2 Bør markedsoperatøren ha myndighetsoppgaver i fremtiden?

2.1 Innledning

Regulerte markeders kjernevirksomhet er å ta opp finansielle instrumenter til handel og å organisere handelen i instrumentene. Markedsoperatøren skal være organisert som et allmennaksjeselskap med mindre det er gitt særskilt tillatelse til noe annet. I Norge er markedsoperatøren også tillagt enkelte myndighetsoppgaver. Dette gjelder oppgaven som tilbudsmyndighet, jf. verdipapirhandelloven § 6-4 første ledd og tilsynet med den løpende informasjonsplikten, jf. verdipapirhandelloven § 19-1 tredje ledd og verdipapirforskriften § 17-1. Etter endringer i verdipapirforskriften den 5. oktober 2020 er også tilsynet med tilbakekjøpsprogrammer og stabilisering mv. etter MAR artikkel 5 delegert til markedsoperatøren etter verdipapirforskriften § 17-1.

Etter tilleggsmandatet skal utvalget foreta en vurdering av om den regulatoriske og markedsmessige utviklingen tilsier at delegasjonen av tilsynet med den løpende informasjonsplikten til operatør av regulert marked bør oppheves, og hvem som bør være tilbudsmyndighet. I dette kapittelet drøfter utvalget om nevnte oppgaver bør overføres til Finanstilsynet. Utvalget drøfter også om en overføring av oppgavene medfører behov for andre regelendringer. Utvalget drøfter ikke endringene som ble foretatt i verdipapirforskriften den 5. oktober 2020, men utvalgets forslag vil nødvendigvis ha betydning også for delegasjonen som foretas ved denne endringen.

2.2 Tilsynet med den løpende informasjonsplikten og utsatt offentliggjøring

2.2.1 Gjeldende rett

Finanstilsynet fører tilsyn med verdipapirforetak, regulerte markeder og andre nærmere angitte foretak som driver virksomhet i forbindelse med verdipapirhandel, samt med overholdelsen av bestemmelser om verdipapirhandel gitt i eller i medhold av lov, se finanstilsynsloven § 1 og verdipapirhandelloven § 19-1 første ledd.

Etter verdipapirhandelloven § 19-1 tredje ledd kan departementet delegere tilsynet med overholdelsen av nærmere angitte bestemmelser i markedsmisbruksforordningen, jf. § 3-1, fra Finanstilsynet til en annen offentlig myndighet eller til operatør av en handelsplass eller en annen markedsaktør.

Uavhengig av eventuelle delegasjoner vil Finanstilsynet være ansvarlig tilsynsmyndighet etter forordningen og kontaktpunkt for andre tilsynsmyndigheter og ESMA i saker som har forgreninger til flere land og for rapportering og annet samarbeid med andre myndigheter.

MAR artikkel 17 nr. 1 første ledd fastslår at en utsteder så raskt som mulig skal offentliggjøre innsideinformasjon som direkte angår utsteder. Etter annet ledd skal utsteder sørge for at informasjonen offentliggjøres på en måte som muliggjør at offentligheten raskt kan få tilgang til den og foreta en fullstendig, korrekt og rettidig bedømmelse av informasjonen. Forordningen åpner for utsatt offentliggjøring av innsideinformasjon dersom særskilte vilkår er oppfylt. Adgangen til utsatt offentliggjøring etter markedsmisbruksforordningen reguleres av artikkel 17 nr. 4 til 7. I verdipapirforskriften § 17-1 delegeres tilsynet med utsteders informasjonsplikt og utsatt offentliggjøring (unntatt reglene om utsatt offentliggjøring for å bevare finansiell stabilitet) til markedsoperatøren for regulert marked. Delegasjonen innebærer også at operatøren av det regulert markedet er rette mottaker av meldinger om utsatt offentliggjøring etter markedsmisbruksforordningen og kan kreve eventuell begrunnelse tilsendt (unntatt for reglene om utsatt offentliggjøring for å bevare finansiell stabilitet).

Markedsmisbruksforordningen utvider virkeområdet for reglene om utstederes informasjonsplikt og utsatt offentliggjøring. Etter MAR artikkel 17 nr. 1 tredje ledd, skal reglene om informasjonsplikt og utsatt offentliggjøring – i tillegg til å gjelde for utstedere som har fått sine finansielle instrumenter notert på regulerte markeder – gjelde for utstedere som har godkjent handel av finansielle instrumenter på en multilateral handelsfasilitet (MHF) eller en organisert handelsfasilitet (OHF), eller har søkt om opptak til handel av de finansielle instrumentene på en slik handelsfasilitet, det vil si MHFer og OHFer hvor det tilbys handel i instrumenter etter forutgående søknad eller godkjennelse fra utsteder. Der operatøren av en slik MHF eller OHF også er markedsoperatør for regulert marked, vil markedsoperatøren også føre tilsyn med den løpende informasjonsplikten og utsatt offentliggjøring på disse handelsplassene. Det er etablert én slik MHF i Norge, Euronext Growth som drives av Oslo Børs. Med dagens markedssituasjon vil det si at Oslo Børs ASA opererer alle handelsplasser som omfattes av delegasjonen, det vil si de regulerte markedene Oslo Børs og Euronext Expand og den multilaterale handelsfasiliteten Euronext Growth.

I den grad det opprettes nye MHFer eller OHFer hvor bestemmelsene om løpende informasjonsplikt og utsatt offentliggjøring kommer til anvendelse, og som ikke opereres av en markedsoperatør for et regulert marked, vil utgangspunktet være at Finanstilsynet fører tilsyn med overholdelsen av bestemmelsene, med mindre det etter en konkret vurdering foretas ytterligere delegasjon, se omtale i Prop. 96 LS (2018–2019) kapittel 7.3.5.

Når markedsoperatøren utøver offentlig tilsynsmyndighet, følger en del relevante påleggs- og sanksjonshjemler med, se verdipapirhandelloven § 19-1 fjerde ledd og § 21-1 femte ledd. Dette innebærer at Finanstilsynets kompetanse til å kreve opplysninger fra utstedere og medlemmer, vedta pålegg om retting mv. og ilegge tvangsmulkt etter kapittel 19, samt til å ilegge overtredelsesgebyr etter kapittel 21, også skal anses delegert når tilsynet er delegert etter § 19-1 tredje ledd, med mindre annet er bestemt av departementet i forskrift. Det samme gjelder dersom tilsynet med utsteders informasjonsplikt eller andre plikter etter markedsmisbruksforordningen delegeres til andre aktører.

Vedtak fattet av markedsoperatøren etter delegert offentlig myndighet, er å anse som enkeltvedtak. Forvaltningslovens regler kommer dermed til anvendelse, herunder kapittel VI om klage og omgjøring og kapittel IX og X om administrative sanksjoner og tvangsmulkt. Dette er presisert i verdipapirhandelloven § 12-10 annet ledd.

2.2.2 EØS-rett

Markedsmisbruksforordningen artikkel 22 angir at alle EØS-stater skal peke ut én enkelt nasjonal tilsynsmyndighet som skal føre tilsyn med overholdelsen av forordningen, og er en videreføring av markedsmisbruksdirektivet fra 2003. I fortalen til markedsmisbruksforordningen omtales adgangen til å delegere myndighet til andre. I punkt 63 i fortalen heter det:

«Markedsaktører og alle økonomiske aktører bør også bidra til markedets integritet. I denne forbindelse bør ikke utpeking av én enkelt vedkommende myndighet for markedsmisbruk utelukke samarbeid med eller delegering under vedkommende myndighets ansvar til markedsaktører, for å sikre et effektivt tilsyn med overholdelsen av bestemmelsene i denne forordning».

Etter forordningen er det dermed adgang til å delegere oppgaver til andre myndigheter og til «markedsaktører», men den utpekte tilsynsmyndigheten er ansvarlig for gjennomføringen og for å ivareta forpliktelsen til samarbeid med andre tilsynsmyndigheter.

MAR kapittel fire gir detaljerte regler om samarbeid mellom tilsynsmyndighetene som innebærer store endringer. Mens MAD I ga generelle regler som fastslo at tilsynsmyndighetene skulle gi hverandre bistand, gir MAR detaljerte regler om hvordan samarbeidet skal foregå og hvordan bistand skal ytes, herunder regler om plikt til utveksling av opplysninger innen fastsatte frister og plikt til å samarbeide om undersøkelser. Nasjonale tilsynsmyndigheter kan, etter nærmere angitte prosedyrer, anmode hverandre om å utføre tilsynshandlinger. Nasjonale tilsynsmyndigheter skal også varsle hverandre om markedsmisbruk over landegrensene og skal samarbeide for å unngå doble sanksjoner. Bestemmelsene er utformet slik at det klart fremkommer at nasjonale myndigheter har plikt til å samarbeide både innenfor EØS-området og med myndighetene i tredjeland, det vil si land utenfor EØS-området. Nasjonale tilsynsmyndigheter skal videre samarbeide med ESMA og yte bistand som setter ESMA i stand til å utføre sine oppgaver etter reguleringen. Blant annet skal ESMA motta og offentliggjøre opplysninger om sanksjoner for brudd på markedsmisbruksreglene fra nasjonale myndigheter. ESMA skal videre tilrettelegge for og koordinere samarbeidet mellom nasjonale tilsynsmyndigheter. En detaljert beskrivelse av reglene om tilsynssamarbeid i MAR er gitt i NOU 2017: 14 kapittel 10.5.

2.2.3 Utvalgets vurderinger

Utvalget bemerker at ordningen med delegasjon av tilsynet med den løpende informasjonsplikten og utsatt offentliggjøring er historisk betinget. Det kan imidlertid reises spørsmål om delegasjonen bør og kan opprettholdes frem i tid. Utvalget bemerker at både markedssituasjonen og regelverket er i sterk endring. Med fri konkurranse mellom handelsplasser og fri rett til etablering innen EØS, kan nye handelsplasser komme til på kort varsel, mens eksisterende handelsplasser kan re-lokaliseres. Finansielle instrumenter er ofte tatt opp til handel på flere ulike handelsplasser lokalisert både i og utenfor EØS-området.

Det er ikke uvanlig at saker om markedsmisbruk har forgreninger til flere markeder og flere land. Dette stiller nye krav til samarbeidet mellom tilsynsmyndighetene. Gjennomføring av MAR innebærer at samarbeidet på tvers av landegrensene er betydelig styrket, med økt samhandling mellom tilsynsmyndighetene og mellom tilsynsmyndighetene og ESMA, både på generelt grunnlag og i forbindelse med undersøkelse av enkeltsaker. Det kan i enkelte situasjoner by på utfordringer at viktige tilsynsoppgaver etter MAR er delegert til en markedsdeltaker, blant annet fordi MAR forutsetter utstrakt informasjonsdeling mellom tilsynsmyndighetene. Finanstilsynet har, gjennom deltakelse i ESMA, bedre muligheter til å undersøke saker på tvers av landegrenser enn markedsoperatøren. Finanstilsynet fører allerede tilsyn med overholdelsen av reglene om innsidehandel. Saker som omhandler innsidehandel, har i mange tilfeller også sider mot regelverket knyttet til den løpende informasjonsplikten. Ved en overføring av tilsynet med den løpende informasjonsplikten, vil Finanstilsynet kunne undersøke slike saker ut fra begge synsvinkler både nasjonalt og internasjonalt. Finanstilsynet har også tilsynshjemler som markedsoperatøren ikke har, for eksempel mulighet for å pålegge opplysningsplikt overfor enhver ved mistanke om overtredelse av visse deler av verdipapirhandelloven, se verdipapirhandelloven § 19-3. Finanstilsynet har dermed et bedre legislativt grunnlag for å foreta nødvendige undersøkelser.

Som utvalget omtalte i NOU 2017: 14 har ordning med delegasjonen av Finanstilsynets myndighet til å føre tilsyn med overholdelsen av reglene om løpende informasjonsplikt og utsatt offentliggjøring fungert godt. Oslo Børs har bygget opp kapasitet og tekniske løsninger for å føre tilsyn med utstedernes løpende informasjonsplikt og har den erfaring og kompetanse som kreves for å utføre oppgaven. Dagens situasjon gir imidlertid ingen garanti for at markedsoperatøren også i fremtiden vil opprettholde og utvikle kapasitet innrettet på å ivareta myndighetsoppgaver. Det kan heller ikke forutsettes at eventuelle nye handelsplasser har kompetansen som skal til for å påta seg tilsynet med den løpende informasjonsplikten og utsatt offentliggjøring. Endret legalt rammeverk, endringer i markedssituasjon, endringer i konkurransesituasjonen og omstrukturering i markedet er alt sammen forhold som kan føre til at delegasjonen bør trekkes tilbake på kort varsel.

Etter en samlet vurdering mener utvalget at både den faktiske og regulatoriske situasjonen nå tilsier at tilsynet med den løpende informasjonsplikten og utsatt offentliggjøring overføres til Finanstilsynet. Utvalget legger til grunn at Finanstilsynet har nødvendige organisasjonsmessige forutsetninger og raskt vil kunne bygge kompetanse som innebærer at de er rustet til å overta oppgaven. Utvalget foreslår på denne bakgrunn at delegasjonen i verdipapirforskriften § 17-1 trekkes tilbake og at bestemmelsen oppheves. Utvalget understreker at regulerte markeder og andre handelsplasser fortsatt vil ha omfattende lovpålagte plikter med hensyn til organisering av virksomheten, krav til overvåkning av handel på markedsplassen og rapportering av brudd på lovverket til tilsynsmyndigheten. Uavhengig av om delegasjonen trekkes tilbake vil den markedsovervåking som utføres av handelsplassene også i fremtiden ha stor betydning for den samlede overvåkningen av verdipapirmarkedet.

Utvalget nevner for ordens skyld at verdipapirforskriften § 17-1 ble endret 5. oktober 2020, slik at tilsynet med tilbakekjøpsprogrammer og stabilisering mv. etter MAR artikkel 5 omfattes av delegasjonen. Disse endringene er ikke behandlet i utredningen her. Når utvalget foreslår å oppheve verdipapirforskriften § 17-1 i sin helhet, beror det på at utvalget legger opp til at markedsoperatøren ikke lenger skal være tillagt myndighetsoppgaver. Utvalget kan vanskelig se at det vil være mulig å opprettholde regler om delegasjon av tilsynet med tilbakekjøpsprogrammer og stabilisering mv. i sin nærværende form hvis utvalgets forslag i denne utredningen tas til følge og øvrige delegasjoner trekkes tilbake.

2.3 Oppgaven som tilbudsmyndighet

2.3.1 Gjeldende rett

Tilbudsmyndigheten er det regulerte marked hvor aksjene i selskapet som er gjenstand for overtakelsestilbudet er notert, se verdipapirhandelloven § 6-4 første ledd første punktum. Departementet kan i forskrift bestemme at hele eller deler av tilbudsmyndighetens kompetanse skal utøves av Finanstilsynet, se verdipapirhandelloven § 6-4 første ledd annet punktum. Hjemmelen er hittil ikke benyttet. I dag fungerer Oslo Børs som tilbudsmyndighet for overtakelsestilbud på aksjer i selskaper notert på Oslo Børs og Euronext Expand, som er de relevante regulerte markedene i Norge.

Dersom et overtakelsestilbud har tilknytning til flere stater, kan tilbudsmyndigheten være delt mellom flere jurisdiksjoner, se verdipapirhandelloven § 6-23 og verdipapirforskriften kapittel 6 del III. Dette gjelder tilfeller der målselskapet har forretningskontor i én EØS-stat, men har sine aksjer notert i en annen EØS-stat. I slike tilfeller behandles spørsmål knyttet til tilbudsprosessen i den staten hvor det regulerte markedet befinner seg, og overvåkes av tilbudsmyndigheten i denne staten. Spørsmål knyttet til informasjon til ansatte i selskapet og selskapsrettslige spørsmål, herunder spørsmål om grensen for når tilbudsplikt utløses, eventuelle fritak fra plikten til å fremsette et tilbud og unntak fra tilbudsplikten, behandles av tilbudsmyndighet i den staten hvor målselskapet har sitt forretningskontor. Ettersom det i praksis bare er én norsk tilbudsmyndighet, har Oslo Børs også fungert som tilbudsmyndighet for selskap med forretningskontor i Norge som har sine aksjer notert på regulert marked i annen stat i EØS.

Tilbudsmyndigheten er pålagt en rekke oppgaver og tillagt kompetanse til å avgjøre en rekke spørsmål, i tilknytning til tilbudsreglene. Tilbudsmyndigheten har blant annet kompetanse til å pålegge tilbudsplikt ved enkelte erverv som i utgangspunktet er unntatt etter verdipapirhandelloven § 6-2 andre ledd, å gjøre unntak fra tilbudsplikt ved erverv fra noen vedkommende er identifisert med etter § 6-2 tredje ledd, å avgjøre spørsmål om konsolidering etter § 6-5 andre ledd, å treffe vedtak dersom tilbudsplikt bestrides etter § 6-8 tredje ledd, å godkjenne tilbud og tilbudsdokument etter § 6-14 og å gjennomføre tvangssalg av aksjer etter § 6-21. Tilbudsmyndigheten kan også gi forskrift om garantier etter § 6-10 syvende ledd. Etter verdipapirhandelloven § 19-10 annet ledd kan tilbudsmyndigheten fastsette en tvangsmulkt ved manglende oppfyllelse av opplysningsplikten etter § 19-4 og pålegg om retting etter § 19-7 tiende ledd. I NOU 2019: 1 kapittel 10.5.3 har utvalget foreslått at det innføres hjemmel for å gi overtredelsesgebyr ved overtredelse av reglene om overtakelsestilbud. Forslaget er som nevnt i kapittel 1.3.4 til behandling i departementet.

Ifølge verdipapirhandelloven § 6-4 annet ledd skal tilbudsmyndigheten samarbeide og utveksle informasjon med tilsvarende utenlandske myndigheter i spørsmål som omfattes av kapittel 6.

2.3.2 EØS-rett

Direktivet om overtakelsestilbud er rettet mot selskaper som har forretningskontor i og er notert på et regulert marked i EØS. Direktivets artikkel 4 nr. 1 stiller krav om at EØS-statene utpeker en eller flere tilsynsmyndigheter som skal føre tilsyn med at nasjonale regler som gjennomfører direktivet, overholdes. Tilbudsmyndigheten kan være en offentlig myndighet, en organisasjon eller et privat organ som er utpekt i henhold til nasjonal lov. EØS-statene skal sikre at tilbudsmyndigheten ved utøvelse av oppgaven er uavhengig og upartisk. EØS-statene er forpliktet til å informere Kommisjonen (EFTAs overvåkningsorgan for EØS/EFTA-statene) om hvem som er tilbudsmyndighet.

Artikkel 4 nr. 2 gir bestemmelser om hvilken stats tilbudsmyndighet som skal føre tilsyn dersom målskapet har tilknytning til flere EØS-stater, og hvilke staters regler som kommer til anvendelse for grensekryssende tilfeller. Utgangspunktet er at tilbudsmyndigheten i EØS-staten der selskapet har forretningskontor (engelsk: «registered office») skal føre tilsyn med tilbudet dersom selskapet er notert på et regulert marked i denne EØS-staten. Direktivet omfatter imidlertid både tilfeller der selskapets forretningskontor og det regulerte markedet befinner seg i samme EØS-stat, og tilfeller der selskapets forretningskontor og det regulerte markedet befinner seg i ulike EØS-stater. Dersom selskapet ikke er notert i staten der selskapet har forretningskontor, føres tilsyn med tilbudet av tilbudsmyndigheten i noteringsstaten. Dersom selskapet er notert på regulerte markeder i mer enn en EØS-stat, fører tilbudsmyndigheten i den staten der selskapet først ble notert tilsyn med tilbudet. Artikkel 4 nr. 2 oppstiller videre et skille mellom børs- og verdipapirrettslige regler og selskaps- og arbeidsrettslige regler. Spørsmål knyttet til vederlag for tilbud, herunder tilbudspris, prosedyrer for tilbudet, opplysninger om melding om tilbud, tilbudsdokumentets innhold og kunngjøringen av tilbudet, behandles etter reglene i noteringsstaten. Spørsmål knyttet til informasjon til ansatte i selskapet og selskapsrettslige spørsmål, herunder hvilken prosentandel av stemmene som gir kontroll og eventuelle unntak fra reglene om overtakelsestilbud, samt vilkårene for at selskapets ledelse kan treffe forsvarstiltak, avgjøres etter reglene i forretningskontorstaten.

Direktivets artikkel 4 nr. 4 stiller krav til samarbeid og utveksling av opplysninger mellom tilsynsmyndigheter som fører tilsyn med overtakelsestilbud og kapitalmarkedet, herunder prospekt, markedsmisbruk, opptak til notering og markeder i finansielle instrumenter, samt bestemmelser om taushetsplikt ved samarbeid og utveksling av informasjon og hva samarbeidet skal omfatte, jf. direktivet art. 4 nr. 4.

Ifølge direktivet art. 4 nr. 5 skal tilbudsmyndigheten ha alle fullmakter som er nødvendige for å utføre sine oppgaver, herunder plikt til å påse at partene i et tilbud overholder de regler som er vedtatt eller innført i henhold til dette direktiv.

2.3.3 Tilbudsmyndigheten i enkelte sammenlignbare land

Som omtalt i kapittel 2.3.2 gir EØS-retten mulighet for å velge ulik tilnærming til hvem som skal være tilbudsmyndighet og både private og offentlige organer kan pekes ut. Valgmuligheten har gitt stor variasjon mellom EØS-statene. I de fleste statene er oppgaven som tilbudsmyndighet lagt til tilsynsmyndigheten for verdipapirmarkedet. Dette gjelder for eksempel Frankrike, Tyskland, Finland, Danmark og Sverige. Etter svensk rett håndhever Finansinspektionen reglene i loven om offentlige oppkjøpstilbud, men Aktiemarknadsnämnden har en sentral rolle i tolkning og standardisering av reglene om overtakelse. I UK er det opprettet et takeover-panel som avgjør saker om overtakelsestilbud.

2.3.4 Utvalgets vurderinger

Som omtalt i 2.3.3 er oppgaven som tilbudsmyndighet i de fleste europeiske land lagt til tilsynsmyndigheten for verdipapirmarkedet, blant annet er dette tilfelle i de øvrige nordiske landene samt Frankrike og Tyskland. I Norge er myndighetsoppgaver som tidligere ble utført av Oslo Børs, allerede overført til Finanstilsynet. Dette gjelder prospektkontrollen og kontrollen med foretakenes periodiske informasjonsplikt. Oppgaven som tilbudsmyndighet er den siste myndighetsoppgaven som er tillagt markedsoperatøren direkte i loven.

Slik utvalget ser det, kan det reises spørsmål om ordningen hvor markedsoperatøren utfører offentligrettslige kontrolloppgaver står seg i et fremtidsperspektiv. Både regelverket og markedssituasjonen er som nevnt i kapittel 2.2.3 sterkt endret siden løsningen ble valgt. Med fri konkurranse mellom handelsplasser og fri rett til etablering innen EØS, kan nye regulerte markeder komme til på kort varsel, mens eksisterende handelsplasser kan re-lokaliseres. På samme måte som for tilsynet med den løpende informasjonsplikten, kan det ikke uten videre forutsettes at eventuelle nye regulerte markeder ønsker eller kan påta oppgaven som tilbudsmyndighet. Det kan heller ikke uten videre forutsettes at Oslo Børs ønsker å påta seg rollen som tilbudsmyndighet i fremtiden. Å pålegge en markedsoperatør å utføre myndighetsoppgaver som markedsoperatøren ikke ønsker, er neppe en aktuell løsning. Utvalget viser i så måte til drøftelsen i kapittel 2.2.3.

Etter gjeldende rett er det åpnet for at det kan eksistere flere tilbudsmyndigheter. I NOU 2019: 1 kapittel 8.5 uttrykte imidlertid utvalget tvil om det er hensiktsmessig med en løsning hvor flere tilbudsmyndigheter skal praktisere samme regelverk. Dette vil imidlertid måtte vurderes dersom det etableres flere regulerte markeder med Norge som hjemstat. Som utvalget bemerket i NOU 2019: 1 fremstår det i utgangspunktet lite hensiktsmessig at Oslo Børs skal være tilbudsmyndighet for selskaper notert på andre regulerte markeder enn de som administreres av Oslo Børs. Utvalget viser til at det vil kunne oppstå spørsmål blant annet av konkurransemessig art, ved en ordning der Oslo Børs skal være tilbudsmyndighet for selskaper notert på en konkurrerende markedsplass. Samtidig er det med grunnlag i direktivforpliktelsene nødvendig å utpeke en tilbudsmyndighet for norske selskaper som er notert på regulert marked i en eller flere andre EØS-stater enn Norge. Etter gjeldende rett fungerer derfor Oslo Børs som tilbudsmyndighet for Norske selskaper som er notert på annet regulert marked i EØS. I en situasjon hvor finansmarkedene i Europa blir stadig mer integrert, må det forutsettes at konkurransen mellom de regulerte markedene øker og at flere selskaper kan velge å notere seg i en annen EØS-stat enn de har sitt hovedkontor. I et slikt scenario kan interessekonfliktene knyttet til at Oslo Børs er tilbudsmyndighet øke.

Selv om en løsning der Oslo Børs er tilbudsmyndighet har fungert godt så langt, bemerker utvalget at ordningen innebærer iboende interessekonflikter. Det er ikke uvanlig at det oppstår konflikter ved frivillige og pliktige tilbud, for eksempel knyttet til spørsmålet om tilbudsplikt har inntrådt og prisingen i tilbudet. I mange tilfeller innebærer dette at børsen må treffe vedtak som får negative konsekvenser for en eller flere av børsens større kunder. Håndheving av regelverket innebærer således at børsen må treffe vedtak av negativ karakter overfor egne kunder. Dette aspektet vil forsterkes ytterligere dersom tilbudsmyndigheten gis mulighet for å ilegge overtredslesegebyr ved overtredelse av reglene om overtakelsestilbud. Saker om overtakelsestilbud kan også omfatte store verdier.

For å legge til rette for at tilbudsmyndigheten kan legges til et annet organ enn operatøren for det regulerte markedet, og for at det skal kunne utpekes flere tilbudsmyndigheter, foreslo utvalget i NOU 2019: 1 kapittel 8.5.2 at kompetansen til å utpeke tilbudsmyndighet legges til departementet, slik at departementet bestemmer hvem som skal være tilbudsmyndigheten i forskrift. Utvalget mener imidlertid at både den faktiske og regulatoriske situasjonen nå tilsier at oppgaven som tilbudsmyndighet overføres til Finanstilsynet. Slik utvalget ser det, vil en overføring av oppgaven legge til rette for forventet markedsutvikling, redusere interessekonflikter og sikre at det også i fremtiden vil være kun én tilbudsmyndighet for det norske markedet. Både oppgaven som prospektmyndighet og tilsynet med den periodiske rapporteringen utføres allerede av Finanstilsynet. Utvalget legger til grunn at Finanstilsynet har organisasjonsmessige forutsetninger og raskt vil kunne bygge kompetanse som gjør at de er rustet til å overta oppgaven.

Hvis oppgaven overføres til Finanstilsynet, er det ikke sannsynlig at det vil utpekes en annen tilbudsmyndighet i overskuelig fremtid. På denne bakgrunn mener utvalget at tilbudsmyndigheten bør utpekes direkte i loven. Utvalget foreslår at verdipapirhandelloven § 6-4 endres slik at det fremgår at Finanstilsynet er tilbudsmyndighet. Utvalget foreslår samtidig å oppheve bestemmelsens annet ledd. Utvalget bemerker at presiseringen er overflødig når oppgaven overføres til Finanstilsynet. Det er gjennomgående lagt til grunn at plikter som påhviler nasjonale myndigheter etter EØS-regelverket ikke trenger noen særskilt gjennomføring i loven, men vil følge av at de relevante direktiver og forordninger tas inn i EØS-avtalen.

2.4 Andre behov for regelverksendringer ved overføring av myndighetsoppgavene – justering av bestemmelsene om tilsyn

2.4.1 Gjeldende rett

De materielle reglene om løpende informasjonsplikt og utsatt offentliggjøring er gitt i MAR med tilhørende forordninger. De materielle reglene om overtakelsestilbud er gitt i verdipapirhandelloven kapittel 6. Her gis det også regler om tilbudsmyndighetens oppgaver og finansiering. Utfyllende regler er gitt i verdipapirforskriften kapittel 6.

Verdipapirhandelloven § 12-10 fastsetter at forvaltningslovens saksbehandlingsregler gjelder for vedtak markedsoperatøren treffer som ledd i tilsynet med den løpende informasjonsplikten og som tilbudsmyndighet. Det er også gitt en egen bestemmelse om opplysningsplikt overfor tilbudsmyndigheten i § 19-4, samt en særskilt regel om pålegg om retting i § 19-7 tiende ledd og om tvangsmulkt i § 19-10 annet ledd. Verdipapirhandelloven § 21-7 fastsetter at tilbudsmyndigheten kan gi overtredelsesgebyr til den som ikke etterkommer pålegg fra tilbudsmyndigheten.

2.4.2 Utvalgets vurderinger

2.4.2.1 Utgangspunkt

I dette kapittelet vurderer utvalget om det er behov for andre lov- og forskriftsendringer som følge av utvalgets forslag om å overføre tilsynet med den løpende informasjonsplikten og utsatt offentliggjøring samt oppgaven som tilbudsmyndighet til Finanstilsynet. Dersom oppgavene overføres fra markedsoperatøren til Finanstilsynet, vil forvaltningslovens saksbehandlingsregler gjelde, med mindre annet er sagt. Ettersom forvaltningslovens saksbehandlingsregler også gjelder når markedsoperatøren utfører myndighetsoppgaver, innebærer ikke overføringen noen endring i kravene til saksbehandling. Utvalget kan ikke se at det er behov for å foreslå ytterligere saksbehandlingsregler, eller unntak fra reglene i forvaltningsloven. Forså vidt gjelder klagebehandling, viser imidlertid utvalget til utredningens kapittel 5 og 6.

De materielle reglene i markedsmisbruksforordningen og verdipapirhandelloven kapittel 6 med tilhørende forskrifter, gjelder uavhengig av hvem som er myndighet. Lov- og forskriftsendringer er dermed i utgangspunktet ikke nødvendig. Når det gjelder bestemmelsen om gebyr i § 6-4, viser utvalget til særskilt omtale i kapittel 2.5.

2.4.2.2 Justeringer i kapitlene om tilsyn og sanksjoner

Hensynet til konsistens tilsier at reglene om tilsyn og sanksjoner utformes på samme måte uavhengig av hvilken del av loven de refererer seg til. I kapittel 19 og 21 er enkelte av bestemmelsene om tilsynsvirkemidler utformet med tanke på at tilbudsmyndigheten er en annen enn Finanstilsynet. Ved skifte av tilbudsmyndighet faller behovet for tilpassede bestemmelser bort. Utvalget foreslår derfor at det gjøres enkelte rettstekniske endringer i bestemmelsene om tilsyn og sanksjoner. Forslagene har ingen materielle konsekvenser.

Verdipapirhandelloven § 19-4 gir en egen bestemmelse om opplysningsplikt overfor tilbudsmyndigheten. Foretaks og personers plikt til å gi opplysninger som er nødvendige for at Finanstilsynet skal kunne utføre sine oppgaver etter verdipapirhandelloven er ellers gitt i en felles bestemmelse i lovens § 19-2. Regler om opplysningsplikt for enhver ved visse overtredelser av loven, er gitt i § 19-3. Utvalget foreslår å oppheve § 19-4 og innarbeide bestemmelsen om opplysningsplikt overfor tilbudsmyndigheten i verdipapirhandelloven § 19-2, sammen med de andre reglene om foretaks og personers plikt til å gi opplysninger som er nødvendige for at Finanstilsynet skal kunne utføre sine oppgaver etter verdipapirhandelloven. Utvalget foreslår at bestemmelsen innarbeides som et nytt tiende ledd i bestemmelsen.

Utvalget foreslår videre å oppheve § 19-7 tiende ledd om tilbudsmyndighetens adgang til å gi pålegg om retting. Det fremgår av første ledd at Finanstilsynet kan gi pålegg om retting hvis de har grunn til å anta at noen handler i strid med bestemmelser gitt i eller i medhold av loven. Når Finanstilsynet er tilbudsmyndighet, er tiende ledd overflødig.

Utvalget foreslår også å oppheve § 19-10 annet ledd, hvor det gis en særskilt bestemmelse om adgang til å ilegge tvangsmulkt for tilbudsmyndigheten. Etter overføring av oppgaven, dekker første ledd også tvangsmulkt som omtalt i annet ledd.

Endelig foreslår utvalget å oppheve regelen om overtredelsesgebyr i § 21-7. Ved overføring av oppgaven som tilbudsmyndighet til Finanstilsynet vil overtredelse av reglene om opplysningsplikt og pålegg i forbindelse med regelverket om overtakelsestilbud dekkes av bestemmelsen i § 21-8. Bestemmelsene som § 21-7 refererer seg til oppheves som nevnt også fordi de dekkes av andre bestemmelser.

2.5 Særskilt om finansiering

2.5.1 Gjeldende rett

Finanstilsynets tilsyn med verdipapirmarkedet finansieres ved at utgiftene utliknes på foretak under tilsyn og utstedere etter nærmere regler fastsatt i Finanstilsynsloven med tilhørende forskrifter. Utgangspunktet er at utgiftene ved tilsynet skal utliknes på institusjonene som er under tilsyn etter omfanget av tilsynsarbeidet, se finanstilsynsloven § 9 første ledd. Finanstilsynsloven § 9 tredje ledd fastsetter at tilsynet med overholdelsen av de alminnelige bestemmelsene om verdipapirhandel utliknes på institusjoner under tilsyn og på utstederne. Tilsynet med den løpende informasjonsplikten og utsatt offentliggjøring omfattes av ordlyden i denne bestemmelsen. Ettersom tilsynet med overholdelsen av disse bestemmelsene er delegert til Oslo Børs, har kostnadene i praksis vært dekket av markedsoperatøren.

Tilbudsmyndigheten kan kreve gebyr til dekning av utgifter den har til godkjenning og offentliggjøring av tilbud, se verdipapirhandelloven § 6-15. Tilbudsmyndigheten har imidlertid også en rekke oppgaver som ikke kan knyttes direkte til de gebyrbelagte tjenestene, for eksempel generelt tilsyn med at reglene om overtakelsestilbud overholdes og samarbeid med utenlandske tilsynsmyndigheter. Disse utgiftene dekkes i dag av Oslo Børs som er tilbudsmyndighet.

2.5.2 Utvalgets vurderinger

Utvalget bemerker at en overføring av tilsynet med overholdelsen av reglene om løpende informasjonsplikt og utsatt offentliggjøring og oppgaven som tilbudsmyndighet fra Oslo Børs til Finanstilsynet innebærer behov for enkelte endringer i reglene om finansiering av tilsynsoppgavene.

Som nevnt i kapittel 2.4.3.1 fastsetter finanstilsynsloven § 9 tredje ledd at utgiftene ved tilsynet med overholdelsen av de alminnelige bestemmelser om verdipapirhandel utliknes på institusjoner som nevnt i første ledd samt på utstedere som nevnt i femte ledd. Tilsynet med den løpende informasjonsplikten og utsatt offentliggjøring omfattes av ordlyden i denne bestemmelsen. Det er følgelig ikke behov for lovendringer som følge av at delegasjonen trekkes tilbake.

For så vidt gjelder oppgaven som tilbudsmyndighet, uttalte utvalget i NOU 2019: 1 kapittel 8.5.3 at tilbudsmyndigheten bør være selvfinansierende. Utvalget foreslo å videreføre ordningen med innkreving av gebyr som finansieringsgrunnlag for tilbudsmyndighetens virksomhet. Utvalget foreslo også adgang til å kreve gebyr fra tilbyder/søker for flere nye oppgaver. Etter forslaget vil tilbudsmyndigheten kunne kreve gebyr i saker som gjelder kontroll og godkjenning av tilbud og tilbudsdokument, endring av tilbud og vilkår for tvungen overføring, behandling av søknad om unntak fra reglene om overtakelsestilbud, søknad om unntak fra reglenes virkeområde og søknad om nedskriving av garantibeløp. Som utvalget påpekte i NOU 2019: 1 vil imidlertid tilbudsmyndigheten også ha oppgaver som ikke kan knyttes direkte til de gebyrbelagte tjenestene, for eksempel generelt tilsyn med at reglene om overtakelsestilbud overholdes, samarbeid med utenlandske tilsynsmyndigheter og vurderinger knyttet til konsolidering. Et samlet utvalg forutsatte i NOU 2019: 1 kapittel 8.5.3 at tilbudsmyndigheten skal kreve inn noe høyere gebyr for de mest sentrale oppgavene, slik at dette også vil dekke noen av utgiftene knyttet til øvrige oppgaver. Utvalget foreslo at det utarbeides en forskriftsbestemmelse, slik at det kan fastsettes nærmere regler om størrelsen på gebyrer mv. i forskrift. Forslaget om skifte av tilbudsmyndighet innebærer ikke at spørsmålet om gebyrfinansiering kommer i en annen stilling. Utvalgets forslag til endringer av reglene om overtakelsestilbud er til behandling i departementet og skal ikke behandles om igjen i denne utredningen.

Oslo Børs har i kraft av sin rolle som tilbudsmyndighet dekket kostnader til den delen av oppgaven som ikke har vært dekket av gebyrer. Selv om det nye regelverket legger opp til at Finanstilsynets utgifter til oppgaven som tilbudsmyndighet så langt regelverket tillater skal dekkes ved gebyrer, må finanstilsynslovens bestemmelser om utligning justeres slik at det gis hjemmel til å foreta utligning av eventuelle utgifter som ikke dekkes fullt ut av gebyrene. Utvalgets flertall foreslår at finanstilsynsloven § 9 sjette ledd utvides til å omfatte utgifter til oppgaven som tilbudsmyndighet. Flertallet bemerker at reglene om overtakelsestilbud gjelder de noterte foretakene og deres aksjer. Flertallet mener således at denne løsningen er best i tråd med de med prinsippene som ligger til grunn for utligning i tilsynsloven 9 første ledd og som er lagt til grunn på øvrige utligningsområder.

Et mindretall bestående av medlemmet Sigurdsen viser til at gjeldende bestemmelser om statlig gebyr- og avgiftsfinansiering1 vil gjelde for utformingen av en gebyrordning med Finanstilsynet som tilbudsmyndighet. Gebyrordninger bør dekke en klart definert tjeneste og ikke noe annet eller mer. Kostnadene skal ikke overstige kostnadene ved å produsere og levere tjenesten. Utvalget legger til grunn at tilsynsmyndigheten vil ha oppgaver som går utover det som er knyttet direkte til de gebyrbelagte tjenestene. Dette medlem antar derfor at en ordning med forhøyede gebyrer ikke uten videre er i tråd med bestemmelsene, hvis gebyrene skal dekke kostnader ved oppgaver som ikke gjelder den aktuelle tjenesten. Gebyrene som kan innkreves, vil i så fall kunne bli lavere enn det utvalgsflertallet har lagt til grunn.

Dette medlem viser også til at tilsynsmyndighetens arbeidsmengde vil kunne variere mye fra et år til et annet. Tilsynsmyndighetens oppgaver i et år kan være omfattende, selv om gebyrinntektene kan være små. I dag dekkes eventuelle overskytende kostnader av tilbudsmyndigheten (Oslo Børs). En utligning etter systemet i finanstilsynsloven vil derfor være en ny del av sektoravgiften.

Saker om overtakelsestilbud er mer knyttet til tilbydere og aksjeeiere, enn til utstedernes virksomhet slik det er for kontrollen med prospekter og finansiell rapportering. Dette medlemmer mener derfor at utstederne ikke skal dekke eventuelle restutgifter på samme måte som for de to andre kontrollformene, jf. også Prop. 84 L (2009–2010) kapittel 5.