12 Regler til vern om mindretallsaksjeeiere og kreditorer
12.1 Generelt
Interessene til mindretallsaksjeeiere og kreditorer er beskyttet gjennom flere av bestemmelsene i direktivet. Etter artikkel 6 nr. 2 bokstav c skal det i kunngjøringen av fusjonen opplyses om hvordan kreditorer og mindretallsaksjeeiere skal gå frem for å utøve sine rettigheter, jf. punkt 5. Styrets rapport skal videre redegjøre blant annet for den betydning fusjonen kan få for aksjeeierne og kreditorene i selskapet, jf. artikkel 7 første ledd som er omtalt i punkt 6. Videre foreskriver direktivet at regler i nasjonal rett til beskyttelse av kreditorer og aksjeeiere skal anvendes tilsvarende for fusjoner over landegrensene, jf. artikkel 4 nr. 2, jf. nr. 1 bokstav b.
Når det gjelder kreditorenes krav, vil disse bestå også etter fusjonen, selv om det overtakende selskapets forretningskontor eventuelt blir å finne i en annen EØS-stat. Den nye jurisdiksjonen kan likevel ha et dårligere kreditorvern enn det som gjelder etter norsk rett. Språkproblemer og økte geografiske avstander kan også vanskeliggjøre inndrivingen i praksis. Ved at reglene i allmennaksjeloven §§ 13 – 15 og 13 – 16 foreslås gitt tilsvarende anvendelse for fusjoner over landegrensene, jf. lovforslaget § 13 – 25 annet ledd nr. 5, vil imidlertid kreditorenes interesser være ivaretatt. Etter allmennaksjeloven § 13 – 15 skal Foretaksregisteret varsle selskapets kreditorer, og selskapet må håndtere innsigelser fra kreditorene slik det kreves etter § 13 – 16. Når fristen for innsigelser er utløpt, og forholdet til kreditorene er avklart, skal selskapet gi melding til Foretaksregisteret. Først når Foretaksregisteret mottar slik melding, kan det utstede fusjonsattesten etter lovforslaget § 13 – 31. På finanslovgivningens område gjelder i tillegg særlige verneregler for én gruppe kreditorer, kundene, jf. forretningsbankloven § 31 annet ledd og forsikringsloven § 13 – 1 annet ledd. Disse vernereglene vil gjelde også ved fusjoner over landegrensene.
Aksjeeiernes interesser har prosessuelt vern gjennom allmennaksjelovens regler om utarbeidelse av og krav til innholdet i fusjonsplanen, jf. lovforslaget § 13 – 26, underretning til aksjeeierne om fusjonsplanen, jf. § 13 – 12, utarbeidelse av styrets rapport og en uavhengig sakkyndig redegjørelse for fusjonen, jf. § 13 – 9 og lovforslaget §§ 13 – 27 og 13 – 28, samt kravet om at generalforsamlingens beslutning treffes med flertall som for vedtektsendring, jf. allmennaksjeloven § 13 – 3 annet ledd første punktum. I dette siste ligger at et mindretall på en tredjedel av aksjene kan forhindre at selskapet vedtar fusjonen. Videre oppstiller allmennaksjeloven et materielt vern for aksjeeierne gjennom likhetsgrunnsetningen i § 4 – 1 og generalklausulen i § 5 – 21. Dette vil gjelde også ved fusjoner over landegrensene.
12.2 Innløsningsrett for mindretallsaksjeeiere
12.2.1 Generelt
Det følger av artikkel 4 nr. 2 siste punktum i direktivet at medlemsstatene kan vedta bestemmelser med sikte på å sikre hensiktsmessig beskyttelse for mindretallsaksjeeiere som har motsatt seg fusjonen. Et mulig tiltak for å beskytte mindretallsaksjeeiere kan være å innføre en rett til å tre ut av selskapet, ved at selskapet innløser deres aksjer. Etter gjeldende norsk rett har ikke mindretallsaksjeeierne noen slik innløsningsrett ved nasjonale fusjoner.
12.2.2 Forslaget i høringsnotatet
I høringsnotatet ble det for fusjoner over landegrensene foreslått å innføre en rett for en aksjeeier som har motsatt seg fusjonen, til å kreve sine aksjer innløst. Retten var etter forslaget begrenset til aksjeeiere i de overdragende selskapene, og den skulle bare gjelde dersom det overtakende selskapet ville bli hjemmehørende i en annen EØS-stat enn Norge.
Departementet viste i høringsnotatet til at hensiktsmessigheten av en regel om innløsningsrett ved nasjonale fusjoner ble vurdert av Justisdepartementet i forbindelse med forberedelsen av aksjeloven av 1976. Fra denne vurderingen i Ot.prp. nr. 19 (1974–1975) s. 203–204 ble følgende gjengitt:
«Etter departementets mening må spørsmålet om innløsningsrett etter § 139 ses i sammenheng med de generelle synspunkter om fusjon som departementet har gjort gjeldende under avsnitt 4.14.3 foran. Når man i samsvar med disse synspunkter ser fusjon som et forhold som bare i begrenset utstrekning er bristende forutsetning i forhold til selskapets medkontrahenter, er det full grunn til å vurdere om ikke aksjeeierne også bør kunne tvinges til å være med i det overtakende selskap.
Full parallellitet er det neppe til stede her bl.a fordi aksjeeierens andel i det opptakende selskap vil bli mindre enn det selskap som oppløses. Dette får praktisk betydning bl.a for utøving av minoritetsrettigheter. Det synes imidlertid ikke grunn til å legge avgjørende vekt på dette bl.a på bakgrunn av at aksjeeierne også ved kapitalforhøyelse etter omstendighetene vil se sin andel redusert. Dette er noe som bl.a aksjeeierne i det overtakende selskap må tåle. Videre kan pekes på at både i aksjelovinnstillingen [og] i departementets lovutkast er retten til innløsing ved formålsendringer sløyfet, se § 9 – 14. At fusjonen kan innebære en endring av selskapets formål, synes på denne bakgrunn ikke å kunne begrunne en innløsingsrett. Tilbake står da det forhold at fusjonen kan innebære en endring av den økonomiske risiko, og at fusjonsadgangen etter forholdene kan misbrukes. Heller ikke dette synes avgjørende. Som påpekt foran er det departementets forutsetning at selskapets avtalepartnere normalt må godta at det kommer en annen debitor i selskapets sted. Og skulle det foreligge misbruk f.eks. i den form at vederlaget setter urimelig lavt, synes de alminnelige misbruksregler tilstrekkelige.
Innløsningsretten har dessuten klart uheldige sider. Den kan bety en belastning på selskapenes likviditet som undergraver de kontinuitetssynspunkter som forslaget ellers bygger på. Den kan videre føre til usikkerhet i forbindelse med forhandlinger om fusjonsavtale, fordi det vil være uklart hvilke forutsetninger avtalen skal bygges på. Som nevnt av enkelte høringsinstanser gir innløsningsretten også en viss spekulasjonsadgang. Denne kan begrenses ved at innløsningssummen fastsettes etter aksjenes omsetningsverdi, men den er like fullt til stede.»
Ved forberedelsen av aksjeloven og allmennaksjeloven 1997 sluttet departementet seg til disse synspunktene og gikk ikke inn for noen særlig innløsningsregel ved fusjon og fisjon, jf. Ot.prp. nr. 36 (1993–1994) s. 131–132.
Aksjeeiere kan imidlertid oppleve en fusjon med flytting av forretningssted til utlandet som mer inngripende enn en nasjonal fusjon. Departementet pekte derfor i høringsnotatet på at spørsmålet om å innføre innløsningsrett kan stå i en annen stilling ved en fusjon over landegrensene, hvor det overtakende selskapet skal ha sitt forretningssted og bli underlagt lovgivningen i en annen EØS-stat enn det overdragende selskapet.
Om forholdet til SE-loven het det i høringsnotatet (punkt 4.11 s. 19–20):
«I forbindelse med forberedelsen av SE-loven uttrykte Justisdepartementet «en viss tvil» om hvorvidt det burde gis særskilte regler til vern av mindretallsaksjeeierne ved flytting av et SE-selskap. Når departementet ikke fant å ville foreslå slike regler, hadde det sammenheng med uklarhet knyttet til om regler til beskyttelse av mindretallsaksjeeierne ville være forenlig med SE-forordningen, jf. Ot.prp. nr. 17 (2004–2005) s. 22, hvor det heter:
‘Som påpekt i høringsnotatet, kan slike regler komme i strid med hovedformålet i forordningen, som er å legge til rette for at selskaper kan flytte på tvers av landegrensene uten hinder av regler i nasjonal lovgivning. Det virker også uklart hvor langt man kan gå i å gi regler i nasjonal lovgivning som effektivt beskytter mindretallsaksjeeiere ved flytting av selskapet. I fortalen punkt 24 i forordningen heter det at beskyttelsen bør ligge innenfor rimelige grenser. Hva som kan anses «rimelig» i en slik sammenheng, er ikke opplagt.’
Direktivet om fusjoner over landegrensene inneholder ikke noen tilsvarende begrensing med hensyn til hvilke regler som kan gis til beskyttelse av mindretallsaksjeeierne.»
Videre het det i høringsnotatet (s. 20):
«Justisdepartementet ser at et skjønn om fastsettelse av innløsningssum vil kunne være tid- og kostnadskrevende, og således representere en faktisk begrensing i direktivets formål om å lette adgangen til å gjennomføre fusjoner over landegrensene. Et stykke på vei kommer imidlertid her regelen i direktivet artikkel 10 nr. 3 selskapene til hjelp. Etter denne bestemmelsen kan fusjonen i enkelte tilfeller gjennomføres selv om det er begjært skjønn til fastsettelse av innløsningssummen. Dette gjelder dersom lovgivningen i de øvrige berørte EØS-statene også har regler om en fremgangsmåte for godtgjøring til mindretallsaksjeeiere, eller dersom beslutningen om fusjon i de øvrige selskapene inneholder en uttrykkelig aksept av at en slik fremgangsmåte kan anvendes. Regler om innløsning av mindretallsaksjeeiere er gitt eller foreslås innført blant annet i dansk, finsk og tysk rett.»
Forslaget om å innføre innløsningsrett ble i høringsnotatet for øvrig begrunnet på følgende måte (s. 20):
«En fusjon over landegrensene vil kunne innebære at det fusjonerte selskapet underlegges nye rettsregler som ikke var forutsigbare for aksjeeierne da de ervervet sine aksjer. Videre vil skifte av forretningssted kunne medføre både store geografiske avstander til generalforsamlinger og selskapets ledelse og at korrespondanse og selskapsdokumenter blir utformet på et fremmed språk. Slike rettslige og praktiske begrensninger i muligheten til å utøve aksjonærrettigheter i en annen EØS-stat kan tale for at det gis regler til vern av mindretallsaksjeeierne.»
12.2.3 Høringsinstansenes syn
Alle høringsinstansene som har uttalt seg om forslaget om å innføre en innløsningsrett for mindretallsaksjeeierne, er negative til slike regler.
Både Handels- og Servicenæringens Hovedorganisasjon og Den Norske Advokatforening gir uttrykk for at regler om innløsning vil kunne virke begrensende på grenseoverskridende fusjoner. Handels- og Servicenæringens Hovedorganisasjon uttaler i den forbindelse at:
«…en innløsningsrett for mindretallsaksjeeierne vil kunne anses som en begrensning på det formål direktivet om fusjon over landegrensene legger opp til; å bidra til integrasjon av de europeiske markeder og gjøre det europeiske næringslivet mer fleksibelt og konkurransedyktig».
Den Norske Advokatforening peker også på at reglene om innløsningsrett må ses i sammenheng med den foreslåtte regelen i høringsnotatet om at Foretaksregisteret som hovedregel ikke kan utstede fusjonsattesten dersom det er begjært skjønn til fastsettelse av innløsningssummen:
«Denne reguleringen styrker argumentet om at en innløsningsrett for minoritetsaksjonærene vil kunne være et faktisk hinder for å gjennomføre en fusjon over landegrensene.»
Flere av høringsinstansene har vist til at innløsningsrett for mindretallsaksjeeierne vil skape usikkerhet ved fusjonsforhandlingene og øke risikoen for spekulasjon eller trenering fra mindretallsaksjeeiernes side. Handels- og Servicenæringens Hovedorganisasjon uttaler om dette:
«Videre mener HSH at den usikkerhet som i denne sammenheng kan oppstå i forbindelses med fusjonsforhandlingene vil være svært uheldig, og kunne legge hindringer i veien for gjennomføringen av økonomisk fornuftige transaksjoner. I tillegg kommer likviditetsbelastningen og faren for spekulasjon som reglene kan føre til.»
Også Næringslivets Hovedorganisasjon betoner faren for at aksjeeierne vil spekulere i fusjonen:
«Det er kjent fra oppkjøpssituasjoner at enkelte investorer kjøper aksjer i selskaper for å spekulere i den usikkerheten som asal. § 4 – 25 representerer – dette er antagelig blitt enda mer aktuelt enn da Justisdepartementet vurderte innløsingsordningen i proposisjonene for aksjelovene 1976 og 1997. Spekulasjonsmuligheten økes – og gir dermed en økt transaksjonsrisiko ved grensekryssende fusjoner – ved den ordning som er foreslått.»
Næringslivets Hovedorganisasjon fremholder videre:
«Med forslaget om innløsningsordning risikerer man [….] at mindre aksjeeiere får en uberettiget sterk stilling overfor de andre aksjeeierne i planleggingen av en fusjon; opsjonen til å kreve seg innløst kan benyttes til å fremtvinge et aksjekjøp til en høy pris i forkant av fusjonen.»
Finansnæringens Hovedorganisasjon viser til at innløsningsreglene gir grupperinger adgang til å trenere fusjonsprosessen ut fra strategiske hensyn:
«[D]et vil være svært vanskelig for selskapet å forhandle med mindretallsaksjeeiere med innløsningsrett.»
Videre understreker Finansnæringens Hovedorganisasjon at en innløsningsrett vil undergrave kontinuitetssynspunktet som fusjonsreglene bygger på.
Næringslivets Hovedorganisasjongir uttrykk for at innløsningskrav vil være et forstyrrende element for en fusjonsprosess:
«… ikke minst ved at fusjonsplanen og saksdokumentene er basert på aksjekapitalforhold som er kjent før generalforsamlingen godkjenner fusjonen. Ofte forutsetter man i fusjonsplanene at aksjekapitalforholdene nettopp ikke endres».
Handels- og Servicenæringens Hovedorganisasjon viser til at en aksjeeier uansett vil ha akseptert en økonomisk risiko ved sin investering.
Både Handels- og Servicenæringens Hovedorganisasjon og Næringslivets Hovedorganisasjon fremhever at mindretallsaksjeeieren har adgang til å selge aksjene sine. Om dette heter det i høringsuttalelsen til Næringslivets Hovedorganisasjon:
«Allerede ved kunngjøringen av en fusjon vil aksjeeierne bli kjent med fusjonen – i praksis mer enn én måned før generalforsamlingen som skal godkjenne fusjonen. Aksjeeierne vil da få tilsendt fusjonsdokumentene – i tillegg til dokumentasjon etter prospektdirektivet. På denne måten vil aksjeeierne bli kjent med forskjellene mellom det norske og det utenlandske selskapet. Videre vil det gå mer enn to måneder etter generalforsamlingen før aksjene blir byttet om til utenlandske aksjer. Aksjeeierne vil altså ha mer enn tre måneder til å selge aksjene, om de ikke ønsker å delta i det fusjonerte selskapet. Allerede i denne perioden vil de kunne oppnå ‘virkelig verdi’, slik målet er i forslaget til asal. § 13 – 31 tredje ledd.
Vi mener at mindretallsaksjeeiere i børsnoterte selskaper langt på vei allerede er beskyttet ved muligheten til å selge aksjene i et fungerende marked. Denne situasjonen er vesensforskjellig fra den innløsningsordning som virker i dag (asal. § 4 – 25), der omsetningskursen – som vil spille en stor rolle for innløsningskursen – i realiteten er satt ensidig av tilbyderen. Om man skulle ha med mindre likvide aksjer å gjøre, er dette en risiko som investorene allerede er kjent med før en fusjon.»
Handels- og Servicenæringens Hovedorganisasjon peker videre på at:
«Uansett må det forutsettes at generalforsamlingens vedtak om fusjon over landegrensene bygger på en vurdering om at en slik fusjon er økonomisk hensiktsmessig. Dersom mindretallsaksjeeiere mener det foreligger misbruk (f. eks. ved at vederlaget settes urimelig lavt) foreligger alminnelige misbruksregler.»
Finansnæringens Hovedorganisasjon mener at behovet for å beskytte mindretallsaksjeeierne også vil reduseres dersom forslaget til EUs direktiv om aksjonærrettigheter blir vedtatt:
«Regelen synes også dårlig begrunnet ut fra at det er ny lovgivning på gang som nettopp tar sikte på å avhjelpe utfordringer som grenseoverskridende eierskap gir for aksjeeiere. Det vises i den forbindelse til forslaget til direktiv om aksjonærrettigheter, som er i ferd med å bli vedtatt av EU-parlamentet og Rådet, og som legger til rette for elektronisk deltakelse og avstemning på generalforsamlinger, bruk av fellesoppnevnt fullmektig for aksjonærene mv.»
Også Næringslivets Hovedorganisasjonkommenterer behovet for innløsningsregler i lys av EØS-harmoniserte regler:
«Siden det overtakende selskap i en grensekryssende fusjon alltid vil være hjemmehørende i EØS, antar vi at harmoniseringen av selskapsretten gjør at de rettsreglene som gjelder for det overtakende selskapet ikke vil være så vesensforskjellige fra de norske at dette i seg selv bør gi rett til innløsning. Forutsetter man at det overtakende selskap er børsnotert, som vil være det mest praktiske for selskaper med mindretallsaksjeeiere som har behov for vern, må man blant annet anta at dette selskapet i det minste vil gi informasjon på engelsk, som etter verdipapirhandelloven § 5 – 17 er offisielt prospektspråk i Norge. Det overtakende selskap vil også være notert på en markedsplass regulert av den samme EØS-retten som regulerer norske markedsplasser.»
NHO tillegger at det vil gi aksjeeierne en viss beskyttelse at en fusjon, i motsetning til hva tilfellet er ved oppkjøp, vil være fremforhandlet og vurdert av styret. NHO har i tillegg følgende merknad:
«Etter gjeldende selskapsrett vil et norsk børsnotert selskap ved fusjon alltid bli innfusjonert i et annet norsk selskap. Det er vanskelig å se for seg at ikke det overtakende selskap er børsnotert. Ved rene oppkjøp vil minoritetsaksjeeierne være vernet gjennom børslovens regler om søknad om strykning og reglene om tvangsinnløsning av minoritetsaksjeeiere. I dag er mindretallsaksjeeierne dermed beskyttet gjennom markedsmessige og lovmessige mekanismer. Vi antar at markedsplassene selv vil etablere regler som verner mindretallsaksjeeierne ved grensekryssende fusjoner, for eksempel ved krav om at vederlagsaksjene er børsnoterte. Dette reduserer behovet for innløsningsretten i børsnoterte selskaper.»
Den Norske Advokatforening fremholder at innløsningsregler for mindretallsaksjeeiere ved fusjoner over landegrensene vil føre til en disharmoni i forhold til reglene om SE-selskaper:
«Ved vedtakelse av SE-loven ble det fremhevet at flytting av et SE-selskap ville kunne oppleves av aksjonærene som mer inngripende enn en fusjon. Det ble likevel ikke foreslått regler om innløsning ettersom dette ville kunne begrense et selskaps flytteadgang. En konsekvent regulering av minoritetenes rettigheter i forbindelse med at det skjer endringer i den etablerte tilstand, og analogi fra regelsettet vedrørende SE-selskaper, kan derfor tale i mot å åpne for en innløsningsadgang også ved grenseoverskridende fusjoner. »
12.2.4 Departementets vurdering
Departementet er under en viss tvil kommet til at forslaget i høringsnotatet om å innføre innløsningsrett ikke bør følges opp. For en mindretallsaksjeeier som har stemt mot forslaget om fusjon over landegrensene, vil fusjonen kunne føles som inngripende dersom hovedkontoret til det fusjonerte selskapet blir å finne i en annen EØS-stat. Geografiske avstander og praktiske og rettslige hindre vil kunne vanskeliggjøre ivaretakelsen av aksjeeiernes rettigheter. Departementet er imidlertid enig med Finansnæringens Hovedorganisasjon i at det nylig vedtatte direktivet om aksjonærrettigheter (direktiv 2007/36/EF av 11. juli 2007) vil, når det blir gjennomført i nasjonal rett, avbøte enkelte av de negative virkningene som fusjonen kan ha for aksjeeierne i selskaper som er tatt opp til handel på regulert marked. Først og fremst gjelder dette adgangen til å delta og avgi stemme på generalforsamlingen i det fusjonerte selskapet. Direktivet inneholder blant annet regler om at aksjeeieren kan avgi sin stemme ved fullmakt, og regler om at aksjeeiere i de selskaper som ønsker det, kan delta på generalforsamling ved elektroniske midler, uten å være til stede fysisk.
Samtidig er det på det rene at en innløsningsrett vil kunne innebære en rekke ulemper for selskapene som deltar i fusjonen. Departementet viser til høringsuttalelsene som er referert i punkt 12.2.3. Mindretallsaksjeeierens behov for beskyttelse i form av innløsning må veies mot disse praktiske og økonomiske betenkelighetene for de fusjonerende selskapene. Etter departementets oppfatning gjør det seg gjeldende tungtveiende hensyn mot en innløsningsadgang for mindretallsaksjeeiere. En regel om innløsningsrett kan ha konsekvenser for et selskaps mulighet til å gjennomføre fusjonen på en måte som vil være mindre forenlig med hovedformålet bak reglene om grenseoverskridende fusjoner – som er å legge til rette for slike fusjoner. Tatt i betraktning at mindretallsaksjeeierne i en viss utstrekning vil være beskyttet av andre regler, som det er referert til i punkt 12.1, og i selskaper notert på regulert marked også av reglene i direktivet om aksjonærrettigheter, har departementet kommet til at det ikke bør foreslås regler om innløsning. Departementet har her også lagt vekt på hensynet til likhet med reglene for nasjonale fusjoner samt reglene for stiftelse av europeisk selskap og europeisk samvirkeforetak ved fusjon.
Departementets forslag om ikke å innføre innløsningsrett for mindretallsaksjeeiere innebærer at artikkel 10 nr. 2 ikke foranlediger noen gjennomføring i norsk rett.