regulert marked vil ha et offentlig godkjent regelverk knyttet til omsetningen av verdipapirer. Et regulert marked har også som kjennetegn at det finner sted innsyn og overvåkning fra ett eller flere organer som skal sikre at handel og kursnotering foregår i henhold til regelverket, og dessuten at markedet blir gjort kjent med informasjon om kurser og omsetninger. I Norge er det i dag bare Oslo Børs som er et regulert marked for omsetning av verdipapirer.

Andelen av IPO og salg til industrielle kjøpere (trade sale) fra ventureselskapene gir en indikasjon på hvor gode exit-mulighetene er i det norske venturemarkedet.

Kilde: EVCA (2000) og National Venture Capital Association (NVCA) (2000)

Figur 9.9 viser at Norge kommer dårlig ut når det gjelder de mest attraktive exit- mulighetene i 1999. I USA står IPO for rundt 60 prosent av avkastningen til ventureselskapene. Dette tyder på at exit-mulighetene i Norge er dårligere enn i mange av våre konkurrentland. Dette kan komme av at vi ikke har noen alternativ markedsplass utenom Oslo Børs.

Den tidshorisont som investorer har på sine investeringer, varierer fra land til land, og dermed varierer behovet for tidlige exit-mekanismer. I Nederland er private investorer ofte meget langsiktige, og følger gjerne sine investeringer hele veien til børs eller skifteretten. I Norge derimot har en tredjedel av investorene en tidshorisont på ett til to år og tre fjerdedeler har en horisont på fem år eller kortere. 9 Dette kan indikere et behov for ordnet omsetning av et selskaps aksjer før selskapet er modent for notering på børsens SMB-liste.

Den nye børsloven åpner for etablering av nye typer offentlig regulerte markedsplasser, såkalte autoriserte markedsplasser. Begrunnelsen er at hensynet til investorene tilsier at også ordninger for organisert omsetning av instrumenter som ikke kan opptas til notering på en børs, bør være underlagt et regelverk som sikrer forutsigbarhet og tillit til markedsplassen. I dagens marked for unoterte instrumenter stilles det som nevnt ikke krav til for eksempel offentliggjøring av informasjon fra utsteder og rapportering av transaksjoner.

Etablering av autoriserte markedsplasser kan også åpne for kapitaltilgang fra helt nye kilder. Dette fordi mange typer investorer, særlig institusjonelle investorer, har lov- eller vedtektsfestede begrensninger på hvilke markeder det kan investeres i. Blant annet gjelder dette for verdipapirfond i henhold til verdipapirfondloven og UCITS-direktivet 10 (85/611/EØF). For verdipapirfond er kravet foruten instrumenter notert på fondsbørser relatert til et marked som er regulert, fungerer regelmessig, er anerkjent og åpent for offentligheten.

Selv om finansmarkedene i større grad har blitt globalisert, vil det fortsatt være viktig å beholde velfungerende nasjonale markeder. Særlig mindre selskaper kan ha fordel av språklig, kulturell og geografisk nærhet til markedsplassen og dets aktører. Investorer og selskaper i et nasjonalt marked vil operere under rammebetingelser som de er fortrolig med, og som er mer oversiktlige.

De selskapene som er for små til notering i et internasjonalt marked kan også ha behov utover ny risikokapital, som for eksempel å knytte til seg investorer som kan bidra med kunnskap og ressurser som kan utvikle selskapene, og slik gå inn i et aktivt medeierskap. Notering på internasjonale markeder er antakeligvis av mindre betydning for å tiltrekke seg denne typen eiere. Det er også grunn til å tro at slike selskaper, i større grad enn de største konsernene, vil foretrekke å lokalisere sin virksomhet innenlands. Dette taler for at den samfunnsøkonomiske gevinst ved å ha et nasjonalt forankret verdipapirmarked, er større enn den gevinst som kun er knyttet til det å formidle kapital til en lavest mulig kostnad.

Børsens likviditet

Eksistensen av et likvid annenhåndsmarked er avgjørende for at førstehåndsmarkedet skal fungere som en effektiv kapitalkilde for næringslivet. Det er vanskelig å måle likviditeten i et marked. Dette krever analyser av markedets dybde og bredde. Slike studier krever data som er vanskelig tilgjengelig. I stedet brukes mer indikativ måling av markedslikviditet, som:

• Forskjell mellom kjøper- og selgerkurs

• Omsetningsvolum, eventuelt relativt til total børsverdi (omsetningshastighet)

Vi har ikke funnet internasjonale sammenlignbare tall på forskjell mellom kjøper- og selgerkurs, og må derfor nøye oss med omsetningshastigheten som indikator på likviditet. Omsetningshastigheter kan imidlertid ikke sammenlignes mellom børser som har ulike systemer for registrering av omsetning. Tallene i figur 9.10 er derfor fra børser som alle har sammenlignbare systemer.

Kilde: FIBV

Omsetningshastigheten for Oslo Børs er relativt sett høy. Det er likevel flere momenter å ta i betraktning når vi skal tolke tallene. Oslo Børs atskiller seg fra de andre børsene på flere måter som samlet sett tilsier det at vi burde forvente en høyere omsetningshastighet her. For det første skyldes en vesentlig del av volumøkningen på Oslo Børs utenlandsk kapital. En økning i utenlandsk interesse vil slå kraftig ut i et så vidt lite børsmarked som det norske. For det andre er Oslo Børs sin relative størrelse i forhold til BNP liten. Dette skyldes vår industristruktur med få store selskaper.

Samlet sett tilsier disse forholdene at vi vil forvente en markert høyere omsetningshastighet for Oslo Børs sammenlignet med for eksempel Stockholm. I så fall ligger omsetningshastigheten på Oslo Børs lavt.

9.2.6 De institusjonelle investorenes og pensjonssystemets betydning for kapitalmarkedet 11

Erfaringer fra andre land tyder på at et stort innslag av institusjonelle investorer leder til produktinnovasjon og til bedre infrastruktur i kapitalmarkedene. Det kan dreie seg om bedre avregnings- og oppgjørssystemer, bedre informasjonssystemer og et mer hensiktsmessig juridisk rammeverk.

I Norge har institusjonelle investorers forvaltningskapital målt i forhold til BNP vokst fra 25 prosent i 1985 til 46 prosent ved utgangen av 1996. Sammenlignet med en del OECD-land er dette et lavt nivå. I 1996 var forholdet samlet for OECD-området 107 prosent, og høyest var den i USA, Storbritannia og Nederland med 171, 162 og 158 prosent i forhold til BNP. Den viktigste årsaken til det lave forholdstallet for Norge, er trolig at pensjonene for en stor del finansieres løpende over statsbudsjettet. I andre land er pensjonsfond store investorer i kapitalmarkedene.

9.3 Fremmedkapital

Finansiering av et foretaks virksomhet eller investeringer kan skje gjennom ekstern kapital i form av lån. Dette gjøres enten via sertifikat- eller obligasjonsmarkedet, lån fra finansinstitusjon eller ved oppbygging av leverandørgjeld og annen gjeld.

Utlånsvirksomhet er ofte en informasjonsintensiv virksomhet fordi långiver må bruke ressurser på å skaffe seg informasjon om låntakers faktiske tilbakebetalingsevne og bruk av lånet. Dette er ikke noe stort problem i tilfeller hvor lån gis mot pant i sikkert objekt. Informasjonsproblemet vil også være mindre i tilfeller hvor låntakere er store børsnoterte foretak hvor det foreligger mye offentlig tilgjengelig informasjon.

Den delen av et kredittmarkedet som omfatter lån gitt av en finansinstitusjon til bedrifter, betegnes ofte som lånemarkedet. Lånene kan være av både kortsiktig og langsiktig karakter, men skiller seg fra obligasjons- og sertifikatlån ved at det ikke utstedes standardiserte omsettelige ihendehaverbeviser i forbindelse med låneopptak. Utstedelse av standardiserte og omsettelige papirer medfører at penge- og obligasjonsmarkedet er del av det som i samlebetegnelse kalles verdipapirmarkedet. Lånemarkedet skiller seg fra penge- og obligasjonsmarkedet ved at finansinstitusjoner inngår som et mellomledd mellom långivere og låntakere.

Problemet med asymmetrisk informasjon er en viktig årsak til at banker og andre finansinstitusjoner har en så betydningsfull rolle i kredittmarkedet. For små bedrifter er det normalt ikke mulig å framskaffe kapital direkte fra sertifikat- eller obligasjonsmarkedet. Dette skyldes at lånebeløpene er så små at det vil være uhensiktsmessig å benytte verdipapirmarkedet, og at investorer i liten grad vil låne ut penger til små ukjente låntakere.

Spørsmål om tilgang på kapital vil derfor dreie seg om tilgang for SMB i et nasjonalt lånemarkedet.

9.3.1 Pengemarkedet

En indikator på prisen på fremmedkapital kan være gjennomsnittlig realrente for korte lån.

Kilde: IMD (2001)

Det høye rentenivået i Norge er et resultat av at norsk økonomi opererer nær kapasitetsgrensen og at sentralbanken har som målsetting å holde inflasjonen under kontroll.

9.3.2 Obligasjonsmarkedet

Obligasjonsmarkedet er et organisert marked for standardiserte omsettelige lån med lang løpetid. Løpetiden kan være fra ett år og opp mot 30 år.

Førstehåndsmarkedet

Det norske obligasjonsmarkedet er preget av nasjonale utstedere. I privat sektor dreier dette seg i hovedsak om finansnæringen. Finansnæringens dominans skyldes at utlånsveksten har vært langt sterkere enn innskuddsveksten i de senere år. Dette gapet dekker næringen inn blant annet i obligasjon- og sertifikatmarkedet.

En forklaring på den lave emisjonsvirksomheten for ikke-finansielle foretak i Norge, er at den norske næringsstrukturen alt overveiende består av SMB. Behovet for informasjonsflyt i obligasjonsmarkedet tilsier at det bare er aktuelt for foretak av en viss størrelse å benytte obligasjonsmarkedet for innhenting av lånekapital.

Betydningen av det norske obligasjonsmarkedet som finansieringskilde sammenlignet med andre land, kan illustreres ved markedsverdien av de private obligasjonene i prosent av bruttonasjonalprodukt, jamfør figur 9.12.

Kilde: FIBV

Annenhåndsmarkedet

Sammenlignet med Danmark og Sverige er omsetningen i det norske obligasjonsmarkedet svært lav. Det norske markedet er også lite i forhold til den totale økonomiske aktiviteten. Særlig gjelder dette forholdet for obligasjoner utstedt av staten. Dette har selvsagt sammenheng med at det statlige lånebehovet er langt mindre i Norge enn i de fleste andre land.

Lav likviditet på lånene får betydning for prisingen av lånene. Dess lavere pris papiret omsettes for i annenhåndsmarkedet, dess høyere er den effektive renten på papiret. Det vil si at dess mer likvid gjeldspapiret er, jo lavere, alt annet likt, vil selskapets marginale lånekostnad være. I det norske markedet er det derfor bare foretak som låner større beløp som vil kunne få billigere lån i obligasjonsmarkedet enn hos finansinstitusjonene.

Figur 9.13 viser likviditeten i obligasjonsmarkedet i ulike land gjennom tall for omløpshastigheten i 1999.

Kilde: FIBV

At Danmark har et godt fungerende obligasjonsmarked kan ses i sammenheng med at det relativt tidlig var mulig å skape et marked med god likviditet. Dette skyldes at utstrakt bruk av realkredittobligasjoner ved byggefinansiering har bidratt til at private investorer har fått øynene opp for obligasjonsmarkedet. I tillegg har pensjonssparingen i stor grad blitt kanalisert til dette markedet.

Det er flere betingelser som må være oppfylt for at obligasjonsmarkedet skal fungere effektivt. Det er nødvendig at det er både nasjonale og internasjonale aktører som kan tilføre markedet tilstrekkelig likviditet. Det bør være stor dybde i låneseriene samt spredning med hensyn til restløpetider. Produktene må også være forståelige for internasjonale investorer.

9.3.3 Lånemarkeder

Det er vanskelig å frambringe internasjonalt sammenlignbare tall som eksplisitt sier noe om kapitaltilgangen til dette segmentet. Man må gjerne gå veien om faktorer som indirekte kan si noe om kapitaltilgangen.

Utlånsvirksomhet til SMB er informasjonsintensiv virksomhet hvor lokalkunnskap og geografisk nærhet til kundene er viktig. Det har vært argumentert for at ved lån til SMB vil en bank som har sitt hovedkontor nær kundene, i den forstand at alle relevante beslutninger om kredittrammer tas i nærheten av kunden, kunne nyttiggjøre seg den lokale informasjonen bedre enn en bank hvor beslutningene tas lengre unna. Forklaringen er gjerne knyttet til de problemer med skjevt fordelt informasjon som eksisterer innenfor en stor organisasjon. En lokal filialbestyrer kan i gitte situasjoner tenkes å ha insentiver til å gi hovedkontoret et for optimistisk bilde av den økonomiske situasjonen hos sine kunder. En måte hovedkontoret kan redusere dette problemet på, er å legge mindre vekt på den lokale informasjonen gjennom å gi den lokale bestyreren mindre adgang til å utøve skjønn, og i stedet styre filialen gjennom mer rigide utlånsrammer. Det antas at disse problemene er større dess lengre unna bankens hovedkontor ligger. I så fall vil en lokalt basert bank opptre med større fleksibilitet overfor sine lånekunder enn det en fremmed bank gjør. Dette tilsier at en finansieringsinstitusjon med mange SMB blant sine kunder må være fysisk representert i disse kundenes nærhet.

Både Sverige, Finland og Norge har gjennomlevd en alvorlig bankkrise som har medført omfattende rasjonaliseringer. Samtidig har norske banker vært tidlig ute med å ta i bruk ny teknologi slik at antallet filialer ikke er avgjørende for tilgangen til banktjenester. Internettløsninger har bidratt til effektiviseringer og reduserte administrasjonskostnader. Dersom bankene i større grad velger å betjene kunder via internettløsninger, vil manglende fysisk tilstedeværelse i et geografisk marked kunne påvirke fleksibiliteten for kundene, jamfør diskusjonen ovenfor. Det er grunn til å spørre seg om fortsatt nedbygging av filialer er uheldig for kapitaltilgangen til små og mellomstore bedrifter. Sparebankenes forretningside er å være til stede i lokale markeder, og deres sterke posisjon i Norge kan tilsi at nedbyggingen av filialnettet ikke vil bli like sterk som den ville blitt med en annen bankstruktur.

I hvilken grad banknæringen er i stand til å formidle kapital fra sparere til foretak effektivt indikeres ved tall for driftskostnader og rentenetto. 12

Av tabell 9.1 framgår det at alle de europeiske landene har opplevd en reduksjon av rentenettoen fra 1990 til 1997. Størrelsen på reduksjonen og nivået på rentenettoen varierer for øvrig en del mellom de europeiske landene i tabellen. Norge og Sverige har for eksempel hatt et fall i rentenettoen på henholdsvis 0,75 og 0,74 prosentpoeng, mens reduksjonen i Finland og Danmark var henholdsvis 0,17 og 0,28 prosentpoeng. Forskjellene i rentenetto mellom de europeiske landene i tabellen er blitt vesentlig redusert siden 1990, da intervallet mellom høyeste og laveste rentenetto var 1,34 prosentpoeng. Tilsvarende tall for 1997 var 0,67 prosentpoeng.

Fallet i rentenettoen kan komme av økt konkurranse, men virkningen for Norge må ses i lys av at fundingstrukturen i perioden er endret i retning av lavere innskuddsdekning. At alle landene opplever reduksjon i rentenettoen, og at differansene landene imellom også faller, er med på å underbygge antakelsen om at konkurransen mellom disse landene øker.

Et trekk ved de strukturendringer som har skjedd i finansnæringen i en rekke land er bankenes forsøk på å vri inntektsgrunnlaget bort fra tradisjonelle inntektskilder og over mot inntektskilder som gebyr og provisjoner. Dette mønsteret kan trolig ses i sammenheng med utviklingen i rentenettoen.

Ut fra en sammenligning av tallene i tabellen framkommer det at driftskostnadene som andel av gjennomsnittlig forvaltningskapital, har blitt redusert i de fleste landene. Nederland er det eneste europeiske landet i tabellen hvor utviklingen har vært motsatt. Av tabellen går det også fram at det ikke ser ut til å være noe klart mønster når det gjelder utvikling i fortjeneste før skatt over perioden. Et trekk ved perioden er imidlertid at flere av landene representert hadde en bankkrise som inntraff mellom utvalgsårene. Norske bankers relative posisjon med hensyn til kostnadsforhold har bedret seg vesentlig etter den effektiviseringen som fant sted under bankkrisen, hvor bankene måtte foreta store kostnadskutt. I europeisk målestokk ligger norske banker relativt godt plassert på kostnadssiden.

Konkurranse mellom flere aktører i finansnæringen er av stor betydning for at produksjonen og bruken av finanstjenester skal foregå mest mulig effektivt, og ikke minst for at finansielle foretak skal utvikle og tilby de produkter kundene er interessert i. Et hyppig brukt mål på konkurranse er konsentrasjonsmål. For eksempel hvor stor samlet markedsandel de tre, fem eller ti største tilbyderne i markedet har. Tabell 9.2 viser utviklingen i konsentrasjonen i banksektoren i noen land.

Når det gjelder utviklingen i markedsandelene til de største institusjonene, går det fram av tabellen at Norge er et unntak i dette utvalget, med en utvikling i retning av lavere markedskonsentrasjon for både de fem og ti største institusjonene perioden sett under ett. De norske sparebankene bidrar til den relativt sett lave konsentrasjonen i det norsk bankmarkedet. I Tyskland, som er det land i tabellen med lavest konsentrasjon, spiller også sparebankene en sentral rolle. Sparebankenes situasjon i Tyskland er også parallell til Norge i den forstand at sparebankenes juridiske status er til hinder for at sparebankene kan kjøpes opp.

Tabellen indikerer god konkurranseintensitet i norsk banksektor, noe som kan gi utslag i prissetting. Her må man ta høyde for at for komplekse (differensierte) produkter og tjenester vil pris kun være en av flere faktorer leverandøren spiller på. I forhold til slike produkter og tjenester vil det være lettere for leverandøren å få etablert byttekostnader og bindinger til kunden slik at konkurranseintensiteten reduseres. Det er derfor særlig for standardiserte produkter at konkurranseintensiteten påvirker prisingen.

Som følge av forskjeller i næringsstruktur, geografi, kultur og så videre, varierer næringslivets finansieringsbehov mellom land. SNF foretok i forbindelse med innspill til NOU 2000: 9 «Konkurranseflater i finansnæringen» en spørreundersøkelse blant et utvalg norske bedrifter om deres tilfredshet med tilbudet fra norske finansinstitusjoner. Rapporten konkluderte med at når det gjelder kredittinstitusjoner, så er bedriftene som kun har lån i norske kredittinstitusjoner totalt sett mer tilfredse med norske kredittinstitusjoner enn bedrifter som har lån i utlandet. Videre er bedriftene som kun har lån i norske kredittinstitusjoner signifikant mer enig i at norske banker så langt har dekket deres forventninger til banktjenester på en tilfredsstillende måte. Bedrifter med lån i utlandet er gjennomgående mindre tilfredse med norske banker. De er også mindre tilfredse med norske bankers evne til å dekke bedriftenes forventninger til banktjenester.

Hovedkonklusjonen i rapporten er at med økende internasjonalisering øker også bruken av utenlandske finansielle foretak. Internasjonaliseringen av norsk næringsliv vil fortsette i tiden framover. Dette vil trolig føre til at stadig flere bedrifter kjøper finansielle tjenester fra utenlandske leverandører.

9.4 Eierskap

9.4.1 Innledning

Sammensetningen av eierskap varierer mellom land. Samtidig varierer lønnsomheten mellom bedrifter. Et viktig spørsmål er om én type eiere lykkes bedre enn andre med hensyn på å fremme økt verdiskaping. Hvis dette er tilfelle, er det interessant å se på om noen land har mer av denne typen eierskap enn andre.

Ved sammenligning av eierskap mellom land kommer man fort opp i problemer med å finne gode data. Ideelt sett kunne man ønske å ha oversikt over eierskapet i alle bedrifter i alle land, fordelt på eiertyper, med lønnsomhetsdata og markedsverdi for bedriftene. Slike data er best tilgjengelig for børsnoterte selskaper, selv om det også er gjort en del landspesifikke undersøkelser av det øvrige næringslivet. Børsen utgjør en varierende del av næringslivet i et land, og sammenligninger av eierskap på børs gir ikke et fullgodt bilde av eiersammensetningen i ulike land.

I omtalen er det først sett på betydningen av eierskap, deretter eiersammensetning og eiersystemer i ulike land og til slutt noen betraktninger om hva eiersammensetning kan bety for verdiskaping.

9.4.2 Eierskap og eiersystemer i ulike land

Sammensetning av eierskapet på internasjonale børser

Det er som nevnt varierende kvalitet i datagrunnlaget for sammenligning av eierskapssammensetning i ulike land. For børsnoterte selskaper er det svært gode data. For det øvrige næringslivet er det mer mangelfulle data.

Det vil på bakgrunn av dette være mange svakheter forbundet med å vurdere eiersammensetningen i et land utelukkende på bakgrunn av børsdata. For eksempel vil delprivatisering og børsnotering av store selskaper som Telenor og Statoil kunne bidra til å øke den offentlige eierandelen på Oslo børs, til tross for at den offentlige eierandelen i selskapene blir redusert.

Kilde: Bøhren og Ødegaard (2000)

Vi ser av figur 9.14 at det er store forskjeller i sammensetningen av eierformer på internasjonale børser. Norge skiller seg fra de andre landene i Europa ved klart minst personlig eierskap. Sammen med Italia og Finland er Norge det landet som har mest offentlig eierskap på børsen.

Verdiene på Oslo Børs er svært små sammenlignet med de store internasjonale børsene. I 1990-årene har børsen vokst raskt, både i verdi og antall selskaper.

Kilde: Bøhren og Ødegaard (2000)

Norge skiller seg også fra det fleste andre europeiske land gjennom eierskapets konsentrasjon. 13 Den største eieren i børsnoterte norske selskaper har i gjennomsnitt 29 prosent av selskapets aksjer, mens den største eieren i mange kontinental-europeiske land har aksjemajoritet. Norge er nærmere Storbritannia hvor den største eierens andel kun er 14 prosent i gjennomsnitt. I USA er eierskapet svært spredt og de tre største eierne i et gjennomsnittlig amerikansk selskap kontrollerer kun fem prosent av aksjene i selskapet.

Eiersystemer i ulike land

Det har de siste tiårene vært en økende interesse for eierskapets betydning for bedriftenes resultater. Både forskere og politikere har ønsket å finne ut av om ulike lands kontroll og eierskapssystemer også kan forklare ulik økonomisk utvikling.

Det er store forskjeller mellom ulike lands systemer for eierskap og kontroll med selskaper. Trygve Guldbrandsen har laget en sammenstilling av nasjonale eiersystemer i store land som USA, Storbritannia, Tyskland og Japan. 14 Dette er land som har svært ulike tradisjoner for eierskapsutøvelse.

Aksjemarkedet er langt større i USA og Storbritannia enn i Tyskland og Japan. I de to første landene har det vært et stort antall fiendtlige oppkjøp, mens denne type oppkjøp nesten ikke finnes i tysk og japansk næringsliv. Det er langt større konsentrasjon på eiersiden i tyske og japanske bedrifter enn i britiske og amerikanske. Det varierer også hva slags institusjoner som dominerer på eiersiden. I USA og Storbritannia er pensjonsfond de største aksjonærene i selskapene. I Japan er det finansinstitusjoner og andre selskaper. I Tyskland er det banker og andre foretak som er de viktigste eierne, og de ansatte har her en spesielt sterk stilling gjennom representasjon i selskapenes styre. Det er også store forskjeller mellom landene i hvordan pensjonskapitalen forvaltes i samfunnet. Som vist i figur 9.15 har Norge en konsentrasjon i eierskapet som ligger mellom den anglo-amerikanske og den kontinental-europeiske konsentrasjonen.

Disse forskjellene mellom land kan forklares med ulikheter i økonomisk, politisk og rettsmessig struktur mellom land. Gulbrandsen (1999) viser til at Franks og Meyer foreslår at fordeler som tilbys av henholdsvis et tysk og et anglo-amerikansk eier- og kontrollsystem varierer mellom ulike typer produksjon. De mener det anglo-amerikanske systemet passer best når forretningsvirksomheten dreier seg om subjektive vurderinger av framtidige muligheter og der vurderinger av ansattes og ledelsens kvaliteter er av mindre betydning. De antar derfor at den anglo-amerikanske modellen vil være forbundet med mer spekulativ forretnings- og produksjonsvirksomhet, som for eksempel leting etter olje, bioteknologi og farmasøytisk produksjon. Det kontinentale systemet er derimot overlegent ved standard industriproduksjon hvor det er kjente kvalifikasjoner som kan overføres fra et firma til et annet. Franks og Meyer sier at det kanskje ikke er tilfeldig at ulike lands komparative fortrinn innenfor ulike bransjer synes å henge nært sammen med ulike lands systemer for eierskap og styring av store foretak.

Konsentrasjon av eierskap oppmuntrer generelt til mer aktivt eierskap og utvikling av langvarige forbindelser. Når store deler av aksjene er samlet på få hender kan det være større vilje til å disiplinere en dårlig ledelse enn ved spredt eierskap. Spredt eierskap mellom mange ulike investorer kan gi manglende insentiver for aktivt eierskap. På den andre siden kan også for nært og intimt samarbeid, jamfør Tyskland, virke konserverende og hemme omstilling til nye og mer framtidsrettede satsingsområder.

9.4.3 Betydningen av eierskap

Generelt om eierskapets betydning

I en bedrift har ledelse, ansatte og eiere forskjellige roller. I noen bedrifter kan rollene gå over i hverandre ved at ledere og ansatte har eierposter i bedriften. I tillegg til å tilføre bedriften kapital, kan eiere tilføre kompetanse, teknologi, markedskanaler og nettverk og gi styringssignaler til ledelsen.

Eiere av bedrifter kan styre, kontrollere og stimulere ledelsen via en rekke virkemidler. I tillegg til deltagelse på generalforsamling og gjennom styret, kan eierne sende styringskorrektiver til bedriften gjennom kapitalmarkedet. Ved å sette krav til at investeringene gir en tilfredsstillende høy avkastning, bidrar eierne med signaler til ledelsen. I flere selskaper har det blitt vanlig med resultatavhengig bonus, eierandeler, opsjonsordninger m.m. Målsettingen med slike ordninger er at ledelsen ved å forfølge egne økonomiske interesser også ivaretar eierens interesser.

Ved et svakt utviklet eierskap og passive styrer, vil bedriften i mindre grad motta signaler fra eierne. Signalene blir tilsvarende svake ved et svakt utviklet kapitalmarked. Dette kan medføre at bedriftene vektlegger andre hensyn enn eiernes.

For å få et bilde av hvilke eiertyper som eksisterer vært det i flere sammenhenger 15 blitt laget ulike grupperinger av eiere. Slike grupperinger lages gjerne som en matrise langs flere dimensjoner, eksempelvis

• eierens tidshorisont: om eieren er kortsiktig eller langsiktig

• eierens engasjement: om eieren er aktiv, krevende eller passiv

• eierens styring: om eieren styrer ved å gå inn og ut av posisjoner gjennom kapitalmarkedet, gjennom aktiv kommunikasjon med bedriften gjennom styret eller gir bedriftsledelsen tillit til å ta seg av styringen.

Det foreligger i liten grad detaljerte internasjonale sammenligninger av slike eiertyper på tvers av land. Det er heller ikke uproblematisk å si hvilke eiertyper som er best i forhold til å øke verdiskapingen i næringslivet. De ulike eiergrupperingene vil derfor ikke bli drøftet nærmere her.

Eierskapets betydning for bedriftenes lønnsomhet

Ifølge boken Rikdommens problem 16 konkluderer det store flertallet av studier som er gjennomført med at privateide selskaper oppnår bedre resultater enn offentlig eide. Det gis følgende oppsummering av vekst og lønnsomhet ved ulike typer bedrifter i Norge:

«Personeide bedrifter er de mest lønnsomme i Norge, og disse bedriftene har også en relativt høy vekst. Utenlandsk eide bedrifter gjør det bedre enn bedrifter som inngår i konsern, men forskjellen er veldig liten. Det er først og fremst offentlig eide bedrifter som skiller seg ut. De er kjennetegnet ved lav vekst og lønnsomhet.»

Om offentlig eide bedrifter konkluderes det i tillegg med følgende:

«De fleste kvantitative analyser tyder på at offentlig eide selskaper er mindre effektive enn privateide selskaper i tilsvarende situasjon. Problemene med det statlige eierskapet er først og fremst at (1) målet med eierskapet er uavklart eller uklart, (2) staten kan bli fristet til å bruke eierskapet til å oppnå mål som heller bør forfølges med andre virkemidler, (3) embetsverket – som forvalter eierskapet – har lite relevant kompetanse og mangler kultur for å drive forretningsvirksomhet, og at (4) staten ofte kommer opp i rollekonflikter når de skal være både eier og reguleringsmyndighet for selskapene. Samlet gir dette et beslutningsproblem. Staten evner bare i begrenset grad å følge opp sine selskaper med aktive eierdisponeringer. Statens svakhet som eier er spesielt relevant når staten er eneeier. Staten kan trolig fungere bra som porteføljeinvestor gjennom institusjoner som Folketrygdfondet.»

En kan ikke ut fra undersøkelsen entydig slutte at offentlig eide bedrifter har lav lønnsomhet på grunn av eierskapet. Det er mange forhold som kan spille inn når man vurderer virkninger av statlig eierskap. I flere tilfeller kan staten ha hatt andre målsettinger enn kun kommersielle ved sitt eierskap. Det kan også være slik at staten har hatt overvekt av sitt eierskap i bransjer med annen lønnsomhet enn gjennomsnittet i næringslivet. Faktorer som bedriftsstørrelse og næringssammensetning kan også spille en rolle. Undersøkelsen omfatter selskaper som har levert regnskap til Brønnøysundregisteret i 1998–99. Dette inkluderer blant annet selskaper som NRK og flere offentlig eide teatre, mens for eksempel statsforetaket Statkraft ikke er omfattet. Oljeselskaper, finansselskaper og enkelte offentlige monopolbedrifter er holdt utenfor analysen. Det betyr at flere store selskaper hvor eierskapet primært er forretningsmessig, ikke inngår i analysen. Undersøkelsen gir likevel grunnlag for en nærmere vurdering av effektiviteten knyttet til offentlig eierskap. De fleste internasjonale analyser viser også at private selskaper i gjennomsnitt er mer effektive enn offentlig eide når selskapene er utsatt for konkurranse.

På bakgrunn av diskusjonen over ville det være interessant å få utviklet en indikator som viser utviklingen i ulike eiertyper i hele næringslivet sammenlignet med andre land. Sammenholdt med data for bedriftenes lønnsomhet ville dette kunne gi en indikasjon på om eierskapsutviklingen i Norge går i en retning som er gunstig for verdiskapingen i landet.

Det nærmeste vi kommer denne typen indikator per i dag er gjennomgangen over som indikerer at de personeide bedriftene er de mest lønnsomme i Norge og at Norge har en klart mindre andel personeide bedrifter på børs enn andre land.

9.5 Oppsummering

Et velfungerende kapitalmarked bidrar til økt innovasjon og verdiskaping i næringslivet gjennom å effektivisere samfunnets plasseringer av kapital og risiko. Jo mer effektivt sparingen formidles til investeringer, jo høyere økonomisk vekst gir sparingen grunnlag for. En begrunnelse for at det offentlige skal engasjere seg innenfor dette markedet er blant annet de informasjonsskjevheter som eksisterer mellom etablereren og investoren. Slike skjevheter kan medføre at det investeres mindre enn det som er samfunnsøkonomisk ønskelig i en tidlig fase av prosjekter.

Norge har god generell kapitaltilgang sammenlignet med de fleste andre land. Vi har imidlertid et forholdsvis umodent marked for venturekapital sammenlignet med andre europeiske land. Det aller meste av investeringene fra ventureselskapene har til nå kommet innenfor IT-sektoren. Fremmedkapital er dyrere i Norge enn i våre konkurrentland, målt ved kortsiktig rente.

Norge har en liten børs og i de fleste land er en begrenset del av næringslivet på børs. Sammenligninger av eierskap på børs gir derfor ikke et fullgodt bilde av eiersammensetningen i ulike land. Ideelt sett kunne man ønske å ha oversikt over eierskapet i alle bedrifter i alle land, fordelt på eiertyper, med lønnsomhetsdata og markedsverdi for bedriftene. Norge skiller seg fra de andre landene i Europa ved et omfattende statlig og lite personlig eierskap.

Ved vurdering av indikatorer for kapitaltilgang og eierskap er det tatt utgangspunkt i at prisen, kvaliteten (eierskapet) og tilgangen på kapital i ulike faser av bedriftens livssyklus er viktige rammebetingelser som påvirker bedriftens evne til verdiskaping.

Indikatorene nedenfor gir et noe imperfekt bilde av rammebetingelsene for kapitaltilgang og eierskap, men de er med på å belyse viktige sider av kapitalmarkedet. Utvalget foreslår at følgende indikatorer tas med i et norsk referansetestingssystem:

1. Venturekapitalinvesteringer foretatt av ventureselskaper og uformelle investorer i prosent av BNP (figur 9.3).

   Denne indikatoren sier noe om tilgangen av venturekapital i ulike land. Fordelingen mellom uformelle og formelle investorer sier noe om kompetansen og nettverket til investorene.

2. Emisjonsbeløp i forhold til BNP (figur 9.6).

   Indikatoren sier noe om børsenes betydning som kapitalkilde for næringslivet.

3. Exitmuligheter fra ventureselskaper (figur 9.9).

   For investorer er mulighetene for å trekke seg ut av en investering av stor betydning. Skal gevinster kunne frigjøres må det være et marked hvor aksjene kan omsettes. De mest attraktive formene for exit er gjennom trade sale og notering på en offentlig regulert markedsplass (IPO). Indikatoren kan si noe om hvor velutviklet markedet for venturekapital er.

4. Børsens omsetning i prosent av børsverdi (omsetningshastighet) (figur 9.10).

   Omsetningshastighet kan være en indikator på likviditeten i markedet.

5. Realrenten på korte lån (figur 9.11).

   Indikatoren sier noe om prisen på fremmedkapital.

6. Markedsverdien av private obligasjoner i forhold til BNP (figur 9.12).

   Betydningen av det norske obligasjonsmarkedet som finansieringskilde kan illustreres ved markedsverdien av de private obligasjonene i prosent av bruttonasjonalprodukt.

7. Driftskostnadene for banker (tabell 9.1).

   Driftskostnader sier noe om hvor effektivt bankene blir drevet.

8. Eiersammensetning i næringslivet (figur 9.14).

   Kun en liten andel av norske bedrifter er børsnoterte og sammenligninger av eierskap på børs gir derfor langt fra et fullgodt bilde av eiersammensetningen i ulike land. Det anbefales at det arbeides for å utvikle bedre internasjonalt sammenlignbar statistikk for eiersammensetningen også utenfor børs kombinert med lønnsomhetsdata for bedriftene. Inntil slik statistikk foreligger vil eiersammensetningen på internasjonale børser være en aktuell indikator.