1 Innhold og sammendrag

1.1 Sammendrag

1.1.1 Generelt

Verdipapirmarkedslovutvalget (utvalget) legger med dette frem delinnstilling med utkast til endring av reglene om overtakelsestilbud (tilbudsplikt og frivillige tilbud ved oppkjøp av selskaper) for å gjennomføre Europaparlaments- og rådsdirektiv 2004/25/EF om overtakelsestilbud (takeover bids) i norsk rett.

Utvalget foreslår i denne delinnstillingen endringer i lov 17. juni 1997 nr. 79 om verdipapirhandel (verdipapirhandelloven eller vphl.) kapittel 4 om tilbudsplikt og frivillige tilbud ved oppkjøp, samt enkelte endringer i vphl. kapittel 12 og 14. Utvalget foreslår videre visse endringer av reglene om tvangsinnløsning av og innløsningsrett for minoritetsaksjeeiere i lov 13. juni 1997 nr. 45 om allmennaksjeselskaper (allmennaksjeloven eller asal.) § 4-25 samt opphevelse av § 5–15 i lov 17. november 2000 nr. 80 om børsvirksomhet m.m. (børsloven eller børsl.).

1.1.2 Direktivet om overtakelsestilbud

Direktiv 2004/25/EF om overtakelsestilbud (direktivet) av 21. april 2004 ble vedtatt av Rådet den 30. mars 2004. Direktivet ble publisert i Official Journal 30. april 2004. Frist for gjennomføring i nasjonal rett er 20. mai 2006.

Direktivet ble vedtatt etter lang tids politisk dragkamp i EU. EU-kommisjonen har siden 1989 fremmet flere forslag til direktiver om overtakelsestilbud på bakgrunn av tilbakemeldinger og innspill fra Rådet, Europaparlamentet og EUs økonomiske og sosiale komité. Kommisjonens forslag fra 1996 ble endelig forkastet av Europaparlamentet i 2001. Striden gjaldt særlig forslagets forbud mot at ledelsen og styret i et selskap iverksetter forsvarstiltak mot et overtakelsestilbud uten godkjennelse fra generalforsamlingen. Europaparlamentets vedtak ble også begrunnet i manglende beskyttelse av arbeidstakerne i målselskapet samt den forskjell i reguleringen av overtakelsestilbud i Europa og USA – og dermed konkurransevridning – som direktivet ville medføre. Kommisjonen fremmet i 2003 et nytt forslag til direktiv om overtakelsestilbud, COM(2002) 534 final. Forslaget gjentok forbudet for ledelsen og styret i et selskap mot å iverksette forsvarstiltak (tilsvarende gjeldende direktiv art. 9(2) og (3)) og innførte en ny bestemmelse om tilsidesettelse av omsetnings- og stemmerettsbegrensninger i forbindelse med overtakelsestilbud, samt forbud mot å gi aksjer ulik stemmevekt i slike situasjoner (tilsvarende gjeldende direktiv art. 11). Nevnte bestemmelser om oppkjøpsvern møtte betydelig motstand hos flere medlemsstater. Av den grunn ble art. 9(2) og (3) og art. 11 gjort frivillige, se nærmere utredningen kapittel 10.

Direktivet inngår som et ledd i EUs Financial Services Action Plan som sikter mot å fremskynde integreringen av de finansielle markedene og dermed medvirke til å sikre den europeiske økonomiens konkurransedyktighet. Direktivet har til formål å fremme integreringen av de europeiske markedene ved å skape felles rammer for overtakelsestilbud for selskaper som er opptatt til notering på regulert marked innen EØS-området. Direktivet sikrer et felles minste nivå for beskyttelse av minoritetsaksjeeiere på tvers av EØS-området ved nye eierforhold i selskapene.

Medlemsstatenes regler om overtakelsestilbud skal gjelde ethvert selskap som er hjemmehørende og notert i EØS-området, selv om selskapet kun er notert eller hjemmehørende i den aktuelle medlemsstaten. Aksjeeiernes nasjonalitet er uten betydning. Direktivet skal bidra til å forenkle grenseoverskridende overtakelsestilbud. Direktivet pålegger medlemsstatene å sikre overholdelsen av en rekke prinsipper. Videre tar direktivet sikte på å sikre likebehandling av aksjeeierne, markedets integritet og selskapets drift under prosessen. Blant annet oppstilles krav til selskapenes informasjon om kapitalstruktur, aksjeeierstruktur, oppkjøpsvern og krav til gjennomsiktighet i og prosedyrer for overtakelsessituasjoner.

1.1.3 Lovendringer

Utvalgets forslag til gjennomføring av direktivet innebærer en rekke endringer av vphl. kapittel 4 om tilbudsplikt og frivillige tilbud ved oppkjøp. Det foreslås også endringer uavhengig av direktivet, jf. mandatet pkt. 3.

Som følge av at direktivet omfatter grensekryssende forhold, foreslår utvalget at virkeområdet for norske regler om overtakelsestilbud utvides til å omfatte selskap med forretningskontor i annen EØS-stat som ikke er notert på regulert marked i selskapets hjemstat, men på norsk regulert marked. Tilsvarende foreslår utvalget at virkeområdet utvides til å omfatte selskap med forretningskontor i Norge og som er notert på regulert marked i annen EØS-stat. Utvalget foreslår videre at norske regler om overtakelsestilbud i utgangspunktet skal gjelde overfor foretak med forretningskontor i stat utenfor EØS og som ikke er notert i selskapets hjemstat, men på norsk regulert marked. Tilbudsmyndigheten skal imidlertid gis anledningen til å gjøre helt eller delvis unntak fra de norske reglene for å unngå regelverkskonflikter. Utvalget foreslår en bestemmelse som uttrykkelig fastsetter at også utenlandske omsettelige verdipapirer som kan likestilles med aksjer omfattes av reglene i vphl. kapittel 4. For øvrig skal nærmere bestemmelser om anvendelsen av vphl. kapittel 4, kompetent tilbudsmyndighet og lovvalg for overtakelsestilbud med tilknytning til flere stater fastsettes i forskrift.

Utvalget foreslår at kompetent myndighet til å føre tilsyn med og fatte avgjørelser knyttet til overtakelsestilbud fremdeles skal være det regulerte markedet der aksjene er notert. Oslo Børs er i dag det eneste regulerte markedet for aksjer i Norge. Utvalget foreslår at denne myndigheten benevnes «tilbudsmyndigheten». Det skal fremdeles være adgang til å fastsette at denne kompetansen kan tillegges Kredittilsynet. Tilbudsmyndigheten skal ha plikt til å samarbeide og utveksle informasjon med tilsvarende utenlandske myndigheter i spørsmål om overtakelsestilbud.

Utvalgets flertall foreslår å senke tilbudspliktgrensen fra erverv av aksjer som representerer mer enn 40 prosent av stemmene i selskapet til 1/3 av stemmene i selskapet. Et flertall foreslår gjentatt tilbudsplikt ved erverv av aksjer som representerer mer enn 50 prosent av stemmene i selskapet. Videre foreslår et flertall av utvalgsmedlemmene at det skal være adgang til å stille som betingelse for det pliktige tilbudet at nødvendig myndighetsgodkjennelse foreligger eller at myndighetene ikke griper inn og forbyr gjennomføring av ervervet. Et annet flertall foreslår innført en bestemmelse om at en tilbyder som avtaler eller betaler en høyere pris enn tilbudsprisen til enkeltaksjeeiere innen seks måneder etter utløpet av tilbudsperioden skal betale differansen mellom slik høyere pris og tilbudsprisen til aksjeeiere som har akseptert tilbudet. Blant annet som følge av forslaget om å senke tilbudspliktgrensen foreslår utvalget endringer i bestemmelsen om tilbudsplikt ved etterfølgende erverv.

Utvalget foreslår at frivillige tilbud blir underlagt en noe mer omfattende regulering enn etter gjeldende rett. Det foreslås at den som har fattet en beslutning om å fremme et frivillig tilbud straks skal gi melding om dette til tilbudsmyndigheten og selskapet. Tilbudsmyndigheten skal offentliggjøre meldingen og tilbyder og målselskapet skal umiddelbart etterpå informere sine ansatte. Plikten til å informere de ansatte foreslås også å gjelde i forhold til pliktige tilbud. Etter forslaget skal tilbudet fremsettes innen rimelig tid etter at beslutning om fremsettelse av frivillig tilbud er fattet. Det foreslås innført en regel om at et frivillig tilbud skal angi en frist for aksjeeier til å akseptere tilbudet som ikke kan settes kortere enn to uker og ikke lengre enn ti uker.

Regelen om begrensninger i styrets og ledelsens handlefrihet i tilbudsperioden foreslås gitt anvendelse både ved pliktige og frivillige tilbud. Det foreslås at generalforsamlingen i norske noterte selskaper gjennom vedtektsregulering kan fastsette at direktivets regler om generalforsamlingens forhåndsgodkjennelse av forsvarstiltak og tilsidesettelse av omsetnings- og stemmerettsbegrensninger skal gjelde.

Utvalget foreslår enkelte nye krav vedrørende opplysninger som skal fremgå av tilbudsdokumentet. Det foreslås en regel om at tilbudsdokument som er godkjent av kontrollmyndigheten i en annen EØS-stat, skal anses godkjent fra det tidspunkt det foreligger melding fra EØS-staten om at det er godkjent av kontrollmyndigheten i vedkommende EØS-stat. Tilbudsmyndigheten kan likevel stille krav om at tilbudsdokumentet oversettes.

Det foreslås enkelte utvidede krav til styrets uttalelse om tilbudet. Utvalget foreslår et krav om at styrets uttalelse skal inneholde en begrunnet vurdering av tilbudets konsekvenser i forhold til selskapets interesser, herunder hvilken effekt tilbudsgivers strategiske planer vil kunne få for de ansatte og for lokaliseringen av selskapets virksomhet. Dersom styret innen rimelig tid mottar en særskilt uttalelse fra de ansatte om tilbudets innvirkning på sysselsettingen, skal denne vedlegges dokumentet.

Utvalget foreslår en uttrykkelig plikt for tilbyder til straks å offentliggjøre resultatet av ethvert fremsatt tilbud.

Det foreslås en egen bestemmelse om tvangsinnløsning og innløsningsrett ved erverv gjennom frivillig eller pliktig tilbud av mer enn ni tideler av de stemmeberettigede aksjene og de stemmer som kan avgis på generalforsamlingen. Hvis tvangsinnløsning finner sted innen tre måneder etter utløpet av tilbudsfristen, skal tilbudsprisen legges til grunn ved fastsettelsen av løsningssummen hvis ikke særlige grunner tilsier en annen pris. Har tilbyder oppnådd eierandel som nevnt gjennom et frivillig tilbud, kan tilbyder etter forslaget på nærmere vilkår gjennomføre tvungen overføring av aksjer uten at det først er fremsatt et pliktig tilbud.

Reglene om indirekte erverv foreslås utvidet til å omfatte mellomliggende selskap i form av kommandittselskap. Som følge av at indirekte erverv kan skje gjennom ulike utenlandske juridiske personer foreslår utvalget at reglene om indirekte erverv gis tilsvarende anvendelse på utenlandske selskaper som svarer til norske aksje- og allmennaksjeselskaper, ansvarlige selskaper og kommandittselskaper samt andre utenlandske foretak dersom tilbudsmyndigheten bestemmer det.

Utvalget foreslår en presisering av konsolideringsbestemmelsene for overtakelsestilbud slik at det fremgår av ordlyden at erverv som foretas av en aksjeeiers mindreårige barn eller kontrollerte selskap utløser tilbudsplikt. I følge forslaget gis tilbudsmyndigheten hjemmel til å fastsette unntak fra tilbudsplikten i særlige tilfeller ved overdragelser innenfor konsoliderte grupper eller overføringer mellom personlig nærstående.

Utvalget foreslår også en presisering med hensyn til hvilken informasjon som skal gis i forbindelse med frivillige tilbud som fremsettes i samsvar med reglene om pliktig tilbud, for at det skal kunne gjøres unntak fra tilbudsplikt.

Da Statens Bankinvesteringsfond er lagt ned, foreslår utvalget å oppheve unntaket fra tilbudsplikt for fondets erverv.

Utvalget foreslår videre enkelte mindre endringer i allmennaksjeloven og børsloven.

1.1.4 Summary in English

The Committee on Markets in Financial Instruments hereby presents its proposals for draft legislation to implement Directive 2004/25/EC of the European Parliament and of the Council on takeover bids (the «Directive») in Norwegian law. Independently of the Directive, the Committee proposes further changes to the Norwegian regulatory framework for takeover bids. The draft legislation proposed involves a number of changes to the current provisions on mandatory and voluntary offers for shares set out in Chapter 4 of the Securities Trading Act of 19 June 1997 No. 79 (the «Securities Trading Act»).

Since the Directive addresses cross-border circumstances, the Committee proposes that the scope of Norwegian legislation and regulations on takeover bids should be extended to include companies that have their registered office in an EEA country other than Norway and that are listed on a regulated market in Norway but are not listed on a regulated market in their home country. Similarly, the Committee proposes that the scope of Norwegian legislation and regulations should be extended to include companies that have their registered office in Norway but are listed on a regulated market in another EEA country. The Committee also proposes that the scope of Norwegian legislation and regulations on takeover bids should, in principle, apply to companies that have their registered office in a country outside the EEA that are not listed on a regulated market in that country. However, provision should also be made to grant exemptions from the Norwegian legislation and regulations in whole or part where necessary to avoid conflict between different national legislation and regulation. The Committee proposes a specific provision to stipulate that transferable foreign securities that can be considered equivalent to shares should also be subject to the provisions of Chapter 4 of the Securities Trading Act. The Committee further proposes that the application of Chapter 4, the nomination of a competent authority and the choice of national law for takeover bids involving more than one country shall be determined by issuing new regulations.

The Committee proposes that the competent authority to supervise and make decisions in respect of takeover bids should continue to be the regulated market on which the shares in question are listed. Oslo Børs is currently the only regulated market in Norway for shares. The Committee proposes that the body exercising this authority shall be defined as the «takeover supervisory authority»– Norwegian: «Tilbudsmyndigheten». It will still be possible to determine at a future date that this authority should be exercised by the Financial Supervisory Authority of Norway. The takeover supervisory authority will have a duty to co-operate with and exchange information on takeover matters with the equivalent foreign supervisory authorities.

The majority of the Committee proposes a reduction in the threshold for triggering the mandatory offer requirement from the current level of more than 40% of shares carrying voting rights to more than 1/3 of shares carrying voting rights. The majority of the Committee proposes that there should be a second threshold for the acquisition of shares representing more than 50% of shares carrying voting rights. The majority of the Committee also proposes that it should be possible for a mandatory offer to be made on the condition that any official approvals required are granted or that the authorities do not intervene or forbid the implementation of the acquisition. The majority of the Committee proposes the introduction of a provision whereby if an offeror subsequently agrees to pay, or pays, certain shareholders a price higher than its offer price within six months of the expiry of the offer period, it must pay the difference between the offer price and the subsequent higher price to all the shareholders that accepted the offer. Due in part to the proposed reduction in threshold for triggering the mandatory offer requirement, the Committee proposes changes to the provisions on mandatory offers and subsequent acquisitions.

The Committee proposes that voluntary offers should be subject to somewhat more extensive regulation. It is proposed that a party that has decided to make a voluntary offer will be required to give immediate notice of this to the takeover supervisory authority and the company in question. The takeover supervisory authority will be required to publish such a notification, and both the offeror and the target company will be required to inform their employees of the situation immediately thereafter. The duty to inform employees will also apply in the event of a mandatory offer. The Committee’s proposal envisages setting a reasonable deadline for a formal offer to be launched following the notification of the decision to make a voluntary offer. It is also proposed that a new rule be introduced to require a voluntary offer to specify that the time allowed for shareholders to accept an offer must be not less than two weeks and not more than ten weeks.

The Committee proposes that the current provision on limiting the freedom of manoeuvre of the board and management of a target company during the offer period should be applied to both mandatory and voluntary offers. It is proposed that the general meeting of a Norwegian company shall be able, by amending the company’s articles of association, to stipulate that the company will adhere to the provisions of the Directive in respect of the need for prior approval, by a general meeting, of defence measures, suspension of transfers of the company’s shares and restrictions on voting rights.

The Committee proposes certain additional requirements for the information to be included in an offer document. This includes a new rule that an offer document approved by the takeover supervisory authority in another EEA country shall be deemed to be approved in Norway from such time as the EEA country in question announces that the takeover supervisory authority of that country has granted approval. The Norwegian takeover supervisory authority shall nonetheless be entitled to require that the offer document be translated.

The Committee proposes certain additional requirements for the statement issued by the board of directors in response to a takeover bid. The Committee proposes a new requirement for the board to respond by making public a document that sets out a reasoned opinion of the consequences of the offer in respect of all the company’s interests, including comment on the implications of the offeror’s strategic plans for the company’s employees and the localisation of its activities. If the Board receives a specific statement from its employees on the implications of the offer for employment within a reasonable time, this should be appended to the public document.

The Committee proposes the introduction of a specific duty for an offeror to immediately publish the result of each offer made.

The Committee proposes a separate provision on the right of squeeze-out and the right of sell-out where shares, representing more than 9/10ths of shares carrying voting rights and the votes that can be cast at a general meeting, are acquired as the result of either a voluntary offer or a mandatory offer. If the right of squeeze-out is exercised within three months of the expiry of the offer period, the offer price shall form the basis for the price to be paid unless there are particular reasons for some other price to be used. If the acquiring party has acquired the proportion of shares specified above through a voluntary offer, the Committee proposes that the offeror should, subject to more detailed provisions, be able to exercise the right of squeeze-out without the need to first make a mandatory offer.

The Committee proposes that the rules on indirect acquisition should be expanded to include intermediary companies in the form of a limited partnership (‘kommandittselskap’). Since indirect acquisitions may be made through various types of foreign legal person, the Committee proposes that the rules on indirect acquisition should be extended to apply equally to foreign undertakings that are equivalent to Norwegian limited liability and public limited liability companies, general partnerships (‘ansvarlige selskaper’) and limited partnerships, as well as such other foreign undertakings as the takeover supervisory authority may determine from time to time.

The Committee proposes a clarification of the provisions for consolidating shareholdings in respect of takeover bids to make it clear from the wording that acquisitions of shares carried out in the name of a shareholder’s under-age children or companies controlled by the shareholder are also subject to the duty to make a mandatory offer. The proposal envisages that the takeover supervisory authority should be entitled to grant exemptions from the duty to make a mandatory offer in particular circumstances relating to transfers of shares within a consolidated group or transfers between personal close associates.

The Committee also proposes changes to clarify the content of the information that must be provided in connection with a voluntary offer made in accordance with the rules on a mandatory offer in order to allow exemptions from the duty to make a mandatory offer.

Since the Government Bank Investment Fund has been closed, the Committee proposes that the exemption from the duty to make a mandatory offer currently in force for acquisitions made by the Fund should be cancelled.

The Committee proposes further specific minor changes to the Public Limited Liability Companies Act and the Stock Exchange Act.

1.2 Utvalgets sammensetning og mandat

Ved kongelig resolusjon 2. juli 2004 ble det oppnevnt et lovutvalg, Verdipapirmarkedslovutvalget, til å foreslå nødvendige regelverksendringer for å gjennomføre tre EØS-relevante direktiver på verdipapirmarkedsområdet i norsk rett.

Følgende ble oppnevnt som medlemmer i Verdipapirmarkedslovutvalget:

• Professor dr. juris Rune Sæbø, utvalgsleder (Universitetet i Bergen)

• Ekspedisjonssjef Jan Bjørland (Finansdepartementet)

• Administrerende direktør Per Broch Mathisen (Norges Fondsmeglerforbund)

• Juridisk direktør Atle Degré (Oslo Børs ASA)

• Avdelingsdirektør Ingebjørg Harto (NHO)

• Advokat Ida Espolin Johnson (Aksjonærforeningen)

• Advokat Erik Thrane (Nord Pool ASA/Nordic Association of Energy Traders)

• Advokat Hilde J. Vihovde (FNH/Sparebankforeningen/Verdipapirfondenes forening)

• Spesialrådgiver Lisbeth Økland (Kredittilsynet)

Sekretariatet i Verdipapirmarkedslovutvalget har bestått av:

• Rådgiver Kjetil Wibe, hovedsekretær (Finansdepartementet)

• Rådgiver Christoffer Bergene (Kredittilsynet)

• Førstekonsulent Cornelius Sogn Ness (Finansdepartementet)

Lovutvalget fikk følgende mandat:

«1. Utvalget skal foreslå regler (lovendringer og forskrifter) som kan gjennomføre følgende direktiver i norsk rett:

verdipapirmarkedsdirektivet (direktiv 2004/39/EF),

direktivet om overtakelsestilbud (direktiv 2004/25/EF), samt

direktivet om løpende rapportering (ennå ikke formelt vedtatt). 1

2. De aktuelle direktivene er «rammedirektiver» som i stor utstrekning skal utfylles av mer detaljerte regler gjennom den såkalte komitologiprosedyren i EU. Disse utfyllende reglene er ennå ikke vedtatt, men skal gjennomføres innen samme frist som rammedirektivene. Utvalget skal derfor også foreslå regler som kan gjennomføre slike utfyllende EU-regler.

Norske myndigheter (Finansdepartementet) deltar med observatørstatus i EUs arbeid med utfyllende regler i European Securities Committee (ESC). Ved behov skal utvalget bistå norske myndigheter i å utforme innspill i dette arbeidet.

3. I tillegg til å vurdere gjennomføring av direktivet om overtakelsestilbud skal utvalget ta stilling til om det (uavhengig av direktivet) er behov for endringer i de norske reglene om tilbudsplikt mv.

4. I den grad det anses hensiktsmessig kan utvalget foreslå regler som ikke er påkrevd for å gjennomføre direktivene, men som har en naturlig sammenheng med direktivenes regulering.

5. Utvalget bør i sitt arbeid også se hen til det tilsvarende arbeidet med gjennomføringen av direktivene i andre EØS-land, særlig i andre nordiske land.

6. Utvalget skal utrede økonomiske og administrative konsekvenser av de forslag som fremmes. Konsekvenser skal utredes både for det offentlige og for private aktører som berøres av forslagene.

7. Utvalget skal avgi sin utredning til Finansdepartementet innen 20. august 2005. Finansdepartementet skal holdes orientert om utvalgets arbeid. Finansdepartementet kan gjøre endringer, utdypninger og tillegg i mandatet.»

Utvalget ba ved brev av 20. juni 2005 fra utvalgsleder om utsatt frist for avgivelse av utvalgets innstilling om verdipapirmarkedsdirektivet (direktiv 2004/39/EF - MiFID) og direktivet om løpende og periodisk rapportering (direktiv 2004/109/EF). Utvalget viste bl.a. til relativt sikre signaler fra Europakommisjonen om at implementeringsfristen for verdipapirmarkedsdirektivet vil bli utsatt med 6 måneder til 30. oktober 2006 (opprinnelig 30. april 2006), og at fristen for ikrafttredelse av nasjonale implementeringsrettsakter ville bli utsatt ytterligere 6 måneder til 30. april 2007. Det ble videre vist til at European Securities Committee har planlagt å ferdigstille utfyllende kommisjonsrettsakter i slutten av desember 2005 og at tilsvarende nordiske lovutvalg hadde fått eller ville få utsatt frist for avgivelse av innstillinger. Ved brev av 1. juli 2005 ga Finansdepartementet utsatt frist som anmodet til 20. februar 2006.

1.3 Utvalgets arbeid

Lovutvalget har hatt 17 møter i perioden 25. august 2004 til 10. august 2005. Utvalgsleder og sekretariatet har videre hatt skriftlig og muntlig kommunikasjon samt arbeidsmøter med utvalgsledere og sekretærer for nordiske lovutvalg for gjennomføring av henholdsvis verdipapirmarkedsdirektivet og direktivet om overtakelsestilbud. Utvalget har i perioden arbeidet med samtlige tre direktiver.

Utvalgets innstilling var ferdigstilt og klar for overlevering 16. august 2005. Finansdepartementet ba av praktiske årsaker om at innstillingen først skulle avgis 25. august 2005. Utvalget har forholdt seg til dette.