1 Innledning

1.1 Utvalgets mandat og sammensetning

Den 22. mai 2015 oppnevnte Regjeringen et lovutvalg for å komme med forslag til gjennomføring av EUs reviderte regelverk på verdipapirområdet i norsk rett. Oppdraget omfatter direktiver og forordninger som erstatter eller endrer tre direktiver med tilhørende forordninger, henholdsvis direktiv 2004/39/EF om markedet for finansielle instrumenter1 (heretter MiFID I), direktiv 2004/109/EF om utsteders informasjonsplikt2 (heretter rapporteringsdirektivet) og direktiv 2003/6/EF om markedsmisbruk3 (heretter MAD).

Følgende personer ble oppnevnt som medlemmer av Verdipapirlovutvalget:

• advokat/professor II dr. juris Filip Truyen, leder (Bergen)

• fagdirektør Elisabeth Bjerkestrand (Asker)

• tilsynsrådgiver Gry Evensen Skallerud (Oppegård)

• advokat Eirik Solem (Oslo)

• advokat Morten Grandal (Oslo)

• advokat Kjell Vidjeland (Bærum)

• avdelingsdirektør Ingebjørg Harto (Oslo)

• sjefsjurist Christina Stray (Oslo)

• juridisk direktør Angela Nygaard (Oppegård)

Avdelingsdirektør Ingebjørg Harto trådte ut av utvalget den 1. februar 2016. Hun ble erstattet med advokatfullmektig Fredrik Mohn Lian (Oslo). Sekretariatet i utvalget har bestått av tilsynsrådgiver Kristin Lund, advokatfullmektig Birte Berg og tilsynsrådgiver Gry Evensen Skallerud (som i tillegg er medlem av utvalget). Seniorrådgiver Brita Daae Hrenovica har også bidratt i sekretariatet. Advokat Gunnar Eckhoff var i sekretariatet frem til 1. juli 2016.

Lovutvalget fikk følgende mandat:

«I

• 1. Direktiv 2004/39/EF om markeder for finansielle instrumenter (MiFID) er erstattes av Europaparlaments- og rådsdirektiv 2014/65/EU (MiFID II) og Europaparlaments- og rådsforordning (EU) nr. 600/2014 (MiFIR). Direktiv 2003/6/EF om markedsmisbruk (MAD) er erstattet av Europaparlaments- og rådsforordning (EU) nr. 596/2014 (MAR). MiFID II skal være gjennomført i nasjonal lovgivning i EU innen 3. juli 2016, og skal sammen med MiFIR ha virkning i EU fra 3. januar 2017. MAR skal i EU ha virkning fra 3. juli 2016.

• 2. Direktiv 2004/109/EF om utsteders informasjonsplikter (rapporteringsdirektivet) endres av Europaparlaments- og rådsdirektiv 2013/50/EU. Endringsdirektivet trådte i kraft i EU 26. november 2013 og skal være gjennomført i EU-landene innen 26. november 2015.

• 3. Ovennevnte EU-regelverk forventes tatt inn i EØS-avtalen i løpet av 2015/2016.

• 4. Utvalget skal utrede og utarbeide utkast til nødvendige endringer i lov og forskrift som kan gjennomføre kommende EØS-regler svarende til Europaparlaments- og rådsdirektiv 2014/65/EU (MiFID II), Europaparlaments- og rådsforordning (EU) nr. 600/2014 (MiFIR), Europaparlaments- og rådsforordning (EU) nr. 596/2014 (MAR), samt Europaparlaments- og rådsdirektiv 2013/50/EU om endringer i rapporteringsdirektivet.

• 5. Det er forventet at Kommisjonen vil fastsette utfyllende rettsakter til MiFID II/MiFIR, MAR og/eller rapporteringsdirektivet som også vil være EØS-relevante. I den grad slike utfyllende rettsakter er vedtatt i EU innen utløpet av utvalgets mandatperiode, skal utvalget i sitt forslag også utrede og utarbeide utkast til regler som kan gjennomføre EØS-regler som svarer til slike utfyllende rettsakter, og skal uansett foreslå nødvendige forskriftshjemler for gjennomføring av slike regler.

• 6. Utvalget skal, blant annet på bakgrunn av kommende EØS-regler, samt Europaparlaments- og rådsdirektiv 2014/57/EU om straff for overtredelse av forbudet mot innsidehandel og markedsmanipulasjon mv. (som ikke er EØS-relevant og derfor ikke vil bli tatt inn i EØS-avtalen), foreta en helhetlig gjennomgang av børs- og verdipapirhandellovens bestemmelser om straff og administrative sanksjoner, og utrede behovet for eventuelle lovendringer.

• 7. EØS-regler tilsvarende endringsdirektiv 2007/44/EF er for så vidt gjelder verdipapirforetak ikke gjennomført i norsk rett. I den utstrekning reglene i direktiv 2007/44/EF knyttet til verdipapirforetak er videreført i MiFID II, skal utvalget utarbeide forslag til regler om gjennomføring av de relevante bestemmelsene i direktiv 2007/44/EF.

• 8. I den utstrekning de kommende EØS-reglene gir rom for det, skal utvalget utrede om det er hensiktsmessig med ytterligere nasjonal regulering for å sikre forbrukerbeskyttelse for kunder av verdipapirforetak.

II

• 9. Gjennomføring av EØS-regler som nevnt antas å ville kreve endringer i oppsettet av den norske verdipapirhandelloven og verdipapirforskriften, blant annet fordi EØS-regler som svarer til forordninger må gjennomføres i norsk rett ved henvisningsbestemmelse (inkorporasjon). Utvalget skal derfor vurdere om strukturen i verdipapirhandelloven med tilhørende forskrifter er hensiktsmessig i lys av de kommende EØS-reglene. Herunder skal utvalget vurdere plasseringen av regler i henholdsvis lov og forskrift. Formålet må være å beholde en mest mulig brukervennlig lov- og forskriftsstruktur, innenfor de rammer som følger av at forordninger må inkorporeres som sådan. Samtidig må utvalget være oppmerksom på kravene til legalitet og klarhet som nødvendige for å kunne ilegge straff, administrative sanksjoner og reaksjoner ved brudd på handlingsplikter.

III

• 10. Utvalget skal videre vurdere behov for revisjon av reglene i verdipapirhandelloven kapittel 6 med tilhørende forskrifter om tilbudsplikt og frivillig tilbud ved oppkjøp, og utarbeide forslag til relevante regelendringer i tråd med utvalgets vurderinger.

IV

• 11. Utvalget skal vurdere følgende prosessuelle forhold knyttet til behandling av saker for klagenemnd og for domstolene, der offentligrettslig kompetanse etter børs – og verdipapirlovgivningen er delegert til et regulert marked: i) Hvem som bør bære kostnadene ved behandling av klage på vedtak fattet av regulert marked i klagenemnd, herunder om og eventuelt i hvilke tilfeller klager skal ha krav på dekning av sakskostnader når et vedtak blir endret til gunst for klager, ii) hvem som skal være part når saker avgjort i klagenemnd bringes inn for domstolsbehandling, iii) hvem som skal være ansvarlig for erstatningsbetingende vedtak truffet av regulert marked og klagenemnd. Utvalget bes også beskrive hvordan offentligrettslig kompetanse som nevnt er organisert i andre EØS-land som det er naturlig å sammenligne med. Utvalget skal utarbeide forslag til relevante regelendringer i tråd med utvalgets vurderinger.

V

• 12. Utvalget skal følge retningslinjene i utredningsinstruksen, herunder utrede økonomiske og administrative konsekvenser av de forslag som fremmes. Det skal utarbeides lov- og forskriftsutkast som reflekterer utvalgets vurderinger. Utvalgets forslag til nye lovregler skal utarbeides i tråd med retningslinjene i heftet Lovteknikk. Utredningen skal trykkes i NOU-serien (Norges offentlige utredninger).

• 13. Dersom det anses hensiktsmessig, kan utvalget nedsette egne underutvalg til å utrede bestemte deler av mandatet. Utvalget avgjør selv om og på hvilken måte eventuelle underutvalg skal rapportere til utvalget og forankre sine vurderinger og konklusjoner der. Utvalget kan etter nærmere avtale med Finansdepartementet utnevne eksterne medlemmer og sekretærer til slike underutvalg. Utvalget kan også etter nærmere avtale med Finansdepartementet innhente eksterne betenkninger om nærmere angitte spørsmål.

• 14. Utvalget kan dele arbeidet i tre utredninger. Utredning av mandatets del I, punkt 2, jf. punkt 4 om rapporteringsdirektivet skal avgis til Finansdepartementet innen 11. desember 2015. Utredning av øvrige punkter i del I og II i mandatet skal avgis til Finansdepartementet innen 24. juni 2016. Utredning av mandatets del III og IV skal avgis til Finansdepartementet innen 23. juni 2017.»

Denne utredningen utgjør delutredning nummer to fra utvalget. Det fremmes forslag til gjennomføring av MiFID II og MiFIR i henholdt til mandatets del I, punkt 4–8, jf. del II punkt 9. Det nye regelverket er svært omfattende. Det har derfor vært nødvendig å dele utredningsarbeidet opp i større grad enn mandatet la opp til. På denne bakgrunn ga Finansdepartementet den 2. november 2016 tillatelse til at arbeidet knyttet til MAR og til en samlet gjennomgang av børs- og verdipapirhandellovens bestemmelser om straff og administrative sanksjoner utarbeides våren 2017. Likeledes vil utvalget i løpet av våren fremme forslag til nærmere regler knyttet til utfyllende rettsakter til MiFID II/MiFIR, som fastsettes av Kommisjonen. Disse vil foreslås fastsatt i forskrift.

1.2 Sammendrag

Direktiv 2004/39/EF om markeder for finansielle instrumenter (MiFID) erstattes av Europaparlaments- og rådsdirektiv 2014/65/EU (MiFID II) og Europaparlaments- og rådsforordning (EU) nr. 600/2014 (MiFIR).

Hovedformålene med den nye reguleringen er mer transparente og velfungerende markeder og økt investorbeskyttelse.

Hovedtrekkene i det nye regelverket er at plikten til å offentliggjøre informasjon om ordre og handler (pre- og post-trade transparens) utvides til å gjelde alle typer finansielle instrumenter. Organisert handelsfasilitet etableres som ny type handelsplass for obligasjoner, derivater mv. Det etableres videre en plikt til at clearingpliktige derivater handles på en handelsplass, og at aksjer som er tatt opp til handel på handelsplass, handles på en handelsplass eller en systematisk internaliserer. Det innføres videre ny regulering av algoritmehandel og høyfrekvent algoritmehandel, samt konsesjonsplikt for datarapporteringsforetak. Videre etableres et nytt regime med grenser for hvor store posisjoner som kan holdes i varederivater, plikt til å rapportere slike posisjoner og kontroll- og håndhevingshjemler. MiFID II og MiFIR styrker i tillegg forbrukerbeskyttelsen med blant annet strengere krav til informasjon til kunden, regler for vederlag til/fra andre enn kunden og regler for produkthåndtering. Tilsynsmyndigheten får utvidede hjemler til å begrense eller forby salg og markedsføring av finansielle instrumenter og strukturerte innskudd.

Utvalget fremmer forslag til endringer i verdipapirhandelloven for å gjennomføre forventede EØS-regler som svarer til MiFID II og MiFIR i norsk rett. Norsk rett regulerer allerede virksomhet knyttet til finansielle instrumenter i tråd med MiFID I, som er forløperen til MiFID II og MiFIR. Dette betyr at deler av gjeldende bestemmelser som gjennomfører MiFID I, kan videreføres uten vesentlige endringer. Utvalget foreslår enkelte språklige endringer i noen av disse bestemmelsene for å gjøre ordlyden mer direktivnær. Utvalget viser til at dette vil bidra til å gi bedre sammenheng i lovverket, fordi ordlyden i de delene av lovverket som gjennomfører direktivbestemmelsene, vil harmonere bedre med ordlyden i forordningene som gjennomføres ved inkorporasjon. MiFID II og MiFIR innebærer en ytterligere harmonisering av regelverket som utvalget også mener bør reflekteres i den norske gjennomføringen av regelverket.

Den økte graden av harmonisering gjør også at det i liten grad åpnes for nasjonale valg ved gjennomføringen. EØS-statene har likevel anledning til å innføre strengere regelverk for verdipapirforetaks adgang til å motta vederlag fra eller yte vederlag til andre enn kunden. På dette punkt har utvalget delt seg i et flertall og et mindretall. Flertallet foreslår å gjennomføre minimumsregelverket som følger av MiFID II, mens mindretallet foreslår å innføre totalforbud mot vederlag til eller fra andre enn kunden.

Det er også adgang for EØS-statene til å fastsette et utvidet anvendelsesområde for bestemmelsene om opptak av telefonsamtaler og lagring av elektronisk kommunikasjon. Etter direktivet kreves dette kun for enkelte av investeringstjenestene. Utvalget foreslår å videreføre gjeldende regler om at det skal gjøres opptak av telefonsamtaler i tilknytning til ytelse av alle investeringstjenestene med unntak av drift av MHF og OHF.

MiFID II åpner videre for at det kan innføres strengere regler for verdipapirforetaks plikter knyttet til beskyttelse av kunders finansielle instrumenter og midler. Ettersom minstekravene i MiFID II innebærer styrket forbrukerbeskyttelse, også på dette punkt, kan utvalget ikke se at det er nødvendig med et strengere regelverk enn det som følger av direktivet, og foreslår å gjennomføre minstekravene.

Etter mandatet punkt I nr. 8, skal utvalget vurdere om det er hensiktsmessig med ytterligere nasjonal lovregulering for å sikre forbrukerbeskyttelse for kunder av verdipapirforetak. Utvalget har vurdert hvorvidt det er hensiktsmessig å utarbeide egne erstatningsregler knyttet til ytelse av investeringsrådgivning. Utvalget konkluderer med at dersom slike regler skal vurderes, må dette gjøres i en bredere sammenheng enn det utvalget har mandat til. Det er heller ikke identifisert andre områder der det er behov for ytterligere nasjonal lovgivning for å sikre forbrukerbeskyttelsen.

Utvalget har vurdert gjeldende bestemmelser i verdipapirhandelloven som ikke er reflektert i MiFID II, og hvorvidt det er hensiktsmessig å beholde disse. Utvalget foreslår å oppheve det norske regelverket for ansattes egenhandel, mens øvrige regler foreslås i det vesentlige videreført.

Utvalget har videre delt seg i et flertall og et mindretall for så vidt gjelder spørsmålet om å oppheve forskrift 20. januar 1999 om verdipapirforetaks plikt til å gi melding til børsen om handel i ikke børsnoterte opsjoner og terminer som gjelder kjøp eller salg av finansielle instrumenter børsnotert i Norge (OTC-forskriften). Flertallet foreslår å oppheve forskriften.

MiFID II styrker tilsynsmyndighetens hjemler til å ilegge administrative tiltak og sanksjoner for å bidra til en mer enhetlig og effektiv oppfølging av overtredelser av regelverket. EØS-regelverket legger opp til at tilsynsmyndighetene skal ha et felles minimum av virkemidler til rådighet. Utvalget foreslår blant annet å gi adgang for tilsynsmyndigheten til å fastsette overtredelsesgebyr for overtredelse av bestemmelsene som gjennomfører MiFID II og overtredelse av MiFIR som gjennomført i loven.

Utvalgets mandat er også å se på strukturen i regelverket og vurdere plassering av regler i henholdsvis lov og forskrift. Utvalget har tatt et prinsipielt standpunkt om at hoveddirektivet (MiFID II) og hovedforordningen (MiFIR) gjennomføres i lov, mens kommisjonsforordninger, også omtalt som nivå 2-regler, gjennomføres i forskrift. Flere av bestemmelsene i MiFID II og MiFIR er detaljerte, og av en slik karakter at de kunne vært plassert i forskrift. Utvalget har som hovedregel likevel ikke vurdert de enkelte bestemmelsene i hovedrettsaktene med tanke på gjennomføring i forskrift. Utvalget er av den oppfatning at en konsekvent gjennomføring som svarer til fordelingen som følger av EØS-retten, vil gjøre regelverket lettest tilgjengelig for brukerne.

Kommisjonsforordninger med utfyllende regelverk til MiFID II og MiFIR er pr. i dag ikke endelig fastsatt, men er omtalt i utredningen i kapitlene der de tematisk hører hjemme. Forslag til forskriftsbestemmelser for gjennomføring av utfyllende regelverk fremlegges på et senere tidspunkt.

Utvalget foreslår å samle reguleringen av verdipapirforetak, regulert marked og børs i verdipapirhandelloven. Bestemmelsene om børs legges i et eget kapittel i loven, uten andre endringer enn nødvendige oppdateringer som følge av sammenslåing av børsloven og verdipapirhandelloven. Det ligger utenfor utvalgets mandat å vurdere disse bestemmelsene. Utvalget foreslår å følge gjeldende struktur i verdipapirhandelloven så langt det lar seg gjøre. Dette innebærer at gjeldende kapittel 3 til 7 blir stående uendret, ettersom disse kapitlene ikke berøres av gjennomføringen av MiFID II og MiFIR. Kapittel 2 er beholdt som et definisjonskapittel.

1.3 Bakgrunnen for forslagene

1.3.1 Historikk og regelverksutvikling i EU

1.3.1.1 Innledning

Siden 1990 tallet har arbeidet med å harmonisere regelverket for de europeiske finansmarkedene vært et hovedsatsningsområde i EU. Det første steget mot økt harmonisering ble tatt ved investeringstjenestedirektivet fra 1993. Direktivet inneholdt blant annet minimumsregler knyttet til konsesjonsplikt, organisering og virksomhetsutøvelse for verdipapirforetak. Det var i stor grad lagt opp til at medlemsstatene kunne gi strengere regler. Dette medførte imidlertid at verdipapirretten i de ulike landene utviklet seg forskjellig, hvilket gjorde grensekryssende virksomhet mer problematisk enn forutsatt. Samtidig ble det lagt til grunn at et ytterligere integrert europeisk finansmarked ville innebære en økning i BNP i EU-området og en økning i sysselsettingen som følge av lavere finansieringskostnader for næringslivet. Det var dermed behov for å snu denne utviklingen.

1.3.1.2 Den første reguleringsbølgen

Satsningen på integrering av finansmarkedene skjøt ny fart på slutten av 1990-tallet, med vedtakelsen av en ambisiøs handlingsplan («Financial Services Action Plan»). Planen identifiserte en rekke tiltak som skulle bidra til å skape et reelt indre marked for finansielle tjenester, blant annet gjennomføring av en rekke nye direktiver på verdipapirområdet, herunder direktivet 2003/6/EF om markedsmisbruk, direktiv 2004/39/EF om markeder for finansielle instrumenter, direktiv 2004/109/EF om utsteders informasjonsplikter, forordning 1606/2002 om anvendelse av internasjonale regnskapsstandarder, direktiv 2003/71/EF om prospekter og direktiv 2004/25/EF om overtagelsestilbud. Felles for dette regelverket var økt harmonisering og større detaljrikdom.

Et sentralt element i arbeidet med ytterligere integrering av finansmarkedene var også nye måter å vedta regelverk på, den såkalte Lamfalussy-prosessen. En arbeidsgruppe ledet av den tidligere belgiske sentralbanksjef Lamfalussy, anbefalte i 2001 at EU endret regelverksprosessen på verdipapirområdet. Gruppen viste bl.a. til at den alminnelige regelverkprosessen tok for lang tid. Dette skyldtes at alle endringer måtte gjennom Europaparlamentet og Rådet for den europeiske union (Rådet), uansett detaljeringsgrad. Gruppen foreslo i stedet en struktur basert på fire ulike «nivåer», hvor rammedirektiv vedtatt av Europaparlamentet og Rådet fastlegger hovedregler og prinsipper (nivå 1), mens fastsettelse av de mer detaljerte reglene skulle skje i EU-kommisjonen gjennom kommisjonsdirektiver- og forordninger (nivå 2).

Regelverkprosessene der Kommisjonen fikk kompetanse til å fastsette nærmere regler, ble gjerne kalt komitologiprosedyrer fordi Kommisjonen måtte legge sakene fram for komiteer bestående av representanter for medlemslandene, med delegert myndighet fra Rådet, før de kunne vedtas. Enkelte saker måtte dessuten klareres med Europaparlamentet og Rådet. Etter Lisboa-avtalen i 2007 ble prosedyren for vedtakelse lagt om. Det ble skilt mellom gjennomføringsbestemmelser («implementing acts») og bestemmelser av mindre viktighet («delegated acts»). I det første tilfellet må utkast godkjennes av en komite bestående av representanter for medlemslandene (men uavhengig av Rådet) før de vedtas av Kommisjonen. For delegerte rettsakter innhenter Kommisjonen synspunkter fra ekspertgrupper før den treffer sine vedtak. Delegerte rettsakter må deretter sendes til klarering i Europaparlamentet og Rådet, som har inntil tre måneder på å gi sitt samtykke eller avvise dem.

Forholdet mellom rammedirektiv- og forordninger og utfyllende rettsakter fastsatt av Kommisjonen, kan på mange måter sammenlignes med forholdet mellom lov og forskrift i norsk rett.

I tillegg bygget systemet på at CESR (Committe of European Securities Regulators) skulle utarbeide «guidelines», altså ikke-bindende retningslinjer for hvordan regelverket er å forstå, som nasjonale tilsynsmyndigheter skal vektlegge i sin tolkning av felles regelverk (nivå 3). Denne oppgaven er nå overtatt av den europeiske tilsynsmyndigheten «The European Securities and Markets Authority» (heretter ESMA) som blant annet overtok CESRs oppgaver da myndigheten ble opprettet i 2011, se nærmere under pkt. 1.3.1.4.

Nivå fire utgjør EU-kommisjonens (og EFTAs Overvåkningsorgans) kontroll med gjennomføring og håndhevelse av regelverket. Brudd på gjennomføringsforpliktelsene forfølges på vanlig måte gjennom EF-domstolen (og EFTA-domstolen).

1.3.1.3 Den andre reguleringsbølgen

Den internasjonale finanskrisen i 2008 førte til at verdensøkonomien ble rammet av den største nedgangen siden 1930-tallet. Flere forhold forklarer hvorfor det oppsto en global finansiell krise og hvorfor de realøkonomiske virkningene som fulgte ble så alvorlige. Blant annet ble det avdekket betydelige mangler ved regulering og tilsyn av finansnæringen i mange land. Det ble også avdekket svakheter i mange finansinstitusjoners risikostyring, forretningsmodeller og virksomhetsutøvelse.

I årene før finanskrisen var det internasjonalt kraftig vekst i omfanget av verdipapirisering av lån, ofte med boliglån som sikkerhet. Veksten var særlig sterk i uregulerte deler av markedet. Verdipapiriseringen svekket transparensen i markedet. Kompleksiteten gjorde ansvarsforhold uklare og verdivurdering av instrumentene vanskelig, slik at omfanget og fordelingen av tapene ble svært usikker. Ulike typer spesialforetak, låneformidlere, investeringsbanker, pengemarkedsfond og spesialfond var enten ikke, eller i begrenset grad, underlagt tilsyn og regulering.

Investeringsbankene og spesialfondene mv. hadde sterke, direkte og indirekte koblinger mot tradisjonelle finansinstitusjoner og markedene for verdipapirer og eiendom. Mer komplekse instrumenter og fremvekst av store internasjonale finansielle konglomerater reduserte gjennomsiktigheten. Dette gjorde det vanskelig å avdekke risikoen i det finansielle systemet og identifisere spredningskanaler for finansiell ustabilitet. Ulike tilsynsorganer hadde ansvar for forskjellige deler av det finansielle systemet i sentrale land. Koordineringen var svak. Flere land hadde fokus på institusjonstilsyn og i mindre grad på overvåking av systemets samlede risiko.

Finanskrisen var katalysator for en ny reguleringsbølge som omfatter hele finanssektoren i EU. I realiteten erstattes eller omarbeides alle de vesentlige direktivene i finanssektoren med mer omfattende regler, en såkalt «single rulebook», hvor en vesentlig del av regelverket gis i form av detaljerte forordninger og fullharmoniserte direktiver med liten grad av valgmulighet for det enkelte medlemsland. De omfattende endringene i regelverket innebærer at et i utgangspunktet komplekst regelverk, blir enda mer komplekst. En markert del av rettsutviklingen er at en stadig større del av regelverket gis i form av forordninger.

En rekke regelverksendringer er allerede gjennomført eller under arbeid. I EUs nye kapitaldekningsregelverk, CRD IV4 og CRR5, er det lagt opp til mer omfattende kapitalkrav for kredittinstitusjoner og verdipapirforetak. I tillegg gis det blant annet nye regler om avlønningsordninger og egnethetskrav. De nye soliditetsreglene for forsikringsselskaper, Solvens II6, erstatter de gamle solvensmarginkravene. Finanskrisen har ført til betydelig oppmerksomhet om systemviktige banker og krisehåndteringssystemer. Det er utarbeidet nye regler på begge disse områdene. Det nye regelverket skal også bidra til et sikrere og mer gjennomsiktig marked for derivater som ikke handles gjennom børs/regulert marked. På regnskapsområdet vil nye regler for vurdering av tap på utlån og den regnskapsmessige behandlingen av forsikringskontrakter være av stor betydning for finansinstitusjonene. En rekke andre regler er enten fastsatt eller under utarbeiding. Det er foretatt omfattende revisjon av alle de viktige direktivene på verdipapirområdet. Her inngår nytt direktiv og forordning om markedsmisbruk (MAD og MAR) og nytt direktiv og forordning om markedet for finansielle instrumenter (MiFID II og MiFIR) som viktige biter.

I tillegg til store endringer i eksisterende regler, reguleres områder som fra før ikke har vært gjenstand for EU-lovgivning. Et eksempel er Alternative Investment Fund Managers Directive (AIFMD) som regulerer alternative investeringsfond. Her gis det regler som omfatter alle former for kollektive investeringsstrukturer som ikke er tradisjonelle verdipapirfond (UCITS-fond). Eksempler på alternative investeringsfond er aktive eierfond (private equity) og ulike investeringsselskaper. En annen viktig ny regulering er forordningen om OTC- derivater, sentrale motparter og transaksjonsregistre (EMIR)7. Forordningen gir regler om clearingplikt, eller plikt til å gjennomføre risikoreduserende tiltak der clearing ikke tilbys, plikt til å rapportere derivattransaksjoner, transaksjonsregistre og sentrale motparter.

De ulike regelsettene er til dels tett vevet sammen og utfyller hverandre på mange områder. Blant annet er anvendelsesområdet til EMIR knyttet til definisjonen av finansielle instrumenter, markedsplass og regulert marked i MiFID II. OTC-derivater (av det engelske begrepet over-the-counter) etter EMIR, er derivater som ikke omsettes på regulert marked. Plikten til å cleare derivater omsatt på regulert marked følger av MiFID II, mens clearingplikten for øvrige derivater (OTC derivater) følger av EMIR. EMIR inneholder krav til rapportering av derivattransaksjoner til transaksjonsregistre. Rapporteringsplikten ligger på partene i derivattransaksjonen. Dette er en annen krets enn de som omfattes av kravet til transaksjonsrapportering etter MiFID II. Her påhviler rapporteringsplikten verdipapirforetak som gjennomfører transaksjoner i noterte papirer. OTC-derivat kontrakter etter EMIR, er ikke det samme som OTC-kontrakter etter MiFID II. I EMIR er kun de kontraktene som handles på regulert marked ansett som OTC-kontrakter, mens en i MiFID II omtaler som OTC-kontrakter de kontrakter som ikke handles på en handelsplass (trading venue), som også inkluderer multilaterale handelsfasiliteter (MHF) og organiserte handelsfasiliteter (OHF).

1.3.1.4 Endringer i den europeiske tilsynsstrukturen – de nye europeiske tilsynsbyråene

Et viktig resultat av finanskrisen var at tilsynsstrukturen for finansmarkedene i EU ble endret. På bakgrunn av råd fra en høynivågruppe nedsatt av Kommisjonen i oktober 2008, ledet av tidligere leder av IMF og fransk sentralbanksjef Jacques de Larosière, besluttet EU å styrke den felles strukturen for tilsynet med finanssektoren. I november 2010 vedtok Rådet og Parlamentet fire forordninger som etablerte et nytt europeisk system for finanstilsyn (European System of Financial Supervision). Det nye systemet ble satt i verk 1. januar 2011. Den nye tilsynsstrukturen består av nasjonale tilsyn i hver enkelt stat, et felles makrotilsyn (ESRB), og av tre felleseuropeiske tilsyn for hhv. bank (EBA), forsikring og pensjon (EIOPA) og verdipapirmarkedet (ESMA). De tre sistnevnte erstattet tilsynskomiteene på sine respektive områder.

Mens de gamle tilsynskomiteene var opprettet på grunnlag av multilaterale avtaler mellom de nasjonale tilsynsmyndighetene i EØS-området, hvor vedtak ble fattet etter konsensusprinsipper og var av rådgivende karakter, følger de nye tilsynsmyndighetenes kompetanse av forordningene som oppretter myndighetene. I tillegg gir stadig fler av sektorrettsaktene myndighet til de felleseuropeiske tilsynsmyndighetene.

De tre europeiske tilsynsmyndighetene er organisert på samme måte og har stort sett de samme oppgavene på sine fagområder. De tre forordningene som etablerer henholdsvis ESMA8, EBA9 og EIOPA10 er også bygget opp på samme måte, med stort sett like bestemmelser. Disse omtales samlet sett som ESAene (European Supervisory Authorities).

Målet med det nye tilsynsregimet er å styrke tilsynsarbeidet, herunder samarbeidet mellom nasjonale tilsynsmyndigheter, for å sikre stabilitet og effektivitet i finanssystemet. De europeiske tilsynsmyndighetene skal bidra til et felles europeisk regelverk og ensartet tilsynspraksis.

De europeiske tilsynsmyndighetenes oppgaver og virkemidler kan kort angis slik:

• delta i tilsynskollegier for finansinstitusjoner med virksomhet i flere land sammen med de nasjonale tilsynsmyndighetene

• megle og avgjøre uenighet i tvister mellom de nasjonale tilsynsmyndighetene

• utføre fagfellevurderinger (peer review)

• gi konkrete anbefalinger og pålegg til nasjonale tilsynsmyndigheter

• gi konkrete anbefalinger og pålegg direkte til finansinstitusjoner i medlemslandene i særlige tilfelle

• gi autorisasjon til, og føre tilsyn med, enkelte nærmere angitte typer foretak i medlemslandene (for eksempel kredittvurderingsbyråer)

• utføre andre oppgaver pålagt i sektorreguleringen – for eksempel å motta rapportering, føring av registre og å holde registre tilgjengelig for allmennheten

• bidra til utviklingen av felles europeisk regelverk

På enkelte avgrensede områder har EUs medlemsland gitt de europeiske tilsynsmyndighetene overnasjonal kompetanse, slik at de kan fatte bindende vedtak rettet mot nasjonale myndigheter og mot private aktører. Det mest vidtgående eksempelet er tilsynet med kredittvurderingsbyråene, hvor både konsesjonsmyndighet, tilsynsmyndighet og sanksjonsmyndighet er lagt til ESMA. Også MiFIR gir slik kompetanse på visse avgrensede områder. MiFIR artikkel 40 og 41 gir ESMA og EBA kompetanse til, på visse vilkår og i nærmere angitte situasjoner, midlertidig å forby salg og markedsføring av nærmere angitte finansielle instrumenter og strukturerte innskudd, samt nærmere angitt finansiell praksis. Artikkel 45 gir ESMA kompetanse til å treffe vedtak overfor foretak og enkeltpersoner for å håndheve reglene om posisjonsgrenser i derivatmarkedet. ESMAs og EBAs myndighet til å fatte bindende vedtak forutsetter tilpasninger i EØS-avtalen når forordningen tas inn i avtalen. Utvalget legger til grunn at EØS-tilpasningen vil innebære at myndighet til å treffe vedtak med direkte virkning i Norge legges til EFTAs overvåkingsorgan, med adgang til overprøving av EFTA-domstolen.

De nye tilsynsmyndighetene er gitt flere oppgaver knyttet til regelverksarbeid. For det første skal de gi innspill til regelverksarbeidet som foregår i de øvrige EU-institusjonene, det vil si direktiver og forordninger som vedtas av Parlamentet og Rådet (nivå 1) og til utfyllende rettsakter utferdiget av Kommisjonen (nivå 2).

De utfyllende rettsaktene som Kommisjonen vedtar, omfatter delegerte rettsakter og gjennomføringsrettsakter. Delegerte rettsakter vedtas enten som Regulatory Technical Standards (RTS), der ESAene lager utkast, eller som delegerte rettsakter som Kommisjonen selv fører i pennen. I sistnevnte tilfelle kan Kommisjonen basere seg på tekniske råd fra ESAene. Delegerte rettsakter utfyller eller foretar mindre endringer i EU-lovgivningen. Gjennomføringsrettsaktene fastsettes for å sikre at EU’s lovgivning anvendes ensartet i alle EU-land, og kan enten føres i pennen av Kommisjonen selv eller bygge på utkast fra ESAene. Dersom ESAene har laget utkast, kalles rettsaktene Implementing Technical Standard (ITS). Det store flertallet av utfyllende rettsakter fastsettes som forordninger, men delegerte rettsakter kan også fastsettes som direktiv. De utfyllende rettsaktene skal fremlegges for Rådet og Parlamentet for kontroll etter vedtakelse av Kommisjonen.

RTSer og ITSer er i noen sammenhenger omtalt som regelverk på nivå 2.5, men i utredningen her benyttes ikke et slikt skille. De nevnte utfyllende rettsakter omtales generelt som nivå 2-regelverk, med mindre det er tatt inn konkrete henvisninger til de aktuelle kommisjonsforordningene som omtales. Til MiFID II er det fastsett én rettsakt i form av direktiv. Ettersom en stor del av det utfyllende regelverket ikke er endelig vedtatt og publisert i Official Journal, vil disse refereres til ved bruk av Kommisjonens referansenummer ved vedtakelse.

De europeiske tilsynsmyndighetene kan også gi anbefalinger eller «guidelines» (nivå 3) om forståelsen av regelverket på finansområdet. Formålet med anbefalingene er å utvikle lik og effektiv tilsynspraksis, og å sikre en lik og konsekvent tolkning av felles regelverk. Anbefalingene er ikke bindende, men nasjonale tilsynsmyndigheter (NCA) og markedsdeltakerne skal «make every effort» for å følge anbefalingene. Når en anbefaling er vedtatt, har nasjonale tilsynsmyndigheter to måneder på seg til å bekrefte om de har til hensikt å følge anbefalingen etter «comply or explain» prosedyren. Dette innebærer at nasjonale tilsynsmyndigheter enten må erklære at de vil følge anbefalingene i sitt tilsynsarbeid, eller forklare den respektive europeiske tilsynsmyndigheten hvorfor de ikke kan følge anbefalingen. Regelverket har egne bestemmelser for oppfølging av tilsynsmyndigheter som erklærer at de ikke vil følge anbefalingene. Slike anbefalinger omtales ikke nærmere i denne utredningen.

1.3.1.5 Dagens oppbygning av regelverket i EU

Etter endringene beskrevet over, kan dagens rammeverk knyttet til finanslovgivningen i EU beskrives slik:

• Nivå 1: Hoveddirektiver og hovedforordninger som vedtas av Europaparlamentet og Rådet. Her skal hovedregler og prinsipper fastlegges. Ytterligere regler fastsettes i samsvar med egne prosedyrer på nivå 2.

• Nivå 2: Kommisjonsdirektiver og kommisjonsforordninger som gir mer detaljregler til utfylling av hoveddirektiver og hovedforordninger. Fordelingen av detaljer mellom nivå 1 og nivå 2 kan variere.

• Hjemmel til å gi regler på nivå 2 vil alltid finnes i nivå 1 reguleringen. På enkelte områder er mye av reguleringen fastlagt på nivå 1, på andre finnes kun rammebestemmelser, slik at en stor del av regelverket fastsettes på nivå 2. Dette avhenger av flere forhold, blant annet fastsettes gjerne regelverk av mer teknisk art på lavere nivåer.

• Nivå 3: «Guidelines», eller «anbefalinger/retningslinjer», utarbeidet av de felleseuropeiske tilsynsmyndighetene. Disse inneholder ofte tolkninger og presiseringer knyttet til felles regelverk. Slike anbefalinger mv. er ikke-bindende, men vil tillegges stor vekt av nasjonale tilsynsmyndigheter ved tolkning av felleseuropeisk regelverk.

• Nivå 4: Regulerer EU-kommisjonens og EFTAs overvåkningsorgans kontroll med gjennomføring og håndhevelse av regelverket. Brudd på gjennomføringsforpliktelsene forfølges på vanlig måte gjennom EU-domstolen og EFTA-domstolen. Dette nivået berøres ikke i utredningen her.

1.3.2 Betydningen for utvikling av norsk regelverk på verdipapirområdet

1.3.2.1 Innledning

Den omfattende regelproduksjonen som for tiden skjer på EU-nivå, innebærer nye utfordringer knyttet til gjennomføring av EU-regelverket i nasjonal rett. Det gis i større grad fullharmoniserte regler, enten som fullharmoniseringsdirektiver eller i forordningsform. De utfyllende rettsaktene blir ofte ferdigstilt bare kort tid før gjennomføringsfristen for hovedrettsaktene. Dette gir aktørene kort tid til å forberede seg på regelverksendringer.

I EU-landene kreves det ingen særskilte nasjonale gjennomføringsrettsakter for forordninger. De gjelder direkte og innarbeides ikke i nasjonalt regelverk. I EØS-landene kreves det imidlertid også tid til å innlemme forordningene i EØS-avtalen med nødvendige tilpasninger. De skal dessuten innarbeides i nasjonal rett. Norge er heller ikke med i EUs oversettelsesprogram, slik at regelverket må oversettes av nasjonale myndigheter. At en stadig større del av reglene gis i forordningsform med korte tidsfrister for gjennomføring, skaper dermed flere utfordringer i Norge enn i medlemslandene.

Mens direktiver skal innlemmes i lov- og forskriftsverket ved nasjonale bestemmelser, skal forordningene innarbeides ved henvisnings- eller inkorporasjonsbestemmelser hvor forordningen, med de tilpasninger som skal gjøres i henhold til EØS-avtalen, gjøres direkte gjeldende. Det er ikke anledning til å innarbeide teksten i lovverket på annen måte. Når store deler av regelverket kommer som forordning, innebærer det dermed at tekstene hvor de materielle bestemmelsene fremkommer, ikke lenger finnes i den tradisjonelle lov- og forskriftsteksten, men i forordningene. Det innebærer i realiteten en helt ny måte å bygge opp lov- og forskriftsverket på. Det er i denne sammenheng viktig å kommunisere at forordningstekster som innlemmes i lov og forskrift ved inkorporasjon, har samme rettslige status som regelverket de innlemmes i. De er med andre ord en del av det norske lovverket, med samme rettslige status som andre bestemmelser.

1.3.2.2 Utvalgets tilnærming til gjennomføring i norsk regelverk

En hovedutfordring knyttet til gjennomføring av et EU-regelverk med stor detaljrikdom og med en rekke forordninger som skal innlemmes i regelverket ved inkorporasjon, er å skape et ryddig og tilgjengelig regelverk. Utvalget legger til grunn at den økte bruken av forordninger, i hvert fall i en overgangsperiode til det nye regimet har satt seg, vil medføre at brukerne av regelverket kan oppleve at det er vanskeligere å orientere seg i lov- og forskriftsverket.

Utvalget har vurdert ulike tilnærminger til utforming og oppbygning av lov- og forskriftstekster og foreslår enkelte generelle grep som kan bidra til å skape klarhet.

I gjeldende regelverk er direktiver og forordninger innarbeidet i henholdsvis lov og forskrift slik at overordnede regler fremkommer i loven, mens utdyping og detaljer gjerne finnes i forskrifter. Dette gjelder uavhengig av hvilket nivå av EU-regulering som innarbeides. Regler fra direktivene er i nokså stor grad innarbeidet i forskrifter og ikke i loven. Tanken er at loven blir uoversiktlig og vanskelig tilgjengelig hvis detaljene blir for mange.

Samtidig står ordlyden i både lov- og forskriftstekstene som innarbeider direktivene, i mange tilfelle nokså fjernt fra direktivtekstene. Bakgrunnen for dette er at det er tatt hensyn til norsk lovtradisjon, hvor det har vært vanlig med mindre detaljerte og nokså vide bestemmelser.

Utvalget har valgt en noe annen tilnærming. For det første har erfaringen vist at lov- og forskriftstekster som står fjernt fra ordlyden i de direktivene som skal innarbeides, ikke nødvendigvis bidrar til en klarere rettstilstand. Tvert i mot kan en slik tilnærming medføre at det skapes uklarhet knyttet til hvilke regler som gjenspeiler det internasjonale regelverket som markedsdeltakerne forventer å finne igjen i norsk lovverk. Dette kan bidra til unødig forvirring på et område hvor mange aktører beveger seg i flere europeiske markeder og forventer å finne et enhetlig regelverk. At regelverket i Europa går mot en stor grad av fullharmonisering, taler etter utvalgets syn for at den norske lovteksten i større grad bør nærme seg direktivtekstene. Denne tilnærmingen medfører at det er behov for å foreta endringer også på områder der MiFID II ikke innebærer materielle endringer.

Et viktig argument for en slik tilnærming er at EU-regelverket som skal innarbeides, gis i en blanding av direktiver og forordninger som står i nært forhold til hverandre. Til MiFID II er det som nevnt gitt både en kommisjonsforordning og ett kommisjonsdirektiv, og en rekke tekniske standarder gis i forordningsform. Forordningene gir regler som skal tas direkte inn i lov- og forskriftsverket uten at endringer i teksten er mulig. Utvalget legger til grunn at det vil gi bedre sammenheng mellom de ulike delene av lov- og forskriftsverket dersom lovens ordlyd legges nærmere opp mot ordlyden i direktivene. Ordlyden i loven vil på denne måten harmonere bedre med ordlyden i forordninger som utfyller og presiserer regler i hovedrettsaktene. I tillegg vil tolkningsuttalelser og anbefalinger fra blant annet ESMA knyttet til direktiver og forordninger ha betydning for tolkningen også av de norske rettsaktene som gjennomfører regelverket. Det vil lette muligheten for totaloversikt over regelverket og relevante rettskilder at oppbygningen av regelverket er så enhetlig som mulig.

Det nye regelverket legger opp til omfattende rapportering til nasjonale tilsynsmyndigheter og til ESMA. Utfyllende regler og retningslinjer knyttet til hvordan slik rapportering skal gjennomføres vil gis i form av veiledning til direktiv- og forordningstekstene. Den praktiske gjennomføringen kan dermed vanskeliggjøres hvis lovtekstene avviker sterkt fra direktivteksten.

Utvalget foreslår videre at man ved gjennomføring av direktiver og forordninger som hovedregel følger et trinnhøydeprinsipp, fremfor at hver enkelt regel vurderes ut fra hvilket detaljnivå som hører hjemme i henholdsvis lov og forskrift. Dette innebærer at regler som står i hoveddirektivet, som hovedregel gjennomføres i loven. Tilsvarende vil hovedforordningen gjennomføres ved henvisningsbestemmelse i loven. Kommisjonsdirektiv, kommisjonsforordninger og de tekniske standardene på nivå 2 vil gjennomføres i forskrift. Utvalget mener det er behov for et synlig system for gjennomføring, og at dette i seg selv kan bidra til å skape orden i regelverket.

I den grad bestemmelsene som skal innarbeides er belagt med sanksjoner, må imidlertid sanksjonshjemlene fremgå i lovteksten, selv om handlingsnormen som sanksjonshjemlene omfatter, fremgår av forordningstekster og forskrifter.

Rettsaktene som til sammen utgjør den nye MiFID-reguleringen, og som vil utgjøre det norske lov- og forskriftsverket i fremtiden, kan fremstilles som i tabellen under.

1.3.2.3 Regler som bare retter seg til nasjonale myndigheter

Regulering på alle de nevnte nivåer har ofte bestemmelser som kun retter seg mot ulike nasjonale myndigheter. Dette er gjerne bestemmelser som fastslår at nasjonale myndigheter skal sørge for at ulike tiltak gjennomføres. Typiske eksempler er bestemmelser om at nasjonale tilsynsmyndigheter skal føre effektivt tilsyn med at reglene som gjennomfører et direktiv eller en forordning overholdes, eller skal sørge for effektiv og tilstrekkelig preventiv sanksjonering. Felles for reglene er at de ikke trenger noen gjennomføringsbestemmelse i norsk lov for å kunne overholdes. Slike påbud til myndighetene har av denne grunn ikke vært uttrykkelig gjennomført loven. Utvalget mener at denne praksisen bør videreføres. For det første vil slike påbud til myndighetene kunne oppfylles uten å gå veien om lovregulering. Lovregulering tjener således ingen funksjon, ut over å tjene som bevis for tilfredsstillende gjennomføring av internasjonalt regelverk. Det kan være uheldig å gi mer eller mindre forpliktende påbud til myndighetene i et lovverk som ellers regulerer privatrettslige forhold. For det andre vil det medføre at loven blir ennå mer omfattende. Utvalget legger således til grunn at dagens praksis videreføres.

1.3.2.4 Andre overordnede, regulatoriske grep som følge av rettsutviklingen

Investment Services Directive11 (ISD) som var det opprinnelige direktivet på verdipapirområdet, ga i hovedsak regler om verdipapirforetak og deres virksomhet i verdipapirmarkedet. Utviklingen har senere gått i retning av regulering av markedene som sådan. Skrittet mot markedsregulering ses tydelig i MiFID II. Riktignok gjelder en stor del av bestemmelsene verdipapirforetakenes og markedsoperatørenes virksomhet, men det gis også regler som gjelder investorenes virksomhet, for eksempel knyttet til algoritmehandel og rapportering av posisjoner i derivatmarkedet. Reguleringen tar i større grad sikte på å regulere hele markedet.

Det nye regelverket innebærer at reglene om handel på regulerte markeder, multilaterale handelsfasiliteter (MHF) og de nye markedsplassene organiserte handelsfasiliteter (OHF), i større grad blir sammenfallende. Selv om drift av en MHF er en investeringstjeneste og kan drives av verdipapirforetak, drives MHFer i stor grad av selskap som også har konsesjon til å drive regulerte markeder.

På en rekke områder gis det regler som dekker investorenes, verdipapirforetakenes og de ulike markedsplassenes rettigheter og forpliktelser som bør ses i sammenheng, for eksempel gjelder dette reglene om algoritmehandel.

I dagens lovverk er de delene av MiFID I som omhandler verdipapirforetak gjennomført i verdipapirhandelloven, men de delene som omhandler regulerte markeder, omhandles i børsloven. Utvalget mener denne inndelingen er utdatert. Utvalget mener at det vil gi bedre sammenheng i regelverket om alle reglene som gjennomfører MiFID II med tilhørende forordninger gjennomføres på ett sted.

Utvalget foreslår derfor å inkorporere børsloven i verdipapirhandelloven, i en egen del om regulerte markeder, med et eget kapittel som viderefører reglene om børs. Utvalget kan således ikke se at det er hensiktsmessig at de av bestemmelsene i børsloven som ikke gjennomfører MiFID II, skal beholdes i en egen lov. Utvalget har vurdert om det utgjør en ulempe at verdipapirhandelloven blir mer omfattende, men kan ikke se at det i seg selv utgjør en ulempe at loven er «stor» så lenge den er godt organisert og med klart adskilte kapitler. Utvalget mener fordelene forbundet med å samle regelverket knyttet til de ulike markedsplassene på ett sted, oppveier eventuelle ulemper ved at verdipapirhandelloven blir mer omfattende.

1.4 De viktigste endringene i MiFID II og MiFIR

1.4.1 Innledning

MiFID II og MiFIR er et resultat av Kommisjonens gjennomgang av MiFID I med sikte på å styrke reguleringen av markedet for finansielle instrumenter. Direktivet har vært gjenstand for flere omfattende endringer. Ytterligere tillegg og endringer til gjeldende direktiv ble dermed ansett uhensiktsmessig. Det ble derfor besluttet å utarbeide et nytt direktiv og en ny forordning med tilhørende regler på nivå 2, heller enn å endre gjeldende direktiv med tilhørende bestemmelser. Det er imidlertid viktig å være klar over at en rekke bestemmelser i den eldre reguleringen videreføres uten endringer. På områder der eldre regler videreføres, vil utvalget henvise til tidligere forarbeider som finnes på området, med mindre det er behov for ytterligere presiseringer.

1.4.2 Endringer i anvendelsesområdet for regelverket

Virkeområdet for MiFID I avgjøres i hovedsak av koblingsbegrepene «investeringstjenester», «finansielle instrumenter», «verdipapirforetak» og «regulert marked». Definisjonen av disse fire begrepene er dermed avgjørende for anvendelsesområdet for regelverket. I tillegg inneholder regelverket unntak for nærmere bestemte foretak og aktiviteter som ellers ville vært omfattet.

Virkeområdet for MiFID II og MiFIR vil fortsatt i stor grad avgjøres ved hjelp av de samme koblingsbegrepene, men definisjonene av dem endres på enkelte punkter. Unntakene som gjøres fra anvendelsesområdet, snevres også inn. Videre gjøres enkelte bestemmelser i regelverket gjeldende for markedsaktører som ikke har konsesjon som verdipapirforetak eller regulert marked, og enkelte bestemmelser gjøres gjeldende for den som driver konsesjonspliktig virksomhet, selv om aktiviteten som utøves ikke knytter seg til finansielle instrumenter. Dette innebærer en utvidelse av anvendelsesområdet for nærmere angitte bestemmelser i regelverket.

MiFID II innebærer at det opprettes en ny type markedsplass – organisert handelsfasilitet (OHF) – som kan tilby handel i blant annet obligasjoner og derivater. Drift av en OHF er en investeringstjeneste som vil kreve tillatelse og må tilfredsstille krav til organisering, på samme måte som de multilaterale handelsfasilitetene (MHF). I tillegg vil tilbydere av markedsdata – såkalte datarapporteringsforetak – underlegges krav om tillatelse.

I MiFID II utvides definisjonen av finansielle instrumenter til å gjelde utslippskvoter. Det gjøres også endringer i definisjonene av varederivater og derivater.

1.4.3 Regelverket for handelsplasser

Reglene om handelsplasser finnes både i MiFID II og MiFIR. Reglene om konsesjonskrav, virksomhetsregler m.v. finnes i MiFID II, mens plikten til å gi opplysninger om ordre og transaksjoner (pre- og posttrade transparens) finnes i MiFIR.

MiFID II fastsetter mer spesifikke krav for utøvelse av virksomhet som handelsplass, både når det gjelder krav om tillatelse og organisering. Det stilles nye krav til egnethet for ledelsen både for regulerte markeder og for handelsplasser som har konsesjon som verdipapirforetak. Det gis detaljerte krav til hvordan handelen skal overvåkes.

Organisert handelsfasilitet (OHF) innføres som en ny type handelsplass, som kan tilby handel i blant annet obligasjoner og derivater. Drift av en OHF er en investeringstjeneste som vil kreve tillatelse og må tilfredsstille kravene til organisering. Det tilrettelegges også for at multilaterale handelsfasiliteter (MHF) kan innrette seg særskilt for å ivareta markedet for små og mellomstore bedrifter (SME) og registrere seg som vekstmarked for SME. Den viktigste endringen er likevel at det stilles krav om at handel i finansielle instrumenter som er tatt opp til handel på en handelsplass, skal skje på en regulert handelsplattform. Handelsplattformene skal enten være regulerte markeder, MHFer eller OHFer, eller SI (systematisk internaliserer) for så vidt gjelder aksjer. Verdipapirforetak som handler for egen regning ved utførelse av kundeordre på en organisert, regelmessig og systematisk måte, skal videre registrere seg som en SI hos tilsynsmyndigheten. En SI er imidlertid ikke en handelsplass etter direktivet.

Transparenskravene er overført til MIFIR. MiFIR utvider blant annet dagens krav til opplysningsplikt (pre- og post-trade) for aksjer til å gjelde for langt flere typer finansielle instrumenter. Kravene er også langt mer detaljerte.

Det innføres plikt til å handle clearingpliktige derivater på organiserte markedsplasser.

1.4.4 Posisjonsgrenser i varederivater

MiFID II innfører videre et nytt regime som setter grenser for hvor store posisjoner som kan holdes i varederivater og fastsetter krav til rapportering, oppfølging og overvåkning av posisjonene.

Posisjonsregimet retter seg både mot handelsplasser og mot fysiske og juridiske personer som handler i varederivater, uavhengig av om de er omfattet av konsesjonsplikt eller ikke. Reglene gjelder varederivater generelt, og er derfor utformet bredt for å ta hensyn til ulike særegenheter ved de ulike varederivatmarkedene. Kravene om rapportering av posisjoner omfatter imidlertid også utslippskvoter og derivater med utslippskvoter som underliggende, og favner dermed enda bredere enn reglene om posisjonsgrenser.

Tilsynsmyndigheten og ESMA/EFTAs overvåkningorgan er gitt hjemler til blant annet å pålegge aktørene å begrense eller redusere sine posisjoner.

1.4.5 Tillatelse og vilkår for verdipapirforetak

MiFID II gjør endringer i gjeldende regelverk knyttet til tillatelser, virksomhetsutøvelsen (herunder kravene til god forretningsskikk) og organisering av foretak som tilbyr investeringstjenester.

Endringene tar sikte på å styrke beskyttelsen av investorer gjennom blant annet nye krav til foretakenes produkthåndtering og produktkunnskap, uavhengig rådgivning og såkalt cross-selling. Bestemmelsene i direktivet utvides til også å gjelde salg og rådgivning knyttet til strukturerte innskudd. Direktivet fastsetter videre strengere regler for vederlag til verdipapirforetak fra tredjeparter (inducements), hvilken informasjon investorer har krav på, avlønning av ansatte og kravene til utførelse av ordre.

Det innføres videre mer detaljerte bestemmelser, og til dels nye krav til verdipapirforetakene. Dette er knyttet til blant annet eierkontroll, styresammensetning og egnethet, og håndtering av interessekonflikter. Det innføres særskilte krav til foretak som driver algoritmehandel. Det stilles nye krav om lydopptak av samtaler og lagring av elektronisk kommunikasjon knyttet til ytelse av investeringstjenester.

1.4.6 Grensekryssende virksomhet

Reglene om grensekryssende virksomhet med og uten filialetablering videreføres i hovedsak uten endringer. Det innføres imidlertid nye regler om at foretak fra tredjeland som søker filialetablering, må søke konsesjon i det medlemslandet hvor filialen skal etableres.

1.4.7 Tilsyn og sanksjoner

MiFID II og MiFIR innebærer ingen nevneverdige endringer for så vidt gjelder krav til tilsynsmyndighetens virkemidler og kompetanse. Bestemmelsene om tilsynsmyndighetenes plikt til å samarbeide med hverandre og med ESMA er imidlertid videreutviklet, uten at det medfører behov for endringer i verdipapirhandelloven.

Sanksjonsreglene endres imidlertid på vesentlige punkter. Det legges opp til økt grad av harmonisering, idet det stilles krav om at tilsynsmyndigheten har bestemte minimumssanksjoner til rådighet for brudd på nærmere angitte artikler i direktivet og forordningen. Blant annet legges det opp til omfattende regler om overtredelsesgebyrer. Sanksjoner skal kunne ilegges både foretak som har brutt regelverket og nærmere angitte ansvarlige personer i foretaket.

Det stilles krav om at medlemsstatene skal ha nærmere angitte regler som fremmer tips om ulovlige forhold i verdipapirmarkedet og som beskytter varslere.