4 Regulering av verdipapirfond

4.1 Verdipapirfondlovens virkeområde og definisjonen av verdipapirfond

4.1.1 Gjeldende rett

Etter verdipapirfondloven § 1-2 forstås med «verdipapirfond» en selvstendig formuesmasse som for det vesentligste består av verdipapirer, oppstått ved kapitalinnskudd fra en ubestemt krets av deltakere. Etter § 1-3 første ledd skal virksomhet som har til formål å motta innskudd fra en ubestemt krets av personer for i fellesskap å delta i kjøp og salg av verdipapirer, være organisert som et verdipapirfond under forvaltning av et forvaltningsselskap i samsvar med reglene i denne lov. Kongen avgjør i tvilstilfelle om en virksomhet omfattes av loven. Etter § 1-4 første ledd kan Kongen ved forskrift fastsette at loven helt eller delvis skal gjelde forvaltning av fond som tar sikte på å anskaffe andre formuesgjenstander enn verdipapirer. Slik forskrift er ikke fastsatt.

Det at en virksomhet omfattes av verdipapirfondloven innebærer krav om organisering som verdipapirfond, jf. § 1-3 første ledd og at lovens krav om plassering av midler, prospekt, tilsyn mv. gjelder for virksomheten. Det innebærer videre at virksomheten kan (og skal) skaffe kapital ved løpende tegning og innløsning av andeler i fondet samtidig som andelseierne ikke er ansvarlig for fondets forpliktelser utover andelsinnskuddet (§ 3-1 fjerde ledd). Virksomhet som ikke omfattes av verdipapirfondloven kan ikke lovlig organiseres og drives på denne måten. Dette følger av aksjeloven § 1-1, jf. bl.a. aksjeloven kap. 10 om forhøyelse og kap. 12 om nedsettelse av aksjekapitalen. Etter gjeldende verdipapirfondlov § 3-5 får aksjeloven, allmennaksjeloven og sameieloven ikke anvendelse på verdipapirfond.

Etter EØS-regler som svarer til rdir. 85/611/EØF (UCITS-direktivet) art. 1 nr. 2 er investeringsforetak definert som foretak

• hvis eneste formål er å foreta kollektiv investering i verdipapirer av kapital som er skaffet til veie ved henvendelse til offentligheten, og som driver sin virksomhet etter prinsippet om risikospredning, og

• der andelene på innehavernes anmodning gjenkjøpes eller innløses direkte eller indirekte med midler fra foretakenes aktiva. Tiltak som et investeringsforetak treffer for å sikre at kursverdien på dets andeler ikke vesentlig avviker fra nettoverdien, skal sidestilles med gjenkjøp eller innløsning.

Etter art. 2 skal følgende investeringsforetak ikke anses som omfattet av direktivet:

• lukkede investeringsforetak

• investeringsforetak som skaffer til veie kapital uten å tilby sine andeler til offentligheten i Fellesskapet eller i en del av det,

• investeringsforetak der salg av andeler i henhold til fondsreglene eller investeringsselskapets stiftelsesdokumenter er forbeholdt offentligheten i tredjestater,

• de kategorier investeringsforetak som er fastsatt i bestemmelse i den medlemsstat der investeringsforetaket er hjemmehørende, og som på grunn av sin investerings- og lånepolitikk ikke kommer inn under bestemmelsene i avsnitt V og i artikkel 36.

I foreliggende endringsforslag til UCITS-direktivet (COM 2000/329 final) foreslås å endre definisjonen av investeringsforetak i UCITS-direktivet art. 1 nr. 2 slik at den skal omfatte foretak «hvis eneste formål er å foreta kollektiv investering i verdipapirer og/eller i andre likvide finansielle eiendeler nevnt i dette direktiv artikkel 19 av kapital som er skaffet til veie med henvendelse til offentligheten, og som driver sin virksomhet etter prinsippet om risikospredning» (forslag til endring i kursiv). Art. 19 fastsetter grenser for hva porteføljen til investeringsforetak under direktivet kan bestå av. EU-kommisjonen foreslår visse utvidelser av disse grensene.

Verdipapirfondloven § 1-3 første ledd, jf. definisjonen av verdipapirfond i § 1-2 første ledd, angir hvilken virksomhet som omfattes av lovens bestemmelser om bl.a. krav til organisering som verdipapirfond, vedtekter, tilsyn mv. Samtidig er det bare slik virksomhet som lovlig kan organiseres som verdipapirfond. Definisjonen av investeringsforetak i UCITS-direktivet angir grenser for medlemsstatenes frihet til å regulere verdipapirfond ved at bare fond som omfattes av direktivet og fyller kravene i direktivet fritt kan markedsføres i andre EØS-land.

4.1.2 Kredittilsynets forslag

Kredittilsynet foreslår å presisere definisjonen av verdipapirfond i verdipapirfondloven § 1-2 første ledd ved å inkludere krav om utstedelse av andeler.

Kredittilsynet foreslår videre å ta inn i definisjonen en henvisning til den foreslåtte bestemmelsen i verdipapirfondloven § 1-4 om hva verdipapirfond kan plassere midler i. Kredittilsynet opplyser at bakgrunnen for forslaget er at henvisningen til «verdipapirer» i verdipapirfondloven § 1-2 første ledd er foreldet etter fastsettelsen av ny verdipapirhandellov.

Kredittilsynet foreslår at verdipapirfond i loven defineres som en selvstendig formuesmasse, oppstått ved kapitalinnskudd fra en ubestemt krets av personer mot utstedelse av andeler i fondet, som for det vesentligste består av finansielle instrumenter nevnt i denne lov § 1-4 første ledd.

4.1.3 Høringsinstansenes merknader

Enkelte høringsinstanser har merknader til den investeringsbegrensningen som ligger i Kredittilsynets forslag til endret definisjon. Merknadene gjelder særlig adgangen til å benytte valutasikringsinstrumenter. Dette omtales i pkt. 4.2 om plasseringsregler.

4.1.4 Departementets vurdering

Departementet antar at definisjonene av verdipapirfond bør søke å omfatte alle innretninger som foretar kollektiv investering i finansielle instrumenter og hvis formuesmasse er oppstått ved kapitalinnskudd fra en ubegrenset krets av personer mot utstedelse av andeler i formuesmassen. I tillegg til norske verdipapirfond, bør utenlandske innretninger med tilsvarende funksjon omfattes. Sistnevnte bør omfattes uansett om de i medhold av regler i hjemlandet er organisert på annen måte enn det som er tillatt etter verdipapirfondloven. Dette vil etter departementets vurdering danne et hensiktsmessig utgangspunkt for reguleringen av utenlandske verdipapirfond som tilbys i Norge.

Departementet viser til Kredittilsynets forslag til endringer i definisjonen av verdipapirfond. Departementet anser det som hensiktsmessig at det i definisjonen presiseres at fondets formuesmasse oppstår ved at deltakerne kjøper andeler i fondet. Etter departementets syn er dette i samsvar med hva som allerede følger av systemet i gjeldende lov, men antar at denne vesentlige karakteristikken bør følge direkte av definisjonen av verdipapirfond.

Departementet slutter seg videre til Kredittilsynets forslag om at definisjonen av verdipapirfond endres slik at begrepet «verdipapir» erstattes med «finansielle instrumenter». Departementet viser til at henvisningen i gjeldende verdipapirlov § 1-2 til definisjonen av verdipapirer i verdipapirhandelloven av 1985 § 1-1 er foreldet og at gjeldende verdipapirhandellov benytter fellesbetegnelsen «finansielle instrumenter». Foreliggende forslag til endringer i UCITS-direktivet taler også for en slik endring.

Departementet foreslår derimot ikke at begrepet «finansielle instrumenter» i definisjonen avgrenses til slike instrumenter som nevnt i forslagets § 4-5 om investeringsområde. Departementet antar det vil være en bedre løsning å ta med alle finansielle instrumenter i definisjonen for å holde definisjonen så vidt som mulig. Plasseringsreglene i forslagets kapitel 4 vil regulere hvilke finansielle instrumenter verdipapirfond lovlig kan plassere midlene i.

Departementet foreslår å videreføre kravet i § 1-3 til organisering av virksomhet som driver verdipapirfondsforvaltning, men med endret ordlyd.

Det vises til forslagets § 1-2 første ledd nr. 1 og § 1-3.

4.2 Plasseringsregler

4.2.1 Gjeldende rett

Etter verdipapirfondloven § 4-4 kan kapitalinnskudd i verdipapirfond bare plasseres i verdipapirer som:

1. er opptatt til offisiell notering på børs i en stat som er part i EØS - avtalen

2. omsettes på et annet regulert marked som fungerer regelmessig og er åpent for allmennheten i stat som er part i EØS - avtalen

3. er opptatt til offisiell notering på børs i en stat som ikke er part i EØS - avtalen eller som omsettes i slik stat på et annet regulert marked som fungerer regelmessig og er åpent for allmennheten, dersom børs og marked er angitt i verdipapirfondets vedtekter eller godkjent av tilsynsmyndigheten

4. er nyutstedte dersom utstedelsesvilkårene inneholder bindende tilsagn om at det vil bli søkt om opptak til offisiell notering på børs eller marked som nevnt i bokstavene a, b og c. Opptak til offisiell notering må ha funnet sted senest innen ett år fra tegningsfristens utløp.

Inntil 10 pst. av et verdipapirfonds eiendeler kan likevel plasseres i andre verdipapirer.

Verdipapirfondets midler kan plasseres i andeler i verdipapirfond som er forvaltet av et annet forvaltningsselskap. Kredittilsynet kan i særlige tilfelle gi tillatelse til at midler plasseres i andeler i verdipapirfond forvaltet av samme forvaltningsselskap. Et verdipapirfond kan i tillegg plassere midler som innskudd i bank.

Etter verdipapirfondloven § 4-6 skal forvaltningsselskapet se til at verdipapirfondets verdipapirbeholdning har en sammensetning som gir en hensiktsmessig spredning av risikoen for tap. Et verdipapirfonds plasseringer i verdipapirer utstedt av samme selskap kan, med de begrensninger som følger av § 4-7, utgjøre inntil:

1. 5 prosent av fondets eiendeler, eller

2. 10 prosent av fondets eiendeler dersom den samlede verdi av plasseringer som nevnt i dette punktum ikke overstiger 40 prosent av fondets eiendeler, eller

3. 35 prosent av fondets eiendeler dersom verdipapirene er utstedt eller garantert av en stat som er part i EØS - avtalen, dennes lokale offentlige myndigheter eller av internasjonale statlige organisasjoner der én eller flere av statene som er part i EØS - avtalen deltar. Etter særskilt tillatelse fra Kredittilsynet kan inntil 100 pst. av et verdipapirfonds eiendeler på nærmere vilkår plasseres i slike verdipapirer.

Inntil 5 pst. av et fonds eiendeler kan plasseres i andeler i andre verdipapirfond.

Etter verdipapirfondloven § 4-7 kan verdipapirfondets plasseringer ikke overstige:

1. 10 prosent av aksjekapitalen eller den stemmeberettigede kapital i ett selskap

2. 10 prosent av obligasjonene fra én og samme utsteder med mindre obligasjonene er utstedt eller garantert av stat som er part i EØS - avtalen, dennes lokale offentlige myndigheter eller av internasjonale statlige organisasjoner der én eller flere av statene som er part i EØS - avtalen deltar

3. 10 prosent av andelene i ett og samme verdipapirfond.

Verdipapirfond som forvaltes av samme forvaltningsselskap, må ikke uten tilsynsmyndighetens samtykke samlet eie mer enn 10 prosent av aksjekapitalen eller den stemmeberettigede kapital i ett selskap.

Etter verdipapirfondloven § 2-2 kan Kredittilsynet samtykke i at et verdipapirfond plasserer midler etter vedtektsfestede retningslinjer som fraviker §§ 4-4, 4-6 og 4-7.

Plasseringsbestemmelsene i verdipapirfondloven §§ 4-4, 4-6 og 4-7 følger kravene til plasseringsbestemmelsene i EØS-regler som svarer til rdir. 85/611/EØF (UCITS-direktivet) avsnitt V artikkel 19, 22, 24 og 25 samt artikkel 36.

Etter UCITS-direktivet artikkel 2 nr. 1 fjerde strekpunkt omfattes ikke «de kategorier investeringsforetak som er fastsatt i bestemmelse i den medlemsstat der investeringsforetaket er hjemmehørende, og som på grunn av sin investerings- og lånepolitikk ikke kommer inn under bestemmelsene i avsnitt V og i artikkel 36» av direktivet. Norge og andre EØS-land står fritt til å regulere fond som ikke omfattes av direktivet og ev. begrense adgangen til å tilby slike fond innen rammen av de generelle bestemmelsene i EØS-avtalen om bl.a. forbud mot diskriminering ut fra nasjonalitet.

4.2.2 Kredittilsynets forslag

Kredittilsynet vurderer i høringsnotatet adgangen til å etablere såkalte nasjonale fond. Med nasjonale fond sikter tilsynet til verdipapirfond som ikke fyller vilkårene i UCITS-direktivet for rett til å tilby andeler i andre medlemsstater. Her omtales den delen av Kredittilsynets forslag som gjelder adgangen til å fravike plasseringsbestemmelsene. Den delen av Kredittilsynets forslag som gjelder adgangen til å fravike krav om fri adgang til å tegne og innløse fondsandeler omtales i pkt. 4.5.

Kredittilsynet opplyser i høringsnotatet at det har mottatt signaler om at det er ønskelig å etablere nasjonale fond som fraviker verdipapirfondloven §§ 4-4, 4-6 og § 4-7 (nye §§ 4-6, 4-8 og § 4-9) i større utstrekning enn det Kredittilsynet har tillatt hittil. Bl.a. er det mottatt søknader om samtykke til å etablere såkalte «fond i fond».

Kredittilsynet mener at adgangen i verdipapirfondloven § 2-2 annet ledd om at tilsynsmyndigheten kan samtykke i plassering av midler etter vedtektsfastsatte retningslinjer som fraviker §§ 4-4, 4-6 og 4,7, i utgangspunktet dekker det aktuelle behov som måtte finnes i markedet for å etablere fond med individuelt fastsatte plasseringsbestemmelser. Eksempelvis vil fond i fond løsningen framstå som et avvik fra 5 pst. grensen for plasseringer i andre fond, jf. § 4-6 fjerde ledd, og kan følgelig aksepteres ved enkeltvedtak etter dagens regler.

Bestemmelsen oppstiller imidlertid ingen vilkår for skjønnsutøvelsen, men forutsetter at tilsynsmyndigheten på ad-hoc basis skal vurdere hvorvidt det skal innvilges dispensasjon fra plasseringsbestemmelsene i §§ 4-4, 4-6 og 4-7. Markedets behovet for forutberegnelighet og enhetlig praksis synes således ikke godt nok ivaretatt. Kredittilsynet foreslår derfor at bestemmelsen i verdipapirfondloven § 2-2 annet ledd annet punktum videreføres i en ny bestemmelse i § 1-5 som skal regulere adgangen til å etablere nasjonale fond. I samme bestemmelse foreslås det inntatt en bestemmelse om at tilsynsmyndigheten kan gi nærmere regler om etablering av nasjonale fond. I forskrifts form kan det da fastsettes klare retningslinjer for hvilke avvik fra verdipapirfondloven §§ 4-4, 4-6 og 4-7 (nye §§ 4-6, 4-8 og 4-9) som kan godtas, og hva som generelt skal vektlegges ved vurderingen av om det skal gis samtykke til etablering av nasjonale fond. Det tenkes her særlig på behov for informasjon om fondets investerings- og kostnadsprofil, og prinsipper om risikospredning samt krav til prospekt mv.

Kredittilsynet foreslår videre at tilsynsmyndigheten kan gi samtykke til etablering av fond som fraviker plasseringsbestemmelsene i forslaget til §§ 4-6, 4-8 og 4-9.

Kredittilsynet foreslår videre at fond etablert i medhold av samtykke som nevnt skal betegnes som nasjonale fond i fondets vedtekter og prospekt. Tilsynsmyndigheten skal i forskrift kunne gi nærmere regler om etableringen av slike fond.

Kredittilsynet foreslår en ny bestemmelse om investeringsområdet til verdipapirfond. Tilsynet foreslår at verdipapirfond skal kunne plassere midler i:

1. omsettelige verdipapirer som nevnt i verdipapirhandelloven § 1-2 tredje ledd

2. verdipapirfondsandeler

3. pengemarkedsinstrumenter

4. opsjons- og terminkontrakter med omsettelige verdipapirer som underliggende.

Et verdipapirfond skal i tillegg kunne plassere midler som innskudd i bank. Kredittilsynet foreslår at departementet i forskrift skal kunne fastsette regler om verdipapirfonds adgang til å plassere midler i andre finansielle instrumenter enn de som er nevnt i listen over. Kredittilsynet foreslår å videreføre at departementet i forskrift skal kunne fastsette at loven helt eller delvis skal gjelde forvaltning av fond som tar sikte på å anskaffe andre formuesgjenstander enn finansielle instrumenter og at departementet skal kunne gi nærmere regler om virksomhet som er undergitt verdipapirfondloven. Denne generelle avgrensningen av investeringsområdet til verdipapirfond skal etter forslaget erstatte den gjeldende generelle begrensningen til verdipapirer, jf. verdipapirfondloven § 1-3 første ledd og definisjonen av verdipapirfond i § 1-2 første ledd.

Verdipapirer er i § 1-2 første ledd definert som «verdipapirer som nevnt i lov 14. juni 1985 nr. 61 om verdipapirhandel § 1 bokstav a til og med f og andre fondsaktiver etter forskrift fastsatt av departementet». Henvisningen til verdipapirhandelloven av 1985 er foreldet. Definisjonen av finansielle instrumenter i den nye verdipapirhandelloven av 1997 § 1-2 annet ledd, samsvarer ikke med den tilsvarende bestemmelsen i den gamle verdipapirhandelloven som det er henvist til i verdipapirfondloven § 1-2.

I brev 9. juni 1999 legger Kredittilsynet til grunn at forskriftshjemmelen i forslaget til verdipapirfondloven § 1-4 annet ledd åpner for at en eventuell utvidelse av plasseringsadgangen til også å omfatte valutaderivatkontrakter, kan fastsettes av departementet. I brevet står det videre om dette:

«Kredittilsynet ønsker allerede nå å antyde at det vil kunne bli aktuelt å fremme forslag om en utvidelse av fondenes plasseringsadgang til også å omfatte opsjons- og terminkontrakter med valuta som underliggende, foretatt med det formål å sikre fondenes verdier. Det bemerkes i denne sammenheng at forsikringsselskaper og pensjonskasser har adgang til å benytte valutaterminer for å sikre verdien av plasseringer i valutaobligasjoner. Kredittilsynet mener det bør legges opp til at verdipapirfondene bør ha en tilsvarende adgang til å gjøre bruk av valutaderivatkontrakter. Spørsmålet vil imidlertid bli utredet nærmere, før et forslag om utvidelse av plasseringsadgangen fremmes.»

4.2.3 Høringsinstansenes merknader

Verdipapirfondenes Forening viser til at etter den gjeldende definisjonen av verdipapirfond skal porteføljen i det vesentligste bestå av verdipapirer. Foreningen viser til forslaget om at «verdipapirer» endres til «finansielle instrumenter», og at dette begrepet i den foreslåtte lovteksten er definert snevrere enn i verdipapirhandelloven. Foreningen viser også til forslaget om at departementet i forskrift skal kunne fastsette regler om verdipapirfonds adgang til å plassere midler i andre finansielle instrumenter. Foreningen «har ingen innvendinger mot disse justeringene i verdipapirfondloven, men er i tvil om den nye definisjonen av finansielle instrumenter åpner for at fondene kan benytte valutasikringsinstrumenter. Vi vil imidlertid anta at en slik adgang vil være til stede gjennom den forskriftshjemmel som foreslås gitt departementet. Etter gjeldende lov er valutaterminer og valutaopsjoner ikke definert som verdipapirer, og faller dermed utenfor fondenes investeringsområde».

Verdipapirfondenes Forening, Norges Bank og Norges Forsikringsforbund mener at verdipapirfond bør ha muligheten til å plassere i valutaopsjoner og valutaterminer for å sikre porteføljen mot endringer i valutakurser (valutasikringsinstrumenter). Verdipapirfondenes Forening uttaler om dette:

«Valutaterminer er etter vårt skjønn et svært hensiktsmessig instrument for å avdekke valutakursrisiko både i aksjefond og rentefond, og kan på den måten bidra til å effektivisere forvaltningen. Etter vår oppfatning bør det derfor åpnes adgang for dette i regelverket.»

Foreningen mener at «fondene ikke bør kunne benytte slike instrumenter på en måte som gir høyere risiko for tap sammenlignet med det regelverk som gjelder for forvaltning kun av underliggende papirer».

4.2.4 Departementets vurdering

Departementet viser til at flere høringsinstanser har understreket betydningen av at verdipapirfond kan sikre porteføljen mot endringer i valutakurser gjennom en adgang til å plassere i valutaopsjoner og valutaterminer. Departementet anser at dette vil kunne bidra til bedre risikostyring i verdipapirfond, og at det derfor bør åpnes for plassering i slike valutasikringsinstrumenter. Samtidig er det viktig å sikre at slike instrumenter blir brukt på en forsvarlig måte av forvaltningsselskapene. Det er nødvendig med gode rutiner for styring av risikoen når disse instrumentene brukes i forvaltningen av verdipapirfond. Kredittilsynet anser at regler om bruk av valutasikringsinstrumenter bør fastsettes i forskrift etter nærmere utredning. Departementet foreslår å fastsette en adgang i loven til å benytte valutasikringsinstrumenter. Det kan imidlertid være aktuelt å vente med å sette bestemmelsen i kraft til behovet for nærmere regulering er vurdert. Det vises i denne sammenheng til at departementet 27. februar 2001 sendte på høring utkast til regler om bruk av derivater i forsikring, med høringsfrist 24. mai 2001.

Departementet viser for øvrig til Kredittilsynets forslag og at høringsinstansene i det vesentligste slutter seg til dette, og fremmer forslag i overensstemmelse med dette.

Det vises til lovforslaget § 4-5, § 4-6 (nåværende § 4-4) tredje ledd, § 4-8 (nåværende § 4-6) syvende ledd og § 4-9 (nåværende § 4-7) fjerde ledd.

4.3 Utlån av fondets finansielle instrumenter

4.3.1 Gjeldende rett

Det følger av verdipapirfondloven § 1-2 at verdipapirfondsforvaltning omfatter forvaltning av et verdipapirfond, herunder salg og innløsning av andeler i fondet og kjøp og salg av verdipapirer for fondet. Loven inneholder ingen uttrykkelig bestemmelse om utlån av et verdipapirfonds finansielle instrumenter. Verdipapirfondloven har imidlertid vært ansett så vidt positivrettslig med hensyn til hvordan et fond forvaltes, at den har blitt tolket uttømmende. Det har således hittil blitt lagt til grunn at utlån av verdipapirer ikke er forenlig med verdipapirfondloven.

Departementet kan ikke se at fondenes adgang til å låne ut finansielle instrumenter er uttrykkelig regulert i EØS-reglene som svarer til UCITS-direktivet. I foreliggende endringsforslag til UCITS-direktivet (COM 2000/329 final) foreslås det imidlertid at fond kan delta i verdipapirlångivingstransaksjoner hvor det opptrer som långiver, forutsatt at en anerkjent oppgjørssentral eller visse andre institusjoner (f.eks. verdipapirforetak) benyttes som mellommann samt at det stilles betryggende sikkerhet til dekning av risikoen for låntakers mislighold. Verdien av sikkerheten skal i hele kontraktsperioden minst være lik den samlede verdien av de utlånte finansielle instrumenter.

4.3.2 Kredittilsynets forslag

Kredittilsynet foreslår at det åpnes for å gi verdipapirfond en uttrykkelig adgang til å låne ut finansielle instrumenter. Tilsynet mener at dette vil kunne være positivt sett fra andelseiernes side da det kan øke avkastningen på aksjene, forutsatt en forsiktig utlånsprofil. Tilsynet viser til at en utlånsadgang ikke vil stride mot EØS-reglene (UCITS-direktivet). Når det gjelder behovet for sikkerhet i forbindelse med utlån, bemerker Kredittilsynet følgende på s. 47:

«En åpning for utlån av verdipapirer måtte skje under hensyntaken til motpartsrisiko for fondene ved utlån og likviditetsrisikoen i forbindelse med potensielle innløsninger av andeler. Det er naturlig at det etableres krav til sikkerhet ved utlån av finansielle instrumenter.

Kredittilsynet foreslår at slike bestemmelser implementeres direkte i lovteksten, etter mønster av lov om verdipapirhandel § 8-8. Detaljregler for utlån synes det mest naturlig å fastsette i forskrifts form. Kredittilsynet ser da for seg at man bør fastsette minimumskrav til utlånsavtaler, samt krav om vedtektsfesting av en slik adgang. Minimumskravene kan relatere seg til innløsningsvilkår av lånet (on demand, fast periode eller oppsigelse), hvilke papirer som skal kunne lånes ut, hvor stor del av fondets portefølje som skal kunne lånes ut, krav til sikkerhet fra låntaker (clearing), hvem som skal ha eventuelle aksjonærprivilegier som påløper under låneperioden (stemmerett, utbytte, tegningsretter, splitter etc). I endringsforslag til UCITS (98/0243 COD) er det også inntatt bestemmelser om verdipapirlån. Utlån skal kun skje for å effektivisere forvaltningen. Forslaget til endring av UCITS-direktivet presiserer ikke betydningen av begrepet «effektivisere». En mulig tolkning kan være at utlånene skal øke fondets avkastning uten at fondets risikoeksponering økes. Det er også inntatt forslag om krav til clearing og sikkerhet.»

4.3.3 Høringsinstansenes merknader

Samtlige høringsinstanser som har hatt merknader til Kredittilsynets forslag om å åpne for at verdipapirfond kan låne ut finansielle instrumenter, støtter forslaget.

Den norske Bankforening er imidlertid usikre på hva Kredittilsynet legger til grunn for sin forståelse av begrepet «betryggende sikkerhet» og uttaler følgende:

«Dersom verdipapirfond skal låne ut verdipapirer direkte til en investor synes det hensiktsmessig at myndighetene stiller krav om at den sikkerhet som låntaker skal stille overfor fondet, er lik med den en låntaker vil måtte stille overfor et verdipapirforetak. Det er imidlertid lite trolig at verdipapirfond i særlig grad vil ønske å låne ut verdipapirer direkte til investorer.

Bankforeningen antar at det mest aktuelle for verdipapirfond vil være å låne ut verdipapirer gjennom medvirkning av en oppgjørssentral eller et verdipapirforetak, slik at disse blir stående som ansvarlig for gjennomføringen av transaksjonen og formell motpart til det enkelte verdipapirfond. Både oppgjørssentraler og verdipapirforetak er i verdipapirhandelloven underlagt krav til beregning av sikkerhet for verdipapirlån som inngås eller formidles, for å begrense den risiko de påtar seg i slike transaksjoner, jf. § 6-4 for oppgjørssentraler, og § 8-8 for verdipapirforetak. Denne sikkerheten skal stilles av låntaker til fordel for oppgjørssentralen eller verdipapirforetaket. Når verdipapirfonds» utlån går gjennom slike institusjoner vil det per definisjon være stilt «betryggende sikkerhet». Sikkerheten vil imidlertid ikke være stilt direkte overfor verdipapirfondet. Siden det ikke fremgår av utkastet til lovtekst eller av Kredittilsynets utredning at sikkerheten skal være stilt direkte overfor verdipapirfondet, legger Bankforeningen til grunn at den sikkerheten låntaker stiller overfor oppgjørssentral eller verdipapirforetak, vil være tilstrekkelig for å oppfylle lovkravet.»

For å underbygge at det bør være slik, viser foreningen til Kommisjonens endringsforslag til artikkel 21 i UCITS i 98/0243 COD artikkel 1 nr. 6 hvor det kreves at låntaker skal stille betryggende sikkerhet, men ikke at denne skal være stilt direkte overfor verdipapirfondet. Bankforeningen påpeker også at det i endringsforslaget til UCITS stilles krav om at lånetransaksjoner bare kan gjennomføres med formelle motparter som er underlagt streng regulering både med hensyn til den sikkerhet de skal fremskaffe fra den som er sluttlåner av de finansielle instrumentene fra verdipapirfondet, og med hensyn til egen soliditet (kapitaldekningsregler) og organisering.

Bankforeningen uttaler videre:

«Det er etter vårt syn ingen reelle hensyn som tilsier at verdipapirfond bør sikre særskilt den risiko som oppstår mellom verdipapirfondet og den type sikre motparter som er nevnt i Kommisjonens forslag. Den risiko som verdipapirfond får på slike mellommenn gjennom verdipapirlån, skiller seg ikke vesentlig fra den risiko som oppstår gjennom andre transaksjoner med disse motpartene. Verdipapirfond utsettes gjennom den daglige handel med verdipapirer for kredittrisiko (motpartsrisiko) mot disse institusjonene, som ikke sikres særskilt. Det vises også til at verdipapirfond kan plassere store deler av sine verdier som innskudd i banker som er verdipapirforetak, uten at disse må stille sikkerhet overfor fondet. Det vil på denne bakgrunn ha liten mening å kreve at verdipapirforetak skal stille sikkerhet overfor verdipapirfond for den del av de totale fordringer mellom disse som skyldes verdipapirlån. Bankforeningen er for øvrig ikke kjent med at oppgjørssentraler i det hele stiller sikkerhet overfor fordringshavere i transaksjoner med finansielle instrumenter. Det strider intuitivt mot den rolle som oppgjørssentraler (clearinghus) har.

Bankforeningen finner for øvrig den foreslåtte plassering av bestemmelsen om verdipapirfonds utlån av finansielle instrumenter noe underlig. Bestemmelsen er tatt inn som tredje ledd i det som er dagens § 4-9. Det er ingen naturlig sammenheng mellom spørsmålet om opptak av lån på vegne av fondet og utlån av finansielle instrumenter fra fondet. Etter vårt syn ville det være bedre å regulere utlån av verdipapirer i en helt ny paragraf i kapittel 4.»

Verdipapirfondenes Forening uttaler:

«Kredittilsynet mener at utlån av verdipapirer neppe kan være i strid med det som i henhold til § 1-2 i fondsloven forstås med verdipapirfondsforvaltning. Tilsynet viser i tillegg til at utlån av verdipapirer heller ikke kan anses å stride mot bestemmelsene i UCITS. På denne bakgrunn foreslår Kredittilsynet at det tas inn en forskriftshjemmel i loven som skal regulere verdipapirfonds utlån av finansielle instrumenter, der forutsetningen vil være at det stilles betryggende sikkerhet for lånet.

Forslaget er helt i tråd med de ønsker som Verdipapirfondenes Forening har fremmet overfor Kredittilsynet, og vi slutter oss følgelig til dette.»

Norges Forsikringsforbund bemerker følgende:

«Forsikringsforbundet støtter dette forslaget. Samtidig vil forbundet understreke betydningen av at skattereglene endres slik at det i praksis åpnes for bruk av utlån av finansielle instrumenter for andre norske aktører enn verdipapirfond. Det vil være ønskelig at norske livselskaper får adgang til utlån av finansielle instrumenter uten at dette blir regnet som skattemessig realisasjon. Dette vil i så fall være et bidrag til et mer velfungerende verdipapirmarked, samtidig som det vil bidra til økt likebehandling mellom norske aksjeeiere og utenlandske aksjeeiere som ikke omfattes av de norske skattereglene. Det kan videre vises til at short-salg og lån av aksjer spiller en viktig rolle i det internasjonale verdipapirmarkedet.

Oslo Børs, Norsk Oppgjørssentral og Norges Fondsmeglerforbund har tatt opp spørsmålet om skattereglene for utlån av aksjer med Finansdepartementet i et brev datert 17. desember 1997. Forsikringsforbundet slutter seg til de synspunktene som det gis uttrykk for i dette brevet. I departementets svarbrev datert 30. januar 1998 framgikk det imidlertid at departementet på det daværende tidspunkt ikke hadde kapasitet til å prioritere denne saken. Forsikringsforbundet vil understreke behovet for at denne saken nå blir prioritert av departementet.»

Norsk Oppgjørssentral (NOS) har enkelte merknader til Kredittilsynets forslag. NOS bemerker følgende:

«NOS stiller seg positiv til at det åpnes for utlån av verdipapirfondenes finansielle instrumenter, ettersom dette vil kunne bidra til økt avkastning på fondenes investeringer. Denne økte avkastningen kan i tillegg oppnås nærmest «risikofritt» gitt at fondet er garantertå få de utlånte finansielle instrumentene tilbake igjen når utlånsperioden løper ut, eller når fondet tilbakekaller instrumentene. Fondets risiko kan imidlertid være betydelig dersom låneavtalen er inngått gjennom en mellommann (verdipapirforetak) som går konkurs. Fondet kan da i værste fall risikere å tape hele verdien av de utlånte finansielle instrumentene.

Det er vår oppfatning at en investor som skal vurdere verdipapirfond utelukkende skal måtte vurdere fondets plasseringer, ikke hvilke mellommenn som benyttes ved transaksjoner. Mao. mener vi at et verdipapirfond i hovedsak skal være eksponert mot markedsrisiko, ikke kredittrisiko. Dette kan oppnås ved at en sentral motpart går inn i låneavtalene og garanterer oppfyllelse av disse. En oppgjørssentral (clearingsentral) har konsesjon til nettopp å tre inn i slike lånekontrakter, og besitter som sådan den nødvendige ekspertise og systemer for å håndtere risikoen knyttet til slike transaksjoner.

På bakgrunn av ovenstående er det NOS' klare oppfatning at det bør innføres krav om clearing når verdipapirfond låner ut finansielle instrumenter. Dette er i samsvar med de foreslåtte endringer av UCITS-direktivet, jfr. Kredittilsynets utredning side 47. Videre samsvarer dette med nåværende regulering av verdipapirfonds bruk av derivater. I henhold til forskriften er det et krav at derivatkontrakter skal cleares i en oppgjørssentral. En lånekontrakt er som en derivatkontrakt også avledet av et annet (underliggende) instrument, og kan sammenliknes direkte når det gjelder risiko og sikkerhetsstillelse. Etter vår oppfatning er det viktig at slike instrumenter behandles likt.

Kredittilsynet foreslår at forvaltningsselskapet skal påse at det stilles betryggende sikkerhet for lånet.Bestemmelsen er laget etter mønster av verdipapirhandelloven § 8-8, som skal sikre at et verdipapirforetak, som mellommann og motpart, er i stand til å oppfylle sine forpliktelser i relasjon til verdipapirlån. Det er imidlertid uheldig å bruke den samme ordlyden for forvaltningsselskap. Et forvaltningsselskap som inngår en avtale om utlån av finansielle instrumenter vil vanligvis gjøre dette gjennom et verdipapirforetak (/bank) som megler lånetransaksjonen. Den endelige motparten vil ikke være kjent for forvaltningsselskapet som kun forholder seg til verdipapirforetaket som mellommann og motpart. De bilaterale låneordninger i det norske verdipapirmarkedet, som ikke er gjenstand for clearing, bygger på en modell der kredittvurdering av motparter står sentralt. Forvaltningsselskapet vil ikke i slike ordninger selv være i stand til å ha kontroll med sikkerheten som skal stilles. Dersom innlåneren stiller sikkerhet i form av verdipapirer på VPS-konto vil ikke forvaltningsselskapet kunne ta pant i denne VPS-kontoen uten at identiteten til innlåner blir kjent for utlåner og vice versa. Forvaltningsselskapet vil heller ikke kunne være kontofører for innlåners VPS-konto. Dette betyr at det må overlates til mellommannen å ha kontroll på sikkerheten. På denne måten tar fondet en kredittrisiko på mellommannen. Sikkerhetsstillelse i form av verdipapirer reiser også spørsmål knyttet til løpende vurdering av godheten av sikkerheten. Problemstillingen blir da om det er forvaltningsselskapet skal forestå denne vurderingen, eller om dette kan overlates til mellommannen. Ordlyden i bestemmelsen (forvaltningsselskapet skal påse...) tyder på at det er forvaltningsselskapet som skal forestå denne vurderingen. I så fall får forvaltningsselskapet en ny funksjon som den ikke innehar i dag. Sikkerhet kan også stilles i form av kontanter. Disse kan lettere overføres fra en konto til en annen uten at identitet avsløres. Således kan sikkerheten i sin helhet overføres til en bankkonto som disponeres av forvaltningsselskapet. Kontanter kan imidlertid være svært usikkert som sikkerhet. Dette fordi innskytergarantien er begrenset til NOK 2 millioner pr. juridisk enhet. Mao. vil slik sikkerhet kunne forsvinne fullstendig dersom innskuddsbanken går konkurs. Kontantsikkerhet medfører således en vridning fra markedsrisiko til bankrisiko (kredittrisiko).

I henhold til den foreslåtte ordlyden skal forvaltningsselskapet påse at det stilles betryggende sikkerhet for sine utlån. Etter vår oppfatning kan forvaltningsselskapet kun tilfredsstille dette kravet ved at utlånet cleares gjennom en oppgjørssentral. Fondet vil da få motpartrisiko på oppgjørssentralen som har som funksjon å avlaste risiko og garantere oppfyllelse av inngåtte kontrakter. En oppgjørssentral er en nøytral motpart og en sentral aktør i verdipapirmarkedet så vel i Norge som i utlandet. NOS finner det mest forsvarlig at clearingfunksjonen knyttet til verdipapirlån inngått av verdipapirfond skjer hos de organisasjoner som er opprettet for å håndtere nettopp denne funksjonen.»

4.3.4 Departementets vurdering

Departementet slutter seg til Kredittilsynets forslag om å ta inn en bestemmelse i verdipapirfondloven om at verdipapirfond kan låne ut finansielle instrumenter.

Departementet slutter seg til Kredittilsynets forslag om at det må være stillet betryggende sikkerhet. Departementet er enig med NOS som viser til at en investor som skal vurdere et verdipapirfond skal kunne legge hovedvekten på å vurdere markedsrisiko og ikke kredittrisiko. Videre er departementet enig med Bankforeningen og NOS som påpeker at det vil være vanskelig å sette krav om sikkerhetsstillelse overfor forvaltningsselskapet tilsvarende det som gjelder overfor verdipapirforetak etter verdipapirhandelloven § 8-8. Verdipapirforetak vil som ovenfor nevnt være underlagt verdipapirhandellovens krav til sikkerhet, jf. verdipapirhandelloven § 8-8. Oppgjørssentralen skal etter verdipapirhandelloven § 6-4 påse at sentralen har tilstrekkelig sikkerhet for oppfyllelse av de avtalene sentralen trer inn som part i eller på annen måte garanterer for oppfyllelse av. På denne bakgrunn foreslår departementet at det innføres krav om bruk av verdipapirforetak eller oppgjørssentral eller begge deler som mellommann når verdipapirfond låner ut finansielle instrumenter. En oppgjørssentral skal tre inn som sentral motpart i transaksjoner for både kjøper og selger eller garantere for oppkjøpet.

Et krav om verdipapirforetak eller oppgjørssentral som mellommann samsvarer med det som følger av endringsdirektivet til UCITS, der det skal kreves at forvaltningsselskapet enten benytter en oppgjørssentral eller visse andre mellommenn samt at det ikke kreves at sikkerheten stilles direkte overfor verdipapirfondet.

Departementet slutter seg for øvrig til Bankforeningens forslag om at låneadgangen bør reguleres i en egen, ny bestemmelse i verdipapirfondloven. Det foreslås en hjemmel til å gi nærmere i regler i forskrift om verdipapirfonds adgang til utlån av finansielle instrumenter. Departementet mener utlånsadgangen ikke har noen klar sammenheng med innlånsforbudet (som foreslås videreført i forslagets § 4-11) der reglene om utlånsadgang etter Kredittilsynets forslag skulle plasseres.

Det vises til lovforslaget § 4-12.

4.4 Stemmerettsbegrensninger

4.4.1 Gjeldende rett

Etter verdipapirfondloven § 4-7 tredje ledd kan vedkommende forvaltningsselskap uten hensyn til antall aksjer eller andeler som fond under samme forvaltning eier i ett selskap, ikke avgi stemme for mer enn 5 pst. av den stemmeberettigede kapital i selskapet. Denne begrensningen får tilsvarende anvendelse hvor en beslutning etter aksjelovens bestemmelser krever tilslutning fra en viss del av den representerte kapital. Det fremgår av forarbeidene til gjeldende lov (se Innst. O. nr. 91 (1980-81) om lov om aksjefond mv.) at Finanskomiteen mente det kan tenkes tilfeller hvor en andel av aksjekapitalen på 10 pst. gir fondet og fondsledelsen mulighet til å utøve stor innflytelse på vedkommende selskaps politikk.

Det følger av verdipapirfondloven § 4-7 annet ledd at verdipapirfond som forvaltes av samme forvaltningsselskap, ikke uten tilsynsmyndighetenes samtykke må eie mer enn 10 pst. av aksjekapitalen eller den stemmeberettigede kapital i ett selskap.

Etter EØS-regler som svarer til rdir. 85/611/EØF (UCITS-direktivet art. 25) kan ikke et investeringsselskap eller et forvaltningsselskap i forbindelse med noen av de investeringsfond det forvalter, og som faller inn under direktivets virkeområde, erverve stemmeberettigede aksjer som vil sette selskapet i stand til å øve betydelig innflytelse på en utsteders forvaltning. Inntil en senere samordning skal medlemsstatene ta hensyn til nåværende bestemmelser i de øvrige medlemsstatenes lovgivning som fastlegger prinsippet som er omhandlet i første ledd.

4.4.2 Kredittilsynets forslag

Kredittilsynet viser til at dagens stemmerettsbegrensningsregel er begrunnet i fondets og fondsledelsens muligheter for å øve stor innflytelse på vedkommende selskaps politikk. Tilsynet mener at lovgiver ved innføring av denne bestemmelsen har vurdert hensynet til markedets integritet å veie tyngre enn andelseierenes interesser. Tilsynet viser videre til at det til grunn for bestemmelsen må ligge en vurdering av at fondenes muligheter til å øve innflytelse på et selskaps politikk er stor hvis fondene har adgang til å utøve stemmerett for 10 pst. av den stemmeberettigede kapital i ett selskap. Kredittilsynet er enig i at det kan oppstå situasjoner hvor fondene kan øve stor innflytelse over utstederselskapets politikk når fondene eier 10 pst. av aksjekapitalen og trekker som eksempel frem situasjoner der utstederselskapet har stor eierspredning og samtidig mange passive aksjonærer. Kredittilsynet uttaler:

«Ved en diskusjon om opphevelse/endring av § 4-7 tredje ledd vil det være hensynet til andelseiernes interesser og hensynet til å forhindre maktkonsentrasjon som står mot hverandre. Fondenes «overskytende» aksjer som det ikke kan utøves stemmerett for, jf. § 4-7 tredje ledd, vil for UCITS-fond kunne utgjøre 5 pst. av aksjekapitalen eller den stemmeberettigede kapital i ett selskap. For fond som har fått samtykke til å eie mer enn 10 % av aksjekapitalen i ett selskap, vil overskytende eierandel det ikke kan utøves stemmerett for være større. Pasifiseringen av fondenes «overskytende» eiendeler innebærere at øvrige aksjonærer får tilsvarende høyere innflytelse i utstederselskapene utover deres forholdsmessige eierandel.

[...]

De samme betenkeligheter som for verdipapirfond vil kunne oppstå der andre institusjonelle investorer enn fond er aksjonærer, og det er etter Kredittilsynets vurdering ikke rimelig å særbehandle fondene ved å begrense fondenes stemmerett. Det faktum at andre typer av institusjonelle investorer (forsikringsselskap, pensjonskasser) ikke er underlagt tilsvarende stemmerettsbegrensninger som fondene, kan derfor tale for å oppheve bestemmelsen i § 4-7 tredje ledd. Etter Kredittilsynets vurdering er det ikke gitt at andre institusjonelle aksjonærer enn verdipapirfond er bedre egnet til å utøve aksjonærinnflytelse.

Utenlandske eierinteresser i norske selskaper er økt siden begrensningen på fondenes stemmerett ble innført. Det synes i lys av en slik utvikling lite hensiktsmessig at vesentlige norske aksjeeiergrupperingen skal begrenses i sin innflytelse.

Samlet sett tilsier disse momentene at fond burde gis adgang til å utøve rettslige eierbeføyelser for alle aksjene de eier.

[...]

Fond forvaltet av samme selskap vil maksimalt kunne utøve stemmerett for 10 pst. av aksjekapitalen eller den stemmeberettigede kapital i et selskap. Med andre ord vil den situasjonen vanskelig kunne oppstå at de fond som forvaltes av et forvaltningsselskap alene brukes av forvaltningsselskapets eier til å få kontroll med et utstederselskap. Imidlertid vil forvaltningsselskapet, sammen med andre forvaltningsselskap eller institusjonelle investorer, kunne bruke fondene det forvalter til å foreta strategiske oppkjøp. I denne sammenheng er det naturlig å se hen til at de fleste forvaltningsselskapene i Norge i dag inngår i et finanskonsern.

I praksis er det vanskelig å se for seg en situasjon hvor forvaltningsselskapet stemmer mot interessene til konsernet det er en del av. Hvertfall hvor konsernet har en betydelig økonomisk og/eller strategisk interesse i utstederselskapet.

[...]

Det forholdet at fondene bare kan stemme for 5 % av aksjene i selskapet vil imidlertid ikke forhindre muligheten for misbruk. I tilfeller som nevnt vil fondene uansett kunne «legge død» tilstrekkelig antall aksjer til at oppkjøpende selskap kan se det hensiktsmessig å bruke fondene som redskap for å nå sitt mål. En slik situasjon må møtes med krav til overholdelse av god forretningsskikk og at forvaltningsselskapets disposisjoner utelukkende skal skje i andelseiernes interesser. Begrensning av stemmerett er m a o ikke et tjenlig middel.

Følgelig er det forvaltningsselskapets plikt til å påse at nevnte prinsipper er overholdt så vel ved utøvelse av stemmerett som ved unnlatelse av å bruke stemmeretten.

Dessuten vil det forhold at forvaltningsselskapene i sine investeringer tar andre hensyn enn høyest mulig avkastning for fondene, kunne innebære at fondenes avkastning vil bli lavere enn for konkurrerende fond. Dette moment hindrer imidlertid ikke enkeltstående misbrukstilfelle.»

Kredittilsynet forutsetter at det er i andelseiernes interesser å utøve stemmerett hvis styret finner at det ønsker å utøve stemmerett, og det vil da også være i andelseiernes interesser å utøve stemmerett for alle aksjene fondene eier. Tilsynet viser her til den generelle bestemmelsen i § 4-1 om at forvaltningsselskapet skal opptre i samsvar med god forretningsskikk og handle utelukkende i andelseiernes interesser.

Kredittilsynet viser til at hvor langt en oppmykning av dette regelverket kan gå, vil bero på en fortolkning av begrepet «betydelig innflytelse» i UCITS-direktivet art. 25.

Kredittilsynet uttaler videre:

«En opphevelse av stemmerettsbegrensningen i gjeldende § 4-7 tredje ledd vil imidlertid medføre at fondene reelt vil kunne få større innflytelse enn 10 % av aksjekapitalen ved beslutninger som krever tilslutning fra en viss andel av representerte kapital. Fondenes innflytelse vil øke proposjonalt med synkende representert kapital. Ved å innta en bestemmelse i loven om at forvaltningsselskapet ikke kan avgi stemme for mer enn 10 % av stemmene som er representert på generalforsamlingen, vil fondenes innflytelse holdes konstant, og ikke bestemmes av hvor mange aksjonærer som møter på generalforsamlingen. Kredittilsynet foreslår derfor en ny bestemmelse i § 4-8 tredje ledd.

Kredittilsynet går etter dette inn for å oppheve gjeldende bestemmelse om at forvaltningsselskapet ikke kan avgi stemme for mer enn 5 pst. av den stemmeberettigede kapital i ett selskap, selv om fondene har eierandeler ut over dette. Samtidig foreslår tilsynet en bestemmelse om at forvaltningsselskapet ikke kan avgi stemme for mer enn 10 pst. av stemmene som er representert på generalforsamlingen.

4.4.3 Høringsinstansenes merknader

Samtlige høringsinstanser som har merknader til forslaget går inn for å fjerne stemmerettsbegrensningen og er imot en ny begrensning. Disse høringsinstansene er:

• Aksjesparerforeningen i Norge

• Den norske Bankforening

• Norges Bank

• Norges Forsikringsforbund

• Norsk Oppgjørssentral

• Nærings- og handelsdepartementet

• Næringslivets Hovedorganisasjon

• Oslo Børs

• Verdipapirfondenes Forening

Disse begrunner i hovedsak sitt syn med de hensyn Kredittilsynet anser taler mot stemmerettsbegrensning, bl.a. at det bør kunne stemmes for alle aksjene og at redusert innflytelse for forvaltningsselskapene og verdipapirfondene betyr tilsvarende økt innflytelse for andre aksjonærer. Høringsinstansene anser at stemmerettsbegrensningene ikke er i andelseiernes interesse.

Aksjesparerforeningen i Norge uttaler i denne forbindelse:

«... Vi er av den oppfatning at alle aksjonærer må kunne stemme fullt ut for sine aksjer, slik ordningen er i aksjeloven. Vi kan ikke forstå det foreslåtte unntaket fra denne hovedregel som § 4-8, 3. ledd innebærer, når vi ser den relativt klare og entydige argumentasjonen Kredittilsynet fremhever i pkt. 12.3.2, - 12.3.5 for å fjerne stemmerettsbegrensningene. Norske aksjonærer bør få stemme fullt ut på aksjeselskapenes generalforsamliger enten de eier aksjer direkte eller indirekte gjennom aksjefond.»

Norges Bank uttaler:

«Etter Norges Banks oppfatning er et forvaltningsselskap like godt egnet til å utøve et fonds aksjonærinnflytelse på en forsvarlig måte som andre investorer. Det vil være i andelseiernes interesse at forvaltningsselskapet kan utøve stemmerett for samtlige av fondets aksjer. At dette gir muligheter får forvaltningsselskapet til misbruk av fondets stemmerett bør etter Norges Banks syn ikke vektlegges i denne sammenheng. Det må kunne forutsettes at forvaltningsselskapet etterlever bestemmelsen i Verdipapirfondloven om at forvaltningsselskapet skal opptre i samsvar med god forretningsskikk og utelukkende handle i andelseiernes interesse. I siste instans vil det være Kredittilsynets oppgave å følge opp at fondene etterlever dette, og om så ikke er tilfelle, treffe adekvate tiltak i forhold til fondets virksomhet.

For øvrig vil en begrensning av stemmeretten for et fonds forvaltningsselskap kunne medføre at øvrige aksjonærer får større innflytelse enn det deres eierandeler skulle tilsi. En slik bestemmelse vil også gjøre det enklere å få kontroll over børsnoterte foretak uten å utløse reglene for tilbudsplikt, jf drøftingen i NOU 1996:2 Verdipapirhandel. Etter Norges Banks syn er dette en uheldig situasjon som bør veies mot stemmerettsbegrensningene som foreslås i lovendringsutkastet § 4-8 tredje ledd. Vi vil også påpeke at forsikringsselskapers stemmerett i Forsikringsvirksomhetsloven § 7-2 er begrenset til maksimal eierandel på 15 %.»

4.4.4 Departementets vurdering

Departementet viser til at høringsinstansene har gått inn for at stemmerettsbegrensningene for verdipapirfond bør oppheves i sin helhet. Departementet slutter seg i det vesentlige til Kredittilsynets og høringsinstansenes vurdering av de hensyn som gjør seg gjeldende. Departementet legger til grunn at plasseringsbegrensninger etter verdipapirfondloven § 4-7 annet ledd til 10 pst. av stemmeberettiget kapital i ett selskap for fond forvaltet av samme forvaltningsselskap, i tilstrekkelig grad ivaretar de begrensninger som kreves av EØS-reglene som svarer til UCITS-direktivet art. 25.

Departementet foreslår etter dette å oppheve stemmerettsbegrensningen som i dag følger av verdipapirfondloven § 4-7 tredje ledd.

4.5 Vedtektsfastsatte begrensninger i retten til å tegne og innløse verdipapirfondsandeler

4.5.1 Gjeldende rett

Etter gjeldende rett er det noe uklart om det er anledning til å etablere fond som er åpent for allmennheten for tegning kun i en begrenset periode. Bestemmelsen i verdipapirfondloven § 6-1 annet ledd om at forvaltningsselskapet skal beregne og kunngjøre andelsverdien regelmessig minst en gang i uken, sammenholdt med § 1-2 om at verdipapirfond er en selvstendig formuesmasse som for det vesentligste består av verdipapirer, oppstått ved kapitalinnskudd fra en ubestemt krets av deltakere, må anses å sperre mot opprettelsen av slike fond.

Det kan ikke etableres verdipapirfond som retter seg mot en bestemt krets av personer, jf. verdipapirfondloven § 1-3 første ledd.

Etter verdipapirfondloven § 6-8 tredje ledd skal innløsning av verdipapirfondsandeler gjennomføres snarest mulig og senest to uker etter at kravet om innløsning er fremsatt overfor forvaltningsselskapet. Bestemmelsen antas å være til hinder for å etablere vedipapirfond hvor andelseierne ikke har rett til å få innløst sine andeler før fondet likvideres.

Etter EØS-regler som svarer til rdir. 85/611/EØF (UCITS-direktivet) artikkel 2 nr. 1 første og annet strekpunkt omfattes ikke «lukkede investeringsforetak» eller «investeringsforetak som skaffer til veie kapital uten å tilby sine andeler til offentligheten i fellesskapet eller i en del av det» av direktivet. Norge og andre EØS-land står fritt til å regulere fond som ikke omfattes av direktivet og eventuelt begrense adgangen til å tilby slike fond innen rammen av de generelle bestemmelsene i EØS-avtalen om bl.a. forbud mot diskriminering.

4.5.2 Kredittilsynets forslag

Kredittilsynet vurderer i høringsnotatet adgangen til å etablere såkalte nasjonale fond. Med nasjonale fond sikter tilsynet til verdipapirfond som ikke fyller vilkårene i UCITS-direktivet for rett til å tilby andeler i andre medlemsstater. Her omtales den delen av Kredittilsynets forslag som gjelder adgangen til å fravike krav om fri adgang til å tegne og innløse fondsandeler. Den delen av Kredittilsynets forslag som gjelder adgangen til å fravike plasseringsbestemmelsene er omtalt i pkt. 4.2.

Kredittilsynet antar at en adgang til å begrense tegningsperioden for verdipapirfond (lukket inngang) ikke er særlig praktisk uten at det også er adgang til å fastsette når verdipapirfondsandelene skal kunne innløses (lukket utgang). Kredittilsynet ser imidlertid ikke betenkeligheter med å tillate vedtektsfestet lukket inngang. Kredittilsynet foreslår at tilsynsmyndigheten skal gis myndighet etter loven til å samtykke til etablering av fond med lukket inngang.

Kredittilsynet viser til at en spareordning med fri inngang og lukket utgang vil være i strid med verdipapirfondloven § 6-8. En spareordning med både lukket inngang og utgang reguleres ikke av verdipapirfondloven, jf. § 1-3 og kan derfor ikke etableres som verdipapirfond. En slik spareordning kan eventuelt etableres som aksjeselskap og forvalterfunksjonen kan settes bort til et verdipapirforetak. Kredittilsynet mener det er atskillige betenkeligheter ved å tillate fond med lukket utgang. Det vil kunne være uheldig å låse en investor inne i en posisjon. Kredittilsynet legger vekt på at plassering i fond ofte anses mer som sparing enn investering. Investor vil ikke alltid ha full oversikt over eget likviditetsbehov. Lukket utgang fratar videre investor muligheten til å gå ut dersom fondet ikke utvikler seg på en måte investor finner tilfredsstillende. Kredittilsynet mener at det ikke bør åpnes for verdipapirfond med vedtekter som begrenser andelseiernes rett til innløsning.

Kredittilsynet viser til at det gjeldende forbudet mot å etablere verdipapirfond med en begrenset krets av innskytere, ikke er nærmere begrunnet i forarbeidene til loven. Kredittilsynet har fått signaler bl.a. om at enkelte bedrifter ønsker å etablere verdipapirfond som bare er åpent for de ansatte. Kredittilsynet har videre mottatt søknader om å etablere fond rettet mot en bestemt krets av tegnere som er begrunnet i at fondet skal være skreddersydd investeringsbehovet til særlig store institusjonelle investorer. En alternativ organisering av slike fond som aksjeselskap kan være upraktisk på grunn av at emisjoner og nedskrivning av aksjer etter aksjeloven er en svært omstendelig prosess. Kredittilsynet foreslår på denne bakgrunn at tilsynsmyndigheten i særlige tilfeller skal kunne samtykke til etablering av verdipapirfond som setter begrensninger med hensyn til hvem som kan tegne andeler i fondet. Kredittilsynet forutsetter likevel at kretsen av tegnere skal være så vid at den kan karakteriseres som «ubestemt». Som et praktisk eksempel legger Kredittilsynet til grunn at innskyterne i verdipapirfond som bare er åpent for tegning fra ansatte i en bedrift, vil utgjøre en begrenset men likevel ubestemt krets. Kredittilsynet forutsetter at slike fond ikke vil kunne markedsføres i andre EØS-land under UCITS-direktivet.

4.5.3 Høringsinstansenes merknader

Den norske Bankforening ser det som viktig at verdipapirfondloven tilpasses behovet for utvikling av nye produkter gjennom større åpning for etablering av nasjonale fond, dvs. fond som avviker fra kravene i UCITS-direktivet. Bankforeningen viser til at det i lovgivningen så langt har vært lagt stor vekt på at norske verdipapirfond skal oppfylle kravene i UCITS-direktivet. Foreningen anser at norske forvaltningsselskaper vil ha liten mulighet til å selge sine verdipapirfond utenfor Norge, og at de derfor i liten grad vil ha behov for såkalt «UCITS-pass» for salg av andeler i andre EØS-land. Foreningen mener at det heller bør legges vekt på å skape et fleksibelt regime. Bankforeningen mener det er lite hensiktsmessig «at kunder eventuelt skal måtte tvinges til å benytte utenlandske løsninger, for å få dekket sine alminnelige spare- og investeringsbehov». Bankforeningen støtter Kredittilsynets forslag om å tillate spesialfond som kun er åpne for tegning i en begrenset tegningsperiode, samt fond som har begrensninger på hvem som kan tegne andeler i fondet. Foreningen mener imidlertid at det er et «betydelig problem med Kredittilsynets forslag [...] at åpningen for begrensede tegningsperioder vil ha begrenset praktisk nytte så lenge man ikke også åpner for begrensninger i innløsningen av andeler». Foreningen viser til at andre EØS-land, bl.a. Danmark, har innført regler som tillater at nasjonale fond kan være lukket for innløsninger. Foreningen kan ikke se at det er gode reelle hensyn som taler for at det i Norge ikke skal kunne åpnes for unntak fra hovedregelen om at verdipapirfond skal ha åpen utgang. Foreningen viser til at Kredittilsynet legger vekt på andelseiernes likviditetsbehov og at innløsningsrett er en viktig sanksjonsmulighet for andelseierne. Foreningen anser at privatpersoner de senere år har fått en økende forståelse for investeringer i verdipapirfond og eget investeringsbehov. Foreningen mener det også må tas med at verdipapirfond ikke bare tjener personkunder, men også bedrifter og andre institusjoner som har ulike investeringsbehov. Foreningen mener videre at begrenset innløsningsrett i enkelte fond vil ha liten betydning for likviditetssituasjonen til de fleste andelseierne. Foreningen viser også til at midler plassert i aksjefond under AMS-ordningen i utgangspunktet er bundet i 5 år, og at innløsning for tiden medfører «gebyr» i form av tilbakebetaling av skattefordel. Bankforeningen mener motforestillingene mot slike fond vil reduseres dersom fondet tillater at andelseierne på visse vilkår, bl.a. om å betale kostnadene ved innløsning, kan innløse andeler på bestemte tidspunkter før forfall. Foreningen legger også vekt på muligheten for å etablere et annenhåndsmarked for omsetning av fondsandeler i lukkede fond.

Norges Forsikringsforbund «slutter seg til Kredittilsynets forslag [om adgang til å etablere nasjonale fond] som åpner for mer skreddersydde og spesialiserte produkter som etterspørres i markedet».

Nærings- og handelsdepartementet mener at lukking både av inngang og utgang bør tillates. Departementet mener

«prinsipielt [...] at investor selv har ansvar for å beregne eget likviditetsbehov, og at markedet bør avgjøre om det er etterspørsel etter fond med lukket utgang. I likhet med andre tilbud om finansplasseringer, bør tilbudet være lovlig og reguleres av eksplisitte krav til informasjon fra forvaltningsselskapet i stedet for forbud. [...] En kombinasjon av lukket inngang og utgang gir anledning til å tilby garantert avkastning. Vi ser for oss at dette kan være et godt plasseringsalternativ for næringslivet, og at det vil kunne være etterspørsel i markedet etter et slikt produkt. [...] Det er imidlertid noen forhold rundt lukking av inngang og utgang som vi mener ikke er tilstrekkelig berørt av Kredittilsynet, og som bør vurderes nærmere før forslag til lovendringer legges frem. Disse nevnes kun punktvis her:

• Forholdet til EU-selskapsdirektivet

• Skattemessige forhold, da fond ikke er egne skattesubjekter slik som aksjeselskaper

• Mulighetene for hvitvasking av penger i slike fond.»

Verdipapirfondenes Forening «vil gi sin fulle støtte» til Kredittilsynets forslag om adgang til å etablere fond med begrenset krets av innskytere og fond som kun er åpent for tegning i en begrenset periode.

Verdipapirsentralen foreslår at definisjonen av verdipapirfond «også omfatter en bestemt krets av personer for nasjonale fond. Slik vi forstår uttrykket «ubestemt» som det er brukt i utkastet vil det ikke omfatte f.eks. fond som er forbeholdt ansatte i en bedrift».

4.5.4 Departementets vurdering

Departementet viser til at de høringsinstansene som har uttalt seg støtter Kredittilsynets forslag om å åpne for etablering av verdipapirfond som kun er åpent for tegning i en begrenset periode og fond med begrensninger på hvem som kan tegne andeler i fondet. Departementet anser at det vil være forsvarlig innen de rammer som Kredittilsynet tilrår å tillate etablering av verdipapirfond med begrenset tegningsperiode og krets av innskytere. Det vises til at Kredittilsynet etter forslagets § 2-7 fjerde ledd skal godkjenne vedtektene og at Kredittilsynet etter forslagets §§ 2-1 annet ledd kan stille vilkår til etablering av slike fond.

Når det gjelder spørsmålet om det bør åpnes for etablering av verdipapirfond med begrensninger i andelseiernes mulighet for innløsning av andelene (lukket utgang), mener departementet at det bør legges stor vekt på investorenes evne til selv å vurdere fordeler og ulemper ved ulike investeringsalternativer. Dette gjelder også for sparing og investering i verdipapirfond. Dette tilsier at en er tilbakeholden med å fastsette begrensinger for hvordan verdipapirfond skal innrettes. På den annen side er verdipapirfond i loven gitt en særstilling ved at en ubestemt krets av innskytere løpende kan tegne og løse inn sine andeler i fondet. Det er forutsatt i loven at denne spesielle konstruksjonen skal være forbeholdt investeringsvirksomhet underlagt stram regulering. Investering i verdipapirfond kjennetegnes videre ved at kapitalen forvaltes av et forvaltningsselskap underlagt krav om kvalitet, soliditet og tilsyn. Departementet antar at en viktig grunn til å velge et slikt plasseringsalternativ ofte vil være at investor i tillit til disse kravene ikke anser det nødvendig å gjøre omfattende egne undersøkelser om risiko og andre forhold ved investeringen. Dette tilsier etter departementets vurdering at det kan være behov for å begrense mulighetene til å etablere ulike typer fond. Departementet legger her vekt på at rett til innløsing til enhver tid gir andelseierne bedre likviditet og bedre kontroll med risikoen. På den annen side anser departementet at det normalt vil være enkelt å skaffe seg oversikt over vilkår om lukket utgang. Det ligger her godt til rette for enkel og entydig informasjon fra forvaltningsselskapets side. Departementet slutter seg til Nærings- og handelsdepartementets vurdering av at behovet for å beskytte investor på tilfredsstillende måte kan dekkes med krav om informasjon, jf. verdipapirfondloven § 7-2 annet ledd nr. 1 om at prospekt skal inneholde opplysninger om de rettigheter og forpliktelser verdipapirfondsandelen representerer.

Samtidig legger departementet vekt på at fondsprodukter knyttet til verdipapirfond med begrensninger i innløsningsretten kan fylle reelle plasseringsbehov blant bedrifter, kommuner og andre institusjoner.

Ut fra en samlet vurdering av de hensyn som er nevnt ovenfor, foreslår departementet at det også åpnes for etablering av fond med begrenset innløsningsperiode, og at tilsynsmyndigheten kan sette vilkår for etablering av slike fond.

Departementet foreslår etter dette i samsvar med Kredittilsynets forslag at det åpnes for etablering av fond med begrenset, men likevel ubestemt krets av innskytere. I samsvar med Kredittilsynets forslag foreslår departementet videre at det åpnes for etablering av verdipapirfond med begrenset tegningsperiode. Departementet foreslår i motsetning til Kredittilsynet at det også åpnes for etablering av verdipapirfond med begrenset innløsningsperiode.

Det vises til lovforslaget § 3-3 nr. 18 og 19, § 6-7 annet punktum og § 6-9 åttende ledd, jf. også § 7-3 annet og tredje ledd.

4.6 Formkrav og frister ved innløsning av fondsandeler

4.6.1 Gjeldende rett

Det følger av verdipapirfondloven § 6-1 annet ledd at forvaltningsselskapet skal beregne og kunngjøre andelsverdien regelmessig minst en gang i uken og oftere dersom vedtektene bestemmer det. Det følger videre av standardvedtektene § 10 at fondet kan velge å beregne innløsningskurser enten en gang i uken, to til fire ganger i uken eller fem ganger i uken. De fleste fond har i dag fastsatt i sine vedtekter at innløsningskurser beregnes fem ganger i uken. Etter gjeldende praksis skal samme verdiberegning legges til grunn både ved tegning og ved innløsning av andeler på en bestemt dag.

Etter verdipapirfondloven § 6-8 første ledd har andelseiere (i utgangspunktet) rett til å få sine andeler innløst i kontanter, med mindre annet følger av individuell pensjonsavtale etter skatteloven inngått mellom andelseier og forvaltningsselskapet. Forvaltningsselskapet kan, ved særskilt avtale med større andelseiere, avgrense det antallet andeler som disse kan kreve innløst innen fastsatte tidsrom. Det følger av § 6-8 annet ledd at innløsning skal skje etter andelens verdi ifølge første beregning etter at innløsningskravet er fremsatt og med fradrag som etter vedtektene, jf. lovens § 3-3 nr. 7, kan fastsettes ved salg og innløsning av andeler. Krav om innløsning kan etter § 6-8 annet ledd, annet punktum ikke trekkes tilbake med mindre forvaltningsselskapet samtykker i det. Innløsningen skal etter § 6-8 tredje ledd gjennomføres snarest mulig og senest to uker etter at kravet om innløsning er fremsatt overfor forvaltningsselskapet.

Et verdipapirfonds vedtekter skal etter § 3-3 nr. 9 angi hvorledes andeler skal selges og innløses. Standardvedtektene for verdipapirfond har bestemmelser om beregning og kunngjøring av salgs og innløsningskurser, se §§ 7 til 10.

Videre framgår det av standardvedtektene § 3 annet ledd at forvaltningsselskapet skal gi andelseierne skriftlig bekreftelse på at deres andelsrett i fondet er registrert. Standardvedtektene inneholder ikke nærmere krav til formen for innløsningskrav.

4.6.2 Kredittilsynets forslag

Kredittilsynet har vurdert behovet for å innføre et lovkrav om daglige verdiberegninger, men har kommet til at det ikke er tungtveiende grunner for å endre gjeldende rett på dette punktet. Tilsynet viser til at et verdipapirfonds ønske om å tiltrekke seg nye kunder antas å være et betydelig insentiv til å foreta hyppige verdiberegninger. Tilsynet viser også til at de fleste fond har fastsatt i sine vedtekter at beregning av salgs- og innløsningskurser skal skje fem ganger i uken.

For å unngå tvil om gyldigheten av innløsningskrav som må anses for å være framsatt for forvaltningsselskapet, men som ikke er innkommet, foreslår Kredittilsynet at man endrer § 6-8 slik at det avgjørende skjæringstidspunktet er når innløsningskravet er «innkommet til forvaltningsselskapet»ikke når det er «framsatt».Det er således første beregning av fondets verdier etter at innløsningskravet er innkommet til forvaltningsselskapet som vil være avgjørende for hvor mye innløsende andelseier kan kreve utbetalt. Som hovedregel foreslås det at innløsningskravene må være innkommet til forvaltningsselskapet. Kredittilsynet foreslår samtidig at det åpnes for at fondets vedtekter kan angi at også andre kan motta innløsningskrav. Det foreslås følgelig presisert at også innløsningskrav rettet til andre som etter vedtektene kan motta slike krav, regnes som innkommet når de innkommer vedkommende.

Kredittilsynet foreslår at verdipapirfondet skal ha vedtekter som angir hvilken form innløsningskrav skal ha, samt hvem som kan motta innløsningskrav på vegne av forvaltningsselskapet. Formkravene godkjennes på denne måten av Kredittilsynet i forbindelse med godkjenningen av vedtektene. Tilsynet mener det bør framgå av fondets vedtekter f.eks. om det kreves skriftlighet eller om det godtas at innløsningskrav kan framsettes pr. telefon og eventuelt hvilke foretak som kan motta innløsningskrav på vegne av forvaltningsselskapet. Tilsynet viser til at det kan være behov for ulike formkrav avhengig av andelskapitalens sammensetning og trekker som eksempel frem at kundebehandlingen av en tallrik andelseiergruppe kan kreve standardisert form.

Etter Kredittilsynets vurdering bør det videre framgå av fondenes vedtekter at innløsningskrav må framsettes overfor forvaltningsselskapet før et gitt tidspunkt, (dvs. et klokkeslett) dersom dagens innløsningskurs skal legges til grunn for innløsningskravet.

Selv om tilsynet går inn for å videreføre dagens regel om at krav om innløsning ikke kan trekkes tilbake, mener tilsynet det er behov for å presisere at andelseiere kan trekke tilbake innkommet innløsningskrav som gjelder et verdipapirfond som er suspendert. Begrunnelsen er at andelseiere som krever innløsning kan ha tatt beslutninger som ikke er tilstrekkelig overveid på grunn av mangelfull informasjon i en situasjon hvor markedet og aktørene er meget stresset.

Tilsynet viser til at nåværende § 6-8 ikke inneholder noen frist for eventuell realisasjon av aktiva for å møte innløsningskrav. Innløsningen skal imidlertid etter § 6-8 tredje ledd gjennomføres snarest mulig og senest to uker etter at kravet om innløsning er framsatt overfor forvaltningsselskapet. Kredittilsynet vurderer det slik at det heller ikke er behov for å fastsette en frist for realisasjon av aktiva for å møte innløsningskrav.

4.6.3 Høringsinstansenes merknader

Norges Bankmener det bør vurderes inntatt en bestemmelse i loven om at beregning og kunngjøring av innløsningskurser skal skje alle virkedager og uttaler:

«Selv om de fleste fond i dag har fastsatt daglig beregning og kunngjøring av andelsverdier i sine vedtekter, er Norges Bank av den oppfatning at informasjon om andelsverdier er så vidt viktig for andelseiere og potensielle investorer, at det bør kunne stilles lovkrav om en slik praksis.»

Verdipapirfondenes Forening slutter seg til Kredittilsynets forslag om å endre skjæringstidspunktet i § 6-8 fra krav er fremsatt til det er innkommet til forvaltningsselskapet.

Ingen av de øvrige høringsinstansene har hatt merknader til Kredittilsynets forslag.

4.6.4 Departementets vurdering

Departementet viser til høringsuttalelsen fra Norges Bank vedrørende behovet for å endre dagens minimumskrav om beregning og kunngjøring av andelsverdien minst en gang i uken. I likhet med Norges Bank er departementet av den oppfatning at informasjon om andelsverdier er så vidt viktig for andelseiere og potensielle investorer, at det bør stilles et lovkrav om dette.

Departementet støtter ikke Kredittilsynets forslag om å endre skjæringstidspunktet for innløsning og dermed for verdiberegningen av innløsningskravet, fra det tidspunkt da kravet blir fremsatt overfor forvaltningsselskapet til det er innkommet. En slik endring innebærer, etter departementets oppfatning, at oversikten over hvilket tidspunkt som legges til grunn for verdiberegningen overføres fra andelseieren til forvaltningsselskapet.

Departementet kan dessuten ikke se at verken Kredittilsynets forslag eller høringsinstansenes merknader gir grunnlag for å hevde at det har vært problemer knyttet til praktiseringen av tidspunktet «fremsatt» som tilsier en endring som foreslått. Kredittilsynet begrunner endringsforslaget med at hensikten er å unngå tvil om gyldigheten av krav som er fremsatt, men ikke innkommet. Departementet vil bemerke at innløsningen etter gjeldende rett gjennomføres snarest mulig og senest innen to uker etter at kravet om innløsning er fremsatt for forvaltningsselskapet. Departementet antar at kravet også vil være «innkommet» til forvaltningsselskapet med god margin innenfor den absolutte gjennomføringsfristen på to uker. Det vil således også innenfor de tidsfrister som følger av gjeldende rett, så langt departementet kan se, kunne la seg gjøre å ta stilling til kravets gyldighet. I den grad det vil kunne hevdes å oppstå uenighet knyttet til når et krav er «fremsatt», vil departementet bemerke at slik tvil like gjerne kan gjøre seg gjeldende når det gjelder tidspunktet «innkommet». Departementet mener for øvrig det er mest hensiktsmessig at den verdi som skal legges til grunn for innløsningssummen, beregnes med utgangspunkt i verdien på det tidspunkt som ligger nærmest det tidspunktet da andelseieren fattet sin beslutning om å kreve innløsning.

Kredittilsynet foreslår at det skal åpnes for at det i vedtektene skal kunne bestemmes at også andre enn forvaltningsselskapet skal kunne motta innløsningskrav. Det fremgår ikke av forslaget hvem disse «andre» kan være. Departementet antar at Kredittilsynet særlig sikter til salgsrepresentanter. En rekke forvaltningsselskaper har avtaler med salgsrepresentanter (kredittinstitusjoner, forsikringsselskaper mv. som nevnt i § 6-8) om formidlingen av fondsandeler. For kunden vil det være naturlig å benytte samme kanal ved innløsning av andeler som ved tegning. Departementet slutter seg til forslaget om at innløsingskrav også kan fremsettes overfor andre enn forvaltningsselskapet.

Det vises til lovforslaget § 3-3 nr. 16 og § 6-9 annet ledd.

4.7 Suspensjon av innløsningsretten

4.7.1 Gjeldende rett

Det følger av verdipapirfondloven § 6-8 femte ledd at forvaltningsselskapet med tilsynsmyndighetenes samtykke kan suspendere innløsningsretten «under stengning av børs eller tilsvarende kriseforhold». Kredittilsynet mener bestemmelsen også åpner for delvis suspensjon, det vil si at verdiberegningen og utbetalingen for deler av innløsningskravet suspenderes.

Suspensjonen omfatter innløsningskrav som ikke er verdiberegnet. Det er således tidspunktet for verdiberegning og ikke tidspunktet for fremsetting av innløsningskrav eller tidspunktet for utbetaling som er avgjørende for om kravet er omfattet av suspensjonen.

4.7.2 Kredittilsynets forslag

Kredittilsynet foreslår å utvide suspensjonsadgangen. Kredittilsynet viser til at bakgrunnen for adgangen til å suspendere innløsningsretten er at det kan oppstå forfordelingsproblematikk i forbindelse med innløsning av andeler ved raske kursfall. Tilsynet stiller spørsmål ved om kriteriene for suspensjon etter gjeldende rett er strengere enn nødvendig og uttaler følgende i høringsbrevet:

«UCITS-direktivet har en bestemmelse om suspensjon i art. 37. Det synes imidlertid å være noe ulik lovgivning og praksis i de ulike land. Av land som synes restriktive når det gjelder suspensjon kan nevnes USA. Mens Danmark og Belgia antas å være eksempler på land som har en mer liberal holdning til suspensjoner. Siktemålet med å tillate suspensjon av innløsningsretten er å forhindre forfordeling av andelseiere. Ulempen med suspensjon av innløsningsretten er at det kan svekke tilliten til innløsningsmekanismen i forbindelse med sparing i verdipapirfond. Denne mekanismen er vesentlig for at slik sparing skal kunne betraktes som sammenlignbar med andre alternativer som f eks bankinnskudd og sparing i forsikringskrav. Det er likevel grunn til å tro at en situasjon med alvorlig forfordeling av andelseiere vil være mer egnet til å svekke tilliten til spareformen enn en kortvarig suspensjon vil være. Dette taler for å opprettholde suspensjon som et alternativ og kanskje styrke suspensjon som tilsynsmessig tiltak.»

Suspensjon skal etter Kredittilsynets forslag ikke bare være tillatt «under stengning av børs eller tilsvarende kriseforhold» som etter gjeldende rett. Kredittilsynet mener kriteriet «kriseforhold» i gjeldende rett er strengt, og foreslår at dette endres til «ekstraordinære forhold». Tilsynet foreslår videre at innløsning skal være tillatt «i unntakstilfeller når omstendighetene tilsier det og det er berettiget ut fra hensynet til andelseierens interesser». Tilsynet foreslår å utvide bestemmelsen ytterligere på følgende bakgrunn:

«Et alternativ til gjeldende suspensjonsbestemmelse i verdipapirfondloven § 6-8 er å stille mindre restriktive krav til de ytre omstendigheter, slik som det er gjort i UCITS art. 37. I henhold til UCITS direktivet art. 37 kan et forvaltningsselskap midlertidig utsette innløsning av andeler i de tilfeller og etter de nærmere bestemmelser som er fastsatt ved lov eller i fondets vedtekter. UCITS presiserer at to kumulative vilkår må foreligge. Utsettelse kan bare forekomme i unntakstilfeller når omstendighetene tilsier det, og dersom den er berettiget ut fra hensynet til andelseiernes interesser. UCITS art. 37 krever ikke samtykke fra tilsynsmyndigheten.

Faren for forfordeling kan i visse tilfelle være et hensyn som tilsier at innløsningsretten bør suspenderes selv om det ikke er ekstraordinære forhold i markedet som helhet. For å gjøre suspensjonsbestemmelsen mer fleksibel og anvendelig foreslår Kredittilsynet at gjeldende § 6-8 annet ledd endres slik at den blir mer i samsvar med utgangspunktet i artikkel 37. Dette innebærer f eks at ekstraordinære forhold knyttet til vesentlige deler av et fonds plasseringer kan være tilstrekkelig unntakstilfelle for å søke om suspensjon av innløsningsretten. Kravet om samtykke til suspensjon fra tilsynsmyndigheten foreslås imidlertid opprettholdt for å hindre utglidning.»

Kredittilsynet mener det er behov for enkelte presiseringer i gjeldende lovtekst og foreslår følgende:

«Kredittilsynet foreslår at begrepet «suspensjon av innløsningsretten» i gjeldende § 6-8 fjerde ledd erstattes med følgende formulering: «utsette verdiberegningen og utbetalingen av innløsningskrav» i nytt § 6-8 sjette ledd. Slik vil det tydelig framgå av bestemmelsen at suspensjon av innløsningsretten omfatter både verdiberegningen og gjennomføringen av innløsningen, dvs. utbetalingen av innløsningskrav. Suspensjon er således en to-leddet prosess. Det kan stilles spørsmål om forvaltningsselskapet burde gis adgang til å søke om samtykke til suspensjon av f eks bare utbetalingene. Normalt er det tett sammenheng mellom problemer med verdiberegning og utbetaling. Hvis bakgrunnen for problemene f eks er lav likviditet i fondets portefølje må det antas at dette vil ha konsekvenser både for verdsettelse av kravene og for muligheten til å gjøre opp fondets forpliktelser innenfor lovens frister. Kredittilsynet antar også at det kan være en fordel om det er forholdsvis klart hva suspensjon innebærer. På denne bakgrunn går Kredittilsynet ikke inn for å gjøre suspensjon av enten verdiberegning eller utbetaling til et alternativ.»

Dernest foreslår Kredittilsynet å åpne for at også Kredittilsynet skal kunne pålegge forvaltningsselskapet å suspendere innløsningsretten. Som bakgrunnen for forslaget om å gi Kredittilsynet en selvstendig hjemmel for å kreve suspensjon av innløsningsretten anfører tilsynet følgende:

«...I en situasjon med sterkt innløsningspress er det risiko for at et forvaltningsselskap kan legge større vekt på de negative markedsmessige konsekvenser en suspensjon av innløsningsretten vil medføre enn på å forhindre forfordeling av andelseiere. Dette taler for at Kredittilsynet gis en selvstendig hjemmel til å suspendere innløsningsretten. Kredittilsynet mener at Kredittilsynet bør gis en slik adgang selv om Kredittilsynet ikke kan overvåke innløsningssituasjonen kontinuerlig, og selv om en slik inngrepshjemmel kan skape urealistiske forventninger om at tilsynsmyndigheten kan gripe inn i tide til å forhindre forfordeling.

Kredittilsynet har i forbindelse med forslag om kapitalkrav for forvaltningsselskaper foreslått at forvaltningsselskaper pålegges en rapporteringsplikt når vesentlig risiko knyttet til driften av fondene oppstår. Uvanlig stort innløsningspress er en slik risikofaktor, som det bør rapporteres om. Dersom Kredittilsynet mottar informasjon om fondets innløsningssituasjon som tilsier at innløsningsretten burde suspenderes burde Kredittilsynet, etter Kredittilsynets vurdering, kunne pålegge forvaltningsselskapet å suspendere innløsningsretten, selv om forvaltningsselskapet ikke er enig. UCITS artikkel 37 om suspensjon omtaler eksplisitt inngrep fra myndighetene som en mulighet. Kredittilsynet har i sitt forslag på dette punkt benyttet direktivformuleringen relativt uforandret. Begrepet offentlighetens interesse er imidlertid erstattet av begrepet allmennhetens interesser ettersom dette begrepet antas å være mer innarbeidet i Norge. Det antas å ville bli få tilfelle der det ikke er samsvar mellom andelseiernes interesser og allmennhetens interesser. Allmennhetens interesser kan likevel være en aktuell selvstendig begrunnelse for påtvunget suspensjon i tilfeller der det er risiko for forfordeling av andelseiere, men der det er motsetning mellom andelseiernes interesser.»

Kredittilsynet mener dessuten at det bør presiseres i lovteksten at innløsningsretten omfatter alle innløsningskrav som er innkommet til forvaltningsselskapet suspensjonsdagen eller senere, samt alle innløsningskrav som er innkommet til forvaltningsselskapet før suspensjonsdagen, men som ikke er verdiberegnet.

Videre foreslår tilsynet at det inntas en presisering i lovteksten av at det kan foretas en delvis suspensjon av innløsningskrav. Kredittilsynet foreslår også at det skal gis adgang til å trekke tilbake innløsningskrav hvis rett til innløsning er suspendert. Når det gjelder adgangen til en delvis suspensjon av innløsningskrav, uttaler Kredittilsynet:

«I enkelte situasjoner vil usikkerhet om verdsettelsen av hele fondets portefølje, og derigjennom faren for forfordeling være så stor at en suspensjon av innløsningsretten kan være hensiktsmessig. Hvis usikkerheten om verdsettelsen kun gjelder et fåtall av verdipapirfondets plasseringer kan delvis suspensjon av innløsningsretten være et alternativ. Det kan tenkes ulike former for delvis suspensjon av innløsningsretten. Et alternativ kan være å begrense suspensjonen til de papirer som ikke lar seg verdsette på normal måte. Det innebærer at andelseiere som krever innløsning får innløst så langt det er mulig å beregne andelsverdien. Deres forholdsmessige andel av den ikke beregnede del av fondets portefølje suspenderes. Først når normal beregning er mulig oppheves suspensjonen. Andelseierne vil da få innløst sin resterende andel av fondet. Et lignende alternativ er i en periode å skille ut de illikvide finansielle instrumentene i et eget fond, som alle andelseiere blir deleiere i. Det vil under slike omstendigheter skje en splitt av fondet i et «kurant fond» og et «problemfond». Innløsningskrav vil i denne perioden f eks kunne gjøres opp med kontanter i henhold til andelsverdien i det «kurante fondet», mens oppgjør av andeler i «problemfondet» suspenderes. Verdsettelse og utbetaling av andelsverdiene i «problemfondet» suspenderes inntil det finnes tilfredsstillende grunnlag for verdsettelse og utbetaling.

Delvis suspensjon av innløsningskrav innebærer at verdiberegningen og utbetalingen for deler av innløsningskravet suspenderes. Etter Kredittilsynets vurdering er dette i samsvar med UCITS artikkel 37 og gjeldende suspensjonsbestemmelse. Kredittilsynet foreslår likevel at det inntas en presisering i lovteksten om at det kan foretas delvis suspensjon av innløsningskrav.»

Som begrunnelse for forslaget om at andelseierne skal gis adgang til å trekke tilbake innkommet innløsningskrav som er suspendert, peker tilsynet på at andelseierne i en slik situasjon kan ha tatt beslutninger som ikke er tilstrekkelig overveid pga. mangelfull informasjon i en situasjon der markedet og aktørene er meget stresset.

På bakgrunn av den usikkerhet en bestemmelse om tilbakevirkende kraft overfor utbetalte og beregnede innløsningskrav kunne skape vedrørende avslutningen av innløsningsprosessen, spesielt i en situasjon med kursfall, foreslår Kredittilsynet etter en totalvurdering ingen slik hjemmel.

4.7.3 Høringsinstansenes merknader

Verdipapirfondenes Foreningstøtter Kredittilsynets forslag til utvidet suspensjonsadgang. Foreningen har heller ingen sterke innvendinger mot forslaget om at Kredittilsynet skal kunne pålegge et forvaltningsselskap å suspendere innløsningsretten, men påpeker følgende:

«Kredittilsynet foreslår i tillegg at Kredittilsynet også skal kunne pålegge et forvaltningsselskap å suspendere innløsningsretten. Vi har ingen sterke innvendinger mot at slik hjemmel gis i loven, men er sterkt i tvil om det er realistisk å tenke seg at en slik situasjon kan oppstå. Kredittilsynet anvender følgende argument til støtte for dette forslaget:

'I en situasjon med sterkt innløsningspress er det risiko for at et forvaltningsselskap kan legge større vekt på de negative markedsmessige konsekvenser en suspensjon av innløsningsretten vil medføre enn på å forhindre forfordeling av andelseiere.'

Etter vår oppfatning er det ikke holdepunkter for denne påstanden, som for øvrig heller ikke er konsistent med Kredittilsynets generelle analyse når det gjelder bakgrunnen for forslagene om utvidet mulighet til å kunne suspendere innløsningsretten, jf. sitatet fra innledningen over.»

Norges Forsikringsforbundstøtter ikke fullt ut verken Kredittilsynets forslag om å utvide suspensjonsadgangen til også å omfatte andre situasjoner enn de som følger av gjeldende rett eller forslaget om at Kredittilsynet på selvstendig grunnlag skal kunne foreta en suspensjon. Forsikringsforbundet uttaler i denne forbindelse følgende:

«Forsikringsforbundet kan ikke fullt ut støtte dette forslaget. Det forutsettes i det minste at denne adgangen bare skal kunne brukes der det virkelig er snakk om en krise. Kursfall a la høsten 1998 bør ikke være tilstrekkelig til anvendelse av en slik evt. tilsynshjemmel.»

Også Den norske Bankforening stiller seg skeptisk til at det åpnes for at tilsynsmyndighetene skal kunne pålegge et forvaltningsselskap å suspendere innløsningsretten der forvaltningsselskapet ikke har bedt om dette og uttaler:

«Bankforeningen mener denne problemstillingen reiser et prinsipielt spørsmål om tilsynsmyndighetens inngrepshjemmel overfor forvaltningsselskaper og verdipapirfond, som burde vært drøftet mer generelt. Når det gjelder det konkrete innholdet i forslaget er Bankforeningen også i tvil. Vi finner det ikke naturlig at Kredittilsynet uten videre skal kunne pålegge suspensjon av innløsningsretten i verdipapirfond i strid med forvaltningsselskapets syn på hva som er i andelseiernes interesser. Årsaken til vår skepsis er hovedsakelig at tilsynsmyndigheten på løpende basis ikke vil ha tilstrekkelig informasjon til å foreta de nødvendige vurderinger av behovet for suspensjon når en ekstraordinær situasjon oppstår. Dessuten kan en utvidelse av suspensjonsadgangen skape uheldige incentiver, som kan bidra til å forsterke et innløsningspress i vanskelige situasjoner.»

Foreningen uttaler videre følgende.

«Når man tar hensyn til:

• den usikkerhet som vil oppstå i slike ekstraordinære tilfeller med hensyn til fremtidig innløsning og markedsforhold, og

• de potensielt svært negative konsekvenser for tilliten til verdipapirfond som spare-/investeringsform, som en suspensjon kan medføre, er det vår oppfatning at dette er beslutninger forvaltningsselskapene og myndighetene bør enes om. Hvis myndighetene likevel finner at Kredittilsynet bør ha en slik hjemmel, er det sentrale at det stilles krav til at tilsynsmyndigheten før slik beslutning fattes, skal kunne sannsynliggjøre at det vil skje en vesentlig forfordeling mellom andelseiere, dersom ikke innløsningsretten suspenderes.»

Den norske Bankforening etterlyser videre nærmere retningslinjer for innhenting av samtykke til suspensjon fra tilsynsmyndighetene. Foreningen understreker at forvaltningsselskapene gjerne befinner seg i en hastesituasjon i tilfeller der suspensjon blir aktuelt der det er viktig med klare prosedyrer for hvilken informasjon som må fremskaffes samt saksbehandlingstid osv. Foreningen er usikker på om det finnes tilstrekkelige rutiner for dette i dag.

4.7.4 Departementets vurdering

Etter departementets oppfatning foreslår Kredittilsynet en utvidet suspensjonsadgang uten særskilt å ha påvist et (økt) behov for en slik utvidelse. Utvidelsen er likevel i overensstemmelse med EØS-regler som svarer til UCITS-direktivet.

Når det gjelder forslaget om å utvide suspensjonsadgangen til å omfatte mindre dramatiske situasjoner enn «kriseforhold», er det bare Norges Forsikringsforbund blant høringsinstansene som ikke støtter forslaget.

Departementet antar på denne bakgrunn at det kan være hensiktsmessig å gjøre suspensjonsadgangen mer nyansert og støtter i det vesentlige Kredittilsynets forslag. Departementet har særlig lagt vekt på at en innløsningsrett, som normalt er en grunnleggende og viktig rettighet for andelseierne, i visse situasjoner ikke lenger vil være i andelseiernes interesse. Departementet foreslår likevel en noe annen og klarere utforming enn den tilsynet har gått inn for. Departementet følger også opp Kredittilsynets forslag om at tilsynsmyndighetene skal kunne pålegge forvaltningsselskapet å suspendere innløsningsretten. Adgangen til å pålegge suspensjon er ment som en «beredskapshjemmel» til bruk i situasjoner der forvaltningsselskapet selv enten ikke er i stand til eller ikke ønsker å ta nødvendige beslutninger om suspensjon. Det vises til lovforslaget § 6-9 femte til syvende ledd.