4 Markedet for varederivater og utslippskvoter

4.1 Generelt om markedet for varederivater og utslippskvoter

4.1.1 Innledning

Med MiFID II og MiFIR gjøres det endringer i reguleringen av varederivater på flere måter som kan få konsekvenser for hvordan markedet for disse finansielle instrumentene vil utvikle seg i tiden fremover. Det innføres blant annet krav om tillatelse etter verdipapirhandelloven for å drive egenhandel i varederivatkontrakter for virksomhet av en viss størrelse, og det innføres nytt regime for å kontrollere og eventuelt begrense størrelsen på posisjoner som kan holdes i varederivater. Utvalget anser det hensiktsmessig innledningsvis å gi en oversikt over både det fysiske varemarkedet og markedet for varederivater før den nye reguleringen behandles.

Utslippskvoter blir definert som finansielle instrumenter etter MiFID II, men er ikke varederivater. Derivater med utslippskvoter som underliggende, er heller ikke varederivater. En del av regelverket som gjelder for varederivater, gjøres også gjeldende for slike instrumenter og disse er derfor også omhandlet nedenfor der det er relevant.

Et derivat er en kontrakt hvor verdien av kontrakten og partenes rettigheter og plikter er knyttet til et finansielt instrument, renter, valuta, en indeks, en vare eller liknende, kalt underliggende.

Noen derivatkontrakter gjøres opp ved fysisk levering av underliggende, mens andre har rent finansielt oppgjør, det vil si en kontantavregning. Derivater er normalt finansielle instrumenter som er regulert av verdipapirhandelloven, avhengig av hvordan kontraktene er utformet. Det finnes likevel flere unntak for kontrakter som ligner på finansielle instrumenter, men der kontraktenes fysiske oppgjør gjør at de faller utenfor.

De grunnleggende kontraktsformene er terminer, opsjoner og bytteavtaler. En terminavtale gir kjøper og selger rett og plikt til å gjennomføre en transaksjon i fremtiden. Terminer kan igjen deles i forwardkontrakter og futureskontrakter. En forwardkontrakt er en avtale om et fremtidig kjøp der de sentrale vilkårene for kjøpet, som pris, mengde, leveringstid og leveringssted, er bestemt på forhånd. På oppgjørstidspunktet kan terminen gjøres opp, enten fysisk eller finansielt. Fysisk oppgjør innebærer at varen leveres av selger mot at kjøper betaler den forhåndsbestemte prisen, kontraktsprisen. Ved finansielt oppgjør, betales forskjellen mellom kontraktsprisen og markedsprisen i varemarkedet på oppgjørstidspunktet. Finansielt oppgjør kalles også kontant oppgjør.

Med en futureskontrakt menes normalt en standardisert termin med løpende avregning, ofte daglig, av verdiendringen siden forrige periode. Futureskontrakten verdsettes løpende til markedsverdi, og kjøper og selger blir henholdsvis kreditert og debitert ut fra verdiutviklingen i futureskontrakten basert på markedsprisen og prisen på tidspunktet for forrige avregning.

En opsjon er en avtale som gir innehaveren/kjøper en rett, men ikke en plikt, til å kreve en avtale om en fremtidig transaksjon gjennomført. Utstederen (selger) har en plikt til å innfri opsjonen dersom kjøper utøver sin rett.

En bytteavtale er en avtale der partene bytter ulike underliggende, som for eksempel flytende mot fast rente. En slik avtale innebærer at den ene parten betaler fast rente av et beløp til den andre, og mottar flytende rente på det samme beløpet tilbake.

Derivater som har varer som underliggende, omtales som varederivater. Bruken av varederivater kan bidra til å sikre prisstabilitet i de fysiske varemarkedene, og vil dermed gi mulighet for bedre planlegging av virksomheten hos aktører som for eksempel produserer og bruker varer. På denne måten kan varederivater bidra til mer effektive markeder og økt samfunnsøkonomisk og bedriftsøkonomisk lønnsomhet. Varederivater benyttes også til spekulasjon i råvarepriser av aktører som ikke investerer direkte i råvareproduserende selskaper.

4.1.2 Fysisk handel i varer og varederivater

Råvarer er varer eller råstoff som tilfredsstiller visse krav til kvalitet, kvantitet og leveringssted. Hovedgruppene av råvarer er energi (kraft, kull, naturgass, råolje og oljeprodukter), metaller (edel- og industrimetaller, jernmalm), jordbruksprodukter (hvete, mais, ris), eksotiske råvarer (soft commodities: Kaffe, kakao, sukker, laks) og øvrige (frakt o.a.). Råvarer kan brukes som de er (uten videreforedling), eller som innsatsfaktor i halvfabrikata og ferdigvarer. Eksempelvis brukes naturgass uten videreforedling som varmekilde og drivstoff, og som innsatsfaktor i plastikk- og gjødselproduksjon.

Råvarehandel i de fysiske markedene, hvor varer bytter eierskap mot oppgjør i kontanter, sørger for at råvarer – i den grad det er mulig – allokeres dit hvor verdien eller betalingsviljen er høyest. Handelen i råvarer skjer på ulike måter, avhengig av typen råvare: på handelsplasser underlagt lovregulering (for eksempel kraftmarkedet i Norden), bilateral handel mellom kjøper og selger (for eksempel laks og jernmalm) og handelsplasser som i varierende grad er regulert under medvirkning av meglere (for eksempel industrimetaller og frakt). Ved fysisk råvarehandel i markeder under regulering, er blant annet kvalitet på varen, leveringssted og oppgjørsbetingelser standardisert. Varer som ikke tilfredsstiller ett eller flere av kravene, må handles utenfor markedsplassen med en prispremie eller rabatt, avhengig om varen oppleves som bedre eller dårligere enn det som følger av standarden på den aktuelle markedsplassen.

Råvaremarkedet kjennetegnes ved at det ofte har store prissvingninger. Som i øvrige markeder påvirker endringer i tilbud og etterspørsel prisene. Ettersom tilbud av en råvare er begrenset i et kort perspektiv, stiger prisen kraftig om det oppstår knapphet som følge av produksjonsbortfall, flaskehalser i logistikk eller sterk etterspørselsvekst.

I fysisk råvarehandel ytes gjerne kreditt mellom partene. Selger har oppgjørsrisiko på verdien av handelen, og kjøper har risiko for at varen leveres til rett tid og sted og til avtalt kvalitet. Ofte, og særlig der råvarer handles over landegrenser, brukes banktjenester som bankgarantier og remburser for å redusere motpartsrisiko. De fysiske råvaremarkedene er fragmenterte når det gjelder geografi, markedsregulering og markedsdeltakere. Det er derfor ofte behov for mellommenn (tradingselskaper) som fungerer som fasilitatorer for handelen. Tradingselskapene påtar seg ansvar for logistikkfunksjon, pris- og motpartsrisiko og får betalt i form av prismarginer.

4.1.3 Finansiell handel i varer og varederivater

4.1.3.1 Innledning

Finansiell handel i råvarer og varederivater springer ut fra et behov om stabile priser for kjøpere og selgere i råvaremarkedet. Inntektene til aktørene kan i stor grad være avhengig av svingninger i pris og leveranse. En slik risikoeksponering er det mulig å betale seg bort fra i varederivatmarkedet ved at andre aktører med en annen risikoprofil, risikooppfatning eller risikovilje kan være villige til å påta seg denne risikoen. Avlastning av risiko gjennom bruk av varederivatkontrakter, bidrar til større forutsigbarhet for aktørene i råvaremarkedet, noe som gir mulighet til å skalere en virksomhet bedre etter markedsbehovet og sikre en mer langsiktig investering i produksjonsmidler. Et alternativ til prissikring i varederivatmarkedet, er å kjøpe opp store ekstra kvanta av råvaren og lagre den inntil den brukes eller selges videre. Begge metoder blir benyttet i dag, men lagring er ofte forbundet med store kostnader og noen varer, slik som kraft, kan ikke lagres.

En aktør som benytter varederivatkontrakter for å sikre prisrisiko, kalles vanligvis en kommersiell aktør, eller en fundamental aktør. De finansielle markedene for varer er et marked for engroshandel og normalt ikke et marked for forbrukere. Disse markedene omfatter ikke bare handel i råvarer eller varer, men også andre underliggende som f.eks. frakttjenester. I det følgende brukes varer som fellesbetegnelse for råvarer, varer, tjenester mv. («commodities» på engelsk).

Handelen i varederivater som er finansielle instrumenter, kan skje på ulike former for regulerte handelsplasser som regulert marked og MHF, eller utenfor markedsplassene ved å benytte verdipapirforetak (OTC-handel). Handelen kan også skje bilateralt ved hjelp av mellommenn som handler på foretakets vegne.

Varederivatkontrakter kan gjøres opp fysisk eller finansielt, avhengig av hva som er avtalt mellom partene. Finansielt oppgjør innebærer kontant betaling av forskjellen mellom innløsningsprisen og markedsprisen i det aktuelle varemarkedet på oppgjørsdagen.. Det foretas ingen levering av den fysiske varen. For de aktørene som ønsker fysisk levering, fordrer finansielt oppgjør at det er mulig å få levert varen gjennom det fysiske markedet til tilnærmet samme pris som markedsprisen/avregningsprisen. Eventuelt avvik i den fysiske leveransen fra standardiseringsbetingelsene i varederivatkontrakten vil innebære risiko for kontraktspartene.

I en del derivatkontrakter avtaler partene fysisk levering. Kontrakten inneholder da krav til standarden på varen som skal leveres. Denne mekanismen bidrar til tett kopling mellom det finansielle og det fysiske markedet. På grunn av avgifter, kostnader og praktiske ulemper ved fysisk leveranse, vil mange finansielle kontrakter med fysisk levering bli stengt (kjøpt/solgt tilbake) før kontrakten går til forfall. Derved unngår partene i kontrakten forpliktelsen til å levere eller motta en fysisk vare. Finansielle aktører vil ofte ikke ha mulighet til å gjennomføre et fysisk oppgjør og er nødt til å stenge alle posisjonene før leveringstidspunktet inntreffer.

Når varederivatkontakter med finansielt oppgjør forfaller, avregnes de mot en avtalt markedspris eller markedsprisindeks (avregningsprisen). Prisen kan fastsettes som systempris på en markedsplass, slik som for eksempel Nord Pool AS setter for nordisk kraft, eller som en indeks av en Price Reporting Agency, som for eksempel S&P Global Platts og Argus Media Ltd. Oppgjørsverdien er tilsvarende differansen mellom avregningspris og tidligere avtalt kontraktspris, multiplisert med volumet kontrakten spesifiserer. Ettersom avregningsprisen vil definere verdien på kontrakten, er det svært viktig at markedsaktørene har tillit til at avregningsprisen gjenspeiler den reelle markedsprisen på oppgjørstidspunktet og at fastsettelsen skjer på riktig måte.

Bruken av sentral motpart (clearinghus) ved oppgjør av varederivatkontrakter varierer mellom ulike markeder og kontraktstyper. Dersom sentrale motparter benyttes av partene i kontrakten direkte, må partene stille sikkerhet tilsvarende forventet oppgjør. Sikkerhetene aktørene må stille skal dekke både urealisert tap etter hvert som slikt tap oppstår under varederivatkontraktenes løpetid, samt risiko for at fremtidig tap kan oppstå i tidsrommet inntil porteføljen eventuelt kan realiseres pga. ufordelaktig prisutvikling. Sikkerheten består normalt av kontanter eller andre finansielle instrumenter. Tidligere har også bankgarantier vært vanlig, men dette vil begrenses etter gjennomføringen av EMIR. I visse sammenhenger må aktøren også bidra med penger til den sentrale motpartens sikringsfond. Den sentrale motparten og gjeldende regulering stiller krav til sikkerhet avhengig av type underliggende vare, og hvilke typer aktører som handler i markedet.

Kapitalbindingen er en av de største kostnadene ved handel med varederivatkontrakter. Kapitalavsetningen vil redusere tilgjengelig kapital for investering eller øvrige selskapsspesifikke formål. For å unngå å binde likviditet ved kapitalavsetning, velger mange aktører å handle varederivatkontrakter med en bank som er medlem hos sentral motpart, og som tar kredittrisiko mot aktøren. Dersom banken er medlem hos en sentral motpart, vil kapitalkostnadene for aktørene kunne reduseres. Banken vil ha stordriftsfordeler ved å håndtere mange aktørers oppgjørsportefølje, noe som igjen reduserer aktørenes kapitalkostnader.

4.1.3.2 Oljemarkedet

Med unntak av marginal bruk av råolje som energikilde til kraftgenerasjon, er etterspørselen etter råolje i all hovedsak avledet av behovet for oljeprodukter; våtgasser (propan, butan), nafta, bensin, destillater (diesel, jet drivstoff) og tungoljer (bunker).

Mesteparten av verdens oljeproduksjon omsettes til priser fremforhandlet bilateralt. Normalt omregnes kvalitetsforskjeller gjennom fastsatte beregningsindekser i forhold til en referanseolje, slik at aktørene kun avtaler prisdifferansen til referanseoljeprisen. Ved oppgjør betales referanseoljepris +/- differanse. Markedsinformasjonstjenester som Platts, kommuniserer differansepriser til markedet på basis av hva som rapporters fra markedsaktører. Dersom det ikke er tilstrekkelig handel i produktet, fastsettes markedspris ut fra en statistisk beregning. Samme metodikk gjelder også i stor utstrekning for oljeprodukter. Selgere av fysisk råolje er oljeprodusenter og mellommenn som tidligere har kjøpt råolje for videresalg.

Oljederivatkontrakter brukes til å øke eller redusere eksponeringen mot endringer i oljeprisene. Mye av prissikringen av råolje og oljeprodukter skjer på svært likvide regulerte markedsplasser som Intercontinental Exchange (ICE) og New York Mercantile Exchange (NYMEX), under medvirkning av sentrale motparter. Noen av derivatproduktene kan ha fysisk leveranse. Oljederivater som er notert på regulerte markedsplasser, fungerer ofte som referanseprodukter. OTC-kontrakter indekseres ofte til disse referanseproduktprisene ved oppgjør. I OTC-markedene omsettes i all hovedsak derivatkontrakter uten fysisk levering. Kontrakter med fysisk levering eksisterer, og omsettes både på regulert markedsplass og OTC. I oppgjøret benyttes ofte en sentral motpart (f.eks. for bunkeroljer og europeisk bensin).

Oljeprodusenter prissikrer inntektene i svært ulik grad. Uavhengige produsenter med høy belåning og høy dividendeutbetaling kan ofte sikre mesteparten av produksjonsvolumet flere år frem i tid. Mange oljeselskaper har også forpliktet seg til å sikre seg mot endringer i oljeprisene overfor bankene som finansierer utviklingsprosjektene. Produksjonsenheten i store, globale selskaper sikrer ofte svært lite av fremtidig oljeproduksjon, slik at aksjeeierne i selskapene beholder oljepriseksponeringen. Av politiske årsaker, er det sjeldent at statseide oljeselskaper eller myndigheter i oljeproduserende land sikrer oljepriser. Mellommenn (som for eksempel tradinghus og oljeselskapenes trading-enheter) bruker i større grad prissikring, ettersom de i hovedsak generer inntekter på videresalg, lagerhold og spekulasjon i prisdifferanser (f.eks. prisdifferanser mellom geografiske steder, tid og kvalitet). Mellommennene står for en stor del av omsetningen både i fysisk og i finansiell handel i råolje og oljeprodukter.

Raffinerier, ofte eid av oljeselskaper, tradere og rendyrkede raffineriselskaper har ofte en viss sikringsaktivitet hvor de sikrer prisdifferanser mellom råolje og råoljeprodukt, risiko knyttet til leveringstidspunkt og verdi av varelager. Oljekonsumenter sikrer ofte prisene i oljederivatmarkedet basert på sitt kjente forbruksvolum. For eksempel flyselskap som sikrer drivstoffkostnaden for et kjent flygningsprogram, eller en skipsoperatør som sikrer bunkerolje i en fraktkontrakt.

Ettersom kjøp- og salgsbehovet i sikringskontrakter ikke er sammenfallende (f.eks. en råoljeprodusent ønsker å sikre fem års råoljeproduksjon, mens en skipsoperatør trenger å sikre tre års bunkerforbruk) er det et marked for investeringsbanker og lignende aktører som tilbyr skreddersydde sikringsløsninger for kjøper og selger. Investeringsbanken vil stå som motpart i kontraktene og påtar seg derved risikoen ved å håndtere prisdifferansen. Når banker tilbyr slike bilaterale kontrakter, reduserer de også likviditetsrisikoen og kapitalbindingen selskapene hadde hatt ved kontraktsinngåelse med bruk av sentral motpart.

Spekulanter og investorer, inkludert pensjonsfond, som ønsker oljepriseksponering, oppnår ofte dette ved handel i kapitalmarkedsbaserte børsnoterte indeksfond som Exchange Traded Funds (ETF) eller Exchange Traded Notes (ETN) (sammen omtalt som Exchange Traded Products (ETP)), der prisen reflekterer oljepris eller en kurv av råvarer der oljepris inngår. Slike instrumenter har ikke til nå vært ansett som varederivater, men kan forårsake store prisbevegelser i derivatmarkedet, som igjen kan ha betydning for varemarkedet. ETNer vil etter omstendighetene kunne bli klassifisert som varederivater etter gjennomføringen av MiFID II. Utsteder av et ETP håndterer sin priseksponering ved handel i oljefutures. På denne måten vil handel i ETPet indirekte medføre handel i derivatkontrakter. Noen investorer oppnår priseksponering ved handel i oljederivater både på regulert markedsplass og OTC. Aktiviteten til spekulanter og investorer er høy i oljemarkedet.

4.1.3.3 Gassmarkedet

Aktørene i gassmarkedene er blant andre gassprodusenter, kraftselskaper, tradingselskaper, industrielle aktører og finansielle aktører. Spekulasjonshandel skjer både i børskontrakter, og i bilaterale, fysiske kontrakter og bidrar til økt likviditet.

Norge er en stor produsent av naturgass som hovedsakelig selges til Storbritannia og kontinental-Europa. Naturgass fraktes primært i rør, og markedet er i stor grad avhengig av infrastrukturen. Fra norsk sokkel går det rørledninger til Skottland, England, Frankrike, Belgia, Tyskland og Nederland. Fra landingspunktene går gassen videre inn i rørledningssystemene i de enkelte landene. Gassen må være av en viss kvalitet for å bli akseptert, og den som tar gassen inn, må ha inngangskapasitet (entry capacity) inn til det aktuelle området. I likhet med det som gjelder i et kraftnett, må fysisk produksjon og import tilsvare fysisk forbruk og eksport slik at systemet er i balanse. Det er likevel noe mer fleksibilitet i et gassrørsystem fordi systemet inneholder en stor mengde gass, slik at trykket ikke vil falle umiddelbart ved en ubalanse. Det er derfor vanlig med daglig balansering i de største områdene.

Balanseområdene i Europa tilsvarer i stor grad markedsplassene for fysisk omsetning av gass. De viktigste balansepunktene/markedene er National Balancing Point i Storbritannia, Zeebrugge HUB og Zeebrugge Trading Point i Belgia, PEG Nord og Trading Regional South i Frankrike, Title Transfer Facility i Nederland og Gaspool og NetConnect Germany i Tyskland, VTP i Østerrike, PSV i Italia og Almacenamiento Operativo Comercial i Spania. I tillegg er det noe handel i tørrgassområdet (område D) på norsk sokkel.

Mellom balansepunktene finnes det transportrørledninger som gjør at prisene i de ulike markedene har konvergert de siste årene, og prisforskjellene i Storbritannia og Nord-Europa tilsvarer nå i stor grad prisen på kortsiktig transport. Mellom Nord- og Sør-Europa er det fortsatt flaskehalser som gjør at prisforskjellene mellom nord og sør i lengre perioder er større enn transportkostnaden.

Spotpriser fastsettes gjennom bilateral handel i motsetning til i kraftmarkedet, der prisen fastsettes gjennom auksjoner. Spotprisene publiseres av markedsinformasjonstjenester som ICIS Heren, Argus og Platts på bakgrunn av tilbakemeldinger fra aktørene i markedet.

I derivatmarkedene for gass handles hovedsakelig OTC-kontrakter med fysisk levering og kontrakter som handles på markedsplass med valgfri fysisk levering. Derivatkontrakter handles for nærmeste uke, måned, kvartal, sesong og til en viss grad år. Aktørene som handler OTC-kontrakter med fysisk levering, må ha lisens for å kunne levere og avta gassvolumer i det aktuelle området. Kontrakter som handles på markedsplass, kan stenges før leveranseperioden starter, og handel i slike kontrakter krever derfor ikke nødvendigvis lisens.

Børsene som omsetter gasskontrakter, er i hovedsak ICE i England og PEGAS som er et samarbeid mellom Powernext i Frankrike og European Energy Exchange (EEX) i Tyskland. Gasskontrakter omsettes også på MHFer, eller gjennom meglere utenfor MHFer.

En del av handelen i gassderivater gjøres også bilateralt mellom partene, uten bistand fra megler. For en rekke standardiserte OTC-kontrakter tilbys det oppgjør gjennom sentral motpart, og en stor del av OTC-kontraktene cleares.

4.1.3.4 Fraktmarkedet

Markedene for skipsfrakt spiller en vital rolle i global handel. Skipstransport er ofte den mest kostnadseffektive metoden for å frakte varer over lengre avstander sammenliknet med luft-, vei- og jernbanetransport. Til tross for at frakt defineres som en tjeneste, har markedet svært mange likhetstrekk med varemarkeder for øvrig. Dette gjelder særlig prisdannelse og standardisering.

Tilbydere av frakttjenester er skipseiere og skipsoperatører. Sistnevnte chartrer inn skip fra eiere for å utføre frakttjenester. Netto tilgang på skip, eller tonnasje, avhenger av verftenes globale ordrebok og hvor mange skip som vrakes. Lave fraktpriser gir incentiver til færre nybygg og økt skroting; høye priser vice-versa. Konsumenter av tørrbulk frakttjenester er industri (smelteverk), tradinghus, importører av jordbruksvarer og kraftverk (kull). For tankskip er oljeselskaper, raffinerier, kjemikalieselskaper og tradinghus hovedkundene.

Skipsfraktderivater brukes i segmentene tank (råolje, oljeprodukter, gass, kjemikalier) og tørrbulk (f.eks. jernmalm, kull, jordbruksvarer). Markedene deles inn i tramp- og linjefrakt. Sistnevnte er frakt som går i et fast mønster i henhold til tabell (som en buss). Trampfrakt går fra punkt til punkt, avhengig av hvor behovet for frakt befinner seg (som en taxi). Trampfraktmarkedet er svært fragmentert med store variasjoner i størrelse på markedsdeltakere, mens det i markedet for linjefrakt er større og færre markedsdeltakere. Lav priselastisitet kombinert med at frakt vanskelig lar seg lagre, medfører høy volatilitet i fraktmarkedet.

Kjøpere og selgere av frakttjenester har lang historikk i å håndtere fraktraterisiko ved inngåelse av fastpriskontrakter. Slike kontrakter har høy grad av skreddersøm, medfører motpartsrisiko og har høye transaksjonskostnader. For tørrbulk og tankfrakt eksisterer derivatkontrakter som alternativer til fastpriskontrakter. Kontraktene omsettes under medvirkning av meglere, mens oppgjøret i stor grad skjer under medvirkning av sentrale motparter som for eksempel Nasdaq Clearing, LCH Clearnet og Singapore Exchange. Baltic Exchange i London setter daglig oppgjørspris og terminpriser. Sistnevnte ligger til grunn for den sentrale motpartens beregning av kontraktenes markedsverdier og krav til sikkerhetsstillelse.

Fordelene aktørene har ved inngåelse av derivatkontrakter ved bruk av sentral motpart eller bank (OTC) som motpart for sikringsformål, er lave transaksjonskostnader og lav motpartsrisiko. Ulempen er likviditetsrisiko ved sikkerhetsstillelse og basisrisiko. Fraktderivatmarkedet er lite likvid og har langt færre aktører enn oljederivatmarkedet.

De fleste som handler med fraktderivatkontrakter, har aktivitet i det fysiske markedet i form av å være skipsoperatør, skipseier eller befrakter. Enkelte spekulanter og fond deltar også. Aktiviteten begrenses imidlertid av lav likviditet og at slike aktører anser produktet som for eksotisk.

4.1.3.5 Markedet for elektrisk kraft

Norge er en del av et felles europeisk kraftmarked der kraftprodusenter, kraftleverandører, større industriforetak og andre større aktører kan kjøpe og selge kraft i konkurranse med tilsvarende aktører. Det er vanlig å skille mellom fysisk og finansiell krafthandel.

Den fysiske krafthandelen utført av nordiske markedsaktører, gjøres i hovedsak på Nord Pool AS, men også bilateralt. Nord Pool AS er eiet av de nordiske og baltiske systemoperatørene og er under tilsyn av NVE. Markedsplassen har monopol på all fysisk krafthandel mellom Norge og andre land. Størstedelen av handelen gjennomføres ved daglige auksjoner basert på kjøps- og salgsbud som fastsetter de forskjellige områdeprisene i Norden og Baltikum for fysisk leveranse neste dag, samt kraftflyten mellom prisområdene. For de nordiske områdene, beregnes en felles nordisk systempris som benyttes som referansepris for kraftderivater (forwards/futures). Forskjellen mellom systempris og områdeprisene er referanse for Electricity Price Area Differentials (EPADs).

Handelen kan også foregå i intradagmarkedet der markedsaktører kontinuerlig kan justere sine fysiske forpliktelser inntil en time før levering starter.

Den finansielle handelen med kraftderivater kan foregå bilateralt mellom to aktører, via en megler eller på Nasdaq Oslo ASA, som har børskonsesjon. Kraftderivatvolumet som handles på markedsplassen, er noe større enn volumet som handles via megler. Kraftderivatmarkedet er nødvendig for kommersielle aktører som kraftprodusenter og større konsumenter for å sikre seg mot volatilitet i kraftprisene ved fremtidig fysisk handel, men brukes også til risikostyring og spekulasjon. Store industrikunder kan velge å handle i det finansielle markedet for å redusere risikoen knyttet til usikkerhet om de fremtidige kraftprisene. Alle aktører, også finansielle, kan tilføre markedet likviditet gjennom spekulasjonshandel og dette utgjør en betydelig del av handelen.

Alle handler på Nasdaq Oslo ASA, både ordrebokhandel og rapporterte meglertransaksjoner (Block Trades) gjøres opp gjennom den sentrale motparten Nasdaq Clearing AB. En overveiende del av all kraftderivathandel i Norden er gjenstand for clearing.

På samme måte som kraftderivater, handles også elsertifikater (El-Certs) i det nordiske kraftmarkedet. Elsertifikater er en økonomisk støtteordning som gjør det mer lønnsomt å investere i kraftproduksjon basert på fornybare energikilder, som vann, vind, sol og bioenergi. Strømkundene finansierer ordningen over strømregningen gjennom at kraftleverandørene legger elsertifikatkostnaden inn i strømprisen. Ordningen er regulert i elsertifikatloven og forskrift om elsertifikater.

Norge ble fra 1. januar 2012 del av et norsk-svensk elsertifikatmarked som skal bidra til økt produksjon av fornybar kraft. Fram til 2020 skal Sverige og Norge øke kraftproduksjonen basert på fornybare energikilder med 28,4 TWh. Det tilsvarer strømforbruket til mer enn halvparten av alle norske husholdninger. Samarbeidet vil vare fram til utgangen av år 2035.

I likhet med oljemarkedet, benyttes det i kraftmarkedet kapitalmarkedsbaserte børsnoterte indeksfond (ETN og ETF), der underliggende er en indeks eller en kurv av varer der kraft inngår. Handel i slike indeksfond kan forårsake prisbevegelser i derivatmarkedet, som igjen kan påvirke prisene i det fysiske kraftmarkedet.

4.1.3.6 Markedet for utslippskvoter med CO₂

EU har utpekt fabrikker, kraftstasjoner og andre installasjoner til å inneha kvoter tilsvarende den mengde CO₂ de slipper ut i løpet av ett år. Norge har knyttet seg til denne ordningen. EU har etablert et marked der aktørene kan kjøpe og selge de aktuelle rettighetene og kvotene. Kvotene er inndelt i European Union Allowances (EUA), European Union Aviation Allowances (EUAA), Certified Emission Reductions (CER) og Emission Reduction Unit (ERU). Kvotene blir enten auksjonert ut i markedet (primærmarkedet) eller allokert gratis til installasjonene. Kvotene fungerer som underliggende kontrakter for derivathandel.

ICE, EEX, Nasdaq Commodities og Chicago Mercantile Exchange (CME) noterer kvotederivatkontrakter og tilbyr handel, clearing og fysisk leveranse av kvotene. Deltagere i markedet er både kommersielle (installasjoner) og finansielle aktører. Selskaper med kvoteforpliktelser må levere kvoter innen april hvert år for å unngå bøter. På europeisk basis hviler complianceforpliktelser1 på til sammen 11 000 energiintensive installasjoner som fabrikker og kraftprodusenter, samt sivile flyselskap som opererer innen EU/EØS.

4.1.3.7 Markedet for metaller

Ferroprodukter

I produksjonsprosessen til ferdigprodusert stål forbruker stålverkene store mengder jernmalm, kokskull og skrapstål (steel scrap). Innkjøp av disse innsatsvarene medfører en stor prisrisiko for produsentene. Økte innkjøpte volumer og økt prisvolatilitet har ført til at stålverkene etterspør hensiktsmessige prissikringsinstrumenter. Handel med skrapstål og jernmalm og derivatkontrakter med disse produktene kan foregå bilateralt mellom to aktører eller via en megler. Finansiell handel foregår på børser globalt, f.eks. CME og Singapore Exchange (SGX).

Edelmetaller

Handel i edelmetaller, herunder gull, sølv, platina og palladium, er i stor grad preget av at de til dels fungerer som valuta – verdibærere som ikke mister verdi ved lagring. Metallene har egne renter hvor en kan låne ut/inn metaller mot en lease rate. Investorer søker gjerne mot metallene som sikre investeringer og sikringer mot fall i valutakurser. Investeringer skjer igjennom kjøp av fysisk metall, derivatkontrakter og børshandlede fond (ETFer og ETNer).

Det er høy aktivitet i gull og sølvedelmetallderivater. Størst aktivitet er det i det organiserte markedet i London, samt som futures omsatt ved COMEX, en del av CME-gruppen.

I tillegg til investorer og spekulanter omsettes edelmetaller av produsenter (gruve- og gjenvinningsselskaper), industri (edelmetaller brukes blant annet i elektronikk, kjemi, medisin og i katalysatorer) og smykkeprodusenter.

Industrimetaller

Blant industrimetaller regnes blant annet aluminium, kobber, sink, nikkel, bly, tinn, kobolt og molybden. I tillegg finnes det en rekke andre metaller og mineraler som omsettes fysisk, hvor det ikke eksisterer regulerte markeder eller tilknyttede derivatkontrakter. Industrimetaller oppfattes normalt som alle metaller som ikke er jernbaserte (non-ferrous metals). Industrimetaller har utstrakt bruk i kraft-infrastruktur, hvitevarer, fremkomst- og transportmidler, telekom og IT, batterier og stållegering.

De viktigste regulerte markedsplassene for industrimetaller er London Metal Exchange (LME), nå eiet av det Hong Kong baserte HKEx, og CME. Begge er tilknyttet egne sentrale motparter. Organiserte markedsplasser for metaller i henholdsvis Shanghai og Singapore opplever omsetningsvekst. Det omsettes også metaller OTC, som indekseres til oppgjørsprisene på LME og CME.

Markedsplassene for industrimetaller har mulig fysisk leveranse ved forfall av derivatkontrakter. Leveranse kan da gjøres ved metallagre som er tilknyttet markedsplassen.

De mest likvide industrimetallmarkedene er aluminium og kobber. Markedsdeltakere er produsenter (gruveselskaper og smelteverk), gjenvinningsselskaper, industriselskaper som anvender metaller som innsatsfaktorer, investorer, spekulanter og mellommenn i form av banker og tradinghus, som også ofte besitter lagerkapasitet og fysisk metall. Foruten spot- og derivathandel, forekommer også omsetning av metaller i form av utlån av det fysiske metallet (mot rente).

4.1.3.8 Derivatkontrakter med klimavariabler

Det har utviklet seg et marked for derivatkontrakter med klimavariabler som vind, solenergi og temperatur som underliggende. Et område hvor det vokser frem et behov for slike kontrakter, er i tilknytning til kraftmarkedet. For eksempel finnes det kontrakter hvor man sikrer produksjon fra vindkraft basert på estimat for hvor mye det skal blåse i det aktuelle området (kontrakt per «wind production hour»). Slike kontrakter har vokst frem de siste årene på grunn av sterke incentivordninger som har redusert prisrisikoen, men økt volumrisikoen. Volatiliteten i produksjon av vind- og solenergi har derfor skapt et større behov for sikring av volumrisiko. Siden det er utbredt at kraft fra fornybare kilder har forrang i kraftnettet, er det en sterk korrelasjon mellom prisen på kraft, behov for kjøp og salg av utslippskvoter og fornybar kraftproduksjon. Kontrakter med klimavariabler som underliggende, kalles også værderivater og benyttes også innenfor frakt og jordbruk.

Markedet for derivatkontrakter med klimavariabler som underliggende, forventes å vokse også utenfor kraftmarkedet. I tillegg til kommersielle aktører som kraftprodusenter og distributører, kan også finansielle aktører som forsikringsselskaper ha interesser i dette markedet.

4.1.3.9 Kullmarkedet

Kullmarkedet er et globalt marked med aktører fra hele verden. Termisk kull er den desidert største handelsvaren og er gjenstand for internasjonal handel mellom kontinentene. De fem største eksport-nasjonene er Indonesia, Australia, Sør-Afrika, Colombia, Russland og USA. Disse står for 90–95 % av verdens eksport.

Kull handles primært fysisk, men det har også utviklet seg et finansielt derivatmarked for kull. Slike derivatkontrakter er notert på ICE, CME, EEX, SGX, LCH, hvorav ICE og CME står for mesteparten av handelsvolumet.

Ettersom en betydelig del av kullet brukes til energiproduksjon, er det en sterk korrelasjon mellom markedsprisene på kull og kraft, og utslippskvoter, frakt og brenselolje. Aktørene i kullmarkedet er for det meste commodity tradere, energiselskaper og produsenter som bruker kullderivater for både sikrings- og spekulasjonsformål.

4.1.3.10 Markedet for laks

Norge er verdens største produsent av oppdrettslaks. Aktørene i det fysiske markedet for laks er oppdrettere, eksportører/importører, bearbeidingsfirma, storhusholdning (hotell, restaurant og catering) og supermarkedkjeder. Spotprisen i markedet er basert på ukentlige målepunkter. Disse omregnes til månedlig gjennomsnitt som kontraktene avregnes mot.

Aktørene i det fysiske markedet er også aktører i det finansielle markedet for laks. Oppdrettere selger derivatkontrakter for å redusere sin prisrisiko i de to årene det tar å produsere laks. Laks er en råvare som er utsatt for eksterne faktorer som temperatur og sykdom. Dette kan gjøre det vanskelig for en oppdretter å levere avtalt leveranse til gitt tid. De andre aktørene i verdikjeden bruker derivatkontrakter til å sikre marginer i kontrakter med kunder og leverandører. Ofte har aktøren en fastpris leveranseavtale på bearbeidet laks med sin kunde og sikrer kostnaden i kontraktsperioden med å kjøpe en derivatkontrakt. I tillegg bruker finansielle aktører derivatmarkedet for laks. Det regulerte markedet Fish Pool ASA handler derivatkontrakter med oppdrettslaks som underliggende.

Finansielle aktører utgjør knapt 25 % av handelsvolumet og bruker enten derivatkontrakter for å redusere risikoeksponeringen for sine aksjer i et sjømatselskap, eller for å ta risiko når de har markedssyn om stigende eller fallende markedspriser, og ikke ønsker å handle i sjømataksjer som også inkluderer kostnadsrisiko og selskapsspesifikk risiko.

Den alt vesentlige del av handelsvolumet på Fish Pool gjøres opp gjennom Nasdaq Clearing AB som sentral motpart. Verdien i derivatkontraktene beregnes ut fra «Fish Pool Index» (FPI), som består av tre ulike priskilder knyttet til spotmarkedet.

4.1.3.11 Markedet for trefibermasse

Markedet for trefibermasse er et ungt marked med OTC-markedsaktører i verdensmarkedet. Markedsaktørene på selgersiden er naturlig hjemmehørende i områder med tropisk skog og barskog. Papirindustri og andre produsenter av produkter med trefibermasse er naturlige kjøpere i markedet. Tømmerpriser har gjennom tidene vært gjenstand for relativt store svingninger og egner seg godt for handel med derivatkontrakter.

Dagens handel er hovedsakelig basert på OTC-handel med swaper. FOEX Indexes stiller prisindeks i de fysiske produktene basert på OTC-handler i markedet. Norexeco ASA er et relativt nyetablert regulert marked som omsetter trefibermasse i form av masse fra nytt trevirke og masse fra gjenbrukspapir. De noterte produktene på Norexeco er futureskontrakter uten fysiske leveringsforpliktelser.

European Commodity Clearing (ECC) tilbyr clearing av trefiberderivater i samarbeid med Norexeco. Det er etablert internasjonale general clearing members (GCM) i markedet.

4.2 Endringer i definisjonen av finansielle instrumenter – varederivater og utslippskvoter

4.2.1 Innledning

Verdipapirhandellovens definisjon av finansielle instrumenter er avgjørende for hva som er å anse som investeringstjenester som reguleres av loven, men har også betydning for anvendelsesområdet til flere av de øvrige bestemmelsene. Dette gjelder for eksempel bestemmelsene om markedsmisbruk og innsidehandel, meldepliktsbestemmelsene, tilbudsplikt og egenhandelsregelverket. Begrepet er også et koblingsord for andre reguleringer som benytter begrepet finansielle instrumenter, som for eksempel EMIR2, CSDR3, rapporteringsdirektivet4, shortsalgforordningen5 og benchmarkforordningen6. Skatteloven benytter også dette begrepet. Finansielle instrumenter er også omtalt i kapittel 2.4.

En del varederivater har vært ansett som finansielle instrumenter i Norge siden 2001. Varederivater underlagt verdipapirhandelloven omfatter omsettelige termin- eller opsjonskontrakter med finansielt eller fysisk oppgjør knyttet til varer eller tjenester. På dette tidspunkt var varederivater ikke å anse som finansielle instrumenter etter felles europeisk lovgivning, men flere EU-land hadde gjennomført slik regulering i sin nasjonale lovgivning. Varederivater ble først ansett som finansielle instrumenter ved innføringen av MiFID I i Europa.

Handel i varederivater er også regulert av annen EU-lovgivning enn MiFID II og MiFIR. EMIR inneholder regler om pliktig clearing av OTC‐derivater, krav om rapportering av derivathandler til såkalte transaksjonsregistre («trade repositories») og felleseuropeiske regler for sentrale motparter og transaksjonsregistre. Videre gis det regler om hvilke motparter som er omfattet av clearingplikt eller plikt til å gjennomføre risikoreduserende tiltak for ikke-clearingpliktige OTC‐derivater. EMIRs nivå 2-regelverk gir regler for hvilke OTC-derivatkontrakter som er clearingpliktige, og fastsetter regler for sikkerhetsstillelse mellom partene i ikke-clearingpliktige OTC-derivathandler. Dette regelverket gjelder også for varederivater.

SFTR7 skal bidra til større transparens i verdipapirfinansieringstransaksjoner (SFTer), og omhandler blant annet gjenkjøpsavtaler og låneavtaler knyttet til verdipapirer eller varer og marginlånavtaler. Større transparens i SFTer skal oppnås gjennom innføring av krav til at alle motparter (finansielle og ikke-finansielle) i SFTer skal rapportere disse til transaksjonsregistre. Det stilles også krav ved gjenbruk av finansielle instrumenter som er mottatt som sikkerhet ved inngåelse av SFTer. SFTer er ikke finansielle instrumenter i seg selv, men de underliggende instrumentene som inngår i transaksjonene – typisk aksjer og obligasjoner – er finansielle instrumenter.

REMIT8 regulerer engrosmarkedet for kraft og gass, og innfører forbud mot innsidehandel, markedsmanipulasjon og andre former for markedsmisbruk i dette markedet. Forordningen omfatter både det fysiske og finansielle markedet, og regulerer som utgangspunkt også kontrakter som er finansielle instrumenter. Energiprodukter som er finansielle instrumenter, er likevel unntatt fra REMITs regulering av innsidehandel og markedsmanipulasjon, og er i stedet underlagt MARs bestemmelser om dette. I tillegg til å omfatte forbud mot innsidehandel og markedsmanipulasjon, pålegger forordningen rapporteringsforpliktelser for transaksjoner i engroshandlede energiprodukter og en registreringsplikt for aktører av en viss størrelse. Aktører som handler i det finansielle markedet, vil dermed kunne bli omfattet både av MiFID II og REMIT.

4.2.2 Gjeldende rett

Definisjonen av finansielle instrumenter er fastsatt i gjeldende verdipapirhandellov § 2-2. Bestemmelsene gjennomfører definisjon av finansielle instrumenter i MiFID I.

Det følger av § 2-2 første ledd nr. 4 at derivater er finansielle instrumenter. Derivater er definert i § 2-2 femte ledd som følgende:

• 1. opsjoner, terminer, bytteavtaler (swaps), fremtidige renteavtaler (FRA), samt alle andre avledede kontrakter med fysisk eller finansielt oppgjør som relaterer seg til verdipapirer, valuta, renter, avkastningsmål, andre derivater, finansielle indekser eller finansielle måleenheter,

• 2. varederivater,

• 3. kredittderivater,

• 4. finansielle differansekontrakter,

• 5. andre instrumenter som ikke ellers omfattes av leddet her, men som har de samme karakteristika som andre avledede finansielle instrumenter.

Varederivater som nevnt i § 2-2 femte ledd nr. 2, er videre definert i verdipapirforskriften § 2-1 første ledd. Denne bestemmelsen gjennomfører definisjon i MiFID I Vedlegg 1 del C og forordning 1287/2006/EU artikkel 38. Varederivater omfatter etter disse definisjonene blant annet avledede kontrakter med varer som underliggende som enten skal gjøres opp finansielt eller som kan gjøres opp finansielt dersom en av partene ønsker det. Kontrakter som kan gjøres opp fysisk, omfattes dersom de omsettes på regulert marked eller MHF.

Avledede kontrakter med klimavariasjoner, fraktrater, utslippskvoter, inflasjonstakt eller andre offisielle økonomiske statistikker som underliggende og som enten skal eller kan gjøres opp finansielt, er derivater etter vphl. § 2-2 femte ledd nr. 5, jf. verdipapirforskriften § 2-1 tredje ledd bokstav a. Det samme gjelder andre avledede kontrakter med aktiva, rettigheter, forpliktelser, indekser eller måleenheter som underliggende og som har egenskaper som andre finansielle derivater, jf. verdipapirforskriften § 2-1 tredje ledd bokstav b. Disse instrumentene er dermed ikke varederivater etter gjeldende rett, men omtales blant annet som «exotics». Bestemmelsene gjennomfører MiFID I Vedlegg 1 del C nr. 10.

Utslippskvoter er i seg selv ikke et finansielt instrument etter gjeldende rett, men kan være underliggende i et derivat, som nevnt ovenfor.

4.2.3 Forventet EØS-rett

Vedlegg 1 del C til MiFID II angir hva som anses som finasielle instrumenter etter MiFID II og MiFIR. MiFIR artikkel 2 nr. 1 punkt (30) fastsetter hvilke av disse som anses som varederivater.

Omsettelige verdipapirer som er omfattet av MiFID II artikkel 4 nr. 1 punkt (44) bokstav c), er derivater etter MiFIR artikkel 2 nr. 1 punkt (29). Dette er verdipapiriserte derivater som handles på en markedsplass og som enten har et derivatelement eller er strukturert slik at verdien på verdipapiret er knyttet til en underliggende. Verdipapiriserte derivater er verdipapirer og ikke bilaterale kontrakter og er ikke underlagt marginkrav. De følger vanligvis tilsvarende oppgjørsregler som andre omsettelige verdipapirer som handles på kapitalmarkedet. Dersom slike verdipapiriserte derivater har varer eller andre underliggende som nevnt i MiFID vedlegg 1 del C nr. 10 (C10) som underliggende, er disse å anse som varederivater etter MiFIR artikkel 2 nr. 1 punkt (30).

Finansielle instrumenter som nevnt i vedlegg 1 til MiFID II del C nr. 5, 6, 7 og 10, er også å anse som varederivater etter MiFIR artikkel 2 nr. 1 punkt (30). Vedleggets definisjoner av hva som er å anse som finansielle instrumenter, bygger på tilsvarende vedlegg til MiFID I, men det er gjort en del endringer i disse definisjonene i det nye direktivet for så vidt gjelder vedlegget del C nr. 6, 7 og 10 (i det følgende omtalt med kortformene C6, C7 og C10). Dette vil ha betydning for anvendelsesområdet til en rekke bestemmelser i verdipapirhandelloven som nevnt innledningsvis. De enkelte endringene gjennomgås nedenfor.

Vedlegget del C nr. 5 (C5) om varederivater som må gjøres opp kontant, eller kan gjøres opp kontant dersom en av partene ønsker det, er ikke endret, og utvalget går derfor ikke nærmere inn på denne definisjonen. Det vises til omtale av slike derivater i Ot.prp. nr. 34 (2006–2007) kapittel 4.5.

C6

Følgende derivater skal anses som finansielle instrumenter etter Vedlegg 1 del C nr. 6 (C6):

«Options, futures, swaps, and any other derivative contract relating to commodities that can be physically settled provided that they are traded on a regulated market, a MTF, or an OTF, except for wholesale energy products traded on an OTF that must be physically settled»

C6 omfatter kontrakter som «can be physically settled» og som handles på regulert marked, MHF og OHF. Sistnevnte markedsplass er tilføyd ved innføringen av MiFID II. «Wholesale energy products», eller engros-handlede energiprodukter, som må ha fysisk oppgjør og som handles på OHF er unntatt fra definisjonen og er ikke å anse som finansielle instrumenter etter MiFID II. Disse kontraktene er i stedet omfattet av REMIT, som omtalt ovenfor under punkt 2.1.

Uttrykket «fysisk oppgjør» er sentralt i C6, og gjelder både for produktene som er å anse som C6-produkter, og for produktene som er unntatt. For å anses for å ha fysisk oppgjør, må kontrakten enten stille som vilkår at varen leveres fysisk, at det leveres et dokument som gir rett til å erverve varen eller at det benyttes andre metoder for å overføre rettigheter til å erverve varen uten en fysisk levering. Dette følger av kommisjonsforordning C(2016) 23989 artikkel 5 nr. 7. En slik metode for overføring av rettigheter der det ikke alltid skjer fysisk levering, benyttes bl.a. i gass- og kraftnettverkene. I disse markedene nominerer hver aktør alle sine leverings- og mottaksforpliktelser til systemoperatøren, mens det kun er nettovolumet til hver aktør som faktisk mottas eller leveres. Rettighetene overføres dermed gjennom nomineringen til systemoperatøren. Som eksempel kan man tenke seg en aktør som mottar gass fra én motpart og leverer samme volum videre til en annen motpart. Vedkommende vil kun nominere de aktuelle volumene til systemoperatøren, men ikke selv motta eller levere det aktuelle volumet. Aktørens leveringsforpliktelser er likevel oppfylt. En slik form for operasjonell netting som er regulert i REMIT eller annen nasjonal lovgivning, er følgelig ikke til hinder for at produktet tilfredsstiller kravet om fysisk oppgjør.

«Wholesale engergy products» er definert i MiFID II artikkel 4 nr. 1 punkt (58), med videre henvisning til REMIT artikkel 2 nr. 4. I korthet er dette derivatkontrakter med kraft eller gass som underliggende, uavhengig av hvor og hvordan kontrakten handles. Dette fremkommer også av kommisjonsforordning C(2016) 2398 artikkel 6 nr. 3.

Bestemmelsene gjør at innholdet i begrepet «må ha fysisk oppgjør» må defineres nærmere for å kunne avgjøre hvilke kontrakter som er unntatt fra begrepet finansielle instrumenter. Dette er nærmere fastsatt i kommisjonsforordning C(2016) 2398 artikkel 5 nr. 1. Bestemmelsen fastsetter fire kumulative vilkår som må være oppfylt. Hovedessensen i vilkårene er at begge parter i praksis må kunne levere/ta i mot den underliggende varen, kontrakten må være satt opp med en ubetinget plikt for partene til å sørge for fysisk levering/ta imot fysisk levering som er mulig å håndheve, kontrakten må ikke tillate at noen av partene kan endre kontrakten fra fysisk til finansielt oppgjør og kontrakten kan ikke tillate motregning av forpliktelser mot andre kontrakter, utover operasjonell netting av leveringsforpliktelser i gass- og kraftmarkedene som nevnt ovenfor.

C7

Vedlegg 1 del C nr. 7 (C7) omfatter varederivatkontrakter som omsettes utenfor markedsplass. C7 lyder:

«Options, futures, swaps, and any other derivative contract relating to commodities that can be physically settled not otherwise mentioned in point 6 of this section and not being for commercial purposes, which have the characteristics of other derivative financial instruments»

Definisjonen bygger på definisjonen i MiFID I, men ordlyden er endret ved at siste del av gjeldende definisjon («having regard to whether, inter alia, they are cleared and settled through recognised clearing houses or are subject to regular margin calls») er slettet. Slettingen er gjort fordi clearingplikt og marginkrav nå er pålagt gjennom EMIR.

Hvilke kontrakter som anses å ha de samme karakteristika som andre avledede finansielle instrumenter etter C7, er nærmere regulert i kommisjonsforordning C(2016) 2398 artikkel 7. Bestemmelsen bygger på gjeldende kommisjonsforordning 1287/2006/EF artikkel 38.

Etter kommisjonsforordningen artikkel 7 nr. 1 bokstav a) har kontrakten de samme karakteristika som andre avledede finansielle instrumenter dersom kontrakten enten i) må handles på en markedsplass i tredjeland med lignende funksjonalitet som et regulert marked, en MHF eller en OHF, ii) handles på, eller er eksplisitt underlagt handelsreglene på, et regulert marked, en MHF eller en OHF eller en slik markedsplass i tredjeland, eller iii) er ekvivalent med en kontrakt som handles på et regulert marked, en MHF eller OHF eller tilsvarende markedsplass i tredjeland for så vidt gjelder pris, volum, leveringstidspunkt og andre vilkår. Når det gjelder ekvivalensvurderingen etter punkt iii), vil dette etter den nye bestemmelsen være en objektiv vurdering av hva som anses som like kontrakter med kontrakter handlet på en markedsplass, i motsetning til gjeldende bestemmelse som lar det være avgjørende hva partene har avtalt («is expressly stated»).

I tillegg til handelskriteriet i bokstav a) som beskrevet over, må kontrakten være standardisert med hensyn til pris, volum og leveringstidspunkt og andre vilkår som fastsettes basert på regelmessig publiserte standardvilkår for at kontrakten omfattes av C7, jf. bokstav b). Kontrakten må videre ikke være å anse som en spotkontrakt etter kommisjonsforordningen artikkel 7 nr. 2 eller ha «commercial purposes» som nevnt i artikkel 7 nr. 4.

Dersom kontrakten er unntatt fra C6, skal den ikke vurderes opp mot C7-vilkårene.

C10

Vedlegg 1 del C nr. 10 (C 10) definerer følgende derivatkontrakter som finansielle instrumenter:

«Options, futures, swaps, forward rate agreements an any other derivative contracts relating to climatic variables, freight rates or inflation rates or other official economic statistics that must be settled in cash or may be settled in cash at the option of one of the parties other than by reason of default or other termination event, as well as any other derivative contracts relating to assets, rights, obligations, indices and measures not otherwise mentioned in this Section, which have the characteristics of other derivative financial instruments, having regard to whether, inter alia, they are traded on a regulated market, OTF, or an MTF»

Definisjonen bygger på gjeldende vedlegg 1 del C nr. 10, men slik at organisert handelsfasilitet er tatt med som en mulig handelsplass disse instrumentene kan handles på. I tillegg er siste del av gjeldende definisjon («are cleared and settled through recognised clearinghouses or are subject to regular margin calls») slettet som følge av innføringen av EMIR.

Hva som ligger i begrepet «have the characteristics of other derivative financial instruments» i C10 er fastsatt i kommisjonsforordning C(2016) 2398 artikkel 7 nr. 3, som bygger på gjeldende artikkel 38 nr. 3 i kommisjonsforordning 1287/2006. Bestemmelsen fastsetter tre alternative vilkår; i) kontrakten må enten skulle gjøres opp finansielt eller kunne gjøres opp finansielt dersom en av partene krever det av annen grunn enn mislighold eller annen grunn til oppsigelse, ii) den må være handlet på regulert marked, en MHF eller en OHF eller tilsvarende markedsplass i et tredjeland eller iii) tilfredsstille kravene i artikkel 7 nr. 1, som er beskrevet ovenfor under omtalen av C7.

Når det gjelder type underliggende for C10 kontrakter, er dette nærmere utfylt av kommisjonsforordning C(2016) 2398 artikkel 8, som tilsvarer gjeldende kommisjonsforordning 1287/2006/EU artikkel 39.

C11 – Utslippskvoter

Utslippskvoter er å anse som finansielle instrumenter etter MiFID II vedlegg 1 del C nr. 11 (C11). Som utslippskvoter anses alle tillatelser som er omfattet av direktiv 2003/87/EU om opprettelse av en ordning for handel med utslippskvoter for klimagasser i Fellesskapet (klimakvotedirektivet).

Utslippskvoter har ikke tidligere vært å anse som finansielt instrument i seg selv. Under MiFID I har utslippskvoter vært omfattet av C10, det vil si som mulig underliggende til derivater, men ikke som varederivat. Derivater med utslippskvoter som underliggende, har i forbindelse med endringene blitt flyttet fra C10 til C4. Derivater med utslippskvoter som underliggende, er dermed ikke å anse som varederivater etter MiFID II heller.

4.2.4 Utvalgets vurderinger

Den nærmere avgrensningen av hva som omfattes av begrepet finansielle instrumenter, er sentralt for virkeområdet for MiFID II. Finansielle instrumenter omfatter som tidligere omsettelige verdipapirer, pengemarkedsinstrumenter, verdipapirfondsandeler og derivater.

Varederivater er definert i MiFIR artikkel 2 nr. 1 punkt (30) og dekker to hovedtyper finansielle instrumenter:

• i) finansielle instrumenter som nevnt i MiFID II artikkel 4 nr. 1 punkt (44) bokstav c som er knyttet til varer eller andre underliggende nevnt i C10 (verdipapiriserte varederivater), og

• ii) finansielle instrumenter som nevnt i C5, C6, C7 og C10.

Overordnet omfatter definisjonen av varederivater for det første verdipapiriserte derivater som nevnt i MiFID II artikkel 4 nr. 1 punkt (44) bokstav c) dersom de har en vare eller annet som nevnt i C10 som underliggende. Som beskrevet tidligere, er dette ikke ordinære derivatkontrakter, men omsettelige verdipapirer som har et derivatelement eller som er strukturert slik at verdien på instrumentet er knyttet til en underliggende. Dette var ikke klart i MiFID I, men innebærer at verdipapiriserte derivater generelt anses som «non-equities» med hensyn til for eksempel transparensreglene. Enkelte av disse igjen vil anses som varederivater, og vil dermed som utgangspunkt underlegges særreguleringen knyttet til denne typen instrumenter.

For det andre er alle derivater som har varer som underliggende og som må gjøres opp finansielt, eller kan gjøres opp finansielt dersom en av partene velger det, å anse som varederivater. Finansielle varederivater omfattes altså uavhengig av hvor eller hvordan de handles.

For det tredje omfatter definisjonen derivater som kan gjøres opp fysisk og som handles på regulert marked, MHF og OHF. Unntatt fra dette er gass- og kraftderivater som handles på OHF som må gjøres opp fysisk, ettersom disse er regulert i REMIT (se nedenfor).

Videre omfattes alle andre derivater med varer som underliggende som kan gjøres opp fysisk, som handles på eller er underlagt regelverket til tilsvarende handelsplasser i tredjeland, eller som tilsvarer slike kontrakter med hensyn til pris, volum, leveringsdato og andre vilkår.

Utenfor definisjonen faller spotkontrakter og kontrakter som systemoperatører f.eks. innen kraft og gass inngår for å balansere systemet. Selv om det ikke følger direkte av MiFID II eller forordningen, må det videre antas at kraft- og gassderivater som må gjøres opp fysisk og som handles OTC, vil falle utenfor fordi de ikke anses å oppfylle vilkåret om å ha egenskaper som andre finansielle derivater. I den grad kraft- og gassderivater som må gjøres opp fysisk, handles på regulert marked eller MHF må det derimot legges til grunn at de omfattes av definisjonen av finansielle instrumenter.

Definisjonen av varederivater omfatter etter de nye reglene også derivater med enkelte andre underliggende enn det man tradisjonelt har ansett som varer. Dette gjelder for det første alle finansielle derivater som relaterer seg til klimavariasjoner, fraktrater eller inflasjonsrate eller andre offisielle økonomiske statistikker. For det andre omfattes også andre derivatkontrakter som gjelder andre eiendeler, rettigheter, forpliktelser, og andre indekser og mål og som har egenskaper som andre finansielle derivater, enten fordi de gjøres opp finansielt, fordi de handles på regulert marked, MHF eller OHF, eller fordi de handles på tilsvarende handelsplasser i tredjeland.

Definisjonen av varederivater er basert på gjeldende definisjon, men med noen endringer. Enkelte av endringene er naturlige følger av andre endringer i regelverket. Dette gjelder endringen om å ta inn organisert handelsfasilitet som en type markedsplass som varederivater kan handles på i C6 og C10. Endringen i C7 og C10 om sletting av plikt til clearing og marginkrav kommer som følge av at dette nå er regulert av EMIR, og dermed ikke lenger er naturlig å ta inn i definisjonen av finansielle instrumenter.

Unntaket for energiprodukter som handles engros («wholesale energy products») i C6, innebærer at disse kontraktene ikke reguleres av MiFID II, EMIR eller av CRD IV dersom de må ha fysisk oppgjør og handles på OHF. Unntaket omfatter ikke energiprodukter som handles engros og som omsettes på MHF, selv om de må ha fysisk oppgjør.

MiFID II viser til REMIT når det gjelder innholdet i begrepet «wholesale energy products». Etter REMIT artikkel 2 nr. 4 omfattes alle derivatkontrakter med gass eller kraft som underliggende, uavhengig av hvor og hvordan disse kontraktene handles, i tillegg til spotkontrakter i dette markedet.

Utvalget viser til at enkelte derivatkontrakter med gass og kraft som underliggende, kan være omfattet av både REMIT og MiFID II. REMIT er en forordning som regulerer markedsadferden i engrosmarkedet for gass og kraft. For å hindre dobbeltregulering, er enkelte av derivatkontraktene som er omfattet av REMIT, tatt ut av definisjonen av finansielle instrumenter som nevnt. Samtidig er det fastsatt i REMIT at forordningens bestemmelser om innsidehandel og markedsmanipulasjon i artikkel 3 og 5 ikke gjelder for de energiproduktene som er å anse som finansielle instrumenter. Disse kontraktene vil reguleres av MAR. Utvalget bemerker at definisjonene av spotkontrakter og derivatkontrakter som anses som finansielle instrumenter, blir avgjørende for hvilket regelsett som gjelder. Det er derfor viktig at disse definisjonene er klare og ikke skaper rom for tvil med hensyn til tolkning.

REMIT vil for øvrig pålegge aktørene i kraftmarkedet rapporteringsforpliktelser for transaksjoner i energiprodukter og en generell registreringsplikt. Disse forpliktelsene vil gjelde også for engroshandlede energikontrakter som anses som finansielle instrumenter. Forpliktelsene følger i hovedsak av REMIT, og utvalget går derfor ikke nærmere inn på de konkrete kravene her. Gjennomføringen av MiFID II, MAR og REMIT i Norge vil for øvrig kreve samarbeid mellom tilsynsmyndighetene innenfor det fysiske og det finansielle markedet for kraft og gass.

Derivatene som er omfattet av C10, har ikke vært ansett som varederivater under MiFID I. Med MiFID II vil disse derivatene anses som varederivater, og dermed bli omfattet av det nye regelverket knyttet til disse instrumentene, se omtale i kapittel 4.3 og 4.4.

Utslippskvoter har tidligere vært underliggende til derivater etter C10. Med MiFID II er derivater med utslippskvoter som underliggende omklassifisert til C4, og er ikke å anse som varederivater. Dette medfører at disse instrumentene ikke er omfattet av det nye regimet for posisjonsgrenser i MiFID II artikkel 57, som er omtalt i kapittel 4.4.2 nedenfor, men vil være omfattet av kravene til rapportering av posisjoner etter artikkel 58, se kapittel 4.4.3 nedenfor.

Annenhåndsmarkedet for spotkontrakter for utslippskvoter har vært preget av en praksis som kan underminere tilliten til klimakvotemarkedet. For å bidra til å styrke integriteten og et velfungerende marked for slike instrumenter, herunder innføre overvåkning av handelsaktiviteten, klassifiseres disse instrumentene som finansielle instrumenter etter MiFID II, se vedlegg 1 del C nr. 11. Dette betyr blant annet at handel med utslippskvoter fremover vil være underlagt kravene til tillatelse dersom det ytes investeringstjenester i tilknytning til slik handel, de vil underlegges rapporteringskrav, herunder rapporteringskrav under posisjonsregimet og være omfattet av markedsmisbruksforordningen. Det gjelder enkelte unntak fra kravet om konsesjon for denne typen virksomhet, omhandlet i kapittel 4.3. nedenfor.

Definisjonen av finansielle instrumenter fremkommer samlet i gjeldende § 2-2, men er strukturmessig svært ulik definisjonen i MiFID I. Utvalget foreslår å videreføre en samlet regulering av definisjonen, men foreslår å utforme bestemmelsen i tråd med vedlegg 1 del C til MiFID II. Nivå 2-reguleringen foreslås tatt inn ved inkorporasjon ved forskrift. Utvalget viser til vurderingene som fremkommer i punkt 1.3.2.2 om gjennomføring av direktivet og forordningen i norsk regelverk. Det vises til utkast til verdipapirhandellov § 2-2.

4.3 Endringer i unntakene fra krav om tillatelse til å yte investeringstjenester

4.3.1 Gjeldende rett

Verdipapirhandelloven § 9-2 annet ledd nr. 6 til 9 unntar foretak som driver med egenhandel i varederivater og foretak som yter investeringstjenester knyttet til varederivater, fra konsesjonsplikt på nærmere bestemte vilkår. Bestemmelsene gjennomfører MiFID I artikkel 2 nr. 1 bokstav i), k) og l), og er ment å unnta en rekke aktører i blant annet kraftderivatmarkedet og andre varederivatmarkeder fra kravet om tillatelse som verdipapirforetak.

Verdipapirhandelloven § 9-2 annet ledd nr. 6 gjør unntak fra konsesjonsplikten for foretak som handler for egen regning i finansielle instrumenter eller som yter investeringstjenester knyttet til varederivater eller derivatkontrakter som nevnt i § 2-2 femte ledd nr. 5, det vil si såkalte eksotiske derivatkontrakter, til kundene i hovedvirksomheten. Unntaket forutsetter at denne virksomheten er en tilknyttet aktivitet til hovedvirksomheten vurdert på konsernbasis, og at denne hovedvirksomheten ikke er ytelse av investeringstjenester eller banktjenester. Unntaket gjennomfører MiFID I artikkel 2 nr. 1 bokstav i). Formålet med unntaket er blant annet at kraftselskapene fortsatt skal ha anledning til å tilby investeringstjenester til kunder av hovedvirksomheten i det finansielle kraftmarkedet uten å måtte ha tillatelse som verdipapirforetak. Typisk vil unntaket komme til anvendelse for konsern der hovedvirksomheten er kraftproduksjon. Hvis selskapet tilbyr sikringsinstrumenter i form av derivatkontrakter til kundene av hovedvirksomheten, vil dette være unntatt konsesjonsplikt. Unntaket gjelder både handel på markedsplass og OTC-handler, og gjelder alle typer investeringstjenester. Handel for egen regning i form av prisstilling (market making) faller inn under unntaket dersom øvrige kriterier er oppfylt. Det samme gjelder handel for egen regning ved utførelse av kundeordre.

Unntaket har reist tolkningstvil knyttet til uttrykket «tilknyttet aktivitet til hovedvirksomheten vurdert på konsernbasis» («ancillary activity to the main business, when considered on a group basis»), både etter norsk rett og i EU. Det er ikke gitt utfyllende rettsakter på dette området, selv om Kommisjonen har hatt hjemmel til å fastsette slike bestemmelser.

Verdipapirhandelloven § 9-2 annet ledd nr. 7 fastsetter unntak for foretak som har som hovedvirksomhet å handle for egen regning med varer eller varederivater, forutsatt at foretaket ikke er del av konsern som har ytelse av andre investeringstjenester eller banktjenester som sin hovedvirksomhet. Dette unntaket gjennomfører MiFID I artikkel 2 nr. 1 bokstav k). Eksempler på virksomhet som er omfattet av unntaket, er kraftselskaper som har produksjon, overføring eller salg av kraft som sin hovedvirksomhet. Dersom foretaket også handler for egen regning i det finansielle kraftmarkedet, kan det for eksempel yte investeringstjeneste som prisstiller uten tillatelse.

Unntakene i verdipapirhandelloven § 9-2 annet ledd nr. 6 og 7 er ment å omfatte produsenter og leverandører/forbrukere av varer som for eksempel kraft som nevnt over. Unntaket er begrunnet i at foretakene ikke utgjør noen vesentlig trussel mot finansiell stabilitet og heller ikke yter tjenester til investorer.

Verdipapirhandelloven § 9-2 annet ledd nr. 8 gjør unntak for foretak som yter investeringstjenester utelukkende ved å handle for egen regning i derivatmarkedet og i spotmarkedet. Vilkåret er at foretakets eneste formål er å ta posisjoner for egen regning i derivatmarkedet, og at oppgjørsmedlemmer eller sentral motpart fra de samme markedene trer inn som part eller på annen måte garanterer for oppfyllelsen av kontraktene. Unntaket gjennomfører første del av MiFID I artikkel 2 nr. 1 bokstav l).

Den resterende delen av MiFID I artikkel 2 nr. 1 bokstav l) er gjennomført i verdipapirhandelloven § 9-2 annet ledd nr. 9. Bestemmelsen gjør unntak fra konsesjonsplikten for foretak som handler for andre medlemmers regning i derivatmarkedet, eller stiller priser for slike medlemmer, forutsatt at kontraktene som inngås eller prisene som stilles, er sikret ved at oppgjørsmedlemmer eller sentral motpart fra de samme markedene trer inn som part eller på annen måte garanterer for oppfyllelsen av kontraktene eller prisene. Unntaket gjelder alle typer derivater. Ettersom unntaket omfatter handler for andres regning, omfatter unntaket både ordreformidling og aktiv forvaltning. Det er lagt til grunn i praksis at OTC-handler som meldes inn til clearing av meglere vil omfattes av unntaket dersom øvrige kriterier er oppfylt og kontraktene har samme type standardisering som de kontraktene som handles over markedsplassen. Med «medlemmer» i denne bestemmelsen menes både medlemmer på selve markedsplassen og aktører som er godkjent som clearingmedlem av sentral motpart.

Unntakene fra konsesjonsplikten i verdipapirhandelloven § 9-2 annet ledd nr. 8 og 9 er begrunnet i at foretakene som driver slik virksomhet er profesjonelle aktører.

4.3.2 Forventet EØS-rett

Hvilke tjenester som er definert som investeringstjenester, og dermed underlagt konsesjonsplikt etter MiFID II, fremkommer i vedlegg 1 del A til direktivet. Konsesjonspliktige investeringstjenester er nærmere omtalt i kapittel 2.2. Enkelte aktiviteter og tjenester er imidlertid unntatt fra konsesjonsplikten. Disse fremkommer av MiFID II artikkel 2. Tre av disse unntakene gjelder virksomhet tilknyttet varederivater, utslippskvoter og derivater med utslippskvoter som underliggende. Disse behandles i dette kapittelet. Øvrige unntak behandles i kapittel 2.6.

Det er gjort betydelige endringer i unntaksbestemmelsene for foretak som handler for egen regning i varederivater, eller som tilbyr andre investeringstjenester knyttet til disse instrumentene i MiFID II. Unntakene i MiFID I artikkel 2 nr. 1 bokstav k) og l) videreføres ikke, men det er kommet til to nye i bokstav e) og n).

Unntakene i MiFID I artikkel 2 nr. 1 bokstav i) er videreført i MiFID II artikkel 2 nr. 1 bokstav j), men unntaksbestemmelsen etter det nye direktivet er ikke identisk med gjeldende regulering. Artikkel 2 nr. 1 bokstav j) unntar fysiske og juridiske personer som driver følgende virksomhet fra konsesjonsplikt:

• (i) dealing on own account, including market makers, in commodity derivatives or emission allowances or derivatives thereof, excluding persons who deal on own account when executing client orders; or

• (ii) providing investment services, other than dealing on own account, in commodity derivatives or emission allowances or derivatives thereof to the customers or suppliers of their main business;

provided that:

• for each of those cases individually and on an aggregate basis this is an ancillary activity to their main business, when considered on a group basis, and that main business is not the provision of investment services within the meaning of this Directive or banking activities under Directive 2013/36/EU, or acting as a market-maker in relation to commodity derivatives,

• those persons do not apply a high-frequency algorithmic trading technic; and

• those persons notify annually the relevant competent authority that they make use of this exemption and upon request report to the competent authority the basis on which they consider that their activity under points (i) and (ii) is ancillary to their main business;

Unntaket er utvidet fra kun å gjelde varederivater, til også å omfatte virksomhet knyttet til utslippskvoter og derivater med utslippskvoter som underliggende.

Det er to typer aktiviteter som unntas fra konsesjonsplikt etter bestemmelsen. For det første er omsetning av varederivater, utslippskvoter og derivater med utslippskvoter som underliggende for egen regning unntatt, herunder prisstillervirksomhet. Unntaket gjelder likevel ikke dersom egenhandelen skjer i forbindelse med utførelse av kundeordre. Foretak som handler for egen regning når de utfører kundeordre i nevnte instrumenter, vil altså måtte ha tillatelse til å yte investeringstjenester for denne typen virksomhet.

For det andre er ytelse av andre investeringstjenester enn egenhandel i tilknytning til varederivater, utslippskvoter og derivater av utslippskvoter unntatt hvis tjenesten ytes til kunder eller leverandører av foretakets hovedvirksomhet.

Forutsetningen for begge unntakene er at omfanget av egenhandelen (etter punkt i) i artikkel 2 nr. 1 bokstav j)) og ytelsen av andre investeringstjenester til kunder i hovedvirksomheten (etter punkt (ii) i artikkel 2 nr. 1 bokstav j)) i konsernet, både samlet og hver for seg, er en tilknyttet virksomhet («ancillary activity») til hovedvirksomheten. Hovedvirksomheten og den tilknyttede aktiviteten må dermed vurderes opp mot hverandre. Hovedvirksomheten kan ikke være investeringstjenestevirksomhet eller bankvirksomhet, eller prisstillervirksomhet i forbindelse med varederivater. I tillegg er det en forutsetning at det ikke benyttes algoritmebasert høyfrekvenshandel. Det må årlig meldes til tilsynsmyndigheten dersom unntaket benyttes.

I MiFID II artikkel 2 nr. 4 er det gitt hjemmel til å fastsette utfyllende regler på nivå 2 i form av regulatoriske tekniske standarder om hvilke kriterier som skal legges til grunn ved vurderingen av hva som skal anses som tilknyttet virksomhet. Hjemmelen gir enkelte hovedprinsipper som skal hensyntas ved utforming av nivå 2-reguleringen.

Kriteriene på nivå 2 skal for det første bygge på at virksomheten knyttet til varederivater må utgjøre en mindre andel av virksomheten på konsernnivå, jf. artikkel 2 nr. 4 annet ledd bokstav a). ESMA er gitt myndighet til å bruke anvendt kapital («capital employed») som et relevant mål ved sammenligningen av varederivatvirksomheten holdt opp mot konsernets totale virksomhet, jf. artikkel 2 nr. 4 tredje ledd. Videre skal det gjøres en sammenligning av konsernets samlede handelsvirksomhet i den aktuelle aktivaklassen og den samlede handelsvirksomheten på markedet i aktivaklassen, jf. artikkel 2 nr. 4 annet ledd bokstav b). Aktivaklasse i denne sammenheng knytter seg til underliggende vare, som for eksempel metaller, olje, kull, gass, kraft og andre varer, herunder frakt og varer omfattet av C10.

Ved vurderingen av omfanget av hva som anses som tilknyttet virksomhet, skal visse transaksjoner unntas fra beregningene, nemlig nærmere bestemte konserninterne transaksjoner, risikoreduserende transaksjoner og visse transaksjoner i derivater og transaksjoner i varederivater og utslippstillatelser som inngås som følge av nærmere bestemte forpliktelser til å tilby likviditet (omtalt samlet som «privileged trancations»). Disse unntatte transaksjonene er nærmere presisert i artikkel 2 nr. 4 femte ledd.

Vurderingen av hvilke transaksjoner som kan unntas fra beregningen i artikkel 2 nr. 4 femte ledd, skal vurderes på konsernbasis, jf. artikkel 2 nr. 4 fjerde ledd. Konsernbegrepet skal etter MiFID II artikkel 4 nr. 1 punkt (34) være tilsvarende konsernbegrepet som følger av regnskapsdirektivet (direktiv 34/2013/EU) artikkel 2 nr. 11. Etter denne bestemmelsen skal et konsern omfatte morselskapet og alle datterselskaper, uavhengig av om selskapet er etablert med hovedkontor innenfor eller utenfor EU.

Nærmere regler om hvilke beregninger som skal gjøres ved vurderingen av om kriteriene for tilknyttet virksomhet er oppfylt, er fastsatt i kommisjonsforordning C(2016) 764310 (RTS 20). Her fastsettes også terskelverdier for hvor stor konsernets handelsvirksomhet i en aktivaklasse («asset class») kan være sammenlignet med den totale handelen i markedet før foretaket ikke lenger er omfattet av unntaket («markedsandelstesten») og terskelverdier for når varederivatvirksomheten utgjør en mindre andel av virksomheten på konsernnivå («hovedvirksomhetstesten»). Dersom kriteriene i begge «testene» er oppfylt, er foretaket omfattet av unntaket fra konsesjonsplikt i MiFID II artikkel 2 nr. 1 bokstav j).

Den første vurderingen (markedsandeltesten) knytter seg til om konsernet samlet sett er å anse som en relativt sett stor aktør i det europeiske derivatmarkedet for den aktuelle aktivaklasse, det vil si om konsernet har en relativt sett stor markedsandel i det aktuelle derivatmarkedet. Ligger konsernets virksomhet over terskelverdiene som er fastsatt i kommisjonsforordning C(2016) 7643 artikkel 2 nr. 1, anses det som en stor aktør i det aktuelle derivatmarkedet, og det utløses konsesjonsplikt (forutsatt at også øvrige vilkår er oppfylt).

Beregningsmetoden fremkommer av kommisjonsforordning C(2016) 7643 artikkel 2 nr. 2. Etter denne bestemmelsen skal beregningen gjøres ved å ta utgangspunkt i konsernselskapenes totale handel i den aktuelle aktivaklasse. Den totale handelen beregnes ut fra «gross notional value of all contracts within the relevant class» der et av konsernselskapene er part. Med «gross notional value» menes volumet multiplisert med prisen for den aktuelle kontrakten. «Privileged transactions» som nevnt i MiFID II artikkel 2 nr. 4 femte ledd skal trekkes fra. For så vidt gjelder risikoreduserende transaksjoner som nevnt i artikkel 2 nr. 4 femte ledd bokstav b), er disse nærmere utdypet i kommisjonsforordning C(2016) 7643 artikkel 5. I tillegg skal det gjøres fradrag for transaksjoner som er utført av selskap i konsernet som har tillatelse som verdipapirforetak eller bank.

Den totale handelen i det europeiske derivatmarkedet for den aktuelle aktivaklassen skal beregnes etter kommisjonsforordning C(2016) 7643 artikkel 2 nr. 3. Her skal brutto nominell verdi av alle kontrakter («gross notional value of all contracts») aggregeres. Beregningen skal omfatte kontrakter handlet utenfor handelsplasser der en av partene er tilhørende i en medlemsstat og kontrakter handlet på handelsplass i en medlemsstat.

Ettersom markedene for de ulike derivatklassene er ulike, er det fastsatt ulike terskelverdier for de ulike klassene for hvor stor markedsandel foretaket kan ha uten å bli betegnet som en stor aktør. Terskelverdiene for de ulike aktivaklassene er fastsatt i kommisjonsforordning C(2016) 7643 artikkel 2 nr. 1:

• «a) 4 % for derivater med metall som underliggende

• b) 3 % for derivater med olje og oljeprodukter som underliggende

• c) 10 % for derivater med kull som underliggende

• d) 3 % for derivater med gass som underliggende

• e) 6 % for derivater med kraft som underliggende

• f) 4 % for derivater med landbruksprodukter som underliggende

• g) 15 % for derivater med andre varer som underliggende, herunder frakt og varer som omhandlet i del C10 i Vedlegg 1i MiFID II

• h) 20 % for utslippskvoter og derivater med utslippskvoter som underliggende.»

For begge beregningene skal brutto nominell verdi denomineres i euro, jf. kommisjonsforordning C(2016) 7643 artikkel 2 nr. 4.

Den andre vurderingen – hovedvirksomhetstesten – knytter seg til om selskapet handler for egen regning eller tilbyr investeringstjenester i varederivater, utslippskvoter eller derivater med utslippskvoter som underliggende av en slik størrelse, sammenlignet med konsernets hovedvirksomhet, at virksomheten ikke kan anses som tilknyttet virksomhet og dermed utløser konsesjonsplikt (forutsatt at øvrige vilkår er oppfylt). Beregningsmåte og terskelverdier er fastsatt i kommisjonsforordning C(2016) 7643 artikkel 3.

Investeringstjenestevirksomheten som nevnt i unntaksbestemmelsen i MiFID II artikkel 2 nr. 1 bokstav j) må anses å være tilknyttet dersom ett av to kriterier i artikkel 3 nr. 1 er oppfylt. Etter artikkel 3 nr. 1 bokstav a) er nevnte virksomhet å anse som tilknyttet dersom den utgjør mindre enn 10 % av den totale handelsvirksomheten i konsernet. Beregningene av henholdsvis omfanget av investeringstjenestevirksomheten og foretakets totale handelsvirksomhet gjøres i henhold til kommisjonsforordningen artikkel 3 nr. 3. Beregningen skal gjøres samlet for alle aktivaklasser som nevnt i artikkel 2 nr. 1. Artikkel 3 nr. 2 fastsetter unntak fra beregningen som skal sørge for at mindre konserner likevel ikke omfattes av konsesjonsplikten i form av en «backstop»-mekanisme.

Alternativt kan «hovedvirksomhetstesten» gjøres ut fra beregning av anvendt kapital etter kommisjonsforordningen artikkel 3 nr. 1 bokstav b). Etter denne bestemmelsen skal investeringstjenestevirksomheten anses som tilknyttet dersom anvendt kapital knyttet til utførelsen av tjenestene utgjør mindre enn 10 % av anvendt kapital benyttet i hovedvirksomheten. Beregningen av anvendt kapital skal gjøres etter henholdsvis artikkel 3 nr. 5 til 7 og artikkel 3 nr. 9.

ESMA legger til grunn at ettersom det er konsernets virksomhet som overstiger terskelverdiene, er det konsernet som sådant som må sørge for å følge terskelverdiene fremover, det vil si at konsernet må etablere et foretak med tillatelse etter MiFID II. Det fremkommer av fortalen til kommisjonsforordningen punkt 13 at beregningene etter forordningen ikke skal omfatte handel som er gjort av konsernselskaper som har tillatelse etter MiFID II.

Foretak som inngår varederivatkontrakter, vil også kunne ha behov for å inngå andre typer derivatkontrakter, som for eksempel valutaderivater eller rentederivater, for å sikre seg mot risiko. Unntakene i MiFID II artikkel 2 vil kunne benyttes i kombinasjon. For eksempel vil unntaket for tilknyttet virksomhet etter artikkel 2 nr. 1 bokstav j) kunnes benyttes sammen med unntaket i artikkel 2 nr. 1 bokstav d), som omfatter handel for egen regning i andre finansielle instrumenter enn varederivater, utslippskvoter og derivater med utslippskvoter som underliggende, forutsatt at det ikke ytes andre investeringstjenester.

Størrelsen på handelsaktivitetene som nevnt i artikkel 2 og 3, skal fastsettes ut fra årlig gjennomsnitt av handelen de tre siste beregningsperioder (1. januar–31. desember) før beregningstidspunktet, jf. kommisjonsforordning C(2016) 7643 artikkel 4.

Etter MiFID II artikkel 2 nr. 1 bokstav e) skal operatører av innretninger med forpliktelser til å følge kvotedirektivet (direktiv 2003/87/EF), og som handler med utslippskvoter være unntatt fra kravet om konsesjon, forutsatt at de ikke utfører kundeordre, ikke yter andre investeringstjenester eller annen investeringsvirksomhet enn å handle for egen regning, og ikke benytter algoritmebasert høyfrekvenshandel.

Det er videre fastsatt et unntak fra konsesjonsplikten ved utøvelse av investeringsvirksomhet og ytelse av investeringstjenester knyttet til varederivater som gjøres i forbindelse med utførelse av oppgaver som operatør av transmisjonssystem (TSO) for kraft og gass i MiFID II artikkel 2 nr. 1 bokstav n). Unntaket i artikkel 2 nr. 1 bokstav n) viser til fire rettsakter som inngår som en del av EUs tredje energimarkedspakke. Disse rettsaktene er per i dag ikke gjennomført i Norge, men de er ansett som EØS-relevante og skal gjennomføres i norsk rett.

Unntaket knyttet til kraft omfatter aktører definert som «transmission system operator» (systemansvarlig nettselskap) i europaparlaments- og rådsdirektiv 2009/72/EF (tredje elmarkedsdirektiv) artikkel 2 nr. 4 når disse utfører oppgaver i henhold til direktivet eller Råds- og parlamentsforordning (EF) nr. 714/2009 om betingelser for adgang til nettverket for grensekryssende elektrisitet, eller i henhold til nettregler eller retningslinjer vedtatt i henhold til forordningen. «Transmission» er i elmarkedsdirektivet definert som «transport of electricity on the extra high-voltage and high voltage interconnected system with a view to its delivery to final customers or to distributors», jf. tredje elmarkedsdirektiv artikkel 2 nr. 3.

Videre henviser unntaket i MiFID II artikkel 2 nr. 1 bokstav n), til aktører som er definert som «transmission system operator» (TSO) for transmisjonssystem for transport av gass. Unntaket viser for det første til definisjonen av en TSO for gass i Europaparlaments- og rådsdirektiv 2009/73/EF av 13. juli 2009 om felles regler for det indre gassmarked («det tredje naturgassdirektivet») og videre til likelydende definisjon av en TSO i forordning (EF) nr. 715/2009 («gasstransmisjonsforordningen»), samt nettkoder vedtatt med hjemmel i denne forordningen.

Unntaket omfatter ikke drift av annenhåndsmarked, herunder plattformer for handel med finansielle overføringsrettigheter på annenhåndsmarkedet.

Frivillige unntak

Etter MiFID II artikkel 3 kan medlemsstatene velge å unnta nærmere bestemte virksomheter fra direktivets anvendelsesområde. Det vises til behandlingen under kapittel 2.6, der det fremkommer at adgangen til å gi unntak strammes inn. For at det kan fastsettes unntak etter denne bestemmelsen, må foretaket være autorisert og regulert på nasjonalt nivå. I artikkel 3 nr. 2 er det presisert hvilke krav som stilles til nasjonal regulering for at unntaket er anvendelig. Her fremkommer det at EØS-landenes egen regulering må stille krav som er minst tilsvarende («at least analogous») til en rekke krav i direktivet. Disse kravene er bl.a. knyttet til bestemmelser i MiFID II om autorisasjon og tilsyn med foretaket, forpliktelser som knytter seg til god forretningsskikk og organisatoriske krav. Videre er det som utgangspunkt et vilkår for unntak etter artikkel 3 nr. 2 at medlemslandene må stille krav om at personer som blir omfattet av et av de fakultative unntakene, må være omfattet av en investorgarantiordning som er anerkjent i overensstemmelse med direktiv 97/9/EF.

Etter MiFID II artikkel 3 nr. 1 bokstav d), kan det fastsettes unntak for foretak som yter investeringstjenester kun i tilknytning til varer, utslippskvoter og derivater av slike, forutsatt at tjenesten kun ytes med sikte å dekke kundens forretningsmessige risikoer, dersom kundene utelukkende er lokale elektrisitetsforetak eller naturgassforetak. Kundene må inneha 100 % av kapitalen eller stemmerettighetene i det tjenesteytende foretaket, utøve felles kontroll, og være unntatt etter MiFID II artikkel 2 nr. 1 bokstav j) dersom de yter investeringstjenestene selv.

Tilsvarende frivillige unntak kan fastsettes for ytelse av investeringstjenester knyttet til utslippskvoter og derivater av disse som er underlagt kvotedirektivet (direktiv 2003/87/EF), jf. MiFID II artikkel 3 nr. 1 bokstav e). Etter bestemmelsen kan foretak som utelukkende yter investeringstjenester i tilknytning til utslippskvoter og derivater av slike, unntas etter nasjonal rett dersom investeringstjenestene kun ytes med sikte på å dekke kundenes forretningsmessige risikoer, og dersom kundene utelukkende er driftsansvarlige som definert i direktiv 2003/87 artikkel 3 bokstav f). Unntak forutsetter at kundene sammen innehar 100 % av kapitalen eller stemmerettighetene i foretaket som yter investeringstjenestene, og utøver felles kontroll over foretaket. Det kreves videre at kundene selv ville vært unntatt etter MiFID II artikkel 2 nr. 1 bokstav j) dersom de selv yter disse investeringstjenestene.

4.3.3 Utvalgets vurderinger

Et av formålene med MiFID II har vært å få bedre kontroll med varederivatmarkedet ved at deltakerne i dette markedet skal være omfattet av egnet regulering og tilsyn. Et virkemiddel er å stramme inn unntaksbestemmelsene fra konsesjonsplikt slik at færre foretak kan benytte disse. Endringene som gjøres i unntakene fra kravet om tillatelse for investeringstjenester som ytes i forbindelse med varederivater, utslippskvoter og derivater med utslippskvoter som underliggende, har potensielt stor betydning for foretak som driver denne typen virksomhet. Dette kan særlig være aktuelt for aktører innenfor kraft, men også andre aktører vil måtte vurdere hvorvidt de tilfredsstiller kravene for unntak etter det nye regelverket.

MiFID II artikkel 2 nr. 1 bokstav j) viderefører MiFID I artikkel 2 nr. 1 bokstav i), men unntaket er vesentlig endret. Endringene innebærer dels at handel for egen regning ved utførelse av kundeordre ikke lenger er omfattet av unntaket, og dels at det innføres regulering på nivå 2 som fastsetter beregninger og terskelverdier for tilknyttet virksomhet. Dette kan medføre at en del foretak ikke lenger vil være omfattet av unntaket.

Tjenester som er omfattet av unntaket, er for det første handel for egen regning, herunder prisstillervirksomhet, i varederivater, utslippskvoter og derivater med slike som underliggende, forutsatt at denne virksomheten er å anse som tilknyttet virksomhet til hovedvirksomheten vurdert på konsernbasis, se bokstav j) punkt (i). Foretak som handler for egen regning når de utfører kundeordre, er imidlertid tatt ut av unntaksbestemmelsen. Foretak som handler for egen regning når de utfører kundeordre, trenger følgelig tillatelse som verdipapirforetak. Dette er i tråd med uttalelsen i fortalen til MiFID II punkt 23, der det uttales at personer som handler for egen regning når de utfører kundeordre, ikke bør være omfattet av noe unntak fra direktivet.

Utvalget antar at reglene om at handel for egen regning ved utførelse av kundeordre ikke skal være omfattet av noen av unntakene fra konsesjonsplikt, er begrunnet i den særlige risikoen slik virksomhet innebærer. Konsesjonsplikten vil gjøre at det stilles krav til foretakene som bidrar til å gjøre disse bedre rustet til å håndtere den risikoen som ligger i virksomheten, og egenhandelen og ivaretakelsen av kunder er gjenstand for tilsynsmessig oppfølging.

Handel for egen regning ved utførelse av kundeordre omfatter også prinsipalmatchingshandel, som er en form for egenhandel, i henhold til fortalen til MiFID II punkt 24. Videre fremkommer det av fortalen punkt 25 at utførelse av ordre som gjelder finansielle instrumenter som en tilleggstjeneste mellom personer som ikke har investeringstjenestevirksomhet eller bankvirksomhet som sin hovedvirksomhet, ikke er å anse som handel for egen regning ved utførelse av kundeordre. Utvalget forstår dette slik at dette dreier seg om ordinær bilateral handel direkte mellom to parter, og at slik egenhandel ikke anses å innebære utførelse av kundeordre.

Den andre typen aktivitet som er unntatt etter MiFID II artikkel 2 nr. 1 bokstav j) er andre investeringstjenester enn handel for egen regning som ytes i tilknytning til varederivater, utslippskvoter, eller derivater av slike, til kundene eller leverandørene i sin hovedvirksomhet.

Felles for disse unntakene er at egenhandelen og ytelsen av andre investeringstjenester må være en tilknyttet aktivitet til hovedvirksomheten, og at hovedvirksomheten ikke kan være investeringstjenestevirksomhet, bankvirksomhet eller prisstillervirksomhet i forbindelse med varederivater. Det er også en forutsetning at det ikke anvendes algoritmebasert høyfrekvenshandel. Bruken av unntaket må meldes til tilsynsmyndigheten, og foretaket må på anmodning oppgi grunnlaget for at virksomheten er omfattet av unntakene i bestemmelsen.

Kriterier for hvilken virksomhet som skal anses som tilknyttet virksomhet i relasjon til artikkel 2 nr. 1 bokstav j), er fastsatt i utfyllende regler på nivå 2, se kommisjonsforordning C(2016) 7643. Fastsatte terskelverdier og beregningsmåter vil være avgjørende for hvilke foretak som etter innføringen av MiFID II må ha konsesjon. Det kan imidlertid ikke utelukkes at en del foretak tilpasser sin virksomhet til det nye regelverket. Utvalget antar derfor at det er uklart hvor mange foretak som vil omfattes av konsesjonsplikten når MiFID II gjennomføres i norsk rett.

Foretak som inngår varederivatkontrakter vil også kunne ha behov for å inngå andre typer derivatkontrakter, som for eksempel valutaderivater eller rentederivater, for å sikre seg mot risiko. Unntakene i MiFID II artikkel 2 vil kunne benyttes i kombinasjon. For eksempel vil unntaket for tilknyttet virksomhet etter artikkel 2 nr. 1 bokstav j) kunne benyttes sammen med unntaket i artikkel 2 nr. 1 bokstav d), som omfatter handel for egen regning i andre finansielle instrumenter enn varederivater, utslippskvoter og derivater med utslippskvoter som underliggende, forutsatt at det ikke ytes andre investeringstjenester. Som nevnt over, er unntaket ikke tilgjengelig for foretak som driver egenhandel når de utfører kundeordre. Dette må også omfatte prinsipalmatchingshandel. Det vises til fortalen punkt 22.

Unntaket i artikkel 2 nr. 1 bokstav e) gjelder energiintensive installasjoner som fabrikker og kraftprodusenter som handler med utslippskvoter i tilknytning til overholdelse av sine forpliktelser etter kvotedirektivet. Kvotedirektivet er gjennomført i klimakvoteloven11. Utvalget bemerker at unntaket ikke omfatter handel med derivater med utslippskvoter som underliggende eller andre varederivater, og at det er en forutsetning for unntaket at foretaket kun handler for egen regning. Dersom foretaket utfører kundeordre, utøver annen investeringsvirksomhet eller tilbyr andre investeringstjenester, eller benytter algoritmebasert høyfrekvenshandel, kan ikke unntaket benyttes.

Foretak som er unntatt fra kravet om konsesjonsplikt etter MiFID II artikkel 2 nr. 1 bokstav e) og d), og som er medlemmer eller deltakere på regulert marked eller MHF, er likevel underlagt kravene i artikkel 17 nr. 1 til 6. Det vil si at de er underlagt kravene som stilles til virksomheter som benytter algoritmebasert handel, herunder høyfrekvenshandel, og kravene som gjelder virksomhet knyttet til direkte elektronisk tilgang jf. MiFID II artikkel 1 nr. 5. Videre vil alle foretak som er unntatt fra konsesjonsplikt etter artikkel 2, være omfattet av posisjonsregimet i MiFID II artikkel 57 og 58, jf. artikkel 1 nr. 6.

Olje- og energidepartementet (OED) har i Prop. 35 L (2015–2016) lagt til grunn at transmisjon i Norge i all hovedsak omfatter overføring av kraft på sentralnettsnivå. Unntaket i MiFID II artikkel 2 nr. 1 bokstav n) omfatter også enhver person som opptrer som tjenesteyter på vegne av systemansvarlig nettselskap ved utførelse av oppgaver i henhold til de ovennevnte rettsaktene. Utvalget viser til Commission Regulation (EU) 2016/1719 establishing a guideline on forward capacity allocation (FCA GL) som er gitt i medhold av kommisjonsforordning 714/2009. Denne innfører krav til TSO (trasmission system operator) om å utstede langsiktige transmisjonsrettigheter (LTRer) på tvers av budområdegrensene, med mindre det finnes effektive prissikringsinstrumenter i markedet. LTR er definert som en fysisk transmisjonsrettighet eller en finansiell transmisjonsrettighet (FTR)-opsjon eller FTR-obligasjon.

I de områdene LTRer ikke allerede utstedes, skal regulatorene på hver side av budområdegrensene fatte vedtak om enten innføring av LTRer eller unntak fra LTRer. Regulatorene kan fatte vedtak om unntak fra LTRer dersom det eksisterende finansielle markedet (med relevante produkter for prissikring) gir markedsaktørene en tilfredsstillende prissikring i de aktuelle områdene og passerer evalueringskriteriene som er definert i FCA GL. Dette vil kunne være de eksisterende EPADs på Nasdaq Oslo. Dersom regulator identifiserer budområder hvor prissikringsmulighetene ikke er tilfredsstillende, må TSOen gjøre tiltak for å bedre situasjonen. De kan da enten innføre LTRer eller innføre andre tiltak som støtter oppunder det eksisterende markedet, for eksempel tiltak som bedrer likviditeten i finansielle områdepriskontrakter. Regulator skal godkjenne eventuelle tiltak. Det er ulike regler for handel med ulike typer LTRer.

Unntaket i MiFID II artikkel 2 nr. 1 bokstav n) innebærer at TSOen er unntatt fra direktivet når TSOen for å oppfylle sine forpliktelser tilbyr finansielle transmisjonsrettigheter eller andre finansielle instrument ved auksjon, herunder via plattform. Dersom TSOen setter ut denne oppgaven til en tredjepart, vil også en slik tredjepart være unntatt. Unntak gjelder ikke ved annenhånds omsetning av de finansielle overføringsrettighetene eller andre finansielle instrument tilbudt av TSOen.

Pr i dag driver ikke Statnett som TSO hverken i første- eller annenhåndsmarkedet for handel med finansielle overføringsrettigheter eller andre finansielle instrument. Det vil kun være krav til at Statnett skal tilby overføringsrettigheter eller andre instrument for prissikring ved handel på tvers av budområder dersom det ikke finnes tilfredsstillende prissikringsinstrumenter i markedet. Reguleringen trådte i kraft i EU 17. oktober 2016. Analysen av de eksisterende markedene og beslutningen om innføring av eller unntak fra LTRer må skje innen seks måneder etter ikrafttredelse, dvs innen utgangen av april 2017. For Norges del vil ikke FCA GL tre i kraft før den er innlemmet i EØS-avtalen, etter at EUs tredje energimarkedspakke er tatt inn. Det er derfor for tidlig å si noe om betydningen av bestemmelsen for norske forhold. De nordiske regulatorene har startet et arbeid for å enes om en koordinert metode for evaluering av det nordiske finansielle markedet og prissikringsmulighetene i de nordiske budområdene. Det vil også være et tett nordisk samarbeid knyttet til beslutningene på de ulike budområdegrensene i Norden, og ved en eventuell innføring av tiltak for å bedre prissikringsmulighetene i enkelte budområder hvor et slikt behov har blitt identifisert.

Når det gjelder gass, sendte OED et forslag til endring av naturgassloven på høring den 5. desember 2014 som ledd i gjennomføring av tredje energimarkedspakke for gass. OED la til grunn i høringsnotatet at det ikke finnes infrastruktur som faller inn under definisjonen av transmisjon i det tredje naturgassdirektivet eller gasstransmisjonsforordningen. Dermed vil det heller ikke bli behov for å utpeke en TSO for gass i Norge. Slik situasjonen er i dag, vil unntaket for TSOer for gass i MiFID II artikkel 2 nr. 1 bokstav n) antakelig ikke ha noen praktisk betydning på det norske gassområdet.

Utvalget foreslår å gjennomføre unntaksbestemmelsene i utkast til ny verdipapirhandellov § 9-3 annet ledd nr. 7, 8 og 9.

Det er ingen autorisasjon eller regulering etter verken energiloven med tilhørende forskrifter eller naturgassloven med tilhørende forskrifter som stiller krav som er tilsvarende de forpliktelsene som artikkel 3 nr. 2 stiller krav om for at unntaket i MiFID II artikkel 3 nr. 1 bokstav d) skal være anvendelig. Utvalget foreslår derfor at det frivillige unntaket i MiFID II artikkel 3 nr. 1 bokstav d) ikke benyttes.

Utvalget viser videre til at det ikke er noen autorisasjon eller regulering i klimakvoteloven med tilhørende forskrifter som stiller krav som er tilsvarende de kravene som stilles etter MiFID II artikkel 3 nr. 2 for at det frivillige unntaket i artikkel 3 nr. 1 bokstav e) skal kunne anvendes. Utvalget foreslår derfor at unntaket ikke benyttes.

4.4 Posisjonsregimet for varederivater

4.4.1 Innledning

Som nevnt tidligere i dette kapittelet, viste finanskrisen i 2008 at markedet for varederivater ikke var underlagt tilstrekkelig regulering. MiFID II adresserer dette ved å regulere denne sektoren i langt større grad enn MiFID I. Reguleringen som innføres med MiFID II reflekterer imidlertid også bekymringen blant annet fra G20-landene knyttet til den potensielt destabiliserende effekten handelen i varederivater kan ha på råvareprisene12. Som svar på dette, innfører MiFID II blant annet et nytt regime som setter grenser for hvor store posisjoner som kan holdes i varederivater og fastsetter krav til oppfølging og overvåkning av posisjonene.

Reguleringen av posisjonsregimet retter seg mot både handelsplasser og mot fysiske og juridiske personer som handler i varederivater, uavhengig av om de er unntatt fra konsesjonsplikt eller ikke, jf. MiFID II artikkel 1 nr. 6 (konsesjonsplikten er omhandlet i kapittel 4.3). Reglene gjelder varederivater generelt, og er derfor utformet bredt for å ta hensyn til ulike særegenheter ved de ulike varederivatmarkedene. Kravene om rapportering av posisjoner omfatter imidlertid også utslippskvoter og derivater med utslippskvoter som underliggende, og favner dermed enda bredere enn reglene om posisjonsgrenser.

Det nye regelverket er komplett i den forstand at det omfatter regler om fastsettelse av grenser for hvor store posisjoner som kan innehas i varederivater, regler om når fastsatte grenser skal vurderes på nytt og tilsynsmyndighetens håndheving av grensene, herunder hjemler til å be om informasjon og til å fatte vedtak om å redusere posisjoner og/eller begrense adgangen til å inngå nye kontrakter. Det er videre fastsatt krav om kontrollmekanismer på markedsplassene for overvåkning av aktørenes posisjoner og regler for rapportering av posisjonene til tilsynsmyndigheten. I tillegg gis det hjemler for ESMA, til å be om relevant informasjon og fatte vedtak om å redusere posisjonene eller begrense adgangen til å gå inn i nye posisjoner. De ulike delene av reguleringen knyttet til posisjonsregimet gjennomgås nedenfor.

4.4.2 Posisjonsgrenser – fastsettelse og anvendelse

4.4.2.1 Gjeldende rett

Det er ikke bestemmelser om grenser for hvor store posisjoner som kan holdes i varederivater eller hjemler til å kreve at personer som innehar slike posisjoner reduserer disse i gjeldende regelverk, verken på EU-nivå eller nasjonalt.

4.4.2.2 Forventet EØS-rett

Etter MiFID II artikkel 57 skal nasjonale tilsynsmyndigheter etablere grenser for hvor store posisjoner som kan holdes i varederivater til enhver tid for derivatkontrakter som handles på handelsplasser under deres tilsyn og økonomisk likeverdige OTC-kontrakter. Innføringen av posisjonsgrenser skal etter artikkel 57 nr. 1 bokstav a) og b) forhindre markedsmisbruk og motvirke spekulasjoner som kan medføre uønskede svingninger i råvareprisene. Generelt skal grensene som fastsettes og kontrollene av disse, være transparente og ikke-diskriminerende, jf. artikkel 57 nr. 9. Bestemmelsen fastsetter også at det skal angis hvordan grensene og kontrollmekanismene anvendes, og at det skal tas hensyn til markedsdeltakernes art og sammensetning og hvordan disse bruker kontraktene som er tatt opp til handel.

Posisjonsgrensene omfatter varederivater som handles på handelsplasser og økonomisk likeverdige derivatkontrakter som handles OTC. Grensene som fastsettes skal gjelde nettoposisjoner og omfatte alle som har posisjoner i varederivater, det vil si både foretak og enkeltpersoner, uavhengig av eventuell konsesjonsplikt. Grensene skal fastsettes både for den enkelte person eller foretak og på aggregert nivå for konserner, jf. artikkel 57 nr. 1.

Posisjoner som holdes av eller på vegne av ikke-finansielle foretak, og som på en objektivt målbar måte reduserer risikoen som er knyttet direkte til foretakets forretningsvirksomhet (risikoreduserende posisjoner), er ikke underlagt posisjonsgrenser, jf. MiFID II artikkel 57 nr. 1 siste ledd. Hvilke foretak som er «ikke-finansielle» i denne sammenheng fremkommer i kommisjonsforordning C(2016) 436213 (RTS 21) artikkel 2 og omfatter foretak som ikke har tillatelse som verdipapirforetak, bank, forsikringsselskaper og pensjonskasser, fondsforvaltningsselskap, sentrale motparter og verdipapirregistre. Foretakene må sende søknad til tilsynsmyndigheten som har fastsatt posisjonsgrensen for den aktuelle derivatkontrakt før unntaket kan benyttes. Dette følger indirekte av artikkel 57 nr. 12 bokstav f), som fastsetter at det skal gis utfyllende regler om prosedyrene for slike søknader. Nærmere krav til søknaden og behandlingen av denne er fastsatt i kommisjonsforordning C(2016) 4362 artikkel 8. Hvilke posisjoner som kan identifiseres å redusere risikoen på en objektivt målbar måte, er nærmere utdypet kommisjonsforordningen artikkel 7.

Grensene skal fastsettes som klare kvantitative grenser for maksimale posisjoner som kan tas, jf. artikkel 57 nr. 2. Grensen fastsettes som et prosenttall av henholdsvis tilgjengelig mengde av den underliggende vare (for spot måneden) og åpen balanse («open interest») (øvrige måneder) og spesifiseres i antall lots. For eksempel er 1 lot 1000 kg for sjømat som handles på Fish Pool ASA eller 1000 Elsertifikater MWh dersom det handles i el-sertifikater på Nasdaq.

Det skal fastsettes posisjonsgrenser for den enkelte kontrakt i varederivater som handles på handelsplasser og økonomisk likeverdige OTC-kontrakter, jf. artikkel 57 nr. 4. Grensene skal fastsettes i samsvar med beregningsmetoder fastsatt etter artikkel 57 nr. 3. Etter artikkel 57 nr. 3 skal det fastsettes nærmere regler for hvordan posisjonsgrensene skal fastsettes på nivå 2. Det skal fastsettes grenser for både spotmåneden og øvrige måneder for varederivater med fysisk og finansielt oppgjør basert på karakteristikkene til de relevante varederivater. Hvilke faktorer nivå 2-reglene skal ta i betraktning ved fastsettelse av beregningsmetode, fremkommer av artikkel 57 nr. 3 bokstav a) til g). Disse faktorene er kontraktenes løpetid, tilgjengelig mengde av den underliggende varen, den samlede åpne balansen («open interest») i den spesifikke kontrakten og i andre finansielle instrumenter med samme underliggende vare, volatiliteten i det aktuelle markedet, herunder for erstatningsderivater og de underliggende fysiske markedene, antall markedsdeltakere og deres størrelse og utviklingen av nye kontrakter.

Det er fastsatt nærmere bestemmelser om beregning og anvendelse av posisjonsgrenser i kommisjonsforordning C(2016) 4362. Her defineres blant annet begrepene «spotmånedskontrakter», «øvrige måneders kontrakter», «tilgjengelig mengde av den underliggende varen» og « åpen balanse («open interest»), og det fastsettes detaljerte regler for beregningene som skal gjøres ved fastsettelse av posisjonsgrenser.

Posisjonsgrensene skal revideres ved betydelige endringer i det tilgjengelige tilbudet av den underliggende vare eller i den åpne balansen («open interest»), eller ved annen vesentlig endring i markedet, jf. artikkel 57 nr. 4.

Artikkel 57 nr. 5 regulerer prosessen knyttet til fastsettelse av posisjonsgrenser. Før grenseverdiene endelig fastsettes, skal tilsynsmyndigheten sende melding til ESMA om hvilke grenser som det tas sikte på å fastsette. ESMA skal avgi en uttalelse om disse senest to måneder etter å ha mottatt meldingen, der det tas stilling til om beregningen av grensene er i samsvar med kommisjonsforordning C(2016) 4362. Denne uttalelsen skal publiseres på ESMAs hjemmeside. Dersom ESMA anser at grensene nasjonale myndigheter vil fastsette ikke er i samsvar med fastsatte beregningsmetoder, må enten nasjonale myndigheter innrette seg i samsvar med dette, eller begrunne overfor ESMA hvorfor man finner at endringer ikke er nødvendige.

Dersom ESMA opprettholder at grensene er i strid med fastsatte beregningsmetoder, skal prosessen videre følge artikkel 17 i ESMA-forordningen14, jf. artikkel 57 nr. 5 annet avsnitt. Artikkel 17 gir regler om adgangen for andre medlemsstater til å be om at ESMA undersøker mulige brudd på EU-lovgivningen, hvordan slike undersøkelser skal gjennomføres og hvordan eventuelle brudd skal følges opp fra ESMAs side. Eventuelle bindende vedtak etter ESMA-forordningen artikkel 17 fattes av EFTAs overvåkningsorgan når det gjelder EFTA-landene.

Dersom samme varederivatkontrakt handles i betydelig volum på handelsplasser i flere medlemsstater, er det tilsynsmyndigheten til den markedsplassen som har det største handelsvolumet (den sentrale tilsynsmyndigheten) som skal fastsette posisjonsgrensen som skal anvendes for alle posisjoner som tas i den kontrakten, jf. artikkel 57 nr. 6. Fastsettelsen av grensen skal gjøres etter konsultasjon med tilsynsmyndighetene til øvrige handelsplasser som har handel i den samme derivatkontrakten. Ved uenighet mellom tilsynsmyndighetene, skal saken bringes inn for ESMA, eller dersom en EFTA-stat er berørt, EFTAs overvåkningsorgan, for avgjørelse. Tilsynsmyndigheten som fastsetter grensene skal behandle alle søknader fra ikke-finansielle foretak om unntak fra posisjonsreglene etter artikkel 57 nr. 1 siste avsnitt for den aktuelle varederivatkontrakten.

Hvilke varederivatkontrakter som skal anses som «samme varederivatkontrakt» etter MiFID II artikkel 57 nr. 6, er videre definert i kommisjonsforordning C(2016) 4362 artikkel 5.

Posisjonsgrensene fastsettes som nevnt for aktørenes nettoposisjoner, jf. artikkel 57 nr. 1. For å kunne følge med på om de fastsatte posisjonsgrensene etterleves av aktørene, må dermed aktørenes nettoposisjoner beregnes fortløpende. Utfyllende bestemmelser for beregningen av nettoposisjonen til de enkelte aktørene er fastsatt i kommisjonsforordning C(2016) 4362.

Beregningen av nettoposisjoner i varederivatkontrakter skal også gjøres på konsernnivå, jf. MiFID II artikkel 57 nr. 1. Den aggregerte beregningen på konsernnivå skal gjøres i henhold til kommisjonsforordning C(2016) 4362 artikkel 4. Morselskapet skal ifølge bestemmelsen aggregere egne nettoposisjoner med nettoposisjonene til datterselskapene. Posisjoner i konsernselskaper der morselskapet ikke har noen innflytelse på investeringsbeslutninger knyttet til å inngå eller stenge posisjonene, skal likevel ikke inngå i aggregeringen, jf. artikkel 4 nr. 2.

Nasjonale tilsynsmyndigheter kan ifølge artikkel 57 nr. 13 i særlige tilfeller fastsette strengere grenser enn de som er fastsatt etter artikkel 57 nr. 1. Dette gjelder i unntakstilfeller der det er objektivt begrunnet og forholdsmessig, hensyntatt det konkrete markedets likviditet og hvor godt fungerende markedet er. Dersom det fastsettes strengere grenser i tråd med denne bestemmelsen, skal dette publiseres på myndighetens nettside. Grensene vil gjelde i seks måneder etter publisering, og kan fornyes for nye seks måneder av gangen. Dersom de ikke fornyes, faller de automatisk bort etter seks måneder. Tilsynsmyndigheten skal notifisere ESMA om de strengere grensene som er fastsatt, og begrunne hvorfor dette er nødvendig.

4.4.2.3 Utvalgets vurderinger

Regelverket om fastsettelse av grenser for hvor store posisjoner som til enhver tid kan innehas i varederivater, er nytt og har vært mye omdiskutert i EU før det ble vedtatt. Ettersom det ikke finnes lignende regelverk i norsk rett i dag, foreslår utvalget å gjennomføre reglene knyttet til posisjonsregimet i et eget kapittel i verdipapirhandelloven. Det vises til utkast til verdipapirhandellov kapittel 15.

Utvalget foreslår å innta en bestemmelse om at Finanstilsynet skal etablere og anvende grenser for hvor stor nettoposisjon en fysisk eller juridisk person til enhver tid kan inneha i varederivater som handles på handelsplasser og økonomisk likeverdige OTC-kontrakter. Se utkastet § 15-1 første ledd.

I § 15-1 annet ledd foreslår utvalget at det inntas en eksplisitt plikt for markedsaktørene til å overholde posisjonsgrensene.

Grensene vil gjelde for en ubestemt krets av personer, og utvalget antar at Finanstilsynet fastsetter posisjonsgrenser i form av forskrifter. Utvalget bemerker imidlertid at kravet om at berørte parter skal få uttale seg før forskrifter fastsettes i forvaltningsloven § 37 i mange tilfeller ikke vil være praktisk gjennomførbart ettersom posisjonsgrenser må kunne fastsettes raskt ved endringer i markedet. Utvalget antar derfor at forskrifter på dette området etter en konkret vurdering vil kunne fastsettes uten høring etter forvaltningsloven § 37 fjerde ledd.

Grensene skal gjelde for både fysiske og juridiske personer, og det er fastsatt detaljerte regler på nivå 2 om hvordan grensene skal fastsettes. Disse reglene vil også regulere nærmere hva som menes med økonomisk likeverdige OTC-kontrakter og hvilke kontrakter som anses å redusere risikoer direkte knyttet til innehaverens forretningsvirksomhet på objektiv og målbar måte. Dette vil være kontrakter som inngås for hedging-formål, for eksempel for å sikre seg mot prisrisiko knyttet til fremtidig levering av varer. Dersom kontraktene tilfredsstiller nærmere bestemte krav i nivå 2-regelverket, skal posisjonsgrensene ikke anvendes for disse. Utvalget bemerker at disse likevel er underlagt rapporteringsforpliktelser etter MiFID II artikkel 58, som omtalt i kapittel 4.4.3.

For å kunne benytte seg av unntaket for sikringskontrakter etter MiFID II artikkel 57 nr. 1 annet ledd, må ikke-finansielle foretak sende søknad. Finanstilsynet skal behandle søknader som gjelder unntak fra grenser som er fastsatt av Finanstilsynet. Dette vil kunne omfatte søknader fra både norske og utenlandske foretak. Utvalget mener det tydelig bør fremkomme i loven at unntaket først kan gjøres gjeldende etter søknad, og foreslår å ta dette inn i utkastet § 15-1 åttende ledd.

Grensene skal fastsettes for både spot-måneden og øvrige måneder. Dette innebærer at det normalt skal fastsettes to grenser pr. kontrakt.

4.4.3 Rapportering av derivatposisjoner

4.4.3.1 Gjeldende rett

Det er ikke plikt til å rapportere posisjoner i varederivater i norsk rett i dag.

4.4.3.2 Forventet EØS-rett

Det innføres plikt for handelsplasser, medlemmer på handelsplasser og verdipapirforetak som handler med varederivater, utslippskvoter og derivater med utslippskvoter som underliggende å rapportere posisjoner i slike instrumenter. Rapporteringsplikten omfatter flere instrumenter enn det reglene om posisjonsgrenser gjør, ettersom også utslippskvoter og derivater med slike som underliggende er omfattet. Plikten er fastsatt i MiFID II artikkel 58, og bestemmelsen omfatter plikt til både ukentlig og daglig rapportering.

Ukentlig rapportering

Etter artikkel 58 nr. 1 bokstav a) skal handelsplasser publisere ukentlige rapporter på sin nettside over aggregerte posisjoner som holdes av ulike kategorier foretak. Disse rapportene omtales også som «Commitment of Trade-reports» eller «CoT». Kategoriene fremkommer av artikkel 58 nr. 4, og omfatter blant annet verdipapirforetak og kredittinstitusjoner som én gruppe, forvaltningsselskaper for verdipapirfond, andre finansinstitusjoner, herunder forsikringsselskaper, og handelsforetak [«commercial undertakings»] som andre kategorier.

De ukentlige aggregerte rapportene skal omfatte antall lange og korte posisjoner, endringer i posisjonene siden forrige rapportering, prosentandel av den samlede åpne balanse («open interest») for hver kategori og antall foretak som er i hver kategori. I tillegg til å publisere rapportene, skal markedsplassene også sende rapportene til ESMA og til nasjonale myndigheter. Rapportene skal skille mellom risikoreduserende posisjoner og øvrige posisjoner, jf. artikkel 58 nr. 4 tredje avsnitt. Rapporteringsplikten vil bli nærmere utdypet i kommisjonsforordning (implementing technical standard, ITS), med hjemmel i MiFID II artikkel 58 nr. 5 og 7.

Plikten etter artikkel 58 nr. 1 bokstav a om ukentlige aggregerte rapporter gjelder etter direktivet artikkel 58 nr. 1 siste avsnitt kun dersom antall personer i den enkelte kategori og deres åpne posisjoner («open positions») overstiger nærmere bestemte terskelverdier. Kommisjonsforordning C(2016) 2398 artikkel 83 nr. 1 fastsetter to kumulative terskelverdier for at publisering skal gjøres: Det må være minst 20 personer som innehar åpne posisjoner, og det absolutte volumet av åpen balanse («open interest»)] uttrykt i antall lot av den relevante underliggende varen, skal overgå fire ganger tilgjengelig mengde av den samme underliggende varen (også utrykt i antall lot). Rapporteringen til handelsplassene fra medlemmene etter artikkel 58 nr. 3 av daglige posisjoner (se nedenfor) skal gjøres uavhengig av disse terskelverdiene.

Daglig rapportering

Handelsplassene skal i tillegg sende daglige rapporter til nasjonale tilsynsmyndigheter, jf. artikkel 58 nr. 1 bokstav b). Disse rapportene skal gi fullstendig oversikt over posisjoner som holdes av enhver, det vil si både fysiske og juridiske personer, på markedsplassen, herunder medlemmer på handelsplassen og deres kunder.

For å kunne ivareta håndhevelsen av posisjonsgrensene som er fastsatt etter artikkel 57 nr. 1, skal medlemmer på handelsplassene gi handelsplassene daglige rapporter over egne posisjoner, sine kunders posisjoner og deres kunders posisjoner igjen helt til sluttkundes posisjoner fremkommer, jf. artikkel 58 nr. 3.

For å få en fullstendig oversikt over alle posisjoner som tas i varederivater, utslippskvoter og derivater med utslippskvoter som underliggende, må det også utarbeides rapporter over kontrakter som handles utenfor handelsplassene. Verdipapirforetak som handler varederivater, utslippskvoter og derivater med utslippskvoter som underliggende utenfor handelsplasser, skal derfor daglig gi tilsynsmyndigheten fullstendig oversikt over alle posisjoner de har i nevnte instrumenter som handles på handelsplass, og økonomisk likeverdige OTC-kontrakter, jf. MiFID II artikkel 58 nr. 2. Verdipapirforetakene skal rapportere til tilsynsmyndigheten til den markedsplass der kontraktene handles, eller til sentral tilsynsmyndighet dersom kontraktene handles i betydelig grad på flere handelsplasser. Rapportene skal omfatte kunders posisjoner og kunder av kunders posisjoner helt til sluttkundes posisjon fremkommer, tilsvarende som gjelder for TRS-rapporteringen etter MiFIR artikkel 26. I rapportene skal det skilles mellom risikoreduserende posisjoner og andre posisjoner, jf. artikkel 58 nr. 4 tredje avsnitt. Rapporteringsplikten vil bli utdypet i en kommisjonsforordning (implementing technical standard, ITS), som er den samme som gjelder for artikkel 58 nr. 1 bokstav a). Etter forordningen skal posisjonene ikke nettes før rapportering.

4.4.3.3 Utvalgets vurderinger

Det nye posisjonsregimet som innføres med MiFID II innebærer omfattende rapporteringsforpliktelser for aktørene i markedet. Forpliktelsene til å rapportere legges på handelsplassene, deres medlemmer og verdipapirforetakene, og skal gjøres helt ned på sluttkundenivå.

Utvalget foreslår å gjennomføre rapporteringsforpliktelsene i MiFID II artikkel 58 i utkast til ny verdipapirhandellov § 15-3.

Utkastet § 15-3 første ledd gjennomfører rapporteringspliktene for verdipapirforetak og operatører av handelsplasser der det omsettes varederivater, utslippskvoter og derivater med utslippskvoter som underliggende etter artikkel 58 nr. 1 bokstav a) og b). Når det gjelder rapporteringen etter bokstav a) (ukentlig rapportering), er det fastsatt utfyllende bestemmelser på nivå 2 om dette som gjennomføres i verdipapirforskriften. Plikten til å offentliggjøre posisjoner for de ulike kategoriene gjelder bare dersom antall personer i kategorien og deres åpne posisjoner overstiger nærmere bestemte terskelverdier. Grunnen til dette er at offentliggjøring kan identifisere parter i slike kontrakter dersom det er for få i kategorien som har posisjoner. Dette er sensitiv informasjon for partene som ikke skal ut i markedet.

Utvalget bemerker at rapporteringen etter bokstav b), det vil si de daglige rapportene, må antas å følge samme eller lignende format som rapporteringen etter bokstav a). Dette ble lagt til grunn av ESMA i forbindelse med høringene av den ventede kommisjonsforordningen (ITSen)15, der handelsplassene oppfordres til å benytte samme format for å lette rapporteringen. Det er ikke hjemmel til å fastsette utfyllende regler for rapporteringen i artikkel 58 nr. 1 bokstav b).

Verdipapirforetakenes daglige rapportering etter MiFID II artikkel 57 nr. 2 foreslås gjennomført i utkastet § 15-3 annet ledd.

Etter MiFID II artikkel 58 nr. 3 skal medlemmer på regulert marked og MHF og kunder av OHF rapportere egne posisjoner og posisjoner som innehas gjennom kontrakter som omsettes på markedsplassen, ned på sluttkundenivå. I direktivbestemmelsen er det presisert at rapporteringsplikten pålegges for å kunne overvåke at posisjonsgrensene som fastsettes i medhold av MiFID II artikkel 57 overholdes. Utvalget antar at det ikke er nødvendig å ta begrunnelsen inn i den norske gjennomføringsbestemmelsen, og bemerker for øvrig at rapporteringsplikten gjelder varederivater, utslippskvoter og derivater med utslippskvoter som underliggende selv om det kun fastsettes posisjonsgrenser for varederivater etter MiFID II artikkel 57 nr. 1. Plikten foreslås gjennomført i utkastet § 15-3 tredje ledd.

4.4.4 Nasjonale myndigheters håndheving og kontroll av posisjonsgrenser

4.4.4.1 Gjeldende rett

Det finnes ikke regler om håndheving av posisjonsgrenser i gjeldende verdipapirhandellov.

4.4.4.2 Forventet EØS-rett

Det følger av MiFID II artikkel 69 nr. 1 at tilsynsmyndigheten skal gis den myndighet som er nødvendig for å kunne utføre oppgaver som følger av direktivet og av MiFIR. I artikkel 69 nr. 2 er det listet opp minimumsbeføyelser tilsynsmyndigheten skal ha. Utøvelsen av myndighet skal skje innenfor rammene fastsatt i nasjonal lovgivning, jf. artikkel 72, og det oppstilles alternativer for hvordan myndighetens kompetanse skal kunne utøves. Enkelte av beføyelsene er kun knyttet til varederivater og behandles i dette kapittelet. For øvrige beføyelser vises det til omtale i kapittel 9.

Etter MiFID II artikkel 57 nr. 11 skal tilsynsmyndigheten håndheve posisjonsgrensene som følger av artikkel 57 nr. 1 etter reglene i MiFID II artikkel 69 nr. 2 bokstav p). Denne bestemmelsen slår fast at tilsynsmyndigheten skal ha myndighet til å begrense en persons mulighet til å inngå varederivatkontrakter, ved blant annet å kunne innføre begrensninger på størrelsen på posisjonene som en person til enhver tid kan ha etter artikkel 57 nr. 1.

Det følger videre av MiFID II artikkel 69 nr. 2 bokstav o) at nasjonale tilsynsmyndigheter skal kunne kreve («request») at enhver person som innehar en posisjon eller eksponering treffer tiltak for å redusere størrelsen på posisjonen eller eksponeringen. Bestemmelsen er generelt utformet og er ikke begrenset til posisjoner i varederivater.

Dersom et krav om å redusere posisjonen eller eksponeringen etter MiFID II artikkel 69 nr. 2 bokstav o) ikke etterkommes, vil dette være å anse som et brudd på direktivet etter MiFID II artikkel 70 nr. 5 som skal kunne sanksjoneres. En liste over hvilke sanksjoner tilsynsmyndigheten minst skal ha tilgjengelig for overtredelser som omfattet av artikkel 70 nr. 5, fremkommer av artikkel 70 nr. 6. Når det gjelder manglende etterlevelse av anmodninger etter MiFID II artikkel 69 nr. 2 bokstav o), må det antas at det mest praktiske vil være administrative gebyrer etter bokstav f), g) og h). Det følger av 70 nr. 3 at overtredelse av posisjonsgrenser etter 57 nr. 1, 2, 8 og 10 skal kunne sanksjoneres. Sanksjoner er nærmere omtalt i kapittel 10.

Nasjonale tilsynsmyndigheter skal også ha adgang til å innhente informasjon fra enhver person vedrørende størrelse og formål med en posisjon eller eksponering gjort gjennom en varederivatkontrakt og om eventuelle eiendeler eller forpliktelser i det underliggende markedet. Dette følger av MiFID II artikkel 69 nr. 2 bokstav j).

Ifølge MiFID II artikkel 57 nr. 14 skal nasjonal tilsynsmyndighet kunne ilegge sanksjoner for overtredelse av posisjonsgrenser som er satt i samsvar med artikkel 57. Dette gjelder posisjoner som holdes av fysiske eller juridiske personer som er etablert eller har virksomhet i territoriet eller utenlands og som overtrer posisjonsgrenser som den nasjonale tilsynsmyndigheten har satt for kontrakter som handles på handelsplasser som er etablert i, eller har virksomhet i, territoriet eller økonomisk likeverdige OTC-kontrakter. Videre skal de kunne sanksjonere fysiske eller juridiske personer som er etablert eller har virksomhet i territoriet som overtrer posisjonsgrenser satt av tilsynsmyndigheter i andre EØS-stater.

4.4.4.3 Utvalgets vurderinger

Tilsynsmyndigheten har behov for håndhevingsmidler for å kunne utføre sine tilsynsoppgaver i samsvar med lovgivningen. Håndhevningsmidlene må være effektive og bidra til at sakene blir tilstrekkelig opplyst før det treffes beslutninger. Håndhevingsmidlene bør imidlertid ikke gå lenger enn det behovet tilsier og reglene må utformes slik at hensynet til rettssikkerhet ivaretas. Slik utvalget ser det, gir MiFID II betydelig frihet når det gjelder fastsettelse av rammene for tilsynsmyndighetens kompetanse.

Når det gjelder reguleringen av markedet for varederivater, utslippskvoter og derivater med utslippskvoter som underliggende som omhandlet i kapittelet her, skal dette regelverket også håndheves overfor personer og foretak som ikke er underlagt Finanstilsynets tilsyn for øvrig.

Overtredelse av bestemmelsene som pålegger markedsaktørene plikter til å følge fastsatte posisjonsgrenser, er foreslått inntatt som en del av bestemmelsene om overtredelsesgebyr i lovens kapittel 19. Se nærmere omtale av disse bestemmelsene i kapittel 10.

Når det gjelder de spesifikke håndhevingmidlene knyttet til posisjonsregimet, foreslår utvalget å innta disse i samme kapittel som de øvrige bestemmelsene om posisjonsregimet. Det vises til utkast til verdipapirhandellov § 15-4.

I første ledd foreslås MiFID II artikkel 69 nr. 2 bokstav j) gjennomført. Bestemmelsen fastsetter at enhver har plikt til å gi Finanstilsynet de opplysninger, herunder dokumentasjon, som tilsynet måtte kreve om størrelse og formål om varederivatposisjoner, og om eiendeler og forpliktelser i det underliggende markedet.

Utvalget foreslår videre å gjennomføre MiFID II artikkel 69 nr. 2 bokstav o) i utkastet § 15-4 annet ledd. Artikkel 69 nr. 2 bokstav o) er ikke bare knyttet til posisjoner i varederivater, men gir adgang til å kreve at enhver reduserer størrelsen på posisjoner eller eksponering generelt. ESMA, eller EFTAs overvåkningsorgan overfor EFTA-statene, har nærmest tilsvarende hjemmel etter MiFIR artikkel 45, men denne er knyttet til posisjoner og eksponeringer gjennom derivater, se ordlyden i hjemmelen til å gi nivå 2-regler i MiFIR artikkel 45 nr. 10 bokstav b). Utvalget antar at dette kan tilsi at det samme i praksis også vil gjelde for tilsynsmyndighetene, men dette er ikke klart. Utvalget foreslår å gjøre ordlyden i den norske bestemmelsen tilsvarende generell som MiFID II artikkel 69 nr. 2 bokstav o) med hensyn til hvilke finansielle instrumenter som dekkes av hjemmelen. Utvalget anser imidlertid at det må gis rammer for bruken av en slik hjemmel. Det foreslås derfor at slikt pålegg/krav kan gjøres enten dersom vedkommende opptrer i strid med bestemmelsene i kapittel 15 med forskrifter eller dersom det er nødvendig av hensyn til å ivareta de overordnede formålene med posisjonsgrenser som fremkommer av MiFID II artikkel 57 nr. 1 bokstav a) og b).

Utvalget foreslår videre å gjennomføre MiFID II artikkel 69 nr. 2 bokstav p) i utkastet til verdipapirhandellov § 15-4 tredje ledd. Bestemmelsen gir hjemmel til å begrense enhver persons adgang til å inngå nye varederivatkontrakter, herunder ved å etablere grenser for hvor store posisjoner som kan holdes til enhver tid etter artikkel 57. Det fremkommer ikke klart av direktivet i hvilke situasjoner tilsynsmyndigheten kan benytte sine hjemler etter artikkel 69 nr. 2 bokstav p). Utvalget forstår bestemmelsen slik at den fastsetter at nasjonale tilsynsmyndigheter skal ha hjemmel til å begrense en persons adgang til å inngå varederivatkontrakter for å ivareta de overordnede formålene med posisjonsgrenser som fremkommer i artikkel 57 nr. 1 bokstav a) og b), og at dette gjelder uavhengig av de generelle posisjonsgrensene som er fastsatt og eventuelle brudd på disse. Ettersom det i slike tilfeller ikke nødvendigvis foreligger brudd på bestemmelsene i kapittel 15, er det i utkastet § 15-4 tredje ledd ikke satt som vilkår at det må foreligge slikt brudd.

4.4.5 Handelsplassenes kontroll av posisjonshåndteringen

4.4.5.1 Gjeldende rett

Norske handelsplasser har ikke særskilte hjemler knyttet til posisjoner i derivater etter gjeldende rett.

4.4.5.2 Forventet EØS-rett

MiFID II artikkel 57 nr. 8 stiller krav om at handelsplasser der det handles varederivater, skal etablere kontroller med posisjonshåndteringen for personer som handler slike instrumenter på markedsplassen. Ifølge denne bestemmelsen skal markedsplassen i det minste ha myndighet til å

• a) overvåke åpne posisjoner,

• b) få tilgang til informasjon, herunder all relevant dokumentasjon om størrelse og formål med en posisjon eller eksponering, informasjon om reelle eller underliggende eiere, enhver avtale om samarbeid («concert arrangement») og eiendeler og forpliktelser i det underliggende markedet,

• c) kreve at en person stenger eller reduserer en posisjon, på midlertidig eller permanent basis og til ensidig å gjøre hensiktsmessige tiltak for å sikre at posisjonen blir stengt eller redusert dersom vedkommende ikke følger pålegget,

• d) kreve at en person tilbakefører likviditet til markedet til avtalt pris og volum på midlertidig basis for å redusere effekten av å inneha en stor eller dominerende posisjon.

Hjemlene som gis til handelsplassene i artikkel 57 nr. 8 knyttet til fastsettelse av posisjonsgrenser og utøvelse av myndighet som nevnt ovenfor, skal forstås slik at disse skal utøves parallelt med («in tandem with») posisjonsgrensene fastsatt av nasjonale myndigheter. Det er forutsatt at handelsplassene kan fastsette egne posisjonsgrenser, men disse må være tilsvarende eller lavere enn dem som er fastsatt av nasjonale myndigheter etter artikkel 57 nr. 1.

De posisjonsgrensene og -kontrollene som etableres av handelsplassen skal være transparente og ikke-diskriminerende, og det skal spesifiseres hvordan de skal anvendes. Det skal tas hensyn til markedsdeltakernes art og sammensetning og deres bruk av kontraktene som er tatt opp til handel på markedsplassen, jf. artikkel 57 nr. 9.

Handelsplassen skal informere nasjonale myndigheter om sine etablerte kontrollmekanismer, jf. artikkel 57 nr. 10. Nasjonale myndigheter skal videreformidle denne informasjonen til ESMA, sammen med fastsatte posisjonsgrenser. Det er ikke gitt hjemler til å gi utfyllende regler på nivå 2 knyttet til handelsplassens kontroll med varederivatposisjoner.

4.4.5.3 Utvalgets vurderinger

Et ledd i det nye regimet for varederivater er at handelsplassene får forpliktelser til å føre kontroll med posisjonshåndteringen for personer som handler slike instrumenter på markedsplassen og plikt til å håndtere situasjonen dersom personer skulle inneha for store posisjoner.

Utvalget foreslår å gjennomføre MiFID II artikkel 57 nr. 8 i en egen bestemmelse, og viser til utkast til ny verdipapirhandellov § 15-2. Utvalget anser dette som den mest hensiktsmessige gjennomføringen, ettersom artikkel 57 nr. 8 kun gjelder for handelsplassene. Selve lovbestemmelsen foreslås for øvrig utformet i tråd med direktivet

I første ledd foreslås det inntatt en plikt for handelsplassen til å foreta kontroll av posisjonshåndteringen på handelsplassen. Som ledd i denne kontrollen, skal handelsplassen sørge for å ha myndighet til å overvåke enhver persons åpne posisjoner, få tilgang til opplysninger, kreve at enhver person midlertidig eller varig avslutter eller reduserer en posisjon, og ensidig kunne treffe egnede tiltak for å sikre at posisjonen avsluttes eller reduseres dersom personen ikke etterkommer kravet, og kreve at en person midlertidig tilbakefører likviditet til markedet til avtalt pris og i avtalt omfang for å redusere virkningen av en stor og dominerende posisjon. Handelsplassene må sørge for at de i sine regler, forretningsvilkår og kundeavtaler pålegger de nødvendige plikter og får myndighet til å gjennomføre posisjonshåndteringskontrollen.

Handelsplassens kontroller er ment å virke sammen med tilsynsmyndighetens kontroll, og handelsplassene som handler varederivater må etablere kontrollmekanismer for å ivareta sine forpliktelser. I annet ledd foreslås MiFID II artikkel 57 nr. 9 gjennomført, mens artikkel 57 nr. 10, som pålegger handelsplassen å gi tilsynsmyndigheten opplysninger om sine kontroller med posisjonshåndteringen, foreslås gjennomført i utkastet § 15-2 tredje ledd.

4.4.6 EFTAs overvåkningsorgans håndheving av posisjonsregimet

4.4.6.1 Gjeldende rett

Det er ikke bestemmelser som gir EFTAs overvåkningsorgan eller ESMA hjemler knyttet til derivatposisjoner etter gjeldede lovgivning.

4.4.6.2 Forventet EØS-rett

ESMA er gitt særskilt myndighet etter MiFIR artikkel 45 knyttet til posisjonsregimet. Vedtakskompetansen skal utøves i samsvar med prosedyren i ESMA-forordningen artikkel 9 nr. 5. Dette er i stor grad tilsvarende myndighet som nasjonale myndigheter er gitt i MiFID II artikkel 69.

Etter MiFIR artikkel 45 nr. 1 har ESMA myndighet til:

• «a) request from any person all relevant information regarding the size and purpose of a position or exposure entered into via a derivative;

• b) after analyzing the information obtained in accordance with point (a), require any such person to reduce the size of or to eliminate the position or exposure in accordance the delegated act referred to in paragraph 10(b);

• c) as a last resort, limit the ability of a person from entering into a commodity derivative.»

ESMA kan kun benytte seg av sin myndighet dersom følgende kumulative vilkår er oppfylt, jf. artikkel 45 nr. 2:

• «a) the measures listed in paragraph 1 address a threat to the orderly functioning and integrity of financial markets, including commodity derivative markets in accordance with the objectives listed in Article 57(1) of Directive 2014/65/EU and including in relation to delivery arrangements for physical commodities, or to the stability of the whole or part of the financial system in the Union;

• b) a competent authority or competent authorities have not taken measure to address the threat or the measures taken do not sufficiently address the threat;»

ESMAs myndighet skal følgelig kun benyttes der det er helt nødvendig av hensyn til markedet og der nasjonale myndigheter ikke følger opp slik det er forutsatt.

Det stilles nærmere krav til ESMAs beslutninger i artikkel 45 nr. 3. Dersom det treffer en beslutning som nevnt i første ledd, skal det sikre at tiltaket i betydelig grad håndterer trusselen mot et velfungerende marked og dets integritet, herunder varederivatmarkedet og hensynene som fremkommer av bestemmelsen om posisjonsgrenser i MiFID II artikkel 57 nr. 1 og vilkårene for fysisk levering, eller mot stabiliteten i hele eller deler av finansmarkedet, eller betraktelig forbedrer nasjonale tilsynsmyndigheters mulighet til å overvåke trusselen mot markedet. Beslutningen må heller ikke skape risiko for regelverksarbitrasje eller ha negativ innvirkning på finansmarkedet som ikke står i forhold til fordelene ved tiltaket. Ulemper som nevnes her er reduksjon av likviditeten i markedene, begrensninger i forutsetningene for å redusere de risikoene som er direkte forbundet med en ikke-finansiell motparts kommersielle virksomhet, eller å skape usikkerhet for markedsdeltakerne.

ESMAs myndighet under MiFID artikkel 45 nr. 1 bokstav b) er utdypet i kommisjonsforordning C(2016) 2860 artikkel 22. Bestemmelsen gir utfyllende bestemmelser til både første, annet og tredje ledd i artikkel 45, og er relativt detaljert.

I forbindelse med innlemmelsen av forordningen i EØS-avtalen, er det utarbeidet utkast til EØS-tilpasninger som trolig vil innebære at de deler av ESMAs kompetansen etter MiFIR artikkel 45 som omfatter bindende vedtak, er lagt til EFTAs overvåkningsorgan når det gjelder EFTA-landene.

4.4.6.3 Utvalgets vurdering

Kompetansen etter MiFIR artikkel 45 skal benyttes i to situasjoner; dersom nasjonale myndigheter ikke følger opp sine forpliktelser til å gripe inn i det nasjonale markedet, kan EFTAs overvåkningsorgan fatte nødvendige vedtak, eller dersom nasjonale myndigheters kompetanse ikke er tilstrekkelig til å adressere problemet. Dette kan tenkes dersom det er et grenseoverskridende problem som en medlemsstats tilsynsmyndighet ikke alene kan håndtere.

Det er verdt å merke seg at ESMAs og EFTAs overvåkningsorgans kompetanse etter artikkel 45 nr. 1 bokstav a) og b) gjelder for derivater generelt og ikke begrenset til varederivater, og at vilkåret for bruk av kompetansen i artikkel 45 nr. 2 bokstav a) heller ikke er begrenset til trussel mot varederivatmarkedet, men til finansmarkedet generelt.

ESMAs og EFTAs overvåkningsorgans kompetanse er hjemlet i MiFIR, som inkorporeres i norsk lov gjennom en enkelt bestemmelse i verdipapirhandelloven, se utkastet § 8-1. MiFIR artikkel 45 anses som norsk lov etter inkorporasjonen, og skal ikke gjennomføres ved egen bestemmelse i verdipapirhandelloven.