Del I: Innledende betraktninger 1

1. Socially Responsible Investments (SRI) 2

Gjennom 1980- og 90-årene vokste det fram en diskusjon og et engasjement rundt de etiske, samfunns- og miljømessige sidene ved finansinvesteringer og forvaltning av porteføljer. Betegnelser som SRI (Socially Responsible Investments) og CSR (Corporate Social Responsibility) ble etablert, og et voksende antall porteføljer har de siste årene presentert seg som SRI-fond. Samtidig er det utviklet et antall SRI-indekser som er sammensatt med utgangspunkt i ulike definisjoner av virksomhetenes antatte, erklærte eller dokumenterte praksis i forhold til etikk, miljø, sosiale spørsmål, helse, menneskerettigheter m.v. Disse fondene og indeksene avviker i varierende grad fra sine konvensjonelle slektninger. Noen fond eller indekser representerer forholdsvis små avvik fra fond eller indekser som ikke definerer seg innenfor SRI-klassen. For andre fond eller indekser kan man finne ganske betydelige avvik mht. hvilke virksomheter det er investert i, vurdert ut fra bransjesammensetning, størrelse på selskapene i porteføljen, samt deres geografiske lokalisering.

For mange fondsforvaltere er etikk, samfunnsansvar og miljøspørsmål blitt en del av agendaen, enten fordi man selv ønsker å legge slike vurderinger inn i sin forvaltning, eller fordi man presses til det av investorer eller myndigheter. I England har man pålagt pensjonsforvalterne å redegjøre for sin tilnærming til SRI-problemstillinger 3 , og for tiden diskuterer man der lovgivning som innebærer at alle virksomheter i en viss utstrekning må rapportere om de etiske, sosiale og miljømessige sidene ved sin virksomhet utover de forholdsvis knappe kommentarene som finnes i bl.a. norsk lovgivning om egenvurdering av påvirkning på indre og ytre miljø i noen få linjer i årsberetningen 4 . Siden ca. 1980 har man i mange land sett en sterk vekst i fond som ut fra ulike kriterier definerer seg som SRI-fond. 5

Diskusjonen rundt sosialt ansvarlige virksomheter og CSR/SRI-investeringer har generert en litteratur hvor resultatene fra slike investeringer analyseres, og det foreligger en rekke studier av mulige sammenhenger mellom økonomisk resultat og etisk, sosial og miljømessig atferd på foretaksnivå. Vi skal i denne rapporten først redegjøre for hvordan man generelt evaluerer resultater fra sparing i fond. Deretter vil vi ta for oss den etter hvert ganske store litteraturen som analyserer SRI-resultater. Vi vil i den forbindelse ta opp grunnleggende metodiske spørsmål. Dette vil vi bl.a. gjøre gjennom å etterprøve eller oppdatere foreliggende resultater med nyere data for på den måten å tegne et bilde av hvor robuste konklusjonene i litteraturen basert på data fra (særlig) 1980- og 90-årene er. Til slutt vil vi drøfte spørsmålet om det ligger merkostnader forbundet med selve forvaltningen av SRI-fond utover det som forvaltningen av konvensjonelle fond koster.

Studier av SRI-resultater («performance») står overfor tre hovedproblem. Det første er problemet forbundet med å måle performance . Hvordan veier man sammen avkastning og risiko og hva måler man dette opp imot? Dette drøfter vi grundig i del II i denne rapporten, hvor vi redegjør for metodiske problem knyttet til evaluering av porteføljeforvaltning generelt, samtidig som vi fokuserer på problem knyttet til aktiv forvaltning av porteføljer der forvalteren pålegges bestemte krav i forhold til sammensetningen av porteføljen.

Mange sammenligninger mellom SRI- og konvensjonelle investeringer nøyer seg med å se på avkastning, uavhengig av risiko. Dette er ingen tilfredsstillende metode. I de mer seriøse studiene av SRI-fond og –indekser anvendes imidlertid standard mål og metoder for beregning av risikojustert avkastning, og vi vil konsentrere vår oppmerksomhet om denne delen av litteraturen. Samtidig er det åpenbare problem knyttet til valg av målestokk for SRI-fond, i den utstrekning disse er vesentlig annerledes bygd opp mht. land, bransjer, selskapsstørrelse osv. enn vanlige etablerte «benchmarks». Konklusjoner fra evalueringer av SRI-fond vil ofte være svært følsomme for hvilken målestokk man velger 6 . Dette vil vi drøfte nærmere i del III, der vi bl.a. foretar en ganske omfattende gjennomgang av foreliggende litteratur hvor SRI-fond evalueres.

Det andre hovedproblemet i evaluering av SRI-fond dreier seg om hvordan man skal operasjonalisere eller måle og sammenligne etiske, sosiale og miljømessige standarder. Innenfor klassen av SRI-fond finnes det svært ulike kriterier på hva som skal være de etiske, sosiale osv. standardene som skal legges til grunn ved investeringsvalgene. SRI-fond er derfor innbyrdes svært ulike, og følgelig er det vanskelig å sammenligne avkastning og risiko på tvers av fond innenfor SRI-klassen. Vi skal i denne studien ikke forsøke å gruppere SRI-fond ut fra en form for etisk eller sosial skala. Isteden vil vi ganske enkelt si at fond eller indekser som benevner seg selv om etiske, sosialt ansvarlige e.l. per definisjon tilhører SRI-klassen. 7

Det tredje problemet dreier seg om representativitet . Når resultatene fra et SRI-fond måles opp mot en ikke-SRI-basert standard, kan man da egentlig trekke generelle konklusjoner basert på et erfaringsmateriale for en kort og ganske spesiell periode? Er resultater fra SRI-utvalg representative utover den perioden data er hentet fra? I mange av de foreliggende studiene er man opptatt av dette, og mange studier sier ganske klart at konklusjonene som trekkes, lett kan være et resultat av det spesielle utvalget (sammensetning og observasjonsperiode) som ligger til grunn for analysen. Vi skal i vår gjennomgang av den internasjonale litteraturen i del III gå nærmere inn på dette – bl.a. ved å oppdatere studiene med nyere data. På den måten vil man kunne danne seg et inntrykk av hvorvidt resultatene fra den tidlige litteraturen er basert på utvalgstilfeldigheter eller hvorvidt de synes å være robuste utover det foreliggende utvalget.

Rapporten er organisert som følger: I kapittel 2 tar vi opp enkelte prinsipielle spørsmål knyttet til det å etablere seleksjonskriterier knyttet til bl.a. etikk. Drøftingen representerer ikke noe forsøk på å avklare problem knyttet til det å utforme konkrete beslutningsregler. Isteden vil vi peke på hvilke prinsipielle effekter ulike typer beslutningsregler kan ha på utfallet mht. avkastning og risiko for porteføljen som forvaltes. Det å gjøre etiske valg – eller å la være å gjøre slike valg, vil som regel ha en kostnad. Milton Friedman’s berømte utsagn om at bedriftenes sosiale ansvar ligger i å tjene penger, kan lett finne sin motsats i utsagn som nærmest setter en uendelig høy kostnad på enhver handling som ikke ligger innenfor ens egen definisjon av hva som er etisk eller miljømessig riktig. I utgangspunktet ligger det et etisk imperativ i det å forvalte fond, nemlig å sørge for at de som sparer i dag, oppnår en tilfredsstillende pensjon eller inntekt i framtiden 8 . I forhold til etiske, miljømessige eller andre viktige spørsmål vil en forvalter da ofte stå overfor svært vanskelige avveiningsproblemer. I noen tilfeller vil man føle seg på trygg grunn når man som forvalter av sin eiers penger sier at uansett hva kostnaden måtte være, så investerer vi ikke i virksomheter som driver med X. Dette vil være greit dersom man er helt sikker på at X er noe som eieren uansett ikke ønsker å plassere sine sparepenger i, for eksempel virksomheter som bryter fundamentalt med menneskerettigheter, driver med aktiviteter som ligger på eller over grensen til kriminell virksomhet. Litt vanskeligere blir det med en gang man beveger seg over i virksomheter som driver juridisk sett lovlig virksomhet. Også her vil det kunne etableres regler som en forvalter føler seg rimelig trygg på at i hvert fall et flertall av eierne ikke ønsker å investere. Virksomheter i Sør Afrika (under apartheid), eller i diktaturer som Burma og Nord Korea vil det trolig være bred konsensus om å holde seg unna. Men graden av enighet begynner trolig raskt å avta når man blir bedt om å vurdere for eksempel farmasivirksomheter, selskaper som driver med bioteknologi, kjemisk industri og lignende. Det hjelper lite å definere bort seleksjonsproblemet gjennom å usynliggjøre det, for eksempel ved å melde seg ut av aksjemarkedet og plassere all sin sparing i obligasjoner eller i likvider (bankinnskudd). For en etisk bevisst fondssparer, vil det neppe være noen god løsning å overlate til banker eller obligasjonsutstedere hvordan sparepengene skal brukes 9 .

Kapittel 3–8 drøfter generelle metodespørsmål knyttet til det å evaluere fondsforvaltning, samt hvordan spesielle krav til forvaltningen vil påvirke hvordan man kan evaluere et fonds avkastning. Etter noen innledende metodiske betraktninger i kapittel 3, følger i kapittel 4 og 5 en gjennomgang av standard mål som anvendes i beregning og evaluering av risikojustert avkastning. Deretter drøfter vi spørsmålet om risikoen for avkastningsavvik mellom ulike indekser (kapittel 6) og videre spørsmålet om – eller i hvilken utstrekning – vi kan ha tillit til historiske risikojusterte avkastningsmål (kapittel 7). Metodedrøftingen oppsummeres i kapittel 8.

Kapittel 9 innleder vår gjennomgang av litteraturen. Først drøftes prinsipielt dette å foreta investeringsbeslutninger samtidig som man skal representere sine eieres etiske, sosiale eller miljøpolitiske preferanser. Videre tar vi i kapittel 10 opp spørsmålet om hvorvidt etiske eller andre seleksjonsregler i det hele tatt setter effektive beskrankninger på porteføljevalgene. Noen studier hevder at så ikke er tilfellet, dvs. at man både kan gjøre det godt finansielt og etisk – samtidig, fordi det rett og slett er slik at de etiske, sosialt ansvarlige selskapene også er de selskapene som gjør det best rent økonomisk. I så fall er det egentlig ikke behov for noen regler om etisk seleksjon. Rasjonelle porteføljeforvaltere vil helt på egen hånd og uten slike regler uansett velge bort de uetiske, ikke-sosiale, miljøsynderne osv. I kapittel 11 går vi så inn på mer spesifikke analyser av SRI-performance publisert de siste 20–25 årene. I tre underkapitler går vi gjennom en ganske omfattende mengde studier av hhv. enkelt-selskaper, SRI-fond og SRI-indekser. Deretter følger vi opp disse studiene i kapittel 12, hvor vi oppdaterer analysene fra 1990-tallet med nyere data. Dette representerer selvsagt ingen komplett oppdatering av foreliggende studier. Snarere er vårt poeng å få fram hvor følsomme resultatene er for utvalg, både mht. investeringsobjekter og tidsperiode. Kapittel 13 oppsummerer vår litteraturgjennomgang og våre analyser av SRI-performance.

Kapittel 14 innleder drøftingen av forvaltningskostnader knyttet til SRI-fond, dvs. kostnader utover eventuelle avvik i risikojustert avkastning. Forvaltningskostnadene kan deles i to komponenter. Den første dreier seg om administrasjonskostnader knyttet til det å følge opp de strategier og retningslinjene som eierne har vedtatt. Enkelt sagt: Hvilke forvaltningshonorarer må man regne med dersom man skal ha en aktiv forvaltning med spesielle retningslinjer, for eksempel knyttet til sosiale, etiske eller miljømessige parametere? Den andre komponenten i forvaltningskostnadene dreier seg om transaksjonskostnadene, dvs. hvilke kostnader som oppstår i forbindelse med det å drive aktiv forvaltning av et SRI-fond og risikostyring, for eksempel gjennom å ta posisjoner i futuresmarkedene.

Vi har valgt å knytte drøftingen av den første komponenten, dvs. de administrative forvaltningskostnadene, til tre ulike investeringsstrategier og oppfølgingen av disse tre strategiene: Negativ seleksjon (kapittel 16), positiv seleksjon (kapittel 17) og aktivistisk seleksjon (kapittel 18). Den andre komponenten, dvs. transaksjonskostnader knyttet til risikostyring m.v. avhenger av korrelasjoner mellom det som er et fonds målestokk («benchmark») og de instrumentene som man kan benytte i sin aktive risikostyring. Veldig enkelt forklart: Dersom man ønsker å styre risikoen knyttet til den porteføljen som skal forvaltes, kan man gjøre dette gjennom å ta posisjoner over kortere eller lengre tid i for eksempel futuresmarkedet. Dersom dette futuresmarkedet er sterkt korrelert med den målestokken («benchmark») som fondets resultater måles opp imot, så vil mye av fondets risiko kunne fjernes og transaksjonskostnadene blir lave. Motsatt vil en lav korrelasjon mellom fondets målestokk og risikostyrings-instrumentet medføre høye transaksjonskostnader. Dette er temaet for kapittel 19, hvor vi ser på sammenhengene mellom en aktuell SRI-målestokk (Domini-indeksen) og en indeks som omsettes i futuresmarkedet (S&P 500). Kapittel 20 konkluderer drøftingen av forvaltningskostnader.

2. Etikk som valgparameter

Det er svært mange utfordringer forbundet med det å foreta investeringer med utgangspunkt i en eller annen miljømessig, sosial eller etisk evaluering. Som regel finnes det ingen enkle fasitsvar. Derimot kan det etableres retningslinjer for hvordan man håndterer disse utfordringene. Et enkelt – og lettvint – utgangspunkt kan være å velge ut (definere) enkelte konkrete virksomheter eller virksomhetsområder som man ikke ønsker å investere i. I praksis vil dette ofte være virksomheter engasjert i våpenindustrien, eller kanskje enda mer spesifikt; virksomheter som produserer spesielle typer av våpen (for eksempel klasebomber). Likeledes vil man finne eksempler på at alle virksomheter i bestemte land defineres som ikke-akseptable, uansett hva disse virksomhetene produserer. Det faktum at virksomheten er lokalisert i et land hvor grunnleggende menneskerettigheter brytes, eller som er i krig, kan være en begrunnelse for å velge bort virksomheter i disse landene fra investeringsuniverset.

Enkelte fond eller indekser legger ambisjonsnivået der. I mange tilfelle vil dette kunne innebære at disse fondene eller indeksene i meget liten utstrekning avviker fra fond eller indekser som ikke gjennomfører tilsvarende seleksjon. Tobakksindustrien eller enkeltselskaper i helt spesielle land betyr totalt sett temmelig lite i den store sammenheng. Det å velge bort disse vil dermed ofte ha marginal betydning på porteføljesammensetningen, med mindre avkastningen i for eksempel tobakksindustrien samvarierer på en slik måte med andre virksomheter at det å utelate virksomheter som produserer eller distribuerer tobakk, gir helt spesielle porteføljeeffekter 10 . Det å utelukke selskap fra, for eksempel, Burma eller andre små og spesielle land, vil likeledes som regel ha beskjedne totaleffekter. Man kan dermed i mange tilfelle si at SRI-fond av denne typen trolig har en større betydning for investors eller forvalters samvittighet enn for hans finansielle resultater.

Et motsatt utgangspunkt er at man vurderer etikk, miljøstandarder osv. i forhold til hvert eneste potensielle selskap i fondet eller indeksen. Som påpekt i flere studier (se for eksempel Tørres, 2002) kan man da lett møte store avgrensnings- og avveiningsproblemer. Hvor går grensen mellom etisk akseptable og etisk uakseptable regimer? Hvor mye forurensning skal kunne aksepteres før man utelukker en trefordelingsbedrift i porteføljen? Er miljøsynder absolutte eller relative, – er det for eksempel verre at en kjemisk bedrift i den vestlige verden sender ut X tonn med CO₂ enn at en kjemisk virksomhet i Kina sender ut den samme mengden (eller mer)? I praksis ender man her ofte opp med forutinntatte holdninger til bransjer og land: Man definerer bredt virksomheter innen bioteknologi, olje- og gassvirksomheter som miljømessig problematiske, og man reduserer investeringene i land X og Y fordi man mener å vite at i disse landene er det generelt mye korrupsjon og dårlige miljøstandarder. Motsatt forhåndsdefinerer man for eksempel IT-bransjen og virksomheter innen miljøteknologi og helseproduksjon, gjerne i spesielle land, som utvalgte og «rene» i investeringssammenheng.

En tredje tilnærming er mer pragmatisk: Man velger ut selskaper som synes å ta miljøspørsmål, menneskerettigheter osv. alvorlig og som forsøker å forholde seg på en positiv og aktiv måte til slike temaer. En slik tilnærming innebærer at man langt på vei velger konvensjonelt mht. bransjer, land og virksomheter, men samtidig forsøker å plukke de virksomhetene som synes å være «best i klassen», det være seg innenfor oljeindustrien, bioteknologi eller andre bransjer som de mer puristiske allerede i utgangspunktet vil velge bort.

Vi skal i denne rapporten ikke gjøre noe forsøk på å gjennomgå litteraturen som omhandler problemer knyttet til det å etablere SRI-standarder. Vi vil heller ikke forsøke å evaluere grader av etisk eller sosialt ansvar når vi gjennomgår resultatene (fra litteraturen, så vel som egne empiriske resultater) for SRI-fond eller -indekser. Vi vil imidlertid ta opp det problemet som ligger i at SRI-indekser og -fond er innbyrdes temmelig forskjellige mht. sammensetning og at det kan medføre en forskjell i forventet performance hvorvidt man anvender en positiv eller strengt negativ seleksjonspolitikk. Med det første forstår vi utvalg på grunnlag av «beste-i-klassen» kriterier, med det andre seleksjon ut fra kriterier av typen «vi skal ikke ha med selskaper fra X (bransje), Y (land) osv.» Som vi skal komme tilbake til i kapittel 19, vil de ulike SRI-strategiene dessuten kunne medføre betydelige forskjeller i forvaltningskostnader.

Del II: Evaluering av fond og indekser: Metode

3. Innledende betraktninger

Kapitalforvaltning er et spørsmål om balansering av avkastning mot risiko. Hovedregelen er at større avkastning også fordrer større risiko. Dette illustreres i figur 11.1 for en dollarbasert investor for perioden 1970–2002. Figuren viser sammenhengen mellom gjennomsnittlig realavkastning og risiko for de brede aktivaklassene «pengemarkedet» (dvs. korte statssertifikater; «t-bills»), «lange obligasjoner» (stat og private), «amerikanske aksjer» (S&P 500) og «internasjonale aksjer» (verdensporteføljen med og uten USA) 11 .

Obligasjoner og aksjer ga i denne perioden en betydelig meravkastning i forhold til pengemarkedet, henholdsvis ca +3 % og +5 %, men hadde samtidig en vesentlig større avkastningsvariasjon, målt ved standardavviket for avkastningen. Standardavviket for obligasjoner og aksjer var således ca 10 % og 16 %, sammenlignet med kun ca 1 % for pengemarkedet. Detaljerte tall finnes i tabell 11.1 på neste side, som også viser hvordan avkastning og risiko mellom aktivaklassene har variert over delperioder.

Figuren og tabellen viser at avkastning ikke har vært perfekt korrelert med risiko. Større avkastning i perioden har ikke nødvendigvis krevd større risiko. Dette gjelder f.eks. mellom de to obligasjonsklassene. Private obligasjoner ga samme avkastning som statsobligasjoner, men med mindre risiko. Tabell 11.1 viser at dette faktisk også gjaldt innenfor alle del-perioder mellom 1970 og 2002. Tilsvarende ga amerikanske aksjer både høyere avkastning og lavere risiko enn internasjonale aksjer (eksklusive USA). Her fikk vår dollarbaserte investor tilsynelatende både i pose og sekk ved å holde seg «hjemme». En nærmere studie av tallene i tabell 11.1 viser at dette er knyttet til en enkelt del-periode, nemlig «go-go» årene på 1990-tallet. Både gjennom 1970- og 1980-tallet dominerte internasjonale aksjer, med høyere avkastning og lavere risiko.

Forholdet mellom avkastning og risiko er åpenbart ikke så enkelt som hovedregelen ovenfor tilsier. Større risiko vil ikke nødvendigvis gi høyere avkastning. For det første beskriver regelen sammenhengen mellom forventede størrelser (ex ante), mens vårt datamateriale beskriver hva som faktisk skjedde i ettertid (ex post). Regelen er avledet av en forutsetning om rasjonelle, risikoaverse investorer, og at en markedslikevekt innebærer at mer risikable plasseringsalternativer må kompensere investorene med en høyere forventet avkastning. Hva som så faktisk skjer, vil også være påvirket av uventede begivenheter, dvs. tilfeldigheter, konjunkturelle variasjoner og mer permanente strukturelle endringer.

For det andre innebærer diversifikasjon innenfor – og på tvers av – aktivaklasser at ikke all risiko kan forventes kompensert med større avkastning. Rasjonelle investorer vil holde brede, veldiversifiserte porteføljer, hvor særrisiko knyttet til bestemte selskaper, bransjer, land og regioner er eliminert. I figur 11.1 og tabellen ser vi således at vår dollarinvestor hadde oppnådd en bedre kombinasjon mellom avkastning og risiko ved å kombinere EAFE 12 med USA. Dette hadde riktignok gitt lavere avkastning enn den internasjonale porteføljen alene, men også vesentlig lavere risiko. Nettoeffekten hadde faktisk vært en bedring, som angitt ved det såkalte Sharpe-forholdet i tabellen (tredje linje for hver periode). Sharpe gir forholdet mellom avkastning (utover pengemarkedet) og risiko, og som vi skal komme nærmere tilbake til nedenfor: dess større tall, dess bedre.

For det tredje gir standardavviket ikke nødvendigvis en fullgod beskrivelse av avkastningsrisikoen for en plassering. Bruk av standardavvik alene forutsetter at utfallsrommet for avkastningstallene er symmetrisk fordelt rundt gjennomsnittlig eller forventet avkastning. Dette er normalt en god beskrivelse for veldiversifiserte, brede aksjeporteføljer, men er mer problematisk for bl.a. porteføljer bestående av private obligasjoner (kredittobligasjoner). Her vil investorenes risikoforventninger også være preget av såkalt nedside skjevhet i utfallsrommet, dvs. en liten sannsynlighet for spesielt store tap. Vi skal i det etterfølgende kalle dette for «mannen bak døra»–risiko . Denne risikoen vil spesielt kunne materialisere seg i dårlige tider, hvor også investors andre investeringsporteføljer gir dårlig avkastning. Investor vil derfor kreve spesiell avkastningskompensasjon for denne risikoen, – i tillegg til kompensasjonen for vanlig standardavviksrisiko.

Sammenligninger av historiske avkastnings- og risikotall vil ofte få problem ved håndtering av slik risiko. Risikoen reflekterer sjeldne begivenheter, som ofte ikke har materialisert seg i den bestemte tidsserien. Dette betyr at mens risikotillegget er innbakt i beregnet historisk avkastning, er risikoen ikke reflektert i beregnet risiko for perioden. Dette er i litteraturen også omtalt som «peso-risiko», et uttrykk som ble etablert i en periode da «alle» forventet at den meksikanske peso skulle devalueres. I en lang periode la markedsaktørene inn en stor devalueringsrisikopremie for pesoen, og i en lang periode tok aktørene feil i den betydning at det ikke ble noen devaluering. Inntil de på ett tidspunkt plutselig fikk rett! Slike forhold kan forklare hvorfor private obligasjoner fremstår som mer fordelaktige enn statsobligasjoner i figur 11.1. «Mannen bak døra»-nedrisiko er på samme måte viktig ved vurdering av udiversifiserte porteføljer, herunder også porteføljer underlagt etiske restriksjoner. Dette skal vi komme nærmere tilbake til i kapittel 6.

De følgende 4 kapitler vil diskutere bl.a. betydningen av disse tre avvikene fra hovedregelen om avkastning og risiko:

• betydningen av risikodiversifikasjon (kapittel 4 og 5)

• betydningen av nedsiderisiko (kapittel 6)

• hva forteller egentlig historiske avkastningstall (kapittel 7)

I kapittel 4 vil vi ellers introdusere det mer prinsipielle grunnlaget for tre velkjente mål for risikojustert avkastning for et fond eller en portefølje, Sharpe, og Treynor og Informasjonsraten. De tre risikojusterte målene har samme formelle struktur, men har ulike anvendelsesmuligheter. Alle måler fondets differanseavkastning relativt til en benchmark-plassering, og setter gjennomsnittlig verdi i forhold til risikoen. Forskjellen går delvis på valget av benchmark: Risikofri benchmark for Sharpe og Treynor, og en risikabel benchmark for Informasjonsraten – og derfor det vanlige begrepsmessige skillet mellom absolutt og relativ avkastningsmåling , og delvis på definisjonen av risikoen. Treynor justerer risikoen for korrelasjonen med markedsporteføljen, dvs. basis risikabel benchmark.

Vi har allerede møtt Sharpe-forholdet. Dette er et overordnet mål ved sammenligning mellom veldiversifiserte porteføljer, som diskutert i resten av dette kapittelet. Treynor og det relaterte målet, alfa, er mikronivå mål som kan benyttes ved sammenligning av udiversifiserte porteføljer, innenfor en større, veldiversifisert investorportefølje. Dette gjøres i kapittel 5, etter en presentasjon av den såkalte Kapitalverdimodellen (CAPM). Kapittel 6 introduserer Informasjonsraten, som er det dominerende risikojusterte avkastningsmålet i moderne forvaltning. Her måles avkastning og risiko relativt til en referanseindeks («benchmark») innenfor et kundemandat. Kapittel 7 ser på betydningen av ulike målefeil i historiske avkastnings- og risikotall; kan vi egentlig stole på disse tallene? Kapittel 8 gir så en oppsummering. Denne del II av rapporten introduserer poenger, problemstillinger og avkastningsdata som vil prege den følgende del III.

4. Standard mål i evaluering av risikojustert avkastning

Generelt

En forskjell i gjennomsnittlig avkastning mellom fond, eller mellom et fond og en indeks, kan skyldes:

• forskjell i risiko,

• flaks eller uflaks (tilfeldigheter utenfor forvalters kontroll), eller

• dyktighet, eller udyktighet (kvalitetsforskjell).

Vanligvis er forklaringen en kombinasjon av dette. Spørsmålet er derfor hvor mye som gjenstår som en kvalitetsforskjell, etter at vi har fjernet effekten av risiko og tilfeldigheter. Dette kapittelet og det neste kapittel 5 vil være opptatt av justering for risikoforskjeller, mens kapittel 6 vil diskutere justering for tilfeldigheter.

Risikojustering av avkastning representerer et klassisk og omfattende problemområde i finansiell økonomi, og har vært viktig motivasjon for mye teoretisk og empirisk forskning. Dette gjelder f.eks. utviklingen av den såkalte Kapitalverdimodellen (CAPM), og senere varianter av denne. Det prinsipielle grunnlaget for de risikojusterte avkastningsmålene som vi vil benytte i dette og etterfølgende kapittel, kan illustreres ved figur 11.2.

De to punktene P₁ og P₂ angir to porteføljer eller indekser med klart forskjellige avkastningsprofiler, hhv lav avkastning og risiko, og høy avkastning og risiko. Avkastning og risiko er målt absolutt, eller som differanseavkastning i forhold til en referanseportefølje . De tradisjonelle, risikojusterte avkastningsmålene i dette kapitlet benytter en risikofri plassering som referanseportefølje (normalt pengemarkedet), mens de nyere målene i kapittel 5 benytter en risikabel referanseportefølje, f.eks. en aksje- eller en obligasjonsindeks. Tolkningen av figuren er uansett den samme (med en viss reservasjon, jf. kapittel 6).

En risikoavers investor ønsker plasseringsalternativer som ligger mest mulig nordvest i figuren, dvs. å oppnå maksimal avkastning for et gitt risikonivå, eller (ekvivalent) lavest mulig risiko for et gitt avkastningsnivå. Investors avkastnings-/risikopreferanser er representert ved de to krummede, såkalte indifferenskurvene i diagrammet. Hver kurve angir kombinasjoner av avkastning og risiko mellom hvilke investor er indifferent. Risikoaversjon betyr at investor ønsker å bevege seg til høyest mulig indifferenskurve. Kurvene har positiv helning, siden investor krever en høyere avkastning dersom risikoen økes, eller omvendt, at investor aksepterer en lavere avkastning dersom risikoen reduseres. Kurvene er konvekst krummet fordi investor antas å kreve større avkastningskompensasjon dess høyere risikonivået allerede er. Dette er en standard antagelse i litteraturen, for eksempel at investor er opptatt av variansrisiko.

I et alt-eller-intet valg mellom kun de to risikable porteføljene P₁ og P₂ i figuren, vil en investor med de angitte preferansene velge portefølje P₂ med høy avkastning og risiko, siden indifferenskurven gjennom denne porteføljen ligger høyere enn kurven gjennom P₁ . Det er allikevel enkelt å se at en mer risikoavers investor (med brattere og mer krummede indifferenskurver) vil kunne reversere dette valget. Et alt-eller-intet valg mellom risikable avkastningsprofiler vil derfor avhenge av investors bestemte risikoholdning.

Valgproblemet forenkles betydelig dersom investor tillates å kombinere hver av porteføljene med en plassering eller et «short salg» av referanseporteføljen (et lån). Dette betyr at investor kan skalere ned eller opp både porteføljens avkastning og risiko, som illustrert ved strålene fra origo gjennom porteføljene i figur 11.3.

Kombinasjonene av den enkelte portefølje og referanseporteføljen vil ligge på strålene fra origo til porteføljen. Dette er enklest å innse når referanseporteføljen er det risikofrie alternativet. La oss derfor anta at investor plasserer f.eks. 60 % i pengemarkedet og 40 % i portefølje P₂ . Investors risiko og gjennomsnittlige meravkastning vil da være kun 60 % andel av hhv. risikoen og meravkastningen for P_2. Linjestykket mellom P2 og origo gir kombinasjoner med positive andeler (0 %–100 % i P2), og resten i pengemarkedet. På linjestykket til høyre for P2 vil investor «short selge» referanseporteføljen (låne), i den grad dette er tillatt.

Dette betyr at vi kan rangere risiko-avkastningkombinasjoner uavhengig av investors grad av risikoaversjon. Rangeringskriteriet vil være forholdstallet

,

som svarer til helningen på strålene gjennom respektive punkter i figur 11.4.

I vårt eksempel vil derfor alle (risikoaverse) investorer foretrekke lavrisikoalternativet P₁ , siden dette tilbyr et langt høyere forholdstall mellom avkastning og risiko (relativt til referanseporteføljen). I tradisjonell porteføljevurdering benyttes derfor de to alternative forholdstallene Sharpe og Treynor:

.

står her for gjennomsnittlig avkastning til porteføljen, mens Rf står for risikofri avkastning, s er standardavviket til porteføljens avkastning, mens b er porteføljens systematiske risiko. Begge forholdstallene bruker differanseavkastning i forhold til det risikofrie alternativet. Dette gir samme gjennomsnittlige differanseavkastning (– Rf) i telleren, mens risikomålet i nevneren er forskjellig. Sharpe-forholdet er det dominerende målet i tradisjonell avkastningsvurdering, og benytter standardavviket for porteføljens avkastning som risikomål (egentlig standardavviket til differanseavkastningen, men dette gir tilnærmet samme standardavvik). Sharpe forutsetter at porteføljen er investors eneste risikable plassering og er dermed et makronivåmål for investor.

Treynor-forholdet tillater at investor også holder andre risikable plasseringer, og da slik at samlet risikabel portefølje er veldiversifisert, dvs. at den kopierer den såkalte «markedsporteføljen». Her måles derfor porteføljens risiko relativt til risikabel referanseportefølje (markedsporteføljen) ved den såkalte betarisikoen . Treynor brukes svært sjelden i praksis, men er et teoretisk viktig mål, og gir oss dessuten det sentrale alfamålet for risikojustert avkastning. Vi vil forklare dette nærmere nedenfor i forbindelse med diversifikasjon.

Sharpe anvendt for vår dollarinvestor

Figur 11.5 illustrerer bruken av Sharpe-forholdet på de brede, amerikanske og internasjonale indeksene i figur 11.1 og tabell 11.1. Som ventet, dominerte private obligasjoner for hele perioden 1970–2002, med et Sharpe-forhold på 0,37. Dette er beregnet i tredje linje i tabell 11.1 som:

.

Investorene fikk en avkastningskompensasjon på 0,37 % pr 1 % standardavviks-risiko. 13 I denne perioden hadde lavarisiko alternativet (private obligasjoner) størst Sharpe-forhold (0,37), mens høyrisiko alternativet (internasjonale aksjer, eks USA) hadde minst Sharpe (0,29). Figur 11.6 viser at private obligasjoner gjorde det, relativt sett, spesielt godt i siste delen av perioden (1990–2002).

Eksempelberegninger for et etisk fond (Domini)

Tabell 11.2 illustrerer beregningen av enkelte statistiske mål for to fond/indekser. Første tallkolonne gir månedlige avkastningstall for 1999 for det eldste, amerikanske etiske aksjefondet Domini Ethical Fund 14 . Fondet sammenlignes med tilsvarende månedstall for den viktigste amerikanske aksjeindeksen S&P 500, en verdiveiet indeks av de 500 mest verdifulle børsselskapene.

Tabellen bekrefter at 1999 var et svært godt år for aksjer. Dette vises ved veksttallene i nederste delen av tabellen, to første linjer. 100 kroner investert i Domini i januar 1999 ville ha vokst til 121,8 kroner ved slutten av året, eller med 21,8 %. Dette gir en gjennomsnittlig vekst på 1,66 % pr måned (1,218^1/12 -1). Risikofri månedlig vekst var kun 0,44 %, mens veksten var 1,60 % for S&P 500. De to neste linjene viser at gjennomsnittlig avkastning var noe høyere enn veksten, dvs. månedlig 1,74 % mot 1,66 %, eller annualisert 23,0 % avkastning (1,0174¹² -1) mot 21,8 % vekst. Vi kommer tilbake til en sammenligning av disse to alternative målene på historisk avkastning (vekst versus snittavkastning), og vil i det følgende bruke det aritmetiske avkastningssnittet.

Del C av tabellen viser at Domini hadde en noe større avkastningsvariasjon enn S&P. Månedlig standardavvik var 4,17 % for Domini mot 3,78 % for S&P.

De to siste kolonnene i tabellen måler porteføljenes meravkastning i forhold til det risikofrie alternativet (1 måneds statssertifikater), som gir Sharpe-forholdene i del D. Domini hadde en større gjennomsnittlig meravkastning enn S&P, men variasjonen var relativt sett enda større. S&P hadde derfor et marginalt høyere Sharpe-forhold 1,21 mot 1,17 for Domini. Vi har benyttet et årlig Sharpe-forhold, etter annualisering av både gjennomsnittlig avkastning og risiko.

Det er viktig å notere at årlige Sharpe-tall er betydelig høyere enn de tilsvarende månedstallene. Forholdet er tilnærmet [kvadratroten av 12], dvs. kvadratroten av antall måneder i året, som også gjelder for Treynor-forholdet og Informasjonsraten som skal drøftes nedenfor. Dette skyldes at gjennomsnittlig avkastning annualiseres (tilnærmet) med 12-ganger, mens standardavviket kun økes med [kvadratroten av 12]. Dette 15 er en sentral innsikt ved vurdering av avkastningsforholdet mellom investeringsperioder av ulik lengde, og ved vurdering av statistisk signifikans av ulike risikojusterte avkastningstall, jf. kapittel 7. Bemerk også at standardavvikene for meravkastning (relativt til risikofri plassering) er ganske nøyaktig lik standardavvikene for absolutt avkastning (siden det er en svært liten månedlig variasjon i risikofri rente).

Figur 11.7 sammenligner forholdet mellom Sharpe for Domini og S&P for hele perioden 1994–2002 (Domini-fondet ble startet først i 1994). Vi ser at referanseporteføljen S&P 500 hadde både vesentlig større meravkastning (5,3 % vs 3,3 %) og mindre risiko (16,2 % vs 17,8). S&P hadde derfor en nesten dobbelt så høy Sharpe som Domini.

I figur 11.7 vises også det såkalte M² -målet 16 . Sharpe er et ubenevnt forholdstall, og ikke umiddelbart forståelig. I tillegg har Sharpe-forholdet for en portefølje ingen selvstendig informasjonsverdi. Informasjon om for eksempel forvaltningskvalitet må utledes av en sammenligning med andre porteføljer eller med en referanseindeks. Sharpe forteller kun hvorvidt man slo det risikofrie alternativet, og i så fall hvilken kompensasjon investor fikk pr risikoenhet.

M² gjør en direkte sammenligning med Sharpe for en referanseportefølje (normalt markedsporteføljen), og produserer et mål på risikojustert meravkastning i forhold til referanseporteføljen. Dette kalles alternativt « Risk Adjusted Performance », eller RAP, og kan direkte sammenlignes med alfamålet som diskuteres i kapittel 5. M² er ganske enkelt lik forskjellen i Sharpe-rater multiplisert med referanseindeksens risiko. M² er positiv hvis porteføljen har høyere Sharpe enn referanseporteføljen, og er større jo større Sharpe-forskjellen er. I figur 11.7 har vi beregnet Dominis M² (annualisert) for 1999 til –2,3 % relativt til S&P 500. Dette er produktet av den lavere Sharpe for Domini (-0,15) og risikonivået for referanseindeksen S&P 500 (16,2 %).

Figur 11.8 viser at Domini tapte i forhold til referanseporteføljen både i første og siste 3-års periode (1994–96 og 2000–02), men slo S&P marginalt i oppgangsperioden 1997–99. Dette kommer vi for øvrig tilbake til i del III av rapporten.

Større avkastningsvariabilitet reduserer langsiktig, forventet vekst

Standardavviket kvadrert (=variansen) måler gjennomsnittlig kvadrerte avvik fra avkastningssnittet. Som et eksempel benytter vi igjen tall for Domini fra 1999 som følger (jf. avkastningstallene i tabell 11.2 ovenfor):

Std.avvik² = (6,20–1.74)² + (–4,48–1,74)² + ...+(5,42–1,74)² = 4.17²

jan feb ... des

Forutsatt rimelig normalfordelte avkastningstall, vil månedlig avkastning ligge utenfor intervallet +/-1 standardavviket (rundt snitt avkastning) i kun 4 av 12 måneder (ca 1/3 av alle utfall). Figur 11.9 viser at så mange som halvparten av Dominis avkastningstall lå utenfor et slikt intervall. 17

Tabell 11.3 nedenfor gjentar nedre delen av tidligere tabell 11.2. Vi er interessert i betydningen av forskjellen mellom de to avkastningsberegningene i tabellen, dvs. forskjellen mellom gjennomsnittlig vekst i porteføljeverdi (første to linjer i tabellen; geometrisk snitt avkastning) og det enkle aritmetiske avkastningsgjennomsnittet. Vi ser at verdiveksten er betydelig lavere enn gjennomsnittlig avkastning. For de annualiserte tallene tapes hhv. 1,2 % og 1,0 % for Domini og S&P 500.

Verdiveksten taper i forhold til gjennomsnittlig avkastning som følge av variabiliteten i månedlige avkastningstall, og tapet er større jo større denne variabiliteten er . Dette er forskjellen mellom et geometrisk og et aritmetisk, enkelt gjennomsnitt, som illustrert i figur 11.10. Her er avkastningen 20 % første år, og -20 % andre året (rekkefølgen av tap og gevinst er uten betydning). Gjennomsnittlig årlig avkastning er 0 % (aritmetisk snitt), mens årlig vekst er -2 %. For å oppnå en verdivekst lik gjennomsnittlig avkastning må investert beløp holdes konstant (uttak av gevinster og påfyll for tap).

Risikotapet i verdiveksten vil være større jo større variasjonen i avkastningstallene er, målt ved standardavvik. Dersom årlig avkastning i figur 11.10 varierte mellom +/- 10 %, ville snittvekst være -0,5 % (sluttverdi 99). En halvering av variabiliteten reduserer veksttapet med . En passiv, langsiktig investor taper m.a.o. kapitalvekst dess mer volatil porteføljen er, f.eks. som følge av mindre diversifisering. At risiko koster i form av lavere vekst er viktig, siden denne kostnaden kommer i tillegg til at økt risiko i seg selv er uønsket for investor (jf. risikojustert avkastning nedenfor), og siden etiske restriksjoner på forvaltningen nødvendigvis innebærer redusert diversifisering av en portefølje.

Betydning av mindre diversifisering illustreres ved en sammenligning mellom Domini og S&P i tabell 11.3. Siste to linjer i tabellen viser at Domini hadde en noe større variasjon enn S&P, med standardavvik for månedlig avkastning på hhv 4,17 % og 3,78 %. Videre ser vi samme effekt i tabell 11.4, som beregner avkastning og risiko for hele perioden 1994–2002. Her har risikotapene for kapitalveksten økt til hhv. 1,6 % for Domini og 1,4 % for S&P 500. 18

5. Risikodiversifikasjon og CAPM

Porteføljeanalyse og risikodiversifikasjon

Sharpe eller M² som mål på risikojustert avkastning forutsetter at dette er investors eneste risikable investeringer, eventuelt at andre investeringer er perfekt korrelerte. Investors investeringsvalg er antatt å være begrenset til kombinasjoner av fondet og en risikofri plassering, hvor valget bestemmes av investors grad av risikoaversjon. Dersom investor vurderer en kombinasjon med andre risikable investeringer, må vi ta hensyn til forskjeller i risikoprofiler og korrelasjoner mellom investeringene. F.eks. i figur 11.1 ovenfor vil en investor vurdere en kombinasjon av amerikanske og internasjonale aksjer, snarere en hvert alternativ for seg. Videre vil investor kanskje vurdere valget av en aksjeportefølje i lys også av at deler av formuen er plassert i obligasjoner. I det foregående talleksemplet, hvor vi sammenlignet Domini og S&P 500, kan det tilsvarende være et spørsmål om både-og, snarere enn enten-eller, f.eks. at kun deler av formuen plasseres i det etiske fondet, mens resten går i referanseindeksen.

Kombinasjoner av risikable porteføljer vil normalt tilby et bedre forhold mellom avkastning og risiko, dvs. en høyere Sharpe. Det kan således godt være at et fond med relativt lavt Sharpe-forhold allikevel er interessant fordi fondet har spesielt lav risiko og/eller korrelasjon i forhold til investors formuesportefølje.

Dette illustreres i figur 11.11, hvor vi har gjort en enkel (Markowitz) porteføljeanalyse der vi kombinerer amerikanske aksjer (S&P 500) med lange statsobligasjoner. Vi har benyttet gjennomsnittlig avkastning, risiko og korrelasjon som beregnet fra månedlige avkastningstall for hele perioden 1970–2002 (jf. også tabell 11.1). Aksjer hadde en marginalt høyere Sharpe (0,33 vs 0,31). Når man tar hensyn til den svært lave korrelasjonen (0,29) mellom aksjer og obligasjoner, blir allikevel obligasjoner overvektet i den optimale blandingen (57 % obligasjoner og 43 % aksjer). Den optimale blandingen maksimerer Sharpe, og vi ser at dette produserer et betydelig høyere Sharpe-forhold på 0,40.

I figur 11.12 tester vi samme mulighet i forholdet mellom S&P 500 og Domini, basert på tallene fra perioden 1994–2002 i tabell 11.4. S&P 500 hadde en Sharpe nær det dobbelte av Domini, men kanskje kunne Domini tilby en interessant diversifikasjonsmulighet? Dette var imidlertid overhodet ikke tilfelle, hvilket klart fremgår av figur 11.12. Kun «short» posisjoner i Domini inngår i de effisiente porteføljeblandingene, dvs. langs den positivt stigende delen av porteføljefronten. Figuren viser hvordan dette hadde økt porteføljens Sharpe, i forhold til en 100 % investering i S&P 500. Årsaken til dette er Dominis svært lave Sharpe, sammen med høy risiko og en høy korrelasjon på 0,96. Som det vil fremgå av diskusjonen i del III, har for øvrig Dominis avkastning snarere blitt relativt dårligere enn bedre i de siste tre årene.

CAPM: Alfa og Treynor

Effisient porteføljediversifikasjon er relativt enkelt når man kun har to, eller noen få plasseringsalternativer. Problemet akselererer i kompleksitet med antallet porteføljer eller verdipapirer, og dette gjelder i særdeleshet antall avkastningsparametre som må estimeres og vurderes. Vi bør ha en oppfatning om avkastning og risiko for hvert alternativ, og vi trenger korrelasjoner mellom hvert par av alternativer. Med 10 alternativer trengs 65 tall (herav 45 korrelasjoner), og dette eksploderer til 5.150 tall ved 100 alternativer (herav 4.950 korrelasjoner). Tallene bør reflektere investors forventninger for en fremtidig periode, som kun i begrenset (og uklar) grad vil tilsvare historiske erfaringer og beregninger. Når vi så vet at metoden er meget følsom overfor variasjoner i inputdata (spesielt gjennomsnittlig avkastning), er det klart at man ser etter enklere alternativer.

Samtidig vil nok mange investorer eller forvaltere innrømme at de faktisk ikke har noen spesielt god oppfatning om fremtidige avkastningsforhold, og i hvert fall ikke i forhold til rådende «markedsforventninger».

Kapitalverdimodellen eller CAPM («Capital Asset Pricing Model») er derfor svært nyttig. Modellens hovedbudskap er nettopp: «If you can’t beat them, then join them.» Glem forsøket på selvstendige analyser og vurderinger, og kjøp heller markedsporteføljen. Modellen gir dessuten en viss indikasjon på hvordan man eventuelt kan justere denne porteføljen for avvikende oppfatninger om bestemte plasseringer. 19

CAPM tar utgangpunkt i en sentral egenskap ved et optimalt porteføljevalg, at dersom investor også har et risikofritt alternativ, vil blandingen av de risikable alternativene være uavhengig av hans risikopreferanser . Dette er allerede illustrert i figur 11.3 ovenfor, dvs. at man bør velge en risikabel portefølje med maksimal Sharpe-rate, og så skalere porteføljens risikonivå til det ønskede ved risikofri plassering (lavere risiko) eller lån (høyere risiko). Investorer med like forventninger om alternativenes avkastning og risiko vil derfor velge samme blanding av de risikable porteføljene, uavhengig av forskjeller i deres risikopreferanser. Dette forutsetter at investeringsalternativene har relativt symmetriske avkastningsfordelinger (f.eks. normalfordelte), og at investorene har tilsvarende «symmetriske» risikopreferanser, dvs. som kun avhenger av formuens gjennomsnittlige avkastning og risiko. 20

Dersom alle investorer har (omtrent) samme forventninger, må deres felles blanding av de risikable alternativene tilsvare den aggregerte markedsblandingen, den såkalte markedsporteføljen (en internasjonal eller nasjonal, bred børsindeks). Dette er hovedbudskapet i CAPM, som er illustrert i figur 11.13.

Hver av de små prikkene i figuren representerer et risikabelt investeringsalternativ, og den krummede kurven gir avkastning og risiko for effisiente blandinger (maks avkastning for hvert risikonivå, eller ekvivalent, minimum risiko for hvert avkastningsnivå). Den effisiente risikable blandingen med maksimal Sharpe-rate finnes i tangeringspunktet mellom denne kurven og en stråle fra det risikofrie alternativet (Rf).

Alle investorer med felles «markedsforventninger» vil holde markedsporteføljen i kombinasjon med det risikofrie alternativet. Forskjeller i risikopreferanser vil kun bestemme blandingsforholdet mellom markedsporteføljen og det risikofrie alternativet. Figuren illustrerer det endelige valget for en relativt risikoavers investor («lav risiko») i forhold til en mer dristig investor («høy risiko»).

Disse porteføljene ligger langs kapitalallokeringslinjen gjennom markedsporteføljen, og har samme (maksimale) Sharpe. Linjen kalles kapitalmarkedslinjen, og gir alle optimale porteføljer for passive investorer med «markedsforventninger». Porteføljenes avkastning er perfekt korrelert med markedsporteføljens avkastning. Porteføljene er perfekt diversifiserte relativt til markedsporteføljen, og har kun markedsrisiko, eller såkalt systematisk risiko. Alle andre porteføljer eller verdipapirer ligger under kapitalmarkedslinjen, f.eks. portefølje P i figur 11.14.A. Denne plasseringen har større risiko enn en portefølje på kapitalmarkedslinjen med samme avkastning (horisontalt, til venstre), eller lavere avkastning enn en portefølje med samme risiko (vertikalt, over).

En passiv investor vil holde P kun som en del av markedsporteføljen. Diversifikasjon eliminerer effekten av ukorrelert avkastningsvariasjon mot markedsporteføljen. Den gjenværende, systematiske risikoen er derfor lik porteføljens totale risiko s(R_P ) justert ned med korrelasjonen mellom porteføljens og markedsporteføljen avkastning, jf. telleren i følgende uttrykk.

(1) 

Justert risiko s(R_P )* settes i forhold til markedsporteføljens risiko s(R_M ), og gir det velkjente betarisikomålet. Overgangen fra total risiko til justert betarisiko illustreres ved overgangen fra figur 11.14.A til figur 11.14.B. Dette gir oss verdipapirlinjen, som inneholder alle risikable plasseringer, enten på eller under kapitalmarkedslinjen i figur 11.14.A. Verdipapirlinjen beskriver det enkle CAPM-budskapet at alle plasseringer er likeverdige for passive investorer, som holder markedsporteføljen.

Definisjonen (1) av betakoeffisienten tilsvarer helningskoeffisienten i en lineær regresjon mellom porteføljens og markedsporteføljens avkastning. Figur 11.15 illustrerer beregningen av beta for Domini for perioden 1994–2002, målt relativt til S&P 500 (betraktet for illustrasjonens skyld som markedsporteføljen for det amerikanske aksjemarkedet). Vi bruker månedlige tall for meravkastning over risikofri rente, og hvert punkt i figuren gir et sammenhørende månedstall for S&P 500 (horisontalt) og Domini (vertikalt). Vi ser de ekstreme kursutslagene for Domini i desember 2000 og 2001, jf. figurene 11.20–11.22 nedenfor.

Regresjonen i figur 11.15 benytter den såkalte markedsmodellen

(2) R_P – R_F = alfa + beta · (R_M – R_F ) + e,

hvor restleddet e pr definisjon er ukorrelert med markedsporteføljens meravkastning, og har null gjennomsnittlig verdi. Dette reflekterer fondets usystematiske avkastningsvariasjon. Konstantleddet alfa skal være null under CAPM, og kan ellers oppfattes som gjennomsnittlig verdi for fondets usystematiske avkastningsvariasjon.

Figur 11.15 viser at Dominis beta i perioden er marginalt høyere (1,03) enn representativ betaverdi 1,0 for markedet. Dette betyr at Dominis systematiske avkastningsvariasjon (dvs. korrelert med markedsporteføljens variasjon) har gjennomsnittlig hatt noe større utslag enn for markedsporteføljen.

Figur 11.16 viser hvordan den mer kortsiktige betaverdien har variert over perioden, og hvordan nivå og variasjon kan dekomponeres i fondets relative volatilitet s(R_P )/s(R_M ) og korrelasjon i forhold til markedsporteføljen, jf. betaformel (1). Figuren viser at Dominis avkastningsvariasjon har vært relativt stabilt høyere enn indeksens variasjon. Unntaket er de første årene, som nok reflekterer forhold ved fondets oppstart, og som også preger korrelasjonen. Korrelasjonen er ellers stabil høy frem til årsskiftet 1999/2000, og faller så dramatisk. Her dominerer fondets manglende diversifikasjon og usystematiske risiko, og dessverre nettopp i en periode med ellers store tap for investorene, jf. også figurene 11.20–11.22 i kapittel 6.

Regresjonsanalysen i figur 11.15 viser at Domini har hatt en månedlig alfa på -0,19 % i løpet av de 9 årene 1994–2002, eller -2,2 % annualisert, jf. figur 11.17 og tabell 11.5 nedenfor. Dette forteller at Domini har hatt en vesentlig risikojustert mindreavkastning i forhold til andre, representative aksjefond. I kapittel 7 gjør vi en statistisk signifikanstest av Dominis alfa.

Figur 11.17 nedenfor viser Dominis alfa i forhold til periodens verdipapirlinje. 21 Verdipapirlinjen går gjennom S&P 500, og helningen er lik indeksens meravkastning 5,3 % annualisert, i forhold til risikofri plassering (markedspremien eller «equity premium»). Den prikkede linjen gjennom Domini har helning 3,1 %, som tilsvarer fondets Treynor-forhold:

,

dvs. meravkastning skalert ned til representativ betaverdi 1,0. Alfa måler den vertikale avstanden mellom de to linjene, i forhold til Dominis betarisiko.

Alfa_Domini = (R_Domini – Rf) – b·(R_M – Rf)

= 3,2 % – 1,03 · 5,3 % = – 2,2 %.

Dette er analogt med definisjonen av M² , ved justering for total risiko, og bruk av kapitalmarkedslinjen. Det er også en annen, mer subtil forskjell mellom alfa og M² . Alfa måler risikojustert meravkastning relativt til fondets (beta-) risiko, mens M² måler relativt til referanseindeksens risikonivå. Bruk av referanseindeksens risikonivå er nok mer relevant ved vurdering av forvaltningsresultater, men her er valget mer et spørsmål om konvensjon og smak. 22 Figur 11.18 viser variasjonen i Dominis annualiserte alfa og posisjon i forhold til verdipapirlinjen for treårs perioder. Vi ser at Domini hadde en (marginal) positiv alfa 0,1 % kun i den «nye økonomi» perioden 1997–1999. Figur 11.19 nedenfor viser ellers det generelle forholdet mellom Treynor og alfa.

6. Spesielt om risikoen for avkastningsavvik mellom indekser

De absolutte avkastningsmålene Sharpe og Treynor

Sharpe og Treynor fremstår som interessante risikojusterte avkastningsmål for et fond eller en indeks. Begge mål gir forholdet mellom meravkastning og risiko for fondet, målt relativt til periodens risikofrie alternativ. Meravkastningen er den samme, og forskjellen mellom målene går kun på definisjonen av risiko. Sharpe bruker fondets totale risiko, og forutsetter at dette er investors eneste risikable plassering ( makronivå for investor ). Treynor forutsetter at fondet holdes som del av en bred, veldiversifisert portefølje, dvs. som kopierer markedsporteføljen. Total risiko er derfor justert for diversifiserbar risiko ( mikronivå for investor ).

Verken Sharpe eller (spesielt) Treynor er allikevel særlig benyttet i praksis, jf. f.eks. Simons (1998). Det er flere grunner til dette, f.eks. at dette er absolutte mål, som sammenligner med det risikofrie alternativet. Investor er ofte mer interessert i en direkte sammenligning med en risikabel referanseindeks. Det passive alternativet. M² og alfa kan derfor gjøre bedre nytte, men heller ikke disse målene er særlig brukt i praksis.

Den manglende bruk av CAPM-målene Treynor og alfa kan også ha en mer fundamental forklaring. Disse målene forutsetter at investor totalt sett holder markedsporteføljen, slik at fondets usystematiske risiko er irrelevant. Denne forutsetningen vil aldri være tilfredsstilt i praksis. Dette ville bety at fondet selv er identisk med markedsporteføljen (dvs. null alfa), eller at fondets skjevhet i forhold til markedsportefølje er et speilbilde av netto skjevhet for andre plasseringer (dvs. null alfa for totalporteføljen). 23 Aktiv (og passiv) forvaltning vil i praksis pådra investor diversifiserbar risiko, og dette fjerner grunnlaget for bruken av CAPM-målene Treynor eller alfa (alene).

Informasjonsraten

Moderne forvaltning er preget av bevisste avvik fra perfekt indeksering, både for delporteføljer og for investors samlede portefølje. Dette kan være motivert ut fra ønsket om å spare transaksjonskostnader, og innebærer at også en indeksforvalter vil avvike fra referanseindeksen. Mer vanlig er avvik begrunnet ut fra troen på verdiskapning fra aktiv forvaltning, at «tilting» i favør av bestemte selskaper, bransjer eller sektorer kan generere risikojustert meravkastning. Dette er som veddemål mot markedet. Det er derfor viktig at veddemålene er mest mulig ukorrelerte innenfor, og på tvers av delporteføljer. Positivt korrelerte veddemål vil virke risikoforsterkende, mens negativ korrelasjon vil kunne ødelegge forventet total verdiskapning (jf. speilbildeskjevheter ovenfor).

Korrelasjonen fokuserer på den usystematiske risikoen i veddemålene, siden skjevheter i veddemålenes betarisiko kan justeres på totalt porteføljenivå. 24 Idealet i moderne forvaltning er derfor løpende å gjøre et meget stort antall ukorrelerte (og verdiskapende) veddemål, for å eliminere usystematisk risiko for totalporteføljen. Dette idealet er umulig å realisere i praksis, fordi antallet verdiskapende og uavhengige veddemål er begrenset. Investors totalportefølje vil derfor ha usystematisk risiko. Sharpe og M² er fortsatt relevante mål, men i praksis dominerer informasjonsraten (IR):

.

Telleren er fondets gjennomsnittlige differanseavkastning i forhold til en referanseindeks eller markedsporteføljen, og nevneren er standardavviket for differanseavkastningen, også kalt «trackingfeilen» («tracking error»).

En omskriving av markedsmodellen (2) ovenfor gir følgende uttrykk for periodevis differanseavkastning

(3) R_P – R_M = alfa + (beta – 1) · (R_M – R_F ) + e.

Differanseavkastningen har to klart forskjellige komponenter:

1. usystematisk avkastning: Porteføljen er tiltet i favør av «underprisede» verdipapirer på bekostning av «overprisede» (såkalt «stock picking»), og har gitt differanseavkastningen (alfa + e),

2. systematisk avkastning: Denne tiltingen, eller bruk av derivater («gearing») eller risikofri plassering har gjort at porteføljen er mer eller mindre markedseksponert enn en nøytral portefølje (beta <> 1), (såkalt taktisk allokering eller «markedstiming»).

Dersom relasjon (3) brukes i definisjonen av IR, får vi uttrykket:

(4) . 25

Dette gir to spesialtilfeller:

(i) kun usystematisk differanseavkastning (beta = 1)

.

(ii) Kun systematisk differanseavkastning (beta <> 1 og alfa = e = 0)

.

Første tilfelle beskriver den vanlige oppfatningen av formålet ved aktiv forvaltning. Informasjonsraten er i så fall en slags risikojustert meravkastning: Forvalters alfa satt i forhold til usystematisk risiko. Dette er den opprinnelige tolkningen av informasjonsraten, jf. Treynor & Black (1973) og Goodwin (1998), at den kan gi informasjon om forvalters evne til å identifisere feilprisede aksjer. Det andre spesialtilfellet har en helt annen tolkning, at forvalter utnytter (bevisst eller ubevisst) markedsporteføljens meravkastning i perioden – en slags taktisk allokering. Betatilting vil normalt være irrelevant ved vurdering av forvalters kvalitet, og vil enten bli nøytralisert av omvendt tilting i andre delporteføljer, eller i prinsippet bli justert på aggregert nivå.

Informasjonsraten vil normalt reflektere en kombinasjon av begge effekter. Informasjonsraten vil øke med porteføljens betaverdi hvis markedspremien er positiv (begynner å falle først for svært høye betaverdier), og omvendt dersom markedspremien er negativ. 26 Dette betyr at man bør være forsiktig ved tolkningen av informasjonsratens verdi. En spesielt høy informasjonsrate kan reflektere god forvaltningskvalitet, men kan også være resultatet av en høy porteføljebeta og positiv markedspremie (eller lav beta og negativ markedspremie). En negativ informasjonsrate kan omvendt reflektere dårlig forvaltningskvalitet, men kan også være resultatet av en høy porteføljebeta og negativ markedspremie (eller lav beta og positiv markedspremie).

Dominis informasjonsrate for 1999 viser at dette er en reell problemstilling, jf. siste kolonne tabell 11.5.

Domini hadde en gjennomsnittlig meravkastning 1,0 % p.a. i forhold til S&P 500, og en trackingfeil på 3,7 %. Annualisert informasjonsrate var derfor +0,26. Dette indikerer aktiv verdiskapning, men Dominis negative alfa gir det motsatte signalet, jf. annualisert alfa -0,1 % i siste linje i tabellen. Forklaringen ligger i kombinasjonen av Dominis høye betaverdi (1,07) og en svært høy markedspremie (15,8 %). Dette ga et systematisk avkastningsbidrag på hele 1,1 % til Dominis gjennomsnittlige differanseavkastning (1,0 %):

(beta – 1) · ( – Rf) = 0,07 · 15,8 % = + 1,1 %.

Tabell 11.6 viser dekomponeringen av Dominis gjennomsnittlige differanseavkastning i 1999. Andre linje gir en tilsvarende dekomponering av Dominis trackingfeil på 3,7 % i usystematisk risiko 3,6 % og systematisk avviksrisiko 0,9 %: 27

s(R_P – R_M )² = s(e)² + (beta – 1)² · s(R_M – Rf)²

= 3,6² + 0,07² · 13,1²

= 3,6² + 0,9² = 3,7²

Denne dekomponeringen forteller at den etiske tiltingen av Domini i forhold til referanseindeksen S&P 500 produserte en betydelig (aktiv) usystematisk risiko i 1999, og at dette også ga et alfatap. Tiltingen resulterte i en relativt høy beta for fondet, som ga et passivt avkastningsbidrag på 1,1 %. Det er grunn til å tro at betaskjevheten skyldes en oppvekting av høy-beta aksjer (fra den «nye økonomien») på bekostning av aksjer med normal eller lav beta (fra den «gamle økonomien»), jf. diskusjonen i del III av rapporten.

En dekomponering for hele perioden 1994–2002 gir et langt mer negativt inntrykk av resultatet av Dominis etiske tilting, jf. tabell 11.7 og de underliggende tallene i tabell 11.8. Investorene fikk en usystematisk (aktiv) risiko på 4,7 %, og de fikk dessuten et alfatap på hele 2,2 %. Dette ville gitt en annualisert IR på -0,47. Dominis beta var 1,03 (jf. figur 11.17), som ga marginale passive bidrag til differanseavkastning og -risiko:

(beta – 1) · ( – Rf) = 0,03 · 5,3 % = + 0,1 %,

(beta – 1) · s(R_M – R_F ) = 0,03 · 16,2 % = + 0,4 %,

jf. markedstall i tabell 11.8 (avrundede tall). Dette ga kun en marginal forbedring i Dominis informasjonsrate til –0,44.

Vi skal forsøke å tolke den statistiske betydningen av Dominis negative IR-verdi i kapittel 7. I hvilken grad var Dominis mindreavkastning i forhold til indeksen S&P 500 et resultat av tilfeldigheter, eller var det et mer strukturelt avvik som også kan forventes for fremtidige perioder? Figurene 11.20–11.22 nedenfor forteller oss at mesteparten av mindreavkastningen og den store trackingfeilen skyldes avkastningsforskjeller i løpet av de siste tre årene 2000–2002. Dette bekreftes av en dekomponering av Dominis informasjonsrate for 3-års periodene 1994–1996, 1997–1999 og 2000–2002 i tabell 11.9, hvor de negative resultatene for første delperiode muligens kan forklares ved «oppstarts-problemer». Domini slo referanseindeksen i løpet av aksjemarkedets jubelperiode 1997–1999, og vi ser at investorene her også fikk alfakompensasjon får den aktive, usystematiske risikoen. Forholdet mellom Domini og referanseindeksen endrer karakter rundt årsskiftet 1999/2000. Trackingfeilen mer enn fordobles til 7,1 %, som reflekteres ved en langt lavere korrelasjon i figur 11.22. Tabell 11.9 viser det samtidige, nærmest dramatiske alfa-tapet på hele 5,9 %. Justert for et marginalt beta-avvik, har perioden en informasjonsrate på -0,81. Dette konjunkturelle sjokket for Domini vil være et viktig tema i den følgende del III av rapporten.

La oss avslutningsvis notere at informasjonsraten har fått en dominerende plass i moderne forvaltning, og spesielt innenfor institusjonell forvaltning. Her brukes informasjonsraten sammen med trackingfeilen bl.a. for å fordele og kontrollere avkastningsrisikoen for de ulike delene av en større portefølje (del-mandater). Informasjonsraten for ulike forvaltere kan fortelle noe om deres evne til å skape meravkastning ved aktiv forvaltning, sett i forhold til den ekstra risikoen de dermed påfører investor. Det kan vises at investors totale risikoramme (dvs. akseptabel trackingfeil for totalporteføljen) bør fordeles mellom forvalterne i forhold til deres relative informasjonsrater, etter justering for passive betaeffekter. Dette forutsetter ukorrelert aktiv (usystematisk) risiko på tvers av forvalterne. I så fall virker fordelingsregelen intuitivt rimelig, siden alfa-bidraget fra den enkelte forvalter er lik produktet av IR og trackingfeilen.

Minst tre reservasjoner er viktige i forbindelse med den utbredte bruken av informasjonsraten og trackingfeil i moderne forvaltning. For det første, selv om en forvalters informasjonsrate har vært spesielt god historisk, er det langt fra sikkert at dette vil gjelde også i fremtiden. Dette er et spørsmål om statistisk signifikans av historiske avkastningstall (jf. kapittel 7), og det er et spørsmål om fremtidig stabilitet i forvalters organisasjon, systemer og metoder, jf. også Goodwin (1998). Et tilhørende problem er hvorvidt en forvalters IR er stabil overfor variasjoner i tildelt risikoramme (trackingfeil). Vil en god IR også gjelde ved en større risikoramme? Her, som ellers i økonomien er det grunnlag for å frykte fallende marginalutbytte. I så fall er våre prinsipielle betraktninger rundt figurene 11.2–11.4 i kapittel 4 ikke gyldige for informasjonsraten, dvs. at vi kan ikke sammenligne forholdstall mellom gjennomsnittlig avkastning og risiko. Vår diskusjon av statistisk signifikans av estimerte avkastningssnitt i det følgende kapittel 7 vil heller ikke være gyldig (siden t-verdiene vil variere med risikonivået).

For det andre, kan vi egentlig være sikre på at aktive, usystematiske risikoer forblir (rimelig) ukorrelerte på tvers av de ulike forvalterne? Dette er et problem spesielt i perioder med store markedsrystelser, hvor korrelasjoner har en tendens til å øke på tvers av ulike porteføljer (evt. falle, jf. Domini vs S&P 500 fra årsskiftet 1999/2000). Dette vil i så fall kunne gi en aggregering av forvalternes aktive risikoer, snarere enn en diversifikasjon, og det nettopp i en periode hvor investor er spesielt avhengig av god risikokontroll.

For det tredje har vi det mer fundamentale spørsmål om en maksimering av informasjonsrater faktisk vil gi investor et bedre forhold mellom total avkastning og risiko. Dette har vært betydelig studert i akademisk forskning, f.eks. Admathi & Pfleiderer (1997) og Jorion (2002). Konklusjonene er relativt negative. Det kan enkelt vises at en positiv IR vil kunne redusere porteføljens Sharperate, men dette krever en relativt liten IR i forhold til indeksens Sharpe, og en stor trackingfeil. En viktigere innvending er at forvalternes ensidige fokus på delporteføljers trackingfeil vil kunne forhindre en utnyttelse av interessante diversifikasjonsmuligheter på tvers av porteføljene. Risikoen for suboptimalisering ved bruk av informasjonsraten og trackingfeil for delporteføljer (isteden for en integrert optimalisering ved bruk av Sharpe og totalrisiko), må ellers veies opp mot sannsynlige effektivitetsgevinster fra desentralisert forvaltning.

7. Kan vi ha tillit til historiske risikojusterte avkastningsmål?

Også for forvaltning gjelder regelen om at «én svale gir ingen sommer». La oss således anta at vi har målt en meravkastning for en bestemt portefølje i forhold til en relevant benchmark (risikabel eller risikofri). Hvor mye kan vi stole på den beregnede meravkastning, som uttrykk for en «sann» verdiskapning også i fremtiden? For å besvare dette spørsmålet, må i hvert fall følgende tre mulige feilkilder vurderes:

1. Hva med en eventuell risikoforskjell mellom porteføljen og benchmark?

2. Er beregningsutvalget stort nok for å kunne si noe om statistisk signifikans?

3. Er resultatet statistisk stabilt, dvs. kan vi være sikre på at den historiske (signifikante) forskjellen også vil gjelde i fremtiden?

Vi har allerede tatt for oss første problemstilling, og vil her diskutere problem 2, hvordan justere for flaks/uflaks eller tilfeldigheter i risikojustert differanseavkastningen. Det siste stabilitetsproblemet vil bli diskutert i del III, og figurene 11.21–11.22 indikerer at dette kan være et viktig problem. Som vanlig i statistisk estimering, vil vi forsøke å kontrollere for flaksfaktoren ved å ha et tilstrekkelig antall (uavhengige) observasjoner, og vi ledes til den velkjente t-testen, for eksempel for gjennomsnittlig differanseavkastning mellom fondet og referanseindeksen (eller markedsporteføljen) i forhold til en nullhypotese om ingen gjennomsnittlig differanseavkastning:

(5)

     .

Estimert standardfeil er lik standardavviket for gjennomsnittlig differanseavkastning, målt over gjentatte observasjonsperioder. Dersom de enkelte avkastningsavvikene er ukorrelerte og stasjonært fordelte, vil standardavviket for gjennomsnittlig differanseavkastning være lik standardavviket for hver observasjon dividert med kvadratroten av antall observasjoner N.

Det interessante ved formel (5) er at det siste leddet i uttrykket for t-verdien er identisk med definisjonen ovenfor av informasjonsraten, bortsett fra justeringen i telleren for antall observasjoner. Dette gir oss derfor følgende nyttige sammenheng mellom t-verdien for gjennomsnittlig differanseavkastning og informasjonsraten:

(6) ,

Dersom vi isteden benytter Sharperaten, vil en tilsvarende testing av estimatet bli mer komplisert, fordi vi må beregne t-verdien for forskjellen mellom fondets og referanseindeksens Sharperater. Den enkle, direkte sammenhengen mellom informasjonsraten og en testverdi for fondets gjennomsnittlig differanseavkastning kan derfor sies å være en ytterligere fordel ved informasjonsraten.

Vi vil illustrere denne signifikanstesten på Dominis differanseavkastning og informasjons-rate relativt S&P 500 for de 9 årene 1994–2002, jf. siste kolonne i tabell 11.6 ovenfor. La oss starte med den månedlige IR (–0,13), siden dette tillater en enkel definisjon av antall observasjoner, dvs. N = 108 (9*12). Dette gir t-verdi –1,3:

t-verdi_Domini,mnd = –0,13 · [kvadratroten av 180] = –1,3,

som vil være t-fordelt med 107 frihetsgrader (N-1). T-tabellen gir en sannsynlighet på ca 9 % for å observere denne verdien, eller lavere, gitt en nullhypotese at sann gjennomsnittlig differanseavkastning er null (her ville normalfordelingen produsert omtrent samme svar, gitt det relativt store antall observasjoner). For praktiske formål er dette sannsynligvis en tilfredsstillende statistisk signifikans. I så fall kan vi konkludere at Domininis dårlige differanseavkastning ikke var en tilfeldighet.

En mer kritisk test ville kreve en sannsynlighet minst 5 % for å forkaste nullhypotesen feilaktig. Dette innebærer en kritisk t-verdi på ca –1,65, eller en månedlig informasjons-rate på –0,16, eller lavere:

(7) .

Det er fristende isteden å bruke den annualiserte IR-verdien på –0,44 (jf. tabell 11.6), for å beregne t-verdien ved formel (6), men opprettholde forutsetningen om N=108 observasjoner (som jo er det faktiske observasjonsgrunnlaget). Dette ville gi en t-verdi på hele -4,6, som indikerer en nærmest sikker signifikant mindreavkastning.

Dette må være galt. En enkel konvertering av IR (annualisering) har åpenbart ikke forbedret vår statistiske informasjon om Dominis avkastning. Bruk av annualisert IR bør derfor gi oss samme konfidenssannsynlighet. Dette blir da også resultatet når vi bruker korrekt N=9 år i formel (6):

t-verdi_Domini,år = –0,44 · [kvadratroten av 9] = –1,3.

Antallet frihetsgrader for t-fordelingen er derimot avhengig av antall observasjoner, dvs. fortsatt 107 frihetsgrader (108 månedsobservasjoner-1). Dette gir oss derfor den samme konfidenssannsynligheten 9 % som ovenfor.

Parameteren N i formel (6) er derfor lik observasjonsperiodens lengde dividert med periodelengden benyttet for informasjonsraten, mens t-fordelingens frihetsgrader er lik antall observasjoner (minus 1). Begge regler følger av en manipulering av månedlig t-verdi: 28

Første regel reflekterer et fundamentalt statistisk problem ved estimering av gjennomsnittlig avkastning: Hyppigere måling gir oss ikke mer presis, statistisk informasjon. Hyppigere måling gir oss flere observasjoner, men hver observasjon er tilsvarende mindre presist målt. 29 I vårt tilfelle, da vi gikk fra månedlig til årlig IR, har vi det omvendte forholdet. Vi har effektivt færre observasjoner, men hver er mer presist målt (dvs. IR øker). Dette betyr at vi må utvide observasjonsperiodens totale lengde (antall år) for å få et mer presist estimat for gjennomsnittlig avkastning. Dette er et problem ved måling av differanseavkastning både mellom risikable porteføljer og mellom en risikabel portefølje og det risikofrie alternativet, f.eks. estimering av markedspremien for aksjer.

Dette er ulikt estimering av avkastningens variasjon, for eksempel standardavviket. Her vil hyppigere måling (innenfor samme totale observasjonslengde) alltid gi oss et mer presist estimat. Dette forutsetter at periodevise avkastningstall er ukorrelerte og stasjonært fordelte. Antallet frihetsgrader for t-fordelingen for en t-verdi er kun avhengig av den statistiske presisjonen ved estimatet for standardfeilen i t-verdiens nevner. Dette forklarer den andre regelen ovenfor, at vi her kan bruke antall observasjoner (ikke antall år).

8. Oppsummering

I denne del II av rapporten har vi drøftet mer generelle metodespørsmål knyttet til det å evaluere fondsforvaltning, samt hvordan investors formuessituasjon vil påvirke hvordan man kan evaluere et fonds avkastning. Etter noen innledende metodiske betraktninger i kapittel 3, diskuterte vi i kapittel 4 og 5 det prinsipielle grunnlaget for standard mål som anvendes i beregning og evaluering av risikojustert avkastning. Vi gjorde tre forutsetninger, (i) plasseringene har symmetrisk avkastningsfordelinger (f.eks. normalfordelingen), (ii) investor har tilsvarende symmetriske avkastningspreferanser (kun opptatt av gjennomsnitt og standardavvik), og (iii) investor kan skalere risikoen opp/ned for en portefølje ved risikofri plassering/lån.

Vi konkluderte med at investors valg mellom porteføljer av risikable plasseringer vil kun avhenge av porteføljenes relative avkastning og risiko, og være uavhengig av hans risikopreferanser. Valget av en optimal portefølje ble styrt ut fra ønsket om å maksimere porteføljens Sharpe-rate. Dette fremhever Sharpe som det mest fornuftige målet for risikojustert avkastning, men dette forutsetter at en vurder investors totalportefølje (makronivå).

Kapittel 5 presenterte Kapitalverdimodellen, som gir oss Treynor-raten for å sammenligne avkastning og risiko også mellom delplasseringer innenfor investors totalportefølje (mikronivå). Kapitalverdimodellen innebærer at alle (passive) investorer vil holde samme risikable portefølje, som derfor vil være en kopi av markedsporteføljen. Dette er en direkte konsekvens av modellens antagelse, om homogene avkastnings- og risikopreferanser, og konklusjonen ovenfor, at det risikable investeringsvalget er uavhengig av investorenes risikopreferanser. Dette betyr at relevant risiko for en plassering må justeres for diversifiserbar risiko innenfor markedsporteføljen. Dette gir oss plasseringens betarisiko, som måler systematisk risiko relativt til markedsporteføljen.

Sharpe og Treynor er begge definert som forholdstall mellom plasseringens meravkastning og risiko, målt relativt til periodens risikofrie alternativ. Meravkastningen er den samme, og forskjellen mellom målene går kun på definisjonen av risiko. Sharpe bruker plasseringens totale risiko, mens Treynor bruker systematisk risiko. Både Sharpe og Treynor er absolutte mål på risikojustert avkastning, som sammenligner med det risikofrie alternativet. Investor er ofte mer interessert i en direkte sammenligning med en risikabel referanseindeks. Dette førte oss til de to målene M² og alfa, som alternativer for henholdsvis Sharpe og Treynor.

Verken bruttomålene Sharpe og Treynor, eller de tilhørende nettomålene M² og alfa er særlig benyttet i praksis. Vi diskuterte ulike grunner for dette i kapittel 6, og konkluderte bl.a. at Treynor (og alfa) bygde på en urimelig forutsetning, at investors totalportefølje er perfekt diversifisert. Moderne forvaltning bygger derimot på prinsippet om å utnytte diversifiserbar risiko for å skape merverdier, enten ved å redusere transaksjonskostnader eller ved aktive veddemål for bestemte selskaper, bransjer eller sektorer. Dette ledet oss til den utstrakte bruken av informasjonsraten for å sammenligne avkastning og risiko mellom porteføljer (både på mikro- og makronivå). Informasjonsraten er et forholdstall mellom gjennomsnittlig verdi og standardavvik for porteføljenes differanseavkastning, og brukes normalt mellom en aktiv portefølje og en referanseindeks. Standardavviket betegnes som porteføljens trackingfeil i forhold til indeksen. I avslutningen av kapittel 6 pekte vi på ulike praktiske og prinsipielle problemer ved bruken av informasjonsraten og trackingfeil, bl.a. i forhold til Sharpe og total risiko.

I kapittel 6 diskuterte vi ellers en viktig feilkilde ved vanlig måling av informasjonsraten, at verdien også vil reflektere et passivt bidrag fra porteføljens betarisiko, i tillegg til et ønsket, aktivt bidrag fra usystematisk (diversifiserbar) avkastningsvariasjon. Dette problemet ble illustrert ved tall for det etiske fondet Domini. Domini kom meget dårlig ut av denne analysen, som ble bekreftet av en signifikanstesting i kapittel 7. Analysen av Domini representerer en nyttig introduksjon til diskusjonen i rapportens del III, av historiske avkastningsresultater for etiske fond og indekser.

Del III: Empiriske resultater. En litteraturgjennomgang og empirisk oppdatering

9. Er det etisk forsvarlig å sette en pris på etikk?

Vi skal her ta for oss studier av sammenhenger mellom etisk eller sosialt ansvarlig fondsforvaltning og avkastning på fond. Dette dreier seg om hva det eventuelt koster fondets eiere i form av risikojustert mindreavkastning å pålegge sine forvaltere å foreta sine investeringsbeslutninger med utgangspunkt i spesielle etiske, miljømessige eller sosiale og politiske retningslinjer. For noen kan det kanskje framstå som nesten umoralsk å snakke om kroner og øre i forhold til det å oppføre seg etisk og sosialt riktig. «Man selger da ikke sin sjel!» Uansett avkastning vil vi ikke investere i regelrett kriminell virksomhet. Når man beveger seg litt bort fra grunnleggende og veletablerte etiske grenser, vil imidlertid graden av konsensus avta mht. hvilke investeringer man bør/ikke bør foreta. Og uansett om man liker det eller ikke, så gjør vi alle hele tiden kalkulerte valg der etikk og moral veies opp mot inntekter og kostnader. Vi vet at en utbygging av E6 til fire felt gjennom Østfold vil spare mange menneskeliv, samtidig som vi (gjennom våre politikere) bruker pengene som kunne vært brukt på E6 til et helt annet veiprosjekt der ulykkesrisikoen er minimal og gleden av veien kanskje vil nytes av bare noen ganske få trafikanter. Den medisinske vitenskap og praksis er på samme måte fylt av valg mellom kroner og store konsekvenser knyttet til helse, liv og død.

Det å forvalte ressurser (for eksempel det norske folks oljeinntekter) er forbundet med etikk ikke bare i forhold til hvor man investerer. Det dreier seg om hva resultatet av forvaltningen blir. Som påpekt av bl.a. Sparkes (2001), så er det en etisk forpliktelse å forvalte for eksempel et pensjonsfond på en slik måte at de framtidige pensjonistene eller de framtidige generasjonene oppnår et akseptabelt utkomme av sparingen. Også SRI-fond vil normalt ha som målsetting å maksimere risikojustert avkastning. I den utstrekning de etiske retningslinjene man etablerer, gjør det sannsynlig at man oppnår en lavere avkastning, bør dette være noe man på forhånd mentalt er beredt på.

10. Effektive etiske beskrankninger i fondsforvaltningen?

Som vi vil redegjøre for nedenfor, finnes det mange bidrag i litteraturen omkring SRI som konkluderer med at sosialt ansvarlige og etiske virksomheter har gjort det like godt eller til og med bedre enn virksomheter som ikke tilfredsstiller slike standarder. Hvorvidt dette er generelle og varig holdbare konklusjoner, er et spørsmål vi skal komme tilbake til. Poenget i denne sammenheng er at dersom SRI er minst like lønnsomme som investeringer uten SRI-restriksjoner, eller dersom SRI-klassifiserte selskap bidrar til positive diversifiseringseffekter, så vil rasjonelle, konvensjonelle porteføljeforvaltere inkludere disse i sin portefølje. De vil gjøre dette fordi det lønner seg, og ikke fordi de har fått seg pålagt en restriksjon av fondets eiere.

Dersom sosialt ansvarlige og etiske selskap på tross av dette ikke blir inkludert i porteføljen, så må dette skyldes at porteføljeforvalteren ikke gjør rasjonelle valg. Det kan i den forbindelse tenkes at forskning omkring eller fokus på sammenhenger mellom sosial og etisk atferd på den ene siden og økonomiske resultater på den andre, vil bringe mer informasjon til markedet og på den måten automatisk inkludere gode virksomheter som man kanskje ikke tidligere har vært oppmerksom på.

Hickman, Teets & Kohls (1999) har forsøkt å teste en hypotese om at det å inkludere SRI-fond i et konvensjonelt fond, bidrar positivt i diversifiseringssammenheng. De fant få slike diversifiseringsgevinster fra å blande konvensjonelle investeringer med SRI-indeksen i perioden 1991–95. Dette kan tyde på at SRI-selskaper ikke representerer «en gratis lunsj» som konvensjonelle porteføljeforvaltere ikke har oppdaget. Motsatt konkluderer flere studier (Luck og Tigrani (1994); Moskowitz (1992); Bloch og Lareau (1985)) med at «syndige» virksomheter innen alkohol- og tobakksproduksjon klart gjør det bedre enn gjennomsnittet representert ved Standard & Poor (S&P) 500 eller at porteføljer spesielt sammensatt av slike selskaper gjør det bedre enn bredere porteføljer (se for eksempel Naber (2001)). Mange studier på foretaksnivå, konkluderer imidlertid med at virksomheter som framstår som sosialt bevisste, virksomheter som investerer i interne og eksterne miljøtiltak osv., samtidig er virksomheter som oppnår gode resultater regnskapsmessig og finansielt. Samtidig kan en slik «search for excellence» når man skal foreta investeringsbeslutninger, lett gi skjeve og uventede resultater. Når en virksomhet har dokumentert «excellence» både i sin atferd og i sine resultater, så er dette i mange tilfelle allerede bakt inn i prisen på virksomheten. Studier av enkeltvirksomheter innebærer dessuten en stor fare for seleksjonsskjevhet: Man vil ofte fokusere på de virksomhetene som historisk sett har gjort det bra, og kanskje glemme virksomheter som til tross for sin antatte «excellence» i ettertid faktisk ikke gjorde det spesielt godt. 30 Mer solide konklusjoner krever at man gjør analyser på porteføljenivå. I utgangspunktet er det i den forbindelse grunn til å anta at negative restriksjoner har en kostnad, dvs. at slike restriksjoner innebærer at man foretar porteføljevalg som er annerledes enn de man ville ha gjort uten slike restriksjoner. Hvor stor betydning slike restriksjoner eventuelt har, er igjen et empirisk spørsmål. Dette er tema for neste kapittel.

11. Foreliggende studier av SRI-investeringer

Enkeltselskaper

Det foreligger en stor mengde studier som forsøker å analysere hvorvidt det finnes en sammenheng mellom virksomheters etiske, moralske, miljømessige osv. standarder og deres økonomiske resultater. 31 Litteraturoversikter og analyser finnes hos bl.a. Sparkes (1994), Arlow & Gannon (1982), Mallin & al (1995), Gregory & al (1997), Frooman (1994), Ullman (1985), Guerard (1997), Wood & Jones (1995), EIRIS (1999) og Reyes & Grieb (1998). Spørsmålet som stilles, er hvorvidt etisk, sosialt eller miljømessig gode virksomheter også er økonomisk gode – eller om det å være etisk er forbundet med en ekstraordinær kostnad.

Mange studier fokuserer på enkeltselskaper, og ikke overraskende spriker konklusjonene fra disse betydelig. Dette har bl.a. sammenheng med problemer knyttet til det å måle og vurdere risikojusterte resultater på foretaksnivå. Noen studier konkluderer med at det ikke er mulig å generalisere omkring sammenhenger mellom sosiale og etiske standarder i en virksomhet og virksomhetens økonomiske resultater. Andre studier finner en negativ sammenheng, mens andre ingen sammenheng i det hele tatt. Samtidig finnes det en rekke studier som konkluderer med at etisk gode selskaper også gjør det godt. Dette bør ikke være noen overraskelse. Bedrifter som tar etikk, miljø osv. på alvor, vil ofte være bedrifter som generelt ledes på en god måte. Og det vil ofte være slik at veletablerte, solide og lønnsomme virksomheter rett og slett kan ta seg råd til å ta etiske, miljømessige og andre hensyn på en helt annen måte enn virksomheter som sliter med knappe marginer i en knallhard konkurranse. Slik sett kan det å selektere ut fra for eksempel bedriftenes miljøtiltak, bidra til å slå ut virksomheter som sliter økonomisk.

Selekterte porteføljer av SRI-selskaper

Flere studier tar utgangspunkt i porteføljer av selskaper som forskeren selv konstruerer ut fra ulike SRI-kriterier. Også konklusjonene fra studier av slike porteføljer spriker betydelig. Det rapporteres så vel negative som positive avkastningsavvik sammenlignet med ulike ikke-SRI-målestokker, og det er vanskelig å generalisere i form av klare konklusjoner på grunnlag av disse studiene. Utover på 1990-tallet synes det å være en trend i litteraturen i retning av positive konklusjoner, dvs. konklusjoner om at SRI-porteføljene oppnår en like god eller bedre avkastning enn de valgte målestokkene. Margolis & Walsch (2001) mener å finne en overvekt av positive eksempler, dvs. at god sosial og etisk standard løper sammen med gode økonomiske resultater blant et stort utvalg virksomheter. Det samme er den generelle konklusjonen som kan trekkes på grunnlag av en gjennomgang av 15 studier presentert i en rapport om SRI-performance presentert av Global Consulting Group (2001). Disse studiene tar for seg virksomheter som på ulike måter måles ut fra en skala for sosial eller miljømessig performance: CSP (Corporate Social Performance) eller CEP (Corporate Environmental Performance). Disse indikatorene korreleres så med finansielle prestasjoner (CFP – Corporate Financial Performance). Dette dreier seg om studier av alt fra et lite antall utvalgte selskaper til meget store utvalg. Dataene er hentet fra 1980- og 90-tallet, med hovedtyngden basert på data fram til ca. 1993–94, men enkelte fram til 1999/2000. Tre av de 15 studiene konkluderer med «en viss eller ingen» positiv korrelasjon mellom CSP/CEP på den ene siden og CFP på den andre (Griffin & Mahon (1997); Cohen, Fenn & Konar (1997); Dowell, Hart & Yeung (2000)). De øvrige 12 synes å konkludere med at det i det aktuelle utvalget har vært en positiv korrelasjon mellom CFP og CSP eller CEP. For eksempel finner Conte, Blasi, Kruse & Jampani (1996) at i et utvalg på hele 9.040 virksomheter fra perioden 1981–93, så har CSP-virksomheter i perioden gjennomgående gitt en høyere risikojustert avkastning. Waddok & Graves (1997) finner en «god sirkel» mellom CSP og CFP i et utvalg på 469 virksomheter fra S&P 500. Global Consulting Group refererer også tre såkalte «event studies», dvs. studier der man ser på effekter av sammenhenger mellom CSP- og CEP- begivenheter 32 på den ene siden og finansiell avkastning på den andre. Alle disse studiene konkluderer med at, for eksempel, meldinger om plutselige miljøutslipp, negative oppslag om arbeidsforhold og lignende gir en umiddelbar negativ og signifikant effekt på avkastningen. Motsatt gir positive sosiale og miljømessige begivenheter som kommer offentligheten for øret, ofte positive og umiddelbare utslag på finansielle resultater (se for eksempel Klassen & McLaughlin (1996)). Disse studiene underbygger Frooman (1994) og Wood & Jones (1995) som oppsummerer at henholdsvis 8 av 9 og 10 av 11 studier konkluderer med en negativ effekt av offentliggjøring av det som kan oppfattes som sosialt uansvarlige handlinger i virksomhetene.

Waddock (2000) sammenlignet de 249 S&P500 selskapene som alle var inkludert i Dow Jones Social Index (DJSI) med de selskapene som ikke var inkludert i denne indeksen. Han fant at førstnevnte hadde gitt en høyere avkastning enn ikke-DJSI selskapene gjennom ulike underperioder 1988–98. I studien justeres det imidlertid ikke for eventuelle ulikheter i risiko mellom de to utvalgene.

Blank og McCarty (2002) satte sammen porteføljer med ulik «ecoefficiency rating» slik at porteføljene var «faktornøytrale» sammenlignet med S&P500, dvs. hadde tilsvarende risiko ut fra ulike faktorer. De fant at de selekterte «økologiske» porteføljene gjorde det bedre enn de tilsvarende porteføljene med lav økologisk rating. Guerard (1997) konstruerte en portefølje av 950 etisk eller sosialt selekterte selskaper og fant at denne porteføljen over perioden 1987–94 genererte en høyere mer-avkastning enn ikke-selekterte porteføljer.

Slike analyser reiser spørsmål knyttet til hvordan man selekterer og setter sammen porteføljer. Det er klart at man med et stort utvalg selekterte selskaper alltid vil finne porteføljer som ex post har gjort det bra. Spørsmålet blir da om det er disse porteføljene man faktisk ville ha investert i dersom man hadde stått i en beslutningssituasjon.

Trenden i litteraturen utover på 1990-tallet kan synes å ha gått i retning av mer «positive» konklusjoner på selskapsnivå: Stor vekt på å fungere etisk og samfunnsansvarlig og større miljøbevissthet synes for mange selskaper ikke å representere en ekstra kostnad. Snarere tvert imot er det flere studier som konkluderer med at det rett og slett lønner seg å plukke ut de reneste og ordentligste i klassen. Og motsatt kan det ha plutselige og signifikante negative effekter dersom man sitter med investeringer i virksomheter som utsettes for negative oppslag knyttet til miljø og sosiale forhold i eller rundt virksomheten.

Nå er det store metodiske problem knyttet til denne typen korrelasjonsanalyser. Disse er måleproblem knyttet til miljøatferd eller sosial standard på virksomhetsnivå og det er problem forbundet med det å avdekke sanne årsaks-virkningssammenhenger. Selv om man kan enes om en eller annen standard for miljøatferd eller samfunnsmessig ansvarlighet på virksomhetsnivå, er det svært vanskelig å avdekke dynamikken i sammenhengene mellom miljø-atferd og finansielle resultater. Følger gode økonomiske resultater av en god miljøforvaltning, eller er det de gode økonomiske resultatene som (etter hvert) legger grunnlaget for miljøtiltakene?

La oss imidlertid ta som utgangspunkt at gode virksomheter i sosial og miljømessig sammenheng samtidig også ofte er gode virksomheter finansielt. I og for seg kan dette være en rimelig sammenheng. Har man et uryddig forhold til sine omgivelser, har man ofte også uryddige forhold internt, herunder en ofte en svak ledelse som fatter gale investeringsbeslutninger, ikke er gode på markedsføring osv. Spørsmålet blir da hvilke konsekvenser dette har for finansinvesteringer og fondsforvaltning? Dersom de mange resultatene som har vært publisert de senere årene om positive sammenhenger mellom CSP/CEP og CFP etableres som allment akseptert kunnskap i investoruniverset, så vil man selvsagt bake dette inn i prisingen av virksomhetene. Man vil søke opp selskaper som er gode ut fra sosiale eller miljømessige kriterier, og man vil framfor alt søke opp selskaper som man tror kan bli bedre ut fra de samme kriteriene. Spesielt det siste er viktig: Det kan ligge en meravkastning i å plukke virksomheter med forbedringspotensiale. Resultatene fra studiene fra 1980- og 90-tallet kan reflektere slike effekter. Når etter hvert markedene forstår at slike sammenhenger gjelder, så vil rasjonelle aktører ta hensyn til dette i sine porteføljevalg og selve målestokken endres. Man vil ikke oppnå noen spesiell meravkastning fra SRI-investeringer målt opp mot, for eksempel, S&P500 fordi også S&P500 vil reflektere slike sammenhenger. Investorer vil velge sosialt og miljømessig gode virksomheter ikke fordi de nødvendigvis er spesielt opptatt av miljø og sosiale relasjoner, men fordi det rett og slett lønner seg. Dette vil i så fall bety at fond som erklærer seg som SRI-fond, med spesielle utvelgelseskriterier, etter hvert vil oppnå samme resultater som konvensjonelle fond. Sistnevnte vil på sin side score omtrent like godt som erklærte SRI-fond på indikatorer for sosialt ansvar og miljømessig atferd.

SRI-fond performance

Litteraturen referert ovenfor tok utgangspunkt i enkeltselskaper eller i forskerens egenkreerte porteføljer av enkeltselskaper. Som antydet er det mange og til dels uoverkommelige problemer knyttet til det å trekke vitenskapelige, allmenne konklusjoner basert på slike studier utover enkelte forholdsvis åpenbare konklusjoner av typen: Det å investere i selskaper som utsetter seg selv for betydelig miljømessig, sosial eller etisk kritikk, vil kunne resultere i plutselige tap. Det å investere i selskaper som er sosialt ansvarlige, tar miljøhensyn osv. er ofte det samme som å investere i generelt gode selskaper. Utover slike konklusjoner, blir det lett «case» studier. Disse kan i og for seg representere nyttig og viktig informasjon, men i forhold til det å forvalte fond, gir ikke dette noe sterkt grunnlag for beslutninger knyttet til det å oppnå en ønsket risikojustert avkastning. Følgelig må man ta et skritt videre og se på erfaringene fra det å faktisk selektere selskaper i ulike typer SRI-fond.

Mye av den tidlige SRI-performance litteraturen rapporterer negative resultater mht. risikojustert avkastning målt med konvensjonelle indekser som målestokk. Malkiel og Quendt (1971) anslår for eksempel at «den etiske investor» må påregne et tap på 3 % p.a. for å legge slike ikke-økonomiske kriterier inn i porteføljeseleksjoen. Munnell (1983); Rudd (1981); Lamb (1991); Stickels (1995), og Mueller (1991) representerer tilsvarende bidrag til argumentet om at SRI har en kostnad i form av lavere avkastning.

Hamilton, Jones og Statman (1983) vurderte 17 fond som var sammensatt ut fra sosiale eller miljømessige kriterier gjennom perioden 1981–90. Disse fant at det ikke hadde vært noen signifikant forskjell i risko-justert avkastning mellom disse og «konvensjonelle» fond. Statman (2000) fant på sin side en viss – men ikke statistisk signifikant – meravkastning målt med Alfa og M² for 31 amerikanske SRI-fond sammenlignet med et utvalg på 62 konvensjonelle fond av tilsvarende størrelse gjennom perioden 1990–98. Gjennom 1980- og deler av 1990-tallet var dette et vanlig funn, nemlig at SRI fond ikke gjorde det signifikant bedre eller signifikant dårligere enn konvensjonelle fond. For eksempel fant Wiesenberger (1993) i en studie av 10 SRI-fond basert på data fra perioden 1982–92 at gjennomsnittlig avkastning var omtrent den samme som for ikke-selekterte fond, og at ingen av de to kategoriene oppnådde en avkastning på høyde med S&P 500. Problemet med denne studien (liksom flere andre tidlige studier) er imidlertid at det ikke gjøres forsøk på å ta hensyn til risiko i sammenligningene.

Mueller (1991) fant i sin studie av 10 SRI-fond for perioden 1984–88 at disse fondene hadde en signifikant svakere risikojustert avkastning på ca. 1 % årlig sammenlignet med tilsvarende ikke-SRI-fond. Hamilton, Jo & Statman (1993) konkluderer med at de fleste av SRI-fondene som de studerer (med tall fra 1980-tallet), ikke har noen alfa signifikant forskjellig fra null, i likhet med de fleste konvensjonelle fondene.

Fram mot årtusenskiftet kan det synes som om det skjer en dreining i retning av mer positive og sterkere konklusjoner i favør av SRI-fond, selv om resultatene fortsatt er ganske blandet. Travers (1997) og Luther, Matatko og Corner (1992) fant at deres utvalg av SRI-fond gjennom henholdsvis 1990- og 1980-tallet oppnådde bedre resultater enn markedsavkastningen målt som bl.a. FTSE-indeksen. Wiesenberger (1998) evaluerte 186 fond selektert ut fra sosiale kriterier gjennom ulike perioder på 1990-tallet opp mot ikke færre enn ca. 10,000 konvensjonelle fond og fant høyere avkastning for de selekterte, men også høyere risiko (standardavvik og beta). Nå kan man reflektere litt rundt hvilke problemer som kan oppstå i det å sammenligne 186 med rundt 10,000 fond, både med hensyn til sentralmål (gjennomsnittsavkastning) og spredning (risiko). I utgangspunktet vil man vel kanskje forvente å finne et mindre standardavvik i det meget store utvalget sammenlignet med det lille. Hayes (2000) og Hoyle (2000) fant at etiske fond oppnår resultat på linje med markedsavkastningen. Tippet (2001) fant derimot at de tre store australske etiske fondene på gjennomsnittet hadde en negativ risikojustert avkastning 1991–1998, og for deler av denne perioden en avkastning som var lavere enn den risikofrie renta. Kreander et al (2000) forsøkte å omgå problemene knyttet til målestokk for evaluering gjennom ganske enkelt å analysere «matchende» par av SRI- og ikke-SRI fond. Man tok her for seg 40 fond av hver type og sammenlignet ulikheter i avkastning innenfor grupper i hver kategori i ulike europeiske land. Studien konkluderte med at det ikke var noen signifikant forskjell i risikojustert avkastning mellom gruppene. Mallin et al. (1995) fant på sin side derimot at deres utvalg av selekterte etiske fond gjennom perioden 1986–93 gjorde det bedre enn matchende ikke-selekterte fond i en parvis sammenligning, målt ut fra både Jensen’s alfa, Sharpe- og Treynor-indeksene.

Et tilleggsproblem forbundet med det å vurdere SRI-fond er knyttet til det forhold at det ofte er vanskelig å vite hva slags strategi eller «style» fondet har hatt gjennom den perioden som danner grunnlag for evalueringene. Det vil for eksempel kunne være slik at forvalteren har endret sin strategi vesentlig gjennom perioden og på den måten gjort det vanskelig å trekke generelle konklusjoner vedrørende resultatene. Et SRI-fond kan i utgangspunktet ha vært et fond hovedsakelig sammensatt av små selskaper, eller man kan ha hatt et fond med stor vekt av virksomheter fra spesielle land eller næringer. Så kan denne sammensetningen ha blitt vesentlig endret. I noen tilfelle kan dette ha gitt dårlige resultater for fondet, mens det i andre tilfelle kan ha gitt en glimrende risikojustert avkastning. Det man i så fall evaluerer, er ikke SRI-fondet mot en forholdsvis stabil målestokk, men isteden hvor god eller heldig fondsforvalteren har vært i sine strategivalg.

I en del studier gjøres det forsøk på å evaluere SRI-fond innenfor antatt stabile forvaltningsstrategier. Kurtz (1997) analyserte 8 antatte «vekst-SRI-fond» opp mot konvensjonelle standarder. Han fant ingen signifikant sammenheng i performance sammenlignet med ikke-SRI-vekstfond. Det samme var konklusjonen i Reyes og Grieb (1998) hvor man også forsøkte å sammenligne SRI-fond og konvensjonelle fond innenfor samme klasser av forvaltningsstrategier.

En fersk studie av Sholl (2002) tar utgangspunkt i 29 amerikanske SRI-fond gjennom perioden januar 1996 – desember 2000. SRI-fondene grupperes i fem ulike forvaltningsstrategier 33 og innenfor hver forvaltningsstrategi har man en sammenligningsgruppe på totalt 2.466 ikke-selekterte fond. For aksjefondene 34 ble S&P 500 benyttet som målestokk. For de fleste investeringsstrategiene kommer de selekterte (SRI) fondene ut med noe høyere avkastning enn de ikke-selekterte, men samtidig med en noe høyere risiko. Ut fra M² kommer de fleste SRI-fondene dårligere ut enn S&P 500. Det gjør imidlertid i vel så stor grad også den ikke-selekterte sammenligningsgruppen. Det er bare SRI-fondene i kategorien «Aggressive» som utkonkurrerer de konvensjonelle fondene signifikant. Forfatteren sier at dette trolig har sammenheng med det tunge innslaget av IT-aksjer i SRI-fond av denne kategorien. Ingen av gruppene, verken for SRI- eller konvensjonelle fond, kommer ut med alfa signifikant forskjellig fra null. Samtidig synes SRI-fondene gjennomgående å være sammensatt slik at den systematiske risikoen (målt med markedsbetaen) er liten (i alle kategorier 1 eller lavere enn 1). Som forfatteren påpeker, kan dette gi et feilaktig bilde av systematisk risiko for denne typen fond i den utstrekning vi her har å gjøre med systematisk risiko som ikke fanges opp av den vanlige markedsindeksen, såkalt «extra-market» kovariasjon (Martin & al 1982). Vi skal i våre egne empiriske undersøkelser komme tilbake til dette spørsmålet når vi tar for oss utviklingen i SRI-indekser gjennom perioden også etter 2000. En sammenligning av resultatene til Sholl med resultatene fra en ganske lik undersøkelse av Statman (2000) kan være en indikator på hvor følsomme resultatene i analyser av SRI-performance kan være. Med omtrent samme kategorisering av fondene, men med den forskjell at Statman’s utvalg ikke inkluderer slutten av 1998 og 1999, får Statman signifikant lavere alfaverdier enn Sholl. Det å inkludere de siste 18 månedene av 1900-tallet synes således å gi mye bedre SRI-performance inn dersom disse månedene ikke tas med.

SRI-indeks performance

Studiene av SRI-fond hviler på et noe sikrere metodisk grunnlag enn studier av enkeltselskaper og forskerkonstruerte porteføljer. Et enda mer stabilt grunnlag for evaluering og sammenligning får man imidlertid trolig dersom man tar utgangspunkt i de etablerte SRI-indeksene. Da reduseres problemene med ikke-stabil sammensetning som man ofte vil ha i fondene, med for eksempel skift i forvaltningsstrategier. Likeledes vil man redusere problem knyttet til såkalt «survivorship bias», dvs. at det utvalget man vurderer, er de fondene som har overlevd og at resultatene blir altfor gode fordi fondene som ikke overlevde, ikke kom med i undersøkelsen.

Det har de siste årene blitt etablert et antall SRI-indekser. Rundt 15 SRI-indekser, hvorav noen har ulike varianter (geografisk tilknytning, selskapsstørrelse m.v.) refereres i litteraturen, hvorav noen har etablert seg som ledende. Disse er særlig Domini 400, ulike varianter av FTSE4Good og Dow Jones Sustainability indeksene. 35

Enkelte av SRI-indeksene er temmelig like med konvensjonelle indekser hva angår vekting opp mot land, bransjer og foretaksstørrelser. Andre indekser avviker en god del langs en eller flere av disse dimensjonene. I seg selv er dette igjen en indikasjon på at det ikke er noen konsensus omkring SRI-kriteriene. Tabell 11.10 og 11.12 nedenfor, hentet fra Hamid & Sandford (2002), illustrerer dette med all tydelighet. Man finner for eksempel betydelige variasjoner mht. hvilke land som er inne med store positive eller negative avvik i forhold til de konvensjonelle indeksene det er naturlig å sammenligne med. I noen indekser er (som et eksempel) Italia betydelig undervektet, i andre betydelig overvektet. Det samme gjelder England. Siden dette er store økonomier i utgangspunktet, er det klart at slike skjevheter vil kunne gi betydelige utslag i performance under landspesifikke konjunkturer. Vektingen mht. på selskapsstørrelse varierer også mellom SRI-indeksene. FTSE4Good, en av de mest benyttede SRI-indeksene, er ut fra tabellen den som best matcher sine konvensjonelle slektninger i så måte, mens Dow Jones Sustainability indeksen (DJSTOXX Sustainability) er ganske forskjellig vektet mhp. Størrelse sammenlignet med den konvensjonelle Dow Jones indeksen. Bransjeskjevheter er heller ikke konsistente på tvers av SRI-indekser. Den europeiske FTSE4Good er overvektet i olje og gass, men undervektet i sine US-versjon. En SRI-indeks som Ethibel er betydelig undervektet i olje og gass. Banksektoren er overvektet i de fleste SRI-indeksene, mens helse og farmasi er betydelig overvektet i noen. Kort oppsummert: Det er betydelige variasjoner på tvers av SRI-indeksene i vektingen, dvs. betydelige variasjoner i hvilke land, bransjer, selskaper som passerer eller ikke passerer indekskonstruktørens krav i forhold til etikk, sosialt ansvar, menneskerettigheter eller miljø. Totalt sett er de fleste SRI-indeksene samtidig ganske forskjellige fra sine konvensjonelle sammenligningsindekser.

Sauer (1997) tar for seg performance for den veletablerte SRI-indeksen Domini opp mot flere ulikekonvensjonelle målestokker gjennom perioden 1986–95. Konklusjonen er ganske lik de konklusjonene som er referert for diverse SRI-fond fra samme periode: Indeksen gjør det, i Sauers utvalg, omtrent like godt som sine konvensjonelle målestokker og «investors can choose socially responsible investments that are consistent with their value system and beliefs without being forced to sacrifice performance.» Guerard, Stone & Bernell (2002) presenterer lignende konklusjoner i sin studie av Domini 400 gjennom perioden 1984–97, der de forsøker å konstruere såkalte faktornøytrale sammenligningsporteføljer. Konklusjonen er at «social screening does not harm performance», dvs. at man oppnår omtrent samme resultat som konvensjonelle målestokker. Tilsvarende finner Global Consulting Group (GCG) (2001) at Domini 400-indeksen gjør det omtrent like godt eller litt bedre enn den konvensjonelle S&P 500 gjennom 1990-tallet og fram t.o.m. 2000. Videre finner GCG at de ekstra diversifiseringskostnadene, målt som «tracking error», knyttet til Domini 400 i den analyserte perioden hadde vært forholdsvis beskjedne. Samtidig understreker GCG sterkt at resultatene lett kan skyldes skjevheter i selve sammensetningen av Domini (og andre SRI-indekser). Det pekes i den forbindelse spesielt på at Domini er betydelig undervektet i tradisjonelle («gamle») industrier som industrielle konglomerater, energi og «utilities». Motsatt er indeksen sterkt overvektet i bank og forsikring, samt telekom og IT. Siden GCG-studien gir en svært åpen og ryddig framstilling av dette å måte performance for SRI-indekser, skal vi i vår egne empiriske analyse nedenfor, replisere og oppdatere denne studien for på den måten få fram hvor robuste resultatene er når man utvider observasjonsvinduet. Wilcox (2001) konkluderer tilsvarende med at Domini på gjennomsnittet har gjort det like bra som S&P 500 gjennom 1990-tallet, men at dette endret seg drastisk gjennom år 2000. Her gjøres det imidlertid ingen studier av risikojustert avkastning.

12. SRI i en lavkonjunktur: Blir performance annerledes?

Vi har foran redegjort for foreliggende resultater fra studier av såkalte SRI-fond og SRI-indekser. Praktisk talt alle disse studiene er basert på data fra 1990-årene og fram til 2000, dvs. i den perioden da mange slike fond og indekser ble etablert.

En hel del studier konkluderer med at SRI-fond og indekser har gjort det vesentlig dårligere enn konvensjonelle fond og indekser. Noen studier er svært negative i sine konkusjoner. Restriksjoner på utvalgsuniverset og svevende definisjoner av hva som representerer etiske, sosialt ansvarlige virksomheter, hevder man, gir lavere risikojustert avkastning 36 . Andre studier konkluderer med at SRI-fondene og –indeksene langt på vei har gjort det like godt som de fondene og indeksene som ikke har vært spesielt konstruert ut fra etiske, sosiale eller miljømessige kriterier. Noen studier konkluderer på sin side med at SRI-fondene og –indeksene har gjort det bedre enn de konvensjonelle. Man har altså både tjent mer (risikojustert) og – kanskje – bidratt til en bedre verden (eller i det minste oppnådd en bedre samvittighet hos seg selv som investor). Flere av studiene mer enn antyder imidlertid at slike resultater kan skyldes skjevheter i SRI-fondenes sammensetning. Dette drøftes spesielt i den omfattende rapporten til Global Consulting Group (2001). Her pekes det på at de relativt gode SRI-resultatene kan være relatert til skjevheter i forhold til bransjesammensetning og forvaltningsstrategi. Man kan således spørre om ikke de gode SRI-resultatene fra 1990-tallet skyldes at seleksjonen til disse fondene og indeksene har gitt en overvekt av såkalte vekstselskaper, dvs. selskaper som ofte er unge og som opererer i nye bransjer. Dette vil være kunne være selskaper og bransjer som i sin natur ikke er forbundet med spesielt negative etiske, sosiale eller miljømessige aktiviteter. Eller det kan være virksomheter som har en så kort historie at de rett og slett ikke har rukket å komme på eventuelle negative lister ved SRI-seleksjon. Dette vil for eksempel kunne innebære at SRI-fond inkluderer en overvekt av selskaper fra den såkalt «nye økonomien», da særlig IT-virksomheter av ulike slag, samt virksomheter som driver forskning og utvikling, konsulentvirksomhet. Videre vil SRI-seleksjonen kunne gi en overvekt av serviceforetak og konjunkturfølsomme virksomheter.

Andre studier, bl.a. Luther, Matatko & Corner (1995);Luther & Matatko (1994); Gregory et al (1997) og Mallin & al (1995), har pekt på at mange SRI-fonds tilting i retning av små selskaper, for det første kan gjøre det problematisk å benytte konvensjonelle indekser til å evaluere deres resultater. For det andre kan en slik skjevhet slå spesielt ut i perioder der for eksempel avkastningen på investeringer i små selskaper avviker fra gjennomsnittet. I slike situasjoner kan det vise seg at SRI-fondets risiko egentlig er annerledes enn det man trodde – dersom man har estimert denne uten å ta hensyn til denne skjevheten i sammensetningen. Dette er spesielt påpekt i en studie av Dimtcheva et al (2002) som konkluderer med at SRI-fond ofte har en høyere risiko enn konvensjonelle fond når man ser på sammensetningen av SRI-fondene og at den risikoen særlig skyldes en overeksponering mot P/E-faktorer enn konvensjonelle fond.

Vi skal her illustrere problemstillinger knyttet til representativitet og følsomhet for spesielle faktorer gjennom å oppdatere noen av studiene av SRI-performance med data fra perioden etter år 2000. 1990-tallet var, som kjent, en periode da mange snakket om «Den Nye Økonomien», og det eksisterte en stor optimisme rettet mot ITK-virksomheter, e-commerce og lignende. Etter 2000 fikk svært mange virksomheter i Den Nye Økonomien betydelige problemer, og en langvarig oppgangskonjunktur i de finansielle markedene snudde dramatisk. Ved å sammenligne SRI med konvensjonelle investeringer før og etter sommeren 2000 (da finansmarkeder verden over gikk inn i en langsiktig negativ trend), vil man kunne få et visst inntrykk av hvorvidt de tidligere studienes konklusjoner er robuste også i en annerledes konjunkturfase. Vi vil i det følgende derfor presentere resultatmål for et par av de mest sentrale SRI-indeksene opp mot de konvensjonelle indeksene.

Domini 400: Relativ avkastning og risiko før og etter 2000

Figur 11.23 nedenfor viser utviklingen til en av de eldste og mest kjente SRI-indeksene, Domini 400 eller Domini Social Index (DSI) fra sommeren 1996, kort tid etter at indeksen ble etablert, og fram til januar 2003.

Naturlig nok avspeiler kurven også for DSI den negative utviklingen i aksjemarkedene etter våren 2000. Det interessante spørsmålet, som vi her skal søke å belyse, er hvorvidt DSI skiller seg fra konvensjonelle indekser som for eksempel S&P 500. gjennom ulike konjunkturfaser. Vi gjør dette gjennom å ta utgangspunkt i tilsvarende observasjonsutvalg som i studien til Global Consulting Group, dvs. fra 1996 og fram til slutten av 2000. Vi sammenligner så resultatene fra denne perioden med resultater fra den etterfølgende perioden (fram til utgangen av 2002). Vi ser i den forbindelse på avkastning og risiko (standardavvik) hver for seg, og vi kombinerer disse i de vanlige målestokkene: «Tracking error», Sharpe’s indeks og alfa.

Domini vs S&P og MSCI: Beskrivende statistikk

Tabell 11.13 gjengir gjennomsnittsavkastning og standardavvik (annualisert) for S&P500, og DSI for periodene juli 1996–august 2000 og september 2000–november 2002. Vi ser at avkastningen til DSI i den første perioden nesten var på høyde med S&P 500. Samtidig hadde DSI en noe høyere risiko målt som standardavvik til avkastningen. I lavkonjunkturen etter 2000, ser vi at DSI har hatt en klart lavere (negativ) avkastning enn S&P, og samtidig en høyere risiko. S&P 500 er en relevant målestokk for en evaluering av Domini. Dermed kan man si at Domini oppnådde nesten like gode resultat som sin konvensjonelle målestokk i oppgangskonjunkturen fram til sommeren 2000. Riktignok var avkastningen lavere og risikoen høyere enn for S&P 500. I den etterfølgende perioden er imidlertid resultatet entydig: Domini oppnådde en vesentlig dårligere avkastning, samtidig som risikoen var klart høyere sammenlignet med S&P.

Domini vs S&P: Tracking error

En sentral konklusjon i den store studien til Global Consulting Group var at DSI’s tracking error i forhold til S&P 500 var «beskjeden», – annualisert til litt over 3 % 37 . Vi reproduserer her tallene for differanseavkastning for tilsvarende periode som Global Consulting Group og sammenligner disse med tallene for perioden etter 2000. Resultatene, gjengitt i tabell 11.14, kan kort oppsummeres som følger: DSIs tracking error opp mot S&P 500 var, som beregnet i rapporten til Global Consulting Group, i perioden fram til august 2000 litt over 3 %. I den siste perioden har, som nevnt ovenfor, avkastningen til DSI vært mye lavere enn for S&P. Samtidig blir tracking error svært høy, opp fra ca. 3 % til 7,4 %.

Global Consulting Group konkluderer sin analyse med at diversifiseringskostnadene som skyldes unik risiko («residual risiko») for Domini versus S&P framstår som «very marginal». En oppdatering av analysen med tall fra perioden etter 2000 gir nok grunnlag for en vesentlig revisjon av denne konklusjonen. Etter 2000 har tracking error for Domini vært betydelig.

Det er også interessant å studere hvor raskt en slik endring i risiko kan oppstå for et fond av DSIs type. Tabell 11.15 nedenfor viser gjennomsnittlig (annualisert) meravkastning for DSI versus S&P 500 for fem delvis overlappende perioder av samme lengde (29 måneder) mellom juli 1996 og november 2002, samt tracking error (standard avvik) for de samme periodene.

DSI har gjennom alle periodene hatt en signifikant negativ avkastning i forhold til S&P og avkastningen for DSI har gradvis blitt relativt sett dårligere (enn S&P-målestokken) fram mot slutten av perioden. Tracking error har derimot vært forholdsvis stabil mellom 2,5 % og 4 % helt fram til siste periode, dvs. etter sommeren 2000. Da dobles standardavviket sammenlignet med tidligere perioder. Tallene tyder således på at de forholdsvis gode resultatene som har vært rapportert for DSI, kan ha gitt et feilaktig bilde av reell risiko som følge av en skjevhet som ikke så lett framkommer i en oppgangskonjunktur, men som slår desto kraftigere ut i en lavkonjunktur eller i perioder da spesielle virksomheter eller bransjer får problemer.

Dette illustreres tydelig i figur 11.24 som viser den akkumulerte mindreavkastningen til Domini versus S&P 500 over perioden juli 1996–november 2002. 38 Mens mindreavkastningen til Domini fram mot 1999 var forholdsvis moderat, ser man at f.o.m. 2000 kommer Domini vesentlig dårligere ut enn S&P 500. Ved årsskiftet 2001/2002 er saldoen for en Domini-investor 40 % lavere enn om investoren hadde plassert sine investeringer i S&P 500. En viss gjeninnhenting i løpet av 2002 endrer ikke konklusjonen: Gjennom lavkonjunkturen de siste par årene gjør Domini det vesentlig dårligere enn S&P 500. Hele aksjemarkedet går ned i denne perioden, og naturlig nok også S&P. Domini gjør det altså betydelig dårligere enn et dårlig marked under ett.

Domini vs. S&P 500: Sharpe-rater og alfa

Tidligere studier har gitt blandede resultater for Domini målt opp mot relevante konvensjonelle indekser. Noen studier har konkludert med at Domini til tider har gitt en meravkastning, mens andre studier over lengre perioder konkluderer med ingen signifikant forskjell, jf. for eksempel Sauer 1997 som beregner Sharpe rater og alfa for Domini i ulike perioder 1986–94.

Tabell 11.16 gjengir våre egne beregninger av Domini’s Sharpe-rater 39 fra 1996 og ut 2002, igjen sammen med de tilsvarende ratene for S&P 500. Igjen har vi brutt opp perioden ved høsten 2000. Tallene viser at DSI i den tidlige perioden hevder seg brukbart, men vi ser at den risikojusterte avkastningen for DSI er klart lavere enn for S&P 500. Går vi så til den siste perioden, ser vi at både DSI og S&P kommer negativt ut, dvs. at avkastningen på gjennomsnittet har vært lavere enn den risikofrie gjennomsnittsavkastningen. Og justert for total risiko (standardavviket til mindreavkastningen), er DSI vesentlig svakere enn S&P.

Tabell 11.17 gjengir resultater fra estimering av alfa for Domini målt opp mot markedets meravkastning, igjen representert med S&P 500. Vi ser vi her at residualrisikoen til DSI var vesentlig høyere i den siste perioden. Forklart varians faller kraftig. Vi ser videre at for den tidlige perioden kommer DSI ut med en negativ alfa, riktignok signifikant bare på 7 %-nivå. For den siste perioden har vi fortsatt negativt fortegn for alfa, men estimatet er ikke signifikant forskjellig fra null.

Dow Jones Sustainabilibty Index’er

Dow Jones etablerte i 1999 egne SRI-indekser, Dow Jones Sustainability Group Index (DJSI). Indeksene representerer et underutvalg fra Dow Jones’ generelle indekser. DJSI er konstruert ved å plukke ut de antatt 10 % ledende «sutainability» virksomhetene innenfor hver av 64 bransjegrupper i den konvensjonelle indeksen. Selskapene følges kontinuerlig, og kan bli nedgradert eller ekskludert fra indeksen.

DJSI har blitt rekonstruert tilbake til begynnelsen av 1990-tallet og har vært benyttet som utgangspunkt for flere studier av SRI-performance. Flere av studiene fra 1990-tallet har, som nevnt i gjennomgangen i kapittel 5, konkludert med at DJSI gjennom perioden har gjort det bedre enn de konvensjonelle målestokkene som det er naturlig å sammenligne denne klassen SRI-indekser med. Knoepfel (2001) presenterer tall som sier at på verdensbasis har DJSI hatt en risikojustert avkastning noe høyere enn sin tilsvarende målestokk gjennom perioden desember 1993–august 2000. Basert på tallene i artikkelen, kan Sharpe-raten for DJSI i denne perioden beregnes til 0,48 mot 0,37 for den konvensjonelle indeksen.

Vi har selv kalkulert tilsvarende Sharpe-rater for årene etter 1999. Figur 11.25 gjengir modifiserte 40 Sharpe-rater for årene 1999–02, samt ratene splittet opp i to perioder, hhv. før og etter 2000. For hele denne perioden sett under ett, skårer konvensjonelle indekser av såkalt «small» og «value» selskaper høyt. Samtidig ser vi at DJSI-indeksene gjør det omtrent like bra som sin konvensjonelle målestokk. DJSI «totalindeks» gjør det litt bedre, mens DJSI ex (dvs. ex tobakk og våpen) viser litt svakere resultater. Ser vi så på de to periodene hver for seg, blir bildet ganske annerledes. Dette skyldes i hovedsak utviklingen for de store selskapene. Disse oppnår en meget høy Sharpe-rate i den tidlige perioden, men en svært lav rate etter 2000. Følgelig vil resultatet for en indeks fra et underutvalg av DJ-indeksene, dvs. DJSI-indeksene, være svært følsomt for vektingen mot store selskap. Igjen ser vi hvordan skjevheter i SRI-indeksene slår ut dersom det skjer relative endringer i resultatene til de ulike elementene i målestokken. I prinsippet kan slike skjevheter slå både positivt og negativt. Det ligger imidlertid en latent og vanskelig observerbar risiko i en slik skjevhet, og denne risikoen prises ofte ikke ut i perioder da SRI synes å gjøre det like godt som målestokken.

En fersk studie publisert av West Landesbank (Garz et al. (2002)) rapporterer en meget høy alfa for DJSI gjennom perioden 1999–2002. Estimert ekstraavkastning oppgis til 2,1 % p.a. i en modell der man korrigerer for en «value» og en «size» faktor. Vi har replisert denne studien, med utgangspunkt i de samme indeksene og forklaringsvariablene. Våre resultater er gjengitt i tabell 11.18, sammen med de publiserte resultatene fra West Landesbank.

Som man vil se, er vi ikke i stand til å finne den samme høye alfaen som rapporteres i den tyske studien, verken når vi baserer estimeringen på USD-avkastning eller når vi benytter Euro-avkastning. Regnet i USD får vi tvert imot en negativ (men ikke signifikant) alfa. Regnet i Euro blir alfa positiv, men heller ikke her signifikant. Vi har ingen forklaring på hvorfor den tyske studien kan rapportere en høy positiv alfa. 41 Igjen ser vi for øvrig den sterke signifikante effekten av både «value» faktoren (positiv) og «size» faktoren (negativ) på DJSI-avkastningene.

13. Konklusjoner om risikojustert SRI-avkastning

Vi har i denne delen av rapporten innledningsvis presentert noen prinsipielle spørsmål og problemstillinger knyttet til det å koble investeringer og forvaltning til etiske, sosiale eller miljørelaterte parametere (Socially Responsible Investments, SRI), og til det å evaluere slike investeringer Deretter redegjorde vi for resultater fra litteraturen som har analysert SRI-performance for så vel selskaper som forskerkonstruerte porteføljer, reelle SRI-fond og SRI-indekser. Disse resultatene supplerte vi så med egne empiriske illustrasjoner med nyere data, dvs. med avkastningstall også fra perioden 2000–02. Konklusjonene basert på litteraturgjennomgangen og våre supplerende analyser kan oppsummeres som følger:

1. Noen selskaper, porteføljer, fond og indekser har hatt en signifikant bedre risikojustert avkastning enn relevante konvensjonelle målestokker.

2. Noen analyser, spesielt basert på data fra 1980-tallet og de aller siste årene, konkluderer motsatt med en signifikant dårligere SRI-performance.

3. Noen SRI-performance studier konkluderer med ingen signifikant forskjell i riskojustert avkastning sammenlignet med konvensjonelle fond eller indekser.

4. Konklusjonene 1–3 ovenfor betyr til sammen at konklusjoner vedrørende SRI-performance ofte avhenger av observasjonsutvalg, dvs. hvilken periode man tar for seg, samt det utvalget av selskap, porteføljer, fond eller indekser som man har analysert. Dette er også et funn som tidligere har vært etablert i litteraturen, jf. Barnett & Salomon (2002) som viser hvilken betydelig spredning man finner i performance på tvers av ulike SRI-fond.

5. Mens litteraturen fra 1990-tallet tyder på at SRI over «normale» konjunktursykler og i oppgangsperioder, ikke trenger å bety vesentlige avvik i performance sammenlignet med investeringer uten valgrestriksjoner, kan resultatene bli vesentlig annerledes og negative for SRI under en internasjonal nedgangskonjunktur eller i en periode med betydelige strukturendringer. Utviklingen gjennom den lange nedgangsperioden i de internasjonale finansmarkedene etter våren 2000 demonstrerer dette med all tydelighet. I denne perioden har mange SRI-fond og indekser gjort det vesentlig dårligere enn konvensjonelle målestokker. I noen tilfelle har det vært snakk om betydelige SRI-tap sammenlignet med en konvensjonelt basert målestokk.

6. Det synes ikke å være noen symmetri i forholdet SRI-tap i nedgangstider og SRI-gevinst i oppgangs- eller normalperioder. Tapene i nedgangs- og omstillingsperioder kan lett bli vesentlig større enn eventuelle mer-avkastninger i oppgangs- eller normalperioder. Dette er i og for seg ikke overraskende. I oppgangsperioder vil man ofte oppleve forholdsvis lik positiv utvikling på tvers av relativt ulike porteføljer. En nedgangsfase uløser «darwinistiske» prosesser i finansmarkedene, med regelrett utselektering av virksomheter («bobler»), samtidig som man ofte observerer betydelig større ulikheter i avkastningen mellom bransjer, land og selskaper enn hva som har vært vanlig i en normalperiode. Dermed er det ikke sagt at det nødvendigvis trenger å være flere «bobler» og flere potensielt store tapere blant SRI-selskaper. Det å legge spesielle restriksjoner på porteføljesammensetningen, det være seg restriksjoner i forhold til land, bransjer eller restriksjoner basert på etikk, miljø osv., vil imidlertid lett innebære at man oppnår lavere avkastning enn en restriksjonsfri målestokk ganske enkelt fordi man på den måten ofte vil øke sannsynligheten for å få med selskaper, land eller bransjer som opplever store tap.

7. Det er grunn til å forvente at denne typen asymmetri mellom porteføljer med og uten restriksjoner vil eksistere på sikt. Vi understreker igjen at dette ikke har sammenheng med at man legger etiske restriksjoner på porteføljesammensetningen, men skyldes at man reduserer utvalgsrommet. Asymmetrien kan beskrives med det vi vil kalle «nødutgangsparadokset»: I en kinosal vil det i en normalsituasjon være tilstrekkelig antall nødutganger for å tømme lokalet på noen få minutter. Når det plutselig oppstår en nødssituasjon, for eksempel brann i lokalet, tar det mye lenger tid for den samme publikumsmengden å komme seg ut av lokalet. Man ønsker å komme ut så raskt som mulig, alle stormer mot nødutgangene, med det resultat at alle (eller de fleste) kommer senere ut. Porteføljer med restriksjoner på utvalgsrommet kan sammenlignes med forsamlingslokaler med et antall nødutganger som (tilsynelatende) har vært tilstrekkelig under øvelser, men som slett ikke er tilstrekkelige under en panikk. Det kan således i selekterte fond lett eksistere en risiko som ikke synes i en normalsituasjon og som dermed ikke prises. I så fall vil slike fond oppnå en tilnærmet normal avkastning i normale situasjoner, mens man ikke får betalt for den risikoen man ikke var klar over i en unormal situasjon.

8. De negative resultatene vi har observert for SRI-indeksene etter 2000 har opplagt sammenheng med skjevhetene i deres sammensetning. En slik skjevhet ligger i bransjevalg, der spesielt to bransjer har vært betydelig overvektet i mange SRI-indekser: IT og finanssektoren. Men vi vil samtidig peke på en annen årsak til SRI-indeksenes svake resultater de siste årene, nemlig skjevheter i landsammensetningen. Gjennom 1980- og størstedelen av 1990-tallet ble det svært vanlig å tillegge landsammensetning mindre betydning i porteføljeforvaltningen. En rekke empiriske studier konkluderte med at globaliseringen førte til en økende kovariasjon på tvers av landegrenser og at det derfor ikke spilte så stor rolle som tidligere hvorvidt man plasserte i det ene eller det andre landet. Det som betydde mest, mente mange, var sektor- eller bransjesammensetningen. I den senere tid er det presentert flere studier som konkluderer med at kovariasjonen på tvers av landegrenser ikke lenger er så sterk. Globaliseringen har sine grenser, og kan i nedgangsperioder kanskje bli reversert, i hvert fall målt ved korrelasjoner i finansmarkedene. En fersk studie av Brooks & Del Negro (2003) konkluderer med at konklusjonene om mer og mer integrerte finansmarkeder var et tidsbegrenset fenomen knyttet til en internasjonal «boble» gjennom 1990-tallet (med unntak for integrasjonen innen EU), og at det nå igjen er landspesifikke faktorer som er sentrale. Den svært skjeve landvektingen i mange SRI-indekser kan dermed ha bidratt sterkt til de svake SRI-resultatene etter 2000.

9. De tallmessige konsekvensene av SRI-restriksjoner i en nedgangs- og omstillingsperiode vil avhenge av hvor effektive SRI-restrisjonene er, dvs. hvor annerledes en SRI-portefølje blir sammenlignet med en konvensjonell målestokk. Jo mer et SRI-fond avviker fra en konvensjonell målestokk, jo større vil nedsiderisikoen kunne være.

10. Hvordan SRI-restriksjonene utformes, kan samtidig ha ulike effekt på SRI-fondenes relative risikojusterte resultater. Basert på foreliggende litteratur – og generelle vurderinger – vil vi tro at en positiv seleksjonsstrategi («velg inn de beste») kan gi relativt sett bedre resultater enn en negativ strategi («velg bort de verste»)

Konklusjonene 1–10 ovenfor kan oppsummeres svært kort: Det å legge spesielle restriksjoner på porteføljesammensetning, herunder SRI-restriksjoner, vil i oppgangsperioder ofte ikke ha så veldig store (negative eller positive) konsekvenser mht. performance. Man bør imidlertid innstille seg på at denne konklusjonen lett kan endres i en nedgangskonjunktur. Dersom en fondsforvalter pålegges SRI-restriksjoner av fondets eiere, bør alle parter være inneforstått med at det kan være en signifikant nedsiderisiko forbundet med et slikt pålegg. Størrelsen vil avhenge av hvor sterke restriksjonene på utvalgsrommet vil være. I tillegg er det grunn til å tro at nedsiderisiko vil være avhengig av hvilken seleksjonsstrategi som anlegges.

Del IV: SRI og forvaltningskostnader

14. Innledning

I del III drøftet vi eventuelle kostnader i betydningen redusert risikojustert avkastning forbundet med det å pålegge porteføljeforvalteren etiske, sosiale, miljømessige eller andre restriksjoner i investeringsbeslutningene. Vi konkluderte med at dersom slike restriksjoner skaper porteføljer som er «skjeve» mhp. selskapsstørrelse, land, bransjer, typer selskaper m.v., så vil man på sikt måtte forvente lavere risikojustert avkastning enn det man ville ha oppnådd uten denne typen restriksjoner. Vi understreker igjen at dette ikke skyldes at selskap som legger vekt på miljø, sosiale forhold osv., nødvendigvis gjør det dårligere enn andre selskap i en portefølje. Poenget er at restriksjonene på utvalget og skjevheter i porteføljesammensetningen periodevis vil gi seg utslag i avvikende avkastning sammenlignet med bredere, mer representative målestokker og at dette avviket på lang sikt lett vil kunne bli negativt. Hvor store disse avvikene eventuelt vil bli, avhenger av hvor store avvik det er mellom SRI-porteføljen og målestokken, målt ut fra viktige faktorer som land, bransje, størrelse m.v.

Vi skal her drøfte kostnader forbundet med selve forvaltningen av SRI-fond. Spørsmålet som reises er ganske enkelt hvorvidt SRI-fond vil ha høyere forvaltningskostnader enn konvensjonelle fond.

Forvaltningskostnadene kan deles i to komponenter. Den første er de administrative kostnadene knyttet til det å følge opp de strategier og retningslinjene som eierne har vedtatt. Hvilke forvaltningskostnader må man regne med dersom man skal ha en aktiv forvaltning med spesielle retningslinjer, for eksempel knyttet til sosiale, etiske eller miljømessige parametere? Vil disse kostnadene være høyere enn for et konvensjonelt forvaltet fond, og i så fall hvor mye høyere? Den andre komponenten i forvaltningskostnadene dreier seg om transaksjonskostnader , dvs. hvilke kostnader som oppstår i forbindelse med det å drive risikostyring eller gjennom aktiv «timing» av sine plasseringer, for eksempel gjennom å ta posisjoner i futuresmarkedene og lignende. Vil disse transaksjonskostnadene være høyere for et SRI-fond enn for et konvensjonelt forvaltet fond, – og i så fall hvor mye høyere?

Vi har valgt å knytte drøftingen av den første komponenten, dvs. de administrative forvaltningskostnadene, til tre ulike investeringsstrategier: Negativ seleksjon, positiv seleksjon og aktivistisk seleksjon. Den andre komponenten, dvs. transaksjonskostnader knyttet til risikostyring m.v., avhenger av korrelasjoner mellom den målestokken som fondet evalueres etter og de instrumentene som man kan benytte i sin aktive risikostyring. Enkelt forklart: Dersom man ønsker å styre risikoen knyttet til den porteføljen som skal forvaltes, kan man gjøre dette gjennom å ta posisjoner over kortere eller lengre perioder i for eksempel futuresmarkedet. Dersom dette futuresmarkedet er sterkt korrelert med den målestokken som fondets resultater måles opp mot, så vil mye av fondets risiko kunne fjernes og transaksjonskostnadene blir lave. Motsatt vil en lav korrelasjon mellom fondets målestokk og risikostyringsinstrumentet medføre høye transaksjonskostnader.

15. Tre SRI-strategier

Domini & Kinder (1984) skisserer tre strategiske tilnærminger til etisk investering: «avoidance, the positive, and the activist » 42 . Den første dreier seg om negativ seleksjon: Vi ønsker ikke å investere i virksomheter fra land X, virksomheter som driver med (for eksempel) våpenproduksjon eller kort og godt følgende navngitte selskap: X, W og Q. Den andre strategien går ut på å velge selskaper som man mener er etisk gode, som tar miljøproblemer alvorlig og som har et godt rykte i forhold til menneskerettigheter osv. Den tredje strategien dreier seg både om å velge virksomheter ut fra etiske eller andre kriterier, og samtidig gå inn i disse virksomhetene og gjennom sin eiermakt påvirke dem i det man mener er etisk eller miljømessig riktig retning.

De tre strategiske tilnærmingene kan medføre betydelige forskjeller i så vel administrative forvaltningskostnader som transaksjonskostnader. Vi skal i det følgende først drøfte de administrative kostnadene. Deretter ser vi nærmere på transaksjonskostnadene.

16. Negativ seleksjon og administrasjonskostnader

Negativ seleksjon kan i utgangspunktet gjøres svært billig rent administrativt ved å blinke ut et lite antall virksomheter som man ikke ønsker å investere i. Vi har i den senere tid sett eksempler på dette, – også i norsk forvaltning, der et ganske lite antall selskap svartelistes. Ofte ser man at forvalterne overlater denne svartelistingen til organisasjoner eller firmaer som spesialiserer seg på denne typen overvåkning. Porteføljeforvalteren overlater på den måten både bevisinnsamling og domsavsigelse til en utenforstående organisasjon. Ofte vil det ikke koste stort å skaffe seg en slik liste over «domfelte» virksomheter, og administrasjonskostnadene blir små.

Andre forvaltere vil selv skaffe informasjon og vurdere på selvstendig grunnlag hvilke virksomheter man vil stryke fra sitt investeringsunivers. Administrasjonskostnadene vil her selvsagt avhenge av hvor mye arbeid man vil legge i det å vurdere hvorvidt selskap passerer de terskler som kreves for å bli vurdert i en investeringssammenheng. Man kan etablere så enkle kriterier at evalueringen blir enkel og forholdsvis billig, eller man kan etablere strenge kriterier og høye terskler for ikke å komme på «nei-listen». Da kan administrasjonskostnadene lett bli svært høye.

Det er altså vanskelig å si noe eksakt om de administrative forvaltningskostnadene for denne typen seleksjon. Man kan imidlertid si at jo strengere regler man etablerer, og jo strengere man lever opp til disse reglene i sitt daglige virke, jo høyere vil kostnadene bli. Et fond som velger å utelukke et lite antall virksomheter for hvilke man er overbevist om at de etiske eller andre standardene ikke holder mål, vil ikke pådra seg spesielt høye kostnader. Et fond som åpner for en utelukkelse i stor stil, vil måtte forvente høyere administrasjonskostnader knyttet til informasjonsinnhenting og analyse. Dette gjelder spesielt i forhold til aktiv forvaltning, dvs. en forvaltning der man hele tiden gjør analyser av virksomhetenes økonomiske situasjon, deres utvikling, markedsutsikter m.v. Dersom man skal samkjøre slike analyser med grundige analyser av etiske, sosiale, miljømessige og andre sider ved et selskap, kan informasjonsinnhenting og analyse lett bli temmelig omfattende. Dette er jo ikke noe man kan gjøre en gang for alle. Både tidligere utelukkede virksomheter og virksomheter som man har i porteføljen i dag, må prinsipielt gjøres til gjenstand for kontinuerlige vurderinger.

17. Positiv seleksjon og administrasjonskostnader

Positiv utvelgelse går ut på å plukke ut gode virksomheter. Dette er tilnærmingen til flere av de etablerte SRI-fondene og -indeksene, bl.a. DJSI. Også her kan man billig og enkelt overlate til utenforstående å gjøre seleksjonen for seg, for eksempel gjennom å overlate jobben til dem som definerer SRI-indekser ut fra «best-i-klassen» kriterier. Man velger fra en liste over selskaper som har en form for kvalitetsrating, og så konsentrerer man sin aktive forvaltning om virksomheter fra en slik liste. I forhold til risikojustert avkastning kan dette, som nevnt foran, tidvis generere høyere kostnader fordi porteføljen blir skjev eller fordi dette innebærer restriksjoner på mulighetene for å diversifisere. Administrasjonskostnadene trenger derimot ikke bli noe høyere gjennom en slik passiv tilpasning til andres seleksjon.

Noe annet blir det dersom forvalteren selv skal stå for utvelgelsen av gode virksomheter. Akkurat som for negativ seleksjon vil man da måtte bruke mye ressurser på kartlegging, informasjonsinnhenting og analyse av virksomhetenes godhet utover deres finansielle resultater. Sannsynligvis er en slik egen seleksjon av gode selskap mer ressurskrevende enn en tilsvarende seleksjon av dårlige. Ofte vil man kunne måle dårlig performance i forhold til miljø, etikk osv. med utgangspunkt ut fra noen få parametere. Det å dokumentere god pereformance på disse feltene, er ikke så enkelt. Et selskap kan vise til mange gode intensjoner og handlinger, uten at det av den grunn nødvendigvis kan klassifiseres som godt eller blant de beste i klassen. Ti gode intensjoner og handlinger veier ikke uten videre opp for en alvorlig dårlig. Det er således en asymmetri mellom kostnader forbundet med negativ versus positiv seleksjon. Det er ofte lettere (og billigere) å dømme enn å både frikjenne og samtidig berømme.

18. Aktivistisk seleksjon og administrasjonskostnader

I den senere tid har det i mange sammenhenger vært argumentert for at SRI egentlig burde innebære at man investerer for å forandre verden. Man bruker sine investeringer til å utøve eierinnflytelse for å få selskapene til å bli mer etiske, miljøbevisste osv. Denne strategien reiser mange spørsmål knyttet til praktisk forvaltning. Disse spørsmålene dreier seg bl.a. om hvor sterk innflytelse en fondsinvestor ønsker å oppnå i et selskap. En defensiv aktivisme kan bestå i at fondet som eier av en liten brøkdel av et selskap, stiller på generalforsamlinger og argumenterer for miljøtiltak og lignende i håp om oppslutning gjennom argumentasjon. En mer offensiv aktivisme består i at fondsinvestoren ønsker å komme i en slik eierposisjon at man gjennom sin forvalters stemmetyngde, faktisk kan bestemme hva virksomheten skal gjøre i forhold til etikk, miljø osv.

Det at et fond kjøper seg opp til å bli en betydelig eier i en virksomhet fordi man ønsker å påvirke selskapet, kan ha effekter på selve avkastningen på investeringen. Hvordan denne effekten blir, vil avhenge av hvordan markedet for øvrig vurderer resultatet av fondets offensive aktivisme. Hva de administrative forvaltningskostnadene angår, er det grunnlag for å påstå at disse trolig øker med graden av aktivisme. I sin ytterste konsekvens innebærer dette at fondet går inn og overtar styringen av virksomhetene. 43

19. SRI og transaksjonskostnader

Vi har så langt diskutert de administrative kostnadene knyttet til det å forvalte et SRI-fond. Størrelsen på disse kostnadene vil avhenge av hvilken strategi man velger og hvilket ambisjonsnivå man legger seg på i forhold til strategien. Transaksjonskostnadene, dvs. kostnader knyttet til risikostyringen, beslutninger om tidspunkt for å gå inn i eller ut av posisjoner m.v., vil også være avhengig av strategivalget.

Aktiv forvaltning krever en aktiv utnyttelse av ulike instrumenter av typen futures eller opsjoner for å balansere sin portefølje, «time» sine kjøps- eller salgsbeslutninger, dekke seg mot risiko m.v. Dette gjelder spesielt en stor forvalter som i sine beslutninger også må ta hensyn til at man pga. sin størrelse, kan ha innflytelse over prisdannelsen på de aktiva man går inn i eller ut av. Dette gjelder ikke minst Petroleumsfondet, som med sin størrelse trolig ofte er nødt til å porsjonere sine beslutninger over tid og følgelig er nødt til å plassere seg i kortere eller lengre perioder i det store futuresmarkedet der for eksempel en indeks av typen S&P 500 omsettes.

Dersom den målestokken man måles opp mot, er for eksempel S&P 500, så er dette uproblematisk og forbundet med svært lave transaksjonskostnader. Motsatt vil kostnadene forbundet med slik aktiv forvaltning og risikostyring øke jo større forskjellen er mellom egen målestokk og det instrumentet som er tilgjengelig for risikostyringen. De instrumentene som er tilgjengelige, er standard «konfeksjonsvarer». Dette er nødvendig for å få et slikt risikomarked til å fungere, dvs. være likvid og skjermet mot markedsmanipulasjon. Jo mer spesiell vare («skreddersøm») man ønsker å styre risikoen for, jo vanskeligere og jo mer kostbart blir det å benytte dette markedet. Forvalter man et produkt som er meget forskjellig fra standardproduktet, blir det meget kostbart å styre risikoen.

Hva er så «meget» forskjellig i denne sammenhengen? Vi skal her illustrere dette med tall for en indeks, Domini og standardproduktet S&P 500, som meget enkelt kan benyttes i stor stil i aktiv risikostyring og aktiv forvaltning 44 . Figur 11.26 viser rullerende (kvadrerte) korrelasjoner over henholdsvis siste 13 og 52 uker for avkastningene for Domini mot S&P 500 45 .

Figuren viser tydelig at korrelasjonen mellom de ukentlige avkastningene 46 til Domini og S&P 500 i lange perioder har vært lav, både på kort og lang sikt. I sammenheng med risikostyring i et slikt volatilt marked innebærer en forklart varians (r² ) ned mot 0,90 en ganske svak sikring (en sikring av en konvensjonell indeks vil innebære en forklart varians tett opp mot 1,0, dvs. tilnærmet perfekt sikring). I tillegg ser vi at samvariasjonen mellom de to indeksene til tider har vært meget lav. Dette gjelder spesielt i perioden etter 2000, men også i andre perioder.

Perioden etter 2000 illustrerer hva man kan oppleve mht. transaksjonskostnader dersom målestokken er en indeks som avviker fra den konvensjonelle. I denne perioden har det i praksis vært meget vanskelig å sikre Domini med hjelp av S&P 500 futures. Forvaltningskostnadene knyttet til sikring og «timing» av investeringene har da vært meget store i den betydning at slike operasjoner har vært forbundet med stor tapsrisiko.

Per i dag finnes det ikke noe sikringsinstrument som er rettet mot SRI-indekser. Hvorvidt man i framtiden vil få slike, er et åpent spørsmål. Som nevnt ovenfor, er sikringsinstrumenter bare effektive dersom det er en høy likviditet i omsetningen av disse. Høy likviditet avhenger av etterspørsel etter et slikt instrument. Slik etterspørsel vil være avhengig av behov hos SRI-forvaltere for å få en futureskontrakt på «sin» SRI-indeks. Foreløpig er det liten konsensus innen SRI-familien om hvordan en SRI-portefølje bør se ut. Det er vanskelig å se at man i overskuelig framtid vil oppnå en slik konsensus, og dermed vil få etablert futureskontrakter som tilstrekkelig mange SRI-forvaltere vil kunne samles omkring i sin risikostyring. I tillegg kommer det forhold at mange SRI-fond vil inneholde små og til dels lite omsatte selskaper. Dersom en SRI-futures skal inkludere disse (hvilket kreves dersom futureskontrakten skal være effektiv i risikostyringen), så vil kontrakten kunne være utsatt for sterke bevegelser i disse mindre likvide papirene. Dette vil igjen kunne medføre at markedsaktørene vil være skeptiske til kontrakten, hvilket igjen vil kunne redusere kontraktens likviditet.

20. Konklusjoner om forvaltningskostnader

Vi har her gruppert forvaltningskostnadene i hhv. administrative kostnader og transaksjonskostnader. I forhold til administrasjonskostnadene skisserte vi tre hovedtyper av SRI-forvaltningsstrategier. For å forenkle antok vi at man kan følge en av disse tre strategiene på en defensiv eller en offensiv måte. Dette gir seks kombinasjonsmuligheter, med varierende nivå på administrasjonskostnadene sammenlignet med en konvensjonell, aktiv forvaltning. Noen kombinasjoner vil medføre forholdsvis små merkostnader i administrasjonen, mens andre kan bli svært kostnadskrevende. Dette gjelder spesielt en offensiv aktivistisk strategi.

Hva transaksjonskostnadene angår, så vil disse være en funksjon av hvor forskjellig SRI-fondet er fra de indekser som det er mulig å benytte i risikostyring og aktiv forvaltning. Et SRI-fond som i det store og hele er det samme som et fond som følger en konvensjonell indeks (for eksempel S&P 500) vil ha moderate transaksjonskostnader, men så snart man etablerer et «annerledes» fond, vil transaksjonskostnadene raskt kunne blitt betydelige. Vi har illustrert dette med tall for Domini-indeksen. Disse tallene viser at man gjennom perioder ville ha hatt store vanskeligheter med å benytte tilgjengelige instrumenter i forvaltningen av et slikt fond.