5 Kapitalmarkedet i Norge

Velfungerende kapitalmarkeder er avgjørende for både økonomiens vekst- og omstillingsevne og for at oppstartsbedrifter skal ha gode forutsetninger for å vokse. Dette kapittelet gir en beskrivelse av kapitalmarkedet i Norge, ulike finansieringskilder og deres relevans for oppstartsbedrifter.

5.1 Tilgang på kapital i Norge og kapitalmarkedene

Velfungerende kapitalmarkeder er avgjørende for økonomiens vekst- og omstillingsevne. Regjeringen gir jevnlig sin vurdering av kapitaltilgangen til næringslivet i de årlige finansmarkedsmeldingene til Stortinget. I tråd med et gjennomgående resultat fra offentlige utredninger, inkludert NOU 2018: 5 Kapital i omstillingens tid – Næringslivets tilgang til kapital, vurderer regjeringen i Finansmarkedsmeldingen 2024 at det norske kapitalmarkedet i hovedsak fungerer godt. Norge har et bredt finansieringstilbud til næringslivet der bedrifter i hele landet har generelt god tilgang på finansiering på markedsmessige vilkår. Offentlige virkemidler bidrar i tillegg til å utfylle det private finansieringstilbudet. Dette innebærer at de aller fleste selskaper og prosjekter som forventes å være lønnsomme, har tilgang til finansiering til en pris som reflekterer risikoen deres. Bedriftsbankmarkedet, sertifikat- og obligasjonsmarkedet og egenkapitalmarkedet er viktige kapitalmarkeder for norske bedrifter. Videre sørger vår tilknytning til EU for god kapitalflyt og tilgang til utenlandsk kapital.

Europakommisjonen benytter ulike indikatorer for å måle utviklingen i europeiske kapitalmarkeder.1 Siden det norske og europeiske kapitalmarkedet er tett integrert, er internasjonale sammenligninger nyttige for å vurdere tilstanden i Norge. Kapitaltilgangen i Norge synes jevnt over å være god, også i en internasjonal sammenheng. For eksempel er andel markedsfinansiering hos ikke-finansielle foretak en av flere indikatorer Kommisjonen benytter for å vurdere hvordan kapitalmarkedene fungerer. Markedsfinansieringsandelen for norske ikke-finansielle foretak kan anslås til å være i området 55–60 prosent de siste årene. Gjennomsnittet blant de 27 EU-landene i indikatorsettet til EU-kommisjonen var om lag 51 prosent i 2021. Danmark hadde en slik andel på 38 prosent, mens Sverige og Finland hadde en andel på om lag 62 prosent.

Kapitalmarkedet formidler kapital fra sparing i husholdninger og institusjonelle investorer til bedrifter med finansieringsbehov via verdipapirmarkedet (aksje- og obligasjonsmarkedet) og bank- og kredittmarkedet. En virksomhet kan finansieres med egenkapital (finansiering fra bedriftens eiere) eller fremmedkapital (finansiering fra andre enn bedriftens eiere). Virksomheten kan hente egenkapital ved å utstede aksjer (innskutt egenkapital), holde tilbake overskudd (opptjent egenkapital), hente fremmedkapital ved å utstede rentebærende gjeld som obligasjoner og sertifikater eller ved å låne i banker og kredittforetak. Norske bedrifter er finansiert med ulike kombinasjoner av egenkapital og fremmedkapital, og egenkapitalandelen for ikke-finansielle aksjeselskaper i Norge var samlet sett på om lag 45 prosent i 2022.

I teorien og i et perfekt kapitalmarked påvirker ikke kapitalstrukturen selskapets verdi, men bestemmes av nåverdien av kontantstrømmene.2 I praksis nyanseres dette bildet noe på grunn av asymmetrisk informasjon, skatter, agentkostnader, transaksjonskostnader og andre faktorer. Den såkalte Pecking order-teorien, eller hakkeordensteorien, tar for seg hvordan asymmetrisk informasjon påvirker valget av finansieringsløsning.3 Ifølge teorien fører asymmetrisk informasjon til økte priser på ekstern kapital, da selskapet har mer informasjon om potensialet for fremtidig suksess enn eksterne investorer og kreditorer. Da vil selskapet foretrekke å først finansiere med tilbakeholdt overskudd, og deretter vil lånefinansiering foretrekkes fremfor ekstern egenkapital.

Generelt kan ønsket kapitalstruktur også variere med selskapets situasjon og kjennetegn ved næringen. Vekstselskaper kan foretrekke lav gjeld på grunn av høy usikkerhet og høye kostnader til forskning og utvikling, og lavvekstselskaper kan foretrekke høyere gjeld siden de har relativt stabile kontantstrømmer. Det kan ta lang tid før en oppstartsbedrift har et ferdig produkt som gir høy nok inntekt til å finansiere utvikling og drift av selskapet. Ved oppstart vil gjerne den eneste kilden til intern kapital være finansiering fra gründerens egne midler. Har ikke gründeren (nok) personlig formue til å finansiere investeringsbehovet i selskapet, er gründeren avhengig av ekstern kapital. De ulike eksterne kildene til kapital beskrives under.

5.1.1 Bedriftsbankmarkedet

Bankene har en viktig oppgave i å samle innskudd og kapital fra et bredt sett av kapitaleiere og bruke dette til å tilby et vidt spekter av låneprodukter avhengig av bedriftenes behov. Bankene er en dominerende kilde til kreditt for norsk næringsliv, og i 2023 var omtrent 84 prosent av innenlandsgjelden til norske ikke-finansielle foretak tatt opp i banker og andre finansforetak.

Sterke og solide banker med kompetanse om og tilstedeværelse i lokale markeder er viktige for kapitaltilgangen i ulike deler av hele landet, spesielt for nye og mindre bedrifter. Distriktsnæringsutvalget peker på at sentraliseringen av banknæringen har ført til en generelt dårligere lokalkunnskap og kan dermed ha gjort det vanskeligere å finansiere næringsutvikling i distriktene.4 Lokalkunnskap kan gi bedre innsikt i låntakerens potensial og med dette bidra til å redusere usikkerhet om låntakerens betjeningsevne. Lokal forankring kan også påvirke viljen til å investere tid og ønsket om å satse på næringsutvikling lokalt. Førstelinjetjenesten for næringsutvikling er et velfungerende kapitalmarked og det er viktig med et lokalt tilbud som kan hjelpe gründere og oppstartsbedrifter med råd og veiledning om finansieringsmuligheter i bankmarkedet og eventuelt i virkemiddelapparatet. Finansiell kompetanse representerer en kilde til rådgivning og tilrettelegging som går utover verdien av selve kapitalformidlingen.

Siden banker er den viktigste finansieringskilden for næringslivet i Norge, er det spesielt viktig at bankene er solide og motstandsdyktige, slik at de har evne til å opprettholde tjenestetilbudet og tilby kapital også i dårligere tider. Myndighetene stiller derfor krav til bankenes kapital, likviditet og finansiering, slik at bankene kan tåle perioder med økte tap og bortfall av finansiering.

Lånefinansiering kan være en utfordring for oppstartsselskaper. For mange oppstartsselskaper vil det ta lang tid før de tjener nok til å ha en positiv kontantstrøm. Disse vil da heller ikke ha muligheten til å betjene et lån gjennom driftsinntekter. Videre vil ofte gründeren selv måtte ta personlig ansvar for lånet til bedriften, for eksempel gjennom pant i egen bolig eller lignende. Den personlige risikoen dette innebærer for gründeren, kan gjøre lånefinansiering til et mindre attraktivt finansieringsalternativ for oppstartsbedrifter.

5.1.2 Sertifikat- og obligasjonsmarkedet

Større bedrifter kombinerer ofte banklån og utstedelse av obligasjoner. Slik markedsfinansiering krever relativt store beløp og har typisk høye faste kostnader, men kan ha lavere rente enn bankfinansiering. Utstedelse av gjeld i verdipapirmarkedet er derfor mest utbredt blant større virksomheter, da mindre bedrifter sjeldnere kan utstede obligasjoner på vilkår som er gunstige nok. Kapitaltilgangsutvalgets (NOU 2018: 5) hovedinntrykk er at det norske sertifikat- og obligasjonsmarkedet er velfungerende og relativt effektivt, selv om det er nokså lite.

Den største eiergruppen i det norske obligasjonsmarkedet er finansielle foretak som livforsikringsforetak og pensjonskasser, og utenlandske eiere utgjør også en betydelig eiergruppe. Det norske obligasjonsmarkedet kjennetegnes i dag av en betydelig andel obligasjoner utstedt av bedrifter med høy kredittrisiko, såkalte høyrenteobligasjoner. Omtrent halvparten av foretaksobligasjonene i Norge er høyrenteobligasjoner, og denne andelen er generelt høyere enn i de store europeiske og nordamerikanske markedene. Foretak i eiendom, shipping, oljeservice og oljeproduksjon utgjør en stor del av disse høyrenteutstedelsene. Den høye andelen høyrenteobligasjoner tilsier at obligasjonsmarkedet ikke bare er forbeholdt de største foretakene eller de mest stabile sektorene.

Det norske sertifikatmarkedet er et viktig marked for kortsiktig finansiering, og det er betydelig mindre enn obligasjonsmarkedet. I dette markedet omsettes gjeldspapirer med løpetid inntil ett år. Staten er den største utstederen i sertifikatmarkedet, men også banker, kommuner, kommunale bedrifter, kredittforetak og andre private bedrifter slik som selskaper innenfor kraft, eiendom og transport finansierer seg kortsiktig ved å utstede sertifikater.

5.1.3 Egenkapitalmarkedet

Tilgang på egenkapital er avgjørende for å opprettholde vekst, sysselsetting og nyskaping i næringslivet. Selskaper kan utstede noterte eller unoterte aksjer, men kun en liten andel av norske selskaper er børsnoterte. Selskaper som ønsker å børsnoteres, må oppfylle en rekke krav til størrelse og rapportering. Ved utgangen av 2023 var 338 selskaper notert på handelsplassene til Oslo Børs. I førstehåndsmarkedet var emisjonsvolumet på de regulerte markedene Oslo Børs og Euronext Expand, og den multilaterale handelsfasiliteten Euronext Growth, til sammen 32,6 milliarder kroner i 2023.

De største eiergruppene av noterte aksjer i ikke-finansielle foretak er offentlig forvaltning og utenlandske eiere, som til sammen sto for over 70 prosent av eierskapet i 2023. Finansforetak som banker, verdipapirfond, livsforsikringsforetak og pensjonskasser eide til sammen 9 prosent. Om lag 4 prosent av markedsverdien av børsnoterte aksjer er direkte eid av husholdningene, og i tillegg til dette eier husholdningene andeler i verdipapirfond som igjen investerer i de norske verdipapirmarkedene.

De færreste oppstartsbedriftene er børsnoterte, og vil derfor innhente ekstern egenkapital ved å utstede unoterte aksjer. Investeringer i unoterte aksjer er mer komplekst og ressurskrevende enn investeringer i noterte selskaper. Ettersom disse aksjene ikke omsettes på et regulert marked, for eksempel Oslo Børs, kan de være vanskeligere å kjøpe og selge på kort tid. Unoterte selskaper har heller ikke samme lovpålagte krav til rapportering som børsnoterte aksjer.5 Tilgjengeligheten av informasjon om selskapet og fastsettelse av aksjenes verdi kan derfor være utfordrende. Investeringsselskaper og aktive eierfond, spiller en viktig rolle for finansieringen av spesielt oppstartsbedrifter og omstillingen i næringslivet. Av viktige investorgrupper for oppstartsbedrifter finner vi også såkalte forretningsengler. Forretningsengler, også kalt engleinvestorer, er en fellesbetegnelse på privatpersoner som investerer egne penger i oppstartsbedrifter. Ofte har de selv en bakgrunn som gründer, og tar gjerne et aktivt eierskap i selskapet ved å bidra med kompetanse og nettverk.

Ifølge Kapitaltilgangsutvalget (NOU 2018: 5) er det norske egenkapitalmarkedet velfungerende på et overordnet plan. Utredninger som blant annet Menon Economics gjorde på oppdrag fra utvalget, viste ingen klare tegn til hull i emisjonsmarkedet, men utvalget vurderte likevel at det kan være utfordrende for mindre bedrifter med et kapitalbehov i størrelsesorden opptil 20 millioner kroner å få tilgang til egenkapital. Utvalget vurderte videre at det kan være særlig krevende å ivareta finansieringen i den tidlige utviklingsfasen for potensielle vekstbedrifter. Utvalget viste også til at det er utfordrende med empiriske analyser av kapitaltilgangen i denne fasen, da det er vanskelig å finne objektive data om forventede verdiskapende prosjekter som ikke blir finansiert, eller som får feil finansiering på grunn av kapitalmarkedssvikt.

For mange oppstartsbedrifter kan eksterne investorer fremstå som det eneste alternativet til privat kapital, selv om hakkeordensteorien tilsier at dette er den dyreste finansieringsløsningen. Det kan være både fordeler og ulemper med eksterne investorer fremfor gjeldsfinansiering. På den ene siden vil gründerens eierandel i selskapet reduseres, og investorer må inkluderes i viktige beslutninger om selskapet. Blir gründerens eierandel for lav, kan dette virke inn på gründerens insentiver til å arbeide for bedriftens suksess. På den annen side kan eksterne investorer være en viktig kilde til erfaring, nettverk og kompetanse med stor verdi for oppstartsbedriften. Denne tilleggsverdien kan mer enn veie opp for en høyere kapitalkostnad. Videre kan det være et spørsmål om kostnadene forbundet med å betjene et lån kontra kostnadene forbundet med å hente og betjene egenkapital. Økt gjeldsbelastning kan også påføre selskapet økt risiko ved eventuelt finansielt stress.

5.1.4 Nye kapitalkilder, fintek og regelverk rundt folkefinansiering

Den teknologiske utviklingen har ført til at det har oppstått nye finansielle produkter, tjenester og løsninger i finansmarkedene. Denne typen innovasjon omtales ofte som finansiell teknologi, eller fintek. Et eksempel på resultatet av denne typen innovasjon er folkefinansiering.

Nye finansielle produkter og aktører vil være underlagt de samme reglene som tradisjonelle tilbydere av finansielle tjenester. Konsesjonspliktige tjenester vil falle inn under Finanstilsynets tilsynsansvar og følge lover og regler som gjelder for den typen tjenester eller foretak. For å bidra til etableringen av flere nye aktører og økt teknologisk innovasjon i finansmarkedene, har Finanstilsynet opprettet en regulatorisk sandkasse for fintek. Sandkassen har rullerende opptak og gir aktører muligheten til å lansere nye produkter, teknologier og tjenester under oppfølging av Finanstilsynet. Gjennom sandkassen vil virksomhetene få økt kunnskap om regelverket og tillatelsene som kreves, samtidig som Finanstilsynet får økt innsikt i nye teknologiske løsninger. Prosjekter som har vært en del av sandkassen så langt, har blant annet omfattet en løsning for automatisert måling av bærekraft i foretak, utviklingen av et verktøy som hjelper regnskapsførere med å etterleve kravene til god regnskapsskikk, og en løsning for å lage revisjonsbevis basert på blokkjedeteknologi og å gjøre dem tilgjengelige.

Folkefinansiering

Begrepet folkefinansiering brukes gjerne om en virksomhet som får finansiering fra et stort antall investorer via en offentlig tilgjengelig, nettbasert plattform, en såkalt folkefinansieringsplattform. Plattformens funksjon er å legge til rette for at den som ønsker finansiering (prosjekteier), kobles sammen med den som tilbyr finansiering (investor). Beløpene som innhentes fra hver enkelt investor, er vanligvis relativt små.

Det er vanlig å skille mellom fire hovedtyper folkefinansiering, avhengig av om finansieringen tilbys som et lån, en investering eller en donasjon, eller om det er snakk om en belønningsbasert finansiering. Lånebasert og investeringsbasert folkefinansiering omtales ofte som finansiell folkefinansiering.

Lånebasert folkefinansiering innebærer at investorer gir lån til bedrifter, mens investeringsbasert folkefinansiering innebærer at investoren kjøper eierandeler. Folkefinansiering kan for en del bedrifter være et alternativ til banklån og finansiering i verdipapirmarkedet.

Det norske markedet for finansiell folkefinansiering utgjorde i 2022 om lag 2 milliarder kroner. Andelen egenkapitalbasert folkefinansiering gikk ned fra 2021 til 2022, mens den lånebaserte folkefinansieringen i samme periode økte med ca. 500 millioner kroner. Markedet for folkefinansiering i Norge er lite sammenlignet med andre land, men har vokst betydelig de siste fem årene. At det norske markedet for folkefinansiering er relativt lite, må ses i sammenheng med at det norske kapitalmarkedet og banksystemet ellers fungerer godt.

Det finnes ikke et eget regelverk for folkefinansiering i Norge i dag, og de ulike modellene for folkefinansiering faller inn under ulike regler. Lånebasert folkefinansiering kan drives av foretak som er registrert som finansforetak etter finansforetaksloven eller som finansmeglerforetak etter låneformidlingsloven. Både låneformidlere og de som yter lån gjennom en folkefinansieringsplattform, vil normalt anses for å drive finansieringsvirksomhet, som er konsesjonspliktig etter finansforetaksloven § 2-1. Etter finansforetaksforskriften § 2-18 vil det å yte eller formidle lån gjennom plattformer for lånebasert folkefinansiering imidlertid ikke regnes som finansieringsvirksomhet med mindre gitte vilkår er oppfylt.

Etter låneformidlingsloven er det kun finansinstitusjoner som har tillatelse til å formidle lån til forbrukere, det vil si at det ikke er tillatt for folkefinansieringsforetakene å tilby lån til forbrukere.

Investeringsbasert folkefinansiering omfattes av verdipapirhandellovens regler for verdipapirforetak.

I 2020 ble folkefinansieringsforordningen vedtatt i EU. Dette er en forordning om europeiske tilbydere av folkefinansieringstjenester til næringsvirksomhet. Forordningen ble innlemmet i EØS-avtalen 4. februar 2024, men med konstitusjonelt forbehold om ikrafttredelse. Verdipapirlovutvalget leverte i desember 2021 NOU 2021: 10. Her foreslår utvalget en ny lov om folkefinansiering av næringsvirksomhet i tråd med folkefinansieringsforordningen. Verdipapirlovutvalget foreslår at folkefinansieringsforordningen gjennomføres i norsk rett ved inkorporasjon, samt at det gis tilpassede regler om tilsyn, administrative sanksjoner og straff. Utredningen ble sendt på høring i januar 2022, og forslaget med høringsinnspill er nå til behandling i Finansdepartementet.