6 Tilbudspliktgrensen og andre tiltak for å ivareta partenes interesser ved pliktige tilbud

6.1 Innledning

Etter art. 5(1) skal medlemsstatene ha regler om tilbudsplikt for den som ved erverv oppnår kontroll over et selskap notert på et regulert marked. Det skal fastsettes en terskel for når kontroll anses oppnådd, uttrykt som prosentvis andel av stemmene i målselskapet (tilbudspliktgrensen). Medlemsstatene fastsetter selv tilbudspliktgrensen og metoder for beregning av denne, jf. art. 5(3).

Etter norsk rett inntrer tilbudsplikt for den som gjennom erverv blir eier av aksjer som representerer mer enn 40 prosent av stemmene i et norsk selskap hvis aksjer er notert på norsk børs, jf. vphl. § 4-1. Utvalget legger til grunn at direktivets krav til særskilt tilbudspliktgrense og regler for beregning av denne er gjennomført i norsk rett.

Utvalgets mandat innebærer at utvalget også skal ta stilling til om det, uavhengig av direktivet, er behov for endringer i de norske reglene om tilbudsplikt. Utvalget viser i denne forbindelse til at Finanskomiteens flertall ved senkningen av tilbudspliktgrensen fra 45 prosent til 40 prosent uttalte, jf. Innst.O. nr. 83 (1996-97) s. 31:

«Flertallet har merket seg at flere land har en lavere grense, for å sikre de øvrige aksjonærenes interesser når en enkelt eier, eller en gruppe som opptrer som en enhet, overtar den reelle kontroll med selskapet. Flertallet viser til at Norges Bank anbefaler en grense på 33 1/3 % som en mer passende grense, fordi det gir formell negativ kontroll med et selskap og i praksis kontroll over de fleste norske selskapene. Flertallet finner likevel den endring departementet foreslår som tilstrekkelig nå, men forutsetter at departementet vurderer disse spørsmål nærmere i lys av utviklingen i Norge og internasjonalt.»

Den tid som er gått siden fastsettelsen av gjeldende tilbudspliktgrense taler for at grensen for tilbudsplikt, samt behovet for andre tiltak for å ivareta partenes interesser ved pliktig tilbud, bør vurderes nærmere. I tillegg medfører den pågående og økende integreringen av de finansielle markedene i Europa et behov for at norske regler vurderes i lys av utviklingen i andre EØS-land.

6.2 Historikk

I Norge ble regler om generell tilbudsplikt innført i vphl. 1985 gjennom endringslov 16. juni 1989 nr. 51. Lovendringen erstattet tidligere regler om tilbudsplikt i børsforskriften som gjaldt ved erverv av aksjer etter direkte forhandlinger med et selskaps styrende organer, uavhengig av om målselskapet var notert eller ikke. Endringsloven av 1989 innførte tilbudsplikt for «den som gjennom erverv blir eier av noterte aksjer som representerer mer enn 45 prosent av stemmene i et norsk aksjeselskap». Departementet fastsatte grensen skjønnsmessig til 45 prosent. Det ble lagt vekt på at kontrollen med selskapet er knyttet til kontrollen med styringsorganene, og at slik kontroll i mange selskaper faktisk oppnås med stemmeandeler mellom 40 og 50 prosent. Departementet fremhevet at tilbudsplikten ikke burde virke for strengt, og at grensen for når tilbudsplikten skulle inntre var et spørsmål som måtte vurderes nærmere etter en tid.

Ved vedtakelsen av gjeldende verdipapirhandellov av 19. juni 1997 nr. 79 ble tilbudspliktgrensen senket til 40 prosent. Verdipapirlovutvalget foreslo i NOU 1996: 2 å senke tilbudspliktgrensen ut fra en samlet vurdering. Det ble lagt vekt på at reell kontroll i norske noterte selskaper i mange tilfeller kunne oppnås på lavere nivåer enn 45 prosent av stemmene i selskapet. Flere høringsinstanser foreslo at grensen skulle bli satt lavere, til rundt 33 prosent. Departementet sluttet seg etter en helhetsvurdering til utvalgets forslag om å senke den alminnelige tilbudspliktgrensen fra 45 prosent til 40 prosent.

Verdipapirhandellovutvalget la i NOU 1996: 2 vekt på at det norske markedet i 1995 var lite og med forholdsvis høy eierkonsentrasjon. Dermed ville en tredjedel av stemmene ikke nødvendigvis medføre faktisk kontroll. Det ble videre vist til at lovbestemte stemmerettsbegrensninger for verdipapirfond ville kunne påvirke hvilket nivå som rent faktisk gir kontroll. Dagjeldende verdipapirfondlov § 4-7 begrenset forvaltningsselskapers stemmerett til 5 prosent av den stemmeberettigede kapital i ett selskap, uten hensyn til antall aksjer fondene det forvaltet eide. Videre ble forvalterregistrering av aksjer ansett å ha betydning for hvilken stemmeandel som vil være nødvendig for å oppnå kontroll, som følge av at forvalter ikke har adgang til å stemme for forvalterregistrerte aksjer vedkommende har til forvaltning. Dessuten ble den høye andelen av utenlandske eiere på Oslo Børs tillagt vekt, sannsynligvis fordi også andelen direkte registrerte utlendinger fikk betydning i form av lavere fremmøte på generalforsamlingene.

6.3 Utenlandsk rett

Regler om tilbudsplikt finnes i flere europeiske land. Som følge av direktivet vil flere land endre sine regler om overtakelsestilbud. Utvalget bemerker at det mangler endelige opplysninger fra de aller fleste land om hvilke regler som vil bli vedtatt.

6.3.1 Storbritannia

Regler om overtakelsestilbud for selskaper notert på London Stock Exchange fremgår av The City Code on Takeovers and Mergers (The City Code). Regelverket oppstiller 10 generelle prinsipper og 38 regler som kan oppsummeres i fire generelle deler, nemlig likebehandling av aksjeeiere, fyllestgjørende og rettidig informasjon til aksjeeiere, ivaretakelse av markedets integritet samt forbud mot forsvarstiltak iverksatt av målselskapets styre. The Panel on Takeovers and Mergers (The Takeover Panel), et selvregulerende organ med representanter for markedsaktørene, har adgang til å gjøre unntak fra en rekke av bestemmelsene. Regelverket er fleksibelt ved at det i stor grad legges til rette for en konkret vurdering av det enkelte overtakelsestilbud. Ovennevnte prinsipper og regler utfylles ved uttalelser i enkeltavgjørelser av The Takeover Panel. The City Code anses for å være det mest velutviklede regelverk for overtakelsestilbud i det europeiske markedet. The City Code er per i dag ikke lovbasert, men dette vil trolig skje som følge av implementeringen av direktivet. Fremstillingen under gjengir gjeldende hovedregler.

Plikt til å fremsette tilbud inntrer ved erverv av aksjepost som fører til at erververen får 30 prosent eller mer av stemmene i selskapet. Konvertible obligasjoner, tegningsrettigheter, opsjoner og andre kjøpsrettigheter teller normalt ikke med ved beregningen, før de eventuelt konverteres. Et pliktig tilbud som kan medføre at konkurransemyndighetene iverksetter undersøkelser i forbindelse med foretakssammenslutninger, skal inneholde vilkår om at tilbudet bortfaller dersom slik iverksettelse skjer innen utløpet av akseptfristen. Tilbudet kan gjøres betinget av at erververen når opp i minst 50 prosent av stemmene. For øvrig aksepteres som klar hovedregel ikke andre betingelser eller forbehold.

The City Code oppstiller gjentatt tilbudsplikt ved hvert aksjekjøp mellom 30 og 50 prosent. I en periode på 6 måneder etter gjennomført tilbud kan en tilbyder som eier mer enn 50 prosent ikke erverve aksjer i selskapet til bedre vilkår.

Utvalget har ikke informasjon om hvilke endringer som er foreslått.

6.3.2 Sverige

I Sverige er tilbudsplikten regulert av Näringslivets Börskommittés (NBK) anbefaling som alle noterte selskaper og børsmedlemmer må følge. Tilbudsplikten, som ble innført i 1999, omfattet opprinnelig den som ved erverv, tegning eller ombytte får 40 prosent av stemmene i målselskapet. Fra 2003 ble grensen senket til 30 prosent, dels på bakgrunn av nye opplysinger om at det ved generalforsamlinger normalt er tilstrekkelig med en vesentlig lavere andel enn 40 prosent av stemmene for å oppnå kontroll, og dels på bakgrunn at tilbudspliktgrensen var lavere i Storbritannia, Tyskland og Frankrike. I likhet med de engelske reglene teller konvertible obligasjoner, tegningsrettigheter, opsjoner og andre kjøpsrettigheter ikke med ved beregningen, før de eventuelt konverteres. Et pliktig tilbud kan som hovedregel bare gjøres betinget av at nødvendige myndighetsgodkjennelser foreligger, herunder at ikke konkurransemyndighetene griper inn mot ervervet. I en periode på 9 måneder etter gjennomført tilbud kan tilbyder ikke erverve aksjer i selskapet til høyere kurs enn i tilbudet uten at de som aksepterte tilbudet betales prisdifferansen. Det vises til SOU 2005:58 hvor gjeldende svenske regler i hovedsak foreslås videreført.

6.3.3 Danmark

Etter lov av 17. mars 2005 nr. 171 om værdipapirhandel mv. § 31 inntrer tilbudsplikt dersom erververen oppnår flertallet av stemmene i selskapet (50 prosent eller mer) eller ved faktisk kontrollskifte, likevel slik at tilbudsplikt ikke utløses dersom aksjeeieren har mindre enn en tredjedel av stemmene. Det danske regelverket legger i motsetning til de engelske og svenske reglene opp til en konkret vurdering av om faktisk kontroll er oppnådd. Foreliggende lovforslag innebærer at disse tersklene videreføres.

6.3.4 Finland

Finland har i dag en tilbudspliktgrense på to tredeler av stemmene i et aksjeselskap. Foreliggende lovforslag innebærer at terskelen senkes til 30 prosent med gjentatt tilbudsplikt ved 50 prosent av stemmene.

6.3.5 Enkelte andre EØS-land

Island har vedtatt å videreføre tilbudspliktgrensen på 40 prosent. I Frankrike og Tyskland er tilbudspliktgrensen 30 prosent.

6.4 Utvalgets vurderinger

6.4.1 Generelt

Hovedhensynet bak regler om tilbudsplikt er beskyttelse av minoritetsaksjeeierne i målselskapet, særlig ved at disse skal gis muligheten til å selge sine aksjer når kontrollen i selskapet endres til en pris som sikrer dem en del av den kontrollpremien tilbyder har betalt for sin posisjon i målselskapet. Samtidig skal tilbudspliktregler hensynta behovet for strukturendringer i næringslivet.

I tillegg til den endring av maktforholdene i målselskapet et kontrollskifte medfører, kan kontrollskiftet medføre en svekkelse av aksjenes likviditet ved at en betydelig andel av aksjene besittes av én aksjeeier. Svekkelse av aksjenes likviditet vil igjen kunne medføre lavere aksjekurs.

Tilbudspliktsregler innebærer en kostnadsmessig og administrasjonsmessig ulempe for den aksjeeier som overtar kontrollen i et selskap. Det er derfor viktig at tilbudspliktreglene utformes slik at det ikke påløper unødvendige kostnader knyttet til strukturendringer i næringslivet.

Lovbestemmelser om tilbudsplikt vil ha til hensikt å endre den løsning som ellers ville ha fremkommet mellom markedsaktørene. Hvilke løsninger som vil fremkomme uten regler om tilbudsplikt vil kunne variere fra målselskap til målselskap. I målselskaper hvor en eller flere aksjeeiere har aksjeposter av strategisk betydning for kontrollen med selskapet, kan overtakelsen av en strategisk aksjepost være et forhandlingsresultat mellom to eller flere parter. Eiere av mindre aksjeposter har derimot gjerne ikke samme forhandlingsposisjon som eiere av større aksjeposter. Den marginale investeringen som bringer aksjeeieren over grensen, vil derfor etter omstendighetene kunne skje ved ordinære aksjekjøp i markedet, uten at kursen reflekter en kontrollpremie («krypende overtakelser»). «Krypende overtakelser» vil særlig være aktuelt når selskapet har spredt aksjeeierstruktur.

At eventuelle ulemper rammer gjenværende aksjeeiere, altså de som ikke har solgt sine aksjer til overtakende aksjeeier før denne overtar kontrollen, tilsier at aksjeeiere ved et kontrollskifte bør gis mulighet til å selge sine aksjer på samme betingelser. Dette tilsier at det bør være regler som sikrer alle aksjeeiere en andel av den kontrollpremien erververen av en kontrollerende aksjepost eventuelt betaler.

Tilbudsplikt i ulike jurisdiksjoner er normalt bygget opp rundt en fastsatt tilbudspliktgrense, jf. utredningen pkt. 6.3 over. Ulikheter ved selskapene, særlig ulik aksjeeierstruktur, samt betydelige variasjoner i fremmøte på generalforsamlinger, innebærer at det ikke er mulig å fastsette en tilbudspliktgrense som gir uttrykk for når kontroll over ethvert målselskap til enhver tid foreligger. I Danmark har man søkt å etablere en fleksibel tilbudspliktgrense som er ment å fange opp tilfeller der faktisk kontrollskifte skjer før formelt kontrollskifte (50 prosent). Utvalget er av den oppfatning at en slik fleksibel terskel ikke vil gi aktørene nødvendig forutsigbarhet. Eventuelle skjevheter som en fast grense gir bør i stedet søkes kompensert gjennom andre tiltak for å ivareta partenes interesser.

Problemet med utløsning av tilbudsplikt ved en på forhånd fastsatt stemmeandel, er at den stemmeandelen som innebærer kontroll med selskapet kan variere fra selskap til selskap, og også over tid innen samme selskap. Knyttes tilbudspliktsgrensen til en for høy stemmeandel, kan reell kontroll oppnås ved en lavere stemmeandel enn den fastsatte tilbudspliktgrensen. Aksjeeier kan i slike tilfeller betale en eventuell kontrollpremie kun for den andelen som medfører kontroll over selskapet. Når ervervet ikke utløser tilbudsplikt, vil resterende aksjeeiere ikke få del i en eventuell kontrollpremie. Knyttes tilbudsplikten til en for høy stemmeandel, vil bestemmelsene derfor ikke virke etter sin hensikt. Hensynet til selskapets øvrige aksjeeiere og tilbudspliktregimets effektivitet, tilsier at tilbudspliktgrensen bør ligge i den lave enden av det intervall man tenker seg at kontrollskiftet vil skje i selskaper notert på norsk regulert marked.

På den annen side vil en tilbudspliktgrense som er satt for lavt kunne være til ulempe for den aksjeeier som får tilbudsplikt uten å ha oppnådd kontroll over selskapet. Informasjon om at en majoritetsaksjeeier ligger nær tilbudspliktgrensen og ønsker å erverve ytterligere aksjer, kan virke kursdrivende. Mot dette kan anføres at vedkommende vil være klar over tilbudspliktgrensen, og kan innrette seg etter denne. Minoritetsaksjeeiere vil også der tilbudsplikten utløses ved en lavere stemmeandel enn det som gir kontroll over selskapet, ha anledning til å selge sine aksjer til en markedskurs som reflekter verdien av slike aksjer i et selskap som ikke er kontrollert av en bestemt aksjeeier.

Utløses tilbudsplikten før aksjeeier oppnår kontroll med selskapet, risikeres at akseptgraden er lavere enn det som trengs for å oppnå kontroll over selskapet. Dersom vedkommende ønsker å oppnå kontroll, men ikke oppnår kontroll som følge av det pliktige tilbudet, kan han inngi frivillig offentlig tilbud. Et alternativ kan være videre kjøp av aksjer i markedet. Om vedkommende da må betale en kontrollpremie for den aksjepost som bringer ham kontroll, avhenger av markedsforholdene, jf. omtalen av krypende overtakelser foran.

Som nevnt innledningsvis bør tilbudspliktreglene ikke hindre eller redusere omfanget av selskapsovertakelser i vesentlig grad. Strukturendringer vil gjerne være ønskelig både fra et bedrifts- og samfunnsøkonomisk ståsted. Dersom reglene i for stor grad ivaretar minoritetsaksjeeiernes interesser vil overtakelser bli unødig kostbare og således kunne være til hinder for ønskelige omstruktureringer. Endringer i eiersammensetningen i selskaper, herunder selskapsovertakelser og fusjoner, er en naturlig del av en økonomi der produksjonsforholdene stadig endres. Behovet for aktive og/eller langsiktige industrielle eiere tilsier også at tilbudspliktgrensen ikke settes for lavt. En lav tilbudspliktgrense vil i hovedsak virke negativt for den aksjeeier som ønsker å erverve ytterligere aksjer i selskapet uten nødvendigvis å etablere kontroll. Plikten til å inngi tilbud til samtlige aksjeeiere og risikoen for å måtte erverve betydelig flere aksjer enn målsatt, innebærer videre en finansiell usikkerhet i tilbudsperioden som kan være til vesentlig ulempe. På den annen side vil en lav tilbudspliktgrense kunne ha en positiv virkning på kapitaltilgangen fra andre investorer. For disse må det antas at sikkerheten som ligger i muligheten til å selge seg ut når majoritetsaksjeeieren har en lav stemmeandel vil virke positivt på investeringsviljen. Det er imidlertid vanskelig å anslå noe sikkert om virkningen på kapitaltilgangen i aksjemarkedet totalt sett av å ha en lav tilbudspliktgrense. Hensynet til majoritetsaksjeeierne tilsier imidlertid at man er varsom med å fastsette en tilbudspliktgrense som kun reflekterer nivået for kontrollskifte i et fåtall situasjoner.

En tilbudspliktgrense som knyttes til en lavere stemmeandel vil utløse tilbudsplikt i flere situasjoner, og berøre flere aksjeeiere i hvert enkelt tilfelle, enn en tilbudsplikt som knyttes til en høyere stemmeandel. Det kan imidlertid reises tvil om en tilbudspliktgrense som innebærer at tilbudsplikten utløses etter at den overtakende aksjeeier har overtatt kontrollen med målselskapet, evner å gi de minioritetsaksjeeiere, som da utløses, et rimelig oppgjør for sine aksjer. Det kan i denne sammenheng bl.a. vises til at overtakende aksjeeier i slike tilfeller ikke lenger er villig til å betale en eventuell kontrollpremie, og at likviditeten i aksjen kan være vesentlig redusert. Slike forhold kan være gjenspeilet i den børskurs som utløser tilbudsplikten. Hensynet til å sikre at kontrollpremien gjenspeiler den verdiforringelsen de øvrige aksjeeierne påføres, tilsier derfor fastsettelse av en relativt «lav» tilbudspliktgrense, slik at tilbudet beregnes på bakgrunn av en børskurs hvor en slik eventuell verdiforringelse ennå ikke er gjenspeilet. Endelig tilsier hensynet til at internasjonale investorer gjenkjenner og finner det tilbudspliktregimet som gjelder for selskaper notert på norsk regulert marked betryggende, at norske regler for tilbudsplikt søkes samordnet med regelverket i andre land.

Utvalget viser til at tilbudspliktgrensen og andre tiltak må fastsettes etter en helhetsvurdering hvor hensynet til samtlige berørte interesser blir ivaretatt i tilstrekkelig grad. Utvalget finner det hensiktsmessig å bygge på det gjeldende system for tilbudsplikt som fremgår av vphl. kapittel 4, men vil søke å finne frem til regler som antas å gi økt treffsikkerhet for situasjoner som innebærer et kontrollskifte i selskapet.

6.4.2 Tilbudspliktgrensen

Nærmere informasjon om utvalgte selskaper notert på Oslo Børs kan tenkes å gi en indikasjon på hvorvidt tilbudspliktgrensen bør senkes. Utvalget antar at det for en slik undersøkelse ville være naturlig å se på selskaper hvor majoritetsaksjeeier representerer mellom 30 og 40 prosent av stemmene. Slike selskaper vil være nærmest til å bli berørt av en senkning av tilbudspliktgrensen. Aksjeeierstrukturen i disse selskapene for øvrig og oppmøte på generalforsamling vil da kunne gi informasjon om når kontroll faktisk foreligger i de enkelte selskapene. Dersom det kan identifiseres fellestrekk, eksempelvis at aksjeeierstrukturen er spredt og oppmøtet på generalforsamlingen er lavt, kan dette tilsi at tilbudspliktgrensen bør senkes. Dersom slike selskaper jevnt over har andre større aksjeeiere som kan operere som motvekt til en sterk aksjeeier vil dette kunne tale for å beholde gjeldende tilbudspliktgrense.

Selv om det er relevant å se på utvalgte selskaper, kan det knyttes mange usikkerhetsfaktorer til den informasjonen som hentes ut. Opplysningene gir kun et øyeblikksbilde. Aksjeeierstrukturen vil kunne variere betydelig over tid. Likeså varierer oppmøtet på generalforsamlingene avhengig av hvilke spørsmål som behandles og av konfliktnivået mellom selskapets aksjeeiere. Det blir videre et spørsmål om hvor langt tilbake i tid det er relevant å hente ut informasjon og hvorvidt det er relevant å se på historiske tall, all den tid aksjemarkedet er i stadig utvikling, og en eventuell endring av tilbudspliktgrensen vil få betydning i mange år fremover. Det kan ha skjedd betydelige endringer i de enkelte selskapenes aksjeeierstruktur, selskaper kan ha blitt tatt av børs, og nye selskaper som ikke har noen slik historikk vil ha kommet til.

Et annet spørsmål er hvor detaljert informasjon som eventuelt burde hentes ut. En oversikt over de største aksjeeierne i et selskap gir ikke nødvendigvis tilstrekkelig informasjon for utvalgets formål. Utvalget antar at dersom en metode med konkret vurdering av det enkelte selskap skal gi tilstrekkelig informasjon, må det foretas en vurdering av større aksjeeieres historiske og sannsynlige fremtidige atferd, herunder stemmegivning på generalforsamling. Dette innebærer også en vurdering av hvilke aksjeeiere som må antas å stemme i hvilken retning i forhold til ulike spørsmål som behandles på generalforsamlingen. En slik detaljert undersøkelse inkluderer også en vurdering av konsolideringsspørsmål eller hvilke aksjeeiere som for øvrig må antas å opptre i fellesskap. I den grad det overhode er praktisk mulig å foreta en slik vurdering, antar utvalget at resultatet ville bli svært omfattende og uoversiktlig, og gi liten veiledning for lovgivers vurderinger.

Utvalget har på denne bakgrunn valgt ikke å foreta en nærmere undersøkelse av selskaper notert på Oslo Børs. Verdipapirhandellovutvalget foretok riktignok, for å belyse mer generelle forhold, en begrenset undersøkelse av enkelte forhold knyttet til utvalgte selskaper notert på Oslo Børs i 1995, jf. NOU 1996: 2 s. 107. Utvalget viser til at denne undersøkelsen ikke var av en slik omfattende karakter som beskrevet over, og utvalget kan ikke se at undersøkelsen gir informasjon av vesentlig verdi utover de generelle vurderingene. Utvalget har, i likhet med Verdipapirhandellovutvalget, i stedet forsøkt å avgrense vurderingen til enkelte generelle forhold og utviklingstrekk.

Verdipapirhandellovutvalget la i NOU 1996: 2, ved fastsettelsen av tilbudspliktgrensen til 40 prosent, vekt på at det norske markedet i 1995 var lite og med forholdsvis høy eierkonsentrasjon. Det ble videre lagt vekt på at lovbestemte stemmerettsbegrensninger for verdipapirfond og utenlandske aksjeeieres høye eierandel, sammenholdt med reglene for avgi stemmer for forvalterregistrerte aksjer, ville påvirke hvilket nivå som rent faktisk kunne gi kontroll.

Det norske markedet for noterte aksjer er fremdeles relativt lite i europeisk sammenheng. Aksjeeierstrukturen er fremdeles preget av relativt høy eierkonsentrasjon. Staten utgjør en betydelig eier, selv om man ser bort fra eierandeler i Telenor og Statoil. Institusjonelle investorer som banker, private pensjons- og forsikringsselskaper, verdipapirfond og andre norske private foretak utgjør til sammen betydelige eiere, mens privatpersoner har relativt lav eierandel. Aksjeeierstrukturen er annerledes enn i for eksempel Sverige, Storbritannia og Danmark, som har en betydelig høyere andel nasjonale private aksjeeiere, både privatpersoner og private foretak.

Andelen utenlandske eiere har økt betydelig siden 1995. Selv om andelen utenlandske eiere normalt har økt i tider med børsoppgang og sunket i tider med fall i aksjekursene, legger utvalget til grunn at andelen av utenlandske eiere på Oslo Børs generelt er høy. Av utenlandske aksjeeiere ved Oslo Børs er 56,9 prosent av aksjene målt etter verdi forvalterregistrert, jf. NOU 2005: 13 pkt. 3.4.3. Den høye andelen forvalterregistrerte aksjer tilsier at det i selskap med en større andel utenlandske investorer vil være lavt oppmøte på generalforsamlingen, hvilket medfører at det vil være enklere å få kontroll over selskapet. Forvalter er avskåret fra å stemme for forvalterregistrerte aksjer, jf. asal. § 4-10 (3). Reell eier kan riktignok når som helst kreve å få registrert aksjene på seg selv og dermed stemme på generalforsamlingen. Utvalget har imidlertid ikke inntrykk av at dette skjer i utstrakt grad. En utenlandsk eier som ønsker å øve innflytelse på et selskap vil gjerne sørge for å være direkteregistrert. Etter utvalgets syn taler den høye andelen forvalterregistrerte eiere for at tilbudspliktgrensen bør senkes.

Utvalget viser ellers til at gjeldende vpfl. § 4-9 (tidligere § 4-7) er endret slik at verdipapirfond forvaltet av samme forvaltningsselskap ikke uten tilsynsmyndighetens samtykke kan eie mer enn 10 prosent av aksjekapitalen eller den stemmerettsberettigede kapitalen i ett selskap. Mens forvaltningsselskap for verdipapirfond tidligere ikke kunne avgi stemme for mer enn 5 prosent av den stemmeberettigete kapital i selskapet, kan forvaltningsselskap i dag stemme for samtlige aksjer som eies av fond under deres forvaltning. Verdipapirhandellovutvalgets argumentasjon er derfor ikke lenger relevant på dette punkt. Utvalget nevner for øvrig at verdipapirfonds eierandel på Oslo Børs er omtrent på samme nivå som da Verdipapirhandellovutvalget vurderte tilbudspliktgrensen.

Allmennaksjeloven av 1997 innførte en adgang for allmennaksjeselskaper til å eie 10 prosent av egne aksjer, jf. asal. § 9-2. Etter asal. § 5-4 (3) kan stemmerett ikke utøves for en aksje som tilhører selskapet selv eller et datterselskap. En slik aksje skal ikke regnes med når en beslutning krever samtykke fra samtlige aksjeeiere eller en viss del av aksjekapitalen, eller når en rett kan utøves bare av eierne av en viss del av selskapets aksjekapital. Utvalget viser til at utnyttelse av adgangen til å eie egne aksjer innebærer at den praktiske tilbudspliktgrensen heves. Dersom et selskap har utnyttet adgangen til å eie egne aksjer fullt ut, vil en majoritetsaksjeeier etter dagens tilbudspliktgrense på 40 prosent, kunne kontrollere opptil 44 prosent av stemmerettighetene før tilbudsplikt inntrer, fordi vphl. § 4-1 innebærer at selskapets egne aksjer ikke reduserer beregningsgrunnlaget.

Faktisk fremmøte på generalforsamlinger vil i seg selv få betydning for når kontroll foreligger. En eierandel på mer enn 40 prosent gir flertall på generalforsamling dersom 20 prosent av aksjeeierne ikke møter. En eierandel på mer enn 30 prosent gir flertall dersom 40 prosent av aksjeeierne ikke møter. Fremmøteprosenten vil variere avhengig av blant annet den konkrete aksjeeiersammensetningen, konfliktnivået mellom aksjeeierne og hvilke spørsmål som behandles på den aktuelle generalforsamlingen. Valg av styre hører under saker som behandles på generalforsamlingen med alminnelig flertallsbeslutning, jf. asal. § 6-3 første ledd og § 5-17 første ledd. I selskaper med bedriftsforsamling velges styret av denne, jf. asal. § 6-37 første ledd. To tredeler av bedriftsforsamlingens medlemmer og varamedlemmer velges av selskapets generalforsamling, jf. asal. § 6-35 tredje ledd. I forhold til spørsmålet om kontroll over selskapet, må styrevalget anses å være det viktigste vedtak generalforsamlingen fatter gjennom alminnelig flertallsbeslutning. Godkjennelse av årsregnskapet, herunder utdeling av utbytte skal også vedtas ved alminnelig flertall. Andre viktige generalforsamlingsvedtak som vedtektsendring, jf. asal. § 5-18 herunder utvidelse av aksjekapitalen, jf. asal. kapittel 10, jf. § 2-2 første ledd nr. 5, fullmakt til styret for erverv av egne aksjer, jf. asal. 9-4, styrefullmakt til å foreta kapitalutvidelser, jf. asal. § 10-14, opptak av lån med rett til å kreve utstedt aksjer, jf. asal. § 11-2, utstedelse av tegningsrettaksjer, jf. asal. § 11-10, utstedelse av frittstående tegningsretter, jf. asal. § 11-12 og vedtak om fusjon, jf. asal. § 13-3, krever alle kvalifisert flertall og er derfor ikke relevante i denne sammenheng.

Utvalget viser til at det hører til sjeldenhetene at samtlige aksjeeiere møter på generalforsamling, selv om ekstraordinære spørsmål behandles. Det er ikke er uvanlig at mindre enn to tredeler av aksjeeierne møter på generalforsamling, selv om man medregner de aksjeeiere som har utstedt fullmakt til å la seg representere på generalforsamlingen. Dersom selskapene eier egne aksjer, vil dette innebære at majoritetsaksjeeiere får ytterligere innflytelse på generalforsamlingen.

Lovverket oppstiller i enkelte andre sammenhenger regler om aksjeeieres innflytelse. Etter asal. § 1-3 oppstår det et konsernforhold dersom et allmennaksjeselskap har «bestemmende innflytelse» over et annet allmennaksjeselskap. Bestemmelsen åpner for at «bestemmende innflytelse» kan foreligge også uten stemmeflertall, men dette gjelder bare i spesielle tilfelle. Etter konkurranseloven § 18 skal den som varig overtar kontrollen over et selskap gi melding om foretakssammenslutningen. Etter § 17 tredje ledd bokstav b), anses kontroll bl.a. særlig for å være oppnådd gjennom rettigheter eller avtaler som gir avgjørende innflytelse over et foretaks organer med hensyn til deres sammensetning, stemmegivning eller beslutning. Det fremgår av departementets vurderinger i Ot.prp. nr. 6 (2003-2004) pkt. 7.2.4 at minoritetserverv vil kunne innebære at det foreligger slik kontroll.

Etter utvalgets vurdering gir tolkningen av aksjelovgivningens og konkurranserettens bestemmelser om bestemmende innflytelse/kontroll i selskaper liten veiledning i forbindelse med fastsettelse av tilbudspliktgrensen, som må fastlegges ut fra verdipapirrettslige hensyn, jf. fremstillingen foran. De hensyn som aksjerettslige konsernregler og konkurranserettlige regler om foretakssammenslutninger skal ivareta er ikke sammenfallende med hensynene bak tilbudspliktreglene. Utvalget viser til NOU 1996: 3 om ny aksjelovgivning pkt. 10.2 (s. 86) hvor det uttales:

«Lovgivningen har ingen enhetlig konserndefinisjon. Dette har sammenheng med at konsernbegrepet må utformes utfra de hensyn som skal ivaretas ved de ulike regelverkene hvor begrepet brukes. Dette tilsier f eks at konsernbegrepet i skattemessig sammenheng kan få et annet innhold enn i arbeidsrettslig, regnskapsrettslig eller selskapsrettslig sammenheng. Disse forhold tilsier også at selv om forskjellig regelverk har lik eller tilnærmet lik utforming av konserndefinisjonen, kan den konkrete anvendelsen av definisjonene falle forskjellig ut.»

Den norske tilbudspliktgrensen på 40 prosent ligger høyere enn hva som er foreslått eller gjelder i de andre nordiske landene, bortsett fra Island. Videre har bl.a. også Storbritannia, Tyskland og Frankrike en lavere tilbudspliktgrense. Utvalget viser til utredningen pkt. 6.3 over hvor gjeldende og foreslåtte regler om overtakelsestilbud i utvalgte EØS-stater er beskrevet. Etter utvalgets vurdering er det særlig grunn til å ta hensyn til reglene for overtakelsestilbud i de nordiske markedene og det toneangivende markedet i Storbritannia. Tendensen i Europa de senere år har vært at terskelen for tilbudsplikten senkes. Utvalget viser særlig til at man i Sverige senket grensen fra 40 prosent til 30 prosent i 2003, og at et lovutvalg i Finland har foreslått å sette tilbudspliktgrensen til 30 prosent.

Utvalget er av den oppfatning at harmonisering av eller en tilnærming mot den tilbudspliktgrense som gjelder i øvrige nordiske land samt Storbritannia har betydelig egenverdi. Med økt internasjonalisering og integrerte finansmarkeder vil det være en fordel at tilbudspliktgrensen er noenlunde i samsvar med grensen i nevnte land. Utvalget nevner også at integreringen av finansmarkedene de senere år i økende grad medfører at de nordiske børsene oppfattes som ett felles marked. Stor andel utenlandske investorer i det norske markedet, tilsier også at harmonisering av regelverket er viktig for at det norske markedet fortsatt skal oppfattes som attraktivt for utenlandske investorer. En senkning av tilbudspliktgrensen vil kunne ha gunstige samfunnsmessige virkninger i form av økt tillit til det norske verdipapirmarkedet.

Utvalget vil etter en samlet vurdering anbefale at grensen for tilbudsplikt senkes, men er delt vedrørende spørsmålet om hvor mye grensen skal senkes.

Utvalgets flertall(utvalgsleder, Bjørland, Broch Mathisen, Harto, Espolin Johnson, og Økland) anbefaler at grensen senkes til 1/3 av stemmene. Tilbudspliktgrensen vil da sammenfalle med grensen for negativ kontroll. En andel på 1/3 av stemmene gir aksjeeieren muligheten til å blokkere viktige selskapsavgjørelser, som beslutning om forhøyelse av aksjekapitalen og beslutning om fusjon. En grense på 1/3 av stemmene medfører også en noe mer forsiktig endring, samtidig som man nærmer seg det nivå som gjelder i de andre nordiske landene og Storbritannia.

Utvalgets mindretall(Degré, Thrane og Vihovde) viser til at 30 prosent synes å være den grensen flere av de nevnte land har valgt eller kommer til å velge. Harmoniseringshensyn taler for at denne grensen velges for norsk rett også. Mindretallet viser til at det er faktisk kontroll og ikke negativ kontroll som søkes regulert. Dessuten vil en aksjeeier med 30 prosent normalt også ha negativ kontroll på generalforsamlingen.

6.4.3 Andre tiltak for å ivareta partenes interesser ved pliktig tilbud

6.4.3.1 Generelt

Det fremgår av art. 5(6) at medlemsstatene kan fastsette ytterligere tiltak og bestemmelser for beskyttelse av aksjeeierne i målselskapet så lenge slike tiltak og bestemmelser ikke forhindrer et normalt forløp av et tilbud, jf. også utredningen pkt. 3.1. Utvalget vil nedenfor drøfte enkelte tiltak for å ivareta partenes interesser ved pliktige tilbud. Utvalget presiserer at forslag til slike tiltak forutsetter at tilbudspliktgrensen senkes til 1/3 eventuelt 30 prosent av stemmene i målselskapet.

6.4.3.2 Gjentatt tilbudsplikt

Utvalget viser til vurderingen i pkt. 6.4.1 over om at en generell tilbudspliktgrense ikke vil være sammenfallende med grensen for oppnåelse av kontroll i ethvert tilfelle. For de tilfeller hvor det reelle kontrollskiftet skjer ved erverv av en høyere andel av stemmene enn tilbudspliktgrensen vil minoritetsbeskyttelsen kunne styrkes ved regler om gjentatt tilbudsplikt. Med gjentatt tilbudsplikt menes plikt til å inngi et nytt tilbud dersom aksjeeieren oppnår en gitt høyere andel av stemmene i selskapet, eksempelvis 40, 50 eller 67 prosent. Alternativt kan det gjelde gjentatt tilbudsplikt ved ethvert aksjekjøp i et gitt intervall, eksempelvis erverv mellom 30 og 50 prosent slik regelen er i Storbritannia.

Verdipapirhandellovutvalget drøfter i NOU 1996: 2 behovet for gjentatt tilbudsplikt der vedkommende øker sin andel til mer enn 67 prosent. Verdipapirhandellovutvalget la til grunn at det ikke nødvendigvis betales noen økt kontrollpremie ved å erverve en høyere andel enn 40 prosent (side 119 annen spalte). Heller ikke Finansdepartementet eller Finanskomiteen mente det var behov for en slik regel. Utvalget finner det imidlertid nødvendig å vurdere spørsmålet om innføring av gjentatt tilbudsplikt på nytt som følge av at det foreslås å senke tilbudspliktgrensen til 1/3 eller 30 prosent av stemmene.

Regler om gjentatt tilbudsplikt styrker minoritetsaksjeeiernes interesser og vil særlig kunne avhjelpe tilfeller hvor kontrollskifte først inntrer ved erverv av høyere eierandel enn tilbudspliktgrensen på 1/3 eller 30 prosent. Gjentatt tilbudsplikt sikrer at aksjeeierne får mulighet til å vurdere situasjonen på nytt og kan bidra til å reparere følgene av såkalte krypende overtakelser, der tilbyderen kjøper seg gradvis opp i målselskapet og passerer tilbudspliktgrensen på et lavt kursnivå. En regel om gjentatt tilbudsplikt vil videre kunne medføre høyere tilbudspris i de tilfeller hvor tilbyder faktisk ønsker å oppnå kontroll fordi tilbyderen vil få incitament til å fremme tilbud som gir så høy tilslutning at gjentatt tilbudsplikt ikke blir aktuelt.

På den annen side vil en regel om gjentatt tilbudsplikt påføre majoritetsaksjeeiere økte byrder. Majoritetsaksjeeier blir tvunget til å inngi et nytt tilbud på samtlige aksjer, selv om vedkommende har oppnådd ønsket kontroll og ser seg tjent med at andre aksjeeiere bidrar finansielt og for øvrig har minoritetsrettigheter. Dette vil medføre dyrere oppkjøp ved at erverver blir påført en finansiell tilleggsbelastning, og vil kunne redusere antall overdragelser og dermed redusere incentiver til samfunnsnyttig restrukturering.

Utvalget går enstemmig inn for en regel om gjentatt tilbudsplikt, men er delt med hensyn til om det bør være gjentatt tilbudsplikt ved ethvert erverv mellom 1/3 (eventuelt 30 prosent) og 50 prosent, eller bare ved 50 prosent.

Utvalgets flertall ( utvalgsleder , Bjørland, Broch Mathisen, Harto, Espolin Johnson, Thrane, Vihovde og Økland ) finner at en gjentatt tilbudsplikt ved ethvert erverv mellom 1/3 (eventuelt 30 prosent) og 50 prosent vil medføre en for stor tilleggsbelastning for majoritetsaksjeeieren. En gjentatt tilbudsplikt for den som oppnår mer enn 50 prosent av stemmene vil etter disse utvalgsmedlemmenes oppfatning gi minoritetsaksjeeierne et tilstrekkelig vern. Det vises til at ved overskridelse av denne terskelgrense settes aksjeeieren i en formelt ny selskapsrettslig situasjon; aksjeeieren har både formelt og reelt flertallet av stemmene, med den innflytelse dette gir. Det vises til forslag til vphl. § 4-6 nytt første ledd.

Utvalgets mindretall (Degré) mener at tilbudsplikt bør utløses ved ethvert erverv mellom 1/3 (eventuelt 30 prosent) og 50 prosent som øker stemmeandelen. Dette er nødvendig for at tilbudsplikten skal være et effektivt virkemiddel for likebehandling av aksjeeiere i selskaper hvor det nivå det oppnås kontroll på, ligger mellom 1/3 (eventuelt 30 prosent) og 50 prosent. Som et tiltak mot krypende overtakelser vil tilbudsplikt på fikserte prosentandeler bare nå sitt formål hvor kontroll oppnås på et av disse nivåene. En regel om gjentatt tilbudsplikt på 50 prosent vil altså gi like store tilpasningsmuligheter som i dag for majoritetsaksjeeier som vil unngå å tilby en eventuell kontrollpremie til alle aksjeeiere, men tilpasningen vil være i intervallet mellom 1/3 (eventuelt 30 prosent) og 50 prosent. Variasjonene mellom selskapene er svært stor både i størrelse og eierkonsentrasjon. Det innebærer at kontroll oppnås på ulike nivåer, som regel et eller annet sted mellom 1/3 (eventuelt 30 prosent) og 50 prosent, og antagelig med et tyngdepunkt mellom 35 og 40 prosent.

Muligheten for såkalte krypende overtakelser der en majoritetseier oppnår kontroll og betaler kontrollpremie på kjøp av aksjer uten at denne fordelen gis øvrige aksjeeiere, reduserer attraktiviteten i aksjemarkedet. Eksempelvis vil en aksjeeier i et selskap der kontroll oppnås i intervallet mellom 35 og 40 prosent kunne erverve de første 1/3 (eventuelt 30 prosent) prosentene uten å betale noen kontrollpremie, og fremme et pliktig tilbud uten noen slik premie. Et slikt tilbud uten kontrollpremie vil neppe få noen stor tilslutning blant de øvrige aksjeeierne som kan selge aksjer til samme pris i markedet. Deretter vil majoritetsaksjeeieren kanskje måtte betale kontrollpremie for å få kjøpt de neste 10 prosentene. En regel om gjentatt tilbudsplikt ved ethvert etterfølgende erverv vil sikre at de øvrige aksjeeierne gis et tilbud basert på den høyeste prisen.

Investorhensyn taler for at regelverket søkes harmonisert med internasjonal regulering, primært reguleringen i de andre nordiske land. Når det viser seg at det innenfor Norden velges ulike løsninger i alle land, er dette lite veiledende. Den foreslåtte løsningen er i samsvar med tilbudspliktregelen i Storbritannias City Code on Takeovers and Mergers, og må således være en løsning som internasjonale og norske investorer er vant med.

Den foreslåtte regel vil etter mindretallets oppfatning neppe utgjøre noen slik byrde på større eiere at det unødig vil fordyre selskapsovertakelser og legge en demper på samfunnsøkonomisk gunstig restrukturering. Det vises til at norsk finanslovgivning har inneholdt eierbegrensningsregler som har medført et praktisk forbud mot å eie mellom 10 og 90 prosent av aksjene i finansinstitusjoner uten at det kan sies å ha lagt noen demper på selskapsovertakelser eller restrukturering av bransjen. Også dagens regler om eierkontroll i finansinstitusjoner innebærer at aksjeeiere normalt ikke vil anses egnet som eier dersom de eier mellom 25 prosent og 67 prosent av aksjene i en finansinstitusjon. Majoritetsaksjeeierne velger selv om de vil erverve små poster i intervallet, og kan derfor selv velge om og når de skal fremme et tilbud. Innebærer tilbudet at det betales en kontrollpremie utover markedskurs vil det typisk bli akseptert av så vidt mange at 50 prosent grensen passeres. Skulle aksjeeieren uforvarende komme til å erverve et fåtall aksjer har han alltid muligheten til å selge seg ned til det gamle nivået innen fire uker.

Regelen foreslås utformet slik at det bare er erverv som øker stemmeandelen som utløser tilbudsplikt. Det innebærer at en majoritetseier kan delta i emisjoner i forhold til sin eierandel uten at det utløser tilbudsplikt. Det vises til mindretallets forslag til vphl. § 4-6 nytt første ledd (boks 17.2).

Et spørsmål er om majoritetsaksjeeier som eier aksjer i intervallet og som har solgt seg ned, kan erverve aksjer opp til det opprinnelige nivået uten tilbudsplikt. Verdipapirhandelloven § 4-6 utløser tilbudsplikt ved et hvert etterfølgende erverv uten noen slik mulighet. Det foreslås at det samme skal gjelde ved gjentatt tilbudsplikt. Det foreslås videre at gjentatt tilbudsplikt, i likhet med bestemmelsen om etterfølgende erverv, jf. vphl. § 4-6, inntrer ved erverv av noen som vedkommende aksjeeier er identifisert med.

6.4.3.3 Betingete tilbud

Etter art. 13 bokstav (e) skal medlemsstatene fastsette nærmere regler vedrørende adgangen til å oppstille betingelser ved tilbud, jf. utredningen pkt. 12.1. Etter gjeldende vphl. § 4-10 tredje ledd kan et pliktig tilbud ikke gjøres betinget. Frivillige tilbud kan imidlertid inneholde betingelser, jf. vphl. § 4-18, som ikke gir § 4-10 tredje ledd tilsvarende anvendelse for frivillige tilbud. I tilfelle hvor myndighetsgodkjennelse er av stor betydning for overtaker, gjennomføres derfor overtakelser normalt ved frivillige tilbud hvor tilbyder står fritt til å stille betingelser for tilbudet. Når det gjelder adgangen til å gjøre frivillige tilbud betinget vises det til utredningen kapittel 8.

Utvalget har vurdert om det bør være en viss adgang til å stille betingelser også ved pliktige tilbud. Utvalget viser til at lovgivningens krav til konsesjon ved erverv av aksjer i selskaper som driver visse former for konsesjonsbelagt virksomhet, kan medføre behov for tilbyder til å sette som betingelse for tilbudet at det oppnås myndighetsgodkjennelse for ervervet av aksjene. Lovgivningen oppstiller på flere områder krav til myndighetsgodkjennelse for at et oppkjøp kan gjennomføres.

Etter konkurranseloven § 16 skal Konkurransetilsynet gripe inn mot en foretakssammenslutning dersom tilsynet finner at den vil føre til eller forsterke en vesentlig begrensning av konkurransen i strid med lovens formål. Konkurransetilsynet skal fatte vedtak om inngripen innen lovbestemte frister. I saker om erverv av kontroll skal endelig vedtak fra Konkurransetilsynet foreligge innen maksimalt 140 virkedager (tilsvarende normalt 28 uker eller 6 1/2 mnd) etter at melding om ervervet er sendt. Ved klage over vedtaket skal departementets vedtak foreligge innen maksimalt ytterligere 60 virkedager (tilsvarende normalt 18 uker eller 4 1/2 mnd). En tilbyder kan gjennom frivillig melding (fullstendig melding) avklare om det er aktuelt med inngrep etter § 16. Vedtak må da foreligge innen 125 virkedager (tilsvarende normalt 25 uker eller i underkant av 6 mnd).

Etter finansieringsvirksomhetsloven § 2-2 kan erverv av kvalifisert eierandel i en finansinstitusjon bare skje i henhold til tillatelse gitt av Kongen. Som kvalifisert eierandel regnes her en eierandel som representerer 10 prosent eller mer av kapitalen eller stemmene i en finansinstitusjon, eller som for øvrig gir adgang til å utøve en vesentlig innflytelse i ledelsen av institusjonen og dens virksomhet. Det samme gjelder erverv som medfører at en kvalifisert eierandel økes slik at den vil utgjøre eller overstige henholdsvis 20, 25, 33 eller 50 prosent av kapitalen eller stemmene i institusjonen. Søknaden skal angi størrelsen på den eierandel det tas sikte på å erverve. Kongen skal avgjøre om tillatelse skal gis innen tre måneder fra den dag fullstendig søknad er mottatt. Dersom søknaden ikke inneholder de opplysninger som er nødvendige for å avgjøre om tillatelse skal gis, regnes fristen fra det tidspunkt slike opplysninger ble mottatt. Dersom vedtak ikke er truffet når fristen utløper, anses tillatelse gitt.

Etter lov av 13. juni 1997 nr. 53 om eierskap i medier (medieeierskapsloven) § 9 kan Medietilsynet gripe inn mot erverv av eierandel i foretak som driver dagspresse, fjernsyn eller radio, dersom erververen alene eller i samarbeid med andre har eller får en betydelig eierstilling i mediemarkedet nasjonalt eller regionalt, og dette er i strid med formålet om å fremme ytringsfriheten, de reelle ytringsmuligheter og et allsidig medietilbud. Medietilsynet kan gripe inn mot erverv ved vedtak innen seks måneder etter at det er inngått endelig avtale om ervervet. Dersom særlige hensyn tilsier det, kan tilsynet gjøre inngrep innen ett år fra samme tidspunkt.

Etter lov av 29. juni 1990 nr. 50 om produksjon, omforming, overføring, omsetning, fordeling og bruk av energi m.m. (energiloven) kan aksjer i selskap hvis virksomhet omfatter bygging eller drift av elektriske anlegg eller fjernvarmeanlegg, ikke overdras uten tillatelse dersom overdragelsen er å anse som reell overføring av selskapets aktiva.

Etter lov av 14. juni 1985 nr. 68 om oppdrett av fisk, skalldyr mv. (fiskeoppdrettsloven) § 4 fjerde ledd kan departementet bestemme at endringer i underliggende forhold, så som eiersammensetningen i selskaper m.v. som har tillatelse til å drive matfiskoppdrett av laks og ørret, må godkjennes, dersom endringen vil være i strid med de regler for tildeling som til enhver tid er fastsatt.

Etter lov av 26. mars 1999 nr. 15 om retten til å delta i fiske og fangst (deltakerloven) § 9, jf. § 4 og § 22, kan aksjer i et selskap som eier fartøy som har tillatelse til å nyttes til ervervsmessig fiske eller fangst, ikke overdras uten at departementet på forhånd har gitt tillatelse til endring i eiersammensetningen.

Etter lov av 14. desember 1917 nr. 16 om erverv av vannfall, bergverk og annen fast eiendom m.v. (industrikonsesjonsloven) § 1 kan andre enn staten som hovedregel ikke uten tillatelse fra Kongen med full rettsvirkning erverve eiendomsrett eller bruksrett til vannfall som kan produsere nærmere angitt mengde kraft jf. lovens § 1. Etter § 11 kan ingen andre enn staten, norske kommuner og fylkeskommuner, uten konsesjon, med full rettsvirkning erverve eiendomsrett til forekomster av mutbart mineral som andre har mutet eller fått utmål på i henhold til bergverkslovgivningen.

Verken energiloven, fiskeoppdrettsloven, deltakerloven eller industrikonsesjonsloven oppstiller tidsfrister for myndighetenes behandling av ervervsspørsmålet.

Utvalget presiserer at ovennevnte gjennomgang ikke er ment å være uttømmende for hvilke konsesjoner som kan være nødvendig ved eventuelle oppkjøp av selskaper notert på børsen. Utvalget viser til at blant annet utenlandske eller EØS-rettslige konkurranseregler kan komme til anvendelse.

Spørsmålet om adgang til å sette betingelser for pliktig tilbud er vurdert i NOU 1996: 2 hvor Verdipapirhandellovutvalget konkluderer med at hensynet til tilbyder er tilstrekkelig ivaretatt ved at vedkommende kan ta konsesjonsforbehold og andre forbehold i et frivillig tilbud.

Utvalgets flertall(alle medlemmene unntatt Broch Mathisen og Espolin Johnson) viser til at tilbudspliktgrensen foreslås senket til 1/3 av stemmene. Tilbyder får etter utvalgets vurdering dermed økt behov for å sikre seg mot den risiko det medfører for ham at konsesjon ikke oppnås, jf. at tilbyder jo som følge av tilbudsplikten må gi tilbud om kjøp av de øvrige aksjene i selskapet, men slik at tilbyder må selge seg ned igjen dersom konsesjon ikke oppnås. Mens tilbyder tidligere måtte fremsette tilbud på inntil 60 prosent av aksjene, må han etter forslaget fremsette tilbud på en større andel av selskapets aksjer, inntil 2/3 av aksjene. Dersom konsesjon nektes, eller myndigheten gjør inngrep mot ervervet, vil tilbyder normalt måtte selge seg ned raskt, med risiko for at kursen blir lavere enn tilbudsprisen. Etter flertallets vurdering innebærer dagens regel således en betydelig usikkerhet for tilbyder. Flertallet foreslår på denne bakgrunn at tilbyder kan innta i tilbudsdokumentet forbehold om at konsesjon blir gitt, eller at myndighetene ikke griper inn med forbud mot gjennomføring av ervervet. Rettsvirkningen av at konsesjon ikke oppnås eller at inngrep foretas vil være at tilbyder ikke lenger er bundet av tilbudsplikten. Tilbyder slipper dermed å kjøpe de øvrige aksjene i selskapet. Tilbyder må uansett selge seg ned til under tilbudspliktgrensen.

Tilbyder kan være interessert i å sette andre forbehold i det pliktige tilbudet, for eksempel betingelse om at et visst antall aksjeeiere aksepterer budet eller at tilbyder finner målselskapet attraktivt etter en due diligence gjennomgang. Flertallet finner imidlertid ikke tilstrekkelig grunn til å foreslå at det kan inntas andre forbehold i pliktige tilbud. Flertallet viser til at betingelser vil kunne skape betydelig usikkerhet for minoritetsaksjeeierne, særlig i tilfelle hvor forbeholdet ikke knytter seg til objektivt konstaterbare forhold, men også ellers. Forbeholdet kan også føre til uheldig innelåsning av aksjeeiere i tilbudsperioden. Flertallet antar at hensynet til tilbyder er tilstrekkelig ivaretatt ved den adgang tilbyder har til å ta andre forbehold i et frivillig tilbud. Dersom tilbyder ønsker en akseptgrad over et visst nivå, bør tilbyder sørge for at tilbudet er tilstrekkelig attraktivt, eventuelt inngi nytt tilbud dersom akseptgraden ikke er akseptabel. Flertallet finner det ikke rimelig at minoritetsaksjeeierne skal måtte ta risikoen for at tilbudet ikke er attraktivt nok. På denne bakgrunn foreslår flertallet at det bare kan tas forbehold om myndighetsgodkjennelse ved pliktige tilbud.

Myndighetsgodkjennelser gis ofte på visse vilkår. Det kan stilles spørsmål om det bør være adgang for tilbyder til å vurdere hvorvidt vilkårene er akseptable. Som foran nevnt vil det særlig kunne skape usikkerhet for minoritetsaksjeeierne i tilfelle hvor forbehold ikke knytter seg til objektivt konstaterbare forhold. Flertallet foreslår derfor at tilbyders adgang til å ta forbehold om myndighetsgodkjennelse medfører at tilbyder er bundet av tilbudet dersom myndighetsgodkjennelse foreligger, uavhengig av hvilke vilkår som settes for myndighetenes godkjennelse. Tilsvarende vil det ikke være adgang til å ta forbehold vedrørende andre inngrep enn et absolutt forbud mot gjennomføring av ervervet. Det vil således for eksempel ikke være adgang til å ta forbehold om at Konkurransetilsynet ikke påbyr avhendelse av deler av det oppkjøpte selskaps virksomhetsområder. Flertallet presiserer at dette vil gjelde selv om vilkårene/inngrepene oppfattes som svært strenge.

Det vil kunne ta tid å få avklart om myndighetsgodkjennelse vil foreligge. I dette tidsrommet vil aksjeeiere, som har akseptert tilbudet, være innelåst uten mulighet til å selge aksjene til andre, samtidig som det ikke er klart hvorvidt aksjeeiere får solgt aksjene til tilbyder. Det kan tenkes ulike måter å regulere den usikkerhet og dermed risiko som oppstår i slike situasjoner. Utvalget er av den oppfatning at en hensiktsmessig løsning vil være å oppstille en frist for når myndighetsgodkjennelsen må være avklart.

For de lover som selv oppstiller frist for myndighetene til å avgjøre ervervsspørsmålet finner flertallet det naturlig at tilbudet står inntil disse fristene er utløpt. Flertallet finner det naturlig at fristen også omfatter eventuell klagebehandling, dersom frist for klagebehandling er fastsatt, se for eksempel konkurranseloven § 20. Etter utløpet av den lovbestemte fristen vil utfallet av tilbudet avhenge av hvorvidt betingelsen blir oppfylt eller ikke. Dersom myndighetsgodkjennelse foreligger eller det ikke skjer inngrep må tilbudet gjennomføres. I motsatt tilfelle vil tilbyder ikke lenger være bundet av tilbudsplikten og slipper dermed å kjøpe de øvrige aksjene i selskapet. Utvalget presiserer at tilbyder uansett må selge seg ned til under tilbudspliktgrensen. Tilbyder kan for øvrig frafalle betingelsen når som helst med den konsekvens at tilbudet skal gjennomføres og oppgjørsfristen etter vphl. § 4-10 åttende ledd starter å løpe. Dette forutsetter imidlertid at de aktuelle offentligrettslige regler ikke er til hinder for dette.

I forhold til de lover som ikke oppstiller slike tidsfrister foreslår flertallet en tidsfrist fastsatt skjønnsmessig til 6 mnd. etter tidspunktet for tilbudspliktens inntreden, så lenge ikke samtlige aksjeeiere samtykker i at fristen forlenges. Etter utløpet av denne fristen, bør de aksjeeiere som har akseptert tilbudet ha adgang til å trekke aksepten, med mindre tilbyder allerede har frafalt betingelsen og dermed ønsker å gjennomføre tilbudet. Utvalget finner det videre hensiktsmessig at tilbudet består etter utløpet av 6 mnd. fristen så lenge tilbyder ikke frafaller betingelsen. Utvalget viser til at enhver aksjeeier kan velge å trekke aksepten. De aksjeeiere som ikke trekker aksepten må antas å ønske tilbudet gjennomført. Utvalget viser til forslag til endring av vphl. § 4-10 tredje ledd.

Utvalgets mindretall (Broch Mathisen og Espolin Johnson) viser til at vurderingen av om det bør være adgang til å stille betingelser om myndighetsgodkjennelse ved pliktige tilbud langt på vei blir et spørsmål om å ta stilling til om det er tilbyderen eller minoritetsaksjeeierne som skal ha risikoen for at betingelsene oppfylles. Det forhold at tilbyder selv har kontroll med hvorvidt tilbudsplikten inntrer, taler for at tilbyder alene bør bære risikoen for at betingelsene oppfylles, og at det dermed – som etter gjeldende rett ­- ikke bør være adgang til å stille slike vilkår i det pliktige tilbudet. Mindretallet viser til at tilbyder gjennom reglene om frivillige tilbud står fritt til å stille nødvendige vilkår, og kan ikke se at tilbyders behov ved pliktige tilbud bør gå foran de øvrige aksjeeieres behov for forutsigbarhet.

Mindretallet viser til at en av hovedbegrunnelsene bak reglene om tilbudsplikt, er at mindretallsaksjeeiere skal få mulighet til å komme seg ut av selskapet ved et kontrollskifte. Hensynet til disse aksjeeierne blir ikke tilstrekkelig ivaretatt dersom tilbyder kan stille betingelser. Aksjeeierne risikerer at deres aksjer i praksis blir umulig å omsette i de måneder en eventuell konsesjonsbehandling foregår. Den eneste mulighet de har for å unngå denne risiko er å nekte å akseptere tilbudet, selv om tilbudet er gunstig sett fra aksjeeiernes synsvinkel. Tilbyder bør på sin side ha vurdert sannsynligheten for å få den omsøkte konsesjonen på forhånd og bør også selv bære risikoen for sin vurdering uten å legge denne over på minoritetsaksjeeieren. På sett og vis kan man si at tilbyder – gjennom adgangen til å stille betingelse om konsesjon – skaffer seg en gratis opsjon og en betalingsutsettelse. Prisen på opsjonen og betalingsutsettelsen vil kunne være reflektert i tilbudsprisen for aksjene, men det er ingen plikt til dette.

Også ved frivillige tilbud kan det reises spørsmål ved tilbyders adgang til å stille betingelser. Imidlertid er det en viktig forskjell ved at frivillige tilbud fremsettes før kontrollskifte har funnet sted. Behovet for beskyttelse av minoritetsaksjeeierne – i denne relasjon – er ikke fullt så fremtredende som når kontrollskiftet har funnet sted.

6.4.3.4 Erverv av aksjer etter gjennomført pliktig tilbud

Gjeldende rett er ikke til hinder for at en tilbyder, etter gjennomført pliktig tilbud, straks kan erverve aksjer til høyere kurser. Dette kan hevdes å bryte med de likebehandlingshensyn tilbudsplikten skal ivareta, særlig dersom det pliktige tilbudet ikke innebærer utbetaling av noen kontrollpremie av betydning fordi tilbudspliktgrensen ikke sammenfaller med når kontrollskiftet faktisk skjer. I Storbritannia kan tilbyder som eier mer enn 50 prosent, i en periode på 6 måneder etter gjennomført tilbud ikke erverve aksjer i selskapet til bedre vilkår. Til sammenligning er regelen i Sverige at en tilbyder i en periode på 9 måneder etter gjennomført tilbud ikke kan erverve aksjer i selskapet til bedre vilkår enn i tilbudet uten at de som aksepterte tilbudet betales prisdifferansen.

Etter gjeldende rett kan en aksjeeier som passerer tilbudspliktgrensen etter omstendighetene fremsette et mindre attraktivt tilbud og forvente lav tilslutning. Etter tilbudsperiodens utløp kan tilbyderen kjøpe aksjer i markedet fra enkeltaksjeeiere til en høyere pris og oppnå ønsket antall stemmer uten å betale kontrollpremie for alle de resterende aksjene i selskapet. En slik høyere pris betalt i etterkant kan hevdes å burde betraktes som kontrollpremie for å oppnå den ønskede innflytelse. Særlig gjelder dette når referanseperioden, for fastsettelsen av tilbudsprisen for pliktig tilbud, er den korteste i det intervall direktivet fastsetter, se utredningen kapittel 7. De gjenværende aksjeeiere som ikke er i forhandlingsposisjon vil således gå glipp av denne kontrollpremien. Et forbud mot etterfølgende erverv til høyere pris enn tilbudsprisen vil kunne medføre at kontrollpremien kommer samtlige aksjeeiere til gode i de tilfeller hvor tilbyder faktisk ønsker å oppnå kontroll, fordi tilbyderen vil sikre seg nødvendig antall stemmer gjennom det pliktige tilbudet. Også en regel om at tilbyder er forpliktet til å betale prisdifferansen i tilfelle med etterfølgende erverv av aksjer til bedre vilkår enn i tilbudet, vil etter utvalgets oppfatning kunne styrke effekten av tilbudsplikten ved at den bidrar til å avhjelpe konsekvensene av at tilbudspliktgrensen ikke sammenfaller med grensen for oppnåelse av kontroll i det konkrete tilfellet.

Kontrollpremiesynspunktet er imidlertid ikke dekkende i tilfelle hvor kursstigning i etterkant av et tilbud skyldes etterfølgende, ikke-selskapsspesifikke omstendigheter. I slike tilfelle er det gjerne ikke rimelig å begrense overtakerens alminnelige adgang til å kjøpe aksjer i selskapet. Det vil imidlertid være vanskelig å skille slike tilfeller fra tilfeller hvor ervervet innebærer betaling av kontrollpremie. Bevis- og rettstekniske hensyn taler for at det innføres en generell bestemmelse som omfatter ethvert etterfølgende erverv.

Utvalgets flertall (Bjørland, Degré, Espolin Johnson, Thrane, Vihovde og Økland) foreslår en bestemmelse om at tilbyder som kjøper eller avtaler kjøp til høyere pris enn tilbudsprisen innen seks måneder etter utløpet av tilbudsperioden, skal betale differansen mellom høyeste betalte eller avtalte pris og tilbudsprisen til aksjeeiere som har akseptert tilbudet. Dette foreslås likevel ikke å gjelde dersom andre enn tilbyder fremsetter et pliktig eller frivillig tilbud på selskapet etter reglene i dette kapittel. Flertallet presiserer at en slik regel bare vil gjelde i forhold til de aksjeeiere som har akseptert tilbudet. Tilbyder vil ikke være forpliktet til å betale prisdifferansen overfor andre aksjeeiere som har solgt sine aksjer utenfor tilbudet (til andre kjøpere). Prisdifferansen må etter flertallets oppfatning omfatte også andre former for vederlag enn kontanter. Inngåtte opsjons- eller terminavtaler som del av vederlaget vil også måtte medtas. Den foreslåtte bestemmelsen bør imidlertid ikke gjelde i tilfelle hvor det fremmes konkurrerende bud. Tilbyder må kunne foreta sine disposisjoner for å imøtegå et konkurrerende tilbud og bør da ikke være bundet av en regel om etterfølgende erverv. Det vises til forslag til vphl. § 4-6 nytt fjerde ledd.

Utvalgets mindretall (utvalgsleder, Broch Mathisen og Harto) er av den oppfatning at minoritetsaksjeeierne vil bli tilstrekkelig tilgodesett ved at tilbudspliktgrensen senkes og at det innføres gjentatt tilbudsplikt. Mindretallet viser til den økte byrde en regel om etterfølgende erverv vil innebære for tilbydere. Tilbyder bør ha samme adgang som andre til å kjøpe aksjer til markedskurs, i alle fall når og så langt stigning i markedskurs skyldes etterfølgende ikke-selskapsspesifikke omstendigheter. Ettersom bevis- og rettstekniske hensyn taler avgjørende mot å innta en bestemmelse som sondrer mellom ulike tilfelle, vurderer mindretallet det slik at det ikke bør vedtas en slik regel om etterfølgende erverv som flertallet foreslår.

6.4.4 Endringer i reglene om etterfølgende erverv mm.

Vphl. § 4-6 første ledd inneholder en bestemmelse om tilbudsplikt ved etterfølgende erverv. Bestemmelsen omfatter to typetilfeller. For det første omfatter den aksjeeiere som representerer mer enn 40 prosent av stemmene, men som ikke har gitt tilbud i samsvar med bestemmelsene om pliktige tilbud fordi passeringen av tilbudspliktgrensen ikke utløste tilbudsplikt. Dette kan for eksempel skyldes at passeringen av tilbudspliktgrensen skjer ved konsolidering uten erverv eller ved ervervsform som er unntatt fra tilbudsplikt etter vphl. § 4-2 første ledd (arv, gave, vederlag ved skifte, fisjon eller fusjon) eller vphl. § 4-3 første ledd (finansinstitusjoners erverv for å begrense eller unngå tap på engasjement). For det andre omfatter bestemmelsen aksjeeiere som ved lovens ikrafttredelse (1. desember 1997) representerte mellom 40 og 45 prosent av stemmene og som ikke er omfattet av tilbudsplikt etter hovedregelen i vphl. § 4-1 fordi tilbudspliktgrensen ikke passeres (med mindre det skjer et nedsalg til under 40 prosent og tilbudspliktgrensen passeres ved senere erverv).

Som følge av at utvalget foreslår å senke tilbudspliktgrensen til 1/3 (eventuelt 30 prosent) av stemmene i selskapet, foreslås det en endring i forhold til gjeldende vphl. § 4-6 første ledd slik at reglene om etterfølgende erverv gjenspeiler den nye tilbudspliktgrensen, samt at bestemmelsen flyttes til nytt annet ledd. Utvalget presiserer at aksjeeiere som representerer mellom 1/3 og 40 prosent av stemmene etter ikrafttredelse av utvalgets forslag, ikke vil være underlagt tilbudsplikt etter hovedregelen i vphl. § 4-1 fordi den nye tilbudspliktgrensen ikke passeres. Disse vil derimot være underlagt tilbudsplikt ved ethvert senere erverv etter utvalgets forslag til vphl. § 4-6 nytt annet ledd og forslag til presisering i overgangsregler romertall IV nr. 2 bokstav a. Utvalget bemerker for øvrig at tilbyder kan unngå tilbudsplikt ved nedsalg etter vphl. § 4-8, jf. § 4-9, jf. henvisningen til bestemmelsene i forslaget til § 4-6 nytt tredje ledd.

Utvalget foreslår videre en mindre presisering av ordlyden. Det følger av gjeldende vphl. § 4-6 første ledd at ethvert etterfølgende erverv medfører at tilbudsplikt inntrer, selv om vedkommende aksjeerverver ikke øker eierandelen. Som eksempel nevnes erverv ved tegning i emisjon hvor vedkommende aksjeeiers stemmeandel synker (utvanning) fordi han ikke tegner seg fullt ut for sin forholdsmessige andel. Børsen har lagt til grunn at et slikt erverv ikke medfører tilbudsplikt, jf. Vedtak og uttalelser 2001 s. 88-90. Utvalget legger til grunn at hensynene bak tilbudspliktreglene ikke slår til i en slik situasjon og foreslår å uttrykkelig unnta slikt erverv for tilbudsplikt ved å innta en presisering i lovteksten. Det vises til forslag til vphl. § 4-6 nytt annet ledd.

Det er etter gjeldende rett noe tvil om hvorvidt etterfølgende erverv som foretas av finansinstitusjoner for å begrense eller unngå tap på engasjement i henhold til vphl. § 4-3 utløser tilbudsplikt ved etterfølgende erverv, siden § 4-6 uttrykkelig unntar § 4-2 men ikke § 4-3. Hensynene bak unntaket fra tilbudsplikt gjør seg imidlertid gjeldende også ved slike tilfeller. Utvalget finner det hensiktsmessig at det presiseres i loven at erverv etter § 4-3 første ledd også er unntatt. Utvalget antar imidlertid at dette bør fremgå av § 4-3 direkte, på samme måte som at unntak fra gjentatt tilbudsplikt også foreslås å fremgå direkte av § 4-3. Utvalget viser til endringer i vphl. § 4-3 første ledd. Utvalget bemerker for øvrig at tilsvarende gjøres i forhold til vphl. § 4-2 første ledd.

Utvalget foreslår videre enkelte språklige endringer som følge av at uttrykket «børs» erstattes gjennomgående i vphl. kapittel 4 med «regulert marked».