8 Målformuleringen i Statseierskapsutvalgets mandat

Professor Thore Johnsen, Norges Handelshøyskole Januar 2004

8.1 Innledning og oversikt

Ved Stortingets behandling av St.meld. nr. 22 (2001-2002) «Et mindre og bedre statlig eierskap», ble det fattet vedtak om å be Regjeringen sette ned et hurtigarbeidende utvalg for å få en bred gjennomgang med sikte på en bedre organisering og forvaltning av det statlige eierskapet. I mandatet heter det bl.a. at utvalget skal « gjennomgå og vurdere organiseringen av statens eierskap i selskaper der staten er hel- eller deleier, og hvor virksomheten hovedsakelig er forretningsmessig orientert». Videre heter det at « Målet [for eierskapsforvaltningen] er å sikre statens verdier og en god industriell utvikling for selskapene. [..] og ivareta spesifikke definerte mål ved eierskapet i enkelselskaper.» Av utvalget er jeg anmodet om å diskutere denne målformuleringen, og vurdere en operativ og (fortrinnsvis) kvantitativ måling av måloppnåelse ved forvaltningen av statens eierskap.

Min rapport er disponert som følger. Det følgende kapittel 2 presenterer nøkkelinnholdet i mitt mandat, og gir en innledende vurdering av målformuleringen i utvalgets mandat. Denne utdypes i kapittel 3, hvor jeg også diskuterer andre aspekter ved utvalgets mandat. Kapittel 4 presenterer og vurderer den svenske statlige eierskapsforvaltningen, og gir en avsluttende sammenligning med aspekter ved eierskapsforvaltningen i det norske næringsdepartementet. Kapittel 5 presenterer en modell for å forstå sammenhengen mellom et selskaps regnskapsmessige lønnsomhet, vekst og verdiskapning og eiers avkastning og verdiskapning på sin investering i selskapet. Jeg diskuterer tolkningen av sentrale nøkkeltall som kan være nyttige i en statlig eierskapsforvaltning, og jeg tar opp ulike aspekter ved selskapenes finansielle strategivalg, utbyttepolitikk i kapittel 6 og kapitalstruktur i kapittel 7. Avslutningsvis i kapittel 8 benyttes denne modellen for en sammenligning mellom de to selskapene Norsk Hydro og Exxon Mobil, av forholdet mellom selskapenes regnskapsmessige verdiskapning og eiernes avkastning, og av statens verdiskapning på sitt eierskap i Norsk Hydro. Det avsluttende kapittel 9 oppsummerer mine konklusjoner.

8.2 Mandatet for utredningen og en innledende måldiskusjon

Mitt mandat fra utvalget inneholder følgende sentrale avsnitt:

«Statseierskapsutvalget ønsker gjennom utredningen å få klargjort hvordan mål om «å sikre statens verdier» og «god industriell utvikling» [for selskapene] bør tolkes i forhold til etablerte mål for forvaltning av større porteføljer (jfr. maksimering av avkastning med risikoramme som for Petroleumsfondet). Utredningen bør kartlegge hvordan mål for forvaltningen kan utformes der også andre hensyn enn maksimering av avkastning med risikoramme er tilstede. Det vil være ønskelig at utredningen viser hvordan måloppnåelse i slike tilfeller kan måles kvantitativt. Endelig er det viktig at de operative mål for forvaltning kan formuleres enklest mulig med sikte på praktisk bruk i bedrifter og i offentligheten.

Utredningen må videre vurdere kombinasjoner av verdisikrende mål på den ene siden og samfunnsmessige målsetninger på den andre siden. Utredningen bør foreslå andre tiltak (f.eks. reguleringer) som kan benyttes i kombinasjon med forvaltningsmål dersom dette er nødvendig for å oppnå samfunnsmessige mål.»

Mandatet innebærer at jeg skal diskutere og forsøke å operasjonalisere ulike mål for verdiskapningen i disse selskapene. Det er formulert tre verdiskapningsområder:

(i) verdisikring av statens investerte kapital, (ii) sikring av selskapenes industrielle utvikling, og (iii) sikring av samfunnsmessige verdier som ikke reflekteres i selskapenes forretningsmessige resultater.

Det er viktig å avklare det innbyrdes forholdet mellom disse verdiskapningsmålene. I hvilken grad er målene gjensidig utfyllende eller er de konkurrerende mål. Jeg vil konkludere nedenfor at de to første målene må kunne oppfattes som gjensidig utfyllende, mens det siste målet i større grad kan være konkurrerende. Jeg vil tolke «å sikre statens verdier» som et krav til langsiktig verdivekst for selskapsporteføljen. Verdiveksten over tid bør være minst lik kapitalens alternativkostnad, definert som periodens avkastning for en internasjonalt diversifisert aksjeportefølje.

Jeg vil videre tolke en «god industriell utvikling» for selskapene at de får finansiell mulighet og forretningsmessig kompetanse til å utnytte verdiskapende investeringsmuligheter innenfor sine forretningsmessige områder (selskapenes kjernevirksomhet). Investeringene er verdiskapende kun dersom forventet lønnsomhet overstiger eiers avkastningskrav, definert tilsvarende porteføljens alternativkostnad, men justert for selskapets relative risiko. Denne tolkningen innebærer at statens eierskap vil sikre en forretningsmessig og verdimessig utvikling for de enkelte selskapene som for tilsvarende privateide virksomheter (med internasjonalt diversifiserte eiere). Bruk av et markedsavledet krav er også nødvendig for å unngå konkurransevridning i forhold til selskapets konkurrenter.

Min tolkning av mål (ii) om god industriell utvikling innebærer kun en utvidelse og presisering av mål (i) om verdisikring. En god industriell utvikling for selskapene betyr at staten vil sikre sine langsiktige verdier, mens en langsiktig verdisikring forutsetter at selskapene sikres en god industriell utvikling. Dette er god bedriftsøkonomi, og det er god samfunnsøkonomi, forutsatt hensyn til eventuell verdiskapning ved et statlig eierskap som ikke reflekteres i selskapenes markedsverdier, dvs mål (iii) i mandatet.

Forskjellen mellom de to første målene går derfor mer på fokus og praktisk implementering av statens eierrolle og måloppfølging. Min tolkning av mål (i) om verdisikring vektlegger statens eierrolle som finansiell investor, hvor verdimålingen er mer fokusert på verdiutviklingen aggregert for selskapsporteføljen enn for det enkelte selskap. For de ikke-børsnoterte selskapene vil denne vurderingen kun gjøres tidvis, f.eks. hvert 5 år, siden den fordrer beregning av teoretiske markedsverdier. Hyppigere verdimåling vil lett bli en mindre interessant, akademisk øvelse.

Min tolkning av mål (ii) om god industriell utvikling vil på den annen side innebære en mer (pro-) aktiv forretningsmessig rolle for statens eierskapsorgan, med fokus på det enkelte selskaps lønnsomhet og vekstmuligheter. Man vil være opptatt av selskapenes regnskapstall, i tillegg til markedsverdiene. Dette gjelder spesielt for de ikke-børsnoterte selskapene, hvor markedsverdiene uansett må beregnes bl.a. ut fra regnskapstall. Utviklingen i markedsverdiene kan derimot ha større interesse for de børsnoterte selskapene, siden dette kan gi informasjon om andre eieres vurderinger av selskapet, driften, vekstmulighetene og strategivalg. Lønnsomhetssammenligninger bør gjøres i forhold til det enkelte selskaps «peer group», mer enn mot aggregerte tall for aksjemarkedet. Kapitalens alternativkostnad for det enkelte selskap bør formuleres som et ex ante avkastningskrav, f.eks. som en norsk statsrente pluss en internasjonal risikopremie.

Målet om en god industriell utvikling fordrer i tillegg en aktiv eierutøvelse, f.eks. gjennom generalforsamlingen i de børsnoterte selskapene, eventuelt ved direkte styrerepresentasjon (for et mer uavhengig statlig eierskapsfond), og gjennom kommunikasjon med selskapets ledelse og styre. Dette vil innebære en mer aktiv eierrolle enn det som er vanlig for store finansielle investorer. Eierskapsorganet vil være (pro-) aktivt opptatt av selskapenes forretningsmessige og finansielle strategivalg, større investeringer, oppkjøp/ fusjoner og forretningsmessige og finansielle restruktureringsvalg. Eierutøvelsen kan innebære at statens eierskapsorgan i perioder stiller finansiell eller forretningsmessig kompetanse til disposisjon for mindre, ikke-børsnoterte selskaper.

I sin aktive eierutøvelse må staten respektere behovet for en klar arbeids- og ansvarsdeling mellom styret/ledelsen og eieren, som reflekterer forskjeller i forretningsmessig kompetanse. Dette gjelder spesielt for de større selskapene. Min tolkning av mål (ii) om «god industriell utvikling» er derfor ikke i samsvar med ønsket om en statlig eierrolle som «industribygger» (utvikling av «national champions»), som har fremkommet i debatten de senere årene. Erfaring og empiri fra Norge og andre land tilsier at staten bør unngå en slik rolleblanding. En stimulering av industrielle miljøer kan skje utenfor en eierrolle, og fortrinnsvis gjennom bedring av de mer generelle rammevilkårene for næringsvirksomhet. En statlig rolleblanding er vel også utelukket innenfor de europeiske samarbeidsreglene.

Håndteringen av eventuelle spesielle samfunnsmessige mål ved statens eierskap, mål (iii) i mandatet, kan være mer problematisk. Mange av disse hensynene er nå ivaretatt utenfor statens eierrolle, gjennom regulering, konsesjonsgivning, selskapsmessig utskillelse av spesielle forvaltningsoppgaver eller gjennom statlige kjøp fra selskapene. Dette har fjernet mye av problemene knyttet til statlige dobbeltroller og interessekonflikter, og det har i særdeleshet tillatt en klarere formulering av selskapenes resultatansvar. Jeg vil derfor konkludere at de spesielle samfunnsmessige mål ved et statlige eierskap er begrenset til mulige merverdier av et nasjonalt eierskap, «hovedkontorseffekten». Dette gjelder for flesteparten av selskapene som «hovedsakelig er forretningsmessig orientert», og for de børsnoterte selskapene. For enkelte selskaper, f.eks. NSB, vil dette kunne forutsette en utvidelse av statlige kjøp, kombinert med en utvidet kvalitetsregulering utenfor eierrollen.

For andre selskaper som fortsatt har andre spesielle samfunnsmessige mål bør vurderingen av måloppfyllelse håndteres av et fagdepartement separat fra eierorganet. Eierorganet bør isteden fokusere på selskapets oppfyllelse av minimumsmål for effektivitet og kostnadsdekning, og et eventuelt rentabilitetskrav. Jeg ser liten mening i å forsøke å utvikle kvantitative mål for slike selskapers måloppfyllelse, siden dette fordrer fagkompetanse jeg ikke besitter, og siden disse må uansett tilpasses de spesielle formålene for det enkelte selskapet.

Dette gjelder også merverdien av et nasjonalt eierskap. Det er vanskelig å se hvordan en måloppfyllelse her kan måles, enn si kvantifiseres. Her vil det være naturlig med en klar arbeids- og ansvarsdeling mellom statens eierskapsorgan og de politiske myndighetene, Regjeringen og Stortinget. Eierskapsorganet vurderer og rapporterer selskapenes bedriftsøkonomiske verdiskapning (relativt til kapitalkostnaden), og de politiske myndighetene (og borgerne i valg) vurderer så om en eventuell negativ netto verdiskapning forsvares av merverdiene knyttet til et nasjonalt (statlig) eierskap.

Når det gjelder andre mulige konflikter mellom kravet til verdimaksimering for selskapets eiere og hensynet til andre interessegrupper, herunder det eksterne miljøet og samfunnet generelt, er det i prinsippet liten forskjell mellom statlig og privat eierskap. Her har vi fått en økende oppmerksomhet også fra store private eiere, jf «Corporate Social Responsibility» (CSR). Også disse hensynene må selvfølgelig håndteres av et statlig eierskapsorgan, jf den svenske statlige eierskapsforvaltningen i kap. 4.

8.3 En videre utdypning av mål ved statlig eierskap

8.3.1 Generelt

Her vil jeg utdype den foregående diskusjonen av statlige eiermål. Jeg vil også diskutere andre aspekter ved eierskapsutvalgets mandat, bla. avgrensningen av mandatet til hovedsakelig forretningsmessig orienterte selskaper. Men først vil jeg si noe om betydningen av at staten på denne måten ønsker å klargjøre sine mål og forventninger for sitt eierskap, og at disse forventningene blir tydeliggjort overfor selskapenes ulike interessegrupper.

8.3.2 Betydningen av at staten klargjør sine eiermål

Mye av det følgende kan virke som selvfølgeligheter, men jeg tror at det uansett er vel verdt å gjenta. En klargjøring av statens forventninger er for det første viktig for å bevare eierskapets legitimitet overfor de egentlige eierne, dvs det norske folket. Statens kapital i selskapene har en (skjult) alternativkost. Dette er den avkastning kapitalen kunne gi i beste alternative bruk, f.eks. i andre innenlandske investeringer, både i produksjon av offentlige goder og tjenester og i annen innenlandsk forretningsvirksomhet. Andre alternativer er statlige finansielle investeringer i de internasjonale kapitalmarkedene, eller at kapitalen stilles til disposisjon for den enkelte, egentlige eiers egne investeringer eller forbruk.

Kravet om at selskapets verdiutvikling skal vurderes i lys av denne alternativkostnaden gjelder for den gjennomsnittlige verdiutviklingen over tid, og ikke nødvendigvis for det enkelte år. Videre er det viktig å presisere at staten (og folket) kan bevisst akseptere en svakere verdiutvikling over tid for et selskap enn det alternativkostnaden tilsier, fordi eierskapet skaper merverdier som ikke kan oppnås ved et privat eierskap. Men poenget er at denne vurderingen klargjøres ved andre spesifikke mål ved eierskapet, og at disse merverdiene vurderes mest mulig eksplisitt i lys av kostnadene ved en svakere verdiutvikling. Endelig er det viktig å presisere at en frigjøring av statens kapital i et selskap ikke betyr at kapitalen trekkes ut av selskapet, men at den tas fra selskapets nye (private) eiere.

En klargjøring av statens forventninger er for det andre viktig for å påvirke selskapets styre, ledelse og ansatte. Disse forventningene danner (forhåpentligvis) en målestokk for selskapets egen vurdering av sin virksomhet. Denne målestokken vil påvirke selskapets drift, valg av forretningsstrategi og investeringer, og herunder vurderingen av mulige oppkjøp av, eller fusjoner med andre selskaper. Den bør også være viktig ved styrets/ledelsens utforming av selskapets bonussystemer, både for ledelsen og for de ansatte. Dette vil normalt bety at den overordnede målestokken implementeres av ledelsen i mer operasjonelle mål for de enkelte deler og nivåer av virksomheten. På denne måten premieres den enkelte ansatte for en god måloppfyllelse overfor eierne, det norske folket.

På den annen side er det viktig at staten på forhånd også klargjør mulige konsekvenser av at selskapets verdiutvikling ikke møter forventningene. Det hjelper lite for å oppnå måloppfyllelse dersom forventninger kun rulleres uten at systematiske negative avvik blir fulgt opp. En fornuftig formulert utbytte politikk er i så måte et viktig verktøy. Dersom krav til årlig utbytte formuleres som en prosent av et normalresultat (eller av bokført egenkapital) vil dårlige resultater automatisk bli straffet med en svakere kapitaltilgang, men med mulighet for «time out» dersom dårlige resultater er konsekvensen av konjunkturer eller uflaks. En fornuftig utbyttepolitikk kan således være en effektiv disiplineringsmekanisme. Et «mykt» eierkrav gjøres «hardere» og mer likt rentekravet fra selskapets kreditorer. Dette dekker kun en del av statens forventninger (kravet til kapitalavkastning), og bør suppleres med ytterligere verktøy, som utskifting av styre og/eller ledelse, og i siste hånd muligheten for salg av deler av eller hele virksomheten. Den siste trusselen (bak speilet) er ofte den avgjørende i privateide, børsnoterte selskaper.

En klargjøring av statens forventninger vil for det tredje, kunne skape en forutsigbarhet om selskapets fremtid, som er nødvendig både for selskapets ansatte og for de andre interessegruppene som kreditorer, leverandører, kunder og lokalsamfunnet. Disse vil settes i stand til å vurdere utviklingen for et selskap i lys av statens klargjorte forventninger, og vil derfor settes bedre i stand til tidlig å beskytte sine interesser ved en dårlig utvikling for selskapet. Forutsigbarhet er viktig, ikke minst for de andre (private) eierne i et børsnotert selskap. En uklar og lite påregnelig, statlig storeier er kanskje noe av det mest problematiske for slike selskaper. Og problemene kan skape betydelige kostnader både for selskapet og for staten selv (dårligere verdiutvikling). 1

8.3.3 «[..] hovedsakelig er forretningsmessig orientert»

Mandatet for utvalget og mitt mandat er avgrenset til statens eierskap «hvor virksomheten hovedsakelig er forretningsmessig orientert». Jeg vil oppfatte dette som selskaper som kan oppfattes å ha et tydelig ansvar om profittmaksimering, gitt at hensynet til eventuelle spesielle samfunnsmessige formål er ivaretatt. Dette betyr at Staten egentlig kan ha en annen målsetting enn bedriftsøkonomisk verdimaksimering for sitt eierskap; en ren finansiell investeringsmålsetting er vel faktisk unntaket for det statlige direkte eierskapet. Statens eierskap av slik virksomhet er motivert ut fra ønsket om å kompensere for ulike grader av markedsvikt. Dette vil f.eks. kunne innebære direkte regulering av et selskap, eller direkte kjøp fra selskapet. Det siste gjelder spesielt for Posten og NSB, der staten foretar relativt betydelige kjøp av bestemte tjenester, for å sikre et tilfredsstillende tilbud både i omfang, kvalitet, og regional dekning. Gitt disse inntektene kan så selskapenes lønnsomhet vurderes som om hele inntekten var fremkommet gjennom vanlige markedssalg. Realiteten i statens lønnsomhetsvurdering av disse selskapene vil i prinsippet være uavhengig av at staten tilfeldigvis er eieren.

Et statlig eid selskap kan derfor i prinsippet underlegges en vanlig bedriftsøkonomisk vurdering, forutsatt at regnskapet faktisk reflekterer eventuelle spesielle samfunnsmessige hensyn. Et annet bedriftseksempel er i så måte Statnett SF, som eier og driver det sentrale norske kraftoverføringsnettet og kabler som kobler oss til utenlandske kraftsystemer (og er deleier i kraftbørsen Nord-Pool). Statnett får mesteparten av sine inntekter fra markedssalg og -kjøp (nettariffer), men er eksplisitt pålagt å vurdere drift og investeringer også ut fra samfunnsøkonomiske prinsipper. Statnetts inntekter er regulert av NVE, ut fra en vurdering av selskapets mer langsiktige, bedriftsøkonomiske kostnader. NVE fører også tilsyn med kvaliteten av sentralnettet og Statnetts systemoperatørrolle. Det er grunn til å tro at eierrollen for Statnett kunne overføres til et separat statlig eierorgan, dersom NVE/OED fikk utviklet et bedre teknisk reguleringssystem for selskapet, med klare, kontrollerbare kvalitetskrav og økonomiske sanksjoner. I mangel av et slikt system (og med de nylige kraftskandalene på den nordamerikanske østkysten og i Italia friskt i minne), er nok en uavhengig eierhåndtering av selskapet foreløpig uheldig. Det kan også være problematisk at eierorganets lønnsomhetsvurdering vil konkurrere med NVEs vurdering av selskapets inntektsramme. Men en slik «konkurranse» kunne også være en fordel, og gi NVE insentiver til å utvikle et (bedriftsøkonomisk) mer fornuftig inntektsreguleringssystem (jf Aktivitetsbasert kalkulasjon for regulerte tjenester; Bjørndal, Bjørnenak og Johnsen; SNF-rapport 33/03). Jeg tror også at eierrollen i Posten og NSB, delvis av samme grunn, bør kunne overføres til et separat eierorgan, jf den svenske statlige eierorganiseringen, kap. 4.

8.3.4 «sikre statens verdier»

Begrepet verdisikring gir inntrykk av et defensivt, og nærmest defaistisk syn på statens eierskaps-interesse. I henhold til vanlig ordbruk kan dette tilsi at staten vil være fornøyd så lenge eksisterende (real-) verdier opprettholdes, at ikke for store verdier ødelegges av ineffektiv drift, ulønnsomme investeringer og dårlig ledelse. Dette ville innebære en aksept av statlig sløsing med betydelige kapitalressurser. Et salg av selskapene (privatisering), og flytting av kapitalen til alternative investeringer ville i så fall kunne gi en betydelig forventet meravkastning i alternative investeringer (gitt at eventuelle spesielle samfunnsinteresser ble ivaretatt utenfor eierrollen). Et verdimaksimerende (privat) eierskap kunne dessuten forventes å gi ytterligere, langsiktige samfunnsøkonomiske gevinster, i form av flere og bedre arbeidsplasser og en bedre industriell utvikling. Jeg velger derfor isteden å tolke verdisikring som en målsetning om å sikre verdiene i forhold til kapitalens verdiutvikling i beste alternative plassering. Total verdivekst, inkludert utbyttebetalinger, skal minst tilsvare forventet avkastning på tilsvarende risikable (passive) plasseringer i de internasjonale kapitalmarkeder. I kap. 8 vil jeg illustrere en slik vurdering med en (svært) foreløpig analyse av statens finansielle verdiskapning på sitt eierskap i Norsk Hydro for perioden 1987-2003.

Gitt integrerte internasjonale kapitalmarkeder er det riktig å definere denne risiko-ekvivalente kapitalavkastningen som den samfunnsøkonomisk relevante alternativkostnaden for statens investeringer. Dette gjelder både ex ante, dvs hvilket minimumskrav staten på forhånd bør stille til forventet total verdivekst på sine investeringer, og det gjelder ex post, dvs. i ettertid, som en operasjonell målestokk for en historisk verdivekst. Dette gir et naturlig utgangspunkt for en definisjon av (det misbrukte) begrepet verdiskapning: statens eierskap skaper verdier kun dersom verdiveksten overstiger kapitalens alternativkostnad. Et tilsvarende verdiskapningskriterium er innført for vanlige statlige investeringsprosjekter (jf «Behandling av diskonteringsrente, risiko, kalkulasjonspriser og skattekostnad i samfunnsøkonomiske analyser»; Rundskriv R-14/99 fra Finansdepartementet). Kriteriet er derfor selvsagt for det statlige eierskapet i «hovedsakelig forretningsmessig orienterte virksomheter».

Jeg vil derfor tolke ønsket om verdisikring fra et finansielt plasseringsperspektiv, dvs som et ønske om å oppnå maksimal risikojustert avkastning på investert kapital. Dette vil tilsvare gjennomsnittlig avkastning på en passiv investering i det internasjonale kapitalmarkedet med tilsvarende risiko. Her kan det være problemer knyttet til definisjonen av selskapsporteføljens avkastningsrisiko, spesielt den store oljerisikoen, noe jeg kommer tilbake til. Dersom vi foreløpig ser bort fra eventuelle risikoskjevheter for porteføljen, er det rimelig å bruke et ex ante avkastningskrav for porteføljen lik mellomlang norsk statsrente, pluss 4% risikopremie (vanlig oppfatning om forventet meravkastning på en internasjonal diversifisert aksjeportefølje). Dette kan sies å tilsvare forventet NOK-avkastning for Petroleumsfondets aksjeportefølje, og er en naturlig benchmark, gitt at dette er et relevant plasseringsalternativ ved salg av statlige eierandeler.

Ex post, historisk verdivekst («total shareholder return») for porteføljen bør derfor også måles i forhold til Petroleumsfondets aksje-benchmark, omregnet til NOK (korrigert for løpende valutakurstap/-gevinster). For den børsnoterte delen av porteføljen bør slike målinger skje årlig (i eierrapporten), og man bør bruke relativt langsiktige sammenligninger, f.eks. foregående 5 års verdivekst, siden staten forutsetningsvis har definert sitt eierskap som langsiktig. Porteføljens verdivekst må justeres for eventuelle salg (eller kjøp) i løpet av perioden, i tillegg til utbyttebetalinger og kapitalendringer for selskapene. For den ikke-børsnoterte selskapsporteføljen bør en slik analyse kun gjøres f.eks. hvert femte år, pga vanskelighetene knyttet til en fornuftig verdivurdering. Næringsdepartementets eieravdeling, både i Norge og Sverige, rapporterer derimot kun den relative verdiveksten over det foregående året, og illustrert ved daglige (!) endringer for de børsnoterte selskapene. Dette gir lite meningsfylt informasjon for eierne.

Måling av verdivekst reiser spørsmålet om hvordan start- og sluttverdi for analyseperioden egentlig skal fastsettes. Ut fra et alternativkostperspektiv, bør man ta utgangspunkt i hva Staten kunne ha oppnådd ved salg av de enkelte selskapene. For de børsnoterte selskapene er det naturlig å starte med markedskursene for selskapenes aksjer. Disse markedsverdiene kan allikevel ikke direkte benyttes ved en slik vurdering, siden de er basert på marginale kjøp/salg. Et større salg vil normalt forventes å skje til en rabatt, noe som tilsier en nedjustering av statens andel av selskapets børsverdi. På den annen side vil det faktum at staten signaliserer et betydelig nedsalg kunne gi en stor økning i selskapets børsprising. Dette tilsier en oppjustering av selskapets børsverdi. For de ikke-børsnoterte selskapene er situasjonen en annen, siden man må bestemme en hypotetisk markedsverdi, evt. ved hjelp fra eksterne, private analytikere (jf de tidligere eksterne, årlige analysene av Statoil og Statkraft). Jeg diskuterer forholdet mellom selskapenes bokførte egenkapital og teoretisk markedsverdi i kapittel 5.

Jeg har allerede antydet at det kan være et problem knyttet til å bestemme relevant avkastningsrisiko for statens selskapsportefølje. Det kan således være et spørsmål om Petroleumsfondets realiserte aksjeavkastning (og ex ante risikopremie) bør justeres opp pga en større avkastningsrisiko for statens eierportefølje. Dette skyldes delvis manglende diversifisering pga relativt få selskaper i porteføljen. Jeg tror ikke at dette forholdet isolert bør påvirke vurderingen av relevant risiko, siden porteføljen kan risikomessig betraktes innenfor hele nasjonalformuen (eierne av porteføljen er landets innbyggere). Risikoproblemet er snarere knyttet til det forhold at både statens eierportefølje og resten av nasjonalformuen er konsentrert i olje- og gassrisiko. Denne oljeskjevheten kan tilsi en nødvendig oppjustering av benchmarkavkastningen. Dette vil gi et korrekt signal om at staten bør vurdere å selge seg ned i de oljerelaterte selskapene i porteføljen (Hydro, Statoil og Petoro). Bemerk at en slik ekstra oljerisikopremie ikke bør legges inn i de individuelle avkastningskravene for disse selskapene, som ivaretar statens mål (ii), om en «god industriell utvikling». Dette kunne lede til gale prosjektbeslutninger i selskapene.

Dette representerer en korrekt vurdering av statens eierskapsrisiko, både bedrifts- og samfunnsøkonomisk. For porteføljen må kostnaden knyttet til en risikomessig oppjustering av avkastningskravet balanseres mot en antatt merverdi knyttet til et nasjonalt eierskap. Jeg har allerede hevdet at vurderingen av statens spesielle samfunnsmessige hensyn bør gjøres mest mulig separat fra en bedriftsøkonomisk vurdering av statens eierportefølje. Dette tilsier nettopp at man bør gjøre en risikojustering av porteføljens benchmark, f.eks. at benchmark defineres som en næringssektorvektet, internasjonal aksjeportefølje, hvor vektene reflekterer sektorfordelingen i statens eierportefølje, i vesentlig grad energi-, finans- og telekomsektoren. Det er relativt enkelt å definere en slik sektorvektet benchmark, basert på internasjonale sektorindekser (diversifiserte porteføljer for hver næringssektor). Dette vil i mindre grad påvirke ex ante risikopremie for porteføljen, men kan påvirke betydelig en ex post vurdering av historisk verdivekst for en bestemt periode. Det er ikke tid innenfor mitt mandats tidsramme å illustrere en slik analyse.

8.3.5 Risikoramme for forvaltningen?

Verdisikring vektlegger det finansielle spareperspektivet ved statens eierskap, og bør følges opp av staten på samme måte som av andre finansielle investorer, gjennom vurdering av verdiveksten i forhold til en risikomessig sammenlignbar aksje-benchmark. Slike investorer vil normalt være profesjonelle forvaltere, som forvalter på vegne av de egentlige eierne av porteføljen (jf et statlig eierorgan, i forhold til staten, og de egentlige eierne, det norske folket). Eierne vil normalt uttrykke sine investeringsønsker og risikopreferanser gjennom valget av en relevant aksje-benchmark, og som forvalters investeringsresultater vil bli målt i forhold til.

Eierne vil i tillegg spesifisere risikorammer for forvalters aktive investeringsvalg i forhold til benchmark, dvs hvor mye porteføljen løpende kan avvike fra benchmarkporteføljen. Risikorammene kan være i form av maksimale % porteføljeavvik for enkeltaksjer eller grupper av aksjer i forhold til aksjenes verdiandeler i benchmarkporteføljen. Større eiere vil isteden ofte spesifisere et enkelt risikotall, som gir maksimal avkastningsrisiko knyttet til forvalters samlede investeringsavvik fra benchmark (såkalt «tracking error» = standardavvik for porteføljens differanseavkastning i forhold til benchmark).

En sentral del av en kundes mandat er hvilken betaling forvalter vil motta. Denne vil normalt inneholde kun et fast element, et prosenttall i forhold til porteføljens totalverdi. Forvalters (ex ante) insentiv til å gjøre gode aktive forvaltningsvalg ligger derfor kun i ønsket om beholde kunden i konkurransen med andre forvaltere, og å få nye kunder. Forvalter vil ta kortsiktige avviksposisjoner basert på en oppfattet feilprising av en aksje, dvs kjøpe mer av aksjer som forvalter mener er undervurderte av markedet, og redusere porteføljeandelen for aksjer som virker overvurderte. Mer langsiktige investeringsavvik vil tilsvarende være basert på avvikende oppfatninger om langsiktig verdiutvikling. Norges Banks forvaltning av statens Petroleumsfond representerer beste praksis for en slik moderne (strukturert) finansiell forvaltning.

Jeg oppfatter at disse aspektene ved finansiell forvaltning ikke (foreløpig) er relevant for forvaltningen av statens direkte investeringer i norske selskaper. Det er således tvilsomt om eierorganet vil få mulighet til å fatte selvstendige investeringsvalg. Disse investeringsvalgene vil nok fortsatt ligge i Regjeringen eller Stortinget. Staten kan derfor begrense eierorganets mandat til hvilken aksje-benchmark porteføljen skal måles i forhold til, uten noen aktiv risikoramme. Det kanskje vanskeligere valget er hvordan staten kan utforme et effektivt bonussystem for ansatte i eierorganet. Dette bør relateres til f.eks. kvaliteten på eierorganets arbeid i forhold til det enkelte selskap (jf målet om en «god industriell utvikling») og kvaliteten på eierorganets rapportering.

8.3.6 sikre en «god industriell utvikling» for selskapene

En finansiell forvalter vil normalt også være ansvarlige for nødvendige eiermessige disposisjoner knyttet til porteføljens selskaper. En slik forvalter vil ikke engasjere seg direkte i selskapets ledelse eller styre, men vil kunne engasjere seg gjennom generalforsamlingen i viktige beslutninger som styrevalg, oppkjøp/fusjoner og bonusordninger for ledelsen. En større investor kan også ønske en tidvis direkte dialog med selskapets ledelse eller styret. Hovedregelen er allikevel at man overlater strategi og drift til styret og administrasjonen, og konsentrerer seg om en løpende vurdering av hvilke resultater dette gir ex post.

Målsetningen om å sikre en «god industriell utvikling» for selskapene kan antyde et ønske om en mer aktiv statlig investorrolle. Riktignok blir denne målsettingen implisitt ivaretatt gjennom det presset som statens verdisikring legger på selskapet. Riktig definert innebærer dette målet at selskapet over tid skal være i stand til, og faktisk utnytter verdiskapende investeringsmuligheter, herunder oppkjøp og fusjoner, eller industriell restrukturering. En konservering eller kun høsting av eksisterende produksjonsmuligheter er således ikke i samsvar med ønsket om verdisikring. Jeg velger å oppfatte denne målsettingen slik at man ønsker en mest mulig verdiskapende (industriell) utvikling for selskapene, målt ved bedriftsøkonomiske verdier. Betydningen av spesielle samfunnsmessige merverdier, målsetning (iii), knyttet til f.eks. nasjonalt eierskap eller «klyngeeffekter» kan derimot innebære restriksjoner som medfører bedriftsøkonomisk verdisløsing.

Selv om en «god industriell utvikling» for et selskap derfor ikke er i motsetning til en finansiell «verdisikring», fordrer den ytterligere håndgrep fra statens side. Dette innebærer at eierorganet tidvis vurderer selskapets forretningsvirksomhet, investeringer, og ledelse/styre. Dette kan gjelde sammensetning av selskapets forretningsportefølje, muligheten for salg/kjøp av forretningsområder, oppkjøp av andre selskaper i samme bransje eller fusjoner og skifte av eierskap. Her påtar staten seg en mer forretningsmessig eierrolle, og resultatet vil kunne innebære aktiv dialog med styre/ledelse.

I en direkte dialog med selskapsledelsen er det viktig at statens eierskapsorgan beskytter seg mot å bli «gisler» for ledelsen. Selskapsledelsen vil ofte ha andre (private) målsetninger i tillegg til ønsket om verdimaksimering for eieren, og ledelsen vil også ha et informasjonsfortrinn i forhold til eierskapsorganet. Dette tilsvarer den klassiske problemstillingen for en eierrepresentant i selskapets styre. Man må balansere mellom ønsket om strategisk rådgivning (som vil redusere ledelsens ansvar for resultatene) og behovet for eierkontroll (som vektlegger ledelsens ansvar).

Hvordan kan så staten måle verdiskapningen ved en slik aktivitet som forsøker å fremme selskapenes industrielle utvikling? Her er det naturlig at man benytter samme målesystemer som eierorganet benytter i sine egne analyser, dvs selskapets lønnsomhet og vekst i forhold til nasjonale og internasjonale sammenlignbare selskaper («peer group»). Dette innebærer en presisering og forsterkning av målingen av statens verdier, kap. 3.4. Staten nøyer seg ikke med en avkastning over tid som er i samsvar med gjennomsnittet for nasjonal og internasjonal næringsvirksomhet generelt, men som også kan matche en eventuell større verdiskapning for selskapets bransje.

8.3.7 «andre hensyn enn maksimering av avkastning»

Statens eierskap av produksjonsvirksomhet har ikke vært motivert ut fra ønsket om å «drive butikk», eller ut fra behovet for finansiell sparing. I en «perfekt økonomi», med velfungerende markeder er statlig forretningsmessig eierskap i beste fall overflødig. Forretningsmessig eierskap har derfor vært motivert ut fra ønsket om å bøte på skjevheter i ressursbruken som følge av ulike former for markedssvikt. Disse kan vidt defineres som såkalte eksterne effekter knyttet til produksjon, investeringer eller forbruk av bestemte varer eller tjenester, dvs positive eller negative effekter som ikke fanges opp i markedenes prising, og som derfor ikke reflekteres i privatøkonomiske vurderinger.

Klassiske eksempler er produksjon av helse- og utdanningstjenester. Den samfunnsmessige marginalverdien av konsumet vil normalt overstige den private verdien og betalingsviljen. Dette betyr at markedsmekanismen vil kunne gi for lav produksjon/konsum og kvalitet i forhold til det samfunnsøkonomisk optimale nivå. Samtidig vil en markedsfinansiering kunne gi en svært usosial fordeling av konsumet. I de fleste land har derfor staten påtatt seg hele eller deler av finansieringsansvaret, slik at innbyggerne betaler for disse tjenestene over skatteseddelen. Dette innebærer ikke at staten også må stå for selve produksjonen, siden denne kan kjøpes fra private aktører. Når staten allikevel i Norge har beholdt også produksjonsansvaret er dette mer motivert ut fra ønsket om kvalitetskontroll. Tilsvarende er den sektorpolitiske målsetningen om en kontroll f.eks. med alkoholforbruket en motivasjon for et statlig omsetningsmonopol for vin og brennevin. Selv om en tilsvarende kontroll også kunne vært gjennomført overfor private, profittorienterte aktører, synes oppfatningen å være at det er synergieffekter mellom statlig kvalitetskontroll og produksjon. På den annen side kan sammenblandingen av regulering og eierskap medføre en mindre effektiv produksjon. I så fall er det samfunnsmessige nettoresultatet av bedre regulering men en mindre effektiv produksjon et empirisk spørsmål.

Problemstillinger rundt privat og offentlig eierskap ligger uansett utenfor mitt mandat. Det samme gjelder også statens virksomheter innenfor helse- og utdanningssektoren. Disse kan ikke regnes som hovedsakelig forretningsmessig orienterte virksomheter, selv om disse etter hvert settes opp som mer selvstendige virksomheter med forretningsmessig ansvar både for utgifts- og inntektssiden.

Statlige kjøp med spesifiserte kvalitetskrav preger også virksomheter som jeg oppfatter å ligge innenfor mandatets ramme, f.eks. Posten og NSB. I den grad disse midlene er ment å dekke de eksterne, samfunnsmessige effekter av produksjonen, kan selskapene vurderes innenfor et statlig eierorgan som beskrevet ovenfor, jf kap. 4 om organiseringen av den svenske eierforvaltningen. Dette vil sannsynligvis innebære en fordelaktig ansvarsdeling mellom eierforvaltningen og kjøpende fagdepartement. Eierorganet bruker sin finansielle og generelle, forretningsmessige kompetanse til å vurdere selskapenes effektivitet og dynamikk, mens fagdepartementet vurderer kvaliteten av de leverte tjenestene, og eventuelt vurderer konkurrerende, private anbud for levering av samme tjenester. Eierorganets mer forretningsmessige vurdering av selskapene vil samtidig kunne være nyttig input til fagdepartementets vurderinger.

I NSBs tilfelle er en slik arbeidsdeling tenkelig fordi staten betaler for den samfunnsmessige verdiskapningen, men også fordi selskapets tidligere infrastrukturoppgaver er skilt ut i et eget selskap (Jernbaneverket). Innenfor kraftsektoren er det statlige eierskapet tilsvarende skilt mellom produksjonsselskapet Statkraft SF og infrastrukturselskapet Statnett SF (sentralnettet, systemansvarlig og deleierskap i kraftbørsen Nord Pool). Innenfor telekommunikasjon har man valgt en kombinert eierløsning for Telenor ASA, men nettdelen er regnskapsmessig skilt ut fra resten av virksomheten. Felles for disse infrastrukturvirksomhetene er at de har en monopolstilling innenfor sine områder. Dette fordrer statlig regulering av priser/ inntekter for å øke produksjon og kvalitet (og redusere prisene) i forhold til hva som ville være resultatet hvis virksomhetene utnyttet sin monopolstilling.

De følgende to kapitler 4 og 5 tar for seg problemer knyttet til hhv organisering av og rapportering fra et statlig eierskapsorgan, på den ene side, og utviklingen av kvantitative mål for eierorganets vurdering av oppfyllelsen av de to delmålene «verdisikring» og «god industriell utvikling». I kapittel 4 presenterer jeg viktige aspekter ved den svenske statens organisering av sin eierforvaltning, og avslutningsvis gir jeg en sammenlignende vurdering av denne med den norske eierskapsforvaltningen. Kapittel 5 diskuterer sammenhengen mellom et selskaps regnskapsmessige lønnsomhet, vekst og verdiskapning og eiers avkastning og verdiskapning på sin investering i selskapet. Jeg tolker ulike sentrale nøkkeltall som kan være nyttige i en statlig eierskapsforvaltning, og i kapittel 6 og 7 diskuterer jeg betydningen av selskapenes finansielle strategivalg (utbyttepolitikk og kapitalstruktur). Avslutningsvis, i kapittel 8 presenteres en sammenligning mellom de to selskapene Norsk Hydro og Exxon Mobil, av regnskapsmessig lønnsomhet og verdiskapning, og i særdeleshet en foreløpig vurdering av statens verdiskapning på sitt eierskap i Norsk Hydro.

8.4 Organiseringen av det svenske statlige eierskapet

8.4.1 Generelt

Jeg vil beskrive og vurdere ulike aspekter ved den svenske statens forvaltning av sitt eierskap i forretningsmessig og annen virksomhet. Organiseringen av eierskapet er mye resultatet av arbeidet med de store privatiseringssalgene tidlig på 1990-tallet, og fremstår som svært forbilledlig. Dette gjelder spesielt forsøket på å få til en mest mulig enhetlig håndtering av virksomhetene, uavhengig av om disse er rent forretningsmessig orienterte eller også har spesielle samfunnsmessige oppgaver. Formålet med gjennomgangen er å illustrere min mer prinsipielle diskusjon i kapittel 2-3, samt verdiskapningsmodellen i kapittel 5. Som kilder har jeg benyttet dokumenter hentet fra det svenske næringsdepartementets webside, og da spesielt de årlige eierrapporteringene for 2001 og 2002 ( Årsrapport för företag med statligt ägande;http://www.naring.regeringen.se/fragor/statligaforetag/aktuellt/vb.htm) 2

Den svenske staten er fortsatt Sveriges største foretakseier, til tross for de betydelige privatiseringssalgene i løpet av 1990-tallet. Staten har eierskap i 56 virksomheter, hvorav 44 er heleide. Tabell 8.1viser regnskapstall pr 31.12.02, totalt og fordelt på to grupper av foretak med hhv «markedsmessige krav» og med «spesielle samfunnsinteresser». Foretakene sysselsetter totalt ca 200 000 ansatte og har en bokført egenkapital på nesten SEK 200 milliarder (begge tall vektet med statens eierandeler). Markedsverdien av statens eierskap er anslått til SEK 350-400 milliarder av det svenske næringsdepartementet pr 2002, jf kap. 4.5.

Ved inndelingen i de to gruppene med hhv markedsmessige krav og med spesielle samfunnsinteresser benyttes følgende kriterier:

Foretak med markedsmessige krav:

Disse selskapene vises i tabell 8.2, og de tilfredsstiller minst ett av kravene

• virker i et marked med full konkurranse,

• eieren (staten) stiller et markedsmessig krav til resultat og kapitalavkastning.

Eierforvaltningen har formulert markedsavledede avkastningskrav til egenkapitalen for mange av selskapene, jf kap. 4.4. Dette er gjort også for å unngå konkurransemessige vridninger i forhold til privateide selskaper. Selskapenes lønnsomhet vurderes løpende i forhold til disse kravene. I de senere år er fokus i forvaltningen dreiet mot målet om maksimering av egenkapitalens markedsverdi.

For selskapene i denne gruppen fremstår eiers vurdering av lønnsomhet og verdiskapning som mest mulig uavhengig av at staten (tilfeldigvis) er eieren.

Foretak med spesielle samfunnsinteresser:

Disse selskapene vises i tabell 8.3, og de tilfredsstiller minst ett av følgende krav

• eieren (staten) styrer virksomheten på en «påtakelig og direkte måte»,

• selskapet virker i et marked «med spesielle forbehold»,

• enkelte av selskapene er (delvis) monopolister, mens andre er fullt konkurranseutsatte.

Spesielle mål formuleres for det enkelte selskap. Benyttes et eksplisitt avkastningskrav, kan dette avvike fra hva som er vanlig for selskap som drives ut fra markedsmessige betingelser. Selskapene vurderes og følges opp ut fra mer kvalitative parametere utledet fra samfunnsøkonomiske og sektorpolitiske mål, i tillegg til vanlige effektivitetskrav. Krav til kostnadseffektivitet kan være prioritert. Graden av samfunnsinteresse og direkte styring av eier kan avvike betydelig mellom selskapene.

Selskapene med markedsmessige krav i tabell 8.2inkluderer det statlige eierskapet i 5 børsnoterte selskaper, men gruppen domineres av det heleide Vattenfall, målt både ved omsetning og egenkapital.. Disse selskapene er gjennomgående langt større enn foretakene med spesielle samfunnsinteresser i tabell 8.3. Det er interessant at Posten, SJ («Statsbaner») og Sveaskog («Statskog») forvaltes som selskap med vanlige markedsmessige resultatkrav, og det samme gjelder to transportselskaper utskilt fra SJ ( Green Cargo og Sweedcarrier). Innen eiendomsvirksomhet ligger mesteparten av bygningsmassen benyttet av svenske universiteter og høyskoler ( Akademiska Hus: eiendomsverdi ca 25 milliarder), eiendommer knyttet til det svenske forsvaret ( Kasernen og Vasallen) og eiendommer benyttet i kriminal- og barnevernet ( Specialfastigheter). Jeg vil se nærmere på kravstilling og lønnsomhet for disse selskapene, jf kap. 4.4.

Selskapene som forvaltes med hensyn til spesielle samfunnsinteresser (tabell 8.3) domineres omsetningsmessig av de tre statlige omsetningsmonopolene Apoteket (medisiner), Systembolaget (alkohol) og Svenska Spel (tipping). De to første er forvaltet av sosialdepartementet, mens Svenska Spel er forvaltet av finansdepartementet. Samlet overskudd for gruppen utgjøres nesten 100% av overskuddet i Svenska Spel (organisert tilsvarende Norsk Tipping; betaler ikke skatt; finansierer statskassen og litt til idrett). Gruppen inneholder også de tre «affärsverkene» Svenska Kraftnät («Statnett»), Luftfartsverket og Sjöfartsverket, som alle er forvaltet av næringsdepartementet. Disse seks virksomhetene er underlagt et resultatkrav (jf siste kolonne og tabell 8.5nedenfor), i tillegg til at eier vurderer kvalitative sektormål. De resterende selskapene er gjennomgående små, og mange mottar statlige bidrag eller statlige kjøp (nest siste kolonne). Disse selskapene er underlagt krav om effektivitet og kostnadsdekning, men oppfyllelse av sektorpolitiske eller samfunnsmessige oppgaver dominerer i den løpende vurderingen av selskapene.

Det er grunn til å tro at omsetningsmonopolene vil gradvis miste sin monopolposisjon (EU-krav), og at de derfor vil kunne bli overført til gruppen av selskaper med markedsmessige krav. Selskapenes begrensede samfunnsmessige oppgaver bør uansett være enkle å håndtere utenfor eierrollen, f.eks. for Apoteket ved offentlige kjøp og prisregulering (sikre medisinsalget i distriktene, og enhetlige priser) og for Systembolaget ved enkle konsesjonsvilkår (begrense alkoholomsetningen, dels gjennom butikketableringer og åpningstider, og dels ved kontroll av kundenes alder og edruelighet). EUs krav kan nok også redusere Svenska Spels posisjon som et meget effektivt beskatningsverktøy.

8.4.2 Organiseringen av eierforvaltningen

Mesteparten av kompetanse og ressurser i den svenske statlige eierforvaltningen er samlet i en egen eieravdeling i næringsdepartementet. Her forvaltes 44 selskaper, inkludert de tre «affärsverkene». De resterende 12 selskapene er fordelt mellom fagdepartementer som vist i tabell 8.4, men også for disse selskapene har næringsministeren ansvaret for alle spørsmål angående kravet til en enhetlig eierforvaltning og nominering av styrerepresentanter.

Den svenske staten har forsøkt å utvikle et enhetlig system for eierforvaltningen på tvers av selskapstype og eierdepartement. Dette har tre sentrale elementer (virkemidler):

I. Åpenhet / gjennomlysning

Dette er fremhevet som et selvsagt demokratisk krav fra de egentlige eierne, det svenske folket. Selskapene skal være minst like gjennomlyste som børsnoterte selskaper, og dette berører følgende områder:

• selskapenes egen rapportering: For eierforvaltningen tjener dette spesielt informasjonsbehovet i den løpende oppfølging og vurdering av selskapene. I tillegg til vanlige regnskapstall (resultat, balanse, cash flow og noter), skal det også gis informasjon om markedsutvikling, konkurranse og risiko, og ellers forhold som er nødvendige for å forstå selskapets verdiskapning. I tillegg kommer kravet om en vurdering av måloppfyllelsen av eventuelt spesielle samfunnsinteresser. Selskapenes rapportering skal være enkelt tilgjengelig på internett.

• regjeringens eksterne rapportering: Det skal være en felles og mest mulig enhetlig rapportering for alle selskapene på tvers av type og eierdepartement. Regjeringen utgir en årlig eierberetning som retter seg mot allmennheten, media, fagforeninger, o.a.. Denne er håndtert av eieravdelingen i næringsdepartementet, og inngår som vedlegg i regjeringens årlige eierskapsmelding til Riksdagen («skrivelse»). Siden 2000 utgis også mer aggregerte kvartalsrapporter.

• generalforsamlingen: Selskapene kan vedtektsfeste at generalforsamlingen er åpen for allmennheten (eks. Vattenfall). Riksdagens medlemmer har uansett møterett.

II. Fokus på kjernevirksomhet

Regjeringen vektlegger betydningen av at selskapene fokuserer på sin kjernevirksomhet, og at selskapene derfor ikke bør ha for mye egenkapital. Eierberetningen for 2001 hevder at statlig eide selskap gjennomgående har for mye egenkapital, og at dette kan skyldes at ledelsen ønsker å beskytte seg mot usikkerhet om eierens, statens, fremtidige vilje til å skyte inn ytterligere kapital. Også i privateide selskaper vil ledelsen ofte akkumulere tilbakeholdte overskudd utover det som er nødvendig for å finansiere løpende investeringer. Dermed skapes et internt kapitalmarked som kan eliminere eiernes kontroll med fremtidige investeringer. Både i privat og statlig eide selskaper forsøker man å dempe dette problemet gjennom en stabil og relativt stram utbyttepolitikk. Denne forsøker å balansere ledelsens behov for finansielt armslag mot eiernes ønske om å begrense investeringer til verdiskapende prosjekter, jf kap. 6. Forskjellen mellom private og statlig heleide selskaper er at de private kan henvende seg til kapitalmarkedet for nye egenkapitalinnskudd, uten å være avhengig av aksept fra en enkelt eier.

Det svenske næringsdepartementets eierberetning for 2002 signaliserer en finansiell ordning som kan redusere statlige selskapers risiko ved fremtidige kapitalinnbehov. Denne innebærer at eierskapsorganet disponerer en rentebærende konto i sentralbanken, som godskrives med mottatte utbytter fra selskapene og som kan benyttes til kapitalinnskudd i samme eller et annet selskap (egenkapital eller lån). På denne måten kan forvaltningen også utjevne forskjeller over tid mellom selskapenes lønnsomhet og investeringsbehov. Dette vil allikevel ikke eliminere den politiske risikoen knyttet til fremtidige kapitalinnskudd, siden større kapitalinnskudd må godkjennes av Riksdagen. Dette er en mekanisme som bør vurderes i den norske statlige eierforvaltningen, eventuelt også kombinert med en utskillelse av forvaltningen i et eget fond.

Det svenske næringsdepartementets eierberetning for 2001 fremhever også et kostnadsproblem ved de statlige selskapenes akkumulering av overskudd, nemlig at egenkapital er dyrere enn gjeld pga en større risikopremie og høyere effektiv skatt (gjeldsrenter er fradragsberettigede). Jeg tror at dette bygger på en misforståelse. For det første fordi egenkapitalens større risikopremie reflekterer en faktisk merkostnad for eierne, siden de bærer større risiko enn kreditorene (denne risikopremien vil dessuten synke ved bruk av mer egenkapital). For det andre fordi skattebesparelsen ved bruk av gjeld er irrelevant for staten som eier (svensk dobbelbeskatning av eierinntekter kun relevant for private investorer). For staten som eier koster egenkapital og gjeld det samme på risikojustert basis. Problemet ved overkapitaliserte, statlig eide selskaper må derfor isteden knyttes til udisiplinerte styrer/lederteam og tendensen til verdiødende investeringer.

III. Effektive styrer og revisorer

Den svenske regjeringen har som uttalt mål at styrene skal ha høy kompetanse som er tilpasset selskapenes virksomhet, situasjon og utfordringer. Styrets sammensetning skal derfor endres i takt med utviklingen i selskapet og bransjen, og det er illustrerende at regjeringen i løpet av de tre årene 1999-2001 utnevnte hele 194 nye styremedlemmer. Et styremedlem skal ha høy kompetanse innenfor forretningsvirksomhet, selskapsutvikling, spesielle bransjeforhold eller finans. Det vektlegges at styrets størrelse begrenses (velkjent at mindre styrer gjennomgående er mest effektive). Det er interessant å notere at eierdepartementene kan selv stille et styremedlem (ingen svensk «Kings Bay erfaring»).

Det er vanskelig ut fra selskapenes styrelister å vurdere hvorvidt den svenske staten har oppnådd det ideelle ønsket om profesjonelle og kompetente styrer. En sammenligning av listene mellom de to selskapsgruppene indikerer at sentrale politikere fortsatt preger styrene i selskaper med spesielle samfunnsinteresser. Dette er for så vidt akseptabelt, gitt at flere av disse selskapene har prioriterte samfunnsmessige mål, men det forutsetter naturligvis at styret ellers preges av personer med nødvendig forretningsmessig eller finansiell kompetanse.

De amerikanske og europeiske selskapsskandalene knyttet bl.a. til svake revisorer (i tillegg til svake styrer) preger også den svenske statlige vurderingen av revisors kompetanse og uavhengighet. Dette vektlegges sterkt i eierskapsberetningen for 2002. Det samme gjelder bruk av insentivprogrammer for ledelsen og ansatte, i tillegg til selskapenes samfunnsmessige og etiske ansvar.

8.4.3 Den svenske regjeringens eierrapportering

Gjennomlysning og åpenhet er et uttalt hovedpoeng for den svenske eierskapsforvaltningen. Dette fordrer bl.a. en enhetlig og konsistent vurdering og rapportering (årlig og kvartalsvis) av eierporteføljens utvikling. Årsrapporten for 2002 inneholder i del 1 en god presentasjon og vurdering av prinsippene og viktige elementer i den statlige eierforvaltningen. Dette følges i del 2 av en beskrivelse av organiseringen og kostnadene ved forvaltningen. Kostnadene er svært lave i forhold til kostnadene ved vanlig finansiell forvaltning, kun ca 0,02% av porteføljens markedsverdi (mens Petroleumsfondet har en forvaltningskostnad på anslagsvis 0,2% for aksjedelen av fondet). En direkte sammenligning er allikevel lite meningsfull, gitt at porteføljen inneholder svært få selskaper og at forvaltningen ikke medfører handlekostnader. På den annen side er det betydelige kostnader knyttet til bruk av (dyre) rådgivere.

Del 2 av eierrapporten inneholder også en presentasjon av viktige forretningsmessige begivenheter og regnskapsmessige hovedtall for selskapene. Dette følges av separate presentasjoner i del 3-5 av hhv selskaper med markedsmessige krav, børsnoterte selskaper og selskaper med spesielle samfunnsmessige interesser. Hver av delene presenterer både aggregerte tall for selskapsgruppen og detaljerte beskrivelser og tall for det enkelte selskap. Rapporten finnes på web-adressen http://www.naring.regeringen.se/fragor/statligaforetag/aktuellt/vb.htm, og er verdt et nærmere studium.

Rapporteringen fremstår som forbilledlig konsistent på tvers av de to selskapsgruppene. For selskaper med spesielle samfunnsmessige interesser er det imponerende hvordan man får frem økonomiske resultater og effektivitet, ved siden av vurderingen av oppfyllelsen av de spesielle samfunnsmessige målene. Dette er nok en viktig disiplineringsmekanisme for selskapets ledelse, for eieren selv, og for særinteresser utenfor selskapet. Det er også interessant å se hvordan selskapsbeskrivelsen har blitt forenklet og endret i positiv retning siden årsrapporten for 2001 (også tilgjengelig på næringsdepartementets webside, sammen med kvartalsrapporter, men som jeg har vanskelig for å forstå verdien av, spesielt gitt statens langsiktige eierskap). Figur 8.1og 8.2 viser to eksempler på presentasjonen i årsrapporten for 2002 av hhv Vattenfall (markedsmessige krav; forvaltet av næringsdepartementet) og Systembolaget (spesiell samfunnsmessig interesse; forvaltet av sosialdepartementet). I tillegg til en uthevet, kort beskrivelse av selskapets historie og virksomhetsidé, inneholder den verbale delen to deler:

1. Selskapets virksomhet: (i) beskrivelse av virksomheten, strategi og viktige selskaps- og markedsendringer, (ii) selskapets visjon, og (iii) eiers vurdering av årets virksomhet.

2. Selskapets økonomi: (i) beskrivelse av årets økonomiske resultater, (ii) presentasjon av eiers krav til avkastning, kapitalstruktur og utbyttepolitikk, og (iii) eiers vurdering av selskapets resultater, finansielle stilling og fremtidsmuligheter (minimalt for Systembolaget).

Dette gir et nyttig oversiktsbilde, og en god aperitiff før man evt. går til selskapets webside, for selskapet årsrapport. De viktigste regnskaps- og nøkkeltall for siste to år er svært klart og konsistent presentert:

3. Viktige tall fra resultat-, balanse- og kontantstrømregnskapet, som suppleres med tall for bruttoinvesteringer og avskrivninger i den nedre delen av rapporten. Jeg er imponert over utvalget av tall. Dette er tilstrekkelig for en første vurdering av selskapets lønnsomhetsnivå og -utvikling, og ikke for mye til at man mister oversikten. En profesjonell vurdering av selskapets lønnsomhet vil selvfølgelig fordre lengre tidsserier, noen ytterligere tall (eks. ekstraordinære inntekter/kostnader og nedskrivninger) og notemateriale fra selskapets egen årsrapport.

4. Nøkkeltall: Disse er definert i siste del 6 av rapporten. Man har overdrevet antall rentabilitetstall, hele fire. Det er normalt tilstrekkelig med rentabilitet for egenkapitalen etter skatt og for sysselsatt kapital (som også burde vært etter skatt for en sammenlignet med et vanlig definert vektet avkastningskrav). Rentabilitet for driftsrelatert kapital (ekskl. finansplasseringer) kan være nyttig, men kun dersom det er betydelig forskjell mellom selskapene i andelen finansplasseringer. Det oppgitte rentabilitetstallet for totalkapitalen har uansett liten mening.

8.4.4 Økonomiske kravstilling, lønnsomhet og markedsverdier

Tabell 8.5presenterer eierkrav til avkastning, ubytte og egenkapitalandel som er benyttet ved vurderingen av enkelte selskaper i årsrapporten for 2002 (selskapene er ordnet etter type krav og kravets størrelse). Dette dekker 17 av de 25 selskapene med markedsmessige krav, men kun 9 av de 26 selskapene med spesielle samfunnsmessige interesser. Det er ikke oppgitt krav for de børsnoterte selskapene. Dette er fornuftig, for det første fordi ledelsen i disse selskapene likevel får informasjon fra børsprisingen, og for det andre fordi uttrykte krav fra en statlig eier faktisk kan virke uheldig overfor de andre eierne. Mange av kravene er sannsynligvis formulert av eierskapsorganet (næringsdepartementet), men for flere av selskapene må nok disse kravene isteden oppfattes som mål formulert av styret/administrasjonen (merket med * i tabell 8.5og 8.6).

Flesteparten av avkastningskravene er definert etter skatt, og sammenlignes med etter skatt rentabilitet for egenkapitalen i 2002 i tabell 8.6(inneholder ytterligere selskaper). Avkastningskravene er definert som gjennomsnittlig rentabilitet over en full konjunktursykel, mens resultatet for flere av selskapene reflekterer at 2002 var et vanskelig år, og spesielt for Posten og de børsnoterte selskapene. For de tre jernbanerelaterte selskapene ( SJ, Green Cargo og Sweedcarrier) har nok de elendige resultatene mer en strukturell enn en konjunkturell forklaring, og er muligens også knyttet til ekstraordinære nedskrivninger av anleggsmidler.

Avkastningskravene formulert av eierskapsorganet er gjennomgående uttrykt som mellomlang statsrente (5 år) pluss en risikopremie, mens de faste prosentkravene nok reflekterer ledelsens rentabilitetsmål mer enn eiers minimumskrav. Her ville et fast realkrav være mer passende, gitt de senere års betydelige reduksjon i inflasjonen.

Risikopremiene i avkastningskravene fremstår som relativt sjablonmessig fastsatt. Dette er fornuftig gitt vanskelighetene knyttet til en kvantifisering av relativ risiko for ikke-børsnoterte selskaper, og fordi størrelsen på en representativ risikopremie også er usikker. Risikopremien er satt til 2,5% for lavrisikoselskapene Akademiske Hus, Kasernen og Specialfastigheter (alle eiere av offentlig leide eiendommer) og Skeppshypotek (pantesikrede lån til svenske rederier; ikke kredittap siden 1929). Dette virker rimelig og innbyrdes konsistent for disse selskapene (eiendomsselskapene kan forventes å ha omtrent samme konjunkturelle forretningsrisiko, og bokført egenkapitalandel er også den samme, ca 25% av sysselsatt kapital).

Risikopremien er satt til 5% for Vasakronan (ett av Sveriges største forretningseiendoms-selskaper) og for SBAB («Husbanken»; boligfinansiering). Dette virker høyt for siste selskap, gitt den antatt lave risiko ved boligfinansiering, men selskapet har på den annen side en svært lav egenkapitalandel (ca 3%). Risikopremien på 6% for Vin & Sprit («Arcus») virker i hvert fall svært høy. Dette er produsenten av bl.a. Absolut Vodka (verdens tredje mest solgte spritmerke). Selskapet må antas å ha relativt ubetydelig konjunkturell forretningsrisiko, mens den mer langsiktige risikoen knyttet merkevareposisjonen er diversifiserbar for eieren (staten), og bør derfor ikke påvirke risikopremien. Det høye avkastningskravet kan heller ikke forklares ved en lav egenkapitalandel. Bokført egenkapital på 4,2 milliarder utgjør riktignok kun ca 35% av selskapets sysselsatte kapital (rentebærende gjeld utgjør 8,5 milliarder, etter flere oppkjøp), men utgjør minst 75% regnet til markedsverdi av egenkapitalen, som er det relevante ved fastsettelse av avkastningkrav.

Jeg anslår således markedsverdien av selskapets egenkapital til SEK 25-30 mld, eller 5-7 ganger bokført egenkapital. I løpet av de siste tre årene har Vin & Sprit hatt ca 30% etter skatt rentabilitet på egenkapitalen, og en årlig omsetnings- og resultatvekst på ca 25%. Under forutsetning av at EK-rentabiliteten gjennomsnittlig opprettholdes med ca 28% og at EK-kravet er satt til 7% (realistisk risikopremie 3%), kan egenkapitalens statiske verdi anslås til 4 ganger bokført verdi (jf kap. 5.4, at statisk marked/bok = rentabilitet/krav). Langsiktig vekst kan nok settes relativt høyt, mens vekstrentabiliteten bør reduseres i forhold til statisk rentabilitet. Nettoeffekten er uansett at egenkapitalen kan prises til minst 5-7 ganger bokført verdi, eller SEK 20-30 milliarder, som tilsier en markedsmessig egenkapitalandel på 70-80%.

Jeg er ellers forbauset over at man i eierforvaltningen vektlegger avkastningskrav for selskapenes egenkapital, isteden for å bruke totalkrav for selskapets sysselsatte kapital (vektet avkastningskrav for egenkapital og rentebærende gjeld). Dette er ulikt vanlig kravpraksis innenfor selskaper, både privat og statlig eide, hvor totalkrav dominerer. Bruk av egenkapitalkrav kan derfor vanskeliggjøre eierens kommunikasjon med selskapene.

Som diskutert i kapittel 7, vil risikopremien i et egenkapitalkrav i prinsippet variere omvendt proporsjonalt med endringer i egenkapitalens andel av sysselsatt kapital, regnet til markedsverdier. Dersom risikopremien er f.eks. 4% ved en egenkapitalandel på 60%, øker premien til 6% hvis egenkapitalandelen faller til 40% (= 4% · 0,60 / 0,40). Dette betyr at egenkapitalkravet kan variere betydelig over en konjunktursykkel, når egenkapitalens markedsverdi varierer, eller som følge av andre, midlertidige eller strukturelle endringer i markedsverdien. Totalkravet vil derimot være konstant så lenge selskapets forretningsrisiko ikke endres.

Eierforvaltningen spesifiserer også et langsiktig krav til selskapenes egenkapitalandel. Det er uklart hvorvidt dette kan oppfattes som et minimums- eller maksimumsnivå, jf diskusjonen i kap 4.2 om selskapenes manglende fokus på sin kjernevirksomhet. Dette vil ikke fjerne problemet med en varierende egenkapitalandel i forhold til bruk av et fast egenkapitalkrav. For det første, fordi selskapene kan ha betydelig variasjon i egenkapitalandelen, selv om den langsiktige andelen er spesifisert. For det andre, fordi kravet til langsiktig egenkapitalandel er satt ut fra bokførte verdier, mens avkastningskravet reagerer på variasjoner i egenkapitalandelen regnet til markedsverdier. Dette vil normalt ikke være noe problem i forhold til andre feil og skjønn ved kravsettingen, men kan være et betydelig problem for selskaper med spesielt dårlig eller god lønnsomhet, f.eks. Vin & Sprit.

8.4.5 Markedsverdien av den svenske statlige selskapsporteføljen

Eierrapporten for 2002 anslår markedsverdien av den svenske statlig eide selskapsporteføljen til SEK 350-410 milliarder, eller 1,6-1,9 ganger den bokførte verdien av egenkapitalen på SEK 216 milliarder. Tabell 8.7presenterer en enkel, aggregert etterprøving av dette verdianslaget, og er ment som en illustrasjon av verdimodellen i kap. 5. Mitt anslag SEK 370 milliarder på totalverdien ligger nær midten av departementets verdiintervall.

De børsnoterte selskapene er priset til statens andel av børsverdiene ved årsslutt 2002. For TeliaSonera kan det argumenteres for en 20-30% oppjustering av verdiene, for å hensynta en statlig kontrollpremie (eller rabatt). Dette vil tilsi at mitt anslag på porteføljens totale markedsverdi økes til ca SEK 390 milliarder. For de ikke-børsnoterte selskapene gjør jeg fire grovanslag på marked/bok-faktorer, angitt ved kursive tall i siste kolonne i tabellen. For Vattenfall anslår jeg markedsverdien til 2,5 ganger bokført verdi av egenkapitalen, som er i samsvar med prisingen av norske kraftselskaper. Anslaget bygger også på at selskapet forventer en etter skatt EK-rentabilitet på 15%, som tilsvarer et statisk marked/bok-forhold på ca 1,9, gitt mitt anslag 8% for selskapets EK-krav (jf kap. 5.4, at statisk P/B = R/k = 15%/8%). Selskapet kan dessuten antas å ha en viss verdiskapning på sin vekst, som tilsier et høyere P/B-forhold (her fordres en vurdering av bl.a. de store oppkjøpene som allerede er gjennomført). Jeg har derfor priset Vin & Sprit til 6 ganger bokført egenkapital, hvor merkevareverdien til Absolut Vodka dominerer. Resten av de ikke-børsnoterte selskapene er sjablonmessig og aggregert priset til 1,5 ganger bokført egenkapital, både for selskapene med markedsbaserte krav og med spesielle samfunnsmessige interesser.

En skikkelig individuell verdsettelse av de statlige selskapene vil nok møte problemer, bl.a. ved vurderingen av SJ («Statsbaner»; her priset til negativ markedsverdi), Sveaskog («Statskog») og LKAB, men i særdeleshet selskapene med spesielle samfunnsmessige interesser. Her vil en teoretisk salgsverdi avhenge av statens inntektsregulering eller deregulering av monopolene som dominerer gruppen.

8.4.6 Rapportering og organisering av statlig eierskap: Sverige vs Norge

Rapporteringen fra den svenske eierskapsforvaltningen er fokusert på den interne lønnsomheten og verdiskapningen i de enkelte selskaper (jf måltype (ii) i kap. 2-3, «god industriell utvikling»). Vurderingen av porteføljens aggregerte verdiutvikling berører kun de børsnoterte selskapene, og er begrenset til en enkel sammenligning mot årets verdiutvikling for Stockholmbørsen (jf måltype (i) i kap. 2-3, «sikre verdier»).

Det er nok flere grunner til den manglende fokus på porteføljens verdivekst. For det første at eierskapsorganet i sitt arbeid fortsatt er belastet med strukturelle problemer og utfordringer i enkelte selskaper. For det andre at næringsdepartementets eierorgan har utviklet en sterk forretningsmessig kompetanse i forbindelse med restruktureringsarbeidet før de mange, store privatiseringssalgene på 1990-tallet. Organet mangler nok fortsatt en finansiell forvaltningskompetanse eller -interesse. For det tredje, at den svenske staten har et relativt begrenset børseierskap, og det signaliseres at dette eierskapet vil bli ytterligere redusert. Analyser og vurderinger av verdiutviklingen for totalporteføljen (relativt til f.eks. en internasjonalt diversifisert benchmark) forutsetter en vurdering av markedsverdi-utviklingen også for ikke-børsnoterte selskapene. Slike verdivurderinger kan lett bli uinteressante, akademiske øvelser dersom de gjøres hyppig, og spesielt når ikke-børsnoterte selskaper utgjør anslagsvis 70% av porteføljens markedsverdi. Analyser av porteføljens aggregerte verdivekst bør derfor begrenses til kun tidvise analyser - f.eks. hvert femte år - av porteføljens langsiktige, relative verdiutvikling.

Eierskapsavdelingen i det norske næringsdepartementet har den motsatte vektleggingen i sin første eierberetning for de 20 selskapene forvaltet av avdelingen. Her vektlegges porteføljens markedsverdiutvikling fremfor forretningmessig verdiskapning for de enkelte selskapene. Forskjellen kan nok delvis forklares ved at verdien av de børsnoterte selskapene utgjør mer enn halvparten av porteføljens totalverdi, NOK 87 milliarder i forhold til totalt ca NOK 156 milliarder. Dette forsvarer allikevel ikke skjevheten i rapporteringen, siden informasjon om de børsnoterte selskapene er løpende tilgjengelig fra andre informasjonskilder, mens de egentlige eierne (norske folket) har svært begrenset informasjon om de ikke-børsnoterte selskapene. Samtidig bør eierskapsorganets oppmerksomhet være fokusert nettopp på de ikke-børsnoterte selskapene, for å legge et press på selskapenes ledelse og styre. For de børsnoterte selskapene er presset allerede stort fra den løpende børsprisingen, markedsanalytikere og pressen. Porteføljens børsnoterte selskaper inkluderer DnB, Hydro, Telenor og SAS, mens ikke-børsnoterte selskaper inkluderer bl.a. Arcus, Cermaq, Eksportfinans og Statkraft. Ut fra min diskusjon ovenfor, mener jeg at eierskapsavdelingens portefølje av større selskaper bør utvides med Statoil, NSB, og Posten. Bruk av de svenske kriteriene vil tilsi at alle disse selskapene defineres å ha markedsmessige krav. Dette ville nok også inkludere flesteparten av porteføljens andre 7 småselskaper, med unntak for NOAH Holding og Store Norske, som nok ville blitt definert å ha spesielle samfunnsinteresser (utover den strategiske verdien av et nasjonalt eierskap). Eierskapsavdelingens portefølje av selskaper med spesielle samfunnsmessige interesser bør nok også vurderes å bli utvidet med Statnett.

Den norske eierrapporten har ingen informasjon om eiers kravsetting overfor de enkelte selskapene. Det er kjent at eierskapsavdelingen har utviklet (overraskende presise) avkastningskrav for selskapenes egenkapital, som er kommunisert til selskapene. Denne informasjonen bør også rapporteres til de egentlige eierne, dvs. det norske folket. Den verbale presentasjonen av de enkelte selskapene inneholder intet om ledelsens eller eierens vurdering, men begrenser seg til leksikografiske opplysninger. Her er åpenhet og gjennomlysning foreløpig svakere enn i den svenske eierskapsrapporteringen.

Utvalget av regnskapstall for selskapene i den norske rapporteringen virker noe tilfeldig. Det er en uklar blanding av regnskaps og markedstall, f.eks. er regnskapsmessig « egenkapitalavkastning» oppgitt ved siden av en markedsbasert « totalavkastning», uten at forskjellen mellom disse tallene klargjøres. Jeg er ellers forundret over den tilsynelatende vektleggingen av EBITDA, spesielt siden mange av selskapene er børsnoterte, eller har problemer med å møte sitt avkastningskrav. Rapporten inneholder ingen presisering eller diskusjon av eventuelle samfunnsmessige mål eller måloppfyllelse for de spesielle selskapene.

Disse mangler og svakheter kan nok skrives på kontoen for «barnesykdommer». Det er ellers imponerende hvor langt man tilsynelatende er kommet på relativt kort tid i en profesjonell rapportering av eierskapsforvaltningen. Det svenske næringsdepartementet har tross alt «øvet» på en profesjonell eierskapsforvaltning siden de store privatiseringssalgene tidlig på 1990-tallet. Mer generelt tror jeg den norske statlige eierskapsforvaltningen kan lære mye av selve organiseringen av den svenske forvaltningen. Det er påfallende hvordan man der har fått til en samling i samme eierorgan (næringsdepartementet) av alle selskaper av betydning med markedsmessige krav, og også av flesteparten av selskapene med spesielle samfunnsmessige interesser. Dette har skjedd på tross av åpenbare «vested interests» fra byråkratene i andre fagdepartementer, som naturligvis ville finne denne eieroppgaven spennende. Det har også hjulpet at det svenske næringsdepartementet har et bredere fagansvar enn det norske.

På denne måten har man fått et langt klarere skille mellom statens eierrolle og statens mange andre roller overfor selskapene, som regulator, konsesjonsgiver og kunde. En rendyrking og beskyttelse av eierrollen kan tillate en klarere og mer enhetlig forretningsmessig kravsetting overfor selskapenes styre/administrasjon, og en mer effektiv oppfølging av disse kravene. En samling av flesteparten av selskapene med statlig eierskap tillater også at man kan utnytte stordriftsfordeler, og utvikle et profesjonelt forvaltermiljø. Samtidig kan man oppnå en mer effektiv og uavhengig håndtering av de andre statlige oppgavene, som regulering, konsesjoner og statlige kjøp/bidrag. Dette er spesielt viktig innenfor integrasjonen av de europeiske økonomiene, med krav om likebehandling av bedrifter, uansett hovedkontorets nasjonale adresse.

Det norske statlige eierskapet er fortsatt preget av en betydelig fragmentering av eierrollen mellom fagdepartementer, og en tilsynelatende sammenblanding med andre statlige oppgaver. Dette gjelder spesielt innenfor energi- og kommunikasjonssektoren. Jeg tror dette er uheldig for utøvelsen både av eierrollen og de andre statlige rollene, og spesielt fordi dette kan hindre utviklingen av en enhetlig og profesjonell eierrolle.

Enkelte vil hevde at en ytterligere konsentrasjon av de statlig eide selskapene i ett eierorgan kan medføre en uheldig maktkonsentrasjon. Jeg tror ikke dette er riktig. Når det gjelder de store beslutningene, f.eks. endringer i størrelsen på eierskapet, fusjoner/oppkjøp, kapitalinnskudd og endringer i utbyttepolitikken, vil disse fortsatt ligge i Regjeringen eller Stortinget. En uheldig maktkonsentrasjon er derfor en konsekvens av det store norske statlige eierskapet, og ikke av hvordan dette er organisert. Når det gjelder de «mindre» beslutningene knyttet til avkastningskrav, oppfølging av virksomheten, kontakt med styret/administrasjonen, osv, tror jeg at en konsentrasjon av eierrollen faktisk kan bety en ønskelig flytting av makt fra selskapets ledelse (eller enkeltpolitikere) til eieren. Dette gjelder også eierorganets saksforberedelse i forbindelse med de store spørsmålene. En eierkonsentrasjon klargjør hvor viktige vurderinger gjøres, og hvor eventuelt beslutninger fattes, og man slipper «bak døren» uklarhet. En konsentrasjon av eierskapet vil vanskeliggjøre ledelsens lobbyvirksomhet, bl.a. fordi man vil møte en mer åpen konkurranse med andre selskaper, også fra andre bransjer. En enhetlig og mer åpen organisering av eierrollen er essensielt for et demokratisk og legitimt statlig eierskap.

Enkelte økonomer hevder at statlige oppgaver som regulering, konsesjoner og kjøp/bidrag ofte håndteres best gjennom statlig eierskap, fordi dette kan gi synergigevinster på informasjons- og kontrollsiden. Dette forutsetter i så fall en (viss) organisatorisk kobling mellom håndteringen av disse oppgavene og selve eierrollen. Jeg er uansett ikke overbevist om at denne påstanden, om positive synergieffekter mellom regulering og eierskap, egentlig har så mye for seg. Den forutsetter at det ikke er vesentlige agentkostnader knyttet til det statlige byråkratiet, eller at byråkratene er ensidig styrt av samfunnets interesser. Det er i så fall forunderlig hvordan slike uegennyttige personer har samlet seg i offentlige sektor, mens forholdet mellom eiere og ledelse i privat sektor synes å være preget av ledelsen egeninteresse og tilhørende agentkostnader.

8.4.7 Konklusjoner fra en gjennomgang av svensk statlig eierskapsforvaltning

Jeg har brukt mye plass på en gjennomgang av den svenske statlige eierskapsforvaltningen. Dette skyldes at denne fremstår som svært forbilledlig. For det første, fordi man så klart, og tilsynelatende konsistent har skilt mellom selskaper som kan behandles ut fra vanlige markedsmessige krav - uavhengig av at eieren tilfeldigvis er staten - og selskaper som også ivaretar mer samfunnsmessige eller sektorpolitiske mål. For første selskapsgruppe vil en klargjøring og oppfølging av resultatkravene kunne gi en nødvendig legitimitet for det statlige eierskapet, unngå konkurransemessige vridninger i forhold til andre selskaper, og sikre en samfunnsøkonomisk optimal ressursutnyttelse.

Dette reduserer antallet «spesielle» selskaper i den andre gruppen, hvor man må forfølge flere mål, både bedriftsøkonomiske og samfunnsøkonomiske. For det andre er forvaltningen forbilledlig fordi man fått til en relativt enhetlig behandling og rapportering av alle selskaper, uansett hvilken gruppe de tilhører. Dette betyr at man kan klargjøre rene effektivitetskrav, i tillegg til samfunnsmessige hensyn. I denne forbindelse har man akseptert at vurderingen av måloppfyllelsen av spesielle samfunnsmessig hensyn er mer en kvalitativ enn kvantitativ øvelse. Jeg liker også vektleggingen av forretningsmessig og finansiell styrekompetanse, herunder at eierorganet selv kan ta styreplass. Denne gjennomgangen tillot, for det fjerde, en god illustrasjon av min prinsipielle diskusjon i kap. 2-3 og av verdiskapningsmodellen i det følgende kapittel 5.

8.5 Selskapets lønnsomhet og eiers avkastning og verdiskapning

8.5.1 Litt avgrensing: eksterne effekter

En eier er opptatt av avkastningen på sin investering i selskapet. For en vanlig finansiell investor vil avkastningen være bestemt av løpende utbyttebetalinger etter investeringstidspunktet og sluttverdien ved salg av investeringen (justert for eventuelle mellomliggende kapitalinnskudd). Dette bestemmer verdiveksten for den investerte formuen ut fra en vanlig internrenteberegning. En forretningsmessig eier vil kunne realisere ytterligere gevinster fra sitt eierskap, f.eks. gjennom samhandel eller strategiske synergigevinster med andre selskaper han eier.

For Staten vil det analogt kunne være et spørsmål om eksterne, samfunnsøkonomiske gevinster realisert gjennom arbeidsmarkedet (utkantsbedrifter), råvaremarkedet (bedre utnyttelse av naturressurser), produktmarkedet (bedriftsøkonomisk ulønnsomme tilbud; ikke utnyttelse av monopolstilling) eller gjennom kapitalmarkedet/eierskap (hovedkontorseffekten; klyngeeffekter; «national champions»). Dette er eierskapsgevinster for Staten kun dersom de fordrer direkte eierskap for å realiseres. I de fleste tilfeller ville mesteparten av disse gevinstene bedre kunne realiseres utenfor den statlige eierrollen, gjennom f.eks. statlige kjøpsordninger, regulering eller konsesjonskrav. Markedssvikt i kapitalmarkedet kan derimot være problematisk, f.eks. som følge av en begrenset privat norsk investeringskapital. En vurdering av ønskeligheten av et vedvarende, betydelig statlig børseierskap ligger utenfor mitt mandat, men jeg går ut fra at dette hovedsakelig er motivert ut fra ønsket om å beskytte et nasjonalt eierskap. Det vil være meningsløst, og faktisk unødvendig å forsøke løpende å måle denne merverdien innenfor en statlig eierskapsforvaltning. I forvaltningen kan man derfor fokusere på den bedriftsøkonomiske verdiskapningen ved eierskapet, relativt en internasjonal benchmark, dvs fokusere på mål (i) og (ii). Vurderingen av en eventuell bedriftsøkonomisk mindreverdi i kap. 2-3, i forhold til en mer kvalitativ merverdi ved et nasjonalt eierskap, kan overlates til politikere (og folket i valg). Jeg vil derfor i det følgende fokusere på bedriftsøkonomisk verdiskapning

8.5.2 Markedet vs regnskapet: en enkel modell

Jeg vil diskutere verdiskapning ved finansielt eierskap, og være spesielt opptatt av eiers avkastning på sin investering (markedet) i forhold til selskapets egen lønnsomhet og verdiskapning (regnskapet). Dette er sentralt ved utformingen av lønnsomhetsmål for de enkelte selskapene i statens eierportefølje, spesielt for ikke-børsnoterte selskaper. Jeg vil også diskutere betydningen av selskapets investeringer, forholdet mellom intern og ekstern egenkapitalfinansiering (utbyttepolitikken i kap. 6) og bruk av gjeldsfinansiering (kap. 7).

Jeg bruker et enkelt talleksempel som beskriver utviklingen i sentrale regnskaps- og markedstall for egenkapitalen i et lønnsomt selskap med rentabilitet 10% som overstiger egenkapitalkravet på 8%. 3 Avkastningskravet er avledet fra forventet avkastning på risikomessig sammenlignbare markedsplasseringer, f.eks. ved den såkalte kapitalverdimodellen (CAPM), k = risikofri + beta · markedspremie = 4% + 1 · 4%, dvs som summen av risikofri statsrente (4% mellomlang statsrente) og en betajustert markedspremie (representativ aksjebeta 1, og 4% forventet krone meravkastning på en internasjonalt diversifisert aksjeinvestering 4 ). Selskapets aksjebeta reflekterer den konjunkturelle forretningsrisikoen for virksomheten, men også andelen gjeldsfinansiering, jf kap 7.

Selskapet investerer for å opprettholde inntjeningen (gjenanskaffelsesinvesteringer), og eventuelt også for å øke fremtidig kapitalbase og inntjening (vekst- eller nettoinvesteringer). Dersom regnskapsmessige avskrivninger korrekt reflekterer det økonomiske kapitalslitet, vil tilsvarende investeringer pr definisjon garantere et konstant overskudd. Vekstinvesteringer antas å utgjøre en konstant andel 60% av årlige overskudd, og vil gi en konstant vekst i selskapets overskudd, utbytte og investeringer. Vekstraten vil avhenge av lønnsomheten på vekstinvesteringene. Jeg ser bort fra variasjoner i selskapets lønnsomhet og vekst (tilfeldige, konjunkturelle eller mer permanente).

Selskapets investeringer er antatt finansiert ved tilbakeholdte overskudd i tillegg til gjeld, som opprettholder et konstant forhold mellom gjeld og egenkapital. Uten vekstinvesteringer vil selskapet dele ut hele overskuddet som utbytte, men kun 40% av årlige overskudd ved vekstinvesteringer. Jeg vil diskutere betydningen av antagelsen om internfinansiering av egenkapitalandelen av investeringene i kap. 6. Dette vil tilsynelatende innebære en direkte kobling mellom selskapets utbyttepolitikk og vekst og verdiskapning.

Tabellene 8.8-8.10 viser utviklingen første fire år for tre varianter av selskapet, hhv uten vekst (tabell 8.8), vekst med marginal lønnsomhet 8% (tabell 8.9), og lønnsom vekst med samme rentabilitet 10% som for eksisterende virksomhet (tabell 8.10). Øverste del av hver tabell viser selskapets regnskapstall og nederste del viser markedstall. Siste kolonne gir relevante nåverdier regnet pr i dag, med diskontering over en uendelig horisont.

Det statiske selskapet A begrenser investeringene til å dekke årlig kapitalslit (avskrivninger), og har derfor konstant bokført kapital 100 og overskudd 10 (rentabilitet 10% i linje 2). Etter belastning for årlig kalkulatorisk kapitalkostnad på 8 i linje 4 (avkastningskrav 8%), gir driften en konstant årlig verdiskapning 2 i linje 5, dvs utover kapitalens alternativkostnad. 5 Hele overskuddet deles ut, og gir en konstant utbyttebetaling på 10 (linje 6). Diskontert med avkastningskravet 8% får vi egenkapitalens markedsverdi på 125 (10 / 0,08). Kapitalen har derfor en total merverdi på 25 i forhold til bokført verdi.

Merverdien kan beregnes direkte som sum diskontert årlig verdiskapning 2 i linje 5 (2 / 0,08). La oss vente med markedstallene i nedre del av tabellen, men notere at selskapets totale markedsverdi og merverdi vil være konstante over tid, hhv 125 og 25 (linje 8 og 9).

8.5.3 Vekst, lønnsomhet og verdiskapning

Vekstselskapene B og C reinvesterer 60% av årlige overskudd (linje 7). I selskap B har nettoinvesteringene rentabilitet lik avkastningskravet 8%, mens selskap C oppnår rentabilitet 10% også på veksten. Forskjellen i vekstlønnsomhet gir små forskjeller de første årene mellom selskapenes gjennomsnittlige rentabilitet, overskudd og utbyttebetalinger. Forskjellen mellom selskap B og C blir langt større ut i tid, det er tross alt en betydelig forskjell i årlige vekstrater. Veksten i overskudd, utbytte og nettoinvesteringer er bestemt av marginal rentabilitet på vekstinvesteringene, multiplisert med reinvesteringsandelen 0,60. Dette gir en årlig vekst på 4,8% for selskap B (0,60·8%), men hele 6% for selskap C (0,60·10%). Veksten i bokført kapital og kalkulatorisk kapitalkostnad vil derimot reflektere gjennomsnittlig rentabilitet på samlet investert kapital (linje 2), og vil derfor være 6% første året for begge selskaper. Dette vil også være langsiktig vekstrate for bokført kapital i selskap C, mens kapitalveksten for selskap B vil gradvis falle mot 4,8%, siden gjennomsnittlig rentabilitet vil falle mot 8% (linje 2 i tabell 8.9).

Den kvalitative forskjellen mellom selskapenes vekstlønnsomhet demonstreres av utviklingen i regnskapsmessig verdiskapning (linje 5). Kun selskap C med lønnsom vekst har vekst i årlig verdiskapning, som øker markedsverdien til 200 fra statisk verdi 125 (A), og firedobler merverdien fra 25 til 100! 6 Selskap B med kun marginalt lønnsom vekst har samme konstante verdiskapning 2 som det statiske selskapet, og starter derfor med samme markedsverdi 125 og merverdi 25. Selskapets forventede markedsverdi vokser, men ikke mer enn kroner vekst i investert kapital.

Selskap B kunne like gjerne ha betalt ut hele overskuddet som utbytte, siden eierne kan oppnå vekstrentabiliteten 8% på egne markedsinvesteringer. For slike selskaper, som ikke kan forventes å skape merverdier på veksten, kan markedsverdien derfor beregnes som om selskapet betaler ut fremtidige overskudd som utbytte, dvs utbytte = overskudd er konstant og lik første års overskudd. Dette vises ved en sammenligning av tabell 8.9og 8.8. Markedsverdien for selskap B kan for det første beregnes som nåverdien av de virkelige utbyttebetalingene i tabell 8.9(linje 6), dvs 4 første år og årlig vekst på 4,8%, som gir nåverdien på 125. 7 Samme markedsverdi kan alternativt beregnes som nåverdien av det evigvarende, statiske overskuddet 10 i tabell 8.8(linje 3), jf at selskap A og B har samme P/E-forhold (linje 11 i tabell 8.8-8.10).

For et selskap med vekstrentabilitet som kun tilsvarer avkastningskravet vil økte kalkulatoriske kapitalkostnader spise opp hele økningen i overskuddene. En sammenligning av tabell 8.8og 8.9 viser således at nåverdien av kalkulatoriske kapitalkostnader (linje 4) og av overskuddet (linje 5) begge øker med 188, og som er lik nåverdien av vekstinvesteringene (linje 7). Her passer noen ord fra den velkjente, forretningsmessige investoren Warren Buffett: « Any manager can grow earnings, adding value is something else» (fritt etter hukommelsen).

Lav, eller negativ verdiskapning på vekstinvesteringer er typisk for raskt voksende selskaper. At ledelsen allikevel velger en vekststrategi er et velkjent symptom på svak «Corporate Governance» (agentkostnader). Veksten koster, bl.a. fordi ledelsens og ansattes oppmerksomhet tas bort fra foredling av eksisterende virksomhet (eks. Kværner på 1990-tallet), eller som følge av marginpress og økt konkurranse i et modent marked. Vekstkostnadene er ofte spesielt store for selskaper som vokser gjennom oppkjøp. Dette tillater en raskere vekst, men da på bekostning av lønnsomheten, f.eks. som følge av for store oppkjøpspremier. Markedsprisen for det kjøpte selskap kan antas å diskontere normal lønnsomhet, og eventuelt også en (sannsynlighetsveiet) forventet oppkjøpspremie. Selv om det kjøpende selskap forventer å realisere synergigevinster fra kjøpet, vil kjøpsprisen ofte reflektere mesteparten av gevinstene (kjøpsprisen er erfaringsmessig, i gjennomsnitt ca 30% over markedsprisen). Slike oppkjøp har derfor liten merverdi (netto nåverdi) allerede i utgangspunktet, og som ofte blir en mindreverdi ex post, pga urealistiske eller vanskelig realiserbare synergigevinster.

8.5.4 Markedsverdier, P/B og P/E

Linje 8-9 i nedre markedsdel av tabellene 8.8-8.10 gir forventet utvikling i selskapenes markedsverdier og merverdier i forhold til bokført kapital. Selskap A og B har samme, konstante merverdi 25. Selskap B øker den investerte kapitalen, men skaper ingen ytterligere merverdi. For det lønnsomme vekstselskapet C starter merverdien på et langt høyere nivå, 100, og den vokser med 6% årlig, i takt med veksten i egenkapitalen.

Nivå og utvikling for de to nøkkeltallene P/B (pris/bok) og P/E («price/earnings») i linje 10-11 bekrefter den kvalitative forskjellen mellom de to vekstselskapene B og C. Disse nøkkeltallene setter selskapets markedsverdi i forhold til hhv bokført kapital og neste års forventede overskudd. Selskap A og B starter med samme P/B 1,25, som reflekterer at merverdien kun er knyttet til allerede investert kapital (100). 8 For slike «normale» selskaper vil P/B være lik forholdet R/k mellom rentabilitet på investert kapital (R) og avkastningskravet (k), dvs 1,25 = 10% / 8%. Dette kan betraktes som en benchmarkverdi for P/B-tallet, jf tabell 8.11. For det lønnsomme vekstselskapet C vil markedsverdien også reflektere verdiskapningen på fremtidige vekstinvesteringer, og P/B vil holde seg konstant lik 2,0. 9

Nøkkeltallet P/E i linje 11 tabellene 8.8-8.10 skiller tilsvarende ikke mellom de «normale» selskapene A og B, hvor P/E-forholdet vil være lik det inverse av avkastningskravet, 1/k, dvs konstant lik 1/0,08 = 12,5. 10 Dette gjelder uavhengig av lønnsomheten for eksisterende kapital, og av kapitalveksten, gitt at denne ikke skaper mer- eller mindreverdier. Slike «normale» selskaper kan verdsettes som om de deler ut alle fremtidige overskudd.

Selskaper med verdiskapende vekst vil derimot ha P/E-forhold som er høyere enn 1/k. Det lønnsomme vekstselskapet C har således en konstant P/E på 20. Slike «superselskaper» vil ha en P/E som er høyere, dess større er forventet vekst og vekstmargin (R_vekst- k). Omvendt vil P/E være lavere enn 1/k for verdiødende vekstselskaper (R_vekst[ k), og lavere, dess større er veksten og dess mer negativ er vekstmarginen. Markedsverdien (P) vil også reflektere forventet verdiskapning (eller verdiøding) på fremtidige vekstinvesteringer, mens overskuddet (E) reflekterer verdiskapningen kun på eksisterende kapital.

Inverteres P/E-forholdet, får vi et annet velkjent nøkkeltall, E/P = «Earnings yield», som kan oppfattes som «verdijustert» rentabilitet, dvs hvor forventet overskudd settes i forhold til kapitalens markedsverdi. Alle selskaper i tabell 8.8-8.10 har 10% rentabilitet på eksisterende bokført kapital. Brukes isteden kapitalens markedsverdi, vil verdijustert rentabilitet være lik avkastningskravet 8% for de «normale» selskapene A og B, men kun 5% for «superselskapet» C. Dette følger også av egenkaper ved P/B-forholdet: for selskaper med (hhv uten) verdiskapende vekst vil forholdet markedsverdi til bokført verdi være større enn (hhv lik) forholdet regnskapsmessig rentabilitet til avkastningskravet (R/k = 10% / 8% = 1,25).

For selskaper med verdiskapende vekst vil verdijustert rentabilitet altså være mindre enn avkastningskravet, og mindre dess større er vekstmarginen. Omvendt for selskaper med verdiødende vekst, verdijustert rentabilitet vil være større enn avkastningskravet, og større dess mer negativ er vekstmarginen. Dette gir en viktig lærdom i forhold til vanlig praksis å bruke «verdijustert egenkapital» ved beregning av rentabilitet. Dette kan gi mer realistiske rentabilitetstall dersom justeringene begrenser seg til korrigering av skjeve regnskaper, f.eks. som følge av for store historiske avskrivninger, eller inflasjon. Men, dersom kapitalens verdi justeres opp til markedsverdier, vil beregningene i beste fall ikke gi noen ny informasjon (gir oss avkastningskravet for «normale» selskaper), og vil ellers gi svært villedende informasjon om lønnsomheten.

8.5.5 Eiernes avkastning

Siste linje 12 i tabellene 8.8-8.10 gir forventet krone avkastning for eierne som summen av utbytte og forventet endring i markedsverdier. Disse tallene illustrerer flere viktige forhold. 11 For det første, at forventet kapitalgevinst i vekstselskapene B og C kompenserer for lavere utbyttebetalinger i forhold til det statiske selskapet A. Forventet prosent avkastning er uansett lik avkastningskravet 8%, regnet i forhold til markedsverdier ved begynnelsen av året.

For det andre, siden selskapene forventes å gi samme 8% årlige avkastning, vil krone avkastning være vesentlig større for «superselskapet» C, gitt selskapets vesentlig høyere markedsverdi. Forskjellen i kapitalgevinster første året kan knyttes til reinvesteringen på 6 i selskap B og C. Denne er priset til 1x6 i selskap B, men 2x6 i C. 12

Dette kan gi en intuitiv forklaring på hvorfor «earnings yield» E/P systematisk undervurderer investorenes lønnsomhet for selskaper med verdiskapende vekst (E/P > k), og overvurderer lønnsomheten ved verdiødende vekst (E/P < k). I selskap A og B tjener investorene årets overskudd på 10, uansett om dette deles ut eller reinvesteres. Dette utgjør 8% av markedsverdien. Det samme gjelder for selskap C, men her må investorenes krone avkastning økes med investerings-merverdien på 6. 13 I verdiødende vekstselskaper vil årets overskudd omvendt overvurdere investorenes lønnsomhet, siden det ikke reflekterer mindreverdien på årets investering.

For det tredje illustrerer tabell 8.8-8.10, mer generelt, at markedsverdier i et effektivt kapitalmarked diskonterer forventet lønnsomhet, inkludert forventet verdiskapning på fremtidige investeringer. I forhold til avkastningskravet, vil investorene derfor oppnå en meravkastning (eller mindreavkastning) kun dersom resultatene blir bedre (eller dårligere) enn opprinnelig forventet. 14 Effekten av positiv overraskelse er forsøkt illustrert ved tabellene 8.12-8.13.

Tabell 8.12viser utviklingen i regnskaps- og markedstall for en ulønnsom variant av selskapene A-C. Selskapet har rentabilitet kun 6% på eksisterende kapital. Etter fradrag for 8% kalkulatorisk kapitalkostnad forventes selskapet derfor å tape 2 årlig i forhold til alternativ anvendelse av kapitalen. Selskapets nettoinvesteringer tilfredsstiller avkastningskravet 8%, slik at gjennomsnittlig rentabilitet vil gradvis øke, men uten å endre verdiødingen for eksisterende virksomhet. Egenkapitalen er priset til 75, eller med en 25% verdiødingsrabatt, i forhold til bokførte verdi (kostpris). Dette verditapet ble båret av opprinnelige investorer da investeringene ble gjort, eller da forventet rentabilitet falt. Nye investorer kan derimot forvente å tjene 8% på sine investeringer, tilsvarende forventet avkastning på de lønnsomme selskapene i tabellene 8.8-8.10.

Tabell 8.13illustrerer hvordan investorene oppnår en ekstraordinær avkastning når markedet oppfatter at ledelsen har bedret selskapets basislønnsomhet, f.eks. til en rentabilitet som tilfredsstiller avkastningskravet på 8%. I tabellen er dette antatt å skje i løpet av første året, slik at selskapet ved utgangen av året er repriset til P/B = 1,0. Dette vil gi en avkastning på hele 41,3% første år (ex post). Deretter vil forventet avkastning være lik avkastningskravet 8% forutsatt ingen endringer i selskapets risiko.

Vi ser ellers at reprisingen av selskapet kun påvirker nøkkeltallet P/B, men ikke P/E, som er 12,5 = 1/0,08 både før og etter reprisingen (fortsatt ingen verdiskapning/-øding på veksten).

At børsens prising er forventningsdrevet kan forklare en rekke tilsynelatende paradokser eller «ineffektiviter» ved børsmarkedet, f.eks.

• kursene kan falle på gode og stige på dårlige nyheter: kursen reagerer i forhold til hvilke nyheter i investorene hadde forventet,

• en kurs eller en indeks kan bevege seg kraftig, selv om det ikke har skjedd noe merkbart i selskapet eller i økonomien: forventninger kan være svært volatile, og reagere på selv små nyanser i ny informasjon,

• markedet synes å være altfor kortsiktig fokusert, f.eks. på kvartalsrapporter, og spesielt for «supervekstselskaper»: prisingen av slike selskaper er nødvendigvis svært følsom overfor forventninger om langsiktig vekst og verdiskapning. Disse forventningene er ofte basert på relativt liten informasjon om disse forholdene, og vil derfor rasjonalt kunne påvirkes av relativt svake signaler fra selskapet, jf Opticom. Problemet ved prisingen av slike selskaper er ofte at investorene kanskje har for langsiktig, snarere enn for kortsiktig lønnsomhetsfokus,

• en investering i et svært lønnsomt selskap, med meget lønnsomme vekstmuligheter kan ofte gi en dårligere avkastning for investor, enn en investering i dårligere selskap: realisert avkastning er avhengig av hvilke forventninger som var diskontert i kjøpsprisen, jf eksempelet ovenfor, og sammenligningen av Norsk Hydro og Exxon i kap. 8,

• dette forholdet skaper et velkjent forventingspress for ledelsen i gode selskaper («rat race»). Koblet med et godt bonussystem kan dette gi gode fremtidige resultater, men dessverre også insentiver til manipulasjon av regnskap og annen informasjon, jf Enron, Worldcom og telekomselskaper på slutten av 1990-tallet.

I kap. 8 vil jeg benytte modellen presentert i det foregående til en sammenligning av de to selskapene Norsk Hydro og Exxon Mobil. Jeg vil være opptatt av forholdet mellom selskapenes regnskapsmessige verdiskapning og eiernes relative avkastning over perioden 1987-2003. Dette vil også tillate en innledende vurdering av statens bedriftsøkonomiske verdiskapning ved sitt eierskap i Norsk Hydro i denne perioden. Men først vil jeg benytte modellen for å diskutere betydningen av selskapers finansielle strategivalg, hva angår utbyttepolitikken og valget en kapitalstruktur (gjeldsgrad).

8.6 Om vekstfinansiering: utbyttepolitikken

8.6.1 Generelt 15

Veksten i selskapene B og C er antatt finansiert ved tilbakeholdte overskudd, i tillegg til gjeld (slik at forholdet rentebærende gjeld og egenkapital holdes konstant). Her vil jeg diskutere betydningen av intern i forhold til ekstern genkapitalfinansiering ( utbyttepolitikken), mens kap. 7 tar for seg betydningen av selskapets langsiktige blanding av egenkapital og gjeld ( kapitalstruktur-politikken). I begge tilfeller starter jeg med en antagelse om «perfekte kapitalmarkeder», som innebærer at disse valgene ikke har noen betydning for eiernes avkastning og verdiskapning (Miller & Modligiani teorien). Deretter vil jeg antyde hvorfor vanlige markedsimperfeksjoner innebærer at disse valgene allikevel kan ha stor betydning for eierne.

Antagelsen om internfinansiert egenkapitalvekst for selskapene B og C innebærer at eierne kun mottar en andel 40% av de årlige overskuddene, mens resten reinvesteres og gir eierne en tilsvarende høyere verdi for aksjene. Dette er selvsagt dersom investeringene som finansieres ved det tilbakeholdte overskuddet er marginalt lønnsomme, dvs med internrente eller rentabilitet lik avkastningskravet. I så fall virker dette som en vanlig bankkonto, at kontoverdien øker med ikke uttatte renteinntekter. Poenget er at denne verdikonserveringen i prinsippet også gjelder når tilbakeholdte overskudd finansierer verdiskapende (eller verdiødende) investeringer, siden samme verdiskapning (-øding) kunne alternativt vært oppnådd ved eksternfinansiert egenkapital. I perfekte kapitalmarkeder kan eierne mao få både «i pose og sekk». Man kan disponere hele årets overskudd, men allikevel få merverdien på årets vekstinvesteringer, ved at disse finansieres ved en aksjeemisjon, til kostnad lik eiernes avkastningskrav.

Dette er forsøkt illustrert i tabellene 8.14-.8.16 for første års nettoinvesteringer i det lønnsomme vekstselskapet C. I tabell 8.14benyttes tilbakeholdte overskudd (identisk med tabell 8.10), mens tabell 8.15forutsetter ekstern, «frisk» egenkapital gjennom en aksjeemisjon til markedskurs (markedsemisjon). Tabellene beskriver selskapets totaltall, f.eks. i milliarder kroner. Tallene i tabell 8.16er regnet pr. aksje, og sammenligner resultatet av markedsemisjonen i tabell 8.15med en tegningsrettsemisjon, til rabattert emisjonskurs.

Tabell 8.15deler årlige utbyttebetalinger (linje 6), markedsverdier (linje 8) og krone avkastningstall (linje 12) mellom gamle og nye aksjer. Utbyttelinjen for de nye aksjene starter med emisjonsbeløpet på 6 milliarder, og følges av de nye aksjenes utbyttebetalinger. Sum nåverdi for utbyttebetalingene er også 6 milliarder, regnet til emisjonstidspunktet, utgangen av første år, og netto nåverdi for de nye aksjene er derfor lik 0, jf siste kolonne.

Emisjonsbeløpet utgjør 2,8% av egenkapitalens totale markedsverdi på emisjonstidspunktet (6mld/112mld). Dette er også nye aksjers andel av etterfølgende utbyttebetalinger, markedsverdier for egenkapitalen og kroner markedsavkastning. De gamle aksjene beholder en andel 97,2% av selskapets verdier. Delingen av selskapet mellom gamle og nye aksjer kan beskrives som om selskapets ledelse på emisjonstidspunktet gir et ekstra 6 milliarder utbytte med den ene hånden (til gamle aksjer), og tar samtidig 6 milliarder i emisjonen med den andre (fra kjøperne av de nye aksjene). Emisjonen skaper ingen netto verdi for alle eierne som gruppe, det skjer kun en overføring på emisjonstidspunktet av markedsverdier fra gamle til nye aksjer, tilsvarende emisjonsbeløpet. De gamle eierne betaler ekstrautbyttet på 6 milliarder med et tilsvarende formuestap i selskapet. «Pluss og minus er null» forutsetter et perfekt kapitalmarked, definert ved følgende fire krav:

1. nøytralt skattesystem

   • samme effektive skatt på kontantutbytte og kapitalgevinster

2. ingen transaksjonskostnader

   • emisjoner (og tilbakekjøp av aksjer) gratis å gjennomføre for selskapet

   • heller ingen kostnader for aksjonærene ved kjøp/salg av aksjer (og tegningsretter)

3. symmetrisk informasjon

   • alle aksjonærer og ledelsen har samme informasjon om selskapets fremtidige lønnsomhet og investeringer; ingen innside-problematikk

4. ingen agentkostnader

   • ledelsen opptrer i eiernes interesse; verdimaksimerende drift og investeringer.

Disse betingelsene innebærer at intern og ekstern egenkapital har samme effektive kostnad, lik markedets avkastningskrav 8%. Selskapets fremtidige verdiskapning (linje 5) og eiernes avkastning (linje 12) er derfor uavhengig av hvordan investeringene finansieres, og er kun bestemt av investeringenes størrelse og rentabilitet i forhold til markedets avkastningskrav. Nåverdien av fremtidige utbyttebetalinger for eierne er uansett 200 milliarder. 6 milliarder større utbytte første året tapes ved tilsvarende nåverdi av lavere, fremtidige utbetalinger for de gamle aksjene.

8.6.2 Emisjonstype: betydningen av emisjonskursen

Tabell 8.16illustrerer at emisjonskursen for de nye aksjene ikke har betydning for eiernes avkastning, forutsatt at gamle aksjer har fortrinnsrett i kursrabatterte emisjoner. Øvre del A av tabell 8.16, og totaltallene i tabell 8.15beskriver resultatet av en såkalt markedsemisjon, som er den dominerende emisjonsformen i det amerikanske aksjemarkedet. Her selges de nye aksjene fritt i markedet, til en kurs (tilnærmet) lik markedskursen på emisjonstidspunktet. Nedre del B av tabellen beskriver en rabattert tegningsrettsemisjon med fortrinnsrett for gamle aksjonærer. Dette er den dominerende emisjonsformen i Europa, siden de fleste lands lovgivning kun tillater en fri markedsemisjon etter eget vedtak i eiernes generalforsamling.

Jeg antar 1 milliard utestående aksjer før emisjonen (linje 3). Kursen pr aksje ved begynnelsen av året er derfor kr 200, og forventet kurs ved slutten av året er kr 206, umiddelbart etter utbyttebetaling og emisjonen, som også vil være emisjonskursen i en (perfekt) markedsemisjon. Dette betyr at ca 29,1 millioner aksjer må selges for å bringe inn 6 milliarder kroner. At kr 206 er riktig emisjonskurs kan kontrolleres ved å dividere total markedsverdi 212 milliarder etter emisjonen 16 med 1 029,1 millioner aksjer. Alternativt ved å kontrollere at gamle aksjonærers markedsavkastning fortsatt er lik avkastningskravet på 8%.^.De gamle aksjene får 6 kroner i ekstra utbytte, men taper 6 kroner fra en lavere aksjekurs, kr 206 i forhold til kr 212 fra tabell 8.14.

En korrekt markedsemisjon gir (pr definisjon) ingen gevinst for kjøperne, og ingen verdiutvanning for gamle aksjonærer. De nye aksjene kan derfor tilbys fritt i markedet. Dette er ulikt tegningsrettsemisjonen i nedre del B av tabell 8.16. Her selges de nye aksjene til en (betydelig) lavere kurs enn markedskursen, og derfor normalt med fortrinnsrett for gamle aksjonærer. Hver aksje får tildelt en tegningsrett, og forholdet mellom antall nye og gamle aksjer bestemmer hvor mange tegningsretter som kreves for å kjøpe en ny aksje. Tegningsrettene er vanligvis fritt omsettelige, og en gammel aksjonær kan derfor velge å selge sine retter fremfor å delta i emisjonen. Omsetningsverdien av tegningrettene kan forventes å reflektere emisjonsrabatten.

I tabellen antas at emisjonskursen er satt til kr 150 pr aksje, og 40 millioner nye aksjer må derfor selges for å bringe inn 6 milliarder kroner. Dette gir en (teoretisk) markedskurs på emisjonstidspunktet på kr 203,85, dvs total markedsverdi 212 milliarder dividert med 1 040 millioner aksjer. De gamle aksjonærene får en kursutvanning på kr 2,15 pr aksje i forhold til markedsemisjonen i tabelldel A. Dette tapet blir kompensert ved kjøp av rabatterte aksjer i emisjonen, eller ved salg av tegningsretter. 17

Tabell 8.17viser utvalgte totaltall (milliarder kroner) for denne tegningsretts-emisjonen, som kan sammenlignes med tallene i tabell 8.15. Vi ser at en slik rabattert emisjon innebærer en ekstra verdioverføring fra gamle til nye aksjer på 2,15 milliarder kroner, jf markedsverdilinjen for de nye aksjene (markedsverdi 8,15 milliarder, mens kjøpsverdien var kun 6 milliarder kroner), eller netto nåverdi 2,0 milliarder for nye aksjer (siste kolonne av utbyttelinjene; 2,15 milliarder diskontert til tidspunkt 0). Denne verdioverføringen er uproblematisk siden de gamle aksjene blir kompensert av den tilsvarende gevinsten på kjøpet av de nye aksjene, evt. ved salget av tegningsrettene (total markedsverdi 2,15 milliarder, jf fotnote 17).

Igjen oppnår de gamle aksjonærene 8% avkastning første året, dvs at ekstrautbyttet på kr 6 tapes på aksjenes markedskurs, inkludert tegningsrettsverdien. Det er enkelt å vise at dette gjelder uavhengig av hvilken emisjonskurs som velges. Hva aksjonærene tjener på kjøpet av rabatterte aksjer (eller på salget av tegningsrettene) taper de på kursutvanningen for sine gamle aksjer. Også aksjemarkedet reflekterer fysiske lover om verdipermanens, i hvert fall et perfekt aksjemarked: sum verdier ut tilsvarer verdien inn, aksjonærene «kan ikke løfte seg selv etter håret», og det er heller ingen verdilekkasje (f.eks. til en investeringsbank).

8.6.3 Betydningen av kapitalmarkedsimperfeksjoner

Vi har så langt operert i et perfekt kapitalmarked, definert ved Miller & Modligiani kravene ovenfor. Vanlige imperfeksjoner i virkelige kapitalmarkeder endrer vår konklusjon at valget av utbyttepolitikk (eller emisjonskurs) er irrelevant. Skjeve investorskatter tilsier f.eks. at mange aksjonærer vil foretrekke kapitalgevinster fremfor kontantutbytter (lavere effektiv skatt på kapitalgevinster, evt. ved utsettelse av realisasjonstidspunktet; gjelder for de fleste land, men ikke personlige norske investorer, hvor effekten ofte er den motsatte). Tilsvarende vil mange investorer foretrekke en høyest mulig emisjonskurs (reduserer skatten på evt. salg av tegningsretter). Investorenes transaksjonskostnader ved reinvestering av utbytte, eller salg av tegningsretter trekker i samme retning, dvs lavere kontantutbytter i favør av tilbakeholdte overskudd eller tilbakekjøp av egne aksjer 18

Betydelige direkte og indirekte emisjonskostnader er i særdeleshet et argument for lave utbyttebetalinger. De direkte kostnadene utgjør normalt 5%-10%, hvorav mesteparten er betaling til bankene/meglerhusene som forestår emisjonen. Kostnadene betales i siste hånd av aksjonærene, og trekker i retning av lave kontantutbytter for å unngå fremtidige emisjoner. Det samme gjelder for de indirekte emisjonskostnadene, i form av et ekstraordinært fall i aksjekursen (ofte permanent) når et selskap annonserer en emisjon. Dette er en velkjent empirisk egenskap spesielt ved markedsemisjoner, at aksjekursen i gjennomsnitt faller med 3% på annonseringstidspunktet. Kursfallet gjelder for alle selskapets aksjer. Siden antall emitterte aksjer typisk utgjør kun ca 10% av utestående aksjer, innebærer kursfallet en gjennomsnittlig kostnad på ca 30% i forhold til emisjonsbeløpet! Også tegningsrettsemisjoner preges av en viss negativ markedsreaksjon, spesielt hvis emisjonskursen er satt relativt høyt.

En forklaring på slike kursfall finnes vanligvis i investorenes mistanke om at selskapet vil forsøke å selge undervurderte aksjer (dvs et brudd på perfeksjonsantakelsen om symmetrisk informasjon mellom alle aksjonærer og ledelsen). Man kan derfor forvente et større prosentvis kursfall ved en markedsemisjon enn i en tegningsrettsemisjon hvor en større del av emisjonen kjøpes av gamle aksjonærer (kjøper overvurderte aksjer fra seg selv, dvs null netto tap), at kursfallet er større ved et konsentrert eierskap (dominerende eiere kan mistenkes å være i allianse med ledelsen om å utnytte mindre informerte investorer), og dersom det er stor usikkerhet om selskapets lønnsomhet (jf Opticom).

Markedsimperfeksjoner synes derfor gjennomgående å trekke i retning av lavest mulige utbytter, eller i favør av tilbakekjøp av egne aksjer istedenfor et kontantutbytte. Dette forutsetter selvfølgelig at tilbakeholdte overskudd finansierer verdiskapende investeringer. De fleste større, lønnsomme selskaper betaler allikevel årlige kontantutbytter, og gjennomgående 30-50% av normale overskudd. Forklaringen på dette tilsynelatende paradokset kan søkes i perfeksjonsantakelsen om samsvar mellom ledelsens og eiernes interesser. I virkeligheten er de fleste (profesjonelle) investorer skeptiske til ledelsens antatte omsorg for eierne, og har gjennomgående mistanke om at store tilbakeholdte overskudd vil kunne lede til verdiødende overinvestering og sløsing. Dette er en sentral problemstilling innenfor området «Corporate Governance», spesielt for selskaper med spredt (markeds-) eierskap, eller med en dominerende, men relativt impotent eier (les: staten).

Innenfor dette perspektivet utgjør utbyttepolitikken en sentral disiplineringsmekanisme innenfor arbeidsdelingen mellom eiere og ledelse. Ledelsen skal fritt kunne disponere av årlige overskudd for å finansiere verdiskapende vekstinvesteringer (gjenanskaffelsesinvesteringer kan i prinsippet finansieres «over bunnlinjen», ved avskrivingsfradraget). Resten av overskuddene skal utbetales til eierne som kontantutbytte, eller ved tilbakekjøp av aksjer. Disse midlene kan eierne selv investere i kapitalmarkedet til en forventet avkastning lik avkastningskravet.

Utbyttepolitikken kan på denne måten beskrives som en implisitt kontrakt mellom ledelsen og eierne. Kontrakten balanserer mellom ledelsens behov for finansiering av interessante vekstmuligheter og eiernes legitime behov for å sikre at «interessante» investeringer også er verdiskapende. For eierne er det viktig å unngå at ledelsen lager et internt kapitalmarked som eliminerer markedets kontroll med fremtidige investeringer, gjennom akkumulering av finansielle plasseringer (finansiert ved tilbakeholdte overskudd). Dette gjelder spesielt i selskaper med spredt eierskap (les: USA, eller generelt børsnoterte selskaper), og i selskaper med en dominerende, men impotent eier (les: staten).

8.6.4 Utbyttepolitikk i praksis

Utbyttepolitikken formuleres av ledelsen, og annonseres som en forventet utbytteandel av normale overskudd. Selskapet forventes mao. å betale en høyere andel av (unormalt) dårlige resultater, men en lavere andel av spesielt gode resultater. Den «garanterte» utbytteandelen vil normalt være høyere, dess høyere er forventet, fremtidig lønnsomhet i forhold til forventede investeringsmuligheter, dess lavere er inntjeningsrisikoen, og dess mindre gjeld i forhold til egenkapital. En relativt høy gjeldsandel er således en alternativ disiplineringsmekanisme til eiernes krav om en høyest mulig utbytteandel; begge innebærer et «hardere» avkastningskrav for ledelsen (jf den svenske statens bekymring om en for høy egenkapitalandel i svenske statlig eide selskaper, og derfor et manglende fokus på kjernevirksomheten, kap. 4.2).

Dette betyr at utbytteandelen vil normalt øke gjennom selskapets livsfase. Fra null, eller en svært lav utbytteandel i et selskaps tidlige vekstfase. Her vil investeringsbehovet normalt langt overgå inntjeningen, og det er dessuten få alternative finansieringsmuligheter; mindre lånemuligheter 19 og vanskelig å få en god prising i emisjonsmarkedet pga stor usikkerhet mht fremtidig inntjening. Utbytteandelen vil så normalt øke med en større og mer stabil inntjening i forhold til investeringsmulighetene (jf at Microsoft nå har startet å betale utbytter). For modne selskaper og bransjer med «fet» inntjening i forhold til verdiskapende investeringsmuligheter, vil eierne forvente en høy utbytteandel, godt over 50% (jf utbytteandelen for S&P 500 selskaper i figur 8.3nedenfor). Utbyttepolitikken er formulert som en gjennomsnittlig utbytteandel av årlige overskudd, eller som andelen utdelt av et normalresultat. Dette betyr at andelen av de enkelte års overskudd vil falle (hhv øke) ved et unormalt stort (hhv lite) overskudd. Her benyttes selskapets finansplasseringer som en utjevnende buffer mellom spesielt gode og spesielt dårlige år. Eierne forventer på den annen side at normal utbytteandel økes etter en permanent bedring av selskapets lønnsomhet eller en reduksjon i verdiskapende investeringsmuligheter. Børsnoterte selskaper vil her være forsiktig med å annonsere en økt utbytteandel inntil man er relativt sikker på at en bedret inntjening kan forventes å være permanent. Denne forsiktigheten skyldes at et senere tvunget kutt i et overmodig utbyttenivå vil normalt gi en svært negativ kursreaksjon. Et utbyttekutt er minst like upopulært hos investorene som en annonsering av en aksjeemisjon, og vil ofte tolkes som at selskapets lønnsomhetsproblemer er større og mer permanente enn det ledelsen forteller (nok et eksempel på betydningen av asymmetrisk informasjon i virkelige kapitalmarkeder). Ledelsen vil derfor ofte velge en økning i tilbakekjøp fremfor en signifikant økning i kontantutbyttet, inntil en resultatforbedring viser seg å være permanent.

Figur 8.3viser nivå og årlig variasjon for gjennomsnittlig utbytteandel for S&P 500 selskapene for perioden 1975-2001, dvs de 500 mest verdifulle amerikanske børsnoterte selskapene. Historisk gjennomsnittlig (kontant-) utbytteandel tilbake til 1926 har vært hele 55%. Nederste kurve i figuren viser at denne andelen har gjennomgående vært vesentlig lavere i perioden 1975-2001. Dette gjaldt spesielt på 1970-tallet hvor andelen varierte rundt 40% av årlige overskudd. Forklaringen var en kombinasjon av spesielt stor konjunkturrisiko (tilsa forsiktighet) og høy inflasjon (regnskapsmessige avskrivninger undervurderte nødvendige gjenanskaffelsesinvesteringer, og nødvendig med større investeringer i arbeidskapital).

Den enda lavere kontantutbytteandelen fra 1993 har en annen forklaring. For det første at selskapene har skiftet til mer skatteeffektive tilbakekjøp av aksjer (langt lavere effektiv skatt på kapitalgevinster enn kontantutbytte; motsatt av beskatningen av personlige norske investorer i norske aksjer). For det andre at S&P 500 i større grad ble preget av lønnsomme vekstselskaper med langt større verdiskapende investeringsmuligheter (eks. Microsoft og Lucent). Når vi justerer for tilbakekjøp av aksjer (20-25% av årlige overskudd) var effektiv utbytteandel allikevel på det historiske snittet, og har økt ytterligere i løpet av de siste par år.

Til sammenligning betalte industriselskapene på Oslo Børs i gjennomsnitt kun 25-30% av årlige resultater som utbytte. Den langt lavere utbytteandelen for de norske selskapene fremstår som et paradoks, gitt at disse selskapene gjennomgående har hatt langt mindre verdiskapende vekstmuligheter enn S&P 500 selskapene, jf diskusjonen i tilknytning til figur 8.6nedenfor.

Til tross for betydelige løpende utbyttebetalinger er interne midler uansett den dominerende kilden for å finansiere selskapers kapitalvekst. Tilbakeholdte overskudd har således gjennomgående utgjort ca 80% av amerikanske selskapers vekstfinansiering, jf figur 8.4, og gjennomsnittlig 60-80% av vekstfinansieringen i de fleste OECD-land, jf figur 8.5. Ekstern, ny egenkapital er derimot en sjelden finansieringskilde, som følge av store effektive emisjonskostnader, og har i gjennomsnitt utgjort kun 5-10% årlig i de fleste OECD-land (jf figur 8.5 20 ), og har faktisk ofte vært negativ i USA (store tilbakekjøp av egne aksjer, delvis som en beskyttelse mot fiendtlige oppkjøp på 1980-tallet, og som ledd i en skatteeffektiv utbyttepolitikk på 1990-tallet; jf figur 8.4). Den reelle alternative kilden til internfinansiering av veksten er derfor gjeld, og da gjennomgående bankgjeld eller rullering av kortsiktig markedsgjeld.

Oslo Børs har et større innslag av modne selskaper og bransjer enn andre børser. Det er derfor påfallende at Oslo Børs, gjennom hele 1980-tallet og mesteparten av 1990-tallet, allikevel har vært preget av mindre årlige utbyttebetalinger enn emisjonsinnskudd. Figur 8.6viser forholdet mellom utbyttebetalinger og emisjonsbeløp for årene 1988-90 for utvalgte børser, regnet i prosent av børsverdiene. Selv om prosenttallene for flesteparten av børsene er høye i forhold til senere på 1990-tallet (spesielt for USA og UK), er forholdet mellom utbytter og emisjoner representativt for hele perioden 1980-1999, også for Oslo Børs.

For flesteparten av børsene betalte selskapene langt mer i utbytte enn de tok inn i emisjoner. Dette bør også være hovedregelen, siden børsnoterte selskaper (færre verdiskapende investeringsmuligheter) gjennomgående er mer lønnsomme og modne enn selskaper utenfor børsen. Netto utbetaling av utbytter er derfor avgjørende for å få en nødvendig resirkulering av kapital til nye bedrifter og prosjekter utenfor børsen, hvor mesteparten av økonomiens vekstmuligheter ligger. Det er derfor påfallende hvordan Oslo Børs fremstår som et kapitalens «black hole» (sammen med Tokio-børsen som da fortsatt var preget av stor, verdiødende selskapsvekst). Her finnes nok noe av forklaringen på den vedvarende, påståtte mangelen på norsk risikovillig kapital. Figuren gir i hvert fall ikke særlig støtte til norske politikeres gjentatte kritikk av manglende børsemisjoner (i forhold til handelsvolumet), og store årlige utbyttebetalinger.

For 1980-tallet kan den strukturelle skjevheten for Oslo Børs nok delvis forklares ved Norsk Hydros dominerende posisjon og store sokkelinvesteringene (Hydro utgjorde nær 50% av den totale børsverdien frem til midten av 1980-tallet). Men dette forklarer langt fra alt, og en viktigere forklaring, også for 1990-tallet ligger nok i kombinasjonen av følgende tre forhold:

1. gjennomgående svakere selskapslønnsomhet enn for andre børser, jf. sammenligningen mellom Hydro og Exxon i kap. 8,

2. større konjunkturell selskapsrisiko («råvarebørs»; derfor forsiktige utbytteandeler), og

3. svak «Corporate Governance» fra eiernes side, og derfor ulønnsomme vekstinvesteringer, jf OECDs gjentatte kritikk av norske overinvesteringer, både statlige og private.

Lønnsomhetsproblemet (i) vil i seg selv ikke tilsi en lavere utbytteandel, siden svakere lønnsomhet normalt også betyr færre lønnsomme investeringsmuligheter. Kombinasjonen av svak lønnsomhet og svak eierdisiplinering, problem (iii), har nok derimot gitt grunnlaget for en selvforsterkende, negativ utvikling. Statens forsøk på en mobilisering av eierrollen er i så måte et lyspunkt, sammen med de senere års generelle aktivisering av norske og utenlandske institusjonelle eiere, og inntreden på Oslo Børs av forretningsmessige, mer aktive eiere.

8.6.5 Etableringen av en utbyttepolitikk, statlig eide selskaper

Jeg har nevnt at utbyttepolitikken kan oppfattes som en implisitt kontrakt mellom eiere og ledelse om selskapets vekst og finansiering. Politikken fastsettes formelt av selskapets styre og administrasjon. Generalforsamlingen kan riktignok redusere styrets forslag til utbyttebetaling for det enkelte år, men uten at dette har betydning for utbyttepolitikken. Eiernes reelle maktmidler for å øke gjennomsnittlig utbytteandel og redusere en ulønnsom vekst, ligger normalt i kombinasjonen av ubehagelige spørsmål på generalforsamlingen, kritiske «Letter to Management» fra institusjonelle investorer (jf amerikanske, offentlige pensjonsfond), og i siste hånd en «exit» fra selskapets aksjer (vedvarende lav prising). På 1990-tallet trodde vi at også opsjoner og aksjer for ledelsen kunne virke disiplinerende, men dette ga dessverre andre problemer (kortsiktighet, informasjonsmanipulasjon fra ledelsens side, og i mange tilfeller nærmest ran av eiernes verdier).

Det mest effektive eiervåpenet for børsnoterte selskaper er derfor fortsatt trusselen om et fiendtlig oppkjøp, med en utskifting av styret og evt ledelsen. Her er utfordringen spesielt stor for staten, ved sin blokkerende eierposisjon i børsnoterte selskaper. Dette fjerner disiplineringen via oppkjøpstrusselen. Et verdimaksimerende eierskap vil derfor forutsette at staten viser større aktivitet via andre mekanismer, f.eks. styrking av eierskapsorganets kompetanse (herunder bedre beskyttelse mot politiske innspill), løpende lønnsomhetsanalyser, styrking av styrets kompetanse, kontakt med styret/administrasjonen, og størst mulig offentlighet rundt vurderingen av selskapenes (manglende) verdiskapning. Jeg har diskutert dette i kap. 2-3 ovenfor, og ved beskrivelsen av den svenske, statlige eierskapsorganiseringen i kap. 4.

I heleide statlige selskaper bør eiers mistillit til ledelsen ikke være et vedvarende problem. Her kan staten fritt skifte ut styret, og effektivt også selskapets ledelse. Disiplineringseffekten ex ante bør derfor være minst like effektiv som trusselen om et fiendtlig oppkjøp for et børsnotert selskap. Jeg er derfor forundret over håndteringen av utbyttekonflikten i Statkraft. Denne illustrerer samtidig et uheldig forhold ved statlige særlovsselskaper, at eieren (generalforsamlingen) kan fritt fastsette de årlige utbyttebetalingene. Dette kan risikere å ødelegge grunnlaget for en utbytte politikk. I børsnoterte selskaper er det kun den ene parten, ledelsen/styret, som kan misligholde utbyttekontrakten. I Statkrafts tilfelle virker det som om det er et gjensidig mislighold. Ledelsen hevder at den ikke får det «avtalte» finansielle armslaget for en interessant vekst, mens eieren, på sin side, synes overbevist om at den planlagte veksten ikke vil være verdiskapende. Her risikerer man å få ødelagt den nødvendige, grunnleggende arbeidsdelingen mellom en finansiell eier og en profesjonell administrasjon (isteden for at man tar den mer kortsiktige kostnaden ved å skifte ut selskapets styre). Problemet blir ikke mindre av at eieren ikke kan ta en styreplass. I så måte er situasjonen kanskje enklere innenfor den svenske, statlige eierforvaltningen, hvor eierdepartementet fortsatt kan ha styreplass.

Det er også interessant å notere den svenske eierforvaltningens forsøk på å forbedre muligheten for direkte kapitalinnskudd i selskapene, jf kap. 4.2. Ledelsens vilje til å akseptere en høy utbytteandel er åpenbart avhengig av en rimelig tillit til at eierne vil tilføre frisk kapital i en fremtidig situasjon med et uventet avvik mellom investeringsbehov og inntjening (pluss finansplasseringer). Statkraft er (muligens) en god illustrasjon på hvorfor denne tilliten ofte mangler i statlig eide selskaper, delvis som følge av manglende stabilitet i utbyttekravene fra eieren (eks. budsjettsalderingskravet), eller pga politisk varierende vurderinger om verdien av kapitalinnskudd. Forskjellen mellom private og statlig heleide selskaper er at de private kan henvende seg til kapitalmarkedet for nye kapitalinnskudd, og at de ikke er så avhengig av aksept fra bestemte eiere. De statlig heleide selskapene har fordelen av langt lavere økonomiske emisjonskostnader, men har på den annen side en politisk «emisjonsrisiko».

8.7 Gjeld og betydningen av selskapets kapitalstruktur 21

8.7.1 Generelt

Jeg har så langt vært opptatt av selskapets egenkapitalfinansiering. Dette gjelder også de numeriske eksemplene i tabellene 8.8-8.10, som ble utvidet til å illustrere betydningen av en uventet lønnsomhetsendring i tabellene 8.12-8.13, og til valget mellom intern og ekstern egenkapitalfinansiering i tabellene 8.14-8.16. I tabellene 8.18-8.19 nedenfor har jeg utvidet selskapenes regnskaper også til gjeldsfinansiering. Jeg benytter det lønnsomme vekstselskapet C som illustrerende eksempel, og vil være spesielt opptatt av forholdet mellom selskapets egenkapital og sysselsatte kapital (egenkapital + rentebærende gjeld), og forholdet mellom markedsverdier og forventet rentabilitet, avkastningskrav og vekst.

Først la oss rekonstruere de viktigste egenskapene for egenkapitalen i selskap C fra tabell 8.10, kopiert i tabell 8.18. Selskapet starter med 100 milliarder i investert egenkapital med forventet rentabilitet 10% og et 8% risikojustert avkastningskrav. Selskapet opprettholder kapitalens verdi og inntjening ved gjenanskaffelsesinvesteringer lik regnskapsmessige avskrivninger, og reinvesterer i tillegg 60% av årlige overskudd, og veksten har også forventet rentabilitet 10%. Alle regnskapsstørrelser vokser derfor årlig med 6% (vekstrentabiliteten 10% multiplisert med reinvesteringsandelen 0,6). Veksten finansieres ved tilbakeholdte overskudd, og forventet utbytteandel er 40%. Linje 1, 8 og 15 i tabell 8.18viser utviklingen i hhv bokført egenkapital, årsresultat og utbytte i milliarder kroner. Første års utbyttebetalinger er 4 milliarder, som forventes å vokse med 6%. Diskontert med avkastningskravet 8% gir dette en markedsverdi for egenkapitalen på 200 milliarder = 4mld / (0,08-0,06), dvs 2x bokført verdi. Forventet vekst i markedsverdien er også 6% (linje 17). Utviklingen i tre sentrale nøkkeltall for egenkapitalen vises i tabell 8.19, linje 4, 7 og 9, dvs gjennomsnittlig rentabilitet 10%, P/B på 2,0 og P/E på 20. De tre linjene 1'-3' i tabell 8.19viser utviklingen i selskapets regnskapsmessige verdiskapning for egenkapitalen, etter belastning av årsresultatet med 8% kalkulatorisk kapitalkostnad.

Så til selskapets rentebærende gjeld og sysselsatte kapital. Jeg antar at selskapet holder en konstant gjeldsandel 40% av bokført sysselsatt kapital. Dette innebærer at gjeld og sysselsatt kapital begge vokser med 6% (linje 2 og 3 i tabell 8.18). Gjelden er regnet netto av finansplasseringer, og netto finanskost er 5,55%, eller +1,55% i forhold til statsrenten på 4% (finanskost er satt for å gi passende tall). Linjene 5-8 i tabell 8.18viser beregningen av årsresultatet, som driftsresultatet ( EBIT = «Earnings Before Interest & Taxes»), minus netto rentekost 5,55% av inngående gjeld, og redusert med 28% skatt.

Tabelldel 8.18.B viser beregningen av to sentrale kontantstrømstall for verdsettelse av hhv sysselsatt kapital og egenkapitalen. «Fri Cash Flow» ( FCF) er definert som forretningsmessig kontantstrøm fra driften, minus investeringer i driftsrelatert anleggskapital og arbeidskapital (driftsrelaterte omløpsmidler minus ikke-rentebærende gjeld). FCF er netto kontantstrøm for sysselsatt kapital, og kan (fritt) disponeres til å betjene selskapets netto gjeld (skattejustert rentekost, pluss netto avdrag, minus finansplasseringer) og egenkapitalen (utbytte og tilbakekjøp minus emisjon av aksjer). Etter belastning for gjeldsbetjeningen fremkommer «Fri Cash Flow til egenkapitalen» ( FCFE).

Hovedprinsippet for FCF er at vi skiller mellom på den ene side poster relatert til selskapets forretningsmessige drift og investeringer i driftrelaterte aktiva, og på den annen side alle finanstransaksjoner. 22 Beregningen av FCF starter med beskattet driftsresultat, dvs. driftsresultatet redusert med 28% skatt, men uten fradrag for rentekost (såkalt NOPAT = «Net Operating Profit After Tax»). 23 Deretter belastes med forretningsmessige nettoinvesteringer (linje 10 minus 11), dvs brutto investeringer i anleggs- og arbeidskapital minus regnskapsmessige avskrivninger. Jeg viser separate tall for brutto investeringer og avskrivninger, som tillater beregning av EBITDA i linje 16. Regnskapsmessige avskrivninger antas å utgjøre 8% av sysselsatt kapital. 24 Nettoinvesteringene for sysselsatt kapital utgjør f.eks. 10 milliarder første året, og etter fradrag for økt gjeld på 4 milliarder får vi egenkapitalfinansiert nettoinvestering på 6 milliarder, jf tabell 8.10og 8.14 ovenfor.

FCF utgjør 2,7 milliarder første år, som forventes å vokse årlig med 6%, og kan diskonteres med selskapets veide avkastningskrav ( VAK) for sysselsatt kapital. VAK bestemmes som et markedsverdivektet snitt av egenkapitalkravet (k_e) på 8% og skattejustert netto gjeldskostnad (r_g) på 4% = 0,72 · 5,55%. Dette gir en VAK på 7,0%:

Den bokførte andelen egenkapital på 60% av sysselsatt kapital øker til 75% ved bruk markedsverdier, jf linje 17-19 i tabelldel 8.18.C ( EV = «Enterprise Value» = markedsverdi av sysselsatt kapital).

Diskontering av FCF med VAK-kravet gir en markedsverdi for sysselsatt kapital på 266,7 milliarder = 2,7mld/(0,07-0,06), eller en implisitt markedsverdi 200 milliarder for egenkapitalen, etter fradrag for 66,7 milliarder i netto gjeld. 25

Dette bekrefter den tidligere direkte beregningen av egenkapitalens markedsverdi, som ikke kommer som noen overraskelse.

Merverdien for sysselsatt kapital er 100 milliarder, dvs forskjellen mellom markedsverdien 266,7 milliarder og bokført verdi 166,7 milliarder. Dette tilsvarer merverdien for egenkapitalen, og bekrefter at bruk av gjeld ikke skaper noen merverdi for eierne. Dette signaliseres også ved at Marked/Bok-forholdet for sysselsatt kapital ( EV/SK) faller til 1,60 fra verdien 2,0 for egenkapitalen (linje 7-8 i tabell 8.19), dvs at egenkapitalens merverdi deles på den større sysselsatte kapitalen.

Kap. 5.2 illustrerte ulike generelle egenskaper ved egenkapitalens markedsverdi i forhold til forventet rentabilitet (ROE), avkastningskrav (k_e) og investeringsvekst for egenkapitalen. Disse egenskapene er generiske, og kan direkte overføres til sysselsatt kapital etter en passende redefinering av rentabilitet (ROE til ROCE), avkastningskrav (k_e til VAK) og investeringsvekst (samme som for egenkapitalen, gitt konstant bokført gjeldsgrad). Marked/bok-forholdet for sysselsatt kapital EV/SK kan derfor vurderes i forhold til statisk benchmarkverdi ROCE/VAK (dvs marked/bok-forholdet for et selskap uten verdiskapende vekst; ROCE_vekst = VAK). For selskap C er benchmark EV/SK kun 1,09 (ROCE/VAK = 7,6%/7,0%), og selskapets EV/SK på 1,60 bekrefter den betydelige verdiskapningen på veksten, jf kap. 7.5 om skattemessige variasjoner i dette nøkkeltallet og i et P/E-forhold for sysselsatt kapital.

La oss først se på enkelte prinsipielle sider ved forholdet mellom egenkapitalen og sysselsatt kapital, og betydningen av selskapets gjeldsgrad.

8.7.2 Bruk av gjeld øker gjennomsnittlig rentabilitet for egenkapitalen

Rentabilitet etter skatt for sysselsatt kapital er konstant lik 7,6% (linje 5 i tabell 8.19). Dette er beregnet som forholdet mellom skattejustert driftsresultat (NOPAT) og inngående bokført verdi av sysselsatt kapital. Dette rentabilitetstallet har ulike betegnelser, f.eks. ROCE = «Return On Capital Employed», eller ROIC = «Return On Invested Capital». ROCE på 7,6% kan sammenlignes med VAK-kravet på 7%, og gir en 0,6% verdiskapningsmargin for sysselsatt kapital, eller langt mindre enn marginen 2% for egenkapitalen (10% - 8%). Disse margintallene er ikke direkte sammenlignbare. For det første må vi justere for forskjellen i kroner investert, f.eks. justere ned egenkapitalmarginen til 1,2% (2% margin ganger bokført egenkapitalandel 0,60). For det andre må vi justere for den høyere marginrisikoen for egenkapitalen. Vi viser i kap. 7.3 at summen av justeringene gir samme totale nåverdi for årlig verdiskapning (hele merverdien tilfaller eierne).

Forholdet mellom rentabilitet 10% for bokført egenkapital ( ROE = «Return On Equity») og 7,6% for sysselsatt kapital kan beskrives ved følgende sammenheng:

Eierne oppnår rentabilitet 7,6% direkte på den bokførte egenkapitalen, og i tillegg en forventet marginfortjeneste 2,4% på investering av gjelden, dvs totalt 10%. Selskapet har lånt 2/3 krone pr krone bokført egenkapital (4 deler gjeld og 6 deler egenkapital), og hver gjeldskrone gir en forventet margin på 3,6% (investert rentabilitet 7,6% minus skattejustert kost 4%).

Denne «vektstangsformelen» innebærer at forventet egenkapitalrentabilitet øker med andelen gjeld, forutsatt at forventet ROCE overstiger skattejustert gjeldskost. En sammenligning av egenkapitalrentabilitet på tvers av selskaper eller for samme selskap over tid, må derfor justere for forskjeller i gjeldsgrad, i særdeleshet siden eiernes avkastningskrav også vil variere med gjeldsgraden.

8.7.3 Bruk av gjeld øker også risiko og avkastningskrav for egenkapitalen

Vektstangsformelen viser at økt gjeldsgrad («gearing») også økerden årlige variasjonen i rentabiliteten for egenkapitalen, i forhold til for sysselsatt kapital. Egenkapitalen får store gjeldsgevinster i gode ROCE år, men store tap i dårlige ROCE år, og denne variasjonen vil forsterkes dess høyere er gjeldsgraden. Mer gjeld vil mao innebære både «good news», større gjennomsnittlig rentabilitet, men også «bad news», større risiko. Eierne krever kompensasjon for den økte risikoen ved et høyere avkastningskrav. La oss se hvordan egenkapitalkravets risikopremie reflekterer selskapets gjeld.

Et første inntrykk av hvordan gjelden påvirker eiernes avkastningskrav får vi fra en omskrivning av formelen ovenfor for beregning av VAK-kravet:

VAK-kravet 7% reflekterer selskapets forretningsrisiko, og fordrer en 3% risikopremie i forhold til risikofri rente 4%. Eiernes bærer denne risikoen både på egen og kreditorenes investerte kapital (finansiell risiko). Eiernes avkastningskrav på 8% kan derfor deles i tre deler: 4% risikofri rente + 3% premie for forretningsrisiko + 1% premie for finansiell risiko for gjelden. Gjelden utgjør 1/3 krone pr egenkapitalkrone (25 deler gjeld og 75 deler egenkapital til markedsverdi), og hver investert gjeldskrone fordrer en forretningsrisikopremie på 3% (regnet i forhold skattejustert gjeldskostnad). 26

Forholdet mellom eiernes forretningmessige og finansielle risikopremie kan mer direkte illustres ved CAPM-relasjonen i kap. 5.2. Denne ga egenkapitalens risikopremie ved å skalere en antatt markedspremie på 4% med egenkapitalens betaverdi, antatt lik representativ aksjebeta 1,0:

k_e = risikofri + beta_e · markedspremie = 4% + 1 · 4% = 8%.

Betaverdien for sysselsatt kapital (beta_SK) kan vises å være et verdivektet snitt av egenkapital- og gjeldsbetaen:

Mesteparten av kreditorenes risiko i et normalt lån er bedriftsspesifikk, og derfor diversifiserbar. Beta reflekterer konjunkturell avkastningsrisiko, og det er rimelig å anta at denne er svært liten for et normalt selskapslån (middels til god rating). Jeg har derfor antatt null gjeldsbeta. Misligholdsrisikoen vil variere med konjunkturene, men mesteparten av kredittpremien i en normal lånerente vil allikevel reflektere en selskaps- eller bransjespesifikk variasjon i forventede misligholdstap.

Beta på 0,75 for sysselsatt kapital og markedspremie på 4% gir oss direkte forretnings-risikopremien på 3% og VAK-kravet på 7%:

VAK = risikofri + beta_SK · markedspremie = 4% + 0,75 · 4% = 7%.

Egenkapitalen ville hatt en betaverdi 0,75 uten bruk av gjeld, og derfor en risikopremie på 3%. Gjelden øker eiernes betarisiko og risikopremie fordi eierne bærer den konjunkturelle risikoen på den investerte gjelden. Egenkapitalbetaen og risikopremien øker derfor med forholdet 4/3 mellom investert kapital og egenkapitel (regnet til markedsverdier), eller til hhv 1,0 og 3%.

Denne fremstillingen skygger unna en rekke prinsipielle forhold 27

, siden mitt formål er begrenset til å illustrere gjeldens betydning for risikopremien i eiernes avkastningskrav. Forventet egenkapitalrentabilitet øker proporsjonalt med forholdet gjeld/egenkapital, og det samme gjelder for egenkapitalens risikopremie (med egenkapitalen målt til markedsverdi).

Sammenligningen av årlig regnskapsmessig verdiskapning mellom sysselsatt kapital og egenkapitalen i tabell 8.19.A viser at bruk av gjeld ikke skaper merverdi for eierne. Forventet årlig verdiskapning for egenkapitalen (linje 3') er to ganger forventet verdiskapning for sysselsatt kapital (linje 3), sum nåverdier er like, nemlig 100 milliarder. Vi har tidligere forklart beregningen av verdiskapningstallene for egenkapitalen («residualinntekt»). Den tilsvarende beregningen for sysselsatt kapital belaster skattejustert driftsresultat (NOPAT) med VAK på 7% av årets inngående sysselsatte kapital (linje 1-3). Dette gir de såkalte EVA-tall = «Economic Value Added», introdusert og markedsført av det amerikanske konsulentselskapet Stern & Stewart. 28

En grunnleggende tese i moderne finans er at eiernes økte risikokostnad ved gjeld vil oppveie den forventede rentabilitetsgevinsten. Bruk av gjeld kan derfor ikke forventes å skape noen merverdi for eierne. Dette bør ikke komme som noen overraskelse, siden en verdiskapning ville innebære at kreditorene er villige til å subsidiere eierne. Gjeld er nominelt billigere enn egenkapitalen, men dette reflekterer at kreditorene bærer mindre risiko. På risikojustert basis er kostnaden den samme for gjeld og egenkapital. Økt bruk av gjeld kan allikevel ha en skattefordel for eierne (f.eks. som følge av dobbeltbeskatning av eierinntekter, eller skjevheter i grunnrenteskatten på den norske sokkelen). Denne skattefordelen må veies opp mot en økt sannsynlighet for en finansiell selskapskrise, med tilhørende betydelige kostnader. Disse kostnadene kan inkludere tapt verdiskapning fra kutt/utsettelse av lønnsomme investeringer (med fare for at konkurrentene får et forsprang), utbyttekutt eller nyemisjoner (med en negativ markedsreaksjon for børsnoterte selskaper), eller mer generelt en økende skepsis hos ansatte, kunder og leverandører om selskapets fremtid.

Vi har allerede diskutert noen av disse krisekostnadene under valget av utbyttepolitikk, og det er klart at disse to strategivalgene henger nøye sammen. Ekspansiv bruk av gjeld vil normalt fordre større forsiktighet i valget av utbytteandel, og vice versa. Hensynet til å redusere sannsynligheten for finansielle kriser er spesielt viktig for lønnsomme selskaper med betydelige vekstsmuligheter, selskaper som selger produkter som er avhengig av senere vedlikehold, garantier eller reservedeler, eller selskaper med betydelig «human capital» (selskapsspesifikk kompetanse hos ansatte). Det er vanlig at slike selskaper er forsiktig med bruk av gjeld, og det er påfallende at de meste lønnsomme selskapene i en bransje gjennomgående bruker minst gjeld, selvom disse har størst gjeldskapasitet. Dette er i ledelsens interesse og gjennomgående også i eiernes interesse. For selskaper med en fet inntjening men begrensede verdiskapende vekstmuligheter skiller interessene seg ad. Eierne ønsker mye gjeld og høy utbytteandel for å disiplinere ledelsen «vekstkåthet», mens ledelsen ønsker mest mulig egenkapital og lavest mulig utbytteandel!

8.7.4 Litt oppsummering om finansielle strategivalg og verdiskapning.

Utgangspunktet for en eiers vurdering av sin investering i et selskap bør være at ledelsen kan skape merverdier ved effektiv drift og gode investeringer, men ikke på hvordan investeringene finansieres (utbyttepolitikk og gjeldsgrad). Selskapet kan ha forretningsmessige fortrinn og kvaliteter som gir verdiskapning i forhold til «gjennomsnittlige selskaper», som pr definisjon har rentabilitet lik avkastningskravet. Det er derimot vanskelig å tenke seg at et vanlig selskap vil ha vedvarende konkurransemessige fortrinn i finansmarkedet, hvor man konkurrerer med millioner av profesjonelle, finansielle aktører. Finanstransaksjonene kan derfor ikke forventes å skape merverdier, og er beste fall gode nok til å støtte den verdiskapende forretningsmessige virksomheten.

Derfor skiller vi også mellom forretningsmessige og finansielle transaksjoner ved definisjonen av selskapets frie cash flow, FCF. Uten forventet finansiell verdiskapning er selskapets totale markedsverdi og merverdi entydig bestemt av FCF, og er uavhengig av hvordan FCF disponeres. Dette betyr f.eks. at selv om utbyttepolitikken har betydning for å realisere selskapets investeringer, skaper den i seg selv ingen merverdier, men kan i verste fall øde verdier ved å forhindre realiseringen av selskapets vekstmuligheter. Det samme gjelder for selskapets kapitalstrukturpolitikk (langsiktige gjeldsgrad).

Endringer i utbyttepolitikk eller kapitalstruktur vil i første hånd kun påvirke disponeringen av FCF, ikke dens størrelse og vekst. Dårlige finansielle veivalg kan allikevel ha negativ betydning for fremtidige investeringer, og i verste fall for selskapets overlevelse, som følge av for høy gjeldsgrad. Mye gjeld er uheldig for selskaper/bransjer med gode vekstmuligheter ( risiko for underinvestering), mens mye egenkapital kan være like uheldig for selskaper/bransjer med få verdiskapende vekstmuligheter ( risiko for overinvestering). Finansielle veivalg kan mao ødelegge verdier. Et godt strategivalg vil avhenge av forretningsmessige egenskaper ved selskapet, og av forholdet mellom eiere og ledelse.

8.7.5 Bruk av ROCE, EBITDA og «verdibasert» måling

Bruk av egenkapitalrentabilitet (ROE) er nyttig ved vurdering av eiernes aksjeavkastning i forhold til selskapets regnskapsmessige lønnsomhet og vekst. Dette forutsetter at man justerer for variasjoner i selskapets gjeldsgrad i rentabilitetstallene eller i egenkapitalkravet. Tilsvarende må sammenligninger på tvers av selskaper eller bransjer justere rentabilitetstall eller avkastningskrav for forskjeller i gjeldsgrad. Dette kan være problematisk. Bruk av sysselsatt kapital som analysenivå og ROCE som rentabilitetsmål vil automatisk eliminere effekten av forskjeller i kapitalstruktur.

I praksis benyttes forskjellige ROCE-definisjoner. Disse varierer mht definisjonen av sysselsatt kapital i nevneren, og spesielt den skattemessige behandlingen av driftsresultatet i telleren. Når det gjelder definisjonen av sysselsatt kapital, har jeg benyttet inngangsverdier for hvert år. Ved sterk vekst er det nok mer fornuftig å bruke en gjennomsnittsverdi for året. Så lenge man er konsistent, er det uansett av mindre betydning hvilken definisjon som brukes.

Kravet om konsistens gjelder også for den skattemessige definisjonen av driftsresultatet i telleren for ROCE. Her er det viktig at man benytter et konsistent definert VAK-avkastningskrav. Tabell 8.20viser hvordan ROCE og det tilhørende VAK-kravet varierer mellom de tre vanligste definisjonene av driftsresultatet, hhv ubeskattet driftsresultat (EBIT), driftsresultat etter virkelig skatt, og skattejustert driftsresultat (NOPAT). Jeg har benyttet siste NOPAT-variant (linje 3), hvor VAK skal beregnes ut fra skattejustert gjeldskostnad 4%. Brukes isteden driftsresultatet etter virkelige skatter (linje 2), må VAK beregnes uten skattejustering av gjeldskostnaden (unngår dobbeltregning av rentefradraget i skatten). Her økes ROCE til 8,2%, og VAK øker til 7,4%.

Ofte brukes før skatt rentabilitet, f.eks. internt i divisjonaliserte selskaper. Dette gir en ROCE på 10,6% for selskap C, (jf linje 6 i tabell 8.19.B), som må sammenlignes med et før skatt VAK-krav på 9,7%. Før skatt VAK fremkommer i prinsippet ved å dividere etter skatt VAK med (1 - effektiv skattesats for driftsresultatet) = (1-0,28) 29

.

Tolkningen av nøkkeltallene Marked/Bok («P/B») og Marked/Resultat («P/E») for sysselsatt kapital kan enkelt konverteres mellom bruk av hhv før og etter skatt ROCE og VAK. Forholdstallet EV/SK mellom markedsverdi (EV =«Enterprise Value») og bokført sysselsatt kapital (SK) er uavhengig av hvordan skatt håndteres. Det samme gjelder i prinsippet for benchmarkverdien, dvs EV/SK for et selskap uten verdiskapende vekst. Benchmarkverdien er lik forholdet ROCE/VAK, som er uavhengig av skattebehandlingen siden skatten reduserer begge tall med effektiv skattesats for driftsresultatet. For selskap C er EV/SK lik 1,60, som er betydelig høyere enn benchmarkverdien på 1,09, beregnet ved før skatt forholdet 10,6%/9,7%, eller ekvivalent ved etter skatt forholdet 7,6%/7,0%. Skattebehandlingen bør således ikke skape problemer ved tolkningen av selskapets marked/bok-forhold.

Bruken av nøkkeltallet Marked/Resultatet er derimot avhengig av før eller etter skatt måling. Analytikere bruker vanligvis før skatt varianten EV/EBIT, som er lik 15 = 266,7/17,6 for selskap C (jf linje 10 i tabell 8.19.C). Benchmarkverdien er lik 1/VAK* = 1 / 0,097 ∴ 10, for et selskap uten verdiskapende vekst. På etter skatt basis er selskapets EV/NOPAT = 266,7/12,7 = 21, med tilhørende benchmarkverdi 1/VAK = 1/0,07 = 14. En fornuftig tolkning av selskapets verdiskapning/-øding ut fra marked/resultat-forholdet er mao avhengig av bruk av korrekt VAK.

Bruk av før skatt analyser har andre og større problemer. Et etter skatt VAK-krav kan i prinsippet konverteres til et før skatt VAK-krav ved å dividere med (1 - effektiv skattesats for driftsresultatet). Problemet oppstår når selskapets effektive skattesats varierer over tid, eller mellom prosjekter. Før skatt analyser har faktisk enda større problemer. Diskontering av ubeskattede kontantstrømmer med før skatt VAK vil gi korrekt markedsverdi kun dersom prosjektet er marginalt lønnsomt. Før skatt beregninger gir mao korrekte markedsverdier når vi allerede vet svaret (= kapitalens bokførte verdi)!

Før skatt analyser vil kun gi kvalitative signaler om hvorvidt et prosjekt/selskap er verdiskapende eller -ødende, men er nærmest ubrukelige for å bestemme markedsverdier og merverdier (godt illustrert ved diskusjonen i NOU 18/2000, om endringer i sokkelskattesystemet). Dette skaper problemer i statlige selskaper som ikke er underlagt skatt, f.eks. Petoro (jf Kapitalkostnad for Petoro; Johnsen, NHH, juni 2002).

Dette illustrerer et mer generelt problem knyttet til bruken av regnskapsstørrelser som ligger «over bunnlinjen», f.eks. EBITDA = «Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation & Amortization». EBITDA fremkommer som driftsresultatet etter tilbakeføring av avskrivninger og nedskrivninger av goodwill (forskjellen mellom kjøpspris og bokført kapital i kjøpte selskaper). EBITDA ble svært populært i «den nye økonomien» på slutten av 1990-tallet. Mange av selskapene og analytikerne som var mest aktive i bruk og markedsføring av EBITDA forsvant fra markedet i løpet av 2000-01, eller har fortsatt store lønnsomhetsproblemer (eller juridiske problemer).

EBITDA er hverken et mål på lønnsomhet eller cash flow. Regnskapsmessige avskrivninger reflekterer en reell kostnad for selskapet, som andre driftskostnader, og signaliserer nødvendige investeringer for å opprettholde årets resultat i femtidige år. Avskrivninger er allikevel holdt utenfor EBITDA. Det kan også være problematisk at nedskriving av goodwill fra oppkjøp er holdt utenfor EBITDA, siden dette tillater selskapets ledelse å «skjule» resultateffekten av mislykkede eller for dyre oppkjøp 30

. EBITDA er heller ikke et godt mål på selskapets cash flow for verdsettelse, siden det ignorerer årets investeringer i arbeids- og anleggskapital, herunder gjenanskaffelsesinvesteringer. Slutten på den «nye økonomien» har derfor redusert bruken av EBITDA, og målet er nok av større interesse for kreditorer enn for eierinvestorer. Det brukes allikevel fortsatt bl.a. i rapporteringen fra Næringsdepartementets eierskapsavdeling, jf kap. 4.5.

Bruk av mer sofistikerte cash flow mål (isteden for resultatmål) har derimot fått en økende utbredelse. Her forsøker man å eliminere effekten av skjeve regnskapsmessige avskrivninger, jf Norsk Hydros bruk av CROGI = «Cash Return On Gross Investment», som er en tilpasning av Holth Associates velkjente CFROI-system (jf Overgang til Verdibasert ledelse i Norsk Hydro: En diskusjon av CFROI og CROGI; Rasmussen og Olberg, siviløkonomutredning NHH, 2001). Her forsøker man å bestemme årlige rentabilitetstall som bedre reflekterer den økonomiske rentabiliteten for kapitalen (internrenten). Dette kan være fornuftig, men forutsetter at også andre enn selskapets ledelse virkelig forstår disse tallene.

Her bør det også nevnes at bruk av ulike nøkkeltall fra driftsregnskapet er nyttige, og ofte nødvendige for å forstå grunnlaget for selskapets verdiskapning, f.eks. i forhold til sammenlignbare selskaper («peer group» analyser). Dette gjelder f.eks. at rentabilitet kan dekomponeres i et produkt av en resultatmargin (driftseffektivitet) og kapitalens omløpshastighet (kapitaleffektivitet), f.eks. for før skatt ROCE:

Både marginen og omløpshastigheten kan eventuelt dekomponeres i underliggende «verdidrivere», som kan tillate interessante vurderinger av årsakene til forskjeller i ROCE for et selskap over tid, på tvers av selskapets forretningsområder, eller i forhold til en «peer group». Et mer omfattende system er «Balanced Score Card» (utviklet av prof. Robert Kaplan ved Harvard Business School). Her er fokus på mer fundamentale verdidrivere, både innenfor og utenfor selskapet (ansatte, kunder, leverandører og miljøet rundt selskapet).

Slike analysesystemer kan være svært nyttige i «de rette hender», men er ofte altfor detaljerte for bruk i en (statlig) eierforvaltning, dette gjelder f.eks. «Balanced Score Card». Her bør man respektere og utnytte den naturlige arbeidsdelingen mellom en forretningsmessig kompetent ledelse og et mer finansielt kompetent eierorgan. For eierorganet bør fokus være mer på verdiskapningsresultatet av ledelsens innsats enn på detaljerte årsaker til et spesielt dårlig eller godt resultat. Det er uansett viktig at man opprettholder fokus på overordnet verdskapning (eiernes verdivekst), og at de ulike elementene i «Balanced Score Card» oppfattes som verdidrivere, og ikke som selvstendige verdimål.

8.8 Hydro vs Exxon: verdiskapning og eieravkastning

8.8.1 Generelt

Jeg vil illustrere verdiskapningsmodellen fra kap. 5 på regnskaps- og markedsdata for Norsk Hydro (Hydro) og Exxon Mobil (Exxon) for perioden desember 1987 til desember 2003. Dette vil være bakgrunnen for en enkel vurdering av statens avkastning i perioden på sitt eierskap i Hydro, hvor jeg benytter markedsavkastningen for Exxon som en alternativkostnad. Dette er kun ment som en illustrasjon av en skikkelig analyse, og ignorerer bl.a. forskjeller mellom selskapenes størrelse, virksomhetsfokus og internasjonale spredning innenfor petroleumsvirksomheten. Exxon er 10-15 ganger større enn Hydro, målt ved periodens regnskapstall, og 15-20 ganger større målt ved markedsverdier. Exxon har sin virksomhet innenfor olje, gass og petrokjemi, mens Hydro er et konglomerat med gjennomgående kun ca 50% av aktiva og resultater innenfor dette området. Exxon er et globalt virkende selskap, mens Hydros petroleumsvirksomhet er konsentrert i Norge og Europa.

De følgende tall viser at Exxon har vært et langt mer lønnsomt selskap, og har hatt en forbløffende historisk stabilitet i sin verdiskapning i forhold til Hydro. I denne sammenligningen fremstår Hydro som et relativt middelmådig selskap. Det spennende spørsmål er derfor, hvor mye staten har tapt finansielt på sitt eierskap i Hydro i forhold til en investering i et mer lønnsomt selskap, f.eks. Exxon Mobil.

Tabellene 8.21-8.22 inneholder en rekke nøkkeltall for Hydro og Exxon, for utvalgte år (årslutt 1987, 1992, 1996 og 2003) og gjennomsnitt for mellomliggende perioder og for hele perioden. Utviklingen i de viktigste tallene er også illustrert i de følgende figurer 8.7-8.14. Alle verditall er målt i milliarder, hhv NOK for Hydro og USD for Exxon. Rentabilitets- og avkastningstall er tilsvarende regnet i NOK for Hydro og USD for Exxon, bortsett fra sammenligningen av selskapenes aksjeavkastning i figur 8.13og 8.14 hvor alle tall er regnet om til NOK.

Den nederste delen av hver tabell viser rentabilitetstall for egenkapitalen i de fire første linjene, hhv. regnskapsmessig rentabilitet, avkastningskrav og totalavkastning og utbytteavkastning for aksjonærene. De fire første tallkolonnene viser her enkle (aritmetiske) årssnitt for hele perioden 1987-2003, og for de angitte delperiodene. De fire siste kolonnene viser geometriske snittall for avkastningstallene for de samme periodene. Disse snittene vil være lavere enn de enkle årsnittene, og forskjellen er større dess mer variable er de årlige avkastningstallene. Geometriske snitt kan tolkes som gjennomsnittlig periodeavkastning for en passiv investor som reinvesterer utbyttebetalinger i aksjen.

8.8.2 Hydro har hatt langt sterkere kapitalvekst

Figur 8.7og 8.8 viser utviklingen i selskapenes egenkapital målt til bokførte verdier (hvite søyler) og markedsverdier (totale søyler), samt marked/bok-forholdet (stiplede kurver). Hydro startet perioden med en bokført egenkapital på NOK 12 mld. Denne ble 7-doblet til NOK 85 mld pr utgangen av 2003. Dette tilsvarer en årlig vekst på 13,3% nominelt (jf linje 1 i tabell 8.21), eller en realvekst på hele 10,6% (gjennomsnittlig inflasjon 2,7%). Exxon hadde en vesentlig lavere vekst over hele perioden 1988-2003. Bokført egenkapital økte fra USD 34 mld til USD 148 mld, med 9,7% årlig vekst, eller en realvekst på 6,7% (3% inflasjon). Størrelsesforholdet mellom Exxon og Hydros bokførte egenkapital falt derfor fra 18 til 11 ganger (USD/NOK steg fra 6,2 til 6,7).

Hydro hadde en jevnt sterk vekst i egenkapitalen gjennom hele perioden, mens veksten for Exxon var konsentrert til siste delen av perioden (fusjonen med Mobil i 1999). I løpet av de første 11 årene 1988-98 4-doblet Hydro sin bokførte egenkapital til NOK 48 mld (13,5% årlig vekst), mens Exxons egenkapital økte med totalt kun ca 30% til USD 44 mld (ca. 2,5% årlig vekst). Forskjellen skyldes nok tildels Hydros investeringsmuligheter på norsk sokkel, men det er uansett grunn til å stille spørsmål ved selskapets sterke vekst i denne perioden. 31

En kikk på utviklingen i selskapets rentabilitetsmargin i figur 8.9, og spesielt utviklingen i kumulert, kroner verdiskapning i figur 8.11gir liten støtte til at dette var en fornuftig vekststrategi for eierne. Det er påfallende at selskapet med svakest lønnsomhet hadde den klart sterkeste kapitalveksten i perioden, jf også diskusjonen av relativ lønnsomhet (kap. 8.3) og finansieringen av veksten (kap. 8.5).

Begge selskaper gjorde et relativt betydelig oppkjøp av et oljeselskap i 1999. Hydro kjøpte Saga Petroleum (sammen med Statoil), mens Exxon kjøpte det langt større selskapet Mobil. Hydro bokførte den fulle kjøpsprisen av Saga i sitt regnskap, inkl. goodwill (forskjellen mellom kjøpsprisen og bokført verdi av Sagas egenkapital). Exxon gjennomførte kjøpet formelt som en fusjon (av likeverdige parter), som tillot selskapet å bokføre kun den bokførte verdien av Mobils egenkapital, eller ca USD 18 milliarder. For å sammenligne med Hydros regnskapstall har jeg derfor økt Exxons bokførte egenkapital fra 1999 med beregnet Mobil-goodwill på ca USD 64 mld. 32 Dette tillater dessuten en mer meningsfull analyse av regnskapsmessig verdiskapning over perioden for Exxons (opprinnelige) eiere.

Ved starten av perioden var Hydros egenkapital var priset lik bokført verdi, dvs med et P/B-forhold på 1,0 (jf linje 8 i tabell 8.21). Her signaliserte investorene at de ikke forventet noen netto verdiskapning i selskapet. 33

Exxon hadde et P/B-forhold på 1,6, som signaliserte forventninger om en betydelig verdiskapning, f.eks. at selskapets egenkapitalrentabilitet ville i gjennomsnitt bli ca 1,6 ganger avkastningskravet. Vi skal se at begge prognoser var forbløffende presise i forhold til selskapenes faktiske inntjening i løpet av de etterfølgende 16 årene.

Markedsverdien for begge selskaper vokste noe sterkere enn bokført verdi over perioden, slik at P/B-forholdet økte til hhv 1,2 for Hydro og 1,8 for Exxon. Veksten i Hydros børsverdi var spesielt stor i de første par årene, og doblet P/B-forhold til ca 2,0. Dette gikk parallelt med en økning i oljeprisen, og en bedret investorholdning etter børskrakket i 1987. Med unntak for et kursfall i 1991-92 (etterdønninger fra en internasjonal nedgangskonjunktur og Kuwait-krisen), holdt P/B-forholdet seg på dette nivået frem til sommeren 1998, da Hydro fikk en lønnsomhetssprekk i flere av sine virksomhetsområder. Deretter har selskapets egenkapital vært priset til 1,2-1,3 ganger bokført verdi. Dette er i samsvar med en statisk prising av selskapet, dvs tilsvarende forholdet mellom gjennomsnittlig rentabilitet og avkastningskrav, jf figur 8.9. Heller ikke ved utgangen av perioden er det noen forventning om verdiskapning fra vekst i selskapets kapital.

Også for Exxon var det en viss økning i P/B-forholdet de første par årene, og verdien var relativt stabil lik 2,0 frem til 1994. I perioden 1989-94 var således Hydro og Exxon priset likt i forhold til bokført egenkapital. Deretter blir prisingen svært forskjellig. Exxons P/B øker jevnt til hele 4,1 ganger bokført i 1998, mens Hydro her hadde en P/B på kun 1,2. Det er åpenbart at selskapenes verdiskapningsevne her ble vurdert svært forskjellig. 34

Etter fusjonen med Mobil i 1999 benytter jeg to P/B-tall i figur 8.8og tabell 8.22(linje 8 og 10), dvs med og uten justering for goodwill knyttet til Mobil. Ved utgangen av 1999 var Exxon Mobil priset til et «brutto» P/B-forhold på hele 4,4 ganger sum bokført egenkapital i de to selskapene, uten justering for Mobils goodwill. Dette var også forholdet mellom effektiv kjøpspris for Mobil for Exxons gamle aksjonærer. Anslått bytteverdi for Mobils aksjer var ca USD 82 mld i forhold til en bokført Mobil egenkapital på ca USD 18 mld. Brutto P/B-forhold falt jevnt etter (mars) 2000, og er nå ca. 3,2 ganger bokført. Dette forholdet tilsvarer forholdet mellom «brutto» rentabilitet (ca 20%, uten goodwilljustering av bokført kapital) og avkastningskravet (5,8%) pr 2003, som tilsier et statisk P/B-forhold på 3,4, jf figur 8.10. Investorene forventer mao. ingen betydelig verdiskapende vekst for selskapet, som de heller ikke synes å ha forventet i 1987. Dette er et selskap i en (over-) moden bransje.

For vårt formal er «netto» P/B-forhold mer relevant, dvs hvor Mobils merverdi på fusjonstidspunktet er inkludert i Exxons bokførte egenkapital. Denne justeringen gir en halvering av P/B-forholdet til 2,2 i fusjonsåret, og forholdet har falt marginalt frem til utgangen av 2003, til 1,8 ganger justert egenkapital. Dette er fortsatt i samsvar med en statisk prising av selskapet, basert på forholdet mellom «netto» rentabilitet (ca 11%) og avkastningskravet (5,8%), dvs et statisk P/B-forhold på 1,9.

8.8.3 Exxon har hatt langt bedre lønnsomhet og verdiskapning

Over perioden 1988-2003 har Hydro i gjennomsnitt kun tilfredsstilt sitt avkastningskrav. Gjennomsnittlig EK-rentabilitet har vært 12,3% (geometrisk snitt) mot et gjennomsnittlig EK-krav på 12,6%, jf tabell 8.21(linje 13 og 14, fjerdesiste kolonne). Avkastningskravet er satt årlig ut fra mellomlang norsk statsrente pluss en 5% risikopremie, basert på en gjennomsnittlig aksjebeta på 1,0 (relativt en internasjonal aksjeindeks), og en ex ante internasjonal markedspremie på 5% for perioden. For Exxon Mobil var gjennomsnittlig EK-rentabilitet 14,3% i USD i forhold til goodwill-justert bokført egenkapital. Dette kan sammenlignes med et gjennomsnittlig USD egenkapitalkrav på 9,1%, satt årlig ut fra 5-års amerikansk statsrente pluss en 3% risikopremie (gjennomsnittlig aksjebeta på 0,6 og en ex ante markedspremie på 5%). 35

Figurene 8.9-8.10 viser den årlige utviklingen i forholdet mellom selskapenes regnskapsmessige rentabilitet og egenkapitalkrav på den ene side (kurver) og P/B-forholdet på den annen side (søyler). Vi ser at P/B-forholdet er korrelert med variasjoner i rentabilitets-marginen (rentabilitet minus avkastningskrav). Dette er illustrert ved de hvite søylene i figurene, som gir et enkelt estimat for selskapenes statiske verdi, dvs at søylenes høyder er lik forholdet mellom løpende rentabilitet og avkastningskrav (jf kap. 5).

Her har jeg benyttet et enkelt gjennomsnitt av siste og neste års rentabilitet. Korrelasjonen mellom høyden på disse søylene og på totalsøylene er spesielt fremtredende for Hydro, som har en langt sterkere lønnsomhetsvariasjon enn Exxon. Dette gjelder spesielt de internasjonale lavkonjunkturene i 1990-91 (med en forsinket effekt i 1992), og det gjelder det kraftige oljeprisfallet i 1998.

Det er forbløffende hvor liten effekt disse oljeprisfallene hadde på rentabiliteten for Exxon. I perioden 1988-98 (før fusjonen med Mobil) var gjennomsnittlig rentabilitet 16,1% med et standardavvik på kun 1,7%. For Hydro i denne perioden var gjennomsnittlig rentabilitet kun 12,4% med et standardavvik på hele 8,2%! Noe av årsaken til den langt større variasjonen i Hydros rentabilitet skyldes en høyere gjeldsgrad.

For Hydro utgjorde netto rentebærende gjeld (dvs minus finansplasseringer) i gjennomsnitt ca 45% av selskapets sysselsatte kapital, mot kun ca 20% for Exxon, jf linje 6 i tabell 8.21-.822. Alt annet like skulle dette tilsi et ca dobbelt så stort standardavvik for Hydro i forhold til Exxon (3,8% = 1,7% · 0,45/0,20), mens forholdstallet var nær 5 ganger. Årsaken til den langt større variasjonen må derfor søkes i bl.a. en svakere posisjon i petroleumsmarkedene (det langt større og mer integrerte selskapet Exxon har en helt annen mulighet til å håndtere markedsrisiko), og i variasjonen i Hydros andre forretningsområder (lettmetaller og agri). Det er i denne sammenheng et paradoks at Hydros forretningsmessige diversifikasjon vel var ment å dempe selskapets eksponering overfor markedsrisikoen i det enkelte virksomhetsområdet. Denne diversifikasjonen har åpenbart ikke virket etter hensikten. Gitt andre åpenbare ulemper ved en konglomeratisk virksomhet fremstår derfor selskapets nylige beslutning om å skille ut Agri som fornuftig.

For perioden 1999-2003 må vi skille mellom «netto» og «brutto» rentabilitet for Exxon, eller med og uten justering av bokført egenkapital for Mobils goodwill-verdi. «Brutto» rentabilitet har vært gjennomsnittlig 18,8% (geometrisk) i denne perioden, jf linje 13' i tabell 8.22. Denne er relevant ved vurderingen av selskapets lønnsomhet, og indikerer en rentabilitetsmargin på hele 11,1% i forhold til det gjennomsnittlige egenkapitalkravet! «Netto» margin er mer relevant ved vurderingen av verdiskapningen for Exxons gamle aksjonærer, og denne var gjennomsnittlig 2,6% i perioden 1999-2003. Til sammenligning hadde Hydro en respektabel gjennomsnittlig margin på 1,8%, dvs 12,6% rentabilitet i forhold til et krav på gjennomsnittlig 10,8% (skyldes spesielt resultatet i 2000).

Figurene 8.11-8.12 gir en langt bedre illustrasjon av den store forskjellen mellom de to selskapene i verdiskapning over hele perioden 1988-2003. Her har jeg løpende kumulert (med årlige avkastningskrav) forskjellen mellom årlige resultater og kalkulatoriske kapitalkostnader i milliarder hhv kroner og dollar, basert på årets gjennomsnittlige egenkapital. Hydro hadde en betydelig kumulert verdiøding gjennom hele perioden 1991-2002, som ble endret til en marginal verdiskapning på NOK 2,2 mld først med resultatet for 2003, jf figur 8.11.

Exxon har hatt en formidabel kumulert verdiskapning gjennom hele perioden, og som nådde hele USD 76 milliarder i 2003, jf figur 8.12. Denne verdiskapningen er justert for goodwillverdien knyttet til kjøpet av Mobil. Dette har vært to selskaper med ekstremt forskjellig lønnsomhet!

Tabell 8.23presenterer en enkel analyse av sammenhengen mellom på den ene siden diskontert (til 1987/88) realisert verdiskapning over hele perioden 1988-2003 samt merverdien i markedsverdiene pr desember 2003 og på den annen side egenkapitalens markedsverdier pr 1987/88. Nest siste kolonne i tabellen gir en total diskontert merverdi på NOK 3,4 mld for Hydro satt i forhold til en bokført egenkapital på NOK 12 mld, gir et implisitt P/B-forhold på 1,3 (gitt «rasjonelle forventninger»). For Exxon gir samme kalkyle et implisitt P/B-forhold pr årsskiftet 1987/88 på 2,5 (diskontert merverdi på USD 54,4 mld og en bokført egenkapital på USD 33,6 mld). Begge P/B-forhold er høyere enn de virkelige P/B-forholdene på hhv 1,0 og 1,6.

Det interessante er at vi får de observerte P/B-forholdene pr desember 1987 dersom vi fjerner effekten av verdiskapningen på selskapenes vekstinvesteringer. Dette vises i de to første tallkollonnene i tabell 8.23. Her gjør jeg en enkel splitt av total verdiskapning og merverdier i nest-siste kolonne mellom opprinnelig investert egenkapital («statisk» i første tallkolonne) og etterfølgende vekst i egenkapitalen («vekst» i andre kolonne). For hvert år er «statisk» verdiskapning lik årets verdiskapning/-øding skalert ned til egenkapitalen pr desember 1987, mens resten av verdiskapningen er henført til «vekst».

Tilsvarende gjøres for merverdien i selskapenes markedsverdier pr desember 2003. Denne splitten er svært enkel, og ignorerer f.eks. effekten av periodens inflasjon (nødvendige reinvesteringer for å opprettholde selskapets inntjening, inkludert økning i arbeidskapitalen, har gjennomgående oversteget regnskapsmessige avskrivinger). Dette betyr at jeg undervurderer «statisk» realisert verdiskapning.

Analysen i tabell 8.23viser at summen av realisert verdiskapning over perioden samt merverdien ved utgangen var forbløffende konsistent med selskapenes markedsverdier ved begynnelsen av perioden (P/B hhv 1,0 for Hydro og 1,6 for Exxon), forutsatt at investorene ikke forventet verdiskapende vekst (eller en forbedring av rentabilitetsmarginen, med en tilsvarende høyere prising av selskapet ved perodens slutt). Joda, markedet er «rasjonelt».

Den foregående sammenlignende analyse av lønnsomhet og prising for Hydro og Exxon er kun ment som en illustrasjon. En skikkelig analyse ville for det første forutsette en langt mer disaggregert analyse, spesielt for de ulike virksomhetsområdene i Hydro. Denne ville benytte sysselsatt kapital som analysenivå, for å justere for de betydelige forskjellene i kapitalstruktur mellom selskapene, og endringer i kapitalstrukturen for hvert selskap over tid, jf linje 6 i tabell 8.21-8.22. En slik analyse ville videre justere bokførte kapital og resultatstall for skjeve historiske avskrivninger, og den ville benytte andre, og kanskje mer informative nøkkeltall, f.eks. for petroleumsvirksomheten, bruke forholdet mellom markedsverdi av sysselsatt kapital («enterprise value») og påviste oljereserver.

Min enkle analyse er ment å illustrere verdiskapningsmodellen fra kap. 5. Den kan også ha gitt et (delvis) svar på hvorfor norske selskaper synes å være lavt priset i forhold til selskaper i samme bransjer internasjonalt. Her trenger man ikke å søke etter innside-problemer ved Oslo Børs, eller mangel på norsk risikovillig kapital. Forklaringen kan nok langt enklere finnes i selskapenes regnskaper, og i en undervurdering av reell verdiskapning i forhold til ønsket om vekst. 36

Tiden er nå inne for en vurdering av periodens avkastning for aksjonærene i hhv Hydro og Exxon; «the proof is in the eating».

8.8.4 Hvilket selskap ville vi ha ønsket å eie i perioden 1987-2003?

Dette spørsmålet har jeg testet på kollegaer og andre. Det unisone svaret har vært: «Exxon, selvfølgelig!» Deretter et forsiktig spørsmål tilbake: «Men, siden du spør...?» Figur 8.13indikerer at svaret på mitt spørsmål faktisk ikke er selvsagt. Rangeringer av aksjeinvesteringer bygger i for stor grad på isolerte vurderinger av selskapenes relative kvalitet og verdiskapning/vekst, og man glemmer ofte å vurdere også hvilke forventninger som markedet har diskontert i aksjeprisene, jf kjøp av «gode» vs «dårlige» selskaper i kap. 5. Exxon var således vesentlig høyere priset enn Hydro ved inngangen til perioden 1988-2003, dvs P/B på 1,6 mot 1,0 for Hydro. Spørsmålet er derfor i hvilken grad investors forventninger om selskapenes relative verdiskapning og vekst ble realisert.

Figur 8.13gir en sammenligning av NOK verdivekst over de 16 årene for en passiv investor i de to selskapene (total, kumulert avkastning, med reinvestering av utbytter). Regnet fra et investorperspektiv har Hydro over de 16 årene faktisk gitt en 0,5% årlig meravkastning i forhold til Exxon! Denne meravkastningen for Hydro vendes til en mindreavkastning på 1,3% når jeg gjør en nødvendig justering for den vesentlig høyere betarisikoen for Hydro (målt relativt til en internasjonal aksjeindeks). I figur 8.14er årlig meravkastning for Hydro (over norsk risikofri rente) justert ned med forholdet 0,6 mellom gjennomsnittlig aksjebetaverdi for Exxon og Hydro. Selv med en risikojustering har statens investering i Hydro gitt en meravkastning i forhold til andre store oljeselskaper (Shell og BP; ikke vist her), i forhold til en oljeindeks og i forhold til en diversifisert verdensindeks.

Årsaken til Hydros gode aksjeavkastning er naturligvis også knyttet til valget av periode, og i særdeleshet til valget av starttidspunkt. Pr desember 1987 var Hydro svært lavt priset, tilsynelatende uten forventninger om fremtidig verdiskapning. Vi har sett at disse forventningene slo til når det gjaldt realisert verdiskapning over de etterfølgende 16 årene, men at de ikke reflekterte en mulig høyere, senere prising av selskapet. En sammenligning av linje 14 og 15 i tabell 8.21viser at gjennomsnittlig aksjeavkastning for Hydro i perioden 1998-2003 derfor ble vesentlig høyere enn periodens gjennomsnittlige avkastningskrav. Det aritmetiske gjennomsnittet (enkelt snitt av 16 årsavkastningstall) var 17,7%, hele 5% over gjennomsnittlig avkastningskrav på 12,7%.

Dersom vi isteden bruker et geometrisk gjennomsnitt var avkastningen 14,6% (gjennomsnittlig kapitalvekst for en passiv investor. Denne kan sammenlignes med et geometrisk avkastningskrav på 11,1%, som gir en årlig meravkastning på 3,5%. 37 Også Exxon ga en vesentlig høyere geometrisk snittavkastning, 13,6% enn gjennomsnittlig avkastningskrav på 8,2%. Avkastningskravet er satt lik snitt 5-års amerikansk statsrente 6,1% pluss 2,1% risikopremie = (beta 0,6) x (geometrisk markedspremie 3,5%). Igjen skyldes meravkastningen at aksjen ble høyere priset ved utgangen av perioden enn pr desember 1987. Disse sammenligningene vises i tabell 8.24.

Sammenligningen av Hydro med Exxon er relevant ved vurderingen ex post av Statens eierskap i forhold til en alternativ, internasjonal plassering. Analysen bør justeres for følgende to forhold: (i) jeg har forutsatt at Staten reinvesterte mottatte utbytter i Hydro-aksjen (bør isteden investeres til løpende internasjonal alternativavkastning), og (ii) analysen har forutsatt at staten har holdt en konstant eierandel i Hydro (fikk en redusert andel i forbindelse med Saga-kjøpet i 1999). Summen av disse justeringene har mindre betydning for de langsiktige avkastnings-gjennomsnittene i tabellene og i figurene 8.13-8.14. En skikkelig analyse av statens eierskap i perioden måtte i særdeleshet ha vurdert hvilken pris staten kunne ha fått på et salg, dvs hvilken større verdiskapning ville en privat (industriell) investor forventet fra en bedre kontroll med selskapets drift, og spesielt investeringer. Videre vil det være et spørsmål om hvilke eksterne tap/gevinster ville ha fulgt av et slikt eierskifte, med tap av nasjonal kontroll.

8.8.5 Litt om finansieringen av Hydros og Exxons vekst i 1987-2003

Avslutningsvis noen ord om finansieringen av Hydros betydelige kapitalvekst over perioden 1988-2003. Dette tillater også en sammenligning av forskjellen mellom Hydros og Exxons utbyttepolitikk. Dette er illustrert i tabell 8.25, som i andre kolonne gjentar de gjennomsnittlige rentabilitetstallene fra tabell 8.21-8.22, linje 13 (geometriske snitt).

Disse tallene viser maksimal internfinansiert egenkapitalvekst for de enkelte periodene for hvert selskap. Den realiserte internfinansieringen må reduseres med gjennomsnittlig utbytteandeler av de årlige resultatene, jf kap. 6. Hydro utbetalte i gjennomsnitt 30% av årlige resultater over hele perioden, jf linje 5 i tabell 8.21. Exxon utbetalte nær det dobbelte, 58% i kontantutbytter. For Hydro innebar dette at maksimal internfinansiering på 12,3% (snitt rentabilitet) ble redusert til 8,6% internfinansiering, jf fjerde kolonne i tabell 8.25, mens Exxons høyere rentabilitet på 14,3% ble redusert til kun 6,1%. Egenkapitalveksten for Hydro var i gjennomsnitt 13,3%, slik at eksternfinansieringen utgjorde hele 4,7%. Dette var en kombinasjon av emisjoner (1988 og 1994) og aksjebytte overfor selgende aksjonærer. Vi ser at Hydro således trengte eksternfinansiering i hver av de tre delperiodene. Over hele perioden trakk Hydro inn mer penger fra markedet enn selskapet betalte ut i utbytter, hhv. 4,7% og 3,7% av bokført egenkapital.

For Exxon var forholdet det motsatte, i det selskapet betalte ut årlig hele 8,2% av bokført kapital, og trakk inn kun 3,6%. Det siste utgjorde verdien av aksjebyttet ved kjøpet av Mobil, mens selskapet i de foregående 11 årene gjorde betydelige tilbakekjøp av egen aksjer i tillegg til betaling av kontantutbytter. Den gjennomsnittlige effektive utbytteandelen for Exxon var således hele 85% i løpet av de første 11 årene! Jf diskusjonen om de norske børsselskapenes netto «tapping» av risikokapitalmarkedet i kap. 6.4.

Tabell 8.26gjør en tilsvarende analyse basert på utbyttebetalinger og eksternfinansiering regnet i prosent av markedsverdier. Bemerk at tallene i siste kolonne er lavere enn de tilsvarende tallene i siste kolonne i tabell 8.25, siden markedsverdiene er høyere enn bokførte verdier (P/B < 1).

8.9 Oppsummering og konklusjoner

Denne rapporten har diskutert målformuleringen i statseierskapsutvalgets mandat og vurdert ulike aspekter ved en måling av måloppnåelse ved forvaltningen av statens eierskap.

Diskusjonen av målformuleringen har konkludert at både en «sikring av statens verdier» og «en god industriell utvikling for selskapene» vil innebære et ønske om å maksimere langsiktig vekst i markedsverdien, inkludert utbytter. Forskjellen mellom disse målene og deres operasjonalisering er for det første, at verdisikring fokuserer på porteføljens total markedsverdi, mens sikring av selskapenes industrielle utvikling fokuserer på regnskapsmessige resultater, verdiskapning og vekst.

For det andre er forskjellen at målingen av verdisikring har et mer langsiktig perspektiv, og at vurderingen gjøres mer sjeldent for de ikke-børsnoterte selskapene (f.eks. hvert 5 år).

En tredje forskjell knytter seg til avkastningskravet. Sikring av porteføljens verdiutvikling og sikring av den industrielle utviklingen for selskapene vil begge benytte et avkastningskrav avledet fra en internasjonalt diversifisert aksjeindeks. Begge starter med en norsk statsobligasjonsrente og plusser på periodens risikojusterte meravkastning for aksjeindeksen (i forhold til en internasjonal statsrente). Forskjellen i avkastningskravene ligger kun i risikojusteringen. Selskapskravene vil justere aksjeindeksens meravkastning for det enkelte selskaps relative (beta-) risiko i forhold til indeksen. Porteføljekravet vil i utgangspunktet benytte den ujusterte meravkastningen for aksjeindeksen, men jeg har argumentert for en justering som reflekterer den betydelige oljeskjevheten i statens eierportefølje i forhold til nasjonalformuen. Her bør man vurdere å bruke en næringssektorvektet internasjonal aksjeindeks.

For det fjerde innebærer en sikring av selskapets industrielle utvikling at eierskapsorganet vil være i direkte kontakt med selskapets styre/revisor, og at man må forholde seg til forslag om større investeringer, oppkjøp/fusjoner eller restruktureringer, og vurdere selskapets utbyttepolitikk og soliditet og vurdere eventuell innskudd av frisk kapital. Dette er den mer forretningsmessige investorrollen, mens verdisikring vektlegger en mer passiv, finansiell investorrolle.

Målet om å « ivareta spesifikke definerte mål ved eierskapet i enkelselskaper» ble tolket som begrenset til å beskytte et nasjonalt eierskap, gitt forutsetningen om at virksomheten i disse selskapene «hovedsakelig er forretningsmessig orientert». Eierorganet bør fokusere på måling av bedriftsøkonomisk verdiskapning/-øking, og bør overlate den mer kvalitative vurderingen av verdien av et nasjonalt eierskap til regjering og Storting. I den grad selskapene har andre, samfunnsøkonomiske eller sektorpolitiske oppgaver, må disse derimot vurderes av eierorganet selv, og denne (mer kvalitative) vurderingen presenteres så i en eiermelding, i tillegg til de bedriftsøkonomiske vurderinger og resultater.

I kapittel 4 ga jeg en omfattende gjennomgang av den svenske, statlige eierskapsforvaltningen. Her vektlegges en åpen og enhetlig eierforvaltning og ekstern rapportering av alle statlig eide selskaper. Forvaltningen utmerker seg ellers ved et klart skille mellom selskaper med markedsmessige krav og selskaper med spesielle samfunnsinteresser. Måloppfyllelsen av spesielle samfunnsinteresser vurderes kvalitativt, og rapporteres sammen med økonomiske resultater og i samme format som rapporteringen for selskapene med markedsmessige krav. Jeg diskuterte interessante lærdommer for organisering og rapportering for en norsk eierforvaltning.

Kapittel 5 presenterte en modell for å vurdere eiers avkastning og verdiskapning i forhold til selskapets interne lønnsomhet, verdiskapning og vekst. Modellen identifiserer ulike nøkkeltall som kan være nyttige i eierskapsforvaltningen, spesielt for ikke-børsnoterte selskaper. Kapittel 6 og 7 diskuterte ulike aspekter ved finansielle strategivalg for selskapene, spesielt valget av utbyttepolitikk og kapitalstruktur. Kapittel 8 presenterte en sammenlignende analyse av Norsk Hydro og Exxon Mobil, basert på regnskaps- og markedstall. Dette er et enkelt eksempel på analyser som eierorganet bør gjøre. Konklusjonen var interessant. Exxon har vært et langt mer lønnsomt selskap, men Hydro har likevel gitt staten en bedre gjennomsnittlig avkastning over de siste 16 årene! Denne meravkastningen vendes til en mindreavkastning etter justering for risikoforskjeller mellom selskapene. Hydro-investeringen har allikevel slått en investering i andre store oljeselskaper (Shell og BP), og en investering i en bred internasjonal aksjeindeks. Dette kan virke betryggende for det statlige eierskapet. Denne konklusjonen må nok justeres for en rekke forhold. For det første, at avkastningssammenligningen er svært periodeavhengig. For det andre, at en mer aktiv statlig eierrolle kunne ha begrenset Hydros sterke kapitalvekst i perioden, og kunne dermed ha gitt en bedre verdiskapning. For det tredje, at vi ikke kjenner det alternative resultatet av et statlig nedsalg av Hydro.