7 Infrastruktur og transparens mv.

7.1 Innledning

Organisert handel (handelsplasser og systematisk internaliserer)

Endringene i MiFID II skal sammen med MiFIR bidra til at all organisert handel med finansielle instrumenter skjer under regulering. I MiFID II fastsettes at alle multilaterale systemer for handel i finansielle instrumenter, skal ha tillatelse og følge reglene for enten regulert marked, multilateral handelsfasilitet (MHF) eller organisert handelsfasilitet (OHF). OHF er en nye type regulert handelsplass under MiFID II for obligasjoner, strukturerte finansielle produkter, utslippskvoter eller derivater. OHF omfatter ikke handel med aksjer.

MiFID II deler systemer for den organiserte handelen inn i handelsplasser (eng. trading venues) og systematiske internaliserere (SI). SI er verdipapirforetak som på en organisert, regelmessig og systematisk måte, og i betydelig omfang, handler for egen regning ved utførelse av kundeordre. Som handelsplasser anses regulerte markeder, multilateral handelsfasilitet (MHF) og organisert handelsfasilitet (OHF).

Handelsplassene kjennetegnes ved at de er multilaterale systemer og er i betydelig utstrekning underlagt det samme regelverket. Systematiske internaliserere legger på den annen side til rette for bilateral handel og handler for egen regning ved utførelse av handel over handelsplass. Transaksjonene som gjøres gjennom SI, kan dermed sies å skje OTC. OTC-handel er handel som gjennomføres utenfor de regulerte handelsplassene, fra det engelske begrepet «over the counter». Gitt at SIer kan omsette store volumer, er disse likevel underlagt deler av den samme reguleringen som handelsplassene etter MiFIR, særlig når det gjelder krav til transparens. Reguleringen er imidlertid tilpasset SIenes særegenheter. Reglene for når et foretak er en SI, er endret fra MiFID I, og vil trolig føre til at flere foretak vil bli SIer.

Et annet forhold som skiller systemene som omsetter finansielle instrumenter, er om det utøves skjønn eller ikke ved matchingen. Handel på OHF og SI har et element av skjønn, for eksempel vurdering av om ordren skal utføres i eget system eller rutes videre for utføring et annet sted. Virksomhetsreglene til SI og OHF reflekterer dette ved blant annet å stille krav om beste resultat ved utførelse av ordre, og at reglene om god forretningsskikk og håndtering av kundeordre kommer til anvendelse. MHF og regulert marked kjennetegnes ved at det ikke er adgang til å utøve noen form for skjønn ved matching av ordrer i handelssystemene. Disse handelsplassene har derfor ikke tilsvarende virksomhetsregler som OHF og SI.

Hensikten med MiFID II-reguleringen av handelsplasser og SIer er, sammen med transparensregler og handelsplikten etter MiFIR som omtalt nedenfor, å sikre at en større del av handelen i finansielle instrumenter gjøres på handelsplattformer som er åpne og transparente. Med transparente handelsplattformer menes i denne sammenheng at både informasjon om innlagte ordre og informasjon om handler som er gjennomført, offentliggjøres. Slik informasjon er sentral for et velfungerende og effektivt verdipapirmarked med størst mulig informasjonslikhet for investorene. Ved å regulere flere typer organiserte handelsplattformer vil også omfanget av OTC-handel reduseres.

Offentliggjøring av informasjon om ordre og handler (pre- og post-trade transparens)

Etter MiFID I var transparensreglene for aksjer som er tatt opp til handel på regulert marked, fullharmoniserte. Med innføringen av MiFIR ble dette utvidet både til å gjelde andre typer finansielle instrumenter som handles på lignende måte som aksjer (samlet omtalt som «aksjer mv.»), og for ikke-egenkapitalinstrumenter som obligasjoner, strukturerte finansielle produkter, utslippskvoter og derivater (samlet omtalt som «obligasjoner mv.»). Transparenskravene er videre utvidet til å gjelde når disse instrumentene handles på MHF og OHF.

Transparenskravene innebærer både krav til offentliggjøring av informasjon om innlagte ordre (pre-trade transparens), og informasjon om handler som er gjennomført (post-trade transparens).

I tillegg til krav til handelsplassers offentliggjøring av innlagte ordre og handler som er gjennomført (pre- og post-trade transparens), er også SIer underlagt krav til offentliggjøring av kurser (pre-trade), og verdipapirforetak er pålagt krav til offentliggjøring av informasjon om handler (post-trade), for OTC-handel i finansielle instrumenter som er tatt opp til handel på regulert marked eller handles på MHF eller OHF. Bakgrunnen er at slik OTC-handel ikke skal redusere effektiv prisdannelse.

Handelsplikt

Transparensregelverket for aksjer må også ses i sammenheng med innføringen av handelsplikt for aksjer i MiFIR, det vil si krav til at handler i aksjer som er tatt opp til handel på regulert marked, eller som handles på en handelsplass, skal gjennomføres på en handelsplass eller gjennom SI.

Tilsvarende må transparenskravene for derivater ses i sammenheng med innføring av handelsplikt for derivater i MiFIR. Med handelsplikt for derivater menes plikt til at handel i nærmere bestemte clearingpliktige, tilstrekkelig likvide derivater tatt opp til handel på handelsplass, også skal gjennomføres på en handelsplass, slik at større andel av handelen underlegges handelsplassenes transparenskrav.

Transaksjonsrapportering (kontroll)

Videre pålegger MiFIR økt transaksjonsrapportering til tilsynsmyndighetene for overvåkningsformål, slik at tilsynsmyndigheten kan overvåke markedet bedre og mer helhetlig og bidra til å ivareta markedets integritet og transparens.

Datarapporteringsforetak

God kvalitet på og tilgang til handelsinformasjon (post-trade informasjon) er vesentlig for å kunne danne seg et riktig bilde av handelen i finansielle instrumenter, som igjen er viktig for prisingen og tilliten til markedet. Tilgangen til informasjon om handelen bør herunder være den samme for alle aktører i markedet og omfatte de samme opplysningene med samme kvalitet uavhengig av hvor handelen gjøres. En viktig del av dette vil være å legge til rette for at informasjon om handlene i instrumenter som kan handles på handelsplass, kan hentes fra en samlet datastrøm på en effektiv måte, og som gir et dekkende bilde av markedet, uavhengig av om handelen er gjort på ulike typer handelsplasser eller OTC.

Det ble på denne bakgrunn innført regulering av datarapporteringstjenester med MiFID II i form av krav om tillatelse og nærmere regulering av tjenestene som leveres. Leverandører av datarapporteringstjenester omfatter tre ulike typer foretak, henholdsvis godkjente offentliggjøringsordninger (eng. Approved Publication Arrangements – APAer), konsoliderte offentliggjøringssystemer (eng. Consolidated Tape Providers – CTPer) og godkjente rapporteringsordninger (eng. Approved Reporting Arrangements – ARMer). Tjenestene omtales samlet som datarapporteringstjenester og foretakene som datarapporteringsforetak.

Ikke diskriminerende tilgang til handelsplasser og annen infrastruktur

Ifølge MiFID II skal handelsplasser ha transparente og ikke-diskriminerende regler om tilgang til handelsplassen. I tillegg har MiFID II bestemmelser som hindrer EØS-statene i å begrense tilgangen til infrastrukturen for bruk etter utført handel (sentrale motparter og oppgjørssystemer) på urettmessig måte. Disse bestemmelsen kompletteres av MiFIR-regler som skal sikre at kommersielle hindringer ikke kan brukes til å begrense konkurransen i forbindelse med clearing av finansielle instrumenter, herunder tilgang på referanseverdier som benyttes til å verdsette enkelte finansielle instrumenter både for handels- og clearingformål.

7.2 Sentrale infrastrukturbegreper

7.2.1 Gjeldende rett

Etter det gjeldende regelverket som gjennomfører MiFID I i norsk rett (verdipapirhandelloven og børsloven), er det to ulike hovedtyper regulerte handelsplasser. Dette er regulerte markeder og multilaterale handelsfasiliteter (MHF). I tillegg kunne handel i finansielle instrumenter utføres gjennom et verdipapirforetak som er registrert som systematisk internaliserer (SI).

MiFID II-forskriften fastsatte bestemmelser om sentrale infrastrukturbegreper tilsvarende endringer i MiFID II.

7.2.2 EØS-rett

Definisjonene av regulert marked, markedsoperatør og multilateral handelsfasilitet (MHF) er ikke endret med MiFID II. Definisjonene er videreført i artikkel 4 nr. 1 henholdsvis punkt 21, 18 og 22.

MiFID II innfører en ny type handelsplass som omtales som organisert handelsfasilitet (OHF). Denne typen handelsplass er definert på følgende måte i MiFID II artikkel 4 nr. 1 punkt 23:

«a multilateral system which is not a regulated market or an MTF and in which multiple third-party buying and selling interests in bonds, structured finance products, emission allowances or derivatives are able to interact in the system in a way that results in a contract in accordance with Title II of this Directive»

Som følge av innføringen av en ny type handelsplass er også definisjonen av handelsplass endret med MiFID II. I artikkel 4 nr. 1 punkt 24 er handelsplass definert som regulert marked, MHF og OHF.

Under MiFID I var også SI omfattet av definisjonen handelsplass, men dette er ikke videreført i MiFID II.

MiFID II artikkel 4 nr. 1 punkt 19 innfører også en ny definisjon av multilateralt system.

I MiFID II artikkel 4 nr. 1 punkt 25 defineres begrepet likvid marked. Definisjonen er ny i sammenliknet med MiFID I.

MiFID II artikkel 4 nr. 1 punkt 38 definerer prinsipalmatchingshandel. Dette er en ny definisjon, og begrepet er heller ikke kjent fra MiFID I.

Det er ytterligere redegjort for EØS-retten i NOU 2017: 1 kapittel 3.2.2.2.

7.2.3 Utvalgets vurderinger

Utvalgets mener definisjonen av de ulike handelsplassene bør gjennomføres direktivnært. Utvalget anser det følgelig hensiktsmessig å gjøre enkelte endringer i gjeldende definisjoner av regulert marked og MHF. Utvalget foreslår videre å ta inn definisjonen av multilateralt system etter MiFID II artikkel 4 nr. 1 punkt 19, ettersom dette begrepet ligger til grunn for alle de tre typene handelsplasser. Utvalget foreslår for øvrig at definisjonen av den nye handelsplassen OHF gjennomføres i verdipapirhandelloven. Utvalget viser til utkast til ny verdipapirhandellov § 2-8 nr. 4, 5, 6 og 9.

Utvalget viser videre til at begrepet handelsplass er flyttet fra kommisjonsforordning under MiFID I til MiFID II, og at det ikke lenger omfatter systematisk internaliserer (SI). Utvalget bemerker at det på flere områder er felles bestemmelser for regulerte markeder, MHF og OHF, og at MiFID II og MiFIR omtaler disse samlet sett som handelsplasser (eng. trading venues). Utvalget foreslår derfor å ta inn en definisjon av handelsplasser i samme bestemmelse som definerer den enkelte handelsplass. Det vises til utkast til ny verdipapirhandellov § 2-8 nr. 8.

Utvalget viser til at MiFID I skilte mellom markedsoperatør av et regulert marked og markedet selv, men at definisjonen ikke er gjennomført i gjeldende verdipapirhandellov. Dette ble ifølge utvalget begrunnet med at det norske systemet (uten skillet) var enkelt og fungerte godt i praksis. Markedsoperatør ble definert i MiFID I artikkel 4 nr. 1 punkt (13), og er videreført i MiFID II artikkel 4 nr. 1 punkt (18) som «a person or persons who manages and/or operates the business of a regulated market and may be the regulated market itself». Selv om markedsoperatøren kan være det regulerte markedet selv, bemerker utvalget at det er et prinsipielt skille mellom markedet som sådant og den som drifter dette. Dette fremkommer ifølge utvalget av bestemmelsene knyttet til kravene til tillatelse og virksomhetskravene. Enkelte krav retter seg mot markedsoperatøren, mens andre retter seg mot det regulerte markedet. Utvalget anser at skillet mellom markedsoperatøren og det regulerte markedet bør gjennomføres i ny verdipapirhandellov for å sikre en mer hensiktsmessig gjennomføring av MiFID II. Utvalget foreslår å ta definisjonen av markedsoperatør inn i samme bestemmelse som definisjonene av regulert marked ettersom disse henger sammen. Det vises til utkast til ny § 2-8 nr. 3.

Utvalget bemerker at prinsipalmatchingshandel er et nytt begrep med MiFID II om måten å utføre en transaksjon, jf. definisjon i MiFID II artikkel 4 nr. 1 punkt 38, og utvalgte viser til at denne måten å utføre ordre på anses som en form for egenhandel (jf. fortalen til MiFID II punkt 24). Utvalget redegjør nærmere for begrepet og hvilken betydning det har i reguleringen og foreslår å ta inn definisjonen i utkastet § 2-9 femte ledd.

Utvalget foreslår videre å lovfeste direktivets definisjon av likvid marked i utkastet § 2-9 sjette ledd.

Utvalgets vurderinger er nærmere omtalt i NOU 2017: 1 kapittel 3.2.2.3.

7.2.4 Høringsmerknader

Høringsinstansene har ikke hatt merknader.

7.2.5 Departementets vurdering

Departementet foreslår å gjennomføre definisjoner av begreper knyttet til handelsplasser mv. i lovforslaget § 2-7. Det vil si definisjon av regulert marked, markedsoperatør, multilateral handelsfasilitet (MHF), organisert handelsfasilitet (OHF), handelsplass, multilateralt system og systematisk internaliserer.

Definisjonen av likvid marked og prinsipalmatchingshandel foreslås gjennomført i tilknytning til de materielle reglene i henholdsvis § 9-28 fjerde ledd og § 9-27 femte ledd.

Departementet foreslår at definisjonen av multilateral handelsfasilitet og organisert handelsfasilitet også omfatter henholdsvis forkortelsen «MHF» og «OHF». Departementet viser til at dette samsvarer med definisjonen i MiFID II artikkel 4 nr. 1 punkt 22 og 23 som likestiller forkortelsene, og at forkortelsene i betydelig utstrekning brukes i MiFIR som foreslås gjennomført i lov ved inkorporasjon, jf. § 8-1.

Departement bemerker at begrepene handelsplass og utførelsesplass benyttes gjennomgående i forslaget til lovtekst, slik at utførelsesplass tilsvarer eng. execution venue i MiFID II og handelsplass tilsvarer eng. trading venue. Det følger av lovforslaget § 2-7 åttende ledd at det med handelsplass menes regulert marked, multilateral handelsfasilitet eller organisert handelsfasilitet, jf. MiFID II artikkel 4 nr.1 punkt 24. Departementet bemerker at det ikke foreligger en særskilt definisjon i MiFID II av termen eng. execution venue (utførelsesplass). Den nærmere betydningen av dette begrepet fremkommer imidlertid av kommisjonsrettsakter om henholdsvis beste resultat ved utførelse av ordre, og krav til offentliggjøring av informasjon om ordreutførelse, som utfyller reglene i MiFID II, jf. herunder kommisjonsforordning (EU) 2017/576 artikkel 1. Disse bestemmelsene lister opp systematiske internaliserer og prisstillere (eng. market makers) i tillegg til handelsplasser som utførelsesplasser, mens det varierer om også enheter som utfører motsvarende funksjoner i tredjeland er inntatt i bestemmelsene.

Departementet bemerker også at MiFID II benytter begrepet medlem (eng. member) og deltaker (eng. participant) om personer som har tilgang til regulert marked eller MHF. I departementets forslag til lovbestemmelser brukes som et utgangspunkt medlem på regulert marked, deltaker på MHF og kunde av OHF og om handelsplass brukes alle tre (medlem, deltaker og kunde på handelsplass). Departementet presiserer imidlertid at eventuelle variasjoner i bruken av disse begrepen ikke er ment å ha materiell betydning. Som angitt i fortalen til MiFID II punkt 16 er ikke brukere av regulert marked eller MHF som kun har tilgang via direkte elektronisk tilgang, omfattet av begrepet medlem eller deltaker.

Departementet er for øvrig innforstått med at enkelte engelskbaserte markedsuttrykk kan fremstå noe fremmed i norsk lovspråk, og bemerker herunder at «spreads» er å anse som differanse mellom kjøpskurs og salgskurs eller kjøpskurs-salgskurs-differanse, «proximity hosting» er nærhetsbaserte vertstjenester, «tick size» er minste tillatte kursendring, «proprietary capital» er egen beholdning «limit order» er ordrer som angir pris og antall aksjer og «basket of shares» er en kurv med aksjer.

7.3 Regulert marked

7.3.1 Gjeldende rett

Regulerte markeder er lovregulert både i gjeldende børslov og verdipapirhandelloven, og bygger dels på MiFID I og dels på nasjonale regler.

Se redegjørelse i NOU 2017: 1 kapittel 8 og i kapittel 3.3.

I MiFID II-forskriften er det bestemmelser om regulerte markeder i samsvar med endringer i MiFID II.

7.3.2 EØS-rett

Vilkår og tillatelse

Etter MiFID II artikkel 44 skal tillatelse til å drive virksomhet som regulert marked kun gis dersom både markedsoperatøren og systemene på markedsplassen tilfredsstiller kravene i direktivet. Markedsoperatøren er ansvarlig for at det regulerte markedet etterlever sine forpliktelser etter direktivet, jf. MiFID II artikkel 44 nr. 3. Markedsoperatøren skal videre kunne utøve rettighetene som ligger til det regulerte markedet markedsoperatøren driver.

I NOU 2017: 1 kapittel 8.1.2 og 8.2.2 er det redegjort nærmere for EØS-reglene om vilkår og tillatelse.

Organisatoriske krav

Artikkel 47 nr. 2 nedlegger forbud mot at markedsoperatøren utfører kundeordre mot egen beholdning (eng. proprietary capital) eller ved prinsipalmatchingshandel. Dette er en ny bestemmelse som innføres med MiFID II.

MiFID II artikkel 48 er en ny bestemmelse som inneholder relativt detaljerte krav til hvilke rutiner og systemer et regulert marked må ha for å sikre at handelen skjer på velordnet måte.

Artikkel 48 nr. 2 og 3 inneholder krav til et regulert marked når det gjelder avtaler med prisstillere. Regulert marked skal etter direktivet sørge for at de har et tilstrekkelig antall verdipapirforetak på handelsplassen som tilbyr likviditet til markedet.

Etter artikkel 48 nr. 4 skal det regulerte markedet ha på plass effektive systemer og rutiner som forhindrer ordreinnleggelser som går ut over fastsatte terskler for volum og pris, eller som er klart feilaktige

Etter artikkel 48 nr. 5 skal et regulert marked ha mulighet til midlertidig å stanse eller begrense handelen i en kort periode ved betydelige prissvingninger, og i særlige tilfeller kunne kansellere, endre eller korrigere transaksjoner.

Et regulert marked skal etter artikkel 48 nr. 6 ha systemer på plass for å sikre at algoritmehandel ikke skaper eller medvirker til forstyrrelser i handelen, og artikkel 48 nr. 7 fastsetter krav til regulert marked som tillater direkte elektronisk tilgang (eng. direct electronic access – DEA). Se nærmere omtale ovenfor i kapittel 6.

Etter artikkel 48 nr. 8 og 9 skal regulert marked ha gjennomsiktige, rettferdige og ikke-diskriminerende regler om samlokalisering, det vil si at medlemmenes servere som benyttes i handelen, plasseres i samme lokaler som handelssystemets servere.

Etter artikkel 48 nr. 10 skal regulert marked kunne identifisere de ulike algoritmene som brukes, og hvem som har initiert ordren, ved at medlemmene merker ordre der algoritmer er benyttet. Denne informasjonen skal gjøres tilgjengelig for tilsynsmyndigheten på forespørsel.

Regulert marked skal etablere et regime for minste tillatte kursendringer (eng. tick size) etter artikkel 49. Minste tillatte kursendring er den minste lovlige prisendringen på et instrument, og dermed også den minste lovlige forskjell mellom kjøps- og salgskurs (eng. spreads).

I NOU 2017: 1 kapittel 3.3.2.2 er det nærmere redegjort for EØS-reglene om organisatoriske krav og systemkrav.

Opptak til handel

Opptak av finansielle instrumenter til handel på regulert marked er regulert i MiFID II artikkel 51. Bestemmelsen er en videreføring av MiFID I.

I NOU 2017: 1 kapittel 3.3.4.2 er det nærmere redegjort for EØS-reglene om opptak til handel.

Suspensjon og strykning

MiFID II artikkel 52 har bestemmelser om suspensjon og strykning av finansielle instrumenter på regulert marked. Bestemmelsen bygger på MiFID I, men er utvidet til å gjelde derivatinstrumenter som har det noterte instrumentet som strykes eller suspenderes som underliggende, jf. artikkel 52 nr. 2.

I NOU 2017: 1 kapittel 3.3.5.2 er det redegjort nærmere for EØS-reglene om suspensjon og strykning.

Medlemskap på regulert marked

Tilgang til regulert marked gjennom medlemskap er regulert i artikkel 53. Bestemmelsen er en videreføring av MiFID I, men er noe endret hva gjelder kravene til andre personer enn kredittinstitusjoner og verdipapirforetak som kan være medlem.

I NOU 2017: 1 kapittel 3.3.6.2 er det redegjort nærmere for EØS-reglene om medlemskap og tilgang til regulert marked.

Markedsovervåkning

Regulert marked skal ha effektive systemer og ordninger for å overvåke at deltakerne og medlemmene overholder handelsreglene på handelsplassen, og identifisere rettsstridige handelsforhold og overtredelser av markedsmisbruksforordningen, jf. MiFID II artikkel 54. Bestemmelsen er i stor grad en videreføring av MiFID I, men slik at det etter MiFID II også kreves at ordreinnleggelse og kanselleringer er omfattet av overvåkningen i tillegg til transaksjonene. I tillegg skal overvåkningen også kunne avdekke forstyrrelser i handelssystemet relatert til et finansielt instrument.

I NOU 2017: 1 kapittel 3.3.7.2 er det redegjort nærmere for EØS-reglene om markedsovervåkning.

7.3.3 Utvalgets vurderinger

Utvalget foreslår at børsloven og verdipapirhandelloven slås sammen, og at bestemmelsene om regulert marked samles i del 4 i utkast til verdipapirhandellov.

Vilkår og tillatelse

Utvalget foreslår at reglene om tillatelse og vilkår i for regulert marked i børsloven i det vesentlige videreføres i utkastet til verdipapirhandellov kapittel 11 del I, men slik at MiFIDs skille mellom regulert marked og markedsoperatør gjennomføres i bestemmelsene.

Utvalget foreslår også å videreføre reglene om tillatelse i børsloven kapittel 6 om regulert marked som er børs, jf. utkast til verdipapirhandelloven § 13-1.

I NOU 2017: 1 kapittel 8.1.3 og 8.2.3 er utvalgtes vurderinger om vilkår og tillatelse for henholdsvis regulert marked og børs ytterligere beskrevet.

Organisatoriske krav

Utvalget viser til at MiFID II artikkel 47 nr. 1 om organisatoriske krav er en videreføring av gjeldende bestemmelse i MiFID I. Utvalget foreslår i det alt vesentlige å videreføre gjeldende bestemmelser om organisatoriske krav i gjeldende børslov i utkastet til verdipapirhandellov § 11-18 første ledd og §§ 11-16 og 11-17.

Utvalget viser til at MiFID II artikkel 47 nr. 2 innfører forbud mot at markedsoperatører utfører kundeordre mot egen beholdning (eng. proprietary capital) eller gjennom prinsipalmatchingshandel. Utvalget bemerker at prinsipalmatchingshandel innebærer å gå mellom kjøper og selger i transaksjonen, uten å utsette seg for markedsrisiko, og viser til omtalen av definisjonen av dette begrepet. Utvalget foreslår å gjennomføre artikkel 47 nr. 2 i et nytt annet ledd i bestemmelsen om organiseringskrav, jf. utkast til verdipapirhandellov § 11-18 annet ledd.

Utvalget viser videre til at artikkel 48 i MiFID II er en ny bestemmelse som blant annet inneholder krav til handelssystemenes robusthet og kapasitet. Utvalget bemerker at økt bruk av teknologi ved handel i finansielle instrumenter, som bruk av algoritmer og direkte elektronisk tilgang, medfører økt risiko for markedet, og at det derfor er fastsatt omfattende organisatoriske krav til elektroniske handelssystemer for å sikre at disse er tilstrekkelig robuste. Utvalget viser til at artikkel 48 er omfattende, og dekker ulike temaer, og anser det derfor hensiktsmessig å dele den opp i flere bestemmelsen ved gjennomføringen for å gjøre den lettere tilgjengelig, jf. utkast til verdipapirhandellov §§ 11-19 til 11-23.

Utvalget bemerker at MiFID II artikkel 49 har regler om at regulert marked må fastsette regler om tick sizes som kan benyttes. Begrunnelsen for å ha slike regler om minste tillatte kursendring, er ifølge utvalget at det ikke skal være mulig å få bedre prioritet ved å endre prisen ubetydelig. Utvalget foreslår å gjennomføre bestemmelsen i utkast til verdipapirhandellov § 11-24.

Utvalget foreslår å gjennomføre MiFID II artikkel 50 om synkronisering av klokker i utkast til verdipapirhandellov § 11-25. Utvalget viser til at synkronisering av klokker er sentralt blant annet for å sørge for at handelsinformasjon (post-trade informasjon) kan gå direkte inn i en pålitelig samlet datastrøm (eng. consolidated tape) og for å kunne overvåke ordre på tvers av handelsplasser og avdekke og forhindre markedsmisbruk

Utvalget foreslår at børsloven § 22 første og annet ledd om generelle prinsipper for drift av regulert marked ikke behøver å videreføres, da virksomheten til regulerte markeder nå er omfattende, og det synes ifølge utvalget unødvendig å lovfeste generelle prinsipper i tillegg til de konkrete reglene.

I NOU 2017: 1 kapittel 3.3.2.3 er utvalgets vurderinger av organisatoriske krav nærmere omtalt.

Opptak til handel

Utvalget viser til at reglene om opptak til notering i børsloven har sitt opphav i opptaksdirektivet (direktiv 2001/34/EF), og at for børser gjelder både MiFID II del 3 (regulert marked) og opptaksdirektivet (særskilt for børser), mens for regulerte markeder for øvrig gjelder bare MiFID II del 3. Utvalget viser til at MiFID II ikke gjør endringer i opptaksdirektivet som gjelder «offisiell notering på fondsbørs», og ved motstrid mellom MiFID II og opptaksdirektivet skal sistnevnte gis forrang, jf. fortalen til MiFID II pkt. 122. Utvalget foreslår at børslovens bestemmelser om opptak til notering i den vesentlige videreføres i utkast til verdipapirhandellov § 12-2, med mindre endringer for å gjøre enkelte av bestemmelsene mer direktivnære.

Utvalget foreslår å videreføre den særnorske bestemmelsen i syvende ledd om opplysningsplikt for utsteders tillitsvalgte og ansatte. Bestemmelsen omhandler ikke opptaksreglene som sådan, men regulerer forholdet mellom utsteder og andre enn utsteder som har søkt om opptak til handel og det regulerte markedet. Bestemmelsens formål er ifølge utvalget å sikre regulert markeds tilgang til informasjon som er av betydning for overholdelse av sine forpliktelser. Utvalget viser til at MiFID II ikke inneholder bestemmelser om utsteders opplysningsplikt, og mener derfor at det må ligge innenfor det nasjonale handlingsrom å videreføre bestemmelsen. Utvalget foreslår å videreføre hjemmelen for regulert marked til å pålegge løpende mulkt ved brudd på opplysningsplikten, jf. utkastet § 12-8.

Utvalget viser til at enkelte utstedere benytter «management-selskaper» som utfører ledelsesfunksjoner for utstederselskapet, og at det er relativt vanlig at slik tjenesteyting omfatter alle ledelsesfunksjoner. Utvalget mener det er hensiktsmessig at også slike tjenestetilbydere og deres ansatte og tillitsvalgte er underlagt tilsvarende lovbestemt opplysningsplikt overfor regulert marked. Utvalget foreslår derfor å utvide bestemmelsen til også å omfatte slike management-selskaper. Det vises til utkast til verdipapirhandellov § 12-2 syvende ledd.

I NOU 2017: 1 kapittel 3.3.4.3 er utvalgets vurderinger av opptak til handel nærmere omtalt.

Suspensjon og strykning

Utvalget foreslår å videreføre bestemmelsen som regulerer handelsplassens adgang til å suspendere og stryke finansielle instrumenter fra handel i utkast til ny verdipapirhandellov § 12-3. Utvalget bemerker imidlertid at gjeldende børslov § 25 gir adgang til strykning og suspensjon i «særlige tilfeller» i tillegg til der vilkårene for handel ikke lenger er til stede, og at dette kan synes å gå noe lenger enn direktivet, som fastsetter adgang dersom instrumentet ikke lenger tilfredsstiller det regulerte markedets krav. Utvalget bemerker at adgangen til å gå ut over kravene i MiFID I generelt ble vurdert i Ot.prp. nr. 34 (2006–2007) kapittel 10.2.5 jf. kapittel 8.1.5. Ettersom det under MiFID II legges opp til ytterligere fullharmonisering, har utvalget vurdert behovet for å beholde ordlyden «særlige tilfeller» på nytt. Utvalget kan ikke se at dette kriteriet i praksis gir noe mer enn direktivets ordlyd, og anser det unødvendig å videreføre dette som et alternativt kriterium som hjemler suspensjon og strykning. Utvalget viser imidlertid til at det er relativt mye forvaltningspraksis og rettspraksis knyttet til bestemmelsen som er sentral for tolkningen av kriteriene for suspensjon og strykning, og understreker at denne praksisen vil være relevant også etter endring av ordlyden.

Plikten til å suspendere eller stryke derivatinstrumenter som har det aktuelle finansielle instrumentet som underliggende, eller på annen måte relaterer seg til det finansielle instrumentet, innføres med MiFID II, og utvalget foreslår å ta inn dette som nytt annet ledd i bestemmelsen. Utvalget foreslår videre å gjennomføre reglene om suspensjon og strykning på andre handelsplasser i utkastet § 12-3 fjerde ledd.

I NOU 2017: 1 kapittel 3.3.5.3 er utvalgets vurderinger av suspensjon og strykning nærmere omtalt.

Medlemskap på regulert marked

Utvalget viser til at det ikke er gjort vesentlige endringer i bestemmelsen om medlemskap og tilgang til regulert marked med MiFID II artikkel 53, og foreslår å videreføre bestemmelsen i børsloven i utkast til ny verdipapirhandellov § 12-4 med enkelte mindre endringer.

Utvalget foreslår ikke å videreføre det norske særkravet til medlemmer i gjeldende børslov § 26.

Utvalget foreslår å ta inn i kravet etter MiFID II artikkel 53 nr. 7 om at regulert marked regelmessig skal sende en liste over markedets medlemmer til Finanstilsynet, jf. nytt syvende ledd i utkast til ny verdipapirhandellov § 12-4.

I NOU 2017: 1 kapittel 3.3.6.3 er utvalgets vurderinger av medlemskap og tilgang til regulert marked nærmere omtalt.

Markedsovervåkning

Utvalget viser til at artikkel 54 i MiFID II i stor grad er en videreføring av MiFID I, men at det er fastsatt strengere regler for bruken av algoritmer og strategier som innebærer hyppige ordreinnleggelser og kanselleringer. For å kunne følge opp dette og ivareta tilliten til verdipapirmarkedet, er bestemmelsen om markedsovervåkning også utvidet. Utvalget foreslår å ta endringene inn i utkast til ny verdipapirhandellov § 12-5.

Utvalget foreslår å videreføre bestemmelsen om adgangen for regulert marked til å ilegge overtredelsesgebyr i utkastet § 12-9.

I NOU 2017: 1 kapittel 3.3.7.3 er utvalgets vurderinger av markedsovervåkning på regulert marked nærmere omtalt.

Virksomhetsbegrensninger

Utvalget foreslår å videreføre børsloven § 23 om begrensninger for hvilken virksomhet et regulert marked kan drive. Utvalget viser til at lignende virksomhetsbegrensninger også er fastsatt for kredittinstitusjoner, forsikringsselskaper, verdipapirfondsforvaltning og verdipapirforetak som utøver funksjoner som har så viktige samfunnsmessige sider at kjernevirksomheten skal skjermes mot ansvar og risiko som kan overføres fra annen virksomhet, og som vil gå utover kjernevirksomheten. Utvalget kan ikke se at gjennomføringen av MiFID II er til hinder for at børsloven § 23 videreføres, og viser til utkast til verdipapirhandellov § 12-1.

I NOU 2017: 1 kapittel 3.3.3.3 er det ytterligere redegjort for utvalgets vurderinger i av virksomhetsbegrensninger.

Krav til eiere

Utvalget foreslår å videreføre gjeldende krav etter børsloven § 17 til eiere i regulert marked som ikke er børs, med mindre endringer i struktur og oppbygging, jf. utkast til ny verdipapirhandelloven § 11-10.

Se NOU 2017: 1 kapittel 8.2.3.3 for nærmere omtale.

Særlig om børs

Utvalget foreslår å videreføre de særlige reglene i gjeldende børslov om regulert marked som er børs, jf. utkast til verdipapirhandelloven kapittel 13. Utvalget viser herunder til at MiFID II ikke gjør endringer i opptaksdirektivet (direktiv 2001/34), og at Oslo Børs er en slik «official stock exchange».

Se NOU 2017: 1 kapittel 8.3 for nærmere vurdering.

7.3.4 Høringsmerknader

Advokatforeningen støtter lovutvalgets forslag om å oppheve gjeldende børslov og flytte disse reglene til et nytt kapittel 11 i verdipapirhandelloven, der lovtekstene dels er mer direktivnære bestemmelser og dels videreføring av bestemmelsene i gjeldende børslov. Advokatforeningen viser imidlertid til at det ikke fremkommer klart av lovteksten at kravene til tillatelse for markedsoperatør gjelder hvert enkelt regulert marked, samt at lovforslaget dels har markedsoperatøren som pliktsubjekt, og dels det regulerte markedet, men uten at dette synes konsekvent.

Oslo Børs bemerker at Norge er en av de EØS-statene som etter MiFID I har valgt å videreføre skillet mellom regulert marked og særvarianten regulert marked som er børs, og Oslo Børs er enig i at dette skillet bør videreføres.

Oslo Børs støtter utvalgets forslag til og utforming av opplysningsplikt for utsteder og medlemmer, herunder slik at bestemmelsen omfatter andre som ufører landsfunksjoner for utstederforetakene. Oslo Børs er videre enig i at reglene om krav til eiere videreføres i sin nåværende form gitt at de ble endret så sent som i 2014 og MiFID II ikke medfører nye krav.

7.3.5 Departementets vurdering

Departementet foreslår å innta bestemmelsene om regulert marked, herunder regulert marked som er børs, i utkastet til verdipapirhandelloven kapittel 11 til 13 i samsvar med utvalgets forslag, med mindre endringer.

Departementet viser til høringsmerknaden fra Advokatforeningen om at skillet mellom markedsoperatøren og det regulerte markedet ikke synes å være konsekvent gjennomført. Departementet bemerker at MiFID II-reglene er utformet slik at de dels tar sikte på det regulerte markedet og dels på markedsoperatøren som driver det regulerte markedet, og i enkelte tilfeller begge. Departementet har gjort justeringer i forslaget til enkelte av lovbestemmelsene avhengig av om det er markedsoperatør eller regulert marked bestemmelsen hovedsakelig er rettet mot. Departementet foreslår imidlertid at det i tillegg gis hjemmel til å fastsette i forskrift hvilke bestemmelser som skal gjelde både markedsoperatøren og regulert marked der disse er to ulike rettssubjekt, jf. også MiFID II artikkel 44 nr. 1 tredje ledd. Se forslag til verdipapirhandelloven § 11-1 femte ledd for regulert marked og § 13-1 femte ledd om børs.

Departementet har videre foreslått å klargjøre i forslaget til verdipapirhandelloven § 11-1 nytt tredje ledd at markedsoperatøren er ansvarlig for det regulerte markedet og kan utøve rettigheter på vegne av markedet, jf. MiFID II artikkel 44 nr. 3. Dette vil også gjelder for regulert marked som er børs.

Departementet er enig i utvalgets forslag om å videreføre bestemmelsen i gjeldende børslov § 25 om regulert markeds adgang til å suspendere og stryke finansielle instrumenter fra handel, med unntak av kriteriet «i særlige tilfeller», jf. forslag til verdipapirhandelloven § 12-3 første ledd. Departementet er videre enig i utvalgets vurdering av at det ikke synes som kriteriet «særlige tilfeller» materielt tilfører bestemmelsen mer enn øvrig kriterier, og at slik ordlyd avviker fra direktivet. Departementet mener på denne bakgrunn at det ikke er hensiktsmessig å videreføre dette som et alternativ for suspensjon og strykning. I likhet med utvalget mener departementet at gjeldende forvaltningspraksis og rettspraksis knyttet til tolkningen av kriteriene for suspensjon og strykning etter børsloven § 25, vil være relevant også etter endring av ordlyden.

Plikten til å suspendere eller stryke derivatinstrumenter som har det aktuelle finansielle instrumentet som underliggende, eller på annen måte relaterer seg til det finansielle instrumentet, foreslås tatt inn som annet ledd i forslaget § 12-3 i samsvar med utvalgets utkast. Gjennomføring av reglene om suspensjon og strykning på andre handelsplasser fremgår av forslaget § 12-3 fjerde ledd.

7.4 Særlig om regulert markeds notering av egne aksjer

7.4.1 Gjeldende rett

Etter gjeldende rett kan regulert marked ikke ta opp til handel omsettelige verdipapirer utstedt av det regulerte markedet selv eller finansielle instrumenter knyttet til slike, jf. børsloven § 19.

Departementet kan samtykke til at et regulert marked tar opp til handel omsettelige verdipapirer utstedt av et foretak i samme konsern som det regulerte markedet eller finansielle instrumenter knyttet til slike. Departementet kan stille vilkår for samtykket.

7.4.2 EØS-rett

Det er ikke særskilte EØS-regler om notering av regulert markeds egne aksjer.

7.4.3 Utvalgets vurdering

Utvalget viser til at regulert marked etter MiFID II artikkel 47 nr. 1 bokstav a) skal ha systemer for å identifisere og håndtere interessekonflikter, men at MiFID II ikke har særlige bestemmelser om notering av egenutstedte instrumenter. Utvalget bemerker at bestemmelsen om notering er begrunnet i hensynet til interessekonflikter, og er en videreføring av reguleringen av børser som gjaldt før gjennomføringen av MiFID I. Utvalget anser det hensiktsmessig å videreføre bestemmelsen og foreslår å videreføre denne i utkastet § 12-7.

Et mindretall at utvalgets medlemmer foreslår at det ikke bør være et generelt forbud mot at regulert marked kan ta opp til notering omsettelige verdipapirer utstedt av det regulerte markedet selv. Det vises til at notering på eget regulert marked kan være viktig for konkurransesituasjonen til regulert marked, og at flere av de største regulerte markedene i EØS er notert på eget regulert marked. Det vises videre til at forbudet mot notering på eget regulert marked hovedsakelig er begrunnet i de offentligrettslige oppgavene som etter norsk nasjonal særlovgivning er gitt regulerte markeder, men at de problemstillinger notering på eget regulert marked kan medføre, bør håndteres innenfor særlovgivningen og ikke som et generelt forbud, og at for virksomhet og oppgaver som regulerte markeder driver, er MiFID II sine bestemmelser om identifisering og håndtering av interessekonflikter tilfredsstillende og tilstrekkelige.

7.4.4 Høringsmerknader

Advokatforeningen bemerker at utvalgsflertallets vurdering synes å være svært summarisk. Advokatforeningen viser til at verdipapirhandelloven og MiFID aksepterer interessekonflikter dersom disse håndteres forsvarlig. Med de fordeler som potensielt kan være for en notering av en norsk markedsoperatør, synes det ifølge Advokatforeningen lite hensiktsmessig om markedsoperatøren skal måtte notere sine verdipapirer på et annet regulert marked i Norge eller utlandet. Det vises til at en rekke europeiske land tillater slik notering og har funnet ordninger for å håndtere dette.

Oslo Børs mener forbudet ikke bør videreføres, og at de interessekonflikter notering kan medføre, bør finne sin løsning i relevant særregulering og ikke gjennom et generelt forbud. Børsen viser for øvrig til mindretallets merknader.

7.4.5 Departementets vurdering

Departementet viser til at et flertall av utvalget har foreslått å opprettholde det generelle forbudet mot at regulert marked kan noteres på eget marked, mens et mindretall foreslår at forbudet oppheves.

Departementet bemerker at operatør av norsk regulert marked utøver en rekke kontroll- og tilsynsoppgaver overfor foretak som utsteder verdipapirer på markedsplassene. Den er herunder gitt offentligrettslig sanksjonskompetanse overfor utstedere som overtrer informasjonsforpliktelse etter lov- og forskrift, og for overtredelse av noteringsforpliktelser etter børsens eget regelverk. Markedsoperatøren er videre gitt kompetanse som tilbudsmyndighet. Utredninger i forbindelse med tidligere søknad om dispensasjon fra noteringsforbudet, viser at omfanget av særordninger for å ivareta ulike former for interessekonflikter ved notering av egne aksjer, vil måtte være forholdsvis omfattende. Departementet er av den oppfatning at etablering av en rekke særordninger vil kunne bidra til uklarhet med hensyn til hvem som har det faktiske tilsyns- og kontrollansvaret med aksjen, og at det må vurderes konkret i det enkelte tilfellet om særordningene i tilstrekkelig grad vil sikre markedsaktørenes tillit til det regulerte markedet som en uavhengig markedsplass. Departementet kan heller ikke se at utvalget i tilstrekkelig grad har utredet og utarbeidet forslag til slike særordninger som tilsier at det generelle forbudet kan oppheves.

Advokatforeningen og Oslo Børs bemerker i sine høringsmerknader at flere av de regulerte markedene Oslo Børs konkurrerer og sammenlikner seg med innenfor EØS-området, er notert på egen markedsplass, og at dette taler for at også aksjer utstedt av norsk regulert marked bør kunne noteres på egen markedsplass. Departementet er kjent med at det finnes eksempler på at konsernselskaper er notert på egen markedsplass, men viser til at dette er en ulikeartet gruppe der konserntilhørigheten varierer, og der de aktuelle markedsplassene utøver ulik grad av offentligrettslig kontroll- og sanksjonsmyndighet. Departementet er derfor av den oppfatning at en sammenligning av konkurrerende regulerte markeder ikke er av en slik karakter at dette kan anføres som tungtveiende argument for en generell adgang til notering. Høringsinstansene viser videre til at en notering vil forenkle tilgang på og handel i aksjen, og vil kunne bidra til at prisingen blir mer på nivå med andre selskaper i samme bransje og i seg selv føre til økt likviditet i aksjen. Departementet er enig i at en notering på regulert marked vil kunne ha slike effekter, men mener at denne effekten i stor utstrekning også vil kunne realiseres gjennom notering på annen regulert markedsplass utenfor eget konsern.

Etter en samlet vurdering foreslår departementet på denne bakgrunn å opprettholde utvalgets forslag til bestemmelse om generelt forbud mot notering av egne aksjer med dispensasjonsadgang, jf. forslag til verdipapirhandelloven § 12-7.

7.5 Multilateral handelsfasilitet (MHF) og organisert handelsfasilitet (OHF)

7.5.1 Gjeldende rett

Multilaterale handelsfasiliteter (MHFer) er regulert i verdipapirhandelloven.

Se redegjørelse i NOU 2017: 1 kapittel 3.4.

Regler om organiserte handelsfasiliteter (OHF) er nye med MiFID II.

I MiFID II-forskriften er det bestemmelser om OHF og MHF i samsvar med endringer i MiFID II.

7.5.2 EØS-rett

Organisatoriske krav og virksomhetskrav

Etableringen av OHF som ny type handelsplass med MiFID II har medført at regelverket knyttet til MHF er endret. Enkelte av bestemmelsene fra MiFID I videreføres og skal gjelde for begge typer handelsfasiliteter, mens det på andre områder innføres nye regler som skal ivareta de særlige forholdene som gjøres gjeldende for henholdsvis MHF og OHF. Tilsvarende som for regulert marked, innføres også flere nye krav til organisering og systemer som følge av økt bruk av elektroniske handelssystemer på handelsplassene. Både MHF og OHF kan drives av et verdipapirforetak eller en markedsoperatør (for regulert marked) med tillatelse, jf. MiFID II artikkel 5 nr. 2.

MiFID II artikkel 18 om handelsprosessen og gjennomføring av transaksjoner på MHF og OHF viderefører flere av kravene i MiFID I, men gjelder for både MHF og OHF. Kravene i artikkel 18 kommer i tillegg til organiseringskravene i MiFID II artikkel 16, som gjelder for verdipapirforetak generelt. Etter MiFID II artikkel 18 skal MHF og OHF blant annet ha transparente regler og prosedyrer som legger til rette for rettferdig og ordnet handel, og transparente regler for hvilke finansielle instrumenter som kan omsettes på handelsfasiliteten, og for tilgang til fasiliteten, og det er nye bestemmelser i MiFID II om forsvarlig styring av de tekniske systemene på handelsfasiliteten.

Videre skal operatøren ifølge MiFID II artikkel 18 påse at det finnes tilstrekkelig offentlig tilgjengelig informasjon til at aktørene på fasiliteten kan fatte en investeringsbeslutning, men det kreves ikke at utsteder skal være underlagt løpende eller periodisk informasjonsplikt overfor MHFen eller OHFen, i motsetning til kravene på regulert marked.

Videre innføres det ny bestemmelse om interessekonflikter, og kravene for regulerte markeder til robuste systemer, automatiske handelssperrer og elektronisk handel, samt minste tillatte kursendring gjelder tilsvarende for den som driver en MHF eller en OHF. Det gis regler om fasilitetenes rapportering til offentlige myndigheter, og krav om at fasilitetene skal stryke eller suspendere finansielle instrumenter etter pålegg fra tilsynsmyndigheten videreføres for MFH og gjøres gjeldende for OHF.

MiFID II artikkel 19 har enkelte tilleggskrav til MHFer, og viser blant annet til at kravene for medlemskap på regulert marked gjelder tilsvarende for MHF. Dette er i stor grad en videreføring av MiFID I artikkel 14 for så vidt gjelder de bestemmelsene som ikke skal gjelde OHF, men presiserer blant annet at verdipapirforetak eller markedsoperatør for MHF ikke skal tillates å utføre kundeordre mot egen beholdning (eng. proprietary capital), eller ved prinsipalmatchingshandel.

MiFID II artikkel 20 har særskilte regler for OHF, og pålegger blant annet verdipapirforetak og markedsoperatører som driver en OHF, å etablere ordninger som hindrer at kundeordre utføres mot deres egen beholdning (eng. proprietary capital). Det følger videre at verdipapirforetak og markedsoperatører som driver en OHF, kan utføre kundeordre ved prinsipalmatchingshandel dersom kunden har samtykket i dette og handelen gjelder obligasjoner, strukturerte finansielle produkter, utslippstillatelser og enkelte derivater. En OHF kan kun drive annen egenhandel enn prinsipalmatchingshandel i forbindelse med statsobligasjoner som det ikke er et likvid marked for. Det følger videre av artikkel 20 at en OHF og en systematisk internaliserer (SI) ikke kan drives innen samme juridiske enhet eller ha en slik tilknytning til en SI at ordre som legges inn på OHFen, kan matches med ordre eller kurser på en SI. Tilsvarende gjelder for to OHFer.

Etter MiFID II artikkel 20 skal det være tillatt for en OHF å engasjere et verdipapirforetak til å være uavhengig prisstiller på handelsfasiliteten. Det følger videre av artikkel 20 at OHFer skal utføre ordre på diskresjonær basis, som nærmere angitt.

I NOU 2017: 1 kapittel 3.4.2.2 har utvalget redegjort ytterligere for EØS-rett om organisatoriske krav og virksomhetskrav til MHF og OHF.

Markedsovervåkning

Reglene om markedsovervåkning på MHF og OHF er gitt i MiFID II artikkel 31. Bestemmelsen viderefører MiFID I, men slik at virkeområdet er utvidet til også å gjelde for OHF. Kravene i artikkel 31 er de samme som gjelder for regulert marked etter artikkel 54. Reglene innebærer blant annet at MHF og OHF skal ha effektive systemer og ordninger for å overvåke at deltakerne på MHF og kundene på OHF overholder handelsreglene på handelsplassen og identifiserer rettsstridige handelsforhold og overtredelser av markedsmisbruksforordningen. På samme måte som for regulert marked, utvides overvåkningsplikten til å omfatte ordreinnleggelse og kanselleringer i tillegg til transaksjonene. I tillegg skal overvåkningen også kunne avdekke forstyrrelser i handelssystemet relatert til et finansielt instrument.

Artikkel 31 regulerer plikten til å rapportere vesentlige overtredelser av handelsreglene eller rettsstridige handelsforhold eller handlinger som kan indikere markedsmisbruk eller systemforstyrrelser til tilsynsmyndigheten.

I NOU 2017: 1 kapittel 3.4.3.2 har utvalget ytterligere redegjort for EØS-rett om markedsovervåkning på MHF og OHF.

Suspensjon og strykning av finansielle instrumenter fra handel

I MiFID II artikkel 32 innføres det en ny bestemmelse om suspensjon og strykning av finansielle instrumenter fra handel på MHF og OHF som tilsvarer bestemmelsen om suspensjon og strykning for regulerte markeder i MiFID II artikkel 52. Bestemmelsen innebærer at det som utgangspunkt er fasiliteten selv som skal fatte beslutning om å suspendere eller stryke finansielle instrumenter fra handel i deres systemer. Slik beslutning kan fattes dersom instrumentet ikke lenger tilfredsstiller fasilitetens regler, med mindre slik beslutning kan ventes å medføre vesentlig ulempe for investorenes interesser eller fasilitetens funksjon. Operatøren av MHF eller OHF skal på nærmere angitte vilkår også suspendere eller stryke derivatinstrumenter som har instrumentet som ble strøket eller suspendert som underliggende

I NOU 2017: 1 kapittel 3.4.4.2 har utvalget ytterligere redegjort for EØS-rett om suspensjon og strykning av finansielle instrumenter fra handel.

7.5.3 Utvalgets vurderinger

Organisatoriske krav og virksomhetskrav

Utvalget bemerker innledningsvis at verdipapirforetak og markedsoperatør med tillatelse til å drive MHF eller OHF omtales som «operatøren» som en fellesbetegnelse.

Utvalget viser til at bestemmelsene om drift av MHF er samlet i gjeldende verdipapirhandellov kapittel 11, men anser det hensiktsmessig å endre strukturen, slik at man oppnår lovstruktur som er tilsvarende som MiFID II. Utvalget foreslår derfor å plassere bestemmelsene om handel og gjennomføring av transaksjoner på MHF og OHF, og de øvrige særkravene til henholdsvis MHF og OHF, i kapittelet om tillatelse og vilkår for verdipapirforetak.

Utvalget foreslår å gjennomføre artikkel 18 om handelsprosessen og gjennomføring av transaksjoner på MHF og OHF i utkast til verdipapirhandelloven § 9-38.

Utvalget foreslår å gjennomføre artikkel 19 om særskilte krav til MHF, i utkast til verdipapirhandelloven § 9-39, og særkravene til OHF i MiFID II artikkel 20 foreslås gjennomført i utkast til § 9-40.

I NOU 2017: 1 kapittel 3.4.2.3 er utvalgets vurderinger om organisatoriske krav og virksomhetskrav ytterligere omtalt.

Markedsovervåkning

Utvalget bemerker at utvidelsen av kravene til markedsovervåkning har sammenheng med at det på MHF og OHF, på samme måte som regulerte markeder, er økt bruk av algoritmer og strategier som medfører hyppige ordreinnleggelser og kanselleringer. Slike innleggelser og kanselleringer og mulige forstyrrelser i handelssystemene må derfor også overvåkes.

Utvalget foreslår å videreføre gjeldende verdipapirhandelloven § 11-2 i utkast til verdipapirhandellov § 9-41 med nødvendige endringer som følge av endringene i MiFID II artikkel 31.

I NOU 2017: 1 kapittel 3.4.3.3 er utvalgets vurderinger om markedsovervåkning ytterligere omtalt.

Suspensjon og strykning av finansielle instrumenter fra handel

Utvalget viser til bestemmelsen i MiFID II artikkel 32 om strykning og suspensjon av finansielle instrumenter på MHF og OHF, og bemerker at vurderingene for suspensjon og styrkning av finansiell instrumenter for regulerte markeder også gjør seg gjeldende for gjennomføring for MHF og OHF. Utvalget viser til utkast til verdipapirhandellov § 9-42.

I NOU 2017: 1 kapittel 3.4.4.3 er utvalgets vurderinger om suspensjon og strykning ytterligere omtalt.

7.5.4 Høringsmerknader

Høringsinstansene har ikke hatt merknader.

7.5.5 Departementets vurdering

Departementet er enig i utvalgets vurderinger og utkast til gjennomføring av bestemmelsene om henholdsvis multilaterale handelsfasiliteter (MHF) og organisert handelsfasiliteter (OHF). Se forslag til verdipapirhandelloven §§ 9-26 til 9-30 som med enkelte mindre endringer tilsvarer utvalgets utkast til §§ 9-38 til 9-41.

7.6 Systematisk internaliserer (SI)

7.6.1 Gjeldende rett

Systematisk internaliserer (SI) er definert i gjeldende verdipapirhandellov § 2-4 fjerde ledd.

I MiFID II-forskriften er det bestemmelser om systematisk internaliserer i samsvar med endringer i MiFID II.

7.6.2 EØS-rett

Begrepet systematisk internaliserer videreføres fra MiFID I til MiFID II, jf. artikkel 4 nr. 1 punkt 20, men med endrede kriterier.

I NOU 2017: 1 kapittel 3.2.2.2 er det redegjort nærmere for EØS-retten.

7.6.3 Utvalgets vurderinger

Utvalget viser til at en systematisk internaliserer (SI) er et verdipapirforetak som handler for egen regning ved utførelse av kundeordre, og at slik aktivitet må skje på organisert, regelmessig og systematisk måte og i et betydelig omfang. Utvalget viser til at begrepet ble introdusert med MiFID I, men at annet ledd i definisjonen i MiFID II fastsetter nærmere regler om nevnte kriterier som er nye sammenlignet med MiFID I. Dette innebærer slik utvalget ser det at enkelte norske verdipapirforetak sannsynligvis vil anses som SI dersom de fortsetter sin virksomhet, selv om de ikke var å anse som SI etter MiFID I-reglene.

Utvalget bemerker at både kriteriet om regelmessig og systematisk handel og kriteriet om betydelig omfang må oppfylles for at foretaket får plikt til å registrere seg som SI, men at verdipapirforetak har muligheten til å velge å registrere seg som SI selv om kriteriene ikke er oppfylt, det vil si at det er en adgang til «opt-in» i regimet.

Utvalget kommenterer at registreringen er knyttet til de enkelte finansielle instrumentene som det utføres ordre i, og at som SI plikter verdipapirforetaket blant annet å stille forpliktende kurser i de instrumentene de er registrert som SI for, og de har forpliktelser knyttet til offentliggjøring av handelsinformasjon (post-trade).

Utvalget påpeker at under MiFID II er systematisk internaliserer (SI) ikke lenger å anse som en handelsplass, og at dette betyr at handel gjennom en SI er å anse som OTC-handel.

Utvalget foreslår å gjennomføre kravet om registrering som SI i utkast til verdipapirhandelloven § 9-2. Bestemmelsen viderefører gjeldende verdipapirhandellov.

Utvalget foreslår å ta inn definisjonen av SI sammen med de øvrige definisjonene i lovutkastet § 2-8, se lovutkastet § 2-8 tiende ledd.

I NOU 2017: 1 kapittel 3.2.2.3 er utvalgets vurderinger av SI-reglene nærmere omtalt.

7.6.4 Høringsmerknader

Høringsinstansene har ikke hatt merknader.

7.6.5 Departementets vurdering

Departementet foreslår å gjennomføre MiFID IIs definisjon av systematisk internaliserer i verdipapirhandelloven i samsvar med utvalgets utkast. Se forslag til verdipapirhandelloven § 2-7 tiende ledd og kravet til registrering i § 9-2.

7.7 Vekstmarkeder for små og mellomstore bedrifter

7.7.1 Gjeldende rett

Regler om vekstmarkeder for små og mellomstore bedrifter i samsvar med MiFID II, er fastsatt i MiFID II-forskriften.

Før MiFID II-forskriften var det ikke særskilte regler om vekstmarkeder for små og mellomstore bedrifter.

7.7.2 EØS-rett

MiFID II legger til rette for at operatører av multilateral handelsfasilitet (MHF) skal kunne registrere MHFen som vekstmarked for små og mellomstore bedrifter (vekstmarked for SMBer – eng. SME growth markets) for å øke handelen i små og mellomstore bedrifter og derved lette deres tilgang på kapital.

Dette gjøres ved å redusere kravene for opptak til handel for slike utstedere, og samtidig ha bestemmelser om offentliggjøring av opplysninger og krav til markedsovervåkning som skal gjøre det attraktivt for investorer å handle på handelsplassen.

Reguleringen av vekstmarkeder for SMBer følger av MiFID II artikkel 33. Bestemmelsen stiller blant annet krav om at minst 50 prosent av utstederne av finansielle instrumenter som tas opp til handel på MHFen, skal tilfredsstille kravene til små og mellomstore bedrifter. SMBer defineres i MiFID II artikkel 4 nr. 1 punkt 13 som et selskap som har en gjennomsnittlig markedsverdi på under 200 millioner euro beregnet på grunnlag av sluttkursen for de tre foregående kalenderårene. Til sammenligning er om lag ¾ av utstederne av aksjer notert på Oslo Børs per november 2016 å anse som SMBer.

MHFen må videre ha hensiktsmessige kriterier for opptak til handel på handelsplassen og hensiktsmessige løpende forpliktelser.

Ved opptak til handel skal det foreligge tilstrekkelig offentlig informasjon til at investorene kan fatte en informert investeringsbeslutning. Utstedere med finansielle instrumenter som er tatt opp til handel på vekstmarked for SMBer, er unntatt fra enkelte av forpliktelsene som er pålagt utstedere etter markedsmisbruksforordningen.

I NOU 2017: 1 kapittel 3.5.2 er det redegjort ytterligere for EØS-retten.

7.7.3 Utvalgets vurderinger

Utvalget foreslår å gjennomføre MiFID II artikkel 33 om vekstmarkeder for SMBer i utkast til ny verdipapirhandellov § 9-43, det vil si i samme kapittel i loven som de øvrige kravene til MHFer foreslås inntatt, ettersom vekstmarkeder for SMBer anses som en underkategori av MHFene.

Utvalget bemerker at MiFID II artikkel 33 fastslår at kravene etter bestemmelsen gjelder i tillegg til de øvrige kravene som stilles til MHFer, men utvalget anser det ikke nødvendig å lovfeste dette, ettersom det av utkastet § 9-43 fremkommer at det er MHFer som kan registreres som vekstmarked for SMB.

Utvalget bemerker at MHFer ikke er forpliktet til å søke om å bli registrert som vekstmarked for SMBer selv om de tilfredsstiller kravene for dette. Utstedere er heller ikke forpliktet til å søke opptak til handel på slike markeder, selv om de er å anse som SMBer etter direktivet.

I NOU 2017: 1 kapittel 3.5.3 er utvalgets vurderinger nærmere omtalt.

7.7.4 Høringsmerknader

Høringsinstansene har ikke hatt merknader.

7.7.5 Departementets vurdering

Departementet er enig i utvalgets vurderinger og utkast til gjennomføring av bestemmelsene om vekstmarkeder for små og mellomstore bedrifter. Se forslag til verdipapirhandelloven § 9-31, som tilsvarer utvalgets utkast til § 9-43.

7.8 Datarapporteringsforetak

7.8.1 Gjeldende rett

I den norske MiFID II-forskriften del 4 er det innført bestemmelser om datarapporteringstjenester i samsvar med MiFID II.

Før MiFID II-forskriften var det ikke særskilte regler om datarapporteringstjenester.

7.8.2 EØS-regler

I MiFID II ble det innført regulering av datarapporteringstjenester i form av krav om tillatelse, og krav til tjenestene som leveres. Bakgrunnen for de nye reglene var at handelen er fragmentert, og god kvalitet på tilgang til handelsinformasjon (post-trade informasjon) er vesentlig for å kunne danne seg et riktig bilde av handelen i finansielle instrumenter, som igjen er viktig for prisingen og tilliten til markedet.

Leverandører av datarapporteringstjenester omfatter tre ulike typer foretak. Det er for det første foretak som sørger for at verdipapirforetak og systematiske internaliserere (SI) rapporterer handelsinformasjon for handler som skjer OTC i finansielle instrumenter som også handles på handelsplass, omtalt som godkjente offentliggjøringsordninger (eng. Approved Publication Arrangements – APAer). For det andre er det foretak som henter handelsinformasjon fra handelsplasser og APAer og samler denne informasjonen i en og samme datastrøm som markedsaktører kan få tilgang til, omtalt som konsoliderte offentliggjøringssystemer (eng. Consolidated Tape Providers – CTPer). For det tredje er det foretak som tilbyr tjenester knyttet til transaksjonsrapporteringen etter MiFIR artikkel 26, omtalt som godkjente rapporteringsordninger (eng. Approved Reporting Arrangements – ARMer). Tjenestene omtales samlet som datarapporteringstjenester.

Reguleringen av datarapporteringstjenester er bygget opp med fellesbestemmelser knyttet til søknadsprosedyre, krav til tillatelse og krav til styre og ledelse i MiFID II artikkel 59 flg.

I MiFID II artikkel 64 er det nærmere regler om hvilken informasjon som skal offentliggjøres fra APAer, og bestemmelser om hvordan denne informasjonen skal offentliggjøres. Tilsvarende reguleres informasjonen fra CTPer i MiFID II artikkel 65 og fra ARMer i MiFID II artikkel 66.

I NOU 2017: 1 kapittel 3.10.1 og 3.10.2 er det redegjort nærmere for EØS-retten.

7.8.3 Utvalgets vurderinger

Utvalget foreslår gjennomføre MiFID II-reglene om datarapporteringstjenester i utkast til verdipapirhandelloven kapittel 14.

Utvalgets vurderinger er nærmere omtalt i NOU 2017: 1 kapittel 3.10

7.8.4 Høringsmerknader

Høringsinstansene har ikke hatt merknader.

7.8.5 Departementets vurderinger

Departementet er enig i utvalgets vurdering og utkast til bestemmelsene om datarapporteringstjenester. Se forslag til kapittel 14 som med enkelte strukturelle endringer tilsvarer utvalgets utkast.

Departementet foreslår at definisjonen av datarapporteringstjenester og datarapporteringsforetak i MiFID II gjennomføres i § 14-1. I tillegg foreslår departementet at definisjonen av henholdsvis godkjente offentliggjøringsordninger, konsoliderte offentliggjøringssystemer og godkjente rapporteringsordninger gjennomføres i lovforslaget § 14-1 annet til fjerde ledd.

7.9 Verdipapirmarkedsforordningen (MiFIR)

7.9.1 Gjeldende rett

Europaparlaments- og rådsforordning (EU) nr. 600/2014, omtalt som MiFIR eller verdipapirmarkedsforordningen, ble vedtatt i EU samtidig med MiFID II, og fikk anvendelse i EU 3. januar 2018.

Det er tett sammenheng mellom definisjoner og øvrige bestemmelser i MiFIR og MiFID II, og samlet erstatter disse rettsaktene MiFID I. MiFIR er som MiFID II ennå ikke tatt inn i EØS-avtalen.

Regler som speiler MiFIR, er fastsatt i MiFIR-forskriften, jf. omtale i kapittel 2.2.

7.9.2 EØS-rett

Gjennom MiFIR innføres økte krav til offentliggjøring av informasjon om innlagte ordre (pre-trade transparens) og informasjon om handler som er gjennomført (post-trade transparens).

Videre innfører MiFIR såkalt handelsplikt, som innebærer at det er plikt til å handle nærmere angitte aksjer og derivater på handelsplattformer.

De økte transparenskravene skal sammen med handelsplikten sikre at større del av handelen i finansielle instrumenter gjøres på handelsplattformer som er åpne og transparente.

MiFIR del II – transparens for handelsplasser

Handelsplassers offentliggjøring av ordreinformasjon for aksjer mv. (pre-trade transparens)

Ifølge MiFIR del II kapittel 1 om transparens for egenkapitalinstrumenter, er handelsplasser forpliktet til å offentliggjøre kjøps- og salgstilbud, herunder ordredybde på ulike prisnivåer, som legges inn i markedets handelssystem, det vi si ordreinformasjon. Offentliggjøring skal skje kontinuerlig under handelsplassens ordinære åpningstid.

Plikten er utvidet i to retninger sammenlignet med MiFID I. For det første er plikten utvidet til å gjelde enkelte instrumenter som handles på lignende måte som aksjer, nemlig depotbevis (eng. depositary receipts), børshandlede fond (eng. exchange traded funds – ETFer), sertifikater (eng. certificates) og lignende instrumenter – i MiFIR samlet omtalt som egenkapitalinstrumenter (eng. equity instruments).

I det følgende brukes «aksjer mv.» som dekkende for disse instrumentene, med mindre det klart fremkommer at bare enkelte skal være omfattet. Se for øvrig kapittel 4.2.5 om sertifikater (i NOU 2017: 1 omtalt som «etterprioriterte obligasjoner») som er omfattet av samlebegrepet «aksjer mv».

For det andre er plikten til å offentliggjøre ordreinformasjon utvidet til også å gjelde instrumenter som handles på andre handelsplasser, ikke bare de instrumenter som er opptatt til handel på et regulert marked.

Transparensreglene er i tillegg utvidet til å gjelde såkalte gjennomførbare interessemarkeringer som definert i MiFIR.

Som under MiFID I, kan tilsynsmyndigheten etter MiFIR gi unntak (eng. waiver) fra plikten til å offentliggjøre kjøps- og salgstilbud på nærmere angitte vilkår. Det er gjort enkelte endringer i vilkårene fra MiFID I.

En sentral endring i MiFIR fra MiFID I er videre innføringen av «tak» på bruken av unntak fra offentliggjøring. Taket omtales som double volume cap. Det er for det første oppstilt en begrensning ved at handel under unntakene på én enkelt handelsplass ikke kan overstige 4 % av all handel i det aktuelle instrumentet på handelsplasser i EØS-området de siste tolv månedene. For det andre kan handel under unntakene på handelsplasser i EØS-stater samlet sett ikke overstige 8 % av all handel i det aktuelle instrumentet på handelsplasser i EØS de siste tolv måneder.

Det er ytterligere redegjort for EØS-retten i NOU 2017: 1 kapittel 3.7.2.1

Handelsplassers offentliggjøring av handler i aksjer mv. (post-trade transparens)

Ifølge MiFIR del II, kapittel 1 er det også krav om offentliggjøring av handelsinformasjon (post-trade transparens) for aksjer. Reglene er i stor utstrekning videreført fra MiFID I, men også for offentliggjøring av handler er regimet utvidet til å gjelde depotbevis, børsomsatte fond, sertifikater og lignende instrumenter. Kravet er ikke lenger begrenset til instrumenter som er opptatt til handel på regulerte markeder, men gjelder også instrumenter som handles på andre handelsplasser.

Det åpnes i likhet med MiFID I for utsatt offentliggjøring av handler basert på transaksjonens omfang, men med enkelte endringer i vilkårene.

Det er ytterligere redegjort for EØS-retten i NOU 2017: 1 kapittel 3.7.2.2

Handelsplassers offentliggjøring av ordreinformasjon i obligasjoner mv. (pre-trade transparens)

I MiFIR del II kapittel 2 om handelsplassers transparens for ikke-egenkapitalinstrumenter, innføres nye krav til å offentliggjøre kjøps- og salgstilbud, herunder ordredybde på ulike prisnivåer, i obligasjoner, strukturerte finansielle produkter, utslippskvoter og derivater, i MiFIR omtalt som andre instrumenter enn egenkapitalinstrumenter (eng. non-equity instruments). I det følgende brukes «obligasjoner mv.» som dekkende for alle ovenfor nevnte instrumenter, med mindre det klart fremkommer at bare enkelte av disse skal være omfattet.

Transparenskravet gjelder også såkalte pakke-ordre og pakke-transaksjoner, og for gjennomførbare interessemarkeringer.

Offentliggjøringskravet gjelder ikke for ordre knyttet til derivater gitt av ikke-finansielle motparter hvis den aktuelle transaksjonen på en objektiv målbar måte reduserer risiko direkte knyttet til forretningsvirksomheten eller likviditetsforvaltningen til den ikke-finansielle motparten eller konsernet.

Etter MiFIR kan handelsplassene gis unntak på nærmere angitte vilkår (eng. waiver) fra plikten til å offentliggjøre kjøps- og salgstilbud.

Det er ytterligere redegjort for EØS-retten i NOU 2017: 1 kapittel 3.8.2.1

Handelsplassers offentliggjøring av handler i obligasjoner mv. (post-trade transparens)

MiFIR del II, kapittel 2 innføres også nye krav til at handelsplasser offentliggjør informasjon om handler – det vil si pris, volum og tidspunkt for en handel – i obligasjoner mv. Offentliggjøringen skal skje så nær sanntid som teknisk mulig.

Tilsynsmyndigheten til handelsplassen kan godkjenne utsatt offentliggjøring av handler på nærmere angitte vilkår.

Det er ytterligere redegjort for EØS-rett i NOU 2017: 1 kapittel 3.8.2.2.

MiFIR del III – transparens for systematiske internaliserer og verdipapirforetak som handler OTC

Systematiske internaliserere – offentliggjøring av kurser i aksjer mv. (pre-trade transparens)

Ifølge MiFIR del III gjelder pre-trade transparenskrav for aksjer for verdipapirforetak som er systematiske internaliserer (SIer) på samme måte som under MiFID I. Transparenskravet for de kurser en SI stiller, er med MiFID II endret til å gjelde alle slike instrumenter som handles på en handelsplass, ikke bare de som er opptatt til handel på et regulert marked. Formålet med utvidelsene er blant annet å sikre at OTC-handel i de aktuelle instrumentene ikke truer effektiv prisdannelse.

SIer er pålagt å offentliggjøre forpliktende kurser på nærmere angitte vilkår hvis det er et likvid marked for det aktuelle instrumentet. Er det et illikvid marked for det aktuelle finansielle instrumentet, må SIen på forespørsel oppgi kurser til kunder. Disse utgangspunktene viderefører transparens-regimet for aksjer etter MiFID I, med enkelte endringer i hvordan kursene skal gis.

SIer er som hovedregel forpliktet til å utføre kundeordre i finansielle instrumenter de er SIer for, til de kurser som er gitt på tidspunktet ordrene blir mottatt. Det er imidlertid opp til SIen selv å bestemme hvilke kunder som får tilgang til foretakets kurser, så lenge avgjørelsen er basert på SIens forretningsplan og fattes på en objektiv og ikke-diskriminerende måte. Det er også en viss adgang til å begrense antallet transaksjoner SIen velger å inngå med én og samme kunde til de aktuelle prisene, og med ulike kunder på samme tidspunkt

Det er ytterligere redegjort for EØS-retten i NOU 2017: 1 kapittel 3.7.2.3

Verdipapirforetaks offentliggjøring av handler i aksjer mv. (post-trade transparens)

Ifølge MiFIR del III må samtlige verdipapirforetak, ikke bare SIer, offentliggjøre informasjon om volum, pris og tidspunkt for de handler de gjennomfører i aksjer mv. utenfor en markedsplass (OTC) når de handler for egen regning eller på vegne av kunder i finansielle instrumenter som handles på en handelsplass, med nærmere angitte unntak. Til forskjell fra MiFID I er det et krav at offentliggjøring skal skje via godkjente offentliggjøringsordninger (APA).

Det er ytterligere redegjort for EØS-retten i NOU 2017: 1 kapittel 3.7.2.4

Systematiske internaliserer- offentliggjøring av kurser i obligasjoner mv. (pre-trade transparens)

Ifølge MiFIR del III pålegges verdipapirforetak som er SIer, transparenskrav hva gjelder «ikke-egenkapital»-instrumentene (obligasjoner mv.) de er SIer for. Kravene er nye sammenlignet med MiFID I, men bygger på kravene som gjelder for aksjer mv. Likevel avviker reglene noe. I motsetning til det som gjelder for aksjer mv., gjelder offentliggjøringsplikten kun hvis en kunde av SIen har bedt SIen om å stille en kurs, og SIen aksepterer å stille en kurs. SIer kan videre unntas forpliktelsen til å oppgi kurser i et illikvid instrument til andre kunder hvis vilkårene i MiFIR er til stede. Det vil si at SIer for illikvide instrumenter har samme unntaksmuligheter som handelsplassene.

Det er ytterligere redegjort for EØS-rett i NOU 2017: 1 kapittel 3.8.2.3

Verdipapirforetaks offentliggjøring av handelsinformasjon i obligasjoner mv. (post-trade transparens)

Ifølge MiFIR del III må samtlige verdipapirforetak, ikke bare de som er systematiske internaliserere, etterkomme nye krav om å offentliggjøre volum, pris og tidspunkt når de handler for egen regning eller på vegne av kunder i obligasjoner mv. som handles på en handelsplass med nærmere angitte unntak. Det er presisert at offentliggjøringen av slik informasjon skal skje via en godkjent offentliggjøringsordning (APA).

Det er ytterligere redegjort for EØS-rett i NOU 2017: 1 kapittel 3.8.2.4

Transparenskrav for pakke-ordre og pakke-transaksjoner

Pakke-transaksjoner er sammenlenkede (eng. interlinked) transaksjoner i ulike finansielle instrumenter som utføres sammen for å redusere transaksjonskostnadene eller av risikostyringshensyn. Ettersom transaksjonene (og ordrene) består av ulike komponenter, oppstår særlige spørsmål om hvordan slike ordrer og transaksjoner skal håndteres med hensyn til transparens.

MiFIR del III ble sommeren 2016 endret til å omfatte særskilte regler om offentliggjøring av pakke-ordre (pre-trade) ved at slike ordre ble omfattet av kravene til offentliggjøring for handelsplasser av ordreinformasjon i MiFIR, samt nye unntaksbestemmelser (waivere). Samtidig ble det innført særregler for ordreinformasjon for SIer i MiFIR.

Hva som menes med pakke-ordre og pakke-transaksjon, er definert i MiFIR artikkel 2 nr. 1 punkt 49 og 50.

Det er ytterligere redegjort for EØS-rett i NOU 2017: 1 kapittel 3.8.2.5.

MiFIR del IV – transaksjonsrapportering og oppgaveplikt

MiFIR del IV pålegger verdipapirforetakene å føre registre over alle ordrer og alle transaksjoner med finansielle instrumenter de har gjennomført, enten for egen regning eller på vegne av en kunde. Bestemmelsen viderefører MiFID I, men slik at virksomhetsområdet er utvidet til også å gjelde ordrer, ikke bare transaksjoner.

MiFIR innfører videre en ny bestemmelse sammenliknet med MiFID I, om at operatøren av en handelsplass skal føre register over alle ordrer som gjelder finansielle instrumenter, og som vises i deres systemer.

Reglene om transaksjonsrapportering til tilsynsmyndigheten etter MiFIR viderefører MiFID I med enkelte utvidelser og endringer. Bruken av forordning ved reguleringen av transaksjonsrapporteringsplikten understreker betydningen av at alle EØS-landene har felles krav til rapporteringen, både når det gjelder hvilke finansielle instrumenter som er omfattet, og hvilke opplysninger som skal rapporteres.

MiFIR utvider kravene til transaksjonsrapportering på to måter. For det første utvides virkeområdet for rapporteringsplikten. Transaksjoner i finansielle instrumenter som er opptatt til handel, eller som handles på en handelsplass, eller som det er søkt om opptak til handel for på slikt marked, finansielle instrumenter med finansielt instrument som handles på handelsplass som underliggende, og finansielle instrumenter som har indekser eller en kurv av finansielle instrumenter som handles på handelsplass som underliggende, omfattes av rapporteringsplikten.

Det gjøres også en utvidelse når det gjelder hvilke opplysninger som skal rapporteres inn til tilsynsmyndigheten, ved at kravene etter MiFIR også gjelder betegnelse som identifiserer de kundene som verdipapirforetaket har utført transaksjonen på vegne av, og enkelte andre opplysninger. Det følger av MiFIR at identifikatoren etablert for juridiske personer (eng. Legal entity identifyer – LEI) skal benyttes for kunder som er foretak.

MiFIR gir også nye bestemmelser som skal bidra til å hindre dobbeltrapportering og sikre at alle transaksjoner som utføres på en handelsplass innenfor EØS, dekkes.

Det følger av MiFIR at rapportene kan sendes tilsynsmyndigheten av verdipapirforetaket selv, av en godkjent rapporteringsordning (ARM) som opptrer på deres vegne, eller av den handelsplassen der transaksjonen ble utført.

Etter MiFIR skal EØS-statene fastsette nærmere bestemte krav til handelsplasser når disse rapporterer på vegne av verdipapirforetak.

Det er ytterligere redegjort for EØS-retten i NOU kapittel 3.9.2.

MiFIR artikkel 28 – plikten til å handle derivater på handelsplass mv.

MiFIR artikkel 28 stiller krav om at finansielle motparter skal gjennomføre sine transaksjoner mot andre finansielle motparter, og mot nærmere angitte ikke-finansielle motparter, på handelsplass eller likeverdig tredjestatsmarked, dersom derivatene er tatt opp til handel på handelsplass, er clearingspliktige og tilstrekkelig likvide mv.

Plikten til å handle enkelte derivater på handelsplass gjelder de samme parter og derivater som er underlagt clearingplikt etter EMIR, men slik at enkelte tilleggskrav gjelder for handelsplikten etter MiFIR. Regelverket i MiFIR henger derfor nært sammen med EMIR på dette punkt.

Det er ytterligere redegjort for EØS-retten i NOU kapittel 3.6.2.

MiFIR artikkel 23 – handelsplikt i aksjer

Som ledd i å redusere OTC-handel, innfører MiFIR et krav om at alle handler som utføres av verdipapirforetak i aksjer som er opptatt til handel på et regulert marked, eller som handles på en handelsplass, skal gjennomføres på et regulert marked, en MHF, eller en SI eller et likeverdig tredjestatsmarked, jf. MiFIR artikkel 23 nr. 1. Det gjelder både ved utføring av handler for egen regning og utføring av kundeordre, jf. fortalen til MiFIR punkt 11.

Handelsplikten gjelder ikke dersom handlene er ikke-systematiske, tilfeldige, uregelmessige og sjeldne, eller utføres mellom kvalifiserte eller profesjonelle motparter og ikke bidrar til prisdannelsen.

Det er ytterligere redegjort for EØS-retten i NOU kapittel 3.13.1.2.

MiFIR del V om derivater og del VI om ikke-diskriminerende tilgang til sentral motpart

MiFIR inneholder også enkelte regler om derivater utover handelsplikten, og om clearing og tilgang til sentral motpart. Dette er omtalt i kapittel 6.11 om tilgang til handelsplasser og sentrale motparter mv.

MiFIR regulerer også i hvilken grad verdipapirforetak og markedsoperatører skal være underlagt reglene om beste utførelse av ordrer, transparens og posisjonsregimet når de yter investeringstjenester i sammenheng med porteføljekomprimering.

MiFIR del VII – tilsynsvirkemidler for produktinngrep og derivatposisjoner

MiFIR inneholder regler om produktintervensjon for nasjonale tilsynsmyndigheter og ESMA (EFTAs overvåkingsorgan for EFTA-statene), samt særskilt inngrepsmyndighet knyttet til posisjonsregimet. Dette er nærmere omtalt nedenfor i henholdsvis kapittel 7.10 om produktintervensjon og kapittel 8.1.4 om håndheving av posisjonsgrenseregimet for varederivater.

MiFIR del VIII – Investeringsvirksomhet fra tredjestatsforetak overfor profesjonelle.

MIIFR inneholder også regler om investeringsvirksomhet fra tredjestatsforetak overfor profesjonelle. Dette er omtalt i kapittel 9 om grensekryssende virksomhet.

7.9.3 Utvalgets vurderinger

Utvalget viser til at transparensregelverket fastsatt i MiFIR gjennomføres ved inkorporasjon. Utvalget foreslår å gjennomføre MiFIR i utkast til § 8-1 i eget kapittel 8. Utvalget foreslår å oppheve børsloven §§ 28 og 29 og verdipapirhandelloven §§ 10-20, 11-3 og 11-4. Utvalget foreslår videre å oppheve verdipapirhandelloven § 10-19 første ledd annet punktum, samt annet til fjerde ledd. Verdipapirhandelloven § 10-19 første ledd første punktum, om melding av virksomhet som SI, foreslås videreført i utkastet § 9-2.

Utvalget viser videre til at MiFIR artikkel 26 nr. 7 femte ledd må gjennomføres i norsk rett, ettersom bestemmelsen krever at EØS-statene skal fastsette nærmere bestemte krav til handelsplassene når de rapporterer på vegne av verdipapirforetak. Utvalget foreslår å ta inn dette kravet i utkast til ny verdipapirhandellov § 11-26 for regulerte markeder og i § 9-38 første ledd nr. 5 for MHF og OHF.

Utvalget bemerker at ettersom MiFIR-reglene om transaksjonsrapportering erstatter flere MiFID I-regler som er gjennomført i verdipapirhandelloven, vil gjennomføringen av MiFIR medføre at bestemmelsene i verdipapirhandelloven § 10-18 og § 15-9 ikke videreføres i ny verdipapirhandellov.

Utvalget bemerker videre at handelsplikten for handler som utføres av verdipapirforetak i aksjer som er tatt opp til handel på regulert marked, eller som handles på handelsplass, også er ment å skulle redusere OTC-handelen. Denne bestemmelsen antar utvalget har mindre betydning i det norske markedet, ettersom denne typen instrumenter i stor grad handles på handelsplass allerede. Endringen innebærer ikke behov for å oppheve gjeldende bestemmelser i børsloven eller verdipapirhandelloven.

Utvalget bemerker videre at reglene for det som omtales som handelsplikt på handelsplassene for nærmere bestemte derivater og øvrige bestemmelser knyttet til dette, er fastsatt i MiFIR, og at bruken av forordning bidrar til å sikre lik gjennomføring av regelverket på dette området i EØS-området. Utvalget foreslår samtidig å oppheve verdipapirhandelloven § 10-8 om clearingplikt for derivater notert på regulert marked, ettersom denne bestemmelsen dekkes av MiFIR.

7.9.4 Høringsmerknader

Høringsinstansene har ikke hatt merknader.

7.9.5 Departementets vurdering

Departementet er enig i utvalgets vurderinger og viser til forslag til gjennomføring av verdipapirmarkedsforordningen (MiFIR) i EØS-tilpasset form i verdipapirhandelloven § 8-1.

Det følger av forslaget til § 8-1 annet ledd at når det vises til «verdipapirmarkedsforordningen», menes forordningen slik den er gjennomført i første ledd, det vil si forordningen i EØS-tilpasset form. Med EØS-tilpasset form menes forordningsteksten som endret ved EØS-komitebeslutningen som innlemmer forordningen i EØS-avtalen, og som lest i lys av de generelle prinsippene i EØS-avtalen, herunder protokoll 1.

Departementet viser til kapittel 3.2 for nærmere omtale av forslaget til forskriftshjemmel i § 8-1 tredje ledd.

7.10 Særlig om produktintervensjon

7.10.1 Gjeldende rett

Regler om myndighet til å foreta produktinngrep (eng. product intervention) som speiler bestemmelsene i MiFIR beskrevet nedenfor, er fastsatt i MiFIR-forskriften, men ennå ikke trådt i kraft.

7.10.2 EØS-rett

I MiFIR del VII kapittel I gis regler om overvåkning av markedet for finansielle instrumenter og strukturerte innskudd, og om de nasjonale og europeiske tilsynsmyndighetenes adgang til å forby eller begrense salg og markedsføring av produktene.

Det fastslås blant annet at nasjonale tilsynsmyndigheter på nærmere angitte vilkår skal kunne forby eller begrense markedsføring, distribusjon eller salg av finansielle instrumenter og strukturerte innskudd med visse egenskaper, eller en type finansiell virksomhet eller praksis.

MiFIR legger videre myndighet til ESMA (Den europeiske verdipapir- og markedstilsynsmyndighet) og EBA (Den europeiske banktilsynsmyndighet) til å forby eller begrense markedsføring, distribusjon og salg av henholdsvis visse finansielle instrumenter eller visse typer finansiell aktivitet eller praksis, og visse typer strukturerte innskudd eller visse typer finansiell aktivitet eller praksis.

ESMA og EBA kan etter forordningen bare treffe et vedtak som nevnt dersom nasjonale tilsynsmyndigheter ikke har truffet tilstrekkelige tiltak for å avverge trusselen, og det foreslåtte tiltaket gjelder et alvorlig problem knyttet til investorvern eller en trussel mot finansmarkedenes (eller for ESMA, også varemarkedenes) ordnede virkemåte og integritet, eller mot stabiliteten i hele eller deler av finanssystemet i EØS. Videre er det et vilkår at de krav som etter EØS-retten får anvendelse på praksisen, virksomheten eller det berørte finansielle instrumentet eller strukturerte innskuddet, ikke avverger trusselen.

EØS-tilpasningen til MiFIR innebærer at ESMAs og EBAs myndighet til å treffe vedtak med direkte virkning i Norge, ligger hos EFTAs overvåkningsorgan med adgang til overprøving av EFTA-domstolen.

Det er ytterligere redegjort for EØS-retten i NOU 2017: 1 kapittel 9.4.2 og i Prop. 100 S kapittel 10.7 (om EØS-tilslutningen til EUs finanstilsynssystem).

7.10.3 Utvalgets vurderinger

Utvalget bemerker blant annet at myndighetene til produktinngrep etter MiFIR kommer til anvendelse der andre tiltak ikke er tilstrekkelig effektive, men hvor hensynet til investorbeskyttelsen eller markedets integritet og funksjon medfører et sterkt behov for å forby eller begrense markedsføring, distribusjon eller salg av et finansielt instrument, et strukturert innskudd eller en praksis eller atferd. Utvalget viser videre til at en rekke vilkår må være oppfylt for at inngrepshjemmelen skal kunne benyttes.

7.10.4 Høringsmerknader

Høringsinstansene har ikke hatt merknader.

7.10.5 Departementets vurdering

Departementet bemerker at MiFIRs regler om produktinngrep gir inngrepshjemler både for nasjonale tilsynsmyndigheter, og for ESMA og EBA direkte etter forordningen, og vil gjelde som norsk lov ved inkorporasjon av MiFIR i EØS-tilpasset form i verdipapirhandelloven. For EFTA-statene vil det følge av EØS-tilpasninger til bestemmelsene at det er EFTAs overvåkingsorgan som har kompetansen, ikke ESMA og EBA.

Departementet viser til nærmere omtale av bestemmelsene og EØS-tilpasningene i Prop. 100 S kapittel 10.7 (om EØS-tilslutningen til EUs finanstilsynssystem).

7.11 Særlig om tilgang til handelsplasser og sentrale motparter mv.

7.11.1 Gjeldende rett

Gjeldende børslov § 26 slår fast at regulert marked skal gi foretak som har hovedkontor i annen EØS-stat og tillatelse til å yte investeringstjenester, adgang til medlemskap på like vilkår som andre medlemmer.

Ifølge MiFID II-forskriften gjelder børsloven § 26 tilsvarende for multilaterale handelsfasiliteter (MHF) om tilgang til fasiliteten, og bestemmelser som speiler MiFIR, som nærmere omtalt nedenfor, er gjennomført i MiFIR-forskriften.

7.11.2 EØS-rett

MiFID II artikkel 36 regulerer verdipapirforetaks tilgang til regulert marked, og viderefører MiFID I. Bestemmelsen krever at verdipapirforetak fra andre EØS-land som har tillatelse til å utføre kundeordre eller til å drive egenhandel, skal ha adgang til medlemskap på det regulerte markedet på like vilkår som andre medlemmer. Dette skal kunne gjøres både ved filialetablering og ved fjernmedlemskap.

Etter MiFID II artikkel 37 nr. 1 første ledd skal verdipapirforetak fra andre EØS-land gis tilgang til sentrale motparter, clearing og oppgjørssystemer for å gjennomføre oppgjøret av transaksjoner med finansielle instrumenter. Bestemmelsen er utvidet til også å gjelde indirekte tilgang, ikke bare direkte, slik bestemmelsen var etter MiFID I.

Regulerte markeder skal etter MiFID II artikkel 37 nr. 2 på nærmere angitte vilkår gi sine medlemmer rett til å velge oppgjørssystem for transaksjoner i finansielle instrumenter inngått på markedet. Bestemmelsen viderefører MiFID I, men slik at regelen om at sentral motpart og operatører av clearing- eller verdipapiroppgjørssystemer kan nekte verdipapirforetak adgang på kommersielt grunnlag, ikke er videreført.

MiFID II artikkel 38 regulerer MHFers adgang til å inngå avtaler med sentrale motparter, clearinghus og oppgjørssystemer i andre EØS-land. Slik adgang skal ikke begrenses, med mindre dette er nødvendig for at MHFen skal virke på ordnet måte. Bestemmelsen viderefører MiFID I.

I tillegg til disse bestemmelsene i MiFID II innfører MiFIR regler som skal sikre at ikke andre kommersielle hindringer kan brukes til å begrense konkurransen i forbindelse med clearing av finansielle instrumenter. Dette gjøres i form av bestemmelser som skal sikre at sentrale motparter aksepterer å cleare transaksjoner i finansielle instrumenter som er utført på ulike handelsplasser, dersom handelsplassene oppfyller nærmere bestemte krav fastsatt av den sentrale motparten. Videre skal handelsplasser på nærmere angitte vilkår gi tilgang til sentrale motparter, og sikre sentrale motparters tilgang til opplysninger fra handelsplasser.

EMIR artikkel 7 og 8 gir tilsvarende bestemmelser om tilgang til sentrale motparter og handelsplasser for OTC-derivater. Med OTC-derivater menes i EMIR derivatkontrakter som ikke er inngått på regulert marked. Bestemmelsene i MiFIR gjelder derfor i stor grad andre finansielle instrumenter enn de som er omfattet av tilgangsbestemmelsene i EMIR. CSDR regulerer for øvrig tilgangen mellom verdipapirregistre, sentrale motparter og handelsplasser.

Etter MiFIR skal den som har eiendomsrett til referanseverdier som benyttes til å verdsette finansielle instrumenter, sikre at sentrale motparter og handelsplasser får ikke-diskriminerende tilgang til relevante pris- og datastrømmer og informasjon om sammensetningen, metodikk og prisingen av referanseverdien for clearing og handelsformål og tilgang til lisenser.

I tillegg innfører MiFIR enkelte andre regler om clearing, herunder skal markedsoperatører av regulert marked sørge for at alle transaksjoner som utføres på markedet, cleares av en sentral motpart. Bestemmelsen speiler kravene i EMIR, som regulerer pliktene til sentrale motparter, men har også en side til bestemmelsen i MiFIR om krav på ikke-diskriminerende tilgang til sentral motpart.

Indirekte clearing (dvs. et clearingmedlems kunde kan tilby clearing til sin kunde igjen) reguleres av EMIR, og det stilles flere krav til slike ordninger. MiFIR setter krav om at dersom indirekte clearing benyttes ved børshandlede derivater, kan motpartsrisikoen ved slike arrangementer ikke øke, og partenes aktiva og posisjoner må ha tilsvarende beskyttelse som de har etter EMIR.

Det er ytterligere redegjort for EØS-rett i NOU 2017: 1 kapittel 3.12.2.

7.11.3 Utvalgets vurderinger

Utvalget legger til grunn at bestemmelsene om adgang til regulert marked og sentrale motparter i MiFID II artikkel 36, 37 og 38 må videreføres i norsk rett, i det vesentlige på samme måte som de er gjennomført i gjeldende verdipapirhandellov.

Utvalget viser til utkast til verdipapirhandelloven § 12-4 femteledd om rett til medlemskap på regulert marked, som viderefører børsloven § 26, og gjennomfører MiFID II artikkel 36. Utvalget viser videre til utkast til ny bestemmelse i verdipapirhandelloven § 12-6 om krav til regulert marked om å gi sine medlemmer rett til å velge oppgjørssystem for transaksjoner som er inngått på markedet, som gjennomfører artikkel 37 nr. 2.

Utvalget er av den oppfatning at det ikke er nødvendig å eksplisitt gjennomføre MiFID II artikkel 37 nr. 1 første ledd eller artikkel 38, da det etter utvalgets syn er tilstrekkelig at det ikke foreligger noen hindringer som angitt i nevnte bestemmelser.

Utvalget viser til at reglene i MiFIR gjennomføres ved inkorporasjon.

Det er ytterligere redegjort for utvalgtes vurderinger i NOU 2017: 1 kapittel 3.12.3

7.11.4 Høringsmerknader

Høringsinstansene har ikke hatt merknader.

7.11.5 Departementets vurderinger

Departementet er enig i utvalgets vurderinger om gjennomføring av MiFID II artikkel 36 (tilgang til regulert marked for verdipapirforetak) og artikkel 37 (tilgang til sentral motpart etc. for verdipapirforetak), og at artikkel 38 (tilgang til sentral motpart etc. for MHFer) ikke krever eksplisitt lovregulering. Se forslag til § 12-4 om rett til medlemskap på regulert marked og § 12-6 om krav til regulert marked om å gi sine medlemmer rett til å velge oppgjørssystem for transaksjoner som er inngått på markedet.

Reglene i MiFIR følger direkte etter forordningen, og MiFIR gjennomføres ved inkorporasjon i verdipapirhandelloven i EØS-tilpasset form.