14 Markedsføring av alternative investeringsfond til ikke-profesjonelle investorer i Norge

14.1 Generelt om salg og markedsføring av alternative investeringsfond

14.1.1 Bakgrunn for dagens regulering

Finansdepartementet fremmet i Ot.prp. nr. 36 (2007–2008) forslag om regler om spesialfond. Spesialfond omfattet hedgefond og andre lignende fondskonstruksjoner med adgang til å benytte et videre spekter av investeringsteknikker enn det som fulgte av verdipapirfondloven. Departementet la ved utformingen av reglene vekt på hensynet til finansiell stabilitet og investorbeskyttelse.

I proposisjonen la departementet til grunn at en potensiell investor i spesialfond burde få kvalifisert hjelp til å foreta en vurdering av om spesialfond egnet seg som investering for den aktuelle investoren. Dersom spesialfond ble distribuert gjennom en investeringsrådgiver med konsesjon etter verdipapirhandelloven, la departementet i utgangspunktet til grunn at ikke-profesjonelle investorer ville få tilstrekkelig vern mot uegnede investeringsprodukter ved at rådgiveren ville måtte foreta egnethetstesting etter reglene om god forretningsskikk. Departementet foreslo derfor i proposisjonen at både profesjonelle og ikke-profesjonelle investorer ble gitt adgang til å investere i spesialfond, men slik at ikke-profesjonelle investorer bare kunne investere etter en forutgående investeringsrådgivning fra et verdipapirforetak eller et forvaltningsselskap med tillatelse til å yte investeringsrådgivning. Stortinget sluttet seg til departementets forslag i Innst. O. nr. 59 (2007–2008), jf. lovvedtak 27. juni 2008.

I forskriften om ikrafttredelse av de nye reglene (fra 2010) ble det imidlertid fastsatt som en overgangsregel at spesialfond kun skulle kunne tilbys profesjonelle kunder. Departementet begrunnet dette med at til tross for at investeringsrådgivning hadde blitt en konsesjonspliktig tjeneste etter ny verdipapirhandellov, hadde dette vist seg å ikke gi tilstrekkelig betryggende sikkerhet for ikke-profesjonelle kunder. Departementet mente dessuten at det måtte ses hen til den regulering som pågikk i EU på området (AIFM-direktivet).

I Prop. 149 L (2010–2011) om forslag til ny verdipapirfondlov foreslo Finansdepartementet at spesialfond inntil videre fortsatt bare skulle kunne tilbys til profesjonelle kunder. Departementet mente at det var nødvendig å opparbeide noe mer erfaring med hvordan spesialfond fungerte i markedet, før det eventuelt ble vurdert å åpne opp for at spesialfond også kunne tilbys til ikke-profesjonelle investorer.

14.2 Gjeldende rett

14.2.1 Generelt

Det finnes ikke et felles rammeverk som regulerer markedsføring av alternative investeringsfond, verken generelt eller til ikke-profesjonelle kunder. Et reguleringsmessig skille går mellom markedsføring av nasjonale fond, som reguleres av verdipapirfondloven, og markedsføring av andre typer alternative investeringsfond. Reglene om markedsføring til ikke-profesjonelle kunder er dessuten forskjellige avhengig av om det er tale om spesialfond eller andre typer nasjonale fond.

14.2.2 Markedsføring av nasjonale fond etter verdipapirfondloven

Verdipapirfondforskriften § 9-7 definerer markedsføring som det å invitere eller oppfordre til å erverve rettigheter i et verdipapirfond. Bare invitasjon eller oppfordring som er bestemt for eller særlig egnet til å ha virkning i Norge er å anse som markedsføring.

Forvaltningsselskap kan markedsføre nasjonale fond som ikke er spesialfond til ikke-profesjonelle kunder i kraft av sin tillatelse til å yte verdipapirfondsforvaltning. Forvaltningsselskap kan etter verdipapirfondloven § 2-10 også benytte tilknyttede agenter for å markedsføre sine tjenester og å formidle ordre om andeler i fond.

Finansdepartementet er i verdipapirfondloven § 7-7 gitt myndighet til i forskrift å gi nærmere regler om salg og markedsføring av spesialfond. Etter verdipapirfondforskriften § 7-4 kan spesialfond kun tilbys profesjonelle kunder. Finansdepartementet har lagt til grunn at dette innebærer at spesialfond verken kan markedsføres eller selges til ikke-profesjonelle kunder, uavhengig av om initiativet kommer fra kunden eller foretaket. Dette betyr blant annet at verdipapirforetak eller forvaltningsselskap for verdipapirfond ikke har adgang til å selge eller formidle spesialfond til ikke-profesjonelle kunder som på eget initiativ tar kontakt med foretaket om kjøp av spesialfond.

Ved markedsføring av spesialfond og tilsvarende utenlandsk innretning (utenlandsk spesialfond) skal det fremgå klart at det er tale om spesialfond. For å kunne tilby spesialfond i Norge til profesjonelle kunder må fondet enten være et norsk verdipapirfond med tillatelse, etablert av et forvaltningsselskap for verdipapirfond og som betegnes som spesialfond gjennom vedtekter, eller utenlandsk spesialfond som Finanstilsynet har gitt tillatelse til å markedsføre i Norge.

Kredittinstitusjoner, forsikringsselskaper og verdipapirforetak kan i følge verdipapirfondloven § 9-1 forestå salg av nyutstedte andeler i verdipapirfond.

14.2.3 Markedsføring av utenlandske verdipapirfond som ikke er UCITS

Markedsføring av utenlandske verdipapirfond som ikke er UCITS (utenlandske nasjonale fond, herunder utenlandske spesialfond) krever som nevnt tillatelse fra Finanstilsynet etter verdipapirfondloven § 9-4. Det stilles en rekke vilkår for at slik tillatelse skal gis, blant annet at det er etablert tilfredsstillende samarbeid om tilsyn mellom tilsynsmyndighetene i forvaltningsselskapets hjemland og Norge, og at verdipapirfondet og forvaltningen er underlagt betryggende tilsyn i hjemlandet. Dessuten må kravene til verdipapirfondet og forvaltningen gi investorer i Norge beskyttelse minst på linje med den beskyttelse de har ved investering i nasjonale fond. Norge har på dette området inngått tilsynssamarbeid med EØS-stater og USA.

Det er gitt nærmere regler om markedsføring av utenlandske verdipapirfond som ikke er UCITS i verdipapirforskriften § 9-3. I § 9-4 i forskriften er det gitt særskilte krav til hvilke opplysninger som må fremgå ved søknad om tillatelse til å markedsføre utenlandske spesialfond. Dessuten er forbudet mot å tilby utenlandske spesialfond til ikke-profesjonelle kunder inntatt i § 9-4 femte ledd. Vilkårene for å gi tillatelse til å markedsføre utenlandske fond som ikke er UCITS innebærer at adgangen i praksis er begrenset, selv etter at reglene for etablering av spesialfond trådte i kraft 1. juli 2010.

14.2.4 Markedsføring av alternative investeringsfond som ikke er nasjonale fond

Regelverket om markedsføring av alternative investeringsfond som ikke er nasjonale fond er fragmentert. Markedsføring av finansielle instrument falt bort som en egen investeringstjeneste ved gjennomføringen av verdipapirhandelloven av 2007, blant annet med den begrunnelse at andre investeringstjenester også omfatter markedsføringsaktiviteter. Dersom det er tale om å yte investeringstjenester, for eksempel formidling av finansielle instrumenter, utførelse av ordre eller investeringsrådgivning, krever dette tillatelse etter verdipapirhandelloven. Det samme gjelder etter 1. januar 2013 for mellommannstjenester knyttet til andeler i selskaper som reguleres etter selskapsloven, slik som andeler i kommandittselskap og ansvarlige selskaper, dersom disse ytes overfor ikke-profesjonelle kunder. Hovedbegrunnelsen for utvidelsen av konsesjonsplikten var å styrke forbrukervernet. Dette betyr blant annet at rådgivere for aktive eierfond som er organisert etter selskapsloven ikke kan plassere andeler, eller formidle kjøp, salg eller tegning av andeler i fondene til ikke-profesjonelle uten tillatelse etter verdipapirhandelloven. Det er unntak fra konsesjonsplikten for de tilfeller kunden påtar seg et samlet forpliktet investeringsbeløp som minst svarer til fem millioner kroner.

Ved offentlig tilbud om tegning eller kjøp av omsettelige verdipapirer, og ved opptak til notering på norsk regulert marked, plikter utsteder å utarbeide prospekt etter de nærmere regler som følger av verdipapirhandelloven kapittel 7. Prospektene godkjennes av Finanstilsynet som prospektmyndighet. Det er utsteders ansvar å sørge for at opplysningene i prospektet er fullstendige og korrekte. Finanstilsynets kontroll og godkjennelse knytter seg utelukkende til at utsteder har inntatt beskrivelser i henhold til en liste med innholdskrav. Finanstilsynet foretar heller ikke noen form for kontroll eller godkjennelse av de selskapsrettslige forhold som er beskrevet i prospektet. Alternative investeringsfond som ikke er nasjonale fond markedsføres typisk under et unntak fra prospektplikten, for eksempel unntaket om minstetegning eller om en begrenset krets av investorer.

Utenlandske alternative investeringsfond som ikke er nasjonale fond må forholde seg til nasjonal lovgivning ved markedsføring i Norge.

14.3 EU-rett

Det enkelte medlemsland kan etter AIFM-direktivet innføre eller opprettholde særskilte nasjonale regler for markedsføring av alternative investeringsfond til ikke-profesjonelle kunder. Reglene forutsettes å kunne gjelde også for markedsføring av utenlandske alternative investeringsfond på ikke-diskriminerende grunnlag.

Direktivet inneholder ikke regler om markedsføring av alternative investeringsfond til ikke-profesjonelle kunder, og heller ikke om markedsføring av fond fra forvaltere som ikke må ha konsesjon som følge av terskelverdiene. De enkelte EØS-land kan fastsette nasjonale regler om markedsføring av slike fond.

14.4 Arbeidsgruppens forslag

Arbeidsgruppen ble i mandatet bedt særskilt om å vurdere om alternative investeringsfond bør kunne markedsføres til ikke-profesjonelle kunder, og i så fall utarbeide forslag til hvordan det nasjonale handlingsrommet etter direktivet kan benyttes. I dag kan alle typer alternative investeringsfond som ikke er å anse som spesialfond etter verdipapirfondloven markedsføres til ikke-profesjonelle kunder. Dette betyr at de fleste produkter som i dag faller inn under kategorien alternative investeringsfond kan tilbys forbrukere og andre ikke-profesjonelle kunder. Etter arbeidsgruppens syn bør alternative investeringsfond kunne tilbys til ikke-profesjonelle investorer. Arbeidsgruppen foreslår imidlertid å gi ikke-profesjonelle kunder et særskilt vern.

De foreslåtte reglene har til hensikt å gi ikke-profesjonelle kunder et bedre vern enn de fastsatte, men ikke ikraftsatte, reglene om markedsføring av spesialfond overfor ikke-profesjonelle. Arbeidsgruppen foreslår blant annet krav til tillatelse, krav til god forretningsskikk, egnethetsvurdering, og til utarbeidelse av et særlig tilpasset informasjonsdokument (nøkkelinformasjon). Det foreslås også at Finanstilsynet gis hjemmel til å kunne gripe inn i form av å kunne nedlegge forbud mot salg av alternative investeringsfond til ikke-profesjonelle kunder. Arbeidsgruppen gikk inn for at reglene for markedsføring av nasjonale fond som ikke er spesialfond i verdipapirfondloven videreføres, slik at disse også fremover kan markedsføres til ikke-profesjonelle kunder etter de reglene som allerede følger av verdipapirfondlovgivningen. Det foreslås at forskriftshjemmelen i verdipapirfondloven § 7-7 til å fastsette nærmere regler for markedsføring av spesialfond benyttes og at nærmere regler vurderes i forbindelse med utarbeidelse av forskrifter.

14.4.1 Markedsføring av spesialfond til ikke-profesjonelle investorer

Arbeidsgruppen vurderte følgende hovedalternativ for markedsføring til ikke-profesjonelle investorer: Å innføre et generelt forbud mot markedsføring av alternative investeringsfond til ikke-profesjonelle kunder, innføring av krav til investorbeskyttelse, og om spesialfond står i en slik særstilling at det fortsatt bør gjelde et forbud mot salg til ikke-profesjonelle kunder for denne typen alternative investeringsfond.

Flertallet i arbeidsgruppen gikk inn for at det bør gis tillatelse til at alle alternative investeringsfond kan markedsføres til ikke-profesjonelle kunder, herunder også spesialfond, dog slik at det innføres et styrket investorvern gjennom innføring av blant annet bestemte krav til god forretningsskikk og informasjonsdokument.

Medlemmet fra Forbrukerombudet støtter innføring av tiltak som vil gi økt investorbeskyttelse, men mener at det også må innføres krav om en særskilt tillatelse før det enkelte alternative investeringsfond tilbys på forbrukermarkedet. Finansdepartementets medlemmer i arbeidsgruppen var positive til de foreslåtte tiltakene for å styrke forbrukervernet, men tok ikke stilling til hvorvidt forbrukerbeskyttelsen, med de foreslåtte tiltakene, var brakt opp på et tilstrekkelig høyt nivå.

14.4.1.1 Arbeidsgruppens vurdering av innføring av krav til investorbeskyttelse

Det er arbeidsgruppens utgangspunkt at en heller bør søke å etablere en mer treffende regulering gjennom innføring av ekstra beskyttelsestiltak dersom alternative investeringsfond skal kunne markedsføres overfor ikke-profesjonelle kunder. Etter arbeidsgruppens vurdering vil det være mulig å gi forbrukere tilstrekkelig forbrukervern i reguleringen uten å stenge for markedsføring til ikke-profesjonelle kunder. Innføring av beskyttelsestiltak bør suppleres med et effektivt tilsyn med de aktører som tilbyr alternative investeringsfond, og effektive sanksjonsbestemmelser. Ved denne vurderingen har arbeidsgruppen lagt særlig vekt på at innføring av beskyttelsestiltak i realiteten vil innebære en styrket forbrukerbeskyttelse sammenlignet med dagens situasjon. Det antas dessuten at innføring av ulike beskyttelsestiltak vil kunne utgjøre en etableringshindring som vil kunne stenge useriøse aktører ute fra markedet.

Etter arbeidsgruppens vurdering bør det innføres krav om tillatelse etter den nye loven for at forvaltere skal kunne markedsføre alternative investeringsfond til ikke-profesjonelle kunder. Kravet om tillatelse bør med andre ord gjelde uansett størrelsen på den samlede kapital under forvaltning dersom forvalteren ønsker å markedsføre alternative investeringsfond til ikke-profesjonelle kunder. På denne måten vil forvalterne bli underlagt de krav som følger av loven, blant annet til organisering, virksomhetsutøvelse og til å ha depotmottaker. Forvalteren vil dermed også bli underlagt kontroll i form av offentlig tilsyn. Sett fra investors ståsted vil det være uheldig om det kun er enkelte av de største aktørene, og som gjerne retter seg mot de institusjonelle kundene, som skal være underlagt kravene til tillatelse. Krav om tillatelse som forvalter vil bety at forslaget begrenses til alternative investeringsfond som forvaltes av forvaltere med tillatelse i Norge eller et annet EØS-land. De svakheter som er avdekket i markedsatferden på sparemarkedet de senere årene bør etter arbeidsgruppens vurdering møtes med krav til god forretningsskikk i kundebehandlingen og informasjonskrav. Ettersom kravene til god forretningsskikk i verdipapirhandelloven er mer detaljert enn det som følger av AIFMD og arbeidsgruppens forslag til regulering, foreslås at verdipapirhandellovens regler bør komme til anvendelse ved markedsføring og salg av alternative investeringsfond til ikke-profesjonelle kunder. Dette vil kreve at forvalteren ved salg av alternative investeringsfond gjennomfører testing av kunden slik at en sikrer at investeringen passer til den enkeltes investeringsmål, risikotoleranse og kunnskapsnivå. Dette vil sikre like krav til god forretningsskikk uansett om det er forvalteren eller et verdipapirforetak som tilbyr andeler i fondene.

Av hensyn til kontrollarbeidet, både hos forvalteren og tilsynsmyndigheten, bør det også innføres krav om dokumentasjonsplikt etter mønster av verdipapirhandelloven. Det bør stilles krav om at forvalteren dokumenterer hvordan kundebehandlingen er utført, slik at det i ettertid kan være mulig å kontrollere dette. En slik dokumentasjonsplikt vil også kunne bidra til raskere avklaring av tvister mellom foretak og kunde.

Som nevnt ovenfor er den skriftlige informasjonen om finansielle produkter ofte mangelfull, og ikke tilpasset kundegruppen. Den er ofte omfattende, og sentral informasjon, slik som opplysninger om risikoforhold og samlede kostnader kan være vanskelig tilgjengelig eller helt utelatt. Etter arbeidsgruppens vurdering bør en ved markedsføring av alternative investeringsfond til ikke-profesjonelle kunder innføre krav om utarbeidelse av nøkkelinformasjon etter mønster av verdipapirfondloven. Nøkkelinformasjonen må gis investor i god tid før kunden investerer i fondet og være oversendt tilsynsmyndigheten før markedsføringen kan starte. Dokumentet vil være kortfattet og skal kunne gi den informasjonen som er nødvendig for at kunden skal kunne fatte en velinformert investeringsbeslutning. Nøkkelinformasjonen må inneholde informasjon om sentrale forhold som investeringsstrategi, kostnader og risiko. Arbeidsgruppen antar at det vil være behov for at kravene til nøkkelinformasjonen tilpasses de ulike typer av alternative investeringsfond og at de nærmere regler om innhold, format og fremstilling fastsettes ved forskrift. I det såkalte PRIPS-initiativet (Packaged Retail Investment Products) foreslås det også å innføre krav om utarbeidelse av nøkkelinformasjon for en rekke investeringsprodukt. Etter det arbeidsgruppen forstår er det fortsatt usikkert når endelige EU regler om PRIPS blir vedtatt og vil tre i kraft. Arbeidsgruppen har derfor ikke tatt stilling til hvilke eventuelle tilpasninger som må gjøres ved gjennomføringen av PRIPS.

Arbeidsgruppen har vurdert hvorvidt det bør stilles krav til notering på regulert marked for at et alternativt investeringsfond skal kunne markedsføres til ikke-profesjonelle kunder. Dette vil innebære visse krav til likviditet og til utstederens informasjonsplikter, for eksempel i form av utstedelse av prospekt. Det vises her til børsloven § 24 om at et regulert marked skal ha regler som sørger for at finansielle instrumenter kan handles på en redelig, velordnet og effektiv måte. Notering på regulert marked vil dessuten gi transparens i form av offentliggjøring av priser.

Arbeidsgruppen ser at et krav om notering vil kunne gi kundene mulighet til å selge seg ut av investeringene og å få oppgjør i form av kontanter. Dessuten vil et krav om notering utgjøre en etableringsterskel som kan bidra til å stenge useriøse aktører ute. På den annen side vil et krav om notering kunne gi økte administrative kostnader for utstederne, noe som vil kunne veltes over på kundene i form av økte gebyrer. Økte gebyrer vil redusere avkastningspotensialet for kundene. Et krav om notering vil ikke innebære en garanti for at kundene til enhver tid får solgt seg ut i et annenhåndsmarked. Dessuten vil notering på regulert marked være egnet til å kunne misbrukes i markedsføringen ved å gi produkt et uriktig kvalitetsstempel. Av denne grunn har arbeidsgruppen kommet til at det ikke bør innføres et krav om notering på regulert marked. Det må informeres klart om likviditetsrisikoen i nøkkelinformasjonen slik at kundene kan vurdere om en finansielt er i stand til å håndtere risikoen.

Det kan anføres at de mest profesjonelle forvaltere av alternative investeringsfond kun retter seg mot profesjonelle kunder, og at de som ikke klarer å reise kapital innenfor det profesjonelle markedet retter seg mot ikke-profesjonelle kunder. Markedsføring mot småsparere krever et fordyrende distribusjonsapparat. Dette kan føre til at det er produkt med dårligere egenskaper som markedsføres mot det ikke-profesjonelle markedet. Enkelte produkt er for kostbare til å kunne gi en forventet positiv avkastning. Andre forvaltes av forvaltere uten særlig kompetanse og erfaring. De institusjonelle kundene har ressurser til å kunne vurdere investeringsalternativene på en kvalitativt god måte, slik at disse ikke går inn i mange av de produkt som ikke burde ha vært markedsført. Dette kunne tilsi at en stilte krav til salg av et visst omfang til profesjonelle kunder før en tillot markedsføring av fondet mot ikke-profesjonelle. Dette kan være en effektiv måte å begrense salg av dårlige investeringsprodukt på. Arbeidsgruppen antar at det vil være vanskelig å praktisere en slik regel for alle typer investeringsfond. Dessuten vil ikke salg til profesjonelle kunder sikre at produktet passer som investeringsalternativ for den enkelte. Arbeidsgruppen har derfor ikke foreslått en slik regel.

Som nevnt er det ikke vanlig med produktregulering innenfor det finansielle markedet. En løsning med mer produktspesifikk regulering vil etter arbeidsgruppens vurdering være vanskelig å praktisere treffende i et innovativt marked, og vil dessuten kunne gi forbrukere et feilaktig bilde av den risiko som alltid vil være forbundet med investeringsprodukt. Flertallet i arbeidsgruppen, alle med unntak av representanten fra Forbrukerombudet, mener det vil være vanskelig å praktisere en godkjenningsordning før nye finansielle instrumenter lanseres. En slik ordning må spesifisere hvilke kriterier som skal ligge til grunn for en godkjenning, for eksempel for likviditetsrisiko, markedsrisiko, kostnader og informasjonsmateriell. Dette utgjør skjønnsmessige tema som kan være vanskelig å fastsette og praktisere på en måte som vil gi aktørene tilstrekkelig forutberegnelighet. Dessuten kan en offentlig godkjenning av et alternativt investeringsfond skape et uriktig inntrykk av at produktet egner seg som investeringsalternativ for den enkelte. Det er ofte ikke noe i veien med produktet som sådan, i mange saker er det gjerne informasjonen til kundene som har vært mangelfull. Dessuten vil en godkjenningsordning være svært ressurskrevende å administrere. Flertallet i arbeidsgruppen vil derfor ikke foreslå en generell ordning med offentlig godkjenning før et alternativ investeringsfond kan markedsføres til ikke-profesjonelle kunder.

Arbeidsgruppen vil derimot foreslå at Finanstilsynet, på nærmere bestemte vilkår, gis mulighet til å legge ned forbud mot salg av alternative investeringsfond som etter en konkret vurdering ikke bør markedsføres til ikke-profesjonelle kunder. Finanstilsynet bør kunne ha mulighet til å gripe inn i form av markedsføringsforbud for å sikre investorbeskyttelsen og det finansielle systemet. Det vises her også til forslag til EU forordning, MiFIR artikkel 32, der det foreslås at det innføres denne type inngrepshjemmel. En slik hjemmel kan for eksempel tenkes benyttet dersom fondet er etablert med avtaler som inneholder urimelige forretningsmessige vilkår, eller dersom kostnadene forbundet med å investere i fondet er så høye at det med stor sannsynlighet avskjærer muligheten til en positiv avkastning.

Arbeidsgruppen vil videre foreslå at forvaltere må være tilsluttet en ekstern minnelig klageordning for behandling av tvister mellom forvalter og ikke-profesjonelle kunder. Arbeidsgruppen legger til grunn at både eksisterende klageorganer og nye klageordninger kan benyttes, og at det må være opp til forvalterne selv å vurdere hvordan dette bør ordnes, gitt at visse minimumskrav til forsvarlig tvistebehandling sikres. Forvalter må opplyse om tvisteordningen i søknad om tillatelse som forvalter av alternative investeringsfond dersom det er tale om å markedsføre fond til ikke-profesjonelle kunder.

Medlemmene fra Finansdepartementet er positive til de foreslåtte tiltakene for å styrke forbrukervernet som vil gjelde i tillegg til de krav som gjelder for investeringsrådgivning etter verdipapirhandelloven. Tiltakene som foreslås vil skape et ekstra sikkerhetsnett for ikke-profesjonelle investorer, og styrke denne kundegruppens beskyttelse. Medlemmene støtter forslagene, men viser samtidig til at flere alternative investeringsfond har en struktur som gjør at de er lite egnet for investering for ikke-profesjonelle. Hensikten med tiltakene må være å bringe forbrukerbeskyttelsen opp på et nivå som gir tilstrekkelig trygghet for de ikke-profesjonelle investorene, selv om det skulle svikte i rådgivningsleddet. Finansdepartementets medlemmer er av den oppfatning at de foreslåtte tiltakene er gode virkemidler for å bidra til dette, men tar ikke stilling til hvorvidt forbrukerbeskyttelsen, med de foreslåtte tiltakene, er brakt opp på et tilstrekkelig høyt nivå.

14.5 Høringsinstansenes syn

Steenstrup Stordrange, Advokatforeningen, Argentum, Finans Norge, Finanstilsynet, Norges Bank, Norges Fondsmeglerforbund, Kapitalforvalterforeningen, NVCA og Verdipapirfondenes Forening støtter de foreslåtte tiltakene, og mener disse er egnet til å styrke investorvernet blant ikke-profesjonelle investorer, og er i tillegg enig med flertallet i arbeidsgruppen i at et forbud mot salg og markedsføring av spesialfond til ikke-profesjonelle investorer ikke bør opprettholdes. Flere av høringsinstansene som er enige med flertallet i arbeidsgruppen har i tillegg på dette punktet kommet med forslag til enkelte presiseringer, unntak og endringer.

Steenstrup Stordrange skrivet at det i motsetning til det som følger av AIFMD artikkel 31 og lovutkastet § 6-1 annet ledd, ikke er foreslått en maksimal behandlingstid (20 virkedager) for Finanstilsynets godkjenningsprosess for markedsføring av et alternativt investeringsfond til ikke-profesjonelle kunder. Steenstrup Stordrange skriver videre at en slik saksbehandlingsfrist bør inntas, og mener at tilleggsinformasjonen som skal vedlegges en søknad om markedsføring av et alternativt investeringsfond til ikke-profesjonelle kunder ikke er av en slik art eller omfang at det er behov for en utvidet behandlingstid. Norges Fondsmeglerforbund (NFMF) påpeker samme sak, og antar dette skyldes en inkurie. Videre skriver NFMF at de støtter kravet om egnethetsvurdering i forkant av en ikke-profesjonell kundes investering, men at de foreslår at det inntas en bestemmelse om at en forvalter kan legge til grunn egnethetsvurdering foretatt av et verdipapirforetak eller et fondsforvaltningsselskap med konsesjon til å tilby aktiv forvaltning, etter mønster fra verdipapirhandelloven § 10-15. NFMF antar at egnethetsvurderingen reelt vil bli gjennomført for eksempel av tilrettelegger, som er den som møter kunden. NFMF har også enkelte kommentarer knyttet til det foreslåtte språkkravet. NFMF skriver at verdipapirfondlovens språkkrav må ses i lys av at det ved salg og markedsføring av verdipapirfond under verdipapirfondlovens regler ikke gjelder noe krav til vurdering av investeringens egnethet.

NFMF mener at det dermed er naturlig at det fastsettes bestemmelser med det formål å legge til rette for at investor mottar informasjon på et språk som vil sette vedkommende i stand til å fatte en informert beslutning. Ettersom forslaget til ny AIF-regulering er annerledes bygget opp, med krav til individuell vurdering av egnethet av investeringen overfor den enkelte ikke-profesjonelle investor, mener NFMF derfor at det ikke er grunnlag for et særskilt språkkrav.

Advokatforeningen mener at forslaget om at Finanstilsynet skal gis mulighet til å legge ned forbud mot salg av AIF bør utredes nærmere. Advokatforeningen ser ikke negativt på forslaget, men er opptatt av at det gis bestemte vilkår som må være oppfylt før Finanstilsynet kan gripe inn.

Argentum mener at skillet mellom hva som anses som en profesjonell investor som definert i verdipapirforskriften § 10-4 og som foreslås benyttet i § 1-2, er lite treffende for markedsføring og tegning av andeler i aktive eierfond. Argentum anser at adgangen til markedsføring av alternative investeringsfond bør samordnes med regelen om konsesjonsplikt for mellommannstjenester knyttet til andeler i ansvarlige selskaper slik at markedsføring uansett kan rettes mot ikke-profesjonelle dersom et krav til minstetegning er oppfylt. Kapitalforvalterforeningen kommer med tilsvarende høringsuttalelse, og anser at kravet til forutgående markedsføringstillatelse bør samordnes med reglene i verdipapirhandelloven, slik at markedsføring uansett kan rettes mot ikke-profesjonelle dersom et krav til minstetegning er oppfylt. NVCA og Norsk Kapitalforvalterforening (NKFF) stiller seg også bak dette. NVCA kommer med følgende endringsforslag:

Ǥ 7-5 Unntak

Dette kapittel 7 skal ikke gjelde ved markedsføring overfor personer som er ansatt hos forvalteren for det aktuelle fondet, eller dersom investoren påtar seg et samlet forpliktet investeringsbeløp som minst svarer til 100 000 euro.»

NKFF mener at et slikt krav medvirker til konsentrering av investeringer, noe som kan være uheldig. NKFF anser at det er enkelte alternative reguleringsmåter soms kan være vel så treffende, og foreslår følgende:

Ǥ 7-5 Unntak

Dette kapittel 7 skal ikke gjelde ved markedsføring dersom investoren påtar seg et samlet forpliktet investeringsbeløp som minst svarer til 100 000 euro, eller fondet har en andel profesjonelle investorer på 30 % eller mer».

Et unntak fra krav til forhåndstillatelse for markedsføring knyttet til minstetegning, kan utvides til også å omfatte alternative investeringsfond forvaltet av en EØS AIFM til ikke-profesjonelle investorer forutsatt at det er over 30 pst. profesjonelle investorer i det aktuelle fondet. Etter foreningens vurdering er dette egnet til å hindre markedsføring av useriøse produkter til ikke-profesjonelle investorer.

NKFF skriver at krav om forutgående tillatelse i utgangspunktet er et inngripende tiltak, og anser at det finnes alternative reguleringsmåter som i like stor grad er egnet til å ivareta hensynet til investorvern. Slike alternative reguleringsmåter kan være gyldighetsregler knyttet til formkrav eller regler om omvendt bevisbyrde knyttet til tap i forbindelse med investeringer. NKFF foreslår på denne bakgrunn enkelte alternativ til regulering av salg av alternative investeringsfond til ikke-profesjonelle.

Finanstilsynet støtter arbeidsgruppens forslag om at alternative investeringsfond fortsatt skal kunne markedsføres til ikke-profesjonelle investorer. Finanstilsynet går under noe tvil inn for at det åpnes for markedsføring av spesialfond til ikke-profesjonelle kunder. Finanstilsynet har særlig lagt vekt på at forslaget vil innebære en samlet styrking av investorvernet sammenlignet med gjeldende regulering. Finanstilsynet skriver at en ordning med offentlig godkjenning av alternative investeringsfond kan skape et uriktig inntrykk av at alle godkjente produkter egner seg som investeringsalternativ for den enkelte kunde. Finanstilsynet skriver at en inngrepshjemmel som foreslått kan tenkes benyttet dersom fondet er etablert med avtaler som inneholder urimelige forretningsmessige vilkår, eller dersom kostnadene forbundet med å investere i fondet er så høye at det med stor sannsynlighet avskjærer muligheten til en positiv avkastning. Finanstilsynet ser klare betenkeligheter med en inngrepshjemmel, men slutter seg under noe tvil til arbeidsgruppens forslag om innføring av en slik hjemmel. NVCA anser at det er behov for enkelte presiseringer og unntak for å gjøre reglene mer treffende uten at det går på bekostning av hensynet til investorvern og forbrukervern. Investorer i aktive eierfond forventer at nøkkelansatte hos forvalter investerer i fondet. Det er ikke gitt at de relevante ansatte oppfyller kravene til å være profesjonell som angitt i verdipapirforskriften § 10-4. Etter NVCAs vurdering er det likevel ingen reell grunn til at fondet må ha tillatelse til markedsføring til ikke-profesjonelle for at enkelte ansatte skal kunne tegne seg i fondet slik investorene krever. De relevante ansatte vil typisk være viktige medarbeidere som nettopp har den stilling de har gjennom solid økonomiskforståelse og erfaring. Etter NVCAs vurdering bør det fastsettes et særlig unntak for denne situasjonen (jf. forslag til ny § 7-5 ovenfor). Når det gjelder vilkårene for tillatelse til markedsføring til ikke-profesjonelle er det i lovutkastet § 7-1(1) bokstav g satt inn krav til «[b]ekreftelse om at fondet kan markedsføres til ikke-profesjonelle investorer i hjemstaten». Mange typer aktive eierfond er uregulert i hjemstaten og ikke underlagt særlige regler om hvem fondet kan markedsføres til (som tilfellet er for slike fond i Norge). Slike fond vil dermed vanskelig kunne skaffe dokumentasjon for at fondet faktisk kan markedsføres til ikke-profesjonelle i hjemstaten. NVCA anser dermed at ordlyden bør endres slik at det er tilstrekkelig å dokumentere fravær av et forbud. NVCA foreslår at ny § 7-1(1) bokstav g skal lyde:

«g) Bekreftelse om at fondet ikke er forbudt markedsført til ikke-profesjonelle investorer i hjemstaten.»

Forbrukerombudet og LO på den andre siden er ikke enige med flertallet i arbeidsgruppen. LO kan ikke se at de spekulative fondene har positiv samfunnsnytte, eller er nødvendige for å ha en god og effektiv finansnæring. LO mener at det mest konsekvente er å forby rene spekulasjonsfond, gjerne på europeisk nivå og at Norge bør arbeide for dette.

Forbrukerombudet støtter forslagene om økt investorbeskyttelse, men deler mindretallets bekymring for at forslagene ikke gir et tilstrekkelig sterkt forbrukervern, og at alternative investeringsfond, herunder spesialfond/hedgefond, derfor først bør kunne selges til forbrukere etter særskilt tillatelse fra Finanstilsynet. For det første så er det etter Forbrukerombudets syn vanskelig fullt ut å overskue hvilke konsekvenser salg av alternative fond, herunder spesialfond/hedgefond, vil få for forbrukerne. For det andre består noen av disse produktene og markedene av komplekse strukturer med høy risiko, og den informasjonen som gis til forbrukere vil ofte være komplisert og omfangsrik og i mange tilfeller lite balansert. For det tredje så er det avdekket flere svakheter i sparemarkedet de siste årene, blant annet at de samlede kostnader knyttet til kjøp av produktet er for høye, og at rådgivningen ikke er kvalitativt god nok. For det fjerde mener Forbrukerombudet at konsekvensene av feilinvesteringer kan bli alvorlige for den enkelte forbruker; i verste fall økonomisk ruin og personlig konkurs. En godkjenningsordning vil etter Forbrukerombudets skjønn bidra til å forhindre at uegnede produkter blir lansert på forbrukermarkedet. På bakgrunn av dette ber Forbrukerombudet Finansdepartementet vurdere mindretallets forslag om at alternative investeringsfond først bør kunne selges til forbrukere etter tillatelse fra Finanstilsynet.

14.6 Departementets vurdering

14.6.1 Reguleringshensyn

Det bør legges til rette for ulike valg for sparing og investering, og slik at kunder med ulike behov og risikotoleranse kan gjøre sine valg blant de alternativene som tilbys. Disse hensyn tilsier at det bør legges til rette for konkurranse mellom tilbydere av ulike spareprodukter.

Samtidig er det myndighetenes oppgave å bidra til at forbrukernes rettigheter og interesser ivaretas i møte med profesjonelle aktører som tilbyr finansielle tjenester. Kjøp av finansielle tjenester innebærer ofte risiko, og reguleringen bør legge til rette for at forbrukerne effektivt kan orientere seg om kostnader, risiko og mulig avkastning ved ulike investeringsalternativer. Det kan ikke forventes at forbrukere og andre ikke-profesjonelle investorer har samme kapasitet og evne til å vurdere ulike alternative finansielle investeringer som profesjonelle investorer. Disse hensyn taler for at det legges stor vekt på forbrukerbeskyttelse ved utforming av regler om markedsføring og salg av spareprodukter.

Departementet foreslår regler om markedsføring til ikke-profesjonelle investorer i tråd med anbefaling fra arbeidsgruppen. Departementet foreslår også at reglene for markedsføring av nasjonale fond som ikke er spesialfond i verdipapirfondloven videreføres, og at regler om markedsføring av spesialfond til ikke-profesjonelle investorer utarbeides i forskrift.

14.6.2 Om merknad fra mindretallet

En eventuell ordning med offentlig forhåndsgodkjenning av alternative investeringsfond vil kreve ytterligere utredning. Det må blant annet tas stilling til formålet med ordningen. En eventuell godkjenningsordning bør imidlertid ikke baseres på fritt skjønn, og det må derfor også utvikles nærmere vilkår for ordningene, og det må tas stilling til om vilkårene for godkjenning/avslag skal angis negativt (produkter som ikke tilfredsstiller kriteriene får ikke godkjenning) eller positivt (produkter som oppfyller vilkårene får godkjenning). En ordning med forhåndsgodkjennelse skape et uriktig inntrykk av at godkjente produkter generelt egner seg for f.eks. forbrukere.

Det er ikke vanlig med regulering av de finansielle instrumentene som sådan, hverken i Norge eller ellers i Europa. Det er heller ingen godkjenningsordning ved lansering av nye investeringsprodukt. Unntaket er verdipapirfond som må oppfylle lovbestemte egenskaper, og som må ha tillatelse for å kunne selges. Et eventuelt krav om forhåndsgodkjenning av fondet må kunne sies å utgjøre en type produktregulering. Departementet anser dette som uhensiktsmessig, og legger ikke opp til en slik forhåndsgodkjenning.

14.6.3 Foreslåtte beskyttelsestiltak

De beskyttelsestiltakene som foreslås innført, herunder krav om tillatelse uansett størrelsen på kapital under forvaltning, tilslutning til ekstern klageordning og utarbeidelse av et lettfattelig informasjonsdokument (nøkkelinformasjon) etter mønster av verdipapirfondloven vil, etter departementets vurdering gi økt forbrukerbeskyttelse.

Et nøkkelinformasjonsdokument må kunne gi den informasjonen som er nødvendig for at kunden skal kunne fatte en velinformert investeringsbeslutning. Krav til god forretningsskikk i kundebehandlingen etter verdipapirhandellovens regler, og informasjonskrav, vil gi økt forbrukerbeskyttelse. Etter Finansdepartementets vurdering vil de foreslåtte tiltakene styrke investorvernet sammenliknet med gjeldende regulering, og på den måten gi økt vern mot de svakhetene som er avdekket i markedsatferden på sparemarkedet de senere årene.

I tråd med arbeidsgruppens forslag foreslår departementet en hjemmel i den nye loven for Finanstilsynet i særlige tilfeller til å kunne forby markedsføring av alternative investeringsfond som ikke er nasjonale fond til ikke-profesjonelle investorer. Tilsvarende hjemmel foreslås tatt inn i verdipapirfondloven for markedsføring av spesialfond. Det foreslås at departementet gis hjemmel til å fastsette nærmere regler i forskrift.

Finansdepartementet mener det vil være lite hensiktsmessig dersom en fremover skal tillate markedsføring overfor ikke-profesjonelle investorer av alle typer alternative investeringsfond, med unntak av spesialfond som i motsetning til de fleste andre alternative investeringsfond er underlagt regulatoriske rammer i form av «produktregler» i verdipapirfondloven. I tillegg kan det være vanskelig å skille spesialfond fra andre alternative investeringsfond, og erfaringer fra Finanstilsynet tilsier at et delvis forbud fører til en forskyvning av produktene med de egenskaper som det er ønskelig å forby, fra forbudsområdet til andre områder hvor produktene fortsatt kan tilbys til ikke-profesjonelle investorer med nødvendige tilpasninger. På den andre siden taler forbrukerhensyn for at det er svært viktig med en streng regulering av potensielt risikable spareprodukter som skal kunne tilbys på forbrukermarkedet. Med særlig vekt på at de foreslåtte tiltakene vil innebære en betydelig styrking av investorvernet går Finansdepartementet inn for at det åpnes for markedsføring av spesialfond til ikke-profesjonelle kunder i Norge.

14.6.4 Enkelte presiseringer og endringer

Når det gjelder Steenstrup Stordrange og NFMFs merknad om at en saksbehandlingsfrist for Finanstilsynet ved søknad om markedsføring av et alternativt investeringsfond til ikke-profesjonelle kunder bør inntas, går ikke departementet inn for å innta en slik saksbehandlingsfrist. Reglene om saksbehandlingsfrist for tillatelse for markedsføring til profesjonelle kunder i lovforslagets kapittel 6 følger av AIDM-direktivet. Når det gjelder markedsføring til ikke-profesjonelle aktører vil dette kunne kreve en grundigere vurdering og saksbehandling, og det er derfor etter departementets vurdering ikke hensiktsmessig med en tilsvarende saksbehandlingsfrist for Finanstilsynet ved søknad om markedsføring til ikke-profesjonelle kunder.

Departementet er enig i Argentum og NVCAs merknad om at det ikke er hensiktsmessig at de skjerpede kravene ved markedsføring til ikke-profesjonelle investorer i Norge gjelder ved salg til ansatte hos forvalteren for det aktuelle alternative investeringsfondet, dersom dette fondet kun skal markedsføres og selges overfor profesjonelle kunder. Departementet går derfor inn for at § 7-1 åttende ledd om markedsføring av alternative investeringsfond til ikke-profesjonelle investorer i Norge skal lyde:

«Departementet kan i forskrift gi nærmere regler om markedsføring av alternative investeringsfond til ikke-profesjonelle investorer i Norge, herunder fastsette unntak fra bestemmelser i loven her.»

Argentum og NVCA foreslår at de skjerpede kravene for markedsføring til ikke-profesjonelle kunder ikke skal være gjeldende dersom den ikke-profesjonelle kunden påtar seg et samlet forpliktet investeringsbeløp som minst svarer til 100 000 euro. Departementet er av den oppfatning at en slik beløpsgrense ikke er hensiktsmessig i denne sammenhengen og foreslår derfor ikke å innføre et slikt skille.

NFMF har merknader til det foreslåtte språkkravet til den informasjonen som skal gis til ikke-profesjonelle investorer. Finansdepartementet er av den oppfatning at det ikke bør gjøres endringer i lovforslaget, og mener at det er særlig viktig at ikke-profesjonelle investorer får informasjon som er lett forståelig. Det åpnes imidlertid for at departementet i forskrift kan bestemme noe annet.

NKFF skriver at krav om forutgående tillatelse i utgangspunktet er et inngripende tiltak, og foreslår endringer i § 7-1 i lovforslaget. Finansdepartementet mener, som anført ovenfor, at det er nødvendig med de foreslåtte beskyttelsestiltakene for å bringe forbrukerbeskyttelsen opp på et tilstrekkelig høyt nivå. NKKFs endringsforslag vil etter departementets vurdering til en viss grad svekke denne beskyttelsen, og departementet går ikke inn for å følge forslaget.

NVCA skriver i sin høringsuttalelse at mange typer aktive eierfond er uregulert i hjemstaten og ikke underlagt særlige regler om hvem fondet kan markedsføres til. Departementet mener at det er tilstrekkelig fleksibilitet i ordlyden til å utvikle fungerende løsninger i praksis. For fond som er etablert i velkjente jurisdiksjoner antar departementet at en bekreftelse fra forvalter vil være tilstrekkelig. Dersom fondet er uregulert i hjemstaten antas det at det heller ikke er forbud mot markedsføring, og at slikt forbud må være eksplisitt.