13 Tvangsinnløsning av og innløsningsrett for ­minoritetsaksjeeiere

13.1 EØS-rett

Direktivet art. 15 og 16 har regler om tvangsinnløsning («the right of squeeze-out») av og innløsningsrett («the right of sell out») for minoritetsaksjeeiere. Reglene om tvangsinnløsning og innløsningsrett gjelder i etterkant av tilbud til samtlige aksjeeiere i et selskap for samtlige av deres aksjer, jf. art. 15(1) og 16(1). Det følger av direktivets fortale pkt. 24 at medlemsstatene kan videreføre nasjonale bestemmelser om tvangsinnløsning og innløsningsrett i andre sammenhenger.

En tilbyder skal etter art. 15(2) kunne kreve innløsning av gjenværende aksjeeiere til en rimelig pris («fair price»). Medlemsstatene kan bestemme at tvangsinnløsningsretten inntrer etter art. 15(2) (a) når tilbyder eier aksjer som representerer ikke mindre enn 90 prosent av aksjekapitalen med stemmerett og 90 prosent av stemmerettighetene til målselskapet. Alternativt kan medlemsstatene etter bokstav (b) bestemme at tvangsinnløsningsretten inntrer når tilbyder, etter aksept av tilbudet, har ervervet eller fått klart tilsagn til å erverve ikke mindre enn 90 prosent av aksjekapitalen med stemmerett og 90 prosent av stemmerettighetene til målselskapet. For alternativ (a) kan medlemsstatene sette en høyere terskel, men ikke høyere enn 95 prosent av aksjekapitalen med stemmerett og 95 prosent av stemmerettighetene til målselskapet. Dersom målselskapet har mer en enn aksjeklasse kan medlemsstatene fastsette at tilbyderen kun kan utøve tvangsinnløsning for den aksjeklasse der tilbyderen har nådd terskelgrensen, jf. art. 15(3) annet ledd.

Medlemsstatene skal sørge for at det eksisterer regler for beregning av når tersklene er nådd, jf. art. 15(3) første ledd, men direktivet stiller ingen nærmere krav til form eller innhold av slike regler.

Tvangsinnløsningsretten må benyttes innen tre måneder etter utløpet av tilbudsfristen som fremgår av art. 7, jf. art. 15(4).

Medlemsstatene skal sikre at tvangsinnløsning skjer til rimelig pris, jf. art. 15(5) første ledd. Vederlaget skal ha samme form som vederlaget i det forutgående tilbudet eller bestå av kontanter, jf. art. 15(5) første ledd. Medlemsstatene kan bestemme at kontanter skal tilbys som et alternativ.

Art. 15(5) annet ledd oppstiller en særlig regel for beregning av innløsningssummen. Etter et fri­villig tilbud skal vederlaget i tilbudet betraktes som rimelig, når tilbyderen ved aksept av tilbudet har ervervet ikke mindre enn 90 prosent av den stemmeberettigede kapital som var omfattet av tilbudet. Etter et pliktig tilbud betraktes vederlaget i til­budet som rimelig pris, jf. art. 15(5) tredje ledd. Utvalget antar at direktivet ikke har ment å binde vurderingen fullstendig, men å oppstille en presumsjonsregel. Utvalget viser til at tilbyderen skal kunne fremme innløsningskrav inntil tre måneder etter tilbudet, og at forholdene kan ha endret seg i løpet av denne perioden.

Etter art. 16 har gjenværende aksjeeiere etter et tvungent eller frivillig tilbud til samtlige aksje­eiere i målselskapet vedrørende samtlige av deres aksjer tilsvarende rett til å kreve innløsning av sine aksjer. Gjenværende aksjeeiere skal ha mulighet til å kreve at tilbyderen kjøper aksjene til en rimelig pris. Art. 15(3) (om krav til regler om beregning av terskler og aksjeklasser), art. 15(4) (tre måneders frist) og art. 15(5) (om rimelig pris) gjelder tilsvarende for gjenværende aksjeeieres innløsningsrett.

13.2 Norsk rett

Etter asal. § 4-25 kan en aksjeeier som eier mer enn ni tideler av aksjene i et allmennaksjeselskap og har en tilsvarende del av de stemmer som kan avgis på generalforsamlingen, overta de øvrige aksjene, jf. første og sjette ledd. Retten til å kreve tvangsinnløsning gjelder generelt, ikke bare i tilknytning til tilbud til samtlige aksjeeiere. Det knytter seg omfattende skjønnspraksis til bestemmelsene om tvangsinnløsning i asal. § 4-25.

I tillegg til andel av stemmeberettigede aksjer, er det et vilkår for rett til tvangsinnløsning etter § 4-25 at hovedaksjeeieren eier samme andel av selskapets aksjekapital. Dette har typisk betydning i selskaper med flere aksjeklasser hvorav en eller flere er stemmesvake.

Etter allmennaksjeloven skal det foretas konsolidering av morselskaps og datterselskaps aksjer ved beregning av om terskelen for innløsning er nådd. Videre fremgår det av asal. § 5-4 tredje ledd at man ved beregningen skal se bort fra selskapets beholdning av egne aksjer. Allmennaksjeloven oppstiller ikke ytterligere regler for beregning av når terskelen er nådd. Utgangspunktet etter asal. § 4-25 er at majoritetsaksjeeieren må være eier av aksjene. Det nærmere innholdet av eierbegrepet, herunder spørsmålet om når eierbeføyelsene går over og hvorvidt det foreligger reelt eller proforma erverv, må avklares ved tolkning. Begrepets innhold har etter hvert fått nærmere avklaring gjennom skjønns- og domsstolspraksis.

Løsningssummen fastsettes, i mangel av minnelig overenskomst eller aksept av tilbud etter asal. § 4-25 tredje ledd, ved skjønn som normalt vil være på hovedaksjeeierens kostnad. I henhold til rettspraksis, jf. bl.a. Rt. 2003 s. 713 (Norway Seafoods ASA) skal aksjenes virkelige verdi legges til grunn. Aksjenes virkelige verdi skal etter Høyeste­retts vurdering beregnes med utgangspunkt i underliggende verdier i selskapet basert på at samtlige aksjer i samme klasse har samme verdi. Hvilken verdsettelsesmetode – substansverdi, avkastningsverdi, børskurs osv. – som i den enkelte sak er best egnet til å fastsette denne verdi, må avgjøres konkret. Med referanse til svensk rettspraksis, jf. NJA 1996 side 293 («Balkensaken»), heter det at aksjenes børskurs vil være en god indikator på virkelig verdi i en «take-over»-situa­sjon hvor morselskapet ved omfattende oppkjøp over kort tid har ervervet over 90 prosent av aksjene, se Rt. 2003 s. 726. I Norway Seafoods-skjønnet var ikke overtakelsen resultatet av en slik situasjon, og domstolen anså heller ikke markedsprisen som noen god indikator på virkelig verdi.

Hver av de øvrige aksjeeierne har under nevnte vilkår rett til å kreve at aksjeeier med mer enn ni tideler av aksjene i et allmennaksjeselskap og en tilsvarende del av de stemmer som kan avgis på generalforsamlingen overtar aksjene, jf. asal. § 4-25 første ledd annet punktum, jf. sjette ledd.

Etter gjeldende rett vil en tilbyder som gjennom et frivillig tilbud har ervervet ni tideler eller mer av aksjene i målselskapet, og derfor har rett til tvangsinnløsning av de resterende aksjer, likevel være pålagt å fremme et pliktig tilbud, jf. NOU 1996: 2 s. 128 der det uttales:

«Ettersom frivillige tilbud ikke foreslås å følge samme regler som pliktige tilbud, vil utvalget presisere at gjennomføringen av et frivillig tilbud ikke fritar for påfølgende tilbudsplikt basert på det erverv tilbudet medfører. Dette bør etter utvalgets syn gjelde uavhengig av om tilbyder blir eier av over 90 pst av stemmene i selskapet og kan kreve innløsning etter aksjeloven § 14-9. Utvalget har ved sin vurdering lagt avgjørende vekt på at tvangsinnløsning, i mangel av minnelig overenskomst, skjer ved skjønn. Skjønnsretten står fritt til å bestemme prisen som skal fastsettes ut fra verdiene på det senere innløsningstidspunktet. Aksjeeierne har ingen garanti for at de gjennom skjønns­rettens avgjørelse får andel i den kontrollpremie tilbyder tidligere har betalt, slik som forutsatt ved fastsettelse av prisen for frivillige tilbud. For minoritetsaksjeeierne vil vanligvis ikke skjønnssaken i seg selv påføre saksomkostninger, idet skjønnet normalt skjer på morselskapets kostnad. En skjønnssak kan imidlertid ta svært lang tid, og gir normalt oppgjør på et vesentlig senere tidspunkt enn ved pliktige tilbud. I tillegg kommer at en tvangsinnløsning gir et fremtidig pengekrav mot morselskapet, uten at det gis sikkerhet for kravet slik som ved pliktige tilbud.»

Det var tidligere lagt til grunn at tvangsinnløsning først kunne gjennomføres etter at tilbuds­perioden for det pliktige tilbud er løpt ut. Oslo Børs har imidlertid i senere praksis lagt til grunn at tvangsinnløsning vil kunne besluttes og gjennomføres umiddelbart etter fremsettelse av et pliktig tilbud, jf. Vedtak og uttalelser 2000, s. 90-95.

13.3 Utvalgets vurdering

Det er flere forskjeller mellom reglene om tvangsinnløsning og innløsningsrett i direktivet art. 15 og 16, og gjeldende norske regler i asal. § 4-25. Utvalget viser til at direktivets bestemmelser om tvangsinnløsning og innløsningsrett bare gjelder i forbindelse med pliktig eller frivillig tilbud, og at medlemsstatene kan videreføre nasjonale bestemmelser om tvangsinnløsning og innløsningsrett i andre sammenhenger. Utvalget foreslår på denne bakgrunn enkelte særskilte regler i verdipapirhandelloven om tvangsinnløsning og innløsningsrett i forbindelse med frivillig eller pliktig tilbud, mens reglene i allmennaksjeloven som også gjelder tvangsinnløsning i andre tilfeller, foreslås videreført uendret.

Etter direktivet inntrer det rett til tvangsinnløsning ved erverv av «minst» 90 prosent av stemmene og av den stemmeberettigede aksjekapital, mens det etter norsk rett må være ervervet «mer enn ni tideler av aksjene (...) og en tilsvarende del av de stemmer som kan avgis på generalforsamlingen». Utvalget viser til at kriteriet «mer enn» er innarbeidet i norske selskapsrettslige regler. Ord­lyden i asal. § 4-25 er formet etter samme mønster som flertallskravene i asal. § 5-19 om kvalifisert flertall for beslutninger om bl.a. reduksjon av rett til utbytte eller formue i selskapet, og for så vidt også asal. § 5-18 om flertallskravene for vedtektsendringer selv om kravet der er 2/3. Etter utvalgets oppfatning ville det være lite hensiktsmessig å lage avvikende regler for noterte selskaper på dette punkt. Sett på bakgrunn av at direktivet åpner for at medlemsstatene kan fastsette en høyere terskelgrense enn direktivets grense, foreslås det at formuleringen «mer enn» benyttes også når det gjelder reguleringen av tvangsinnløsning og innløsningsrett i forbindelse med frivillig eller pliktig tilbud i ny vphl. § 4-21. Utvalget foreslår etter dette en bestemmelse i verdipapirhandelloven om rett til tvangsinnløsning og innløsningsrett ved erverv av mer enn ni tideler av stemmene og av den stemmeberettigede aksjekapital etter fremsatt frivillig eller pliktig tilbud. Utvalget vil påpeke at det kumulative kravet om ni tideler av stemmene og den stemmeberettigede aksjekapital innebærer en viss nyanseforskjell fra det gjeldende kriteriet i allmennaksjeloven der kravet er ni tideler av aksjene og de stemmer som kan avgis på generalforsamlingen. Kriteriet om at tvangsinnløser også må ha ervervet ni tideler av den stemmeberettigede aksjekapital har kun selvstendig betydning i tilfeller der målselskapet har aksjeklasser med ulik stemmevekt. Sett på bakgrunn av at stemmesvake aksjeklasser er svært sjeldent i norske noterte selskaper, antas imidlertid ikke denne forskjell å ha særlig praktisk betydning. Det vises til forslag til vphl. ny § 4-21 første ledd.

Med bakgrunn i den beskyttelse aksjerettslige regler gir for aksjeeiere i ulike aksjeklasser legger utvalget til grunn at det ikke er behov for noen regel om tvangsinnløsning for hver aksjeklasse slik direktivet åpner for.

Utvalget antar at den norske løsningen om at innløsningssummen skal svare til aksjenes virkelige verdi, er i samsvar med direktivets krav til «fair price».

Direktivets presumsjonsregel om at tilbudsprisen normalt skal anses som «fair price» må i hovedsak antas å være i tråd med allmennaksjelovens regel. Det vises til at overtakelsestilbud etter vphl. kapittel 4 som medfører så stor oppslutning at grensen på 90 prosent passeres normalt må anses å være kjøp til minst markedspris. Dette faller sammen med det som i Norway Seafoods skjønnet, jf. Rt. 2003 s. 713, er betegnet som «take-over»-situasjon og hvor markedsprisen vil være en god indikator på virkelig verdi. Etter gjeldende svensk rett skal løsningssummen tilsvare det tilbudte vederlag om ikke særlige grunner tilsier annet, for situasjoner der innløser har ervervet størstedelen av sine aksjer gjennom oppkjøpstilbud.

Utvalget foreslår at presumsjonsregelen innføres i norsk rett på samme vilkår som etter direktivet. Det vil si at det for selskaper notert på regulert marked vil være en spesialregel for tvungen innløsning innen tre måneder etter akseptperiodens utløp etter et pliktig tilbud og etter frivillig tilbud der tilbyderen ved aksept av tilbudet har ervervet mer enn 90 prosent av de stemmeberettigede aksjene i selskapet og har en tilsvarende del av de stemmer som kan avgis på generalforsamlingen. Med frivillig tilbud siktes her til tilbud i henhold til verdipapirhandelloven § 4-18, dvs. tilbud som dersom det aksepteres av de som kan benytte det, fører til at tilbudspliktgrensen passeres. Dette vil også være en videreføring av hensynet til likebehandling som gjelder etter reglene om overtakelsestilbud. Utvalget presiserer at EØS-forpliktelsene ikke innebærer at forslaget til ny § 4-21 må gjøres gjeldende også for gjentatt tilbudsplikt og tilbudsplikt ved etterfølgende erverv, jf. § 4-6. Utvalget har likevel etter en helhetsvurdering kommet til at det ikke bør gjelde ulike regler for tilbudsplikt etter henholdsvis § 4-1, § 4-2 annet ledd (nåværende tredje ledd) og § 4-6 på dette punktet.

Utvalget understreker at det er tale om en presumsjonsregel i den forstand at den gjelder med mindre særlige grunner tilsier noe annet. Eksempel på forhold som kan tilsi at tilbudsprisen fravikes, kan være at det har skjedd vesentlige endringer i perioden fra tilbudet ble gjennomført til tvungen innløsning ble erklært. Det kan også forekomme at overtakelsestilbudet ikke vil kunne anses som en reell «take-over»-situasjon f.eks. fordi de fleste aksjeeiere som aksepterte tilbudet var nærstående av tilbyder, eller fordi overtakelsestilbudet ikke utgjorde kontrollskifte fordi tilbudsgrensen var passert tidligere på en måte som ikke utløste tilbudsplikt ved passering av tilbudspliktgrensen, men først ved etterfølgende erverv, jf vphl. § 4-6. Dersom presumsjonen avbevises, vil verdsettelsesprinsippene følge alminnelige regler. Utvalget antar imidlertid at presumsjonsregelen vil gi noe klarere forutberegnelighet for aksjeeierne og således redusere behovet for omstendelige skjønnsprosedyrer. Utvalget bemerker at presumsjonsregelen kan påberopes både av tvangsinnløser og av aksjeeierne. Presumsjonsregelen vil også kunne få betydning for saksomkostningsspørsmålet. Utgangspunktet etter asal § 4-25 (2) er at tvangsinnløser dekker saksomkostningene ved skjønnet. Dersom særlige grunner taler for det, kan det imidlertid bestemmes at utgiftene helt eller delvis skal dekkes av den annen part. Utvalget legger til grunn at det forhold at man har nektet å akseptere tvangsinnløsning til en kurs tilsvarende tilbudsprisen, etter omstendighetene vil kunne være en slik særlig grunn som medfører at de tvangsinnløste aksjeeiere helt eller delvis må dekke saksomkostningene ved skjønnet.

I praksis fører mange frivillige tilbud til at tilbyder blir eier av mer enn 90 prosent av aksjene i målselskapet. For minoritetsaksjeeierne vil dagens ordning med både pliktig tilbud og tvungen innløsning trolig kunne virke forvirrende. Det kan ikke ses at ordningen gir beskyttelse eller rettigheter som ikke kan oppnås gjennom en samordning av de to regelsettene. For tilbyder kan ordningen synes unødig fordyrende. At reglene tidligere ikke er samordnet kan skyldes at allmennaksjeloven og verdipapirhandelloven ble forberedt parallelt. Verdipapirhandelloven fikk derfor ikke hensyntatt den økede regulering og beskyttelse av minoritetsaksjeeierne i asal § 4-25. Det behov for investor­beskyttelse som tilbudsplikten er ment å gi også i situasjoner hvor tilbyder kan kreve innløsning, er i stor grad ivaretatt gjennom asal. § 4-25, om ikke på tilsvarende måte.

Utvalget har på denne bakgrunn vurdert muligheten for en nærmere samordning av reglene om tilbudsplikt og tvangsinnløsning. Direktivet kan ikke være til hinder for at det foretas en slik samordning, jf. også direktivet art. 4(5) annet ledd omtalt nærmere under pkt. 3.1 ovenfor. Det er liten grunn til at tilbudspliktreglene skal komme til anvendelse i tilfeller der tilbyder gjennomfører tvangsinnløsning innen den frist tilbudsplikten ellers ville inntrådt, dvs. senest fire uker etter at aksjene i det frivillige tilbud er ervervet. Dette forutsetter imidlertid at det foretas en gjennomgang av om tvangsinnløsningsreglene ivaretar hensynet til minoritetsaksjeeierne i tilfredsstillende grad, og at eventuelle mangler utbedres.

Når det gjelder pristilbudets størrelse, legger utvalget til grunn at den presumsjonsregel som foreslås innført ved tvangsinnløsning også etter gjennomført frivillig tilbud vil gi minoritetsaksjeeierne tilfredsstille beskyttelse i så henseende. Innløsningsprisen bør imidlertid minst tilsvare den minste tilbudspris ved pliktig tilbud, jf. vphl § 4-10 fjerde ledd. Tilleggskravet vil være relevant hvor tilbyder i det frivillige tilbudet har ervervet aksjer til høyere pris enn tilbudt i det frivillige tilbudet, mindre enn seks måneder før tilbudsplikten ble utløst.

Når det gjelder hensynet til å sikre at minoritetsaksjeeierne får det vederlag de har krav på, gir reglene om tilbudsplikt bedre beskyttelse enn tvangsinnløsningsreglene. Ved tilbudsplikt følger det av vphl. § 4-10 syvende ledd at oppgjøret skal garanteres av finansinstitusjon som er gitt adgang til å drive virksomhet i Norge. Nærmere krav til garantien er fastsatt av børsstyret ved forskrift om krav til garanti ved fremsettelse av pliktig tilbud 15. desember 1997 nr. 1307 (garantiforskriften). Garantien skal være selvskyldnergaranti og skal tilsvare det samlede antall aksjer som omfattes av tilbudet, ganget med tilbudsprisen med tillegg av forsinkelsesrente i perioden frem til en periode på fire uker etter tilbudets angitte oppgjørsdato. Beløpet kan nedkvitteres etter særskilte regler i forskriften. Det følger av forskriftens § 7 at garantiteksten skal godkjennes av Oslo Børs. Ved gjennomføring av tvangsinnløsning blir minoritetsaksjeeiernes eiendomsrett til aksjen erstattet med et pengekrav mot innløser. I forhold til tvangs­-innløsningsreglene følger det av asal. § 4-25 femte ledd at morselskapet skal innbetale det samlede tilbudsbeløpet på særskilt konto i en bank som kan drive virksomhet her i riket. Formålet med bestemmelsen er å sikre separatistrett for kontoen i konkurs. Plikten til å holde innløsningsbeløpet på konto må antas å gjelde inntil aksjeeierne har fått oppgjør, hvilket tidligst kan være fra tidspunktet for oppgjør for de som anses å ha akseptert tilbud om løsningssum etter to måneders svarfrist og senest tidspunktet for endelig avgjørelse i skjønnssak for domstolene. Det gis ingen sikkerhet for renter, og separatistkontoens renter tilfaller innløser, jf. panteloven § 1-6 annet ledd tredje pkt.

Utvalget anser tilbudspliktreglenes garantiregler for å gi minoritetsaksjeeierne bedre beskyttelse enn ordningen med innskudd på særskilt konto i bank ved tvangsinnløsning etter allmennaksjeloven. Utvalget foreslår at det som vilkår for at tvungen innløsning skal kunne frita for tilbudsplikt kreves en bankgaranti etter tilsvarende regler som for pliktig tilbud, jf. forslag til vphl. ny § 4-21 tredje ledd nr. 3. Utvalget foreslår å presisere at allmennaksjeloven § 4-25 femte ledd ikke gjelder i den utstrekning det er stilt slik garanti.

Det er etter utvalgets syn naturlig at tvungen innløsning som erstatter pliktig tilbud undergis tilsyn av tilbudsmyndigheten frem til akseptperioden for tilbudsprisen er utløpt. Tilbudsmyndigheten vil også kunne godkjenne nedkvittering av garantien etter at akseptperioden er gjennomført.

Hensynet til at minoritetsaksjeeierne skal få oppgjør innen rimelig tid er hensyntatt også i allmennaksjeloven. Ved allmennaksjeloven ble det innført en prosedyre i § 4–25 tredje ledd der aksjeeierne skal gis et tilbud om løsningssum som de anses å ha akseptert dersom de ikke kommer med innsigelser innen den angitte fristen som ikke kan være kortere enn to måneder. Aksjeeierne mottar da oppgjør etter utløpet av fristen. Etter bestemmelsens fjerde ledd kan domstolene sette til side en slik aksept som følge av passivitet etter reglene i avtaleloven § 36 etter påstand fra minoritetsaksjeeieren i sak der morselskapet bærer utgiftene ved saken.

På denne bakgrunn foreslår utvalget at aksjeeier som etter frivillig tilbud er blitt eier av aksjer som tilfredsstiller vilkårene for tvungen innløsning, kan kreve innløsning uten å fremme pliktig tilbud, forutsatt at tvangsinnløser oppfyller de særskilte krav som foreslås å gjelde ved tvangsinnløsning i slike tilfeller. Det vises til forslag til vphl. ny § 4-21 og forslag til asal. § 4-25 nytt syvende ledd.