1 Innledning

1.1 Utvalgets mandat og sammensetning

Den 22. mai 2015 oppnevnte Regjeringen et lovutvalg for å komme med forslag til gjennomføring av EUs reviderte regelverk på verdipapirområdet i norsk rett.

Lovutvalget fikk følgende mandat:

«I

• 1. Direktiv 2004/39/EF om markeder for finansielle instrumenter (MiFID) er erstattet av Europaparlaments- og rådsdirektiv 2014/65/EU (MiFID II) og Europaparlaments- og rådsforordning (EU) nr. 600/2014 (MiFIR). Direktiv 2003/6/EF om markedsmisbruk (MAD) er erstattet av Europaparlaments- og rådsforordning (EU) nr. 596/2014 (MAR). MiFID II skal være gjennomført i nasjonal lovgivning i EU innen 3. juli 2016, og skal sammen med MiFIR ha virkning i EU fra 3. januar 2017. MAR skal i EU ha virkning fra 3. juli 2016.

• 2. Direktiv 2004/109/EF om utsteders informasjonsplikter (rapporteringsdirektivet) endres av Europaparlaments- og rådsdirektiv 2013/50/EU. Endringsdirektivet trådte i kraft i EU 26. november 2013 og skal være gjennomført i EU-landene innen 26. november 2015.

• 3. Ovennevnte EU-regelverk forventes tatt inn i EØS-avtalen i løpet av 2015/2016.

• 4. Utvalget skal utrede og utarbeide utkast til nødvendige endringer i lov og forskrift som kan gjennomføre kommende EØS-regler svarende til Europaparlaments- og rådsdirektiv 2014/65/EU (MiFID II), Europaparlaments- og rådsforordning (EU) nr. 600/2014 (MiFIR), Europaparlaments- og rådsforordning (EU) nr. 596/2014 (MAR), samt Europaparlaments- og rådsdirektiv 2013/50/EU om endringer i rapporteringsdirektivet.

• 5. Det er forventet at Kommisjonen vil fastsette utfyllende rettsakter til MiFID II/MiFIR, MAR og/eller rapporteringsdirektivet som også vil være EØS-relevante. I den grad slike utfyllende rettsakter er vedtatt i EU innen utløpet av utvalgets mandatperiode, skal utvalget i sitt forslag også utrede og utarbeide utkast til regler som kan gjennomføre EØS-regler som svarer til slike utfyllende rettsakter, og skal uansett foreslå nødvendige forskriftshjemler for gjennomføring av slike regler.

• 6. Utvalget skal, blant annet på bakgrunn av kommende EØS-regler, samt Europaparlaments- og rådsdirektiv 2014/57/EU om straff for overtredelse av forbudet mot innsidehandel og markedsmanipulasjon mv. (som ikke er EØS-relevant og derfor ikke vil bli tatt inn i EØS-avtalen), foreta en helhetlig gjennomgang av børs- og verdipapirhandellovens bestemmelser om straff og administrative sanksjoner, og utrede behovet for eventuelle lovendringer.

• 7. EØS-regler tilsvarende endringsdirektiv 2007/44/EF er for så vidt gjelder verdipapirforetak ikke gjennomført i norsk rett. I den utstrekning reglene i direktiv 2007/44/EF knyttet til verdipapirforetak er videreført i MiFID II, skal utvalget utarbeide forslag til regler om gjennomføring av de relevante bestemmelsene i direktiv 2007/44/EF.

• 8. I den utstrekning de kommende EØS-reglene gir rom for det, skal utvalget utrede om det er hensiktsmessig med ytterligere nasjonal regulering for å sikre forbrukerbeskyttelse for kunder av verdipapirforetak.

II

• 9. Gjennomføring av EØS-regler som nevnt antas å ville kreve endringer i oppsettet av den norske verdipapirhandelloven og verdipapirforskriften, blant annet fordi EØS-regler som svarer til forordninger må gjennomføres i norsk rett ved henvisningsbestemmelse (inkorporasjon). Utvalget skal derfor vurdere om strukturen i verdipapirhandelloven med tilhørende forskrifter er hensiktsmessig i lys av de kommende EØS-reglene. Herunder skal utvalget vurdere plasseringen av regler i henholdsvis lov og forskrift. Formålet må være å beholde en mest mulig brukervennlig lov- og forskriftsstruktur, innenfor de rammer som følger av at forordninger må inkorporeres som sådan. Samtidig må utvalget være oppmerksom på kravene til legalitet og klarhet som nødvendige for å kunne ilegge straff, administrative sanksjoner og reaksjoner ved brudd på handlingsplikter.

III

• 10. Utvalget skal videre vurdere behov for revisjon av reglene i verdipapirhandelloven kapittel 6 med tilhørende forskrifter om tilbudsplikt og frivillig tilbud ved oppkjøp, og utarbeide forslag til relevante regelendringer i tråd med utvalgets vurderinger.

IV

• 11. Utvalget skal vurdere følgende prosessuelle forhold knyttet til behandling av saker for klagenemnd og for domstolene, der offentligrettslig kompetanse etter børs – og verdipapirlovgivningen er delegert til et regulert marked: i) Hvem som bør bære kostnadene ved behandling av klage på vedtak fattet av regulert marked i klagenemnd, herunder om og eventuelt i hvilke tilfeller klager skal ha krav på dekning av sakskostnader når et vedtak blir endret til gunst for klager, ii) hvem som skal være part når saker avgjort i klagenemnd bringes inn for domstolsbehandling, iii) hvem som skal være ansvarlig for erstatningsbetingende vedtak truffet av regulert marked og klagenemnd. Utvalget bes også beskrive hvordan offentligrettslig kompetanse som nevnt er organisert i andre EØS-land som det er naturlig å sammenligne med. Utvalget skal utarbeide forslag til relevante regelendringer i tråd med utvalgets vurderinger.

V

• 12. Utvalget skal følge retningslinjene i utredningsinstruksen, herunder utrede økonomiske og administrative konsekvenser av de forslag som fremmes. Det skal utarbeides lov- og forskriftsutkast som reflekterer utvalgets vurderinger. Utvalgets forslag til nye lovregler skal utarbeides i tråd med retningslinjene i heftet Lovteknikk. Utredningen skal trykkes i NOU-serien (Norges offentlige utredninger).

• 13. Dersom det anses hensiktsmessig, kan utvalget nedsette egne underutvalg til å utrede bestemte deler av mandatet. Utvalget avgjør selv om og på hvilken måte eventuelle underutvalg skal rapportere til utvalget og forankre sine vurderinger og konklusjoner der. Utvalget kan etter nærmere avtale med Finansdepartementet utnevne eksterne medlemmer og sekretærer til slike underutvalg. Utvalget kan også etter nærmere avtale med Finansdepartementet innhente eksterne betenkninger om nærmere angitte spørsmål.

• 14. Utvalget kan dele arbeidet i tre utredninger.

  Utredning av mandatets del I, punkt 2, jf. punkt 4 om rapporteringsdirektivet skal avgis til Finansdepartementet innen 11. desember 2015.

  Utredning av øvrige punkter i del I og II i mandatet skal avgis til Finansdepartementet innen 24. juni 2016.

  Utredning av mandatets del III og IV skal avgis til Finansdepartementet innen 23. juni 2017.»

Det nye regelverket for verdipapirmarkedet er svært omfattende. Det har derfor vært nødvendig å dele opp utredningsarbeidet i større grad en mandatet i utgangspunktet la opp til. Utvalget har også mottatt to tilleggsmandater.

Den 31.mai 2017 fikk Verdipapirlovutvalget følgende tilleggsmandat:

«Utvalget skal utrede og utarbeide utkast til nødvendige endringer i lov og forskrift som kan gjennomføre kommende EØS-regler svarende til Europaparlaments- og rådsforordning om prospekt (prospektforordningen) som erstatter henholdsvis prospektdirektivet (2003/71/EF) og kommisjonsforordning (EU) nr. 809/2004). Utvalget skal videre vurdere prospektgrense for nasjonale prospekt, og behov for og utkast til lov- og forskriftsbestemmelser om nasjonale prospekt. I den grad utfyllende rettsakter til prospektforordningen er vedtatt i EU innen utløpet av utvalgets mandatperiode, skal utvalget i sitt forslag også utrede og utarbeide utkast til regler som kan gjennomføre EØS-regler som svarer til slike utfyllende rettsakter, og skal uansett foreslå nødvendige forskriftshjemler for gjennomføring av slike regler. Utredningen avgis til Finansdepartementet som en egen NOU eller felles med andre av utvalgets utredninger innen 22. juni 2018.»

Den 24. oktober 2019 fikk utvalget følgende tilleggsmandat:

«Utvalget skal vurdere om behandlingen av klager over avgjørelser truffet av Finanstilsynet som et ledd i markedstilsynet bør legges til en klagenemnd. Dette vil blant annet omfatte saker om melde- og flaggeplikt, shortsalgregelverket, prospektkontroll og periodisk informasjonsplikt.

På bakgrunn av at spørsmålet om klageordninger for markedstilsynsaker skal utredes på bred basis, bes utvalget også om å foreta en vurdering av om den regulatoriske og markedsmessige utviklingen tilsier at delegasjonen av tilsynet med den løpende informasjonsplikten til operatør av regulert marked bør oppheves, og hvem som i tilfelle bør være tilbudsmyndighet. Klageordningen for vedtak om løpende informasjonsplikt og tilbudsplikt må vurderes i lys av dette og eventuelle forslag om klagenemnd for vedtak truffet som ledd i markedstilsynet for øvrig.

Utvalget skal også foreta en vurdering av behovet for regulering av beslutninger som kan treffes av henholdsvis operatør for regulert marked og multilateral handelsfasilitet i egenskap av operatør for slike handelsplasser, herunder behovet for saksbehandlingsregler, tiltak- og sanksjoner, og vurdering av om, og i tilfellet hvilke av, slike beslutninger som skal kunne påklages og klageordning(er) for disse.

Utvalget skal foreslå nødvendige lov- og forskriftsendringer, herunder regler for innretning av klageordning(er), eventuelle regler om organisering, oppnevning av medlemmer, saksbehandling, saksomkostninger, finansiering, erstatningansvar og departementets instruksjonsmyndighet.

Utvalget gis frist til å sluttføre arbeidet til 1. desember 2020.»

Fristen er senere forlenget til 1. februar 2021.

Disse utredningene er til nå levert fra utvalget:

• NOU 2019: 1 Overtakelsestilbud (frivillig og pliktig tilbud)

• NOU 2018: 10 Nye prospektregler – Gjennomføring av prospektforordningen og fastsettelse av regler for nasjonale prospekter

• NOU 2018: 1 Markeder for finansielle instrumenter – Gjennomføring av utfyllende rettsakter til MiFID II og MiFIR

• NOU 2017: 14 Nye regler om markedsmisbruk – sanksjoner og straff. Gjennomføring av markedsmisbruksforordningen og gjennomgang av verdipapirhandellovens regler om sanksjoner og straff

• NOU 2017: 1 Markeder for finansielle instrumenter – Gjennomføring av MiFID II og MiFIR

• NOU 2016: 2 Endringer i verdipapirhandelloven – flagging og periodisk rapportering

Denne utredningen utgjør delutredning nummer syv fra utvalget. I utredningen behandler utvalget punkt IV i hovedmandatet samt tilleggsmandatet av 24. oktober 2019.

Utvalget har i denne utredningen tatt utgangspunkt i tilleggsmandatet og fremmer forslag til endringer i tråd med dette. Vurderinger og forslag knyttet til spørsmålene i hovedmandatet er tilpasset de forslag som fremmes i henhold til tilleggsmandatet, blant annet er spørsmålene om hvem som bør være parter og bære kostnader ved behandling av saker for klagenemnd, behandlet i samsvar med de forslag som fremmes i henhold til tilleggsmandatet.

Følgende personer har for denne utredningen vært medlemmer i Verdipapirlovutvalget:

• advokat/professor II dr. juris Filip Truyen, leder (Bergen)

• avdelingsdirektør Marianne Irgens (Bærum)

• senior tilsynsrådgiver Kristin Lund (Oslo)

• advokat Eirik Solem (Oslo)

• advokat Morten Grandal (Oslo)

• juridisk direktør Kjell Vidjeland (Bærum)

• fagleder/advokat Halvor E. Sigurdsen (Oslo)

• sjefsjurist Christina Stray (Oslo)

• juridisk direktør Angela Nygaard (Nordre Follo)

Senior tilsynsrådgiver Geir Holen har i tillegg bidratt som ekspert i utvalget. Fagdirektør Elisabeth Bjerkestrand var utvalgsmedlem frem til mai 2020 da hun ble erstattet av Marianne Irgens. Kristin Lund har i tillegg til rollen som utvalgsmedlem, vært utvalgets sekretær.

1.2 Sammendrag

I denne utredningen foreslår utvalget at tilsynet med overholdelsen av reglene om løpende informasjonsplikt og utsatt offentliggjøring overføres fra markedsoperatøren til Finanstilsynet og at Finanstilsynet skal være tilbudsmyndighet. Forslaget innebærer at markedsoperatøren ikke lenger vil uføre myndighetsoppgaver. Som en følge av forslaget, foreslår utvalget at Børsklagenemnden legges ned. Utvalget foreslår videre at forvaltningsloven ikke skal gjelde for beslutninger markedsoperatøren treffer som et ledd i virksomheten. Utvalget foreslår at det opprettes en klagenemnd under Finansdepartementet som skal behandle klager på Finanstilsynets vedtak på markedsområdet. Formålet med klagenemnda er å avlaste departementet for klagesaksbehandling.

I utredningens kapittel 1 peker utvalget på de overordnede formålene med tilsynet med verdipapirmarkedet. Utvalget viser til at et verdipapirmarked hvor markedsovervåking, tilsyn og kontroll er velfungerende, vil ha bedre forutsetninger for å dekke politiske mål om stabil og kostnadseffektiv finansiering av privat og offentlig virksomhet. Utvalget gjennomgår også hovedtrekkene i endringene i EØS-regelverket på finansområdet. Utvalget redegjør for de markedsmessige konsekvensene av utviklingen og viser til at utviklingen har medført at kontroll- og tilsynsoppgaver som tidligere var ivaretatt av børser og selvregulerende organisasjoner, gradvis er flyttet til offentlige tilsynsmyndigheter.

I kapittel 2 drøfter utvalget om markedsoperatøren fortsatt bør utføre enkelte myndighetsoppgaver. Utvalget fremholder at både regulatoriske og markedsmessige endringer innebærer at denne løsningen kan bli mer utfordrende i fremtiden. Utvalget foreslår derfor at delegasjonen av tilsynet med den løpende informasjonsplikten og utsatt offentliggjøring trekkes tilbake og at oppgaven som tilbudsmyndighet overføres til Finanstilsynet.

I kapittel 3 foreslår utvalget endringer i regelverket knyttet til markedsoperatørens egne avgjørelser. Utvalget foreslår at forvaltningslovens regler ikke lenger skal gjelde for markedsoperatørens avgjørelser. Utvalget viser til at gjennomføring av MiFID II innebærer at markedsoperatørens virksomhet er gjenstand for et omfattende regelverk. Utvalget fremholder at det ikke samtidig er behov for at markedsoperatøren skal være underlagt et omfattende regelverk beregnet på offentlig myndighetsutøvelse. Utvalget foreslår å videreføre regler om markedsoperatørens rett til å kreve opplysninger fra utstedere og medlemmer på regulerte markeder, samt regler om taushetsplikt. Utvalget foreslår også tilsvarende regler for multilaterale handelsfasiliteter og organiserte handelsfasiliteter som omfattes av markedsmisbruksforordningen. Utvalget foreslår å oppheve reglene om markedsoperatørens adgang til å ilegge tvangsmulkt og overtredelsesgebyr.

I kapittel 4 foreslår utvalget å legge ned Børsklagenemnden. Børsklagenemnden ble i sin tid opprettet for å ivareta behovet for en klageordning når markedsoperatøren traff enkeltvedtak. Hvis markedsoperatøren ikke lenger skal utføre denne typen oppgaver, mener utvalget at markedsoperatøren ikke bør ha en lovfestet plikt til å opprette en klageordning.

I kapittel 5 foreslår utvalget at det opprettes en klagenemnd for Finanstilsynets vedtak på markedsområdet. Utvalget viser til at overføring av oppgaver fra markedsoperatøren til Finanstilsynet samt nye regler om administrative sanksjoner, forventes å gi økt antall klager, noe som kan sette departementets ressurser under press. Utvalget understreker imidlertid at formålet med å opprette en klagenemnd ikke er å unnta klagebehandlingen fra departementets kontroll.

I kapittel 6 foreslår utvalget nærmere regler for klagenemnda. Utvalget foreslår at nemnda skal ha fem medlemmer og fem varamedlemmer som skal ha høy, relevant og verdipapirfaglig kompetanse. Utvalget foreslår videre regler om sekretariatfunksjonen, saksbehandling og saksomkostninger.

Kapittel 7 omhandler administrative og økonomiske konsekvenser av utvalgets forslag.

1.3 Bakgrunnen for utvalgets forslag – historikk og regelverksutvikling i EØS

1.3.1 Kort om tilsynet med verdipapirmarkedet

Det overordnede formålet med verdipapirmarkedet er å sikre trygg, sikker og effektiv handel med finansielle instrumenter slik at verdipapirmarkedet kan fungere som kapitalkilde for næringslivet, herunder kommuner og offentlige foretak, og som grunnlag for investeringsvirksomhet og sparing. En avgjørende forutsetning for at noen vil delta i et verdipapirmarked, er at aktørene har tillit til markedet. En grunnleggende forutsetning for å oppnå tillit til et verdipapirmarked er at aktørene vurderer alminnelig markedsatferd som betryggende, i det minste på nivå med det konkurrerende markeder representerer. Norges forpliktelser etter EØS-avtalen har medført at legalt rammeverk i form av felleseuropeisk regelverk i stor grad er på plass. Lover og forskrifter revideres løpende i takt med endringer i EU-regelverket. Samtidig styrkes det felleseuropeiske tilsynet med verdipapirmarkedet suksessiv. Aktivt tilsyn med atferden i markedet og effektiv håndheving av regelverket er viktig for Norges evne til å tiltrekke seg utstedere og investorer. Et verdipapirmarked hvor markedsovervåking, tilsyn og kontroll er velfungerende vil ha bedre forutsetninger for å dekke politiske mål om stabil og kostnadseffektiv finansiering av privat og offentlig virksomhet. Det er dermed av stor samfunnsmessig betydning at tilsynet med verdipapirmarkedet fungerer på en effektiv og betryggende måte. De senere år har det legale rammeverket på verdipapirområdet gjennomgått omfattende endringer av betydning for tilsynsarbeidet.

1.3.2 Hovedtrekk i endringene i EØS-regelverket på verdipapirområdet

Siden 1990-tallet har arbeidet med å harmonisere regelverket for de europeiske finansmarkedene vært et hovedsatsningsområde i EU. Det første steget mot økt harmonisering ble tatt ved investeringstjenestedirektivet fra 1993. Direktivet inneholdt blant annet minimumsregler knyttet til konsesjonsplikt, organisering og virksomhetsutøvelse for verdipapirforetak. Det var i stor grad lagt opp til at medlemsstatene kunne gi strengere regler. Dette medførte imidlertid at verdipapirretten i de ulike landene utviklet seg forskjellig, hvilket gjorde grensekryssende virksomhet mer problematisk enn forutsatt. Samtidig ble det lagt til grunn at et ytterligere integrert europeisk finansmarked ville innebære en økning i BNP i EØS-området og en økning i sysselsettingen som følge av lavere finansieringskostnader for næringslivet. Det var dermed behov for å snu denne utviklingen.

Satsningen på integrering av finansmarkedene skjøt ny fart på slutten av 1990-tallet, med vedtakelsen av en ambisiøs handlingsplan («Financial Services Action Plan»). Planen identifiserte en rekke tiltak som skulle bidra til å skape et reelt indre marked for finansielle tjenester, blant annet gjennomføring av en rekke nye direktiver på verdipapirområdet, herunder direktiv 2003/6/EF om markedsmisbruk, direktiv 2004/39/EF om markeder for finansielle instrumenter, direktiv 2004/109/EF om utsteders informasjonsplikter, forordning 1606/2002 om anvendelse av internasjonale regnskapsstandarder, direktiv 2003/71/EF om prospekter og direktiv 2004/25/EF om overtakelsestilbud. Felles for dette regelverket var økt harmonisering og større detaljrikdom, blant annet ble det stilt krav om at medlemslandene skulle utpeke en eller flere offentlige myndigheter med ansvar for å følge opp at bestemmelsene som gjennomfører direktivene etterleves, likevel slik at det på enkelte områder ble gitt en viss adgang til å delegere myndighet til andre. Et felles trekk ved direktivene er imidlertid at organet som utpekes må være uavhengig av private økonomiske interesser. Etter overtakelsesdirektivet artikkel 4 må medlemslandene for eksempel påse at tilbudsmyndigheten utøver sin myndighet uavhengig og uten noen form for bindinger til partene i et overtakelsestilbud, selv om tilbudsmyndigheten kan være et privat organ. Siktemålet er å unngå interessekonflikter og skape tillit.

Finanskrisen 2008–2009 var katalysator for en ny reguleringsbølge som omfatter hele finanssektoren i EU. I realiteten er alle de vesentlige direktivene på finansområdet erstattet eller omarbeidet. Det nye regelverket er mer omfattende, og omtales som en «single rulebook» hvor hovedtyngden av regelverket gis i form av detaljerte forordninger og fullharmoniserte direktiver med liten grad av valgmulighet for det enkelte medlemsland.

På verdipapirområdet gir MiFID II1 og MiFIR2 endrede regler for verdipapirforetak og handelsplasser, MAR3 gir nye regler om atferden i verdipapirmarkedet, ny prospektforordning4 gir endrede prospektregler og endringer i rapporteringsdirektivet5 gir nye regler om blant annet flagging og periodisk rapportering.

Et sentralt utviklingstrekk er at det gis regler for hele finanssektoren som skal gi samme grad av investorbeskyttelse på tvers av investeringsprodukt- og konsesjonstype. For eksempel gir PRIIPS forordningen6 regler om nøkkelinformasjonsdokumenter for sammensatte og forsikringsbaserte investeringsprodukter. Forordningen er foreslått gjennomført i en egen lov. Forsikringsdistribusjonsdirektivet (IDD)7 gir foruten virksomhetsregler for forsikringsformidlere, regler om formidling og salg av forsikringsprodukter. Sistnevnte regler gjeler både for forsikringsformidlere og for forsikringsforetak. Det primære formålet er i begge tilfeller å innføre like rammer for formidling og salg uavhengig av investeringsprodukt og salgskanal, slik at investorene gis samme beskyttelsesnivå på tross av forskjeller mellom distributørene. Reglene er utformet slik at de skal harmonere med MiFID II.

På flere nye områder gis det direktiver og forordninger som gjelder på tvers av bransjer og konsesjonstyper. Lov om tiltak mot hvitvasking og terrorfinansiering fra 2018 gjennomfører hvitvaskingsdirektivet8 i norsk rett, og gir regler som blant annet gjelder for hele finanssektoren. Referanserenteforordningen9 er gjennomført i referanserenteloven ved endringer i 2019. Forordningen gir regler om indekser som brukes som referanseverdier for finansielle instrumenter og finansielle kontrakter eller for å måle investeringsfonds resultater. Forordningen stiller en rekke krav til dem som fastsetter referanseverdier og hvordan de skal organisere virksomheten, samt krav til selve fastsettelsen av referanseverdier mv.

Et viktig fellestrekk ved alle de nye EØS-reglene er at det stilles konkrete krav til bestemmelser om håndheving av regelverket. Mens eldre EØS-rettsakter hovedsakelig fastsatte overordnede krav om at EØS-statene skulle ha forvaltningstiltak og sanksjoner som var effektive, proporsjonale og avskrekkende, krever de reviderte rettsaktene at EØS-statene skal sørge for regler om konkret angitte tilsynsvirkemidler, administrative tiltak og administrative sanksjoner, for å motvirke overtredelse av regelverket. Formålet er å oppnå en mer enhetlig og effektiv oppfølging av regelverket og sanksjonering av overtredelser på tvers av landegrensene.

Enkelte av EØS-rettsaktene har overordnede regler om at det skal være mulig å klage på vedtak som tilsynsmyndigheten treffer i henhold til regelverket, uten at det gis nærmere regler om saksbehandling og hvem som kan være klageinstans, se for eksempel MiFID II artikkel 74. Markedsmisbruksforordningen har til sammenligning ingen slike regler. Utover enkelte helt overordnede regler, er det imidlertid ikke regler om nasjonale tilsynsmyndigheters saksbehandling, klageordninger mv. i EØS-rettsaktene på verdipapirområdet. Den alminnelige forvaltningsretten er ikke samordnet i EØS. Spørsmålet om utforming av reglene om saksbehandling og klage på vedtak fattet av nasjonal tilsynsmyndighet, er således bare i mindre grad styrt av EØS-reglene.

Et viktig resultat av finanskrisen er at tilsynsstrukturen for finansmarkedene i EU ble styrket. I november 2010 vedtok Rådet og Parlamentet fire forordninger som etablerte et nytt europeisk system for finanstilsyn (European System of Financial Supervision). Det nye systemet ble satt i kraft 1. januar 2011. Den nye tilsynsstrukturen består av nasjonale tilsyn i hver enkel stat, et felles makrotilsyn (European Systemic Risk Board (ESRB)), og tre felleseuropeiske tilsyn for henholdsvis bank (European Banking Authority (EBA)), forsikring og pensjon (European Insurance and Occupational Pensions Authority (EIOPA)) og verdipapirmarkedet (European Securities and Markets Authority (ESMA)). De tre sistnevnte erstattet tilsynskomiteene på sine respektive områder og er tillagt en rekke oppgaver i finansmarkedene.

Alle nye direktiver og forordninger på verdipapirområdet viderefører regler om at EØS-statene skal peke ut en eller flere nasjonale tilsynsmyndigheter som har ansvar for å føre tilsyn med at det aktuelle regelverket blir fulgt. De nye regelverkene gir imidlertid også detaljerte bestemmelser om samarbeid mellom nasjonale tilsynsmyndigheter og mellom nasjonale tilsynsmyndigheter og de europeiske tilsynsmyndighetene. Det stilles detaljerte krav om utveksling av informasjon mellom myndighetene i EØS-området. Det legges opp til et tettere samarbeid mellom tilsynsmyndighetene på tvers av landegrensene og større grad av samordning også når det kommer til oppfølging og sanksjonering av overtredelser.

For en mer detaljert gjennomgang av utviklingen av EØS-retten på verdipapirområdet viser utvalget til NOU 2017: 1 Markeder for finansielle instrumenter.

1.3.3 Konsekvenser av endringene

Utviklingen i Europa har medført at kontroll- og tilsynsoppgaver som i mange land tidligere var ivaretatt av børser og selvregulerende organisasjoner, er flyttet til offentlige tilsynsmyndigheter. I tillegg til ovennevnte regulatoriske endringer, har dette sammenheng med at den tidligere strukturen med en dominerende børs i hvert land eller geografisk område, har endret seg. Eksisterende børser i Europa har gått fra å være selveiende stiftelser og medlemsstyrte institusjoner til private selskap med fritt omsettelige aksjer. Oslo Børs ble privatisert i 2001. Det kan sies at børsene har gått fra å være halvoffentlige organer med myndighetsoppgaver, kontroll og overvåkning som sentrale arbeidsområder til private foretak som drives etter bedriftsøkonomiske prinsipper.

En åpen aksjonærstruktur har gitt muligheter for oppkjøp og sammenslutninger og har dermed vært en viktig premiss for restrukturering av en del børser i Europa. Dels har det skjedd en konsolidering på eiersiden og dels er det inngått forpliktende samarbeid mellom eksisterende markedsplasser. Dette har også vært et markert utviklingstrekk i Norden. I februar 2008 fusjonerte den nordiske OMX-gruppen med den amerikanske børsen NASDAQ. Alle nordiske og baltiske børser unntatt den norske, inngår nå i NASDAQ-konsernet. I 2010 overtok NASDAQ også den norske kraftderivatbørsen Nord Pool ASA. I dag heter den NASDAQ OMX Oslo ASA.

Oslo Børs har som eneste nordiske børs vært frittstående frem til 2019. I 2019 ble imidlertid også Oslo Børs kjøpt opp, men da av franske Euronext. Samme år inngikk Euronext en avtale om å kjøpe 66 prosent av aksjene i Nord Pool AS, som er handelsplass for fysiske kraftkontrakter i Europa med hovedsete i Oslo og kontorer i Helsinki, Stockholm, Tallinn, Berlin og London.

Fjerning av børsmonopolet ved introduksjonen av MIFID I banet vei for nye handelsplasser for omsetning av finansielle instrumenter. Etter at monopolet ble opphevet er det etablert konkurrerende handelsplasser i form av multilaterale handelsfasiliteter (MHF) og – ved gjennomføring av MiFID II – organiserte handelsfasiliteter (OHF). Dette er et multilaterale systemer som legger til rette for kobling av flere tredjeparters kjøps- og salgsinteresser i finansielle instrumenter som utgjør et alternativ til tradisjonelle børser og regulerte markeder. De tradisjonelle børsene, som tar opp finansielle instrumenter til notering, har dermed fått konkurranse fra markedsplasser som forestår annenhåndsomsetning av de samme finansielle instrumentene, eller som tar opp finansielle instrumenter til handel uten at de er tatt opp til handel på et regulert marked. Drift av slike handelsplasser er konsesjonspliktige tjenester etter verdipapirhandelloven og kan utøves av en markedsoperatør eller et verdipapirforetak.

Det er i dag en rekke handelsplasser i det norske markedet. Oslo Børs ASA er markedsoperatør for flere av dem:

• Oslo Børs (regulert marked med tillatelse som børs)

• Euronext Expand (regulert marked for aksjer, tegningsretter og ETF, i hovedsak små og mellomstore selskaper)

• Euronext Growth (MHF som tar opp aksjer ETFer og tegningsretter til handel, i hovedsak små og mellomstore selskaper)

Oslo Børs ASA eier også Fish Pool ASA som er et regulert marked for derivater på kontrakter i fiskerinæringen.

I tillegg finnes følgende handelsplasser i det norske markedet:

• NASDAQ OMX Oslo har konsesjon som børs for varederivater, herunder kraftderivater, grønne sertifikater og klimakvoter.

• NOREXECO er et regulert marked som omsetter derivatkontrakter i cellulosemarkedet.

Finansielle instrumenter som er notert på norsk regulert marked kan også handles på handelsplasser utenfor Norge. I dag handles aksjer notert på norsk regulert marked på mange handelsplasser, blant annet CBOE Europe, TP iCAP UK MTF og Turquoise (London). Flere foretak som har hovedkontor i Norge har dessuten finansielle instrumenter notert på handelsplasser både i og utenfor Europa. For eksempel er Equinor ASA notert både på Oslo Børs og på New York Stock Exchange.

Den gradvise overføringen av tilsyns- og kontrolloppgaver til offentlige tilsynsmyndigheter må ses i sammenheng med de generelle utviklingstrekkene som er nevnt. Omstruktureringen i markedet reiser stadig nye spørsmål knyttet til interessekonflikter. Det reises regelmessig spørsmål om håndheving av bestemmelser som er sentrale for tilliten til markedet bør ivaretas av private institusjoner som har et kundeforhold til selskapene som er tatt opp til notering. Flere børser er for eksempel selv blitt børsnotert, med de interessekonfliktene dette kan åpne for.

I Norge har det vært tradisjon for at en del tilsynsoppgaver på verdipapirområdet har vært utført av Oslo Børs. Dette gjelder for eksempel regnskapskontrollen, prospektkontrollen, kontroll med overtakelsestilbud og tilsynet med overholdelsen av reglene om løpende informasjonsplikt og utsatt offentliggjøring. Utviklingen med at tilsynsoppgaver overføres til tilsynsmyndigheten har imidlertid også gradvis skjedd i Norge. Kontrollen med den periodiske informasjonsplikten ble overført til Finanstilsynet (den gangen Kredittilsynet) i 2004 og prospektkontrollen ble overført i 2010.

I denne utredningen skal utvalget vurdere om delegasjonen av tilsynet med den løpende informasjonsplikten og utsatt offentliggjøring skal trekkes tilbake, og hvilket organ som i fremtiden bør være tilbudsmyndighet.

1.3.4 Videre fremstilling

I utredningens kapittel to drøfter utvalget om delegasjonen av tilsynet med den løpende informasjonsplikten til markedsoperatøren for regulert marked bør oppheves, og hvem som bør være tilbudsmyndighet. Utvalget drøfter om en overføring av oppgavene innebærer behov for nye saksbehandlingsregler eller andre regelendringer for Finanstilsynet. I kapittel tre drøfter utvalget behovet for regulering av beslutninger som treffes av henholdsvis operatør for regulert marked og multilateral handelsfasilitet i egenskap av operatør for slike handelsplasser, herunder behovet for saksbehandlingsregler og regler om tiltak- og sanksjoner. I kapittel fire foreslår utvalget at Børsklagenemnden legges ned. I kapittel fem drøfter utvalget om det bør opprettes en klagenemnd for behandling av Finanstilsynets vedtak på markedsområdet. I kapittel seks foreslår utvalget regler for en slik klageordning. I kapittel syv drøftes økonomiske og administrative konsekvenser av utvalgets forslag.

I Prop. 96 LS (2018–2019) foreslo Finansdepartementet endringer i verdipapirhandellovens regler om prospekt, markedsmisbruk, tiltak og sanksjoner. Reglene er vedtatt av Stortinget, men ennå ikke satt i kraft. I denne utredningen fremmer Verdipapirlovutvalget forslag basert på de vedtatte reglene. Reglene trer i kraft 1. mars 2021. Når utvalget viser til regler i verdipapirhandelloven, er det til de vedtatte reglene. Det samme gjelder for verdipapirforskriften som ble endret 5. oktober 2020. I NOU 2019: 1 foreslo utvalget endringer i reglene om overtakelsestilbud, men foreslo ikke skifte av tilbudsmyndighet. Utvalgets forslag er under behandling, men nye regler er ikke vedtatt. Utvalget viser i denne utredningen til gjeldende regler, men viser også til tidligere forslag fra utvalget der det er naturlig ut fra sammenhengen.